（政治经济学专业论文）中国投资银行开展并购重组业务的研究.pdf

内容提要； 中国投资银行业作为第三产业中的金融服务行业是应我国从 计划经济和市场经济过渡的制度变迁的需要而产生的，并为制度 变迁提供服务的。可以说，有了制度需求，便有了制度供给，制 度需求创造制度供给。实际上，中国投资银行业至今仍是在市场 经济的起点上重复着这一古老法条。然而，一切都在变，世纪之 交更是如此。特别是当全球经济已经步入了一个新的经济形态之 时，为整体经济发展提供金融服务的投资银行业也需要作出战略 调整。 本文主要从国有企业开展并购业务的必要性，投资银行开展 并购业务的必要性和可行性，以及在国有企业并购业务中的操作 方略。 关键词：投资银行并购研究 a b s t r a c t c h i n ai n v e s t m e n tb a n k i n d u s t r y , a s ab u s i n e s s w h i c h p r o v i d e s f i n a n c i a l s e r v i n g ，w a sg i v e n r i s et om e e t st h e r e q u i r e m e n to ft h e c h a n g i n go fc h i n a s e c o n o m i ci n s t i t u t i o n ，f r o mp l a n n e de c o n o m yt o m a r k e te c o n o m y , a n d p r o v i d e sf i n a n c i a ls e r v i n gt ot h ec h a n g i n g i tb e o b s e r v e d ，p o s s e s s i n gi n s t i t u t i o n a ld e m a n d ，a n dp o s s e s s i n gi n s t i t u t i o n a l f e e d i n g ，i n s t i t u t i o n a ld e m a n dc r e a t i o no f i n s t i t u t i o n a lf e e d i n g i nf a c t ， c h i n ai n v e s t m e n tb a n ks t i l lr e p e a t st h eo l dw a y a tt h es t a r t i n g - p o i n to f m a r k e te c o n o m y h o w e v e r , a tt h ec e n t u r y sa l t e m a t i o n ，e v e r y t h i n gi s c h a n g i n g e s p e c i a l l y w h e nt h ew h o l ew o r l de c o n o m ya l r e a d yh a s s t e p p e di n t oa n e we c o n o m i cp a t t e r n ，i n v e s t m e n tb a n kw h i c hp r o v i d e s f i n a n c i a l s e r v i n g f o r i n t e g r a t e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t s h o u l db e a a j u s t i n g i t ss t r a t e g i c t h et e x tm o s t l ye x p r e s st h en e c e s s i t ya n dt h ew a yt h a tt h en a t i o n a l c o r p o r a t i o n w o r k s - f o r m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ，a n de x p r e s s t h e n e c e s s i t ya n d t h ef e a s i b i l i t yt h a tt h ei n v e s t m e n tb a n kw o r k sf o rm e r g e r a n d a c q u i s i t i o n k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t b a n ki n d u s t r y m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n r e s e a r c h 一、国有企业开展并购重组业务的必要性 ( 一)目前国有企业的状况 当前，国企面临的最突出的问题是企业负债率过高。具体表现在 以下几个方面： 1 、企业债务数量大，负债比率高。 据1 9 9 6 年5 月9 日人民日报公布的国有企业清产核资的统 计数据，全国预算企业( 共3 2 2 万户) 总资产7 2 8 7 3 亿元，负债5 1 7 6 2 亿元，所有者权益2 1 1 1 1 亿元，负债率为7 1 ，1 9 9 4 年来，据统计 工农中建四家国有银行不良贷款为5 2 3 3 亿元，占全部贷款的2 0 4 。 其中，逾期贷款占1 1 4 ，呆滞贷款占7 7 ，呆帐贷款占1 3 。随 着国有企业亏损的继续增加，更随着资不抵债企业破产的增多，预计 呆帐比例会继续扩大。根据国家经贸委对1 6 个试点城市的统计，国 有大中型企业的负债率为7 0 7 ，对全国主要工业城市4 0 0 户大中型 国有企业的调查，资产负债率为7 7 。 2 、债务增长速度快，分布不平街 据统计分析，1 9 8 0 年独立核算的国有工业企业平均资产负债率为 1 8 7 ，其中流动资产负债率为4 8 8 。从1 9 9 0 年到1 9 9 6 年，国有 工业企业平均资产负债率逐年上升，分别为5 8 4 ，6 0 5 ，6 1 5 ， 6 7 5 ，7 1 7 ，7 5 6 ，8 3 1 。目前国有企业的资产负债率以每 第1 页 年4 的高速度增长，1 3 以上的国有企业的资产负债率超过9 0 。 以上所列数据只是全国的平均数，实际上地区之间是很不平衡的。由 于企业的资产负债率与利润率、亏损面以及劳动生产率等统计指标有 密切的正相关关系，参照全国各省市的统计指标，可以推断，内陆省 市国有企业的资产负债率会显著高于全国平均水平。例如，山西省太 原市在1 9 9 4 年被列为全国增资减债的试点城市，经对市属工业企业 进行严格的清产核资，发现净资产负债率已超过1 0 0 ，帐面庞大的 国有资产实际已是空壳，太原市基本上已找不出资产负债率在7 0 以 下的国有企业，资产负债率最高的达5 0 0 。 3 、资产盈利率低，不良债务多。 据测算，我国目前国有企业的平均资产盈利率仅为4 5 ，其中 内陆省市资产盈利率更低，只有2 3 。按照国有资产盈利额= 国有 资产x ( 资产盈利率一资产负债率x 贷款利息率) 的公式计算，在资产 盈利率为5 、资产负债率为7 0 、贷款利息率为1 0 的隋况下，国 有资产盈利额为负数。这就是说，虽然表现上看来整个国有企业是盈 利的，但在高负债、低资产盈利率的情况下，国有企业是亏损的，国 有资产越多，亏损额越大。正是由于这一原因，整个国有企业已陷入 难以为继的困境，普遍亏损额高，而且相当多的企业已失去偿债能力， 其主要表现是在国有企业的负债总额中，存在着大量的不良债务( 指 逾期、呆滞、呆帐贷款及长期拖欠款等) ，且主要反映在对国有商业 银行的贷款方面。根据国家体改委典型调查的初步估计，目前国有企 业不良债务的比重高达2 0 以上。1 9 9 1 1 9 9 5 年国有企业不良债务 第2 页 额分别为2 t 3 3 亿元，4 2 0 6 亿元，5 4 7 7 亿元，8 5 3 4 亿元，1 0 5 9 8 亿元。 4 、企业债务结构不合理，企业之间债务严重。 据有关部门调查分析，国有大中型工业企业的总债务中，流动负 债和长期负债大约分别占3 4 和l 4 ；而长期负债的8 0 左右和流 动负债的3 0 以上来自银行借款， 靠企业间的借款来维持。这表明， 企业正常的生产经营资金有l 3 目前国有企业负债的期限结构、利 率结构和来源结构基本上处于高风险状态。在不合理的债务结构之 中，企业之间的债务了十分严重，且呈不断恶化的趋势。全国3 7 万 国有工业企业应收帐款1 9 9 4 年比1 9 9 3 年几乎翻了一番，达到6 3 1 4 2 1 亿元；到1 9 9 5 年达8 0 0 0 多亿元。 ( 二) 国企资产并购重组势在必行 我们应该着眼于高好整个国有经济，通过存量资产的流动和并购 重组，对国有企业实旌战略性改组，促进国有资产的活化。尤其是应 当看到，国有企业资产并购重组在当前对于经济结构调整、增强企业 竞争力等具有特殊的积极意义。资产并购重组势在必行。 第一，资产并购重组是经济结构调整的需要。结构问题一直是制 约我国经济健康、快速发展的重要因素，尤其是在当前国有经济结构 效益严重低下，并且其已成为国有经济大面积亏损的极为重要因素的 第3 页 条件下，调整经济结构这一难题在目前就显得更为重要。我国经济结 构不合理表现在产业结构、区域结构、产品结构、企业组织结构等方 面的结构失调上。因此，必须大力进行经济结构调整。进行经济结构 调整有两种方式：增量调整和存量调整。从我国的实际情况来看，主 要依靠存量调整则是可能的。因为我国在过去几十年的经济建设中形 成了数万亿的经营性国有资产，这部分资产中有很大比重的资产处于 闲置状态，如果能通过资产并购重组使这部分闲置状态的资产重新活 跃起来，则不仅可以提高资源的利用率，而且可以使这部分资产在结 构调整中发挥积极作用。因此，利用资产并购重组解决结构问题具有 很大潜力。 第二，资产并购重组是增强企业市场竞争力的需要。随着我国改 革开放的不断深入，我国的所有企业都面临着目益激烈的市场竞争。 这种激烈的市场竞争，一方面来自于市场供给主体的增多与市场供给 主体效益的增强，另一方面来自于市场态势的变化。在社会资金紧张 且获得贷款日益困难的情况下，通过增量投入加大技术力量的投入而 实现规模经济不现实的。只有通过资产并购重组使劣势企业的资产流 入优势企业，从而加速资本的集中，扩大企业规模，增强企业实力， 第4 页 迅速提高市场竞争能力。 第三，企业优势的集中化要求进行资产并购重组。我国国有经济 的一个重要特点是优势分散化，就是说技术、产品、管理、市场、人 才、设备等要素的优势分散在不同企业的。因此，有时某企业缺乏的 正是其他企业所特有的，而某企业所擅长的却又是其他企业所不足 的。这样，各企业分散的要素优势，就成不了企业的经济优势，出现 严重的优势闲置。因此，如果把各有特色的企业联合在一起，把各自 的优势集中起来，就会使潜在优势变为现实的优势，这样不便究分利 用了资源，而且解决了生产能力短缺、资本不足与生产能力过剩、设 备闲置、开工不足并存的问题。可见，并购重组是解决不足与闲置并 存这个问题的有效手段。 第四，国有企业组织结构变化要求资产并购重组。我国过去实行 的大、中、小并举的企业组织结构，虽然它的产生有一定的含理性， 因为我国的经济发展水平参差不齐，地区差别、城乡差别突出，采取 这样的企业组织结构可以使企业组织形式与之相适应，但是，这样的 企业组织结构造成了资源浪费、大而全、小而全等严重弊端。因此， 要通过资产并购重组实现以大集团为中心的企业组织结构。以大集团 第5 页 为中心，是指大中小企业全面发展，以大集团的发展为主，中小值业 作为大集团的生产配套企业而为大集团服务，这样不仅能够充分发挥 大中小企业各自的优势，而且符合劳动分工和专业化协作的要求。 第五，资产并购重组是迎接国际竞争挑战的必要选择。随着整个 世界政治经济格局的变化，国与国之间的经济竞争优势已不可能仅靠 强权就能维系，只有依靠企业之间的竞争优势才能实现。而实际间企 业的相互竞争优势，又在市场国际化、企业跨国化、资本多国化的趋 向的影响下，越来越借助于规模大型化而实现。 因此，我们必须把规模大型化作为相当重要的企业目标。这个目 标的实现，靠新增投资是根本不可能的，只有通过资产并购重组来实 现。这就要求我们必须加快资产并购重组的进程，尤其是我们应该看 到，如果我们不按规模经济要求进行资产并购重组，那么国际上的跨 国公司就要按照它们在华的竞争利益要求，对我们的国有企业进行并 购重组，这一点已为近几年的国际跨国公司进入我国的实践所证明。 因此，如果我们不加快资产并购重组，司口就必然会在国际竞争中挨打 ( - - - )美国第五次并购浪潮及其对中国国企改革的启示 第6 页 1 ：美国第五次并贿浪潮 9 0 年代初冷战结束以后，美国发生了近百年来的第5 次企业 并购浪潮，与分别发生在本世纪之交、2 0 年代、6 0 年代和8 0 ：年代下 半期的前4 次并购浪潮相比，此次并购太战在数量、规模和垄断程 度上均怠u 历史最高水平，主要呈现以下几个特点 一i 一- 数量多。前4 次企业并购数量在高峰期年均分别为5 3 0 、 二 9 1 6 、1 6 5 0 和3 0 0 0 起，而第5 次并购浪潮中，1 9 9 4 年和1 9 9 5 年每年 都在5 千起之上，1 9 9 6 年则创下1 万多起的记录； 一力度大。以前几次并购中年均仅3 0 0 亿美元；- 8 i o ! 年代后期畔 上升到近3 千亿美元，1 9 9 6 年则近升到近7 千亿美元。 ；一一巨额化：本次并购浪潮中，巨额兼并“此起彼伏”，资金超 过30 亿美元并购。- 1 9 9 6 ，年达31 起。i 9 9 6 年美国波音公司以1 3 0 一。 ，+ 亿美元的“天价”并购麦道公司，把并购浪潮推升到“谷峰据统 ： 计，美国并购史上i5 起最大并购案中，一有7 起是1 9 9 6 年发生的0 - + 一一方式新。80 年代盛行以融资方式，吃掉：# 淇他企业，即 所谓“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”，而此次风潮中，很多企业是以“自 由恋爱”形式组合，企业之间平等、互利。 另外以前多以大量发行 第7 页 债券形式并购，这次则以股票交换与自筹现金支付方式居多。 一一跨国化。1 9 9 5 、1 9 9 6 年年均跨国并购在2 干起以上， 主要 涉及美国、加拿大、西欧企业。最引人注目的是1 9 9 6 年英国电信公 司并购美国信通公司，两家公司合并后组成的协和公司，年营业收 入高达4 0 0 亿美元之巨。 一垄断化。第5 次并购浪潮好多都是“强强”联合，也就是 说大集团与大集团的联手合作，这种“好上加好”的并购必然在本 行业内形成“一统天下”的态势。 美国第5 次并购浪潮可谓来者不善、来势凶猛，从深层考察， 有其历史背景：一是冷战结束后，竞争已从军事领域转到经济领域， 谁有钱谁是“老大”。二是国际竞争日益激烈，特别是日本、欧洲公 司对美国企业形成有力挑战，美国企业只有强强联姻。形成一道屏障， 从而在竞争中立于不败之地。三是反托拉斯法律有所松动。美国传 统做法是通过反托拉斯法对企业规模进行限制，从而达到竞争、提 高效益的目的。但是，近几年很多国内外企业到美本土“叫板”，一 味地反垄断已经不合时宣，因此，美国多次修改有关法律，放宽对 企业并购的限制，从而使并购浪潮“火上加油”。 第8 页 2 、美国第5 次企业并购对中国国企改革的启示 启示之一：企业并购是社会化大生产的要求。当前，我国企业 的现状是“大而全，小而全”，用老百姓的话说就是“麻雀虽小，五 脏俱全”，企业的规模效益无从谈起，从而造成产品质量差、档次低、 成本高，在激烈的市场竞争中必然败下阵来。 社会化大生产要求企业在市场上有一定位置，尽量扩大自己市 场份额。而要实现这一目标，一般有三条路可供选择，一是扩大投 资，二是上市，三是并购。扩大投资在当前“适度从紧”的大气候 下，可以说是不合时宜，大规模的“扩容”，只能是“纸上谈兵”。而 上市对中国的极大多数企业来说，可望而不可及。就是在美国，年 营业收入超过百万元的6o 多万家公司中，只有1 5 万家( 占2 ) 是上市公司。可见，从国际惯例来看，只有很少一部分企业适合吸 引社会资本，而大多数企业要想发展，只有“并购”一条道中央 提出的“抓大放小”战略与此不谋而合。“抓大”就是为极少数具 有规模经济、处于行业排头兵的特大型企业或企业集团“开小灶” 不但“吃得饱”，而且“吃得好”，让其全速快跑。真正形成自己在 国际上响铛铛、叫得响的大企业和企业集团。企业并购可以说是形 第9 页 成大企业的“助推器”。 启示之二：企业并购可以把过高的负债降下来。眼下，企业的 负债过高，“高处不胜寒”，使企业背上了沉重利息“包袱”。但并不 意味着企业没有出路，它很何能是具有发展前途的企业。那么，就需 要把企业过高的负债降下来，在目前情况下，依靠财政补贴显然是 “力不从心”，依靠银行增加贷款，一是与“适度从紧”的大政方针 相矛盾，再就是银行目前经营普遍不景气，可谓自身难保，所以再拿 钱给企业是“心有余而力不足”，借助美国企业的做法，就是资产并 购重组并购的新路，通过并购，企业优势互补，一大批企业将甩下 “包袱”，获得“新生”，从而轻装前进。 启示之三：企业并购要充分发挥中介机构的“红娘”作用。在 美国企业并购主要是投资银行策划的，它们不仅参与企业并购的咨 询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但 是，在我国目前中介机构很不发达，不适应市场经济的要求，更不 能适应大规模的企业并购的要求。银行目前被不良贷款压得喘不过气 来，不可能对企业的并购提供更多资金，而且银行法也不允许。证 券商功能单一，只做上市公司的一些业务，而对非上市公司“鞭长莫 第l o 页 及”。应大力发展和完善我国的中介机构，把优势企业的发展壮大和 劣势企业的调整联系起来， 通过中介机构“牵线搭桥”，以产权为纽 带，实现存量资产的优化“移位”，使存量从效益差的领域向效益好 的领域“流动”，从而促使国有资产潜能得到充分释放。因此，对中 国的投资银行业提出了更高的要求。 启示之四：企业并购需要有“尚方宝剑”作保证。美国的企业 并购之所一浪高过一浪，国家、企业和个人都得到了企业并购的“实 惠”。是因为美国的企业并购浪潮后面，有着完善的法律体系祚保证。 美国的法律对企业并购作了严格规定，企业并购行为要“依法”行事。 从而保证了并购行为的规范运作。而我国目前对企业并购的法律几 乎是一纸文，所以在企业并购中出现这样那样的问题，也就见怪不怪 了。因此，我国企业并购亟需法律这一“尚方宝剑”，以规范并购行 为，从而维护国有资产的完整，真正使国有资产从效益低的领域向 效益高的领域流动，达到国有资产保值增值的目的。 第1 i 页 二、投资银行开展并购业务的必要性 ( 一) 我国投资银行的行业特点： 1 、空间巨大的投资银行业 关于投资银行的定义，从国际到国内都存在相当的混乱。在美 国对投资银行业最广泛的定义包括“华尔街从事的一切业务”，最保 守的定义局限在传统的证券承销和筹集资金的义务，但是不把如火 如荼的并购归入投资银行业务恐怕难以服人。 投资银行产业( i n v e s t m e n tb a n k i n gi n d u s t r y ) 在西方是一个相当 古老的行业，投资银行产业是美国的称谓，在英国它类似于商人银 行，在日本它又相当于证券公司。但无论各国名称有何不同、业务 范围有何差异，投资银行产业的作用都在于为资本的供应者和需求 者提供媒介服务。做为经济生活中的“舶来品”，我国绝大多数人对 这一概念还很陌生，一些人出于误解把它等同于商业银行，或等同 于一般证券公司的承销部门，实际上它并不是普通意义上的银行，而 是一种金融顾问产业。我们不妨把投资银行产业的业务范围分为三 类：传统型、创新型和引伸型。传统型业务包括证券承销和代理买 第1 2 页 卖等金融性业务；创新型业务则主要是企业合并、收购和并购重组 等策略性业务；引伸型业务包括资产管理和金融衍生工具创新等等。 广义地说除了商业银行存贷业务、保险公司保险业务之外的金融类 服务，都可以归入投资银行产业的业务范围。近几十年来，随着西 方企业越来越频繁地利用产权交易寻求超常规发展，更多的投资银 行家己不再局限于从事传统的证券承销发行业务，而及时拓展了企 业合并、收购、并购重组等策略性业务，出现了一大批特色鲜明的 策略型投资银行家。 与有着几百年历史的西方投资银行相比，我国的券商则是与我国 市场经济相伴而生的，即1 0 年前从代理发行和销售国库券开始，虽 然西方的投资银行与我国的券商在发展模式、管理体制、监务范围以 及功能上有着严格的区别，但就目前来讲，我国的券商实际上从事的 就是投资银行业务。而中国证券公司投资银行部绝大部分的人员与精 力集中在一级市场承销业务。证券公司应该从承销天地中走出来， 进入投资银行大市场。投资银行业务是一项巨大的金融工程， 它包 括许多金融工具以及运用工具的金融工艺。除了我们耳熟能详的股 票、债券，国际流行的金融工具还有可转换债券、备兑认股证、交 第1 3 页 换债券、优先股、附认股权公司债务和不胜枚举的创新金融工具。 综合运用工具箱的金融工具包括并购、反并购：融资；资产证券化 合资、战略同盟；外国投资等。仅仅其中并购的工艺又能演绎出大 宗股权转让及分付款，二级市场标购，杠杆收购，换股，投票收购， 委托书收购等。 信托投资公司、财务公司这类非银行金融机构也将因开辟投资 银行业务而获得巨大生存空间。 2 、知识经济时代国外投资银行的特点 国际经验表明，投资银行业的兴盛繁荣，已经成为成熟的市场经 济的重要标志。尤其是在当今的知识经济时代，发达国家的投资银行 业更呈现出强烈的时代气息和鲜明的特点，具体讲 第一、发达国家的投资银行业已经成为知识经济时代的典型 代表。这主要体现在从事投资银行业的雇员素质高，那些隐性知识主 要储存于雇员的脑海中，体现在雇员的智力和经验上。 第二、发达国家的投资银行业更多地体现出一种信息经济的 特征。他们在信息的运用和创造上，最大限度她挖掘了雇员对信息处 理认识能力和应变能力的发挥。 第1 4 页 第三、发达国家的投资银行业同时也是创新经济的典型代表。 它们在注重对雇员知识、智力的一种战略性运用的同时，更注重将创 新和富有创造力作为公司经营的主要过程，甚至是全部过程。 3 、1 9 9 8 年投资银行新趋势；投资银行主宰全球并购潮 1 9 9 8 年全球企业并购再掀高潮，仅1 至6 月公布的企业并购交 易额己达1 2 0 0 0 亿美元，已逼近去年的1 6 0 0 0 亿美元的年度最高交易 额经录。今年全球企业并购规模之大、范围之广、影响之深远前所未 有。 1 9 9 8 年的并购高潮为全球投资银行提供了广阔的用武空间。以 上半年世界十个最大的并购交易案为例，各路投资银行大展身手。1 9 9 8 年4 月6 日花旗银行被旅行者集团兼并，涉资7 2 5 6 亿美元，是历史 上规模最大的企业并购活动，收购方顾问是所罗门美邦，交易额第二 位的是1 9 9 8 年5 月1 1 日美国科技公司被美国西南通讯公司兼并，涉 及金额7 2 3 6 亿美元收购方顾问仍是所罗门美邦，被兼并方顾问是高 盛。交易额第三位的美洲银行被国民银行兼并案，被兼并方顾问是高 盛，收购方顾问是美林。克莱斯勒被戴姆勒奔驰收购处于交易额 第四位，被兼并方是第一波士顿，收购方顾问是高盛和德意志银行。 第l5 页 美国孟山都工业公司被美国家庭用品公司收购，被收购方顾问是高盛 和德意志银行，收购方顾问是贝尔斯第恩斯。美国威尔斯富国公司被 美国西北银行公司收购，被兼并方是第一波士顿和高盛，收购方是高 盛。又如，梅隆银行被纽约银行兼并的交易额占第八位，被兼并顾问 是摩根斯坦利和高盛，收购方顾问为美林。 在十个最大的跨国兼并活动中，兼并方和被兼并方所聘请的顾 问也基本上是最著名的美国大型投资银行，比如英国能源公司被美国 得克萨斯公用公司收购，被收购方的顾问是摩根斯坦利，而收购方的 顾问为美林和雷曼兄弟；宝利金被环球影视收购，被兼并方顾问是高 盛，收购方顾问是摩根斯坦利和贝尔斯第恩斯。 1 9 9 8 年以来，全球并购业务顾问呈现出以下特点： ( 1 ) 高盛公司成为最出色的并购顾问。1 9 9 8 年世界十个最大的 并购交易，九个由它参与担任顾问，总成交金额为4 7 0 0 亿美元。其 中3 8 5 0 亿美元的交易额在美国进行。 ( 2 ) 投资银行表现出“强者恒强”的态势。1 9 9 8 年上半年，高 盛共担任了1 4 8 起并购活动的顾问，美林为1 1 9 起，所罗门美邦担任 了7 9 起，摩根斯坦利担任了1 5 1 起，第一波士顿担任了8 9 起，雷曼 第1 6 页 兄弟为7 6 起，以上6 位的成交金额依次列前6 名。j p 摩根担任并购 顾问1 0 2 起，但总金额排第1 0 位。今年全球的收购兼并高潮，主要 由4 家投资银行来完成，他们主要是高盛、美林、所罗门美邦、摩根 斯坦利4 家，每一家担任顾问的成交金额都超过2 0 0 0 亿美元。虽然 有一些专业投资银行公司也担任了些角色，但是大机构如此强大的 垄断地位还是出乎人们的意料。甚至在一些案例中，同一个公司会担 任收购和被收购的双重顾问，比如上述的提到的高盛担任西北银行公 司收购威尔斯富公司的双重顾问，因为这是一个友好合并。f ( 3 ) 超级投资银行机构表现出优异的专业水平。大型投资银行机 构能够主宰今年并购业务的根本原因是，他们不仅是电信，金融等行 业的专家里手，而且他们有足够的研究和股票实力来支持所开展的交 易。在一些产业当中，如能源或金融服务，超级投资银行对某个案例 的做法会成为市场上开展这一领域并购活动时的效仿惯例。犬型投资 银行公司的业务像是滚雪球，滚的越多，机会越多。 ( 4 ) 但是，中小机构也有获得业务的机会 显然超级投资银行主宰了并购业务，但事实上也有一些大的案 例由中小投资银行机构来担任财务顾问。例如，瑞士银行与瑞士联合 第1 7 页 银行的合并，双方就指定了家名为w a s s e r s t e i np e r e l l a 的欧洲投 资银行来担任财务顾问。中小机构被选择的主要原因在于，客户能够 接触这些投资银行的高级经理，而超级投资银行可能只派出一般的业 务人员来开展项目；一些中小机构拥有某个行业的专长，并长期与一 些客户保持密切联系，建立了牢固的感情基础。对于并购业务来说 中小机构拥有一个特别的优势，即他们的规模小使得交易过程保密性 好。另一个不容忽视的原因是，在金融业，并购双方的银行都不愿意 与自已实力相当的竞争者来指导他们的行动，因此往往会选择一些中 小投资银行机构来帮助完成并购工作。 以上情况表明，企业客户选择投资银行的标准与国内有许多相 似的地方，但是与国际投资银行相比，国内投资银行机构为企业客户 服务的水平还有待大幅度提高。 4 、我国投资银行业目前的行业特征 反观我国，目前我国投资银行业，无论是在理论研究方面，还 是在实际运作方面，与发达国家的投资银行业相比都存在很大差距。 在理论研究方面，我国关于投资银行业的系统研究较少，而研 究的主要内容也多是介绍证券发行、承销、证券交易、市场分析，或 第1 8 页 研究投资银行如何为国企改革服务等，没有从市场和未来发展战略的 高度，对整个行业特征进行较全面、较系统的分析、研究。当然，对 投资银行业进行系统的理论研究，在我国目前确实存在许多困难。因 为： ( 1 ) 投资银行理论属于多学科的综合理论，不仅涉及到金融、 财务、投资等理论，而且也涉及到信息、计算机、通讯等领域。在我 国制度变迁过程中，在许多行业和领域都没有得到充分发展之前，先 行研究投资银行理论不太可能。 j ( 2 ) 我国投资银行的经营范围、经营规模和管理体制也在不断 发行变化。8 0 年代初，我国投资银行业务主要是代理发行国库券，后 来才逐步发展到代理和销售股票，代理买卖证券并兼作自营。现在也 逐步向企业并购、资产并购重组、基金运作等新领域迈进。经营规模 也由小到大，功能也由过去的单一券商，发展到现在的开发综合性服 务功能。理论研究赶不上市场的快速变化。 ( 3 ) 我国投资银行业有显著的循环周期，即膨胀与收缩的循环 交替，并且受政府政策的影响相当大。此外，在每一个循环周期中 阶段性业务量和阶段性特征都有着相当大的差别，难以进行系统地归 第1 9 页 纳和概括。 上述几方面或许从另个侧面描绘了我国投资银行业目前的现 状。然而，随着我国市场经济的渐趋成熟，我国投资银行业也须摆脱 初创时期的稚嫩，而向着高级形态的投资银行业发展。这是发达的市 场经济与发达的金融市场、完善的金融组织体系相配套的客观要求。 高级形态的投资银行即现代投资银行，其显著特征是业务种类众多 经营着切与证券相关的金融商品。当然，并非每一家投资银行都经 营所有的投资银行业务，而是不同的投资银行具有不同的特色。即形 成既有综合性、全方位的大型、特大型跨国、跨区域的投资银行，也 有地区性的中、小投资银行，还有以某种专业见长的专业投资银行。 我国现有的证券经营机构，绝大部分是地方性证券公司、信托 公司以及规模较大的证券公司的营业部，其主要业务是在证券二级市 场上代理买卖证券，发挥经纪人作用，实为证券经纪公司而非投资银 行。而部分全国性的大型证券公司，公司总部业务不仅仅是证券经 纪，而且还包括国企股份制改革、证券包销、公司资本金筹措、并购、 咨询服务、基金管理等典型意义上的投资银行业务，在证券发行市场 上起着举足轻重的作用。它们实际上就是我国的投资银行。与西方具 第2 0 页 有几百年发展历史的投资银行相比，它们还是实力不足，规模不大， 水平低，抗风险能力弱的一个“幼儿”。因此，应对它们实行战略并 购重组和改造，采取并购等方式，培育特大型现代投资银行，以增强 国际竞争力。 5 、投资银行是国企资产并购重组的金融驱动力和桥梁 什么是企业的资产并购重组? 目前，人们对这一概念的理解很 不一致。比如，有的人认为企业的资产并购重组就是对企业自身现有 资产的改造；还有的人认为除此之外，还应包括企业通过并购其他企 业的资产，以发展壮大自己。一般来讲，企业的兼并收购是指兼并 ( m e r g e r ) 、收购( a c q u i s t i o n ) 和剥离( d i v e r t i r u r e ) ，即个人、企 事业法人、机构投资者和政府这些交易主体之间进行产权的有偿转 让，让渡对企业的财产所有权、出资权、股权、经营权以及财产使用 权等权利。企业的资产并购重组一般是指改组、联合、出售j 拍卖和 股权的转让等，目的在于剔除企业本身不善于经营管理的资产，避免 资源费或低效耗费。实际上，企业的每一次并购，都不是企业资产的 简单相加，更不是资本的盲目扩张，而是伴随着企业资产的并购重组 和资本结构的调整。可以说，并购是企业进行资本扩张的有效手段 第2 l 页 也是企业进行资产并购重组和资本结构优化的有效途径。 在成熟的市场经济国家，企业并购是投资银行的核心业务之一。 企业并购的顺利进行，除了要严格遵循有关的法律规定外，更重要 的是投资银行所提供的金融服务和其他中介机构，如会计师事务所、 不动产评估所等机构的专业服务。投资银行以其自身的资金实力，广 泛的业务网络，规模化的经营，专业化的员工队伍，不断创新的灵活 机制和良好的信誉，或是充当企业并购的财务顾问代理，或是自己成 为企业并购的交易主体，做并购自营。作为并购顾问，投资银行要为 企业选择合适的并购对象，确定并购时间，作出并购估值与出价，筹 集并购所需的资金，选择并购支付手段，如采用现金、普通殷、优先 股或混合支付等，为企业安排一揽子融资计划。在这项业务中，投资 银行最富有创造性的贡献是创设了被称为“核金融”的杠杆收购，建 立了多层次的，以债务资本为主要融资工具的融资体系，包括表外工 具的运用。作为反收购顾问，投资银行要为企业设计多种积极的和消 极的防务措施，使收购不能得逞。作为并购的交易主体，投资银行一 般是先将企业买下来，然后或是直接将企业整体卖出去，或是将企 业分拆后再卖出去，或是将企业并购重组，以借壳或买卖等方式上市 第2 2 页 抛售股权套现，从中获取买卖差价。因此， 可以说，投资银行是企 业并购活动中的灵魂。 同样可以说，在我国，企业并购与重组，没有投资银行的参与 也是难以进行的。投资银行之所以是实现国企并购与资产重组的不可 替代力量，这是因为： 第一，投资银行为我国目前的金融环境提供了一种金融驱动力。 目前，我国金融体制改革滞后，金融总体发展水平低，尤其是利 率尚未实现市场化。因此，金融与企业并购、资产重组的融合度就低。 这突出表现在，企业并购与重组一方面使资本( 存量+ 增量) 流动起 来。并在资本市场上进行有偿转让和交易；另一方面，这种转让和 交易又不能按照市场价值规律来进行，因为利率受到管制。投资银 行则能够利用灵活的运行机制，创造出多种融资手段和融资方式，突 破目前融资环境的限制，开辟一条新的融资渠道，以收到“金融杠杆” 的效果。这不仅是投资银行自身业务的一种开拓融合，使金融在这项 业务中拓展更大的空间，发挥更有效的作用。 第二，投资银行的本源业务就是做筹资者( 资金短缺者) 与投 资者( 资金盈余者) 之间直接融资的媒介和桥梁。 第2 3 页 从成熟的市场经济国家的经验和惯例来看，投资银行最根本、最 关键的作用在于，它是筹资者和投资者之间的媒介和桥梁。正基于 此，美国著名金融投资专家罗伯特库思( r o b e r tk u h n ) 认为，投资银 行本质上就是促使筹资者与投资者直接融资的实现。 在我国，由于商业银行法规定我国商业银行和证券业实行分 业经营和管理，禁止商业银行从事证券业务，包括证券融资业务。因 此，目前在我国金融信托业尚未定位，金融保险业尚未发展成熟起来 专事企业并购与重组的专门基金尚未设立之前，国企并购与资产重组 的重任就落到了投资银行的身上。 第三，投资银行具有动员和调度全社会资金的能力和手段，使企 业并购与重组能够得到资金的支持。 我国有几十万国企，凝固了4 0 多年的巨额存量资产要流动和重 组，需要有几千亿的资金来支持。而单纯依靠我国货币市场上的资 金，如长短期信贷等，是难以实现的。尤其是，在目前银行存在大量 的呆帐、坏帐的情况下，商业银行的贷款原则首先强调安全性、流动 性和效益性。因此，由投资银行以资本市场为依托来调动全社会的 资金，比如，用发行股票、债券、尤其是收益债券或可转股债券等方 第2 4 页 式进行筹资，则是条现实可行的途径。 筹融资环境得到改善后，不仅可以收到资金良性循环之效，提高 资金的利用率；而且还会有效地引导社会游资的资金流向。据统计， 目前约有3 0 0 0 亿元游资流向了证券市场。此外，香港回归后，港资 会通过内地的关连机构以种种方式介入国企并购与资产重组，成为另 一个重要的融资源泉。当然，香港投资银行的融资手段和技巧，更 是我们内地投资银行所应该学习和借鉴的。 总之，目前我国资本结构已经多元化，形成了国家资本、一民间资 本、台港澳资本、外国资本与东南沿海资本并存的局面。面对国企 并购与资产重组这强大的市场需求，我国投资银行面临着一个重大 的市场机遇，同时，也是一种挑战。投资银行应站在历史的、战备的 高度来反握这一点。 第四、通过投资银行来实现资产证券化，是国企并购与资产重 组的一个重要技术问题。 我国大部分国企存量资产是以实物性的形式存在的，这不仅造 成了资产的凝固化和不流动，而且也增大了损耗和贬值。相反，如果 通过投资银行运用多种融资手段和方式，将实物资产转化为证券形 第2 5 页 态，比如类似于产权证等， 则可以大大地方便和简化资产流动的形 式和过程，便于实物资产的买卖交易。 当然，也有人担心在资产的实物形态转化为证券形态、或由证 券形态转化为实物形态时，会导致国有资产的流失。这种流失是有 可能发生的，但如果资产评估环节做得好，就可以避免这种情况的发 生。 从8 0 年代起，我国就兴起了产权并购热。然而，人们憧憬的产 权并购浪潮却始终没有到来。究其原因，除了资本市场发育弱小，资 金的规模小，流动性差，资产证券化程度不高，大多数交易属实物 性或实体性交易以及产权交易的微观主体和市场环境尚未成熟等因素 外，其中，一个重要的因素就是没有形成有效的金融外力的驱动 没有形成有利的金融环境和政策。 的。 由此可见，投资银行在国企并购与资产重组中的作用是极其重要 ( - - ) 我国投资银行开展并购重组业务的必要性 1 、投资银行开展并购重组业务是国有企业并购重组的需要。 第2 6 页 并购重组业务本身的复杂性和专业性决定了并购重组需要专业化 的中介机构，运用其专业知识和经验为企业提供“战备”方案、机会 评估和选择、资产评估、收购结构设计、价格确定及收购资金安排等 方面的服务，肩负信息传递和筹资两大任务。我国并购重组市场刚刚 起步，发展很不规范，这主要表现在两方面：其一，中介机构的不规 范性，使得并购市场更复杂；其二，并购市场本身存在很大的局限性， 使财务顾问很难发挥它的中介职能。这是由我国的经济管理体制决定 的，国有企业复杂的多级代理产权结构，使得交易主体无所适从，许 多政论部门可以任意否定中介机构所作的努力。也就是说，政府在企 业并购重组中起着至关重要的作用，成也萧何败也萧何，使并购重组 业务带有很浓的行政色彩。而这种政府主导型的并购重组在实践中已 经明显表现出资源配置效率过低和成本过高等许多问题，由于不是根 据企业实际需要和经济原则决策，导致“拉郎配”现象屡屡发生，甚 至出现了好企业因被迫兼并亏损企业而被拖垮的案例。金融界和一些 参与并购重组的专家也认为，现有以地方政府为主导的并购重组活动 普遍是以国有资产流失、国家利益受损为前提的，这种方式如果长期 持续下去，其负面作用将越来越大。因此，为培育优势企业、实现产 第2 7 页 业结构和地区、行业经济结构的战略性调整和资源的优化配置，当前 亟需转变并购重组的运作方式，充分发挥财务顾问的中介作用。 另一方面，目前我国大部分并购中介只是部分模拟了并购经纪人 的功能，并没有发挥财务顾问的职能，有的仅起一些行政和政策指导 作用，他们既不承担并购风险，也不从中获取风险收益，基本上游离 在并购重组市场之外，远不能满足企业对财务顾问的需求。一般来讲 目前并购中介在全部并购活动中主要为并购主体提供合作伙伴的找 寻、并购关系的协调和相关文件的申报等三方面的服务。其中并购关 系的协调是并购活动所有工作中的最主要部分，也是最关键的部分， 因为并购关系不仅涉及面广，它包括并购主体之间的协作关系、人事 关系、并购主体与政府以及政府各部门之间的利益关系，而且这种关 系很难协调，任一环节都可能影响整个并购重组的成功。因此，可以 说协调并购关系基本上成了当前并购重组活动的全部内容。而并购主 体自身业务发展需要的并购服务并购中介却提供得不多。这样，并购 中介自然也难以融入并购重组活动。实际上，从并购重组的发展过程 来看，企业定价与整合、融资安排两项服务才是并购主体真正最需要 的服务，也只有这两项服务才能真实反映出财务顾问的实力和服务水 第2 8 页 准，也正是由于这两项服务的不断演进，才使得并购重组市场丰富多 采。由于各种原因，并购中介目前还不能提供这方面的服务，使得这 两项服务在我国并购重组活动中还没有应有的地位，从而导致并购重 组整体层次比较低，效率不高，大多数仍然局限于资产置换等存量核 销型并购模式。 并购重组( 尤其是上市公司) 不可避免地涉及到一些关联交易，为 了保证关联交易体现“公开、公正、公平”的原则，也需要财务顾问 充当中介。目前，我国对财务顾问及上市公司间的关联交易尚无明文 规定，上市公司股权转让、并购重组无需中介机构出具独立的财务顾 问报告。但从国外成熟市场的经验来看，财务顾问不仅是企业发行股 票融资必不可少的角色，而且在市场的许多重要时刻，也起着至关重 要的作用。香港联交所的规则规定，上市公司在下列情况下必须聘任 财务顾问：非常重大的收购事项；有关联关系的交易：须加以披露的 交易：主要交易：股份交易。一般来说，财务顾问要协助上市公司确 定交易的类别和性质，交易是否公平合理，对公司是否有益，是否属 于关联交易行为。 财务顾问利用自身的专业优势和特长给并购重组市场带来了辉 第2 9 页 煌，创造许许多多的奇迹，使资本市场得n t 大力发展。实践表明， 没有财务顾问的参与，并购重组很难成功或业务本身的层次和效率难 以提高。在香港股市的购并史上，“置地”收购“牛奶”；包玉刚争购 “九龙仓”、“会德丰”、“标准渣打”；李嘉诚入主“和记黄埔”、“港 灯”等重大购并活动，无一例外地是在“获多利”、“怡富”、“罗富齐 父子”等投资银行的精心策划下圆满完成的。而“香港中信”更在“百 富勤”的顾问下，通过对“泰富发展”、“匿昌行”、“香港电信”和“美 丽华”的收购以及一系列集资行动，仅用3 年多的时间，便从一家 只有几亿港币资产的公司一跃跻身香港十大财团之列，以3 0 5 亿港币 值位居第九。 2 、投资银行开展并购熏组业务是投资银行本身发展的需要。 ( 1 ) 我国投资银行的现状：投资银行在夹缝中求生存 目前，企业并购市场方兴未艾，并购方式各种各样，就范围而言 企业并购业务大致分为三大类型： 第一类是行业性大重组，主要是国有大型企业之间的强强联合。 这种行业性重组是我国当前经济工作的重点，也是国有企业向大集 团、大企业发展，顺利实现两个转变的必然选择。国家希望通过这次 第3 0 页 行业性大重组来实现产业结构的根本性调整，从而将经济发展导入良 性循环。如果说东联石化集团公司的成立拉开了行业性大重组的序 幕，那么，接踵而至的钢铁、冶金、汽车、民航、航空、船舶等国民 经济支柱产业的结构调整必将把行业性重组推向高潮。据专家估计， 这种行业性重组约需5 1 0 年左右的时间才能完成。这类业务涉及的 转让金额一般比较大，对于投资银行而言，操作也比较困难，因为这 些大公司往往股权比较复杂，如东联石化集团公司的合并涉及到金陵 石化、扬子石化、仪化集团、南化集团及江苏省石油集团公司五家企 业，股权相对分散，既有地方政府的，也有石化总公司的，还有国务 院直接投资的。曾经有中介机构，包括国家体改委，帮助他们策划合 并，最终都没有成功。这里面有许多事情是中介机构无法解决的，如 各公司领导人的职位安排等问题，甚至连平级政府出面都无法解决。 这种行业性大重组基本上只能由国务院来主导。 ； 第二类是中小型企业的股权转让。这类业务是企业并购业务中最 普遍的一种业务类型，市场