（政治经济学专业论文）创业投资的概念、作用和影响因素研究.pdf

中文摘要 我国创业投资在上世纪8 0 年代中期开始发展，中间沉静了一些时期，最近 1 0 年又开始兴起，而且势头迅猛，可以肯定的是创业投资领域在我国将得到更 多关注。但是国内由于存在相关理论研究或法律法规跟不上创业投资的发展速 度，出现滞后现象。同时国内马上要推出创业板以及在此次金融危机引发的经 济衰退的大环境下，全面认识创业投资对刺激经济增长是非常有益的。 确定论文题目后，收集相关研究文献、资料和数据、行业协会和相关研究 机构的研究报告等；另外参考最新的与创业投资相关的法律法规( 如公司法、 商业银行法、 保险法、养老基金管理条例、公司收购兼并法 和股票发行与交易管理条例等) ，对照以往文献提出的问题和措施等，去 除掉过时的结论和对策。 论文首先研究创业投资的概念，弄清创业投资与风险投资、v e n t u r e c a p i t a l 和r i s kc a p i t a l 之间的区别和联系以及创业投资的特点和运作方式。 其次，研究创业投资对创业企业发展的作用。再次，比较系统地研究影响创业 投资发展的因素，包括创业投资的内部因素和支撑环境。最后，研究我国创业 投资的发展现状、问题并提出一些对策。 论文得到一些新见解：如由于我国的高质量的科技成果较少，创业投资对 一些非高科技行业或传统行业投资有所增加；2 0 0 6 年和2 0 0 7 年国内股票二级 市场涨幅良好，加上创业投资可投资的高质量的项目少，创业投资投资二级市 场和进入私募股权投资基金领域，与之出现一定的竞争；应该重视创业投资对 创业企业的外部效应的研究等。 文章得到的结论认为与创业投资配套的软环境发展滞后，包括市场经济体 制的完善程度、资本市场发达程度、相关的法律法规的修改和完善程度以及科 技创新和科技成果的转化机制等，特别是创业板推出的缓慢对创业投资进一步 发展的阻碍。应该尽快推出创业板；加快场外产权交易市场建设；在政策上加 以扶持，特别是增值税和所得税方面加大优惠力度等。 关键词：创业投资；创业企业；作用；影响因素；支撑环境 论文类型：理论研究 a b s t r a c t v e n t u e rc a p i t a ls t a r t st od e v e l o pi nc h i n ai nt h em i d - 1 9 8 0 s t h e nd e c l i n e ds o m e t i m e s t h el a s t1 0y e a r s ，i td e v e l o p sf a s ta n dh a sg o o dp r o s p e c t s t ob es u r e ，v e n t u r e c a p i t a lw i l lr e c e i v em o r ea t t e n t i o ni n o u rc o u n t r yi nf u t u r e b u tt h ep a c e o f d e v e l o p m e n to ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dl a w sr e l a t e dw i t hv cc a n tk e e pu pw i t h i t s e l f a tt h es a m et i m e ，g r o w t he n t e r p r i s em a r k e tw i l lb ee s t a b l i s h e di m m e d i a t e l y i nc h i n aa n dt h eh a p p e n i n go ft h ee c o n o m i cr e c e s s i o nb e c a u s eo ft h et h eo u t b r e a ko f u ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s s oi ta l s oh e l p f u lt ol e a r nt h er o l eo fv ci n s t i m u l a t i n ge c o n o m y f r o mc o n f i r m e dt h et h e s i s t o p i c ，b yc o l l e c t i n gp a p e r i n f o r m a t i o n ，d a t a , r e s e a r c hr e p o r tf r o mi n d u s t r ya s s o c i a t i o n sa n dr e s e a r c hi n s t i t u t i o n s m o r e o v e r , r e f e r e dt ot h el a t e s tr e v i s e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sw h i c hr e l a t e dt ov c ( s u c ha s c o m p a n yl a w , l a wo nc o m m e r c i a lb a n k s ，i n s u r a n c el a we t c ) c o m p a r et ot h e q u e s t i o n sa n dm e a s u r e s i n g i v e np a p e r s r e m o v e do u t d a t e d c o n c l u s i o n sa n d m e a s u r e s p r o p o s e d s o m ei s s u e sa n dc o u n t e r m e a s u r e si nl i n ew i t ht h el a t e s t s i t u a t i o n t h i sp a p e rf i r s ts t u d i e st h ec o n c e p to fv c i l l u s t r a t et h ec o n n e c t i o na n d d i f f e r e n c eo fv c ，r i s kc a p i t a l s e c o n d ，p a p e rr e s e a r c h e sh o wv ch e l pt h e d e v e l o p m e n to fs t a r t u p s t h i r d ，d i s c u s st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ed e v e l o p m e n t o fv c ，i n c l u d i n gi n t e r n a lf a c t o r sa n ds e f i n a l l y , w er e s e a r c h e st h es t a t u sa n d p r o b l e mo fv c i nc h i n aa n db r i n gf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e s t h i sp a p e rg e ts o m en e wi d e a s f o r e x a m p l e ，f i r s t ，b e c a u s eo f t h el e s so f h i g h - q u a l i t ys c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t si no u rc o u n t r y , v ci n c r e a s e t h ei n v e s t m e n ti nn o n h i g l l - t e c hi n d u s t r ya n dt r a d i t i o n a li n d u s t r y s e c o n d ，t h es t o c k p r i c eo fs e c o n d a r ys t o c km a r k e tr i s ev e r yw e l li n2 0 0 6a n d2 0 0 7 ，v ci n v e s ti ns t o c k m a r k e ta n dt h ea r e ao fp e i tc o m p e t e st ot h ep e t h i r d ，w es h o u l da t t a c h m o r ea t t a n t i o n st ot h er e s e a r c ho fe x t e r n a le f f e c t so fv c b r i n gt os t a r t u p s t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e rh o l d st h a tt h ed e v e l o p m e n ts p e e do ft h es o f t e n v i r o n m e n ts u p p o r t i n gt ov ci sf a l l i n gb e h i n d i n c l u d i n gt h ed e g r e eo fp e r f e c t i o n o fm a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，t h ed e g r e eo fd e v e l o p e do fc a p i t a lm a r k e t s ，t h ep e r f e c t o fl a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e dt ot h ev c ，a n dt h es c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o na n dt h em e c h a n i s mo ft r a n s f o r m a t i o n e s p e c i a l l y , t h ee s t a b l i s h m e n to f g e mi ss l o ww h i c hi sab a f f l e m e n tt ot h ed e v e l o p m e n to fv c s o ，w es h o u l ds e t u pt h eg e ma ss o o na sp o s s i b l e ，t os p e e du pt h ec o n s t r u c t i o no fo t cm a r k e t ，a n d g i v em o r ep o l i c ys u p p o r t s ，i np a r t i c u l a ri ni n c r e a s ev a l u e a d d e dt a xa n di n c o m et a x a n ds oo n k e y w o r d s ：v e n t u e rc a p i t a l ；s t a r t u p s ；r o l e ； i n f l u e n c i n gf a c t o r s ；s u p p o r t i n ge n v i r o n m e n t t y p eo fp a p e r ：t h e o r e t i c a ls t u d y i i i 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中 除了特另, i d h 以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声 明并表示了谢意。 作者签名：丑和刃日期：沙q ，l ，7 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后 遵守此规定。 作者签名：踟国导师签名：弓氛r期：劬矿只r1 上海师范人学硕+ 学位论文 创业投资的概念、作用和影响因素研究 第一章前言 1 1 文献综述 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 在国外发展多年且已经比较成熟，但国 内近几年才刚刚兴起，因而对创业投资的认识还不太成熟，包括创业投资的概 念、创业投资如何发挥作用以及影响创业投资发展的因素等。 ( 1 ) 创业投资的概念。 国外对于创业投资概念的界定虽然不完全统一，但基本上是一致的，即创 业投资是一种向具有极大发展潜力的新设企业或者中小企业提供股权资本的投 资行为。持这种观点的既包括学术界( 如经济学百科全书等) 也包括实业 界( 美国创业投资协会、欧洲创业投资协会和联合国经济合作与发展组织等) 。 国内对于创业投资的界定主要存在两个问题：第一，创业投资和风险投资 的概念的区分。这个问题又分为三个方面：第一，国内将“v e n t u r ec a p i t a l ” 一词有的译为“风险投资”，有的翻译成“创业投资”，并认为两者是同一个概 念，产生了在研究文献中存在“风险投资 和“创业投资 并用的状况，有些 没有对概念进行相应的说明和统一；第二个方面是“创业投资”和“风险投资” 概念各所指的实质东西是否有区别和联系；第三个方面是中文的“风险投资 与英文中“r i s kc a p i t a l 的区别和联系问题。第二，对创业投资本质的认识。 对于创业投资本质的认识主要是与私募股权投资的关系问题，有两种观点：一 种观点认为创业投资属于股权投资，创业投资的本质是股权投资，是股权投资 的初级阶段( 巴曙松，2 0 0 7 ；d a v i dp a t r i c ke i c h 等，2 0 0 7 ) ；另一种观点认 为私募股权投资属于创业投资。将两个问题颠倒就会错误地认识创业投资和私 募股权基金谁先诞生和哪个概念范畴更大的问题。因此对这些问题很有必要进 行研究并明确。 见天津日报，2 0 0 7 年5 月2 8 日，第6 版。 上海师范大学硕+ 学位论文前言 ( 2 ) 创业投资的作用。 分为理论研究和实证研究。在理论研究方面，最初对创业投资作用的研究 更多地局限于金融中介功能领域，主要是如何减轻道德风险和逆向选择问题 ( d i a m o n d ，1 9 8 4 ：f a m a ，1 9 8 5 ：s t i g l i t z ，1 9 8 5 ) ；之后发展到价值增值理论 ( g o r m a na n ds a h l m a n ，1 9 8 9 ：b y g r a v ea n dt i m m o n s ，1 9 9 2 ) 。 在实证研究上，主要有创业投资通过资金支持、参与公司治理和管理等方 面的研究( 张兵和刘曼红，2 0 0 5 ) ：d w a n f a n gs h e u 和h u i s h a nl i n ( 2 0 0 7 ) 对创业投资在董事会结构和公司所有权结构方面的作用进行实证研究，所得结 论认为创业投资在提高公司董事会和管理层的独立性与信息传输效率方面有很 好的作用。 ( 3 ) 创业投资发展的影响因素。 影响创业投资发展的因素分为创业投资的内部因素( 如组织形式和制度安 排等) 和创业投资支撑环境( s u p p o r t i n ge n v i r o n m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ， s e ) 。 内部因素主要指创业投资的组织形式和制度安排问题。创业资本采用什么 样的组织形式和制度安排很大程度上决定了创业资本的运作效率。目前创业投 资最流行的是采用有限合伙制，学者们认为其成功的原因是适应创业投资信息 高度不对称条件下的特殊委托代理关系的制度安排，在治理结构上的法律设计 和制度创新是其成功的关键因素；谈毅( 2 0 0 4 ) 认为这种解释没有揭示有限合 伙制的本质特征，他提出有限合伙制取得成功是因为作为有限合伙人的投资者 不参与投资决策过程和管理，同时事先为创业投资基金设定固定的生命期限， 这些措施生成了一个硬预算约束。 对创业投资支撑环境的研究。由于一些与美国经济制度和市场成熟程度相同 或相近的国家，其创业投资的发展和作用没有达到预期的效果，这一现象促使人 们开始关注创业投资发展背后的支撑环境。b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 对美国 创业投资业的外部环境进行了全面的审视和考察，建立了政府政策环境、文化 社会价值环境、机构模型和地区环境模型等四个外部环境的模型，为创业投资环 境评价提供了重要的依据。k o r t u m 和l e r n e r ( 1 9 9 8 ) 研究了创业投资在美国得 以产生和发展的原因，指出创业投资之所以起源于美国，除了连续的科学成果、 2 上海师范大学硕士学位论文前言 技术发明外，还因其具有促进创业投资的支撑环境：自由的创业精神、资本和 技术导向的知识。p e t e rs c h o f e r 和r o l a n dl e i t i n g e r ( 2 0 0 2 ) 在分析中、东欧 国家创业投资环境现状的基础上，提出了包括经济、法律、社会、创业精神等四 个基本方面的创业投资支撑环境框架，并建立了创业投资支撑环境指标体系。 r a f i qd o s s a n i 和m a r t i n k e n n e y ( 2 0 0 2 ) 分析了印度的创业投资环境，并以印 度、以色列、中国台湾地区为例，研究了创业投资制度与环境的相互作用关系， 指出任何一种制度在向外移植的过程中都是一个非常困难和不断学习的过程。阻 碍创业投资制度在美国以外国家移植的因素包括文化因素、法律体系、不易改变 的制度和人才缺乏等。 国内学者蔡莉、李雪灵等( 2 0 0 3 ) 分别从金融机构、金融监管、金融市场 和金融人才四个方面对金融环境的支撑作用进行了研究，指出金融环境对创业 投资的发展有较密切的联系；之后李雪灵和蔡莉( 2 0 0 4 ) 应用林毅夫( 1 9 9 9 ) 的制度变迁理论进行了比较系统的研究，将创业投资的支撑环境分为“诱致性 和“强制性 两类，前者具体包括经济、文化、科技、金融和人才，后者包括 社会中介服务、法律法规和政策要素；实证研究方面蔡莉、于晓宇和杨隽萍 ( 2 0 0 7 ) 对中国各地区创业投资科技环境( s t e ) 水平和创业投资( v c ) 水平分别 进行了聚类分析，对创业投资科技环境的评价指标和风险投资的评价指标分别 进行了因子分析，并依据分析结果将风险投资科技环境按支撑主体分为“培育 性科技环境”和“自发性科技环境 两类，最后，通过结构方程模型，验证了 两类科技环境对创业投资支撑作用的差异，结果表明我国创业投资的发展更多 地借助于以政府为支撑主体的培育性科技环境，并认为这种角色的错位正是我 国创业投资发展缓慢的原因之一。 最后是有关我国创业投资发展存在的问题和对策，按照创业投资的内部因 素和创业投资支撑环境综合和归类，主要有以下几个问题： 首先，经济方面。最主要的是市场经济制度不够完善，使创业投资实现从融 资、投资到退出的各环节市场化运作程度不够高，政府的作用过多( 李雪灵和蔡 莉，2 0 0 4 ) 。 其次，文化方面。存在的问题是在创业投资的发展中，更多地强调了科技与 金融的有效结合，却忽略了创新精神和诚信文化的培养，造成创业投资在信用严 3 上海师范大学硕十学位论文前言 重缺失的社会环境中，完全不以市场需求为导向( 李雪灵和蔡莉，2 0 0 4 ) 。 再次，科技方面。最主要的是新的科技成果较少，造成可投资的项目缺乏； 科技成果转化存在各种阻碍( 如张艳芳，2 0 0 6 ；刘姝威等，2 0 0 6 ；万玲，2 0 0 8 ) 。 第四，金融方面。蔡莉等( 2 0 0 3 ) 提出创业投资公司在我国金融市场中的定 位尚不明确；金融监管上过分抑制与规范缺失同时并存；金融市场功能和结构的 单一；金融人才严重匮乏。尹久和刘曼红( 2 0 0 6 ) 用人力资本异质性假说提出我 国创业投资不足的原因是缺乏创业投资家。 第五，社会中介服务方面。社会中介服务机构还缺乏对创业投资的认识，针 对创业投资特殊需求而开展业务的几乎没有( 李雪灵和蔡莉，2 0 0 4 ) 。 最后，法律法规和政策要素方面。公司法中有许多条款不适宜创业投资 的发展；有限合伙法在我国还尚未建立；保险法仍禁止保险基金进入资 本市场参与流通等。( 李雪灵和蔡莉，2 0 0 4 ) 以往的研究一是系统性不强，二是文献中所提到的一些问题和对策随着创 业投资的发展和相关法律法规的修改已经消失和过时，同时创业投资近期在我 国出现了新的特点：比如由于我国的高质量的科技成果较少，创业投资对一些 非高科技行业或传统行业投资有所增加；2 0 0 6 年和2 0 0 7 年国内股票二级市场 涨幅良好，加上创业投资可投资的高质量的项目少，创业投资也进入了私募股 权投资基金领域，与之出现一定的竞争等。三是以往的研究主要集中在创业投 资的直接作用或内部效应，对创业投资给创业企业带来的正外部效应没有引起 重视。 1 2 研究方法和结构 论文主要采用历史经验研究方法，结合一定的数据进行实证研究，同时吸 收国外的成功案例和经验。 论文共分六章，第一章为前言。介绍本课题的研究现状、论文的研究方法 和新见解等。第二章是创业投资的起源、特点和运作方式。主要弄清创业投资 的概念，阐明创业投资与风险投资、风险投资与“r i s kc a p i t a l 的区别和联 系；创业投资与其他投资相比的特殊之处及其运作方式。第三章是创业投资的 4 上海师范大学硕士学位论文 创业投资的起源、特点和运作方式 作用原理和方式。主要介绍创业投资对创业企业发展的作用。第四章是创业投 资发展的影响因素。研究有哪些内部因素和外部因素影响创业投资的发展及如 何影响等。第五章是我国创业投资发展现状、存在问题及对策；第六章是结论。 1 3 论文的创新点和不足 文章的创新之处有以下几点：一是对以往研究文献进行归纳总结，纳入到系 统性的框架内，使研究更加系统性；二是弄清了创业投资、风险投资和私募股权 投资基金的区别和联系，同时分清英文中的“r i s kc a p i t a l ”和国内使用的“风 险投资 的区别。三是在研究创业投资的作用时，应用微观经济学中的外部经济 理论，研究创业投资给创业企业带来的外部作用，得到一些新的见解，如成功的 创业投资公司会通过以往成功的融资、管理和退出安排而给现在的创业企业罩上 一个成功的光环，使创业企业更容易获得金融中介支持、得到银行贷款和政府支 持，同时还能获得更高的i p o 价格及产品更容易被市场接受等。四是根据最新修 改的相关法律法规，和以往文献中提出的一些问题进行对照，剔除过时的问题， 提出新问题及对策。 由于数据收集有一定难度，论文的不足之处是缺少数理统计分析，实证研究 部分有进一步改进的地方。 第二章创业投资的起源、特点和运作方式 2 1 创业投资的起源 从历史发展上来看，创业投资的概念起源于1 5 世纪。当时英国等国家的一 些富商纷纷投资于开拓与发现新殖民地和商业机会的远洋探险，首次出现 “v e n t u r ec a p i t a l 这个词。1 9 世纪，美国的一些商人投资于油田开发、铁 路建设等创业企业，使“v e n t u r ec a p i t a l 一词广为流传。 国内将“v e n t u r ec a p i t a l 更多地译为“风险投资”，英文中的v e n t u r e c a p i t a l 应该译为“创业投资”，译为“风险投资 的英文应该为“r i s kc a p i t a l 。 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 与风险投资( r i s kc a p i t a l ) 两者有密切联系， 但本质上并非同一事物。创业投资指人们对较有意义的冒险创新活动或冒险创 新事业予以资本支持，这里的v e n t u r e 有一种主动的意思。与此相对应，风险 5 上海师范大学硕十学位论文创业投资的起源、特点和运作方式 投资指人们在投资活动中承担不可预测又不可避免的不确定性，以期获得报酬， 这里的r i s k 没有主动的成分。r i s kc a p i t a l 是随着股票市场和期货市场的发 展，在各种投资工具层出不穷的基础上发展起来的。 国外学术界倾向于将创业投资与风险投资加以严格区分：“创业投资 ( v e n t u r ec a p i t a l ) 特指投资于创业企业的资本形态，与“非创业投资 ( n o n v e n t u r ec a p i t a l ) 即投资于相对成熟企业的资本形态相对应；“风险投 资 ( r i s kc a p i t a l ) 则泛指所有未做留置或抵押担保的投资形态，与“安全投 资”( s e c u r i t yc a p i t a l ) 即已做留置或抵押担保的资本形态相对应。 其实国内所说的“风险投资 实质上就是国外所指的“创业投资”，只不过 是字面上叫“风险投资 ，同时与英文中的r i s kc a p i t a l 也不是同一个概念。 对于创业投资目前还没有统一的定义，主要的有以下几种： 美国经济学家道格拉斯格林沃尔德在其主编的经济学百科全书中提 到，“创业投资就是准备冒风险的资金，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公 司或新产品经受最初风险的资金，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各 种资产的投资。 圆 美国创业投资协会( n v c a ) 认为：创业投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。四 欧洲创业投资协会( e v c a ) 将创业投资定义为：创业投资是一种专门的投 资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金 支持并辅之以管理参与的投资行为。 联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 科技政策委员会给出的定义是：创业 投资是一种向具有极大发展潜力的新设企业或者中小企业提供股权资本的投资 行为。 在我国，由科技部、国家计委等七部门联合制定的关于建立风险投资机 制的若干意见将创业投资定义为：风险投资( 又称创业投资) 是指向主要属 于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务， 。见h t t p ：i n f o n e w s h c 3 6 0 m 屈r r m i 0 0 i 0 0 2 0 0 8 0 1 8 3 1 2 2 2 h t m 。见i 美】道格拉斯格林沃尔德：经济学百科全书中译本，中国社会科学出版社，1 9 9 2 年版，第5 4 页。 见h t t p ：w w w n v c a o r g 。 见h t t p ：w w w c v c a o r g 。 。杨华初创业投资理论与应用，科学出版社，2 0 0 3 年版，第1 5 页。 6 上海师范人学硕十学位论文创业投资的起源、特点和运作方式 以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资 行为。回 对于创业投资的本质的认识( 主要是与私募股权投资的关系问题) ，国内有 两种观点：一种观点认为创业投资属于股权投资，是股权投资的初级阶段( 巴 曙松，2 0 0 7 ；d a v i d ，2 0 0 7 ) ；另一种观点认为股权投资属于创业投资圆。 我们通过o e c d 、n v c a 以及科技部、国家计委等对创业投资的定义中可以看 出，正确的应该是创业投资属于股权投资，是股权投资的初期阶段，是非上市 公司的股权投资( p r e i p o ) ，其本质是股权投资。 2 2 创业投资的特点 2 2 1 高收益和高风险并存 创业投资的高收益是因为其投资的对象是高新技术，而高新技术能够创造 超额利润。其追求的是潜在的高收益，往往是投资额的数倍甚至更多。比如 y a h o o ，1 9 9 5 年4 月s e q u o i a 对其在投资前估价为4 0 0 万美元，1 9 9 6 年4 月1 2 日y a h o o 上市后市值达到8 5 亿美元，是估价的2 0 0 倍，其他的如m i c r o s o f t 、 c o m p a g 、s u n 等。但是也正是由于其投资的对象决定了创业投资的风险比一般 金融投资的风险高得多，主要是由于高新技术产品开拓性的构思、设计、投产 到商业化过程中都存在不确定性，导致创业投资失败率很高。据统计，创业投 资成功率一般不到2 0 ，完全失败的比率在2 0 以上，另外6 0 左右不超过市场 平均回报率 。 2 2 2 是一种权益性投资 创业投资看重的是创业企业的成长性和潜在的高收益性，一般并不要求创 业企业在足够长的期限前派发股利或偿还，而是追求成长期的高额利润。 2 2 3 投资期限长，资本流动性较小 创业投资是在投资对象的创业初期就投资入股，要经过创业企业的种子期、 创业期、成长期和成熟期，一般一个项目从投资到退出需要3 - 7 年甚至1 0 年， 在这段时期内，投资资金变现退出困难，因而资本流动性较小。 。见h t t p ：w w w m o s t g o v c n t j c w t c z c w j 2 0 0 7 0 8 t 2 0 0 7 0 8 1 3 _ 5 2 3 7 1 h t m 。 国天津l j 报，2 0 0 7 年5 月2 8 日，第6 版。 引用自河南创业投资同业公会，h t t p ：w w w x h k j t z c o n f f t z l c s h o w l r t i c l e a s p ? 一a t i c l e i d = 1 7 8 3 4 & p a g e - - 2 。 7 上海师范人学硕士学位论文创业投资的起源、特点和运作方式 2 2 4 参与创业企业管理 创业投资不仅为创业企业提供资金，而且还参与企业的管理，通过组建董 事会、选拔高层管理人员、建立人力资源政策等，向企业提供包括发展战略、 市场营销和资本运作等各方面的策划咨询等服务，为创业投资成功地增值撤出 创造条件。 综合来说，创业投资与一般金融投资的差别主要体现在以下几方面： 表1 创业投资与一般金融投资的差别 比较项目创业投资一般金融投资 投资对象有成长潜力的创业企业传统大中型企业 投资方式 股权投资权益投资借贷资本 投资阶段创业初期或扩张阶段 较成熟阶段 融资条件信用无抵押一般有抵押 风险程度高低 流动性低高 管理参与性是否 投资期限长中、短 投资同收上市退出、股权转让或清算收【亓i 本息 资料来源：改编自朱光荣和吴子稳，2 0 0 7 。 2 3 创业投资的运作方式 2 3 1 参与主体 创业投资的运行过程十分复杂，一般涉及三个主体：投资者、创业投资公 司和创业企业；其中投资者是资金的供给者，创业企业是资金的需求者，创业 投资公司是资金的运作者。 投资者主要分个人投资者和机构投资者，机构投资者又分为两种：一种是 直接将资本投资于创业企业；另一种是为专门的创业投资机构提供资本，成为 创业投资机构的合伙人或股东，通过专门的创业投资机构将资本投入到创业企 业。如政府、退休基金和捐赠基金、大企业集团、金融机构和国外投资者等等。 创业投资公司通过货币资本和人力资本的共同投入使创业企业增值，然后 8 上海师范大学硕士学位论文创业投资的起源、特点和运作方式 通过公开上市、兼并等方式退出，实现投资回报。其组织形式主要有：有限合 伙制创业投资公司、小企业投资公司、大企业附属的创业投资公司以及金融机 构附属的创业投资公司等。 创业企业一般是指中小高科技企业，通常拥有先进的技术，主要是缺乏资 金、管理经验和技能，因此需要和创业投资家进行合作，获得帮助。 2 3 2 运作过程 1 、搜寻投资机会。投资机会可以来源于创业投资公司自行寻找、企业家自 荐或第三人推荐。主要经过以下几个步骤： 初步筛选。创业投资公司根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次 审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察。 调查评估。创业资本家会对投资建议进行十分广泛、深入和细致的调查， 以检验企业家所提交材料的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方 面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技 术、市场、财务等方面进行分析，以做出投资决定。 寻求共同出资者。创业资本家一般都会寻求其他投资者共同投资。这样， 既可以增大投资总额，又能够分散风险。此外，通过辛迪加还能分享其他风险 资本家在相关领域的经验，互惠互利。 协商谈判投资条件。一旦投、融资双方对项目的关键投资条件达成共识， 作为牵头投资者的风险资本家就会起草一份“投资条款清单 ，向企业家做出 初步投资承诺。 最终交易。只要事实清楚，一致同意交易条件与细节，双方就可以签署最 终交易文件，投资生效。 2 、精心培育所投公司。找到合适的创业企业后，通过提供创业资本、协助 组建董事会、参与经营管理层的选拔、人力资源政策、监控财务业绩、参与制 定企业发展战略等一系列扶持行动，确保创业企业取得成功，收回投资。 3 、选择合适机制退出。创业投资与般的股权投资不同，创业资本不会长 久地持有创业企业的股权。一旦培育所投的企业取得成功，如果企业股票上市， 那么通过在交易所出售股票的方式退出是最理想的；如果没有上市，那么通过 9 上海师范大学硕十学位论文创业投资的作用原理和方式 选择场外产权交易市场来进行产权交易来退出。如果所投企业失败，就放弃投 资撤出。 第三章创业投资的作用原理和方式 3 1 创业投资的作用原理 3 1 1 金融中介理论 经济学界对金融中介问题的真正关注始于2 0 世纪6 0 年代。此前，经济学家 更多关注的是金融对经济的具体作用。而开启金融中介重要性理论闸口的是 f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 的分离理论。金融中介理论的主要内容有交易成本说、信息不对 称说等。 对于创业投资的认识和研究，学者起先认为创业投资起金融中介的功能。 因此用传统金融中介理论来解释创业投资机构，认为由于投资者和创业企业之 间存在信息不对称而存在巨大的交易成本，对创业企业研究集中于如何减轻道 德风险和逆向选择问题( 如d i a m o n d ，1 9 8 4 ；f a m a ，1 9 8 5 ；s t i g l i t z ，1 9 8 5 ) 。 3 1 2 价值增值理论 有相关文献表明，创业投资已经超越了像银行这样的传统金融中介的角色， 传统的金融中介理论已经不能很好地解释创业投资的行为，他们对所投资的公 司的管理专业化等许多方面也发挥着作用( g o r m a na n ds a h l m a n ，1 9 8 9 ；b y g r a v e a n dt i m m o n s ，1 9 9 2 ) 。创业资本除了提供资金等发挥传统金融中介作用外，通 过参与所投创业企业的各种管理，提供价值增值( v a l u e a d d e di n p u t s ) 作用。 因此对创业投资的认识开始从金融中介理论上升到价值增值理论。 3 2 创业投资的作用方式 创业投资的作用方式主要是研究创业投资通过哪些具体途径对创业企业的 发展产生作用。 3 2 1 资金支持 对创业企业来说，资金是第一位的。按照传统的金融中介理论，创业投资的 1 0 上海师范大学硕士学位论文创业投资的作用原理和方式 最初和最基本的功能是资金的中介功能，随时为快速成长的创业企业提供足够的 资本以保证其发展。 创业投资公司提供的资金包括首次融资和再次融资( 高蓉，2 0 0 7 ) 。首次融 资是创业投资公司确认创业企业商业计划书的价值后提供的启动资金。这次投资 主要是考察创业企业商业计划书内容的可行性。如是否按计划开展研发或产品生 产、管理团队运行效率等等。 当风险企业前一阶段运营正常并达到预期目标后，风险投资公司将一次或 者多次追加投资以帮助风险企业快速成长。当风险投资公司完成首次融资后，就 将马上考虑再融资的安排。再融资可以是一家风险投资公司的单独融资， 也可 能是多家风险投资公司的联合投资。如果单独投资，风险投资公司将调整其内 部的投资组合、准备足够的资本金，或者开展新一轮的筹资活动募集第二轮基金 ( 风险投资公司一般同时管理2 ，- - 3 个基金，在第一个基金筹资后开始投资，并 在首轮投资后的第5 年开始第二轮基金的筹集。如果采用联合投资，风险投资公 司将寻找合作伙伴，并作相应的股权安排等等。 3 2 2 参与公司治理和管理 长期以来，经济学家和管理学家对于公司治理与公司管理之间的关系没有能 够给予令人信服的说明。最早对公司治理和公司管理进行区分的是r o b e r t i t r i c k e r 教授。他在公司治理一书中明确提出公司治理的重要性及其与公 司管理的区别。认为管理是运营公司，而治理则是确保这种运营处于正确的轨道 之上。 l 、参与公司治理 治理一词在经济学意义上，通常是公司治理结构，包括权力安排、投融资以 及价值评估三个方面，范围较窄。 创业投资公司参与创业企业的公司治理主要是协助组建董事会、选拔管理层 等。 第一，组建董事会。创业投资公司一般会派人员进入创业企业的董事会， 主导的创业投资公司往往派人担任企业董事长，并借此影响和引导企业董事会， 充分发挥董事会对企业的决策监督功能，通过董事会对企业的重大决策进行表 决，协助组建并管理董事会也是创业投资公司有效地执行其他工作职能的基础 上海师范人学硕士学位论文 创业投资的作用原理和方式 和保障。 对比西方发达国家，长期以来我国资金相对短缺，企业融资渠道缺乏。与 国外不同的是，我国绝大部分企业在创业期都依靠自有资金滚动发展，很少依 靠风险投资。这就造成了企业治理结构的单一，创业者通常集所有权和经营权 为一身，缺乏有效的监督和约束，企业难以建立规范的治理机制，企业的命运 很大程度上维系于创业企业家。企业家长期以个人权威代替理性权威，企业并 没有形成持续发展的能力。 因此，通过引入创业投资对董事会的组建可以建立合理的公司治理机制。 h e l l m a n n 和p u r i 对2 0 0 1 年至2 0 0 3 年在台湾证券市场采用i p o 上市的企业将 有创业投资支持与没有创业投资支持的企业进行实证对比研究，结果表明，有 创业投资参与的创业企业中董事会的独立性更强并且信息的传递更加高效 ( h e l l m a n na n dp u r i ，2 0 0 7 ) 。 第二，选拔管理层。在经营管理层选拔方面，创业投资公司也积极介入， 创业投资公司不仅熟悉若干行业的市场信息和技术发展水平，也非常关注这些 行业的经营管理人才，经常与他们保持着密切关系。当创业投资公司投资某个 新企业时，他们会推荐这些专业人才与新公司的创业企业家一起组建一个强有 力的管理层，当觉得所投公司的创始人不能胜任c e o 时，会选择一个外部的c e o 来替代。 企业只有建立了有效的治理机制，发育出企业自身的核, b f i 邑力，才能够不 断产生出优秀的经营管理人才，创造出优质的产品或服务，进而实现优异的经 营业绩，最终突破“创业者陷阱 ，超越企业家个人心理和生理的局限，企业才 真j 下有了生命力，企业才能够实现可持续发展，投资者的长远利益才能够得到 保证。 2 、参与公司管理 创业投资的高风险性决定了创业投资者对创业公司的公司管理活动必须有 一定程度的干预，创业投资公司参与对创业企业的管理，是减少投资风险、确保 预期投资收益率的重要手段，也是创业投资区别于其他投资方式如银行贷款、项 目投资的重要特征。主要包括参与制定企业发展战略，制定人力资源政策，财务 规划，市场营销等方面。 1 2 上海师范人学硕十学位论文创业投资的作用原理和方式 在创业企业发展的不同阶段，创业投资参与管理的程度和内容是不同的。 在创业企业的初期，创业者只有新产品的构想，其新产品或新服务还处于 研发阶段，创业者还只是在进行市场评估，努力完成创业规划，制出产品原型， 探讨新产品大批生产的可能性，市场前景和创业成功的可能性还不明朗，创业 投资帮助创业企业研究产品或服务的市场前景，帮助构建管理团队和企业组织 框架。 在企业成长阶段，创业企业发展较快，发展战略、市场营销、组织框架、 人力资源管理等各方面都必须进行规范。由于自身利益以及专业能力的限制， 企业家自身通常难以完成，出于控制风险和谋求最大收益的考虑，创业投资公 司需要帮助其完成。 3 2 3 促进企业自主创新 自主创新是创业企业发展成功的必备条件，而创业投资对创业企业在自主 创新方面的作用主要有两种：对已经投资的创业企业的作用和未投资的创业企 业。 对已经投资的创业企业在自主创新方面的作用首先就是资金上的支持，任 何自主创新都必须投入成本，在创业企业技术生命周期的起始，也就是还处于 自主研发阶段时，即使没有成熟的产品或技术，只要有足够的成长潜力，就有 可能获得创业投资的支持。 3 2 4 为创业企业带来正外部效应 以往研究创业投资对创业企业的作用主要是研究直接作用，并没有考虑到 创业投资给创业企业的间接的或者说是创业投资给创业企业带来的外部效应。 微观经济学中的外部效应是指：在实际经济活动中，生产者或者消费者的活动 对其他生产者或消费者带来的非市场性影响。这种影响可能是有益的，也可能 是有害的，有益的影响被称为外部经济性，或正外部性；有害的影响被称为外 部不经济性，或负的外部性。也可解释某个经济主体的活动所产生的影响不表 现在他自身的成本和收益上，而是会给其他的经济主体带来好处或者坏处。 创业投资对创业企业带来的外部效应我们这里更多的是考虑他的正外部效 应。创业投资由于其在投资前的深入的调查和研究工作，使得创业投资的其他 1 3 上海师范大学硕十学位论文创业投资发展的影响冈素 相关人员会