（数量经济学专业论文）利率互换风险定价模型研究.pdf

内容摘要 布雷顿森林体系崩溃后，国际金融市场上汇率和利率剧烈动荡， 给金融机构和公司企业带来了巨大的经营风险；o p e c ( 石油输出国组 织) 成员国所组织的石油锐减，国际债务危机的发展以及国际储蓄与 投资流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流动性。为了降低经营 成本，规避资产风险，确保银行的盈利性和安全性，出现了各种创新 金融工具，其中最重要、发展最快的是互换交易。而利率互换和货币 互换是当今世界上最主要的两种核心互换工具。并且利率互换自1 9 8 1 年产生后，就超过了货币互换的发展速度，以年平均增长率超过3 0 的速度增长，到目前为止已经远远超过货币互换发展的速度和规模。 利率互换交易之所以能获得如此迅猛的发展，主要原因在于它具 有降低筹资成本，减少融资风险，简便灵活，易于操作等特点。研究 这一创新工具，对我国银行业具有重要意义。加入w t o 后，我国金 融机构将越来越深地卷入国际金融市场，汇入全球金融一体化大潮 中，这就要求我们必须对国际金融市场通行的金融工具有一个全面的 认识和了解。另一方面，当前我国银行，尤其是国有商业银行普遍面 临着经营成本高，资产质量差，利润下降甚至出现严重亏损的局面。 要改变这种状况，最有效的方法就是大胆革新，引入创新金融工具。 利率互换交易无疑是最为适宜的首选工具。研究利率互换交易对我国 企业也有重要意义。当前，我国正在建立和完善社会主义市场经济体 制，市场经济要求我国经济与世界经济接轨，要求我们按市场规律办 事。随着人民币自由兑换的实现和利率自由化的推进，我国企业将不 得不承受各种国际的、国内的经济和金融风险，不得不受到国际经济 发展潮流的冲击和挑战。为此，企业迫切需要像利率互换这样降低成 本和风险的金融工具。 本文想从考虑交易双方信用风险的利率互换定价模型的推导来 剖析利率互换。这对于以后进行利率互换交易来说是有价值的。正确 的利率互换定价，可以从整体上防范系统风险。如果在定价中不考虑 违约风险，就可能导致系统风险的扩大，这对于金融系统的运行是不 利的。 本文共分为五章，各章节的结构和基本内容如下： 第一章是概述，共分三部分，第一部分简要地介绍了金融互换的 定义、种类及其发展。第二部分析了利率互换的结构、特征及种类。 利率互换的基本结构是在交易双方进行的，随着金融中介的介入，结 构发生了一些变化。第三节分析了利率互换在资产负债表中的应用及 利率互换对中国的借鉴意义。 第二章是对利率互换的理论及实证发展的一个回顾，利率互换的 理论主要是早期的关于利率互换背后经济学原理及后期的关于利率 互换的定价。最早的利率互换经济学原理的论述是b i c k s l e r 和c h e n 的比较优势原理，s m i t h 、s m i t h s o n 和w a k e m a n ( 1 9 8 8 ) 认为，利率互 换产生的原因有四个：金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成 的金融工具：t u m b u l l ( 1 9 8 7 ) 认为，只要债券市场是完全竞争，互换的 任何一方都不能获利，他把利率互换的产生归因于债券市场的不完备 性：w 各l i 和p r i n g l e ( 1 9 8 9 ) 对利率互换的所有可能的理论解释作了分析 并利用2 5 0 家上市公司的数据，表明没有任何单个的原理能够解释利 率互换的存在，利率互换的产生应是多原因组成的。 利率互换的定价主要是分为三个阶段，早期的不考虑违约风险的 定价，这种定价思想也导致了目前市场的零息票定价法的产生； s o l n i k ( 1 9 9 0 ) 对单方违约定价模型做了分析；l i ，h a i t a o ( 1 9 9 8 ) 运用结 构式模型进行单方违约的利率互换定价：d u f i l e 和h u a n g ( 1 9 9 6 ) 对考 虑双向违约风险的利率互换定价，h u g e 和l a n d o ( 1 9 9 9 ) 矛u 用信用级 别代替风险调整后利率计算互换价格，从而扩展了d u f f l e 和 h u a n g ( 1 9 9 6 ) 的模型。但是由于后期利率互换的定价用到比较高深的 数学知识，特别是一些偏微分方程及马尔科夫链等，这些理论很难在 实践中得以运用。 利率互换的实证主要是对互换买卖价差进行实证研究，分析其影 响因素。s u n 、s u n a r e s a n 和w a n g ( 1 9 9 3 ) 考察交易方信用度对互 换价格的影响。m i n t o n 以不可赎回的公司债券和欧洲美元期货复制 的资产组合为基础在互换定价中进行了实证分析，发现由于期货存在 盯市的机制使得实际的利率互换的价格高于期货导出的价格。 b r o n w 、h a r l o w 和s m i t h 发现期限不同的利率互换相比存在显著差别。 第三章是本文的理论推导部分，本章考虑的是双向违约风险情况 下利率互换的定价。全章分为三个部分，第一节提出全章定价模型推 导的思路。由于利率互换的定价中要用到一系列利率数据，故第二节 分析利率的期限结构，其中介绍了零息票收益率曲线和贴现因子集的 求得。第三节对利率互换的违约风险特征进行了分析，并提供了利用 零息票收益曲线估计违约概率的一种思路。第四节是利率互换定价模 型的最终推导，考虑了两种情况，违约只发生在互换的支付日的离散 违约情形和违约可能发生在互换期限任何时点的连续情形。笔者发 现，对于这两种情形，定价模型的结构是一致的，唯一不同的就是两 种模型考虑的违约概率计算方法的不同。这样，对于连续违约的定价 模型并不需要用到数值积分估算。 第四章为模拟分析。全章分为两部分，由于定价模型没有得到实 际应用，故本章第一部分先进行案例模型分析，考查了两家不同信用 级别的公司a 公司在1 9 8 7 年1 月至2 0 0 3 年2 月的每个月初进行利 率互换交易，利用两种定价模型方程对模拟的案例进行利率互换定 价。定价中只用到国债收益率及企业债券收益率的数据。第二部分是 对模拟的数据进行有关的回归与统计分析。先就变量的均值和方差做 出有关的统计分析。再利用动态建模的思想进行协整回归分析。结论 得出互换的不同的期限对风险定价的影响程度是不同的，长期限的利 率互换的价格受到风险的影响比短期限的利率互换的价格要大一些。 利率互换中交易对手的信用级别对利率互换的定价也会产生影响，信 用级别高的交易方作为利率互换买方的合约的互换利率要低于信用 级别低的交易方作为利率互换买方的合约的互换利率。 第五章是对发展中国利率互换市场的展望，本章分为两节，第一 节是对发展中国利率互换交易市场的必要性及可行性的分析。第二节 是对我国利率互换交易市场的有关构想，先分析了中国的金融互换交 易市场的发展现状，然后提供了我国发展利率互换的一些策略安排。 本文属于理论研究的范畴，与传统的方法论研究，有以下几个特 点：( 1 ) 在研究方法上，继承了目前利率互换市场的零息票定价法的 思想( 零息票定价是一种无违约风险定价方法) ，而在违约风险的调 整上，引入条件违约概率，把概率论的思想应用于风险调整的互换定 价。( 2 ) 本文的定价思想尽量使变量简化，使得定价模型具有操作上 的实用性，过去的一些关于有风险的利率互换的定价所取的变量较 多，而且用到比较高深的数学公式，不具有操作上的实用性，这也是 过去一些学者的风险定价模型没有应用到实际中去的原因之一。( 3 ) 数据分析方面，本文采用模拟的方法，利用不同定价模型模拟出不同 的互换利率数据，再进行这些数据的统计和回归分析。这也开辟了纯 理论研究有效性分析的一个新途径。过去的理论研究的有效性，只有 等市场应用某种理论，再用实际市场的数据进行统计分析。当然计算 机的发展，也使得模拟成为可能。 金融工程是一门新兴的学科，关于金融工程一类的论文国内尚 少，这使得笔者掌握的资料有限，加之笔者的学识水平有限，文中难 免有疏漏，恳请各位老师和同学批评指正。 关键词：利率互换违约风险定价模型模拟分析 a b s t r a c t a f t e rt h ec o l l a p s eo ft h eb r e r o nw o o d ss y s t e m ，t h ee x c h a n g er a t e a n di n t e r e s tr a t ef l u c t u a t e ds e r i o u s l yi ni n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dc o r p o r a t i o n sf a c e dg r e a tr i s k t h eo i lf r o mt h e o p e c ( o r g a n i z a t i o no ft h ep e t r o l e u me x p o r t i n gc o u n t r i e s ) d e c r e a s e d s h a r p l y t h ec r i s i s o fi n t e m a t i o n a ld e b ta p p e a r e da n dt h e i n t e r n a t i o n a l s a v i n g sa n di n v e s t m e n ts h i f t e dt od i f f e r e n tp l a c e s a l lo fa b o v ei m p a c t e d t h es a f e t ya n dl i q u i d i t yo fb a n ka s s e t s i no r d e rt ol o w e rm a n a g e m e n tc o s t ， t oa v o i da s s e t sr i s k ，a n dt oe n s u r et h ep r o f i ta n ds e c u r i t y , s o m ek i n d so f i n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t se m e r g e d s w a p sa r et h em o s ti m p o r t a n t i n s t r u m e n t sa n dg r o wt h em o s tq u i c k l ya m o n gt h e s e a n di r s ( i n t e r e s t r a t es w a p s ) a n dc u r r e n c ys w a p sa r et h ek e r n e ls w a p si f i s t r u m e n t s t h e i r sc a m ei n t ob e i n gi n19 81 f r o mt h e no n ，i t ss p e e de x c e e d e dt h e c u r r e n c ys w a p s i tg r o w sm o r et h a n3 0 a v e r a g e l yp e ry e a r n es c a l e a n ds p e e ds u r p a s st h ep r e s e n tc u r r e n c ys w a p s t h em a i nr e a s o nf o rs oq u i c kd e v e l o p m e n ti ni r st r a n s a c t i o ni st h e c h a r a c t e r i s t i c so fl o w e r i n gf i n a n c i n gr i s k ，t h a ti sf l e x i b l ea n de a s yt o o p e r a t e i t sa d v i s a b l ef o rd o m e s t i cb a n k sa n do u rc o r p o r a t i o n st ou s e i r s 1 1 1 et h e s i sp u r p o s e st oa n a t o m i z et h ei r sb yd e d u c i n gt h ep r i c i n g m o d e l ，w h i c hi sv a l u a b l et oi r st r a n s a c t i o n p r i c i n gt h ei r sa c c u r a t e l y c a nk e e pa w a yf r o ms y s t e mr i s ki nw h o l ea s p e c t 。i f t h ec r e d i tr i s k sa l en o t t a k e ni n t oc o u n ti np r i c i n gm o d e l ，t h es y s t e mr i s kw i l le x p a n d i tw i l ld o h a r m st ot h ef i n a n c i a ls y s t e m t h i st h e s i si sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s t h es t r u c t u r ea n db a s i c c o n t e n ta r ea sf o l l o w s ： c h a p t e ro n es u m m a r i z e st h ei r s i tc o n s i s t so ft h r e ep a r t s p a r ti i n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n 、c a t e g o r i e sa n dh i s t o r yo ff i n a n c i a ls w a p s p a r ti i a n a l y s e st h es t r u c t u r ea n dc a t e g o r i e so fl r s t h eb a s i cs t r u c t u r eo fi r si s b e t w e e nt w o d e a l e r s a l o n g 、i 廿l t h e i n t e r m e d i a t i n g o ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，t h es t r u c t u r eh a sc h a n g e d p a r ti i ia n a l y s e st h ea p p l i c a t i o no f i r si nb a l a n c es h e e ta n dt h es i g n i f i c a n c eo fu s i n gi ti nc h i n a c h a p t e rt w or e v i e w st h et h e o r ya n de m p i r i c a le v i d e n c eo fi r s t h e e a r l i e rt h e o r i e so fi r st r i e dt oe x p l a i nt h ee c o n o m i cp r i n c i p l e s l a t e r , s o m es c h o l a r sd i dt h er e s e a r c ho f p r i c i n gm o d e l t h ep i o n e e re c o n o m i c p r i n c i p l ew a ss t a t e db yb i c k s l e ra n dc h e n t h e yu s e dc o m p a r a t i v e a d v a n t a g ep r i n c i p l et oe x p l a i n i t s m i t hs m i t h s o na n dw a k e m a n c o n s i d e r e dt h e r ew e r ef o u rr e a s o n st ou s ei r s ：f i n a n c i a la r b i t r a g e 、m a r k e t l i q u i d i t y 、r i s ke x p o s u r em a n a g e m e n ta n ds y n t h e t i ci n s t r u m e n t s t u r n b u l l b e l i e v e dt h a ti ft h es t o c km a r k e t sw e r ei nf u l lc o m p e t i t i o n ，d e a l e r si ni r s c o u l d n tg a i n h ea t t r i b u t e dt h eb i r t ho fi r st ot h ei m p e r f e c ts t o c k m a r k e t s w a l la n dp r i n g l e ( 19 8 9 ) l i s t e da l lp o s s i b l et h e o r i e sa n du s e d t h ed a t ao f2 5 0c o r p o r a t i o n st oa n a l y z e t h er e s u l ti n d i c a t e dt h a tt h eu s e o fi r sc a m ef r o mm a n yr e a s o n s t h ep r i c i n gt h e o r yo fi r se x p e r i e n c e dt h r e ep h a s e s t h ef i r s tp h a s e i st h ep r i c i n gm o d e l ，w h i c hd i d n tt a k et h er i s ki n t oa c c o u n t t h et h o u g h t o ft h i sp r i c i n gm o d e lr e s u l t e di nt h ez e r o c o u p o n - p r i c i n gt h e o r y , w h i c hi s u s e di np r e s e n tm a r k e t s i nt h es e c o n dp h a s e ，s o t n i k ( 19 9 0 ) d e d u c e dt h e p r i c i n gm o d e lw i t ho n e s i d ed e f a u l tr i s k i nt h el a s tp h a s e ，d u f f i c ea n d h u a n g ( 1 9 9 6 ) p r i c e dt h ei r sw i t ht w o s i d ed e f a u l tr i s k s ；h u g ea n d l a n d o ( 19 9 9 ) u s e dc r e d i tl e v e lt o s u b s t i t u t et h e r i s k - a d j u s t e dr a t e t o c o m p u t et h ei r sp r i c e b e c a u s eo ft h ec o m p l e xf o r m u l au s e di nt h e m o d e l ，e s p e c i a l l ys o m ep a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o na n dm a r k o vc h a i n ，i t m a d et h e s em o d e l sd i 茄c u l tt ob eu s e db ym a r k e t s p a r t i c i p a t o r s t h e e m p i r i c a le x a m i n a t i o no fi r sm a i n l ys t u d i e dt h e s w a p s b i d o f f e rs p r e a da n dt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c e di t s u n ，s u n a r e s o na n dw a n g ( 1 9 9 3 ) e x a m i n e dt h ei m p a c to fd e a l e r s 2 c r e d i to ni r sp r i c i n g m i n t o nd i de m p i r i c a le x a m i n a t i o nb a s e do nt h e p o r t f o l i o so fn o n - c a l l a b l ec o r p o r a t ed e b e n t u r ea n de u r o d o l i a rf u t u r e s s h ef o u n dt h a tt h er e a li r sp r i c ei nm a r k e t sw a sh i g h e rt h a nt h a tw a s d e d u c e db yf u t u r e s b r o w n ，h a r l o wa n ds m i t hf o u n dt h a tt h e r ew e r e d i f f e r e n c e sb e t w e e ni r so fd i f f e r e n tt e r m s t h ea u t h o rp u r p o s e st od e r i v ean e w p r i c i n gm o d e li nc h a p t e r t h r e e t h em o d e lt a k e st h et w o s i d ed e f a u l tr i s ki n t oa c c o u n t t h i sc h a p t e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s t h ea u t h o ra n a l y z e st h et e r m s t r u c t u r ei np a r tib e c a u s ei tn e e d sas e r i e so fi n t e r e s tr a t ed a t at op r i c et h e m o d e l t h e r e i n t o ，t h ec o m p u t i n go fz e r o c o u p o n - y i e l d - c u r v ea n d d i s c o u n tf a c t o r ss e ti si n c l u d e d i np a r ti it h ea u t h o ra n a l y z e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fd e f a u l tr i s ki ni r s ，a n dd e d u c e st h ef o r m u t ao f e s t i m a t i n gd e f a u l tp r o b a b i l i t y p a r ti l ls h o w st h ep r i c i n gm o d e ld e d u c i n g p r o c e s s i nt h em o d e l ，t w os i t u a t i o n sa r ec o n s i d e r e d o n ei st h ed i s c r e t e s i t u a t i o ni nw h i c hd e a l e r sw i l ld e f a u l to n l yi nt r a n s a c t i o nd a y t h eo t h e ri s t h ec o n t i n u o u ss i t u a t i o ni nw h i c hd e a l e r sw i l ld e f a u l ti na n yt i m eo ft h e i r st e r m f r o mt h et w os i t u a t i o n s ，t h ea u t h o rf i n d st h a tt h ep r i c i n gm o d e l s t r u c t u r e sa r ec o n s i s t e n t t h eo n l yd i f f e r e n c ei st h ec a l c u l a t i n go fd e f a u l t p r o b a b i l i t y s o ，i td o e s n tn e e dn u m e r i c a lv a l u ei n t e g r a lt oe s t i m a t et h e i r s p r i c ei nc o n t i n u o u ss i t u a t i o n c h a p t e rf o u rc a r r i e so ns i m u l a t i o na n a l y s i s n l i sc h a p t e rc o n s i s t so f t w op a r t s p a r tic a r r i e so u tc a s es i m u l a t i o n i nt h es i m u l a t i o n ，t h e a u t h o rs u p p o s e st w od i f f e r e n tc r e d i tl e v e lc o r p o r a t i o n s ，aa n dbd oi r s t r a n s a c t i o ni nt h eb e g i n n i n gd a yo f e a c hm o n t hf r o m19 81 1t o2 0 0 3 2 i n t h e s ed e a l sc o r p o r a t i o nas o l dt h ei r s ，c o r p o r a t i o nbb o u g h tt h ei r s t h e n ，t h ea u t h o ru s e s t w op r i c i n gm o d e l st op r i c et h ei r ss e p a r a t e l y t r e a s u r yy i e l da n dc o r p o r a t ed e b e n t u r ed a t aa r eu s e di nt h ep r i c i n g p a r t i iu n d e r t a k e st h ea n a l y s i so fr e g r e s s i o na n ds t a t i s t i c s f i r s tt h em e a na n d v a r i a n c eo ft h ev a r i a b l e sa r ee x p l a i n e d t h e ni n t e g r a t i o nr e g r e s s i o ni s a n a l y z e d t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h et e r mo fi r si n f l u e n c e st h ep r i c ea n d c r e d i tl e v e li n f l u e n c e st h ep r i c e t o o c h a p t e r - ：f i v eg i v e st h ep r o s p e c ta n a l y s i so fi r st h a tw i l le m c e ei n c h i n ai nt h en e a rf u t u r e t h i s c h a p t e rc o n s i s to ft w op a r t s e p a r ti a n a l y z e st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gi r si nc h i n a p a r ti i g i v e ss o m et h o u g h t so ff o s t e r i n gc h i n e s ei r sm a r k e t s f i r s t l y , t h ea u t h o r a n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s ef i n a n c i a ls w a p s ；t h e n ，t h ea u t h o r a n a l y s e ss o m ep o l i c ya r r a n g e m e n t t h i st h e s i sb e l o n g st ot h ec a t e g o r yo ft h e o r i c a lr e s e a r c h c o m p a r e d w i t ht r a d i t i o n a lm e t h o d o l o g yr e s e a r c h ，i th a ss e v e r a lc h a r a c t e r i s t i c s ：( 1 ) a st ot h em e t h o do fr e s e a r c h ，i ti n h e r i t sz e r o - c o u p o n - p r i c i n g - m o d e l a s f o rt h ea d j u s t m e n to fd e f a u l tr i s k ，i ti n t r o d u c e st h ec o n d i t i o n a ld e f a u l t p r o b a b i l i t y ( 2 ) i no r d e rt om a k et h ep r i c i n gm o d e l sf e a s i b l ei nt h ec u r r e n t m a r k e t s ，t h ep r i c i n gm o d e lt r yt os i m p l i f yt h ev a r i a b l e s t h ep a s tt h e o r i e s o fp r i c i n gm o d e l su s et o om a n yv a r i a b l e sa n dc o m p l e xm a t hf o r m u l a s ， w h i c hm a k et h o s em o d e l si m p r a c t i c a l t h i si sa l s ow h yt h o s em o d e l sa r e n o tu s e di n t h ep a s tt i m e ( 3 ) f r o mt h ee m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ，t h i st h e s i s a d o p t st h es i m u l a t i o nm e t h o d ，w h i c hf i r s tg e t st h ep r i c ed a t ai nd i f f e r e n t s i t u a t i o n s t h e n ，i tc a r r i e so u ts t a t i s t i ca n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s t h i si san e wa p p r o a c ht h a tt e s t st h ev a l i d i t yo fp u r et h e o r i c a lr e s e a r c h t ot e s tt h ev a l i d i t yo fo n et h e o r yt r a d i t i o n a l l y , t h et h e o r yw a sf i r s tu s e di n t h em a r k e t s ，t h e nt h em a r k e t sd a t aw e r eu s e dt oa n a l y z ei t c o m p u t e r m a k e st h es i m u l a t i o np o s s i b l e ，o fc o u r s e k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t es w a p s d e f a u l tr i s k p r i c i n gm o d e l s i m u l a t i o na n a l y s i s 4 引言 7 0 年代末，布雷顿森林体系崩溃后，国际金融市场上汇率和利 率剧烈动荡，给金融机构和公司企业带来了巨大的经营风险； o p e c ( 石油输出国组织) 成员国所组织的石油锐减，国际债务危机的 发展以及国际储蓄与投资流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流 动性。为了降低经营成本，规避资产风险，确保银行的盈利性和安全 性，出现了各种创新金融工具，其中最重要、发展最快的是互换交易。 互换交易基本工具包括：利率互换，货币互换，商品互换，股权互换。 当然由于互换基本工具的变种和组合的不断出现，产生了一系列的特 殊互换。而利率互换和货币互换是当今世界上最主要的两种核心互换 工具。并且利率互换自1 9 8 1 年产生后，就超过了货币互换的发展速 度，以年平均增长率超过3 0 的速度增长，到目前为止已经远远超过 货币互换发展的速度和规模。2 0 0 2 年6 月，货币互换的未偿还名义 本金额为4 2 2 0 0 亿美元，利率互换的未偿还名义本金额为6 8 2 7 4 0 亿 美元，利率互换未偿还名义本金占o t c l 交易市场份额的5 3 5 2 2 。 利率互换交易之所以能获得如此迅猛的发展，主要原因在于它具有降 低筹资成本，减少融资风险，简便灵活，易于操作等特点。在当前国 际政治经济形势复杂多变，各种不确定因素日益增加的条件下，从长 远来看，国际金融市场的起伏动荡是不可避免的，而作为针对利率风 险的有效的风险管理工具的互换对于国际银行业以及其他国际金融 市场参与者的重要性与日俱增。研究这一创新工具，对我国银行业具 有重要意义。加入w t o 后，随着我国金融市场的逐渐开放和外汇管 制的逐渐放松，我国金融机构将越来越深地卷入国际金融市场，汇入 全球金融一体化大潮中，这就要求我们必须对国际金融市场通行的金 融工具有一个全面的认识和了解。另一方面，当前我国银行，尤其是 国有商业银行普遍面临着经营成本高，资产质量差，利润下降甚至出 o t c 为o v e rt h ec o u n t e r 的缩写。译为场外 2 r e g u l a ro t cd e r i v a t i v c sm a r k e ts t a t i s t i c s ) b i s ( w w w b i s o r g ) d e e2 0 0 2 现严重亏损的局面。要改变这种状况，最有效的方法就是大胆革新， 引入创新金融工具，发展表外业务。利率互换交易无疑是最为适宜的 首选工具。研究利率互换交易对我国企业也有重要意义。当前，我国 正在建立和完善社会主义市场经济体制，市场经济要求我国经济与世 界经济接轨，要求我们按市场规律办事。随着人民币自由兑换的实现， 我国企业将不得不承受各种国际的国内的经济和金融风险，不得不受 到随国际经济发展潮流的冲击和挑战。为此，企业迫切需要象利率互 换这样降低成本和风险的金融工具。 中国尚未真正意义地开展互换业务，有的一些互换交易也是个别 银企合作或是政府为了支付东南亚金融危机对周边国家的道义上的 援助，故无法进行中国的实证分析。本文想从考虑交易双方信用风险 的利率互换的定价模型推导来剖析利率互换。这对于以后进行利率互 换交易来说是有价值的。正确的利率互换定价，可以从整体上防范系 统风险。如果在定价中不考虑违约风险，就可能导致系统风险的扩大， 这对于金融系统的运行是不利的。 利率互换的定价是较独特的。其他的金融产品如债券、股票等， 对持有者来讲总是一项资产，对于出售者而言总一项债务。持有互换 合约在合约的生命周期内对于交易者来讲，由于合约价值可能为正为 负，故既可能是交易者的一项资产，又可能是一项债务，这就加大了 定价的复杂性。如果不考虑交易双方的信用风险，那么我们可以把利 率互换分解成一系列的远期合约组合来定价或是利用零息票定价法3 为其定价，这样可以简化定价模型，8 0 年代初的利率互换也确实是 这样做的，并且这种定价方法沿用至今。但是如果考虑违约风险，那 么这种定价就是有偏差的。后期的国外的实证分析表明，过去的一些 定价没有考虑风险定价，可能会加大金融系统的系统风险，只是这种 潜在的风险还没有表现出来。因而，b i s 4 和i s d a 5 目前也对参与利率 互换的金融机构提出了新的资本充足率要求。近年利率互换定价理论 又得了进一步的发展，主要集中在信用风险的定价上。但是，由于后 3 见附录1 4b i s 为b a n k f o r i n t e m a l i o n a l s e t t l e m e n t s 的缩写，译为国际清算银行 5 i s d a 为i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n 的缩写，译为国际互换交易和衔生品协会 2 期利率互换的定价用到比较高深的数学知识，特别是一些偏微分方程 及马尔科夫链等，这些理论很难在实践中得以运用，这也是这么多年 以来利率互换的定价一直沿用零息票定价法的原因。本文正是从考虑 交易双方的违约风险来给利率互换定价的，本文得出的定价模型参数 较少，且计算公式可以用计算机递归程序来实现，具有一定的实用性。 本论文结构如下，全文分为五章，第一章为概述，主要讲利率互 换的定义，发展，结构，种类及利率互换的应用；第二章阐述利率互 换理论与实证的发展沿革，其中分为四个部分，互换原理解释，定价 理论及价差理论及简要评价；第三章导出考虑信用风险的利率互换定 价模型，其中先就信用风险提供了概率估计模型，再考查了违约时间 可能是在离散的或是连续的两种利率互换定价模型。笔者发现，对于 连续的利率互换定价模型，其模型结构与离散的定价模型基本是一致 的。唯一的不同就是两种模型考虑的违约概率计算方法的不同。只要 交易双方违约的概率能够得到，对连续的违约的模型的定价并不需要 用到数值积分估算。这就大大具有实用性；第四章进行模拟分析，先 进行案例模拟，假设a 公司与b 公司在1 9 8 7 年1 月至2 0 0 3 年2 月 每个月初进行互换交易，利用两种不同的定价方法对这些利率互换交 易进行定价，得出利率互换的价格数据，然后对模拟的数据进行统计 与回归分析。第五章是关于中国开展利率互换交易的研究，分析了中 国进行利率互换的必要性及可行性并对利率互换市场进行了构想设 计。 第一章概述 本章安排如下，为了对互换有一个了解，本章有必要先简单地介 绍互换的定义及发展，第二节分析利率互换的结构、特征和种类，第 三节分析利率互换在资产负债表中的应用及利率互换对中国的借鉴 意义。 第一节金融互换及发展 一金融互换定义其种类 关于互换有各种不同的定义。“金融互换，是指交易双方依据预 先约定的条件，在未来的某一确定时间内，互相交换一系列现金流量 的交易”s 。“所谓互换，是指互换双方达成协议并在一定的期限内转 换彼此货币种类、利率基础及其他金融资产的一种交易”7 。“互换是 两个公司之间私下达成的协议，以按照事先约定的公式在将来彼此交 换现金流”8 。i m f 9 的货币与金融统计手册( 1 9 9 3 年第五版补编) 关于互换协议是这样定义的：“交易对手们根据预定的条款以某一基 础项目的参考价格为基础交换现金流的协议”。除表述详略和表述方 式不同外，关于互换的定义没有太大的争议。 互换交易基本工具包括：利率互换，货币互换，商品互换，股权 互换。当然由于互换基本工具