（产业经济学专业论文）我国钢铁产业上市公司并购绩效研究.pdf

我国钢铁产业上市公司并购绩效研究 摘要 我国目前处于全面推进新型工业化进程、建设节约型社会阶段，钢铁工业 正是推动我国国民经济又好又快发展的支柱型产业。然而现阶段我国钢铁行业 存在的产业集中度低、产品结构不合理、落后产能过剩等结构性的突出弊端阻 碍了我国钢铁产业的健康发展，严重制约了我国钢铁工业整体竞争力的提升。 从钢铁业发展的全局看，中国钢铁企业存在的诸多现实问题，以及影响全行业 实现可持续发展的所有弊端，几乎都与钢铁企业并购重组推进迟缓有着不可分 割的直接联系，无论是整个钢铁产业，还是各个钢铁大省和众多钢铁企业均普 遍存在着产业集中度低，企业规模较小，产品创新附加值较低，淘汰落后产能 的任务艰巨等问题，这些劣势很不利于当今经济全球化背景下的产业竞争。中 国钢铁业的发展瓶颈既与外部市场环境的剧烈变化有关，也与我国钢铁业自身 存在的诸多问题有关。本文首先分析了钢铁企业推进并购重组行为的动因，并 以会计事件研究法( 财务数据法) 为切入点，选取了能够反映钢铁产业上市公 司( 包括收购公司和目标公司) 并购前后经营业绩的相关财务指标，以此对我 国近几年内发生并购事件的部分钢铁上市公司的绩效变化进行实证研究，在实 证研究的基础上得出我国钢铁企业并购后其经营绩效并没有实现相应提升的结 论，针对这一现象，本文根据我国钢铁产业自身的发展现状及特点，分析了并 购绩效没有得到预期提高的原因，并在分析原因后尝试提出了实现我国钢铁业 上市公司并购绩效提高的政策建议。 关键字：产业集中度；并购绩效；产权结构；成本竞争 t h er e s e a r c ho fc h i n e s es t e e li n d u s t r yt ob el i s t e dm e r g e r s ooo a n da c q u i s i t | o n so t - p e r t o r m a n c e a b s t r a c t c h i n ai s c u r r e n t l y i nt h e p r o c e s so fc o m p r e h e n s i v e l yp r o m o t i n gn e w i n d u s t r i a l i z a t i o na n db u i l d i n gac o n s e r v a t i o n - o r i e n t e ds o c i e t yp h a s e ，i r o na n ds t e e l i n d u s t r yi st op r o m o t es o u n da n dr a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a sn a t i o n a le c o n o m i c p i l l a rb a s e di n d u s t r i e s h o w e v e r , c h i n a 。ss t e e li n d u s t r ya tt h i ss t a g et h e r ei sal o w d e g r e eo fi n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o n ，t h ep r o d u c ts t r u c t u r ei si r r a t i o n a l ，b a c k w a r d e x c e s s c a p a c i t y a n do t h e rs t r u c t u r a ld e f e c t sh i g h l i g h t e di n h i b i tt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to fc h i n a ss t e e li n d u s t r y ，s e v e r e l yr e s t r i c t st h eo v e r a l lc o m p e t i t i v e n e s s o fc h i n a si r o na n ds t e e li n d u s t r yu p g r a d i n g f r o mt h eg l o b a ls t e e li n d u s t r y , c h i n a s s t e e le n t e r p r i s e se x i s tm a n yp r a c t i c a lp r o b l e m s ，a n da f f e c tt h ew h o l ei n d u s t r yt o a c h i e v es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fa l ld e f e c t s a l m o s ta l lm & a a n di r o na n ds t e e l p r o m o t et h es l o wi n e x t r i c a b l yl i n k e dd i r e c t l y , w h e t h e rt h es t e e li n d u s t r yo re a c h p r o v i n c ea n dan u m b e ro fs t e e li r o na n ds t e e le n t e r p r i s e sa r ew i d e s p r e a dl o w i n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o n ，f i r ms i z e ，s m a l l ，l o wv a l u e a d d e dp r o d u c ti n n o v a t i o n ， e l i m i n a t eb a c k w a r dp r o d u c t i o nc a p a c i t yo ft h et a s ka n ds oo n ，t h e s ed i s a d v a n t a g e s i s v e r yc o n d u c i v et ot h ec u r r e n tb a c k g r o u n do fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni n d u s t r y c o m p e t i t i o nu n d e r c h i n a ss t e e li n d u s t r yi nc r i s i s ，n o to n l yw i t ht h ee x t e r n a lm a r k e t e n v i r o n m e n to fd r a m a t i cc h a n g e ，b u ta l s ow i t hc h i n a ss t e e li n d u s t r yi t s e l fe x i s t m a n yp r o b l e m s ，t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ei r o na n ds t e e le n t e r p r i s e st op r o m o t e b i n g g o ur e o r g a n i z a t i o no fm o t i v e s ，a n dt h ea c c o u n t a n c ye v e n ts t u d y ( f i n a n c i a l d a t aa c t ) a st h es t a r t i n gp o i n t ，s e l e c t e dt or e f l e c tt h es t e e li n d u s t r yc o m p a n i e s ( i n c l u d i n gt h ea c q u i s i t i o no ft h ec o m p a n ya n dt h et a r g e tc o m p a n y ) b e f o r ea n da f t e r m e r g e r - r e l a t e do p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ，t h i so c c u r r e di nr e c e n ty e a r si n c h i n am & ae v e n t si nt h ep e r f o r m a n c eo fs o m es t e e lc o m p a n i e se m p i r i c a ls t u d y c h a n g e s ，b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c hd e r i v e di r o na n ds t e e le n t e r p r i s e si nc h i n a a f t e rt h em e r g e rd i dn o ta c h i e v ei t so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei m p r o v e da c c o r d i n g l y c o n c l u d e d ，f o rt h i sp h e n o m e n o n ，a c c o r d i n gt oc h i n ai r o na n ds t e e li n d u s t r ya n di t s c h a r a c t e r i s t i c s ，a n a l y z e s t h e a c q u i s i t i o n w a sn o t e x p e c t e d t o i m p r o v e t h e p e r f o r m a n c er e a s o n s ，a n da n a l y z et h er e a s o n sp u tf o r w a r da f t e rt h ea t t e m p tt o a c h i e v ec h i n a ss t e e li n d u s t r ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sa n e f f e c t i v ew a yt oi m p r o v ep e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：t h ed e g r e eo fi n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o n ；m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f p e r f o r m a n c e ；s t r u c t u r eo fp r o p e r t yr i g h t ；c o s tc o m p e t i t i o n 图1 1 ： 图3 1 ： 图3 2 ： 图3 3 ： 附图清单 各主要钢铁生产国国产业集中度比较一7 横向并购不同并购年份的综合得分均值和正值比一2 1 纵向并购不同并购年份的综合得分均值和正值比2 2 混合并购不同并购年份的综合得分均值和正值比一2 3 附表清单 表1 1 ：各主要钢铁生产国国产业集中度比较6 表3 1 ：不同并购年份的巴特利特球度检验和k m o 检验结果1 3 表3 2 ：不同并购年份的总变异量解释一1 5 表3 3 ：不同并购年份的旋转后的因子载荷矩阵1 6 表3 4 ：不同并购年份的因子得分系数矩阵1 8 表3 5 ：各年度的综合得分函数一1 9 表3 6 ：横向并购不同并购年份的综合得分均值和正值比2 0 表3 7 ：纵向并购不同并购年份的综合得分均值和正值比2 l 表3 8 ：混合并购不同并购年份的综合得分均值和正值比2 2 独创性声明 本人声明所廿交的学位论文是本人在导师指导。卜进行的研究i ：作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标忐和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金坦：! ：些厶堂 或其他教育机构的学位或证1 5 而使川过的材料。与我一同i ：作 的同忠对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签赫字眺冲年6 月争 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解佥a 墨! ：些厶堂有关保留、使刚学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部| 、j 或机构送交论文的复印r i ：和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权盒g 曼! ：些厶 ! l 可以将学伉论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权1 5 ) 学位论文者签名蛐 签字日期归年6 月午日 学位论文作者毕业后去向： l ：作单何： 通讯地址： 导师签名： z 钍 签字日期： 珈年 电话： 邮编： 致谢 本研究及学位论文是在我的导师张本照教授的亲切关怀和悉心指导下完成 的。他严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染 和激励着我。从课题的选择到项目的最终完成，张老师都始终给予我细心的指 导和不懈的支持。两年多来，张老师不仅在学业上给我以精心指导，同时还在 思想、生活上给我以无微不至的关怀，在此谨向张老师致以诚挚的谢意和崇高 的敬意。 由衷的感谢人文经济学院的老师和同学对我论文的帮助和指点，正是由于 你们的帮助和支持，我才能克服一个一个的困难和疑惑，直至本文的顺利完成。 在这里，我要特别感谢王健同学，谢谢他在计量方面给予的帮助和指导。 在研究生的三年中，我的家人和朋友都给与了我无私的关心和支持，论文 的完成与他们的关怀和鼓励密不可分，在此，一并向他们表示最诚挚的谢意。 最后，对在白忙之中抽出时间对该论文进行评审的各位专家与学者表示深 深的敬意和谢意。 张怀龙 2 0 10 年4 月 第一章绪论 1 1 本文的研究背景和意义 1 1 1 研究背景 我国是钢铁生产大国，粗钢产量连续1 3 年位居世界第一的位置。进入2 1 世纪后，我国钢铁产业发展速度进一步加快、发展规模也进一步扩大，2 0 0 8 年， 粗钢产量超过5 亿吨，占全球钢铁总产量的3 8 ，国内粗钢消费量4 5 3 亿吨， 直接出口折合粗钢逾6 0 0 0 万吨，占世界钢铁贸易总量的15 ，规模以上钢铁 企业实现利润2 4 3 6 亿元，占工业企业利润总额的9 ，完成工业增加值9 9 3 6 亿元，占全国g d p 的5 以上。钢铁产业是国民经济发展的支柱型产业，产业 关联度很高，涉及上下游十几个行业，也是这些产业跟国内外市场相连的重要 载体、消费拉动大，吸纳就业能力强、技术资金密集，是各行业产业升级、技 术进步的重要保障和国家综合实力的集中体现，但是我们也应当认识到，我国 钢铁产业在经历了长期粗放型扩张后，阻碍产业可持续健康发展的问题日积月 累，已经严重影响了我国钢铁业的产业结构优化升级。 从钢铁业发展的全局看，无论是整个钢铁产业，还是各个钢铁大省和众多 钢铁企业都普遍存在着产业集中度低，企业规模较小，产品结构不尽合理，工 艺技术创新能力不强，淘汰落后产能的任务艰巨等问题，这些劣势不利于经济 全球化背景下的产业竞争。“十一五”期间技术升级和结构调整的任务十分繁 重，其中最大的难点可以说是企业组织结构的调整。没有组织结构的调整，其 它诸如产品、技术、工艺、设备的调整往往都难以顺利实施。然而，解决问题 的难度较大，根本原因在于钢铁企业往往都是地方的支柱型企业，它们之间的 兼并重组势必涉及到复杂的地方政府利益，企业被并购后很可能会导致地方财 政收益受到一定的损失。以鞍钢和本钢的合并为例，早在2 0 0 5 年8 月两家企业 就联合重组为鞍本钢铁集团，但至今仍是联而不合。这样的例子在钢铁产业中 还有很多，一些企业虽然名义上实现了联合重组，但实际上各家仍然独立核算、 独立经营、规划及发展，没有真正发挥企业并购重组后的整合效应，结果是难 以实现并购后企业的经营绩效得到提高，在花费了大量的财力物力后，没有实 现预期的并购目标。本文以会计事件研究法( 财务数据法) 为切入点，选取了 能够反映钢铁产业上市公司( 包括收购公司和目标公司) 并购前后经营业绩的 相关财务指标，以此对我国近几年内发生并购事件的部分钢铁上市公司的绩效 变化进行实证研究，在实证研究的基础上得出了我国钢铁企业并购后其经营绩 效并没有实现相应提升的结论，针对这一现象，本文根据我国钢铁产业的现状 及自身特点，分析了并购绩效没有得到预期提高的原因，并在分析原因后尝试 提出了实现我国钢铁业上市公司并购绩效提高的有效途径。 1 1 2 研究意义 现阶段，我国实现城镇化、新型工业化的目标依然任重道远，而钢铁产业 做为国民经济的重要基础产业，是推进新型工业化进程的支撑产业，是技术、 资金、资源、能源密集型产业，钢铁产业的发展需要综合平衡各种外部条件。 我国是一个发展中大国，在经济发展的较长时期内钢铁需求较大，虽然粗钢产 量多年居世界第一，但钢铁产业的技术和投入产出比例与钢铁强国的水平相比 还有很大差距，今后的发展重点是技术升级和结构调整。为提高钢铁工业整体 技术水平，推进结构调整，改善产业布局，发展循环经济，降低物耗能耗，提 高企业综合竞争能力，促进增长方式从粗放型向集约型的转变，实现产业结构 升级，中国钢铁业必须通过大力推进优势企业间的兼并重组来迅速积累资本， 发挥企业间的优势互补效应，并将生产基地逐步向沿海转移，大力推进钢铁企 业跨地区、跨省市、跨所有制的联合重组，改善生产力布局的不合理现状。只 有这样，才能组建具有国际竞争力的世界级钢铁集团，提高全行业的产业集中 度，加快淘汰落后和低水平钢铁产能的步伐，同时，在与国际铁矿石厂商议价 谈判中的被动局面也要求尽快提高产业集中度，实现钢铁大国应有的议价权。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 2 0 世纪7 0 年代，经济学家们( 以a r r o w 、a l c h i a n ，c r a w f o r d 为主要代表人 物) 对第二次并购热潮( 以纵向并购类型为主) 做出了解释，主要观点是企业 的纵向兼并重组，对同一产业中不同发展阶段的企业进行并购，以此获得产业 链的前、后向延伸及成本竞争优势，因为通过纵向联合可以有效节省相关的交 际费用和各种形式的交易成本( 包括寻租成本) 。 2 0 世纪8 0 年代，m u e l l e r ( 1 9 7 9 ) 建立了最全面的混合兼并的管理主义解 释，这种理论认为管理者往往会采用较低的投资收益率，利用混合并购来有效 规避新产业的进入壁垒，并通过并购来扩大自己的声誉，阐述了管理者与公司 股东间出现的委托代理问题。 t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企 业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源 于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资 价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。 关于企业并购绩效的研究方法综述，主要有以下两种： ( 1 ) 股票市场事件研究法：事件研究法由f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l 在 1 9 6 9 年提出，是企业并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看 成是单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期 ( 通常为1 + l 天) ， 然后采用累计超常收益( c a r s ) 方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格 2 波动效应，“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。 ( 2 ) 经营业绩对比研究法：经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法， 常常用来对企业并购绩效进行中长期的分析。该方法利用上市公司财务报表( 以 年度、半年度为主) 中的财务数据资料，以利润水平、偿债能力和现金流量水 平等经营绩效指标为评价依据，对比考察企业在并购前后或与行业平均水平相 比的经营业绩变化。 1 2 2 国内研究综述 张秋生、王东( 2 0 0 6 ) 提出一种分部加总的模型以预测并购中的协同效应，其 基本思路是将各企业并购可能产生的经营、营销、财务及管理协同效应等所表 现的各主要方面作为计量依据和预测思路，在详细的定性分析基础之上，分别定 量估计每一种协同效应的分值，并按照其作用年限折现后加总。然而该模型关 于如何将“质量型协同效应转化为“有形协同效应 加以定量分析，从而使预 测结果更为准确、可靠方面尚需进一步探讨。 在我国，较多的研究是运用国外并购绩效评价方法对我国企业并购绩效进 行实证分析，而关于并购绩效的产生机理等理论问题研究的还不够多。 1 3 研究思路和研究目标 本文的研究思路是：以现代产业组织理论和企业理论为基础，详细阐述了 企业进行并购的内在动因，然后通过对钢铁业上市公司在并购前后绩效的实证 分析，根据实证研究结果分析了中国钢铁业上市公司并购绩效没有得到预期提 升的主要原因，进而针对我国钢铁业上市公司现阶段发展现状及自身特点，提 出其实现并购绩效最大化的政策建议。 本文的研究目标是基于企业并购理论，结合我国钢铁业上市公司的特征， 以经过筛选后的有效并购事件为研究样本，选取这些钢铁业上市股份公司的一 系列财务指标，运用因子分析、多元线性回归等方法考察公司并购前后绩效的 变化情况，并进一步探索提高上市公司并购绩效的有效途径。 1 4 可能的创新和存在的不足 1 4 1 可能的创新 本课题从实际出发，不仅对中国钢铁业上市公司的并购绩效进行了规范性 研究，而且尽可能的以更为详尽的数据对我国钢铁上市公司的并购绩效进行了 实证研究，考察了上市公司并购后绩效变动的趋势及其动因，并分析了我国钢 铁业上市公司并购中存在的问题和缺陷，从理论上阐述了上市公司的并购优化 组合之路，进而提出我国钢铁业上市公司并购的政策建议，为提高其并购绩效 提供了理论依据。 1 4 2 存在的不足 在现实经济生活中，中国钢铁业上市公司的并购绩效研究是一个多层次、 多角度的复杂问题，因此，本文不能够对这个复杂问题做出全面而深入的研究， 钢铁业上市公司并购发生的时间较短，很难做到全面、系统的分析，因此本文 只能仅就近几年钢铁业上市公司并购中所反应的主要问题进行探讨。 另外，对于受战略因素( 如协同效应或多样化) 推动的并购交易，成本的 降低需要三年甚至更长的时间才能实现，这些时滞影响会对并购绩效结论的得 出会产生偏差。 4 第二章我国钢铁产业兼并动因分析 并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。现代经济学理论经常将兼并和 收购合在一起研究，统称为m & a ，根据公司法中的定义，并购形式包括 吸收合并和新设合并，目的是为了参与目标企业的经营或取得目标企业的控制 权，并购手段则包括购买目标企业的资产或股权。企业发展到一定阶段，为了 进一步扩大生产经营规模，提升企业的竞争能力，都迫切需要对可能的资源进 行重新整合。通过并购，企业可以有效地实现资源的合理化配置，扩大企业的 生产规模，降低交易成本，实现钢铁企业的低成本优势，并能够有效分散投资 风险，实行多元化经营发展，达到盈利最大化或成本及风险最小化的目标。企 业并购作为资源分配和再分配的一种方式，也成为企业迅速扩张的重要途径。 在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率， 并普遍提高了企业的经济效益和促进了生产和资产的集中，增强了其在国际市 场的竞争力。诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂格勒曾经指出：没有一家西方大公 司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要 靠自身内部利润的积累来实现成长扩张的。 按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购、纵向并 购、混合并购。横向并购是最常见也是历史最悠久的一种企业并购重组方式， 其目的在于提高企业市场占有率，在竞争中取得规模经济所带来的成本优势， 从而提高市场占有率，进一步扩大规模从而形成良性循环；纵向购并是在生产 工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并，如钢铁制造企业向前购并原材 料、半成品等生产企业，向后购并汽车生产公司、建筑施工企业等，其目的在 于发挥协同效应优势，通过企业内部交易来降低外部成本；混合购并是产品类 型、工艺、市场消费者定位没有相关联系的不同产业间的企业进行的并购重组 行为，它能够实现企业的多元化经营，有效地分散市场风险。 企业通过购并能取得多大的效果，购并的动机至关重要。但是企业并购的 动机有很多，我们难以对企业按并购动机进行分类。在不同的并购动机下，企 业往往采取不同的并购方式，所以，以下分别从横向并购、纵向并购、混合并 购三种并购方式分析企业的并购动因。 2 1 我国钢铁产业结构状况 中国是世界第一铁矿石进口大国，可是最近几年，我国大型钢厂在与国际 主要铁矿石供应商( 以力拓、淡水河谷公司为主要代表) 的价格谈判中，中方 始终在议价谈判中处于劣势，每次谈判均以供方的提价要求被满足而告终，买 卖双方的价格制约制衡机制荡然无存。一年一度的全球长期协议铁矿石年度价 格谈判，成了我国钢铁业无法摆脱的“梦魇 一铁矿石价格2 0 0 4 年度上涨18 6 ，2 0 0 5 年上涨7 1 5 ，2 0 0 6 年度上涨l9 ，2 0 0 7 年度上涨9 5 。而2 0 0 8 年初的铁矿石价格谈判则最令人记忆深刻，以宝钢为代表的中国钢铁企业被迫 接受了淡水河谷公司矿粉和块矿价格分别同比上涨6 5 和7 1 以及力拓公司 粉矿、块矿分别上涨7 9 8 8 和9 6 5 的大幅涨价要求。为此，中国主要钢企 要向矿业巨头们多支付逾2 0 0 亿美元的原材料成本。虽然铁矿石价格的大幅上 涨从根本上讲是由市场供需关系来决定的，但众多中小型民营钢铁企业在议价 谈判前率先自主接受了外国供应商提出的涨价要求( 因为即使是高价成本，在 国内大建设的背景及自身创新成本几乎为零的情况下，小型钢厂仍是有利可 图) ，导致国内大型钢厂在与对方的价格博弈中陷入困境，买卖双方的相互依存 和制约关系也被打破，丧失议价话语权自然也就在情理之中了。 我国钢铁行业内部普遍存在的“长期协议铁矿石价格倒卖”现象则是造成 铁矿石价格猛涨的另一诱导因素。个别有长期协议的大型钢铁企业在向铁矿石 供应商低价进口铁矿后，再转手高价倒卖给那些没有长期协议资格的小型钢铁 生产企业，造成了国内铁矿石市场出现了存在两种价格的套利机会，虽然长协 矿价与国内市场价格的巨大价差能让投机者在短期内收益颇多，但国内铁矿石 市场价格被抬高，给了供方“中国市场价格高 的印象，并且造成了高矿价在 国内已经被中小型钢铁厂接受的事实，在此背景下再去与国际铁矿石厂商进行 价格谈判，买卖双方价格博弈的力量已经失衡，胜算自然进一步降低。 造成这种议价博弈困顿局面的深层次根本原因则是我国钢铁产业集中度过 低，才导致国内小型钢厂分散出击参与议价而政府及行业协会对此却缺乏足够 约束力的局面出现。产业集中度是反映一个行业生产经营集中程度的指标，产 业集中度的高低，主要取决于行业内少数大企业拥有的经济支配能力。根据某 一行业中产量排名前三位企业的产量之和与该行业总产量之比计算出的产业集 中度，中国钢铁业的产业集中度与发达国家相比明显太低。 表1 1各主要钢铁生产国国产业集中度比较 国家 产业集中度 巴西 9 4 4 韩国 8 8 8 印度 8 5 1 日本 6 8 1 乌克兰6 4 6 俄罗斯6 4 2 德国 5 5 6 美国 4 7 3 中国 1 5 2 6 图l 一1各主要钢铁生产国国产业集中度比较 数据来源：h t t p ：w w w w o r l d s t e e l o r g 在全球化竞争中，仅从铁矿石价格谈判一个方面的失利，就足以警醒中国 钢铁企业认识到提高产业集中度的重要性与紧迫性。而提高我国钢铁产业集中 度的有效途径是大力加强钢铁产业间优势企业的并购重组力度，让众多中小型 钢厂拧成一股绳，自然可以在与国际铁矿石供应商的价格博弈中增加谈判的砝 码。 2 2 横向并购一提高产业集中度 2 2 1 规模经济理论和横向并购 规模经济是指企业在一定限度内，生产和经营规模扩大而使单位产品的成 本下降，利润达到最大化的现象。并购的规模经济效应主要来自于三个方面： ( 1 ) 资源效应。生产要素的充分利用，使资源利用率得到提高；( 2 ) 专业效应。因 为规模扩大，企业分工进一步细化，提高技术熟练程度和劳动生产率，降低产 品成本；( 3 ) 学习效应。并购后，优秀的企业将向劣势企业传递先进的技术和管 理经验，缩短其学习的时间，降低了学习成本，提高整体的技术和管理水平； ( 4 ) 采购、销售费用降低。企业规模扩大后，更大量的采购将降低其采购成本， 同时通过合并销售渠道，可以节省大量的销售费用。横向并购显然是实现规模 经济的有效途径，通过横向并购，企业可以迅速扩大规模，达到规模经济的要 求，一方面可以在生产中实行专业化生产，提高生产效率，另外大规模的采购和 销售也会降低购销费用，从而降低产品成本。 2 2 2 我国钢铁行业横向并购的动因分析 我国钢铁行业经过多年发展，粗钢产量已经连续1 2 年保持世界第一的位 7 置。但在钢铁产量迅猛增长的同时，钢铁行业产业集中度却没有相应的提高。 我国钢铁产业集中度低，具体表现在达到钢铁强国大型钢厂相应技术经济水平 的国内大型钢铁企业较少，整个产业中低水平产能盲目扩张的现象非常普遍， 生产力布局不够合理，大型钢企总体上缺乏足够的技术创新资金及能力，高端 产品自给率不足，铁矿石采购议价能力不强，以及生产粗放式发展模式带来的 一系列问题，已经严重影响了我国钢铁行业的可持续健康发展和国际产业竞争 力的提高，通过并购重组途径来提高产业集中度已成为推动我国钢铁产业结构 升级的必由之路。我国钢铁行业横向并购的主要动因有以下几点： ( 1 ) 追求规模经济的动力推动 钢铁工业属于规模工业，钢铁产业集中度是以几家占据领导地位的大型钢 铁企业产量占全国总产量的比重来计算的，从国际钢铁工业实际生产水平来看， 钢铁生产企业最低经济规模为3 0 0 5 0 0 万吨，粗钢产量1 0 0 0 万吨以上的企业规 模是较为经济合理的。根据钢铁工业协会的统计数据，2 0 0 6 年我国具有炼铁、 炼钢生产能力的钢铁生产企业有8 7 1 家，生产量5 0 0 万吨以上的企业共18 家， 这1 8 家大型钢铁集团的钢产量仅占中国总产量的4 6 3 6 。根据产业经济学理 论，我国钢铁行业处于分散竞争的市场结构，这导致2 0 0 6 年6 6 家大中型钢铁 生产企业利润同比下降1 0 6 2 ，中小钢铁企业则大部分处于亏损状态。钢铁 企业通过横向并购能大幅度降低原料采购、产品运输、销售、研发和管理费用， 提高在国际上下游市场的谈判地位，提高产业集中度，避免无序竞争。因此， 实现规模效益和提高市场占有率是钢铁企业横向并购的根本动力。 ( 2 ) 地方政府的支持 除了中央政府积极推动钢铁企业并购外，地方政府也明显影响着钢铁产业 的横向并购进展。地方政府的目标是实现地区效益最大化，在钢铁行业低水平 产能严重过剩、经济效益不断下滑、中央调控政策不断出台的情况下，地方政 府不再盲目鼓励中小钢铁企业特别是民营企业投资上项目，而是转而开始积极 支持本地钢铁企业寻求开展横向并购活动，来提高市场竞争力和占有率。其中， 钢铁产业优势不明显、但市场潜力大、发展条件好的地区，如广东、广西，愿 意让大型钢铁企业来并购本地钢铁企业，以达到在淘汰当地落后产能的同时， 在本地发展出新的现代化大型钢铁企业；钢铁产业分散但总体产业规模较大的 地区，如河北、山东，地方政府则倾向于推动省内钢铁企业进行区域性的横向 并购，培育出本地的大型钢铁集团。 2 3 纵向并购一形成核心竞争力 2 3 1 交易费用理论和纵向并购理论 传统经济学认为在自由市场经济下，价格机制会自动调节资源配置使其达 到最优。英国经济学家科斯在公司的本质中提出：利用价格机制是有成本 8 的，在信息不对称和外部性的情况下，信息的获得、价格的发现以及交易的谈 判都是要付出成本的，这些就是价格机制的成本，也就是交易费用。市场和企 业是资源分配的两种可替代手段，企业作为市场交易的替代物，可以以低于市 场水平的交易费用和成本得到所需要的资源。通过纵向并购可以将原先的市场 交易内部化，用内部行政的手段替代外部市场手段，将不确定的市场关系转为 确定的内部关系，从而能够大幅度的降低交易费用和交易风险。 2 3 2 我国钢铁行业纵向并购的动因分析 我国钢铁行业纵向并购的动因主要体现在实现并购后企业交易成本降低的 目的上，具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 降低了议价成本 纵向整合使纵向企业之间在不同的生产阶段上建立了协同性联系，企业不 必去寻找供应者和销售商并与之进行价格谈判，而通过内部操作即可使原材料 和中间产品的供给得到保证，并减少了企业对供应商和零售商的依赖程度，有 效地降低了议价成本、采购成本、销售费用等相关成本。 ( 2 ) 降低了履约成本 由于市场的不确定性，订立合同对交易双方而言是一种承诺，虽然合同本 身并不能保证对方对合同条款的履约行为，但可以作为诉诸法律的有效凭据。 因此，交易双方都在谈判和签订合同时强调契约的履行，并愿意为此付出一定 的监督和履约成本。纵向整合使外部交易转换为企业内部供产或购销的行为， 减少了监督合约履行的成本及违约风险。 ( 3 ) 可以有效减少道德风险的发生 由于合约的不完备性及信息的不对称性，市场交易随时有可能会发生道德 风险。一般来说，合约不完备性源于事前，而战略决策失误的风险，不仅来自 事前的不确定性，也来自事后的不确定性。企业通过纵向并购实现一体化经营 能显著弥补合约的不完备性，其优势在于利用行政命令解决内部分歧的利益协 调机制，制定有效的内控制度能使企业在保障利益方面获得更大的安全性。 2 4 混合兼并一协同效应分析 2 4 1 协同效应和混合并购理论 所谓混合并购是指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部 门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并购，如钢铁企业并购石油企 业等，可以实现并购企业的多元化经营发展。采取这种方式可以分散投资、多 样化经营，以达到资源互补、优化组合，扩大市场范围和降低市场风险的目的， 还可以减少在一个行业里长期经营所带来的周期性风险，优化产业组织结构， 相对容易地越过产业垄断所形成的进入壁垒，使优势资源流入更具增长潜力和 9 利润率较高的领域，实现产业间的协同效应。当前我国各行各业内部的企业之 间技术、成本、创新能力的竞争日益白热化，实现多元化发展，有效降低成本 和市场风险是所有企业的追求目标，而混合并购就是实现多元化经营战略的一 个重要途径，为企业进入其它行业提供了有力、便捷、低风险的途径，并能够 较为容易地越过区域性或行业性的进入壁垒。而被并购企业在经过改造之后， 其原有的优势资源也将得到利用，有利于帮助并购企业扩大生产、增加盈利能 力。 2 4 2 我国钢铁行业混合并购的动因分析 通过混合兼并，一个企业可以不在某一单个产品或服务的生产上实行专业 化，而是生产一系列不同的产品和服务，从而实现多元化的经营战略。促使企 业进行混合并购的动因主要包括以下几点： ( 1 ) 分散风险 由于企业外部环境的不确定性，企业的经营可能会存在较大的风险，任何 企业都将遇到市场风险或波动，一些年份可能效益会较好，而另一些年份则会 出现产业效益整体性下滑的现象，如果产品品种单一，一旦市场低迷，企业就 会陷入困境，并且任何企业都可能对市场风险束手无策。运作于单个产业中的 企业会发现，它们的销售收入和利润是和它们可能受其影响而又不能控制的市 场风险紧紧地联系在一起的。一些产业( 如石油) 对宏观经济的波动就特别敏感。 如果受市场环境变化影响较大的产业中的企业通过混合并购，将其资源分散到 不相关或负相关的市场中经营，那么，它们可以熨平收人流量的波动。如果某 个混合兼并企业能够成功地稳定它的主业收入来源，那么，它可以提高它的负 债率，并能够切实降低它的资金运作成本，并且这种财务上的益处将使得它以 较低的成本运作于它经营的所有产业。另外，从社会福利的角度来看，当生产 变得更有效率时对社会也会起到加速资源优化配置的作用。 此外，企业会受到市场经济周期变动的影响，企业的经营状况存在不稳定 性，不同时期的利润变化会很大。企业通过并购进入新的产业，多项目经营生 产，投资于不相关或负相关的产业，可以有效规避个别企业自身面临的周期性 风险。这样当企业的个别产业失败时，也可以从其它产业的成功经营中得到补 偿，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循环的不利影响，从而 分散风险。此外，企业在进入一个新的生产领域时，如果通过投资新建的方式， 则必然面对一定的进入壁垒，而采用混合并购，不但进入壁垒大大降低，而且 由于没有新增生产能力，对市场也不会造成太大的冲击。因此，混合并购是公 司进入新行业的最佳选择。 ( 2 ) 降低交易成本 企业应该降低交易成本，以促进交易，虽然有较多途径来实现交易成本的 1 0 降低，但也存在较多因素对交易成本的降低构成限制。其中，以来自交易安全 方面的限制最为严重，因此需要寻求一个交易成本与交易安全之间的均衡点， 以实现风险可控下的利润最大化，通过不同产业间的混合并购可以使交易安全 得到有效保证，另外，混台并购或多样化经营代表了一种获取联合经济收益的 机制，即它可以同时将投入供给许多生产不同最终产品的企业。运作于单个市 场的企业可能不愿意花巨资投资于专用性资产，为了解决这种市场失灵的可能 性，将专用资产使用于多样化生产经营的企业常常是最有效率的( 节约成本) 。 ( 3 ) 接管低效率企业 把低效率企业的优势资源配置到高效率运营的企业中去，即高效率企业通 过并购或接管低效率企业的方式来聚集自身生产经营发展需要的有效资源。并 购重组是替代无能经营者和避免资源浪费现象的一种有效的市场手段，更一般 地说，无论何时，当低效率企业的市场价值很低时，或当高效率企业潜在的接 管收益大于接管成本时，并且某个高效率企业的管理者通过足够的市场调研和 分析了解到了这一事实，那么，并购行为将会发生。低效率企业的低市价可能 发生在其所在产业快速的技术变革或新一轮主营产品需求增长时期的开始，因 此，并购低效率经营或低市价的钢铁产业上、下游企业的机会对于试图通过混 合并购来实现多样化经营的钢铁上市公司是一种主要的刺激。 ( 4 ) 构建大型集团企业 任何形式的并购都会涉及到社会经济资源的重新配置，因为并购的目标企 业规模越大，并购企业所需要的资源就会越多，交易及并购后的整合成本也会 相应地增加，这样只有大企业才会有较多的资源用于并购，并且受到被并购或 接管的威胁可能性最小。由于各国反垄断法在一定程度上限制了企业进行横向 并购和纵向并购的规模，因此，企业为了扩大规模将主要通过混合并购的方式 来进行，而且通过混合并购结合成一个大型综合企业集团可以有效地防止被吞 并。所以，尽管与2 0 世纪8 0 年代相比，积极追求混合经营的大企业减少了， 但现代也很少有大公司仍仅仅专业化于某一产业市场的并购与重组。 第三章中国钢铁业上市公司并购绩效的实证分析 钢铁行业是一个对规模化要求很高的行业，而目前我国钢铁行业的产业集 中度较低。据了解，目前我国共有规模大小不一的钢铁生产企业7 6 0 多家，虽 然2 0 0 6 年全国钢产量超过4 亿吨，居世界第一位，却没有产生一家世界级的钢 铁大集团，年产量在5 0 0 万吨以上的企业也仅有2 l 家。在此情况下，加快推进 钢铁企业之间的兼并重组显得尤为迫切。从2 0 0 5 年7 月发布的钢铁产业发展 政策中明确提出的“通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具 有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到2 0 1 0 年，钢铁冶炼企业 数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例 达到5 0 以上；2 0 2 0 年达到7 0 以上 。发展目标中不难看出，当前我国新一 轮的并购重组正是在这一背景下开始的。但在一系列并购重组带来的产业集中 度相应提高的背景下，企业的实际效益是否得到了预期的提高是一个值得探讨 的问题，本章以近几年间发生并购行为的1 5 家钢铁业上市公司为研究对象，实 证检验其在并购与重组前后的绩效，以此反映钢铁产业并购重组的特点和绩效 变化。 3 1 样本选取及分析模型的构建 3 1 1 研究方法的选择 目前研究并购绩效的方法主要有两种：一是基于证券市场股价反应的超常 收益法，也称为股票事件研究法，即确定一个以并购宣告日为中心的“事件期 ( 通常为1 1 天) ，然后采用累积超常收益( c a r s ) 方法来检验该并购事件宣告对 企业股价所产生的波动效应；二是基于公司财务指标的会计事件研究法，利用 财务报表和会计数据资料，建立一套以财务指标为主的绩效评价体系，对比考 察公司并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。 由于对中国股票市场的有效性判断存在较大争议，股价与公司的实际业绩 有较大的背离，加上来自证券市场的信息具有一定的虚假性，因此，本文选择 会计事件法这种更适合中国企业的研究方法来研究并购绩效。尽管会计数据指 标也可能会受到人为操纵，但陈晓等人的实证研究表明中国上市公司的财务报 表数字指标仍然具有很强的信息含量。 3 1 2 指标、样本选择和模型的构建 ( 1 ) 指标的选择 对并购公司的绩效进行评价分析，要求客观公正、完整准确地展示公司真 实的经营状况。根据上市公司所披露的相关财务信息，本文从公司的获利能力、 偿债能力、现金流量三个方面选取了每股现金流量、每股收益、资产负债率、 1 2 主营业务收益率、净资产收益率、销售净利润