（产业经济学专业论文）国内企业投资金融衍生品的风险问题研究——基于非完全契约理论.pdf

论文题目：国内企业投资金融衍生品的风险问题研究 基于非完全契约理论 学科专业：产业经济学 学位申请人：严萍 指导老师姓名：李薇辉 摘要 2 0 0 8 年，始发于美国的金融危机将全球的虚拟经济及实体经济带入到一个低 谷，在这场风暴中，我国的企业也受到重创。其中，一些大型央企因投资海外金 融衍生品而导致了巨额的亏损。这一系列事件让我们反思：这些实力雄厚的大企 业何以如此不堪一击；原本用于规避风险的金融衍生品为什么会给企业带来灭顶 之灾。 为此，作者以契约不完全性这一理论为依据，分别从两个层面金融衍生 品的契约不完全性和企业的契约不完全性来阐述这一问题的根源。 契约不完全性，是由于个人的有限理性、外部环境的复杂性及不确定性、信 息的不对称性和不完全性等原因，造成契约的当事人在签订契约及履行过程中， 乃至契约的仲裁者在仲裁过程中无法证实或观察到一切，从而造成契约的条款是 不完全的。 金融衍生品的交易作为一项契约的生成，由于其本身的复杂性、高度专业化 以及影响因素的多变性，决定了它所潜在的高风险性。因此在金融衍生品交易中 就难免产生逆向选择、道德风险问题，这些行为必然会给在资源、信息等方面处 于弱势一方交易者的利益带来侵害。 另一方面，根据企业的契约理论，我们可以把企业视为一系列契约的组合， 当然，这一系列契约由于信息不对称等原因也具备不完全性。由于国资委对于我 国央企的监管路径过长，因而存在监管不力的现象。许多央企在没有获得审批的 情况下贸然进入海外衍生品市场投资。对于投资的风险管理也存在诸多问题，由 于监管部门与具体交易部门的信息不对称，企业内部又缺乏完善的风险监管机制 和责任追究制度，使得其所发生的交易有可能脱离套期保值的初衷，而变成一种 投机套利的行为。再加之金融衍生品的高杠杆性，必然使得企业隐藏着巨大的风 险。 针对问题产生的根源，作者提出了一系列的应对方法：首先，企业要从完善 内部的风险监管机制入手，杜绝投机套利的赌博行为发生，所有的金融衍生品交 易都应从自身的风险规避需求为出发点，为其主营业务服务；其次，加快发展我 国国内的金融衍生品市场，以改变我国企业由于在国内找不到规避风险的工具， 而不得不到海外市场上进行交易却又处于被动的局面；最后，加强外部监管，并 推进有关的交易立法的进程。 关键词：契约不完全性；金融衍生品；风险管理 论文类型：应用研究 a b s t r a c t i n2 0 0 8 ，t h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i st h a to r i g i n a t e di nt h eu n i t e ds t a t e sm a d e b o t ht h eg l o b a lv i r t u a le c o n o m ya n dr e a le c o n o m yi n t oa s l u m p a n do u re n t e r p r i s e s h a v ea l s ob e e na v o i d e di nt h ec r i s i s m a n yc e n t r a le n t e r p r i s e ss u f f e r e dh u g el o s e sd u e t oi n v e s to v e r s e a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s w en e e dt ot h i n ka b o u tt h e s e p r o b l e m s w h y a r et h e s el a r g ee n t e r p r i s e ss ov u l n e r a b l e ，a n dw h yt h e s ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e st h a t i n t e n d e df o rr i s k a v e r s eg a v et h e s ee n t e r p r i s e ss og r e a td i s a s t e r t h ea u t h o ra n a l y s i st h i sp r o b l e mf r o mt h et h e o r y i n c o m p l e t ec o n t r a c t u a l ，a n dt w o s i d e s u n c o m p l e t e df i n a n c i a ld e r i v a t i v e sc o n t r a c t sa n du n c o m p l e t e de n t e r p r i s e c o n t r a c t s d u et op e r s o n a lk n o w l e d g ea n di n f o r m a t i o na r ea l s ol i m i t e d ，t h ee n v i r o n m e n ti s c o m p l e x i t ya n du n c e r t a i n t y , a n dt h ei n f o r m a t i o ni sa l s oa s y m m e t r ya n di n c o m p l e t e , c o n t r a c t u a lp a r t i e sc o u l dn o tc o n f i r mo ro b s e r v ee v e r yp o s s i b l ee v e n t s ，s ot h a tt h e c o n t r a c ti sn o tc o m p l e t e b e c a u s eo ft h ec o m p l e x i t y , h i g h l ys p e c i a l i z e da n di n f l u e n c i n gf a c t o r so f v a r i a b i l i t y , t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v eh i g h - r i s kp o t e n t i a l t h e r e f o r e ，a d v e r s es e l e c t i o na n d m o r a lh a z a r dp r o b l e m sa r ei n e v i t a b l ei nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a n s a c t i o n s ，a n da l lo f t h e s ed oh a r mt ot h ew r e a k e r s a c c o r d i n gt ot h ec o n t r a c t u a lt h e o r y , w ec a nc o n s i d e rt h ee n t e r p r i s ea sas e r i e so f c o m b i n a t i o i l s ， a n dt h e s es e r i e so fc o n t r a c t sa r eo fc o u r s eu n c o m p l e t e d a st h e s a s a c sr e g u l a t o r yp a t hf o rc h i n a sc e n t r a le n t e r p r i s e si st o ol o n g , s ot h er e g u l a t o r y i si n e f f e c t i v e m a n yc e n t r a le n t e r p r i s e se n t e rt h eo v e t s e a sd e r i v a t i v e sm a r k e t si nt h e a b s e n c eo fu n a p p r o v e d t h e r ea r ea l s om a n yp r o b l e m si ni n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t b e c a u s eo ft h el a c ko fas o u n dr i s kc o n t r o lm e c h a n i s m sa n da c c o u n t a b i l i t ys y s t e m s w i t h i nt h ee n t e r p r i s e ，t h et r a n s a c t i o ne a s i l yc h a n g et os p e c u l a t i v e b e s i d e s ，t h eh i g h l e v e r a g eo f d e r i v a t i v e sm a k et h ee n t e r p r i s e sf a c e dw i t ht r e m e n d o u sr i s k t ot h er o o to ft h ep r o b l e m ，t h ea u t h o rp r o p o s e das e r i e so fr e s p o n s em e t h o d s f i r s t l y , e n t e r p r i s e sn e e dt oi m p r o v et h e i ri n t e r n a lr i s kc o n t r o lm e c h a n i s m s e c o n d l y , w en e e dt oa c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fo u rd o m e s t i cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t a n dl a s t , w eh a v et os t r e n g t h e ne x t e r n a ls u p e r v i s i o n ，a n dp r o m o t et h ep r o c e s so f l e g i s l a t i o nr e l a t i n gt ot h et r a n s a c t i o n k e yw o r d s ：c o n t r a c t si n f o r m a t i o ni n a d e q u a c y ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i n s t r u m e n t ：c r i s i sm o n i t o r t y p eo fp a p e r ：a p p li e ds t u d y 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 论文作者签名： 歹珲 f 论文使用授权声明 日期1 年4 月1 日 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 。 论文作者签名了彳 导师签名： 日期妙年砰月1 日 日期：和年明纠日 上海师范大学硕士学位论文 第一章弓l 言 第一章引言 1 1 选题背景与意义 金融衍生品是在金融现货基础上衍生出来的一种金融产品，它是通过预测股 价、利率、汇率等各种基础金融工具或变量的未来行情走势，采用支付少量的保 证金或权利金的方式签订一份价格与基础金融工具或变量密切相关的合约。作为 一种新兴的金融产品，自从2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以来，金融衍生 品市场规模急剧膨胀。以2 0 0 6 年为例，据国际清算银行( b i s ) 统计，当年全球 商业银行总资产为2 6 万亿美元，而全球金融衍生品市场场内场外交易量在6 月 份就达到3 6 9 9 万亿美元。1 金融衍生品市场的发展对于世界经济的稳定与发展起 到了一定的积极作用：一方面，金融衍生品市场作为金融市场的一个重要组成部 分，它的建立有助于健全市场结构，扩大市场规模；另一方面，金融衍生品市场 的发展大大促进了金融市场各组成部分的快速发展，尤其是对于基础市场的融资 规模的扩大与融资效率的提高起到了积极作用。但是从另一层面上来讲，金融衍 生品所具有的高杠杆性和虚拟性等特征决定了其潜在的高风险特征，具有巨大的 破坏能量。随着全球经济化的不断提高，金融衍生品市场也具备全球化特征，因 此某个金融衍生品市场上的未加控制的风险就有可能引发一场巨大的全球性金 融危机。2 0 0 8 年美国的次贷危机非常迅速的波及到世界各个角落的金融市场， 并进而对全球的实体经济造成巨大的重创。我国国内的部分中央企业在此期间也 频频爆出因投资海外金融衍生品市场而导致公司产生巨额亏损的消息，危及到自 身的存亡。在此背景下，我们不得不反思为什么原本用于规避风险的金融衍生品 却会给企业带来灭顶之灾。本文正是以此作为出发点，通过研究一些典型的案例， 对其投资意图与投资过程中的问题进行分析，并从契约不完全性理论角度对其行 为进行解释，并进一步针对此类问题提出我们应该建立的机制和解决问题的渠 道。 1 2 文献回顾 自从1 9 7 2 年美国芝加哥商品交易所国际货币市场( m m ) 推出六种外汇期 货合约以来，金融衍生品的发展至今不超过三十年，而对于金融衍生品的风险管 1 资料来源：国际清算银行b i s b i sq u a r t o r l yr c v i g w , d o o o m b c r , 2 0 0 7 上海师范大学硕上学位论文第一章引言 理问题研究则是到2 0 世纪9 0 年代中期伴随着由金融衍生品的交易而引发的大量 金融动荡事件而逐渐深入开展的。 在国外，对于金融衍生品风险管理问题的研究比较多。英国经济学家约翰伊 特维尔和美国经济学家艾斯泰勒在其合著的全球金融监管中论证道：将金 融监管、审慎的风险管理与宏观经济政策相结合会保证市场更有效的运作，同时 他们提出建立一个世界金融监管局，赋予其在世界范围内对金融市场监管的权 力。而美国经济学家莫顿米勒则在其著作莫顿米勒论金融衍生品中提出， 提高经济效率是金融市场的首要作用，衍生品不会造成金融体系的瓦解，监管部 门对于金融衍生品市场的监管与风险管理只会降低市场的运作效率，破坏金融创 新。比利时经济学家德沃特里庞和法国经济学家泰勒尔在其合著的银行监管 中从微观角度论证了对金融衍生品风险管理的理论依据和适宜的监管模式，他们 提出，金融衍生品是在基础金融产品的基础上衍生出来的，加强对银行的监管能 有效控制金融衍生品风险。 在国内，由于我国的金融市场的发展较发达国家还有一定差距，也还没有形 成真正意义上的金融衍生品市场，因而国内的理论界对于金融衍生品的风险管理 的研究还有待作出努力。北京师范大学的李狮教授、中央金融工作研究室周道许 研究员、辽宁大学张荔教授、原建设银行副行长李早航、河南省社科院梁宝柱教 授等从世界经济这一宏观角度对金融衍生品的风险管理进行了研究，他们从信息 不对称、外部效应、垄断、逆向选择和道德风险等方面阐述了金融风险管理理论， 并对金融衍生品风险的防范提出自己的看法与观点。有的则直接从衍生品的内涵 入手，为金融衍生品市场的风险防范设计出几个风险管理模型。 在以上众多的研究中，一个最显著的特点就在于它们倾向于从宏观的角度和 金融衍生品的交易特征来论证金融衍生品市场风险管理的必要性以及可以采取 的措施。 1 3 研究的思路与论文的结构安排 本文以契约经济学理论为基础，将每一份金融衍生品合约的签订视为一项契 约的生成，每一个企业均视为一系列契约的组合，由于这些契约自身的不完全性， 必然导致契约的签订及履行过程中的逆向选择与道德风险问题，从而危害到弱势 2 上海师范人学硕上学位论文 第一章引言 一方的利益。 在论文的结构安排方面，本文可以分为六部分： 在第二章中，首先对本文所用到的理论非完全契约理论进行阐述，并提 出几个理论模型逆向选择模型、隐藏行动的道德风险模型、隐藏知识的道德 风险模型，接下来，分别论述了企业的契约不完全性和金融衍生品交易的契约不 完全性，以及各自的逆向选择与道德风险问题；第三章，通过分析典型案例来从 实证角度分析我国央企投资国外金融衍生品市场造成亏损的原因；第四章，针对 我国央企的投资现状及亏损原因提出针对性的应对机制；最后，在第五章中对全 文的思想核心进行总结。 3 上海师范大学硕士学位论文第二章非完全契约理论综述 第二章非完全契约理论概述 2 1 非完全契约 2 1 1 契约 契约，即合同、合约或协议，法律意义上的契约是指“两人或多人之间为在 相互之间设定合法义务而达成的具有法律强制力的协议 。契约的签订必须在契 约双方的意见一致的基础上成立，并且契约从法律意义上约束着契约双方的行为 并且保护契约双方的利益。因此，契约包含了两层含义：一，契约的签订是自由 的，由当事人自主决定。契约双方在法律的保护下不受外界干扰而自主决定是否 签约，具有签约内容和方式的自由；二，契约具有正义性。所谓契约的正义性是 指契约内容是公正合理的，签约双方机会均等，并且具有法律效力。 现代经济学中的契约概念，比法律层面的契约包含更为广泛的内容，不仅包 含具有法律效力的契约，也包括一些默认契约，即用以阐述双方之间各种心照不 宣的复杂协议。事实上，现代经济学将所有的市场交易( 无论是长期的还是短期 的、显性的还是隐性的) 都看做是一种契约关系。 2 1 2 不完全契约 学术界对于契约理论的研究经历了古典契约理论、新古典契约理论和现代契 约理论三个阶段。现代契约理论将契约进一步明确分为完全契约和不完全契约。 完全契约，指缔约双方都能预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守双 方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方仲裁方比如说法 院能够强制其执行。2 不完全契约，是由于个人的有限理性，外部环境的复杂性、不确定性，信息 的不对称性和不完全性，契约的当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，造 成契约条款是不完全的。需要设计不同的机制以对付契约条款的不完全性，并处 理由不确定性事件引发的有关契约条款带来的问题。3 1 戴维m 沃克，牛津法律人辞典【m 】。法律出版社，2 0 0 3 ，p 1 6 9 2 科斯，契约经济学【m 】，经济科学i 叶j 版社，1 9 9 9 ，p 1 4 3 科斯，契约经济学【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 1 4 4 上海师范大学硕士学位论文第二章非完令契约理论综述 不完全契约产生的原因主要包括两大因素： 第一，人的理性是有限的。 外在环境是复杂多变的，存在很大的不确定性，并且由于信息的非对称性和 不完全性，使得双方在签约时，无法预知在未来可能发生的事件，从而将其写入 契约条款，更无法在条款中制定好所有的应对条款。 第二，由于交易成本的存在。 交易成本包括以下内容：双方预期在契约有效期内，处理各种可能发生的 不测事件所要付出的费用。为签订契约而做出协议、达成有关协议所付出的成 本。签订契约条款时，为使各项条款能够得到明确的贯彻执行而采用明晰的语 言进行表达所需要的费用。为贯彻实施契约条款而需要付出的法定费用。1 交易成本与非完全契约二者之间是相互影响、相互制约的关系：一方面，正 是由于交易成本的存在，使得双方签订的契约是不完全的。签约双方考虑到交易 成本的问题，宁可愿意遗漏许多意外事件，也比把许多不太可能发生的事件写进 契约从而增加了交易成本要好的多。另一方面，由于契约的不完全性，进而增加 了交易成本。契约条款的不完善导致了处理未来发生不测事件而在契约中没有明 确约定应对措施的费用，并且增加了实施契约所付出的法定费用。 总之，契约的不完全性有两个主要原因：一是由于外界环境的不确定性，因 而可能会导致各类不测事件的发生，而在签约前预先了解所有偶然因素并制定出 应对条款，其成本是相当高的。二是履约的度量费用也是相当高的。 2 1 3非完全契约理论的主要模型 信息的非对称性是现代契约理论中的核心概念。所谓信息非对称性是指契约 双方拥有不对等的信息，一方知道而另一方不知道，甚至第三方也无法证实的情 况。现代契约理论研究信息不对称对于契约不完全的影响，以及在信息不对称的 情况下如何设计一个契约以及使其条款能够规范契约双方的履约行为。 信息非对称性包括：外生的非对称信息，它是客观事物本身所具有的一种自 然状态；内生的非对称信息，是指签约后，由契约当事人一方所掌握的信息或契 约一方的行为而产生的可以影响契约履行的因素，同时契约另一方无法观察到或 无法推测。 1 科斯，契约经济学【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 1 4 _ _ p 1 5 上海师范人学硕上学位论文第二章非完全契约理论综述 信息的非对称性还可以从非对称发生的时间和非对称信息的内容两个角度 划分： 一，依据信息不对称发生的时间不同，可以分为事前非对称和事后非对称。 信息的不对称发生在契约当事人签约之前的称为事前非对称，研究事前非对称信 息博弈的模型称为逆向选择模型；信息的不对称发生在签约之后的称为事后非对 称，研究事后非对称信息博弈的模型称为道德风险模型。1 二，依据信息不对称的内容不同划分为隐藏行动和隐藏知识的非对称信息。 隐藏行动的非对称信息是指由于契约当事人一方所采取的行动只被他自己知道， 而契约另一方以及第三方仲裁者并不知道。研究这一类不可观察行动的模型称为 隐藏行动模型。隐藏知识的非对称信息是指由于信息分布的不均衡，契约双方所 掌握的知识结构以及知识量并不可能完全一样，或者影响契约的外界知识由契约 一方所掌握而另外的人不知道。这类研究不可观察知识的模型称为隐藏知识模 型。2 根据上述两种分类，基于信息不对称的分析可以建立以下三类现代契约理论 的主要模型：逆向选择模型；隐藏行动的道德风险模型；隐藏知识的道德风险模 型。 2 1 3 1 逆向选择模型 首先，我们引入信息经济学中常用的两个名词：委托人和代理人。经济学中 的代理人常常指拥有私人信息或者说交易中占有信息优势的一方；与此相反，不 拥有私人信息或者说在交易中有信息劣势的一方通常被称为委托人。代理人拥有 的私人信息( 行动或知识) 影响委托者的利益，而委托者不得不为代理者的行为 承担风险。 逆向选择模型是自然选择代理人的类型。这是指在一种随机状态下的外生选 择，而不是经济行为者的内生选择。在逆向选择模型中，委托人由于信息不对称 并不知道代理人的类型。二者签订一种契约，这样的市场配置是缺乏效率的，卖 方所出售商品的价值低于其出售价格，而另一方面，买方则总要等到卖方提出的 价格等于其待出售的产品的平均价值时才肯购买。因此，对于买者来说，产品的 边际价值总是大于卖者的价值。有些买主愿意以较高的价格购买较高质量的产 1 科斯，契约经济学【m 】，经济科学f l i 版社，1 9 9 9 ，p 1 9 2 科斯，契约经济学【衍】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 1 9 6 上海师范大学硕十学位论文 第二二章非完伞契约理论综述 品。阿科列夫的旧车市场模型是一个很形象的解读。在一个旧车市场上，同时存 在质量较高的车子和质量较差的车子。卖主很清楚自己车子的质量，而买主并不 了解，买主只知道车子的平均质量，只愿意支付平均质量的价格，这样一来，质 量较高的车子就会退出旧车市场，只剩下较低质量的车子，由此导致的结果是， 市场上出售的旧车质量下降，而买者愿意支付的价格也进一步下降，进而有更多 的较高质量的旧车退出市场，如此循环，在均衡的情况下，只有较低质量的车子 成交，而在极端情况下，这个旧车市场根本不存在，更无法实现帕累托改进。1 解决逆向选择问题的方法之一是信号传递模型。代理人选择某种信号以显示 自己的类型，从而被委托人所识别，与代理人签订契约。2 例如，一个具有较高 能力的人为了显示自己的能力，选择接受较高的教育水平，以使雇主识别自己， 支付较高水平的工资。 解决逆向选择的另一个方法是信息甄别模型。代理人知道自己的类型，委托 人不知道。委托人通过提供多个契约供代理人从中做出选择，代理人依据自己的 情况选择其中一份适合自己的契约。3 例如，投保人与保险公司之间信息不对称， 投保人知道自己的风险情况，保险公司并不清楚，保险公司就会针对不同类型的 潜在投保人制定出不同的保险合同，由投保人根据自己的风险情况选择一个保险 合同。 2 1 3 2 隐藏行动的道德风险模型 这种模型假设委托人和代理人在签订契约时，信息是对称的，而且是完全信 息，有关的契约知识和现实条件对双方是共同知识，任何一方不存在信息拥有上 的优势。签订契约后，代理人选择行动，与自然状态因素共同决定代理人的行动 结果，而委托人无从知道代理人采取的行动和自然状态，只能观测到结果，因此 委托人并不知道他所观测的结果究竟是由什么因素所导致的。在这种情况下，委 托人可以设立一个激励契约来刺激代理人，使其从自身利益出发做出对委托人利 益最大化的行动。 2 1 3 3 隐藏知识的道德风险模型 同样假设委托人和代理人在签订契约时，信息是对称的而且是完全信息，签 1 科斯，契约经济学【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 2 l 2 科斯，契约经济学【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 2 1 3 科斯，契约经济学【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 2 2 7 上海师范人学硕士学位论文第_ 二章非完会契约理论综述 约后，“自然 选择“状态 ，代理人观测到自然的选择后选择行动。委托人观测 到代理人的行动，但观测不到自然的选择，因而信息是不完全的。委托人设计一 个激励契约1 以激励代理人在给定自然状态下作出对委托人最有利的行动。例如： 企业经理与销售人员之间对于顾客的信息是不对称的，销售人员( 代理人) 知道， 而企业经理( 委托人) 不知道，经理设计一个激励合同用以刺激销售人员使其针 对不同的顾客制定不同的销售策略。 2 2 企业的非完全契约性 随着现代公司制度的发展，企业的所有权与经营权、决策权与执行权在股 东与董事会、董事会与经理人之间产生分离，股东大会选举董事组成董事会，董 事会负责公司的决策，但是不具体管理公司的日常经营，而是聘请职业经理人来 执行这一职能，于是，在股东、董事会和职业经理入之间就产生了两级委托 代理关系，也可以把它称作契约关系。既然现代企业契约理论将企业内部各层级 之间的关系也视为一种契约关系，企业是一系列非完全契约的组合，是个人之间 交易产权的一种方式，是一组契约的联结，那么在信息不对称和不完全以及存在 不确定性的情况下，这种契约关系必定是不完全的。因而，企业内部同样会存在 因契约不完全而导致的逆向选择与道德风险问题，这将会损害企业的内部效率， 同时在企业投资金融衍生品的交易中也存在一定的影响。 2 2 1 企业内部的逆向选择 威廉姆森认为企业内部的交易费用将损害企业的交易效率，而在所有可能的 交易成本中，信息不对称与不完全所带来的成本是导致企业无效率的最重要的因 素。2 签约之前的信息不对称与不完全将引发逆向选择。 ( 1 ) 当代理人为风险中性型时的逆向选择 首先假设委托人与代理人在代理人获知自己将是高效率或低效率之前签订 契约，如果代理人是风险中性的，则他事前的参与约束力，事前契约必须确保代 理人的期望信息租金不能为负。而委托人的目标函数是代理人的期望信息租金的 减函数。在最优时，委托人给予代理人的期望信息租金为0 。 当代理人高效率时，他会得到奖励；而当他是低效率时，则会受到惩罚。为 1 激励契约，指委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。 2 陈郁，企业制度与市场组织交易费用经济学文选【m 】，上海：上海三联、上海人民出版社。1 9 9 6 ，p i 2 5 8 j ：海师范大学硕十学位论文 第二章非完伞契约理论综述 了导致信息的真实揭示，信息租金的分布必然带有一定的风险，但是这种风险对 于委托人是无代价的，因为代理人是风险中性的。然而，为了使该契约能够执行， 必须要求强有力的司法保障。因为一旦代理人是低效率的，对他的惩罚就会带来 负的支付。当代理人是风险中性，并且契约在事前签订时，则最优的激励相容契 约可以实施帕累托最优的配置。它相当于委托人将合作关系所带来的收益转让给 了风险中性的代理人，此时，代理人将获取从交易中获得的全部的剩余，同时承 担所有的风险，我们称这种情形下的代理人为企业利润的剩余索取者。 ( 2 ) 当代理人为风险厌恶型时的逆向选择模型 我们知道风险中性的代理人，帕累托最优的配置是可以实施的，而事实最优 配置的机制必须让代理人承担一定的风险，而当代理人是风险回避时，这种风险 就是有代价的。对于风险回避的代理人，委托人不可能再毫无保留地通过重新分 配代理人的作息租金来确保满足高效率类型的激励相容约束。委托人通过调整代 理人的停息租金使得代理人承担某些风险，为了确保代理人的参与，委托人必须 支付风险溢金。而为了减少风险溢金，则必须向下高速低效率代理人的产出水平， 这又使得代理人承担的风险减少。代理人的风险回避导致委托人降低了激励强 度。 2 2 2 企业内部的道德风险 由于委托过程中也存在着信息不对称，不论是提供契约的委托人还是强制执 行契约的法律机关，一般都无法控制这引起不可观察的行为。因为无法验证这些 行为的具体状态，所以在契约中无法规范这些行为，也即存在道德风险。1 道德风险的主要因素是一些内生变量，它们对代理人的生产水平产生影响， 但是同时也给代理人带来负效用。一个企业可能不得不进行一些不可观测到的高 成本的投资，用来减小它的生产成本。代理人的行为则可能是一个更加复杂的决 策向量，它定义了这个代理人的工作或者他的工作贡献。代理人有时候可能会代 表委托人在将要执行的各种方案中进行选择，其中每种方案都关系到委托人的一 种特定的利润流，以及他可以得到的一种特定的私人利益。当委托人和代理人有 着同样的目标函数时，道德风险不会成为一个问题。道德风险下产生的代理成本 的核心与关键是委托人和代理人在应该实施哪一种行为上的冲突。而代理人行为 1 陈郁，企业制度与市场组织交易费用经济学文选【m 】，上海：上海三联、上海人民出版社，1 9 9 6 ，p 1 4 1 9 上海师范大学硕十学位论文第二章非完伞契约理论综述 的不可验证性可能会阻碍这一利益冲突得到有效的解决，这是因为没有强制性的 契约可以永远保证代理人采取应该采取的行为。 在存在道德风险的情形下，随机产出是代理人的努力水平和外界因素的综 合。然而，委托人只能基于可以观察到的代理人的工作表现来设计契约。尽管这 一契约不可能直接地依照代理人的行为给出他的报酬，但委托人需要通过这个契 约在一个合理的成本上激励出代理人很高的努力水平。 在股东和经理人之间、管制者与被管制者之间普遍存在一种信息不对称的困 境，拥有信息优势的一方( 代理人) 可能会利用其信息优势损害信息劣势一方( 委 托人) 的利益。也就是说，当代理人的利益与委托人的利益冲突时，代理人往往 会产生“道德风险”行为。正是因为信息不对称的普遍性和委托代理双方利益的 不一致，所以代理人的道德风险行为屡见不鲜。 2 3 金融衍生品的非完全契约性 2 3 1 金融衍生品概述 2 3 1 1 金融衍生品定义 2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系瓦解后，随着西方各国对金融市场管制的放 松，金融市场发生剧烈的波动，人们强烈需要规避风险的工具，金融衍生品得到 快速的发展和广泛应用，并且成为金融创新的重要组成部分。 金融衍生品是相对应基础金融产品的一个概念，是指建立在该基础产品或基 础变量之上，由该基础金融产品价格( 或数值) 的变动而决定其价格的一种派生 金融产品。1 而所谓的基础金融产品最初仅包括一些现货金融产品( 或变量) ，后 来随着金融创新的发展，人们在一些金融衍生工具的基础上进一步派生出更多更 复杂的金融衍生品。因此，现在我们所说的基础金融产品是一个相对的概念，它 不仅包括现货金融产品( 或变量) ，也包括金融衍生品。 2 3 1 2 金融衍生品的分类 金融衍生品的分类标准有多种，按照产品形态可以分为独立衍生工具和嵌入 式衍生工具；按照交易场所可以分为交易所交易和o t c 交易的衍生工具。本文 1 证券业协会，证券市场基础知识【m 】，中国财政经济出版社，2 0 0 9 ，p 1 3 6 l o 上海师范大学硕十学位论文第二章非完全契约理论综述 笔者重点从金融衍生品自身的交易方法和特点来介绍金融衍生品的种类： 1 金融远期合约 远期合约是一种相对较简单的衍生品。它是买卖双方协议在未来某一日期按 某一协商的固定价格交割某一基础金融资产。1 远期合约是非标准化合约，合约 条款由买卖双方协商确定，合约的具体细节可以在签约之前依据双方的需要进行 谈判。( 远期合约不在交易所交易，没有固定、集中的交易场所，而是在金融机 构之间或是在金融机构与客户之间签订) 合约条款中规定了将来交割的资产、价 格、数量及日期。合约中约定未来买入基础金融资产的一方为持有多头头寸，卖 出方称为持有空头头寸。双方都要承担对方违约的风险。金融远期合约主要包括 远期利率协议和远期外汇合约。 2 金融期货合约 期货合约是一种标准化合约，由交易所统一设计，在交易所内以公开竞价的 形式集中进行交易。所谓期货合约是指买卖双方约定在未来某一交易日按特定条 件交收标准数量的某种金融工具的标准化合约。2 与金融远期合约相比，金融期 货合约有以下特点： 第一，金融期货合约在交易所内集中进行交易，每个交易者均以交易所的清 算部或清算公司为交易对手方，因此降低了违约风险，克服了远期合约中交易双 方信息不对称的缺陷。 第二，金融期货合约的交割无需以实物进行交割( 事实上，有些金融期货合 约由于不存在特定形式的标的物而无法以实物交割，如股票指数期货) ，而是在 交割日前以对冲交易的方式进行平仓。 第三，金融期货合约的合约规模、标的物、交割日期和地点等都是交易所设 计好的标准化条款，双方无需另行协商。 第四，买卖双方都必须事先在其开立的保证金账户内存入一定数量的保证 金，而保证金帐户内的金额每天都会随结算所当天的结算余额进行调整。若余额 低于规定的标准，必须及时进行补仓。 金融期货合约主要包括利率期货、外汇期货、股价指数期货。 3 金融期权合约 1 证券业协会，证券市场皋础知识【m 】，中国财政经济 f l 版社，2 0 0 9 ，p 1 4 4 2 证券业协会，证券市场基础知识【m 】，中国财政经济出版社，2 0 0 9 ，p 1 4 6 上海师范大学硕士学位论文 第二章非完伞契约理论综述 金融期权合约是买方向卖方支付一定期权费，获取在约定日期享有按约定价 格向卖方买卖特定金融工具的权利的契约。金融期权合约对于买方来讲，只有交 易基础工具的权利，而不是一种义务，而对于卖方来讲，却对买方的行权要求承 担着不可推卸的义务。期权合约包括现货期权和期货期权两大类。 金融期权合约可以按照不同的标准进行分类： 按选择权的性质划分为看涨期权和看跌期权；按照行权期限不同划分为欧式 期权、美式期权与修正的美式期权；按标的资产划分为股权期权、利率期权、货 币期权、期货期权、互换期权等。1 4 金融互换 金融互换是一种新型衍生品，它是指双方( 或两个以上) 当事人按照协商条 件，在未来特定时间内定期交换一系列现金流的合约，是以2 0 世纪7 0 年代的平 行贷款2 和背对背贷款3 为基础发展起来的。虽然金融互换的历史较短，但币种创 新速度却很快，包括货币互换、利率互换、股权互换、信用违约互换等。其中货 币互换和利率互换是市场中交易中的大部分。 货币互换是指将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的国家本金和固 定利息进行交换。货币互换通常包含本金的兑换。交易双方进行货币互换通常是 因为双方在各自国家的金融市场上具有比较优势。 利率互换是双方定期相互支付按照特定的基准利率计算的利息和名义本金。 其中一方的现金流根据某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率或 另一种浮动利率计算。双方进行利率互换是因为双方在固定利率或某一浮动利率 市场上具有比较优势。在利率互换中，使用同一种货币支付，不兑换本金。 5 结构化金融衍生工具 将上述四种金融衍生工具相互结合或与基础工具相结合，设计出更多具有复 杂特性的金融衍生品，即为结构化金融衍生工具，简称为结构化产品。4 如：各 类结构化票据、我国商业银行推出的外汇结构化理财产品等都是典型的结构化产 1 证券业协会，证券市场基础知识【m 】，中国财政经济出版社，2 0 0 9 ，p 1 6 2 2 平行贷款：2 0 世纪7 0 年代人多数困家都实行外汇管制，来自两个不间国家的交易者各自以本国的货币向 对方提供一笔贷款，且两笔贷款的期限相同，这就是所谓平行贷款，它为非本国居民提供了避免因汇率或 利率j 二升而造成风险损失的1 = 具 3 背对背贷款：是为r 解决平行贷款中的信用风险问题而产生的，是指两个国家的公司相互直接贷款，贷款 币种不同但币值相等，贷款到期【l 相间，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。 4 证券业协会，证券市场基础知识【m 】，中国财政经济出版社，2 0 0 9 ，p 1 8 2 1 2 上海师范大学硕上学位论文第一二章非完伞契约理论综述 品。 2 3 1 3 金融衍生品现状 2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以后，西方各国放松了金融管制，国际 货币制度也由固定汇率制走向浮动汇率制。同时，1 9 7 3 年和1 9 7 8 年发生了两次 石油危机，使得西方各国的经济陷入滞涨。为了治理通货膨胀，美国只好运用利 率工具，引起金融市场利率的剧烈波动，并进而引起股市、债市、汇市的前所未 有的波动，市场风险急剧放大，迫使人们寻求可以规避风险、套期保值的工具， 金融衍生品便应运而生。 经过3 0 多年的发展，金融衍生品已经比较成熟，并具有以下特点： ( 1 ) 金融衍生品交易规模迅速扩大 根据国际清算银行的金融衍生品统计报告( b i s ，2 0 0 9 ) ，截至2 0 0 8 年6 月， 全球商业银行持有的各类现货资产总数为3 9 08 7 8 亿美元，而同期交易所交易的 未平仓期货合约金额达到2 1 00 1 3 亿美元( 1 2 月底数据) ，发行在外的期权合约 金额达到3 9 69 6 0 亿美元( 1 2 月底数据) ，o t c 交易的金融衍生品名义金额达到 68 3 72 5 0 亿美元。后三类之和达到商业银行现货资产数额的1 9 倍，衍生产品名 义金额平均年增长近2 0 。1 因此，目前基础金融产品与衍生工具之间已经形成 了倒金字塔结构，单位基础产品所支撑的衍生工具数量越来越大。 ( 2 ) 金融衍生品种类繁多，技术性越来越强 由于金融衍生品本身具有的衍生性，不仅衍生品与基础产品可以结合，而且 衍生品之间也可以结合，产生出新的衍生品。金融工程学这门学科的完善培养出 大批的金融工程师参与金融衍生品的设计和开发，创造出大批新型衍生品。目前 金融衍生品的品种已达2 0 0 0 余种。 ( 3 ) 金融衍生品已经打破国界，具有国际化特点 据国际货币基金组织( i m f ) 的调查，人们可以在全球主要的国际金融中心 就海外资产进行衍生证券交易，金融衍生品的全球性越来越明显，国际化特点日 益凸显。 1 证券业协会，证券市场基础知识【m 】，中国财政经济出版社，2 0 0 9 ，p 1 4 3 1 3 上海师范人学硕七学位论文第二章非完全契约理论综述 2 3 2 金融衍生品的非完全契约性 2 3 2 1 金融衍生品的契约性质 在现代契约经济学中，信息不完全是导致契约不完全的关键因素。而金融衍 生品市场上的交易对象并不是股票等代表实际价值的基础金融工具，而是在这些 基础金融工具之上衍生出来的一种权利和义务，并以契约的形式存在，构成了种 类繁多的金融衍生品。这些金融衍生品最大的问题就是信息不完全，因此具有非 常显著的契约不完全性。契约双方掌握的有关产品的收益和风险的信息不可能是 相同的，占据信息优势的一方在契约谈判时占据有利地位，并且有可能利用信息 优势出于机会主义的行为动机来损害对方的利益，而增加自身的利益。 在金融衍生品市场上，主要存在三方面的契约关系：交易者与经纪机构之 间的契约关系；企业管理部门与具体交易部门之间的契约关系；交易者之间 的契约关系。下面就这三种契约关系逐一进行分析。 ( 一) 交易者与经纪机构之间的契约关系 在金融衍生品市场上，经纪机构作为交易中介是直接进行产品交割的主体。 通过经纪机构，交易者可以利用其手中掌握的大量资源，快速找到自己的交易对 手，而且还可以得到经纪机构的专业化服务。因此，经纪机构的存在大大提高了 金融衍生品市场的运作效率，优化了资源配置效率。但是，另一方面，经纪机构 与交易者之间的信息不对称性可能会对市场的有效性产生更大的负面效应。 经纪机构与交易者之间的信息不对称既存在于签订契约之前，也存在于签订 契约之后的履约过程中。签订契约之前，信息不对称体现为交易者如何在众多异 质的经纪商中选择自己的经纪商，这是一个逆向选择的问题。交易者并不掌握经 纪商的素质情况以及信用状况，只能依据经纪商的资产规模及以往的信誉记录等 少量公开信息来判断经纪商的类型。因而极有可能发生经纪商损害交易者利益的 行为。例如：经纪商之间为了抢夺客户资源，利用低价格、低质量的服务进行恶 性竞争，而交易者并不了解经纪商的类型，反而很容易被经纪商的低价格所吸引， 然而经纪商同时提供的劣质服务却只能在签订契约之后才会发觉；此外，经纪商 可能会利用自己的专业知识和掌握的资源优势来欺诈客户而为自己牟利，由于金 融衍生品的交易的技术复杂性，对于普通交易者而言，具有一定的难度，经纪商 恰好可以利用交易者的投机心理，通过向其提供虚假情报、夸大盈利、隐瞒风险 1 4 上海师范大学硕士学位论文第二章非完全契约理论综述 来诱导交易者投资，甚至故意让其接手他自己手中亏损