（产业经济学专业论文）中国商业房地产金融运作研究.pdf

论文摘要 新世纪初至今，我国的商业房地产一直处于快速增长期，真正的商业房 地产时代已经到来。但应该看到，商业房地产在我国的发展尚处于初级阶段， 融资方式以间接融资为主，直接融资比例较小，因其对资金的需求量巨大， 在目前银行信贷紧缩的情况下，商业房地产的融资问题便显得尤为突出，此 时对商业房地产金融运作的研究也显得更为必要和迫切。目前国际上应用于 房地产融资方面的金融工具主要有房地产证券化、产业基金、夹层融资等， 这些金融产品的运用需要有成熟而强大的资本市场作支撑，而我国的资本市 场尚处于不成熟阶段，很多金融机制和政策法规尚未建立，这些金融创新产 品短期内还不能够在我国全面实施。借鉴国外的经验，积极引进金融创新工 具，拓宽融资渠道是改善我国商业房地产金融运作现状的通道。 同时应看到，商业房地产金融的运作是一个涉及房地产、金融、法律、 信息技术等多个领域的复杂体系，并非单单引进金融创新工具、借鉴国外经 验就足够，对其中涉及到的房地产行业现状和前景、金融业的改革与创新、 法律体系的完善、信息技术的发展等环节都应进行系统地研究。本文基于此 目的，通过理论分析，国际比较以及对我国目前商业房地产金融运作的现状 及存在的问题的分析和经验总结，提出一些具有现实意义的观点和改进思 路，以求为我国商业房房地产金融运作的完善提供具有参考价值的建议。 本文旨在通过对商业房地产和商业房地产金融相关理论的分析，对在房 地产金融运作方面具有代表性的国家进行比较研究以及对中国商业房地产 金融运作的现状和问题进行归纳，提出一些现实可行的改进建议。 文章的核心内容主要体现在对美国、德国和新加坡三国在商业房地产金 融运作方面的对比分析，共同特点的归纳以及适合我国发展的模式分析；提 出应大力发展机构投资者，转变商业房地产投融资模式，并就机构投资者进 入的方式进行初步设想；就商业房地产辅助体系的建立和完善给予了一定的 建议，从法律体系、金融信息化、监督体系和房地产数据信息统计、披露四 个方面进行思考。 关键词：商业房地产，商业房地产金融，融资方式 i i i a b s t r a c t c o m m e r c i a lr e a le s t a t ei nc h i n ag r o w sv e r yq u i c k l ya f t e re n t e r i n gn e w c e n t u r y , a n dt h ea g eo fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei nc h i n ai sc o m i n g h o w e v e r , w e s h o u l du n d e r s t a n dc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei nc h i n ai ss t i l li np r i m a r ys t a g e ，t h e f i n a n c i n gm e t h o d s a r em o s t l yi n d i r e c tf i n a n c i n g ，a n dd i r e c tf i n a n c i n gi s l e s s s i n c ei tn e e d sh u g ec a s ht od e v e l o pc o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，t h ef i n a n c i n gp r o b l e m f o rc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei sb e c o m i n gm o r ea n dm o r es e r i o u se s p e c i a l l yu n d e r c r e d i ts q u e e z e t h e r e f o r e , i ti sn e c e s s a r ya n du r g e n tt os t u d yt h ef i n a n c i n gi n c o m m e r c i a lr e a le s t a t e t h ef i n a n c i n gt o o l su s u a l l yu s e di nr e a le s t a t ei na d v a n c e d c o u n t r i e sa ler e a le s t a t es e c u r i t i e s ，i n d u s t r yf u n d ，r e a le s t a t ef u n da n dm e z z a n i n e f i n a n c e a l lt h e s ef i n a n c i n gt o o l sa r eb a s e do nm a t u r i n gc a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , t h e s et o o l sc a n n o tb eu s e di nc h i n ai ns h o r t p e r i o ds i n c et h e r ea r en oe f f e c t i v e f i n a n c i n gm e c h a n i s ma n dr e g u l a t i o n s u s i n gt h ef o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c ef o r r e f e r e n c e ，p r o m o t i n gf i n a n c i n gi n n o v a t i v et o o l sa n de n l a r g i n gf i n a n c i n gm e t h o d s w o u l db et h ew a y st oo p t i m i z et h eo p e r a t i o no fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei nc h i n a s i n c ec o m m e r c i a lr e a le s t a t eo p e r a t i o ni sac o m p l e xc o n c e r n i n gw i t he s t a t e ， f i n a n c i n g ，l a w s ，i n f o r m a t i o na n ds oo n , i ta l s oi m p o r t a n tt os t u d yt h es t a t u sa n d d e v e l o p i n gt r e n do ft h ew h o l er e a le s t a t e , t h er e f o r ma n d i n n o v a t i o no ff i n a n c e ， t h ep e r f e c t i n go fl a ws y s t e m ，t h ed e v e l o p i n go fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g ye t c b a s e d o i lt h ea n a l y s i so fr e l a t i n gt h e o r i e so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ea n dc o m m e r c i a lr e a l e s t a t ef i n a n c i n g ，t h et h e s i si n t r o d u c e d t h es t a t u so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e f i n a n c i n g i nc h i n a , s t u d i e dt h ef i n a n c i n gm e t h o d si nr e a le s t a t ei ns o m e r e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e sa n dc h i n a , a n da l s og a v es o m es u g g e s t i o n so nh o w t o p e r f e c tc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gi nc h i n a t h et h e s i sp u tm o r ee m p h a s i so nb e l o wa s p e c t s ：i n t r o d u c i n ga n dc o m p a r i n g c o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gi nu s a ，g e r m a n ya n ds i n g a p o r e t os u m m a r i z e t h e i rc o m m o n sa n df i n do u tt h em o d ef o rc h i n a ；b r i n g i n gf o r w a r dt h ew a y so n h o wi n s t i t u t i o ni n v e s t o ri n v o l v i n g i nc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n g ，t h e o p t i m i z i n go fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e ；g i v i n gs u g g e s t i o n so nh o w t o p e r f e c ta u x i l i a r y s y s t e m f r o mt h e a n g l eo fl a ws y s t e m ，f i n a n c i n g i n f o r m a t i o n i z a t i o r t , s u p e r v i s i o na n d a d m i n i s t r a t i o ns y s t e m , r e a le s t a t ei n f o r m a t i o n s t a t i s t i c sa n dd i s o l o s l l r e k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，c o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c e ， f i n a n c i n gm e t h o d i v 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表 示谢意。 作者签名：逝毖 日期：坦塑：羔：p 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定， 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文 的电子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制 并允许论文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论支作者签名：髫节砺南 导臌：形定 | j 日期：一一拢匹i 厂刀 第一章综述 在整个商业房地产的发展过程中，融资问题是国内外行业内人士共同面 对的问题，商业房地产金融也伴随着商业房地产的兴起而逐步进入了业界学 者的视野。本章的任务主要是引出问题，介绍国内外研究现状，并阐述本文 的基本思路和研究方法。 第一节问题的提出 随着房地产住宅市场的开发日趋饱和，很多开发商都在寻觅新的投资方 向和发展契机，商业房地产将会成为我国房地产商未来发展的重中之重。另 一方面，在北京奥运和上海世博会的经济效应驱动下，加之城市化、社区化 进程的加快，社会对商业配套设施、购物中心等商业类物业的需求日益旺盛， 国内市场商机无限，未来发展前景广阔，这也使得很多原先专注于住宅开发 的企业纷纷投身到商业房地产的开发中来，市场竞争日趋激烈。 由于我国商业房地产开发多沿袭了住宅的开发模式，资金循环模式过于 简单，融资能力较差，商业房地产在我国的发展缓慢，商业项目呈现出多而 不精的局面。对于我国目前商业房地产的发展现状，融资方式的转变，渠道 的拓宽将继续成为未来一段时间业界学者和行业人士关注与研究的焦点。 在这之前，我国虽已有大量的研究成果问世，但碍于金融体制的束缚和 经济大环境的局限，很多好的想法、对策暂时不能付诸于实践，使得目前商 业房地产金融依旧沿用传统的模式，偏重于银行信贷。当前随着我国货币政 策紧缩力度的加强，银行信贷融资之路越来越狭窄，其它渠道的尝试和探索 任重而道远。 目前我国金融体制改革已进入了实质性阶段，资本市场的开放程度越来 越高，全民投资意识不断增强。近几年来国家先后引入了q f i i 、o d i i ，信托 业和基金业也正处于迅速发展的阶段，此外2 0 0 6 年国家出台了保险资金 间接投资基础设施项目试点管理办法，迈出了开放保险市场的第一步，随 后在2 0 0 7 年1 0 月份，养老金个人账户基金投资管理暂行办法已完成意 见征询，即将上报国务院，养老保险个人账户投资范围有望进一步扩大至基 金、金融债等产品。相信今后将会有更多的政策出台来推进我国金融改革的 开展和深入。 这些对于我国商业房地产金融的发展来说无疑为一个很好的契机。如何 抓住机遇，将商业房地产金融有效运作起来，真正的为商业房地产的发展贡 献力量，将会是一个值得每位同仁思考的问题。 第二节国内外研究现状 在商业房地产金融的研究上，国外主要集中在对房地产投资信托基金 ( r e i t s ) 和房地产证券化产品( 如m b s 、c m b s ) 等金融创新工具的研究上。 随着这些金融工具的不断推广和应用，越来越多的国外学者将目光放到了这 些创新工具的更深层次的应用上，将研究重点放在了进一步深化和提升这些 金融工具使用价值的研究上，力在使这些金融工具更好地为房地产业服务。 如b r e n tw a m b r o s e r r i c h a r dj b u t t i m e r ( 2 0 0 0 ) 在前人对抵押贷款证 券化的基础上进行了拓展，解决了阻止借款人进入抵押清偿程序的问题； g a l ld a v i sc a r d w e l l ( 2 0 0 6 ) 综合利率、国际资本、商业房地产债务的转移 等因素研究了商业房地产金融的结构改变问题。此外l e sw c a r t e r ( 2 0 0 2 ) 的博士论文中研究了美国商业房地产贷款中的违约问题，通过假设检验法， 验证了未清偿的商业房地产贷款额、利率和商业银行不良贷款之间的重要关 系，并由此引伸出了与不良贷款率紧密相关的重要因素：空置率、未偿付贷 款数量、失业率。 另外，国外主要有以实证研究和案例研究为主的针对s h o p p i n gm a l l 这 种商业模式的研究，有关于企业或项目融资结构的理论：一是以姗定理1 为 中心的资本结构主流理论( 资本结构理论学派2 ) ，另一种是研究企业融资结 构的各种因素，属于资本结构决定因素学派3 。 我国商业房地产起步较晚，加上资本市场的不完备，使得在商业房地产 金融方面的研究基本上局限于r e i t s 、证券化等金融创新产品的研究上。近 几年来研究相对集中的有：对项目融资与商业房地产相结合的融资模式的研 究，其中武汉大学的王蕾在硕士论文“商业房地产融资研究 中运用多种数 学方法建立了商业房地产项目融资决策优化模型并提出了一些决策方法，从 理论上支持了这一融资模式的推行。涉及到相关内容的学位论文还有东北财 经大学的宋祥来撰写的硕士论文“商业房地产开发融资研究、王学东、 李振明所写的“商业房地产开发与项目融资”、哈工大罗瑾的“商业房地 产项目直接融资模式研究等等。另外，南开大学的马金文在“中国商业房 地产金融创新研究 中提到了土地证券化和典当的新融资方式，其中商业房 1 源于1 9 5 8 年美国经济学家f r a n c o _ l o d i g l i a n i & m e r t o nm i l l e t 的经典论文资本成本、公司理财和投资理论) ，他 们指出在完美市场假设下。企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关。而与资本结构无关 2 指现代企业资本理论，其始于瑚定理，是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构 中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具 5 理论基础也是删定理，但侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学方法分析企业资本结构的决定因素 该学派认为主流理论对资本结构影响因素的论证并不完整。t it m a n & w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究表明影响企业资本结构的内 在因素主要有：资产的担保价值、非债务性税收屏蔽、收入的易变性、盈利能力等等 2 地产土地证券化源于日本经济学家野口悠纪雄在研究土地问题时指出：“土地 证券化”这一概念，而典当的方式目前主要出现在上海。南开大学的孟超在 学位论文“我国商业房地产证券化融资研究中对我国商业房地产证券化融 资的可行性分析、可采取的模式等进行了较深入的分析，设计了我国商业房 地产证券化发展的主要模式。 第三节本文基本思路和研究方法 本文主要通过理论分析、国际比较和经验总结以及对我国商业房地产金 融运作的现状和存在的问题的分析、论述，提出一些具有现实意义的观点和 改进的思路。 文章的基本思路如下： 首先是提出问题，引出本文研究的现实基础和目的意义，并对国内外研 究现状进行简要概述；接下来对商业房地产与商业房地产金融的概念进行界 定，并就商业房地产的发展历程、前景以及商业房地产金融与其关联性进行 全面的论述和分析，对商业房地产金融特征做了归纳，并对金融创新的概念 和主要内容进行简要概述，分析两者的关联性。 其次，对商业房地产金融中所涉及到的融资方式进行分类归纳和概述， 并针对美国、德国、新加坡三个国家商业房地产金融运作的现状进行特点归 纳和经验总结，总结其成功运作的重要因素，以期达到学习和借鉴的目的。 另外，我国商业房地产金融运作的现状和投融资模式存在的问题也是本文分 析和评价的重点，并就其制约因素和发展契机给予较为翔实的论述。 最后将提出本文的观点和改进思路，包括培育机构投资者，转变商业房 地产投融资模式；机构投资者进入方式；辅助体系的完善，这里主要涉及到 法律体系、金融信息化、监督体系和房地产数据信息统计与披露。 本文在研究方法上主要采取了实证分析和规范分析相结合的方法，通过 大量的事实论据，包括数据、图表和相关事例支撑本文的各部分论点。 3 第二章商业房地产与商业房地产金融 商业房地产在不同的划分标准下具有不同的涵义，其所包含的业态种类 也有所差别，而商业房地产金融尚未形成独立的理论体系，对其定义的概括 也存在不确定性，因此在开始本文的论述前，需要对两个名词进行概念上的 界定，从而使本文的逻辑和思路更加清晰、严谨，防止不必要的混淆。此外， 本章还将进一步论述商业房地产的发展状况以及商业房地产发展与商业房 地产金融发展的辩证关系，以便更好地了解研究、发展商业房房地产金融的 重要性。 第一节相关概念界定 一、商业房地产 在作概念界定前，有几种说法需要加以区分： 1 商业房地产和收益型房地产； 从狭义上讲，商业房地产和收益型房地产没有太大的概念区分，但广义 上，收益型房地产更强调在拥有和使用过程中能够产生稳定现金流的物业， 这里的现金流主要指租金收入和经营收益，而所提到的物业包含了住宅。而 商业房地产简单概括起来则是指用于商业用途的非住宅类物业4 。由此可见商 业房地产和收益型房地产具有一定的差异，不同混为一谈。 2 商业房地产和投资型房地产。 投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产 5 ，它同样涵盖了住宅类物业，重点强调其投资性，而不区分物业的用途。一 般投资者拥有这类房地产的所有权或使用权，其目的仅是为了将来获得该物 业的租金收入和升值的差额收益。同样可以看出，商业房地产与投资型房地 产业不可混淆。 至此，笔者将本文所研究的对象定义为了这样一种商业房地产涵盖 各类批发、零售、餐饮、娱乐、休闲、办公等带有服务业性质，具有持续现 金流收益的物业类型，经营模式、功能和用途上完全区别于住宅、别墅、酒 店式公寓、工业房地产等业态的房地产。 二、商业房地产金融 关于商业房地产金融的概念，我国的学术界尚无统一的定论。从某种程 度上来说，它是套用了房地产金融的概念，将之细化后得出的。目前这一名 4 曹振良等房地产经济学通论北京：北京大学出版社2 0 0 3 5 新会计准则，2 0 0 6 4 词基本上只是在一些学术期刊、论文中才出现。而对于它的涵义，现今较为 通用的说法是将商业房地产金融定义为“社会不同信用形式运用于商业房地 产开发领域，为商业房地产业融资搭建具有产业特点的相对独立的信用体 系，以银行金融为基本形式，以资本市场为高级形式。这个定义基本上界 定清楚了商业房地产金融的本质和内涵。另外还有学者根据房地产金融的定 义，将商业房地产金融更为简练地概括为“利用各种可能的方法和工具为用 作商业房地产用途的房地产项目筹资和融通资金的活动，这里商业房地产金 融也可称为商业房地产融资 7 。 这两种说法虽然形式上有所不同，但都说明了商业房地产金融的一个共 同的特点，那就是利用各种手段和工具为商业房地产项目融通资金，归根到 底就是商业房地产与金融的结合。基于当前我国金融体制改革不断深入，房 地产业与金融业联系越来越紧密的客观事实，相信这种结合将会以资本市场 为主要融资平台，以银行信贷为辅助形式。这也是笔者对于商业房地产金融 概念的综合理解。 在对商业房地产和商业房地产金融作了概念上的界定后，本文将依据这 些界定的涵义进行研究和论述，而且所有研究的参照物都以我国的商业房地 产和商业房地产金融为对象，此后不再作另外的解释说明。 第二节商业房地产发展概况 商业房地产金融包含的内容广泛，是一个复杂的多领域体系，要研究它 的运用，首先需要对这个体系中的构成要件进行分析。商业房地产的发展状 况便是其中一个重要元素。在展开商业房地产金融运作的研究之前，需要先 对我国商业房地产的整体情况进行分析。 一、我国商业房地产发展历程 我国的房地产业起步于上世纪8 0 年代，与我国改革开放的步伐基本一 致，而商业房地产真正走进我们的视野则是在本世纪初。不过这个姗姗来迟 的房地产新宠并非从天而降，在这以前还是有很多前奏在悄然进行。概括起 来，我国商业房地产的发展历程大致如下： 表l 中国商业房地产发展历程简要回顾 发展阶段时间段主要业态产权情况经营主体经营方式物业管理 上世纪7 0 年代末临时建筑、 无开发商，代收相关费用 萌芽阶段无产权多为临街出租( 水费等) ，无 川0 年代中期门面房等 自发改造管理概念 6 陈建明，商业房地产投资融资指南北京：机械工业出版社，2 0 0 3 7 王学东，商业房地产投融资与运营管理清华大学出版社2 0 0 4 5 住宅改造式商 上世纪8 0 年代中铺、住宅+ 商 基本定型，但 起步阶段有产权开发商出租后期的商业运 - - 9 0 年代中期铺、专业批零 市场等 营不介入 购物中心、以租售并举，包 上世纪9 0 年代中底商为裙楼的开发商、含带租约销 发展阶段有产权逐步成熟 期叫o 年代中后期商住楼、区域经营商售，反租销售 性商圈等等多种模式 上世纪9 0 年代中大型购物中心开发商、集约化的统一经营管理模式 加速成长阶段有产权 后期一本世纪初 、社区商业等经营商 与商业+ 地产模式慢慢形成 超级s h o p p i n g 开发商、统一经营管理与商业+ 地产模 m a l l 、主题商业 飞速发展阶段本世纪和乎一至今有产权经营商、式日趋成熟，国际化经营理念 步行街、住宅 投资者不断深入 社区商业街等 二、我国商业房地产发展趋势 回顾我国商业房地产的发展历程，可以看到，商业房地产在我国真正发 展起来仅有不到十年的时间，但其所取得的成就却是非常显著。根据目前市 场运作环境、行业发展规律和经济总体发展态势，对商业房地产的发展趋势 作以下展望： 1 市场发展空间巨大，竞争将日趋激烈 商业房地产的发展是以所在地区商业发展水平为基础的。虽然目前我国 的商业房地产尚处于初级发展阶段，但是伴随着进入w t o 所带来的商机和与 国际接轨的大环境，我国的商业房地产发展空间巨大。一方面，商业零售业 在我国的发展尚有很大空间，包括海外零售业巨头的入驻以及本土商业零售 业的发展，都将是我国商业房地产发展的契机；另一方面，随着我国经济开 放程度的加深，会有更多的海外机构将分公司或办事处设在国内，这对国内 的写字楼市场将会有很大的促进作用；此外，随着国内住宅社区品质的不断 升级和住宅郊区化程度的加深，对社区内外商业配套设施的需求逐步加大， 多中心、多元化的商业发展格局已慢慢形成，而且未来这种发展态势将会蔓 延开来，成为中国商业房地产新的发展方向。 另外，近几年国家加强了对房地产市场特别是住宅市场的宏观调控，而 商业房地产市场则游离在调控的边缘，很多政策限制都未被涉及，这就给众 多开发企业留足了发展空间，加之商业房地产本身的高回报率，使得很多住 宅开发商也慢慢向商业房地产领域转型，原有的商业地产商正面临市场份额 被压缩，竞争力有待进一步提高的被动局面。 2 0 0 6 年初潘石屹高调宣布未来3 年s o h o 中国将退出住宅市场专攻商业 6 房地产，4 月，s o h o 中国旗下的s o h o 尚都在广州、上海等一线城市进行招 商推介活动，并与第一太平戴维斯、世邦魏理仕等知名代理行合作，积极引 进大品牌商家进驻。同年，金地集团也在媒体上宣布将进军高端写字楼市场， 开始他们的商业房地产征程。他们的进入在一定程度会给现存的中小商业地 产商带来不小的压力，市场的竞争会越加激烈。若这些企业不积极寻找途径 提高自身实力，增强专业运作能力，将会被市场所淘汰。 2 商业地产商的商业运作意识将进一步增强，项目的专业化运作水平将有 更大提高 商业房地产最合适的发展方式便是商业与地产的结合，其商业化运作的 理念至关重要。在我国商业房地产发展之初，很多开发商都沿用住宅开发的 思路，将商业与房地产隔离开来，忽略了商业房地产运作的关键环节，即商 业项目的整体策划和后续的经营管理，致使很多项目运作失败，空置率节节 攀升。随着更多的国外经验的引入，以及行业自身发展规律的作用，开发商 将会更加注重地产与商业结合的客观规律，秉承商业运作的理念来开发项 目，在前期市场调研、可行性分析、项目整体策划、招商、物业管理等方面 进行更科学合理的统筹规划，制定更为周密的项目运作方案，加强与商业、 零售业的强势企业合作，建立长久的战略合作关系，保持商业项目的持久运 作动力。 国内以“订单商业房地产”闻名的万达集团与沃尔玛、国美集团的战略 合作便是商业与地产结合的成功典范，相信未来会有更多的企业意识到商业 化运作的重要性，项目的专业化运作水平会得到更大的提升。中国的商业房 地产已逐步跨入资源整合、战略联盟、专业提升的新局面。 3 经营模式逐步与国际接轨，持有经营将成为主流 我国商铺类房地产的营销模式起初是以出售为主的“产权式商铺 模式， 现今这种较为落后的方式已逐步被经营持有物业的运作模式所取代。 随着商业地产商接受国外先进思想的机会越来越多，与国际优秀商业地 产商的合作也愈发频繁。潜移默化中，国内的商业房地产经营模式逐步发生 了转变。中国商业地产联盟曾在2 0 0 6 年的调查报告中指出在近7 0 0 家商业 地产开发商中选择持有物业的比例为2 1 4 ，而到了2 0 0 7 年，这一数字则上 升到了3 9 。 以出租换取长期持有物业经营的模式是产业发展和市场优化的必然趋 势，也是我国商业房地产未来发展的主要模式。目前国内已有很多大型的商 业项目先确定入驻商家，再进行规划设计，形成了定单生产模式，可以算是 对这种发展趋势的有益尝试。 7 4 商业房地产与金融结合的概念愈加深入，投融资模式进入转型期 在国外，商业房地产本质上就是资本的运作，商业房地产与金融结合是 其获得高度发展的关键所在。在经历了多次失败后，我国的商业地产商已意 识到商业房地产与金融结合的重要性，在开放的金融市场和国内紧缩的银行 信贷政策推动下，很多地产商的投资意识已发生转变，并开始尝试多种非传 统融资方式，如上市融资、房地产信托、房地产基金、r e i t s 、c m b s 等。此 外，海外资金的涌入、国内外机构投资者的逐步壮大也促进了传统的投融资 模式的改变，虽然0 7 年限外政策的推出对商业房地产带来了一定的影响， 但客观上国外资金和机构的进入是由行业发展规律和时代特征所决定的，商 业房地产投融资模式的转变将是大势所趋。 第三节商业房地产发展与商业房地产金融发展的关联性 探讨商业房地产发展与商业房地产金融发展的关系，弄清它们之间的内 在关联性，对于研究商业房地产金融运作的目的和意义至关重要。 一、商业房地产金融概述 金融的本质就是资金的融通以及在金融活动中实现资金的转化和资源 的优化配置。当金融的功能应用于房地产行业，就形成了专注于这个行业的 融资活动，并演变成带有显著行业特色的房地产金融。同样，当金融的功能 应用于商业房地产，为其进行资金的融通和优化配置时，便形成了带有商业 房地产特色的商业房地产金融。 商业房地产金融基本上是伴随着商业房地产业的出现慢慢发展起来的。 有商业项目资金的需求，就有商业房地产金融的存在，狭义上讲，商业房地 产金融就是商业房地产融资。随着商业房地产的飞速发展，对资金的快速筹 集和有效运用的要求越来越高，围绕着融资问题的研究也越来越多，加之金 融业与房地产业的结合越发紧密，商业房地产金融一词出现的频率也随之增 多。如今在很多专业的学术期刊、论文、著作里，人们更多地会使用“商业 房地产金融，它所表达的内涵已经超出了商业房地产融资所能涵盖的内容。 1 商业房地产金融与住房金融 商业房地产金融与住房金融本质上没有明显的区别，其最终目的都是融 通资金。只是住宅金融主要研究住宅开发融资和个人住房融资，有时会笼统 地称为房地产金融。商业房地产金融则专注于商业用途类房地产的融资问 题。 目前住房金融是房地产学术界研究最多、意义最为深远的理论之一，关 于住房金融理论的书籍、文献众多，然而对于商业房地产金融的研究却是风 毛麟角，这与我国房地产业的发展历程有很多关联。 众所周知，我国房地产业兴起于住宅的市场化，在整个行业二十多年的 发展历程中，住宅产业的发展占据了重要的位置，也是我国房地产行业最为 核心的部分。对于住宅金融的研究伴随着住宅产业的发展而出现，并随其蓬 勃发展而不断深化，目前已经形成了一套完整的理论体系。而商业房地产在 我国的发展历程较短，经验较少，虽然近几年正经历着高速发展的阶段，但 对于它的理论研究却十分有限，很多都是在原有对住宅融资研究的基础上重 新加工和改良而成的，没有形成独立地理论模式，这方面还需要业内人士共 同的努力。 2 商业房地产金融的主要特征 由于商业房地产涉及到写字楼、购物中心、商铺、公寓式酒店等不同类 型的物业，它们在结构、功能、规模等方面有很多的差异，其对资金的要求 也不尽相同，商业房地产开发商一般都要结合项目本身的特点来决定如何筹 措资金和利用资金。从这点来看，商业房地产金融有很多不同于其它房地产 金融的特征。 1 ) 资金需求量巨大，融资难度较高 通常一个完整的商业房地产项目由前期的开发建设和后期的经营管理 两大部分组成，每一部分都需要有巨大的资金作支持，这些资金贯穿商业房 地产项目始终，是衔接各环节的重要工具。对于商业地产商来说为商业用途 的房地产项目筹集资金难度很大，一方面需要考虑资金的筹集渠道，另一方 面还要对筹集的资金作科学合理的规划，确保项目每个阶段的资金充足，若 实际耗资超出预期时，需及时进行资金补充。一旦出现资金链断裂的情况， 可能会危及整个项目的运作。 2 ) 投入资本的回收期长，投融资风险较高 商业房地产最大的一个特点就是项目运作周期长。一般从一个项目的开 发建设到最后的租售，需要三到五年的时间。特别是相对于前期的开发建设， 后期的经营管理周期更是漫长，仅商业经营过渡期通常都要2 3 年的时间。 所以对于地产商来说，投入商业房地产的资本的回收期相对较长，一般要在 5 年以上，由此引发的投融资的风险也相对提高。 3 ) 投资收益性强，但同时伴有不确定性 相对于其他类型的房地产，商业房地产具有较强的收益性，通常一个项 目建成后会在资金回收期拥有持续的现金流收益，租金收入占主导，还有一 部分来自物业本身的升值和售出的价款。当然，伴随着高收益性，收入的不 确定性也同样存在。基于主客观因素，项目的资金不能回笼到位，后期的租 9 金收入下降等不确定情况也会发生。 4 ) 商业房地产项目整体经营的概念使其对投资者有更高要求 商业房地产与住宅晟大的区别之一在于后续的经营管理，其开发建设阶 段只算作项目运作的- 4 , 部分，最核心的环节体现在后期招商、店铺经营和 物业管理等方面。在这些环节中将会有大量的资金沉淀，短期不会获得收益， 不像住宅项目可以通过房屋销售迅速回笼资金，实现资金的循环。所以客观 上开发商对能够提供全程经营管理所需资金的投资者有很强的需求，对投资 主体的资金实力和资质的要求也更高。 二、商业房地产发展与商业房地产金融发展的关联性 房地产业与金融业一直是相辅相成的关系，延伸到商业房地产领域同样 如此。 1 商业房地产的发展必须要有商业房地产金融作支撑。 商业房地产的特点决定了它与金融的关系最为紧密，很多金融创新产品 的特性与商业房地产最为匹配，可以说商业房地产金融对于商业房地产的发 展具有至关重要的作用。 正是由于我国企业目前的融资能力薄弱，开发商主要以产权商铺的方式 来解决资金问题。这一做法在一定程度上有效的将大型商业统一经营要求与 分散产权、资金快速回笼有效的结合在一块，开发商及时回款并获得大量利 润、经营管理公司得到物业整体运营权，散户坐收租金。但由于产权过分分 散，商业经营要求的科学性及运营商的能力没有得到保证，导致不少商业物 业失败或调整。有商业房地产金融作为后盾，这类项目的开发建设、经营管 理和运作模式会朝着更加科学、合理的方向发展。 2 商业房地产的发展同样会促进商业房地产金融的创新与发展。 商业房地产是商业房地产金融的载体，是其存在的原动力，其发展状况 直接影响到商业房地产金融的运作。很多发达国家的房地产业已进入到高级 发展阶段，尤其是商业房地产，已达到了相当高的水平，这样的发展状况对 商业房金融也提出了更高的要求，促使更多的专业人士来研究如何完善商业 房地产金融的运作、提高金融工具的利用率，推出更多符合行业发展要求的 金融创新工具。诸如c m b s 、夹层融资等融资工具正是在市场的需求下产生 的。 1 0 第三章商业房地产金融运作的比较研究 在界定了商业房地产与商业房地产金融的定义，了解了商业房地产金融 与商业房地产的关联性后，本章将针对主要发达国家商业房地产金融的运作 展开比较和分析。由于发达国家的融资方式灵活，金融产品多样化，商业房 地产金融的运作会涉及多种融资工具，所以在进行比较研究之前，有必要对 商业房地产金融的主要融资方式进行简要概述。此外，本章主要选取美国、 德国和新加坡作为比较研究的对象，这一方面基于他们不同的历史背景、地 域分布和经济条件，另一方面也在于他们在商业房地产金融运作，以及金融 产品的应用上各有特色，从而可以从不同角度加以借鉴。 第一节商业房地产主要融资方式 房地产金融的融资工具最初主要应用于住宅开发融资，后来随着商业房 地产的发展，很多工具都被引入到商业房地产金融中来。目前适用于商业房 地产融资的方式主要有以下几种。 一、股权融资 1 上市融资 这里所说的上市融资一般是指公司通过首次公开发行证券筹得资金或 上市公司通过增发或配股再次筹资的一种融资方式。对于房地产开发企业而 言，这种通过资本市场运作来融资的方式能够有效避免对银行的过度依赖， 拓宽资金吸纳的范围，又能督促企业做大做强，树立品牌。目前这种方式在 国际上通用，是很多企业最优先选择的途径。 近几年中国的房地产商掀起了一轮又一轮上市的高潮，通过这条途径融 资的企业逐步增多。从金融角度分析，这一方面源于证券市场的周期性转好， 另一方面也来自银行信贷紧缩、加息周期持续的影响。然而由于国内的住宅 市场问题较多，目前证监会已经收紧了对非保障型住宅开发企业上市的审 批，但我国的商业房地产尚处于发展阶段，未来前景广阔，对这类企业的上 市没有前者管制的严格，所以上市融资对于商业地产商来仍不失为一种很好 的选择。 2 合作开发融资前沿货币合约( f r o n tm o n e yd e a l s ) 前沿货币合约是美国房地产金融里较为流行的融资方式，又称为“双重身 份贷款合作”。由于其可派生多种运作模式，方式灵活，仍具有很高的借鉴意 义。其具体的操作是当房地产商因资金不足寻求合作，双方投资视作低息贷 款并约定资金利息率，进行合作开发，共担风险，扣除银行贷款及双方投资 的利息之后的净利润对半分成。 这种融资方式的特点是不论何种方式，净利润均由双方平分；投资者的 利润率不高于银行贷款利率。运用这种方式融资需要双方在合作之初对项目 的现金流、回报率等指标进行严格的计算，确定好项目的收益率。 3 房地产投资信托( r e i t s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 房地产投资信托是一种重要的房地产证券化产品，它的出现也标志着房 地产证券化的形成。它是一种通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投 资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益 和实现资本增值的一种基金形态8 。r e i t s 起源于上世纪六十年代的美国，成 就于上世纪九十年代初，并发展至今。 r e i t s 拥有专业的基金管理公司，能够有效地聚集社会大量资金为房地 产企业融资，并依托完善的物业管理，保证了r e i t s 的成功运作，使其成为 当今国际房地产业主流的融资方式。按投资方向划分，r e i t s 可分为权益型、 抵押权型和混合型。权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产产权或为房地产进 行融资，通过房地产的开发经营获得收益，所以通常这类r e i t s 的投资对象 为收益性房地产，如公寓式酒店、办公楼、购物中心等；抵押权型的运作主 要是将其筹集的资金用于各类房地产抵押贷款和抵押贷款支持证券，通过利 息和手续费获得回报，若发放的为参与性抵押贷款，还可获得房地产的租金 收入和增值收益；混合型则是前两种类型的结合，既有房地产权益投资，又 有抵押贷款发放，收益的高低介于前两种类型之间。2 0 0 4 年，全球房地产投 资信托的构成：权益型叫1 3 ；抵押一7 1 0 ；混合一1 6 0 吩。 由于r e i t s 的产生和发展依托了成熟的资本市场，所以其在市场经济发 达国家的应用最为广泛。以美国为代表的欧美发达国家的商业房地产是 r e i t s 重要的投资对象，在美国，办公、零售、娱乐等商业房地产投资信托 基金占到了r e i t s 总投资领域的5 0 以上，可以说商业房地产的高速发展多 得益于r e i t s 的运用。 在亚洲，已有日本、韩国、新加坡、台湾、香港等国家和地区推出了房 地产投资信托，有些国家还发展了本土化的r e i t s ，如新加坡的s - r e i t s 、日 本的j - r e i t s 、韩国的k - r e i t s 等，这些r e i t s 在商业房地产领域已都取得 了不错的成绩。2 0 0 3 年由北京国投推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计 划 可谓是国内第一支商业房地产投资信托计划，迈出了r e i t s 涉足商业房 地产领域的第一步，但由于此种准r e i t s 不能上市，它的投资对象单一、参 与房地产开发的程度较浅，与国际标准r e i t s 尚有差距。 s 李安民房地产投资基金：融资与投资的新选择北京中国经济出版社。2 0 0 5 i 9 数据来源：d a t a m o n l t e r 1 2 虽然近几年我国业界学者对r e i t s 的探讨层出不穷，但房地产投资信托 在国内的发展仍相对缓慢，与商业房地产的对接显得心有余而力不足，这与 国内市场很多外部条件缺乏有直接关系，在制度建立、市场环境培养方面尚 有努力的空间。 4 房地产信托 房地产信托是指“以房地产作为信托财产而设立的信托 1 0 。通常房地 产所有人( 委托人) 将房地产的产权转移给信托公司( 受托人) ，信托公司 按照信托契约的相关规定，对房地产进行保管或管理。 房地产信托的种类很多，发挥的作用也各不相同，其中与商业房地产金 融有密切关系的主要有房地产经租管理信托和“房地产信托债券”信托。在 前者的模式下，房地产业所有者可以将房地产租赁全过程中的所有具体事务 性工作，如各项税费的缴纳、物业的维护管理等，交由信托公司去办理，大 大提高了办事效率，且开发商的资金会有很大的回旋余地；后者的模式主要 解决开发商的建设期融资问题款，一般他们会将房地产作为发行房地产债权 的抵押物过户给信托公司，信托公司向市场发行建设债券为开发商筹得资 金，由于抵押物的产权在法律上暂时属于信托公司，所以会在很大程度上保 护债券投资人的利益，同时为开发商融资提供多渠道服务，这种信托方式类 似于银行贷款，但其限制条款较少，相对银行信贷融资更为灵活。此外，还 有一种股权融资模式的房地产信托，它是将筹得的信托资金对房地产企业参 股，按持股比例享受房地产开发项目的收益，待项目结束后企业将回购股权。 房地产信托