（国民经济学专业论文）我国货币政策传导机制研究.pdf

内容摘要 货币政策是市场经济条件下进行宏观经济调控的重要手段。货币政策是否有 效，取决于货币政策的传导机制是否通畅。货币政策传导机制是研究货币政策及 其工具如何通过各种金融变量对实质经济产生作用的问题。它是宏观经济理论领 域中最有争议的研究内容之一，目前也是中国经济改革实践与经济理论研究的焦 点与热点。因此，研究这一问题，具有重要的理论与现实意义。 货币政策对经济运行的作用过程是复杂的，它是通过一系列机制来完成的， 包括价格途径、数量途径和预期途径。货币政策的价格途径是通过影响资产的相 对价格来引导人们进行资产结构调整。金融资产价格包括利率、证券资产价格和 汇率等，从而价格途径可分为利率、证券价格以及汇率三种作用渠道。货币政策 的数量途径可具体细分为信贷可得性效应和财富效应。货币政策的预期途径包括 通货膨胀预期效应、证券市场预期效应以及风险预期效应。 经过多年的改革，我国的货币政策传导机制有了很大的改进。但是由于受到 多重因素综合影响，我国货币政策传导机制受阻现象依然严重。问题主要表现为： 利率传导机制受阻；托宾的q 效应，财富效应无法发挥；汇率传导机制梗阻；信 贷配给渠道不畅；经济主体预期影响货币政策传导的时滞。究其原因，主要在于： 国有商业银行与国有企业经营机制不健全；金融市场发育不成熟；央行调控能力 削弱；信用制度缺失：人口老龄化和社会保障体系落后。 事实上，要保持货币政策传导渠道的畅通，需要货币政策传导主体( 中央银 行) 、中介( 金融机构和金融市场) 和客体( 企业和个人) 都能够充分发挥自身 的职能，积极引导货币政策影响宏观经济运行。文章以货币政策传导机制理论为 起点，并以此为理论依据，在分析诸多阻碍因素的基础上，提出完善货币政策传 机制的对策，包括：推进银行产权改革，在继续深化国有商业银行改革的同时， 探索发展民营银行；加快国有企业改革，建立现代企业制度；稳步推进利率市场 化改革；大力发展货币市场与资本市场；提高央行宏观调控能力；加快信用体系 建设；做好各项配套改革工作。 关键词：货币政策货币政策传导机制预期 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi sa ni m p o n a n ti n s t r u m e mi n m a c r o e c o n o m i ca d j u s t m e n ta n d c o m r o li nm a r k e te c o n o m y e f f b c t i v em o n e t a r yp o l i c yl i e so ns m o o t ht r a l l s m i s s o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h et r a i i s m i s s o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi st o a 姐l y z eh o w t h em o n e t 哪rp o l i c ya n dj t si n s t r u m e n t sa 腩c tt b er e a le c o n o m yt h r o l l g b v a r i o u sf i n a n c i a lv a r i a b l e s 1 t so n eo fm o s tc o n t r o v e r t i b i es t u d yi nm a c r o e c o n o m i c t h e o r yd o m a i n i t 。sa l s ot h ef o c u sa n dh o t s p o to ft h ee c o n o m i cr e f o r ma i l ds t u d yo n e c o n o m i ct h e o r yi nc h i n a 砒p r e s e n tt h e r e f o r e ，t h es t u d yo ft h i sp r o b i e mi s m e 砌n g m li nb o t ht h e o r ya n dr e a l i t i e s t h ep f o c e s st h em o n e t a r yp o l i c ya f r e c te c o n o m yi sc o m p l i c a t e ，w h i c hi s a c c o m p i i s h e db y as e r i e so ft r a n s m i s s i o n si n c l u d i n gp r i c ec h a n n e l ，q u a n t i t y c h a n n e la n de x p e c t a t i o nc h a n n e lt h ep r i c ec h a n n e lo fm o n 就a r yp o l i c yl e a du sa d j u s t o u ra s s e t sm a k e u pt h r o u g hi t si n f l u e n c eo nt h er e l a t i v ep f i c eo fa s s e t st h ep r i c eo f f i n a n c i a la s s e t si n c i u d e si n t e r e s tr 砒e ，p r i c eo f c u r i t i e sa n de x c h a n g er a t ee t ct h u s t h e r e r et h r e ec h a n n e l si nt h ep r i c ec h a n n e l t h eq u a n t i t yc h a n n e lo fm o n e t a r y p 0 】j c yi n c l u d e sc r e d i ta v a j l a b j l i t ye f r e c ta n dw e a l t he 丘e c t ，t h ee x p e c t a t i o n c h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yi n c l u d e si n f l a t i o ne x p e c t a t i o ne 矗e c t ，s e c u r i t i e sm a r k e te x p e c t a t i o n e f f b c ta i l dr i s ke x p e c t a t i o ne 丘e c t a n e ry e a r so f r e f o m so f c h i n e s em o n e t a r yp o l i c y ，t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fr n o n e t a r yp 0 1 i c yh a sb e e ni m p r o v e d ，h o w e v e r ，t h es e r i o u st r a n s m i s s i o nb a r r i e r so f m o n e t a r yp o l i c yh a db e e no c c u r r e db e c a u s eo fm u l t i p i ef h 咖r s t h ep r o b l e m sa p p e a r a st h eb a r r i e r si nt h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s o nm e c h a n i s m ，e x c h a n g er a t et r a n s m i s s o n m e c h a n i s ma n dc r e d i tr a t i o nc h a n n e l ：i n v a l i d a t i o no ft o b i n sqe 髓c ta n dw e a l t h e f f b c t ：i n f i u e n c eo nt i m e1 a go fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s o nb ye x p e c t a t i o no fe n t h i e s o fe c o n o m yt h er e a s o n sf o rt h ea b o v ep r o b l e m sa r e ：i m p e r f e c to p e r a t i n gm e c h a n i s m o fc o m m e r c i a lb a n k sa n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， i m m a t u r ef i n a n c i a lm a r k e t ； n t e a k e n i n go ft h ec e n t r a lb a n k sa b j l i t yi na d j u s t m e n t ；j a c ko fc r e 衄s y s t e m ；a g j n go f p o p u l a t i o n 锄dl a gi ns o c i a ls e c u r i t ys y s t e m i nf a c t ，t h ee n t i t i e so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s o n( c e m r a lb a n k ) ， t h e a g e n c y ( f i n a n c i a l i n s t i t u t i o na n d f i n a n c i a lm a r k e t ) a n dt h eo b j e c t ( e n t e r p r i s e sa n d i n d i v i d u a l s ) a r ea l ln e e d e dt oe x e r tt h e i rs t r e n 殍ht om a l ( em o n e t a r yp 0 1 i c yi n f l u e n c e m a r c r o e c o n i cr u na c t i v e l ys oa s i ok e e pt h es m o o t hg o i n go ft h em o n e t a r yp 0 1 i c y t r a n s m i s s o nm e c h a n i s m a c c o r d i n g t ot h et h e m ya n db a s e do na n a l y s i so fl h e b a r r i e rf a c t o r s ，t h i sa t t i c l ed i s t r i b u t e ds o m em e a s u r e st oi m p i o v ea n dp e r f e c tt h e t r a n s m i s s i o ns y s t e mo fm o n e t a r yp o l i cy ，s u c ha st op u s hb a n k sr e f o r ml h e j rp r o p e r t y r i g h 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效，取决于货币政策的传导机制是否通畅。货币政策传导机制是研究货币政策及其 工具如何通过各种金融变量对实质经济产生作用的问题。我国众多的学者对货币政 策传导机制的内涵有许多不同的描述，但本质上都认为货币政策传导机制研究的核 心是货币政策作用及其作用的渠道、过程的理论，它是宏观经济理论领域中最有争 议的研究内容之一，目前也是中国经济改革实践与经济理论研究的焦点与热点。 从实践来看，货币政策传导问题是中国金融运行和金融宏观调控中最复杂和最 现实的问题。它涉及宏观经济政策和微观经济运行，关系到货币政策的选择。近几 年来，我国经济金融运行中出现的商业银行惜贷、中小企业融资困难等问题，都与 货币政策传导有着直接或间接的关系。因而对货币政策传导机制进行分析，有助于 加深人们对中国金融运行中诸多现实问题的认识，有助于找出影响货币政策有效传 导的因素，从而为进一步深化金融经济改革提供理论依据。 从理论上说，货币政策传导机制问题在货币政策体系中占据重要地位。米尔 顿弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 曾有过这样的言论：“不管货币变化和经济变化之 间存在如何一致的关系，也不管在货币自主变动问题上存在多么有力的证据，除非 两者之间相互联系的机制得到详细说明，否则就无法使我们相信货币变化是经济变 化的根源。”。随着经济全球化、金融自由化浪潮的兴起，加之技术的不断进步，这 些都会对货币政策传导机制及传导效应产生影响。这就需要我们根据现实情况的变 化，对货币政策传导机制的一般和特殊，做出合理的、动态的解释。我国正处于建 立社会主义市场经济的过程之中，货币政策的宏观环境和微观基础正处于不断变革 之中，货币政策传导机制问题越来越受到关注。 西方经济学中关于货币政策传导机制的诸多理论对建立我国自身的货币政策 传导机制都有一定的借鉴作用，但在我国的金融体制改革的过程中，西方经济理论 中的任何一套理论都与我国的实际情况有一定的差距。因而，结合我国自身金融改 革的特点，分析影响和制约货币政策传导的因素，发掘改善并提高我国货币政策传 导机制的途径，对最终建立起与货币政策间接调控相适应的多渠道多层次的传导体 系，提高货币政策实施效率，是具有深刻的现实意义的。 1 2 文献综述 现代经济学家对货币政策传导机制的研究是从凯恩斯开始的。自凯恩斯建立宏 米尔顿弗里德曼：弗里德曼文摹，北京经济学院出版杜1 9 9 1 年版 1 我国货币政策传导机制研究 观经济分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货 币政策传导机制理论，但至今仍没有形成统一的认识。在这些观点中，对货币政策 传导一般认为有利率途径、金融资产价格途径、财富效应途径和汇率途径等，这些 途径总体上分属两种观点：“货币观”( 包括利率途径、金融资产价格途径、汇率途 径等1 和“信用观”。实际上近年西方经济学界围绕货币政策传导机制的比较有影响 的争论，也仍主要集中在“货币观”和“信用观”上。 凯恩斯学派和货币主义学派均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币途径” 完成的f 尽管前者是“货币价格”途径，后者是“货币数量”途径) 。凯恩斯认为， 金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的种，贷款和债券可以相 互替代，货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍是占 主流的货币政策传导理论。 随着金融市场的不断创新，资产价格渠道逐渐被纳入了传导机制的分析，因为 利率只是一种资产的价格，而资产价格渠道则涉及金融市场上的各种资产价格。也 就是说，货币政策变动引起货币供给量的变动，不仅影响利率，还影响了其他许多 金融商品的价格，比如股票价格、债券价格等，这些金融资产价格的变化同样引起 投资和消费的变化，从而引起总产出的变化。资产价格渠道论为先后获得诺贝尔经 济学奖的著名凯恩斯主义者詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 和弗朗科莫迪利尼亚 ( f r a n c om o d j g l i a n i ) 等所倡导。托宾以凯恩斯的利率传导机制为基础，在他著名 的q 理论( t o b i n r sqt h e o 叻中描述了他的资产价格传导机制理论，这一货币政策的传 导效果在西方经济学界被称为“托宾效应”( t o b i ne 髓c t s ) 。莫迪利尼亚则根据他的 “生命周期模型”( l i f e c y c l em o d e l ) 提出了货币政策传导的另一条资产价格渠道。 该渠道中金融资产( 股票) 价格与真实经济的联系不是通过托宾的q ( 真实资本的 当期股票市场价格与该真实资本的当期重置成本的比率) 于投资的作用为纽带而建 立，而是以金融财富的变动于消费的作用为纽带而形成。 货币主义学派的代表人物弗里德曼说过：“货币的传导机制是如此之多，以致 任何想要穷尽它的努力都可能只是徒劳”。因此货币主义者并不重视特定的货币政 策传导机制，弗里德曼、安德森( a n d e r s e n ) 、乔丹( j o r d a n ) 等人对于货币如何影响真 实经济的研究，考察的是这些变量之间的“单纯的相关关系”( m e r ec o n e l a t i o n s ) 。 因此他们的货币政策传导机制理论在西方经济学界被称为“黑箱”理论。 与“货币观”不同，“信用观”认为，金融资产有货币、债券和银行贷款三种 形式，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币政策是通过银行信用影响局部 投资水平，进而影响产出。信用论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作 用，认为银行贷款对经济活动产生重要影响，其作用甚至超过货币。1 9 5 1 年，在纽约 联邦储备银行工作的罗萨( r v r o s a ) 发表利率与中央银行一文，极力倡导信贷 我国货币政策传导机制研究 供给可得性理论( c r e d i ta v a i l a b i l i t yd o c t r i n e ) ，8 0 年代以来，斯蒂格里茨( j z - s t i g l i z ) 和维斯( a w e i s s ) 等新凯恩斯主义经济学家则进一步对它进行了论证，使其成为一个 颇具影响力的货币政策传导理论。随着金融创新和信用工具的日渐发达，出现了很 多银行信用的替代物，信用渠道的作用开始减弱。m o r g a i l ( 1 9 9 8 ) 指出，信贷渠道有 效发挥作用需要的前提主要有：货币政策必须能够影响银行的贷款供给和企业的贷 款需求，信贷市场上存在信息不对称；银行信贷是企业等微观主体的主要资金来源； 银行缺少按照市场利率发行无需准备金支付的负债渠道。伯南科和格特勒 ( b e m a n k e ，g e n l e r ，1 9 9 5 ) 从中央银行货币政策操作对特定借款人资产负债表状况 的影响角度解释了信用在货币政策传导机制中的重要作用，即资产负债表渠道。该 理论认为外源融资溢价除取决于银行信贷供给量外，也与特定借款人资产负债表状 况密切相关。 从西方学者对货币政策传导机制理论的研究来看，货币政策的传导途径是多样 化的，不同渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的。“货币观”和“信用观”并 不互相排斥，只是强调对贷款和债券替代程度的认识不同，各自强调了货币政策传 导机制的不同方面。 在我国，货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，相关研究基 本处于借鉴和学习阶段。蒋敏在西方货币政策传导机制理论评述( 2 0 0 0 ) 一文 中介绍了市场经济国家货币政策传导的几种可能途径，包括利率渠道、资产价格渠 道、股票渠道及信用渠道，并认为这些渠道同样存在于我国经济当中，只是所起作 用较理论有差异，原因可以归纳为我国的制度性因素和金融市场结构等短期难以改 变的因素。高荧等在货币政策传导机制理论的新发展及对我国的启示( 2 0 0 4 ) 一文中评述了西方货币政策传导机制理论的新发展信用渠道论。指出我国信用 渠道的不畅通关键在于金融体制的发展落后于实体经济的发展，商业银行、企业不 是完全的市场主体，行为缺乏理性，使信用渠道出现梗阻现象，影响了货币政策效 应的发挥。近年来，采用各层次目标传导关系框架进行实证分析的较多。王振山、 王志强运用协整和g r a n g e r 因果检验模型，分别利用1 9 8 】1 9 8 8 年间的年度数据和 1 9 9 3 2 0 0 0 年间的季度数据进行实证分析，分析结果表明，信用途径是我国货币政 策的主要传导途径，而货币途径的传导作用不明显；周英章、蒋振声运用时间序列 分析方法对我国1 9 9 3 2 0 0 1 年间的数据进行实证分析，也得出相同的结论。 随着经济金融改革的不断深化，我国货币政策传导机制的作用条件在不断发生 变化。本文在国内外学者研究的基础上，试图构建出适合我国货币政策传导基本情 况的理论分析框架，从作用机理上对我国货币政策传导机制存在的问题进行分析， 并寻求完善我国货币政策传导机制的相应对策。 我国货币政策传导机制研究 1 3 结构安排和研究方法 本文拟从货币政策传导的价格途径、数量途径和预期途径着手，搭建出对货币 政策传导机制分析的理论框架，并据以对我国货币政策传导机制进行分析，剖析我 国货币政策传导机制不畅的原因，以期对完善我国的货币政策传导机制有所帮助。 全文共分五个部分，都是围绕货币政策传导机制这一主题展开分析。 第一部分是引言，介绍选题意义，界定货币政策传导机制的概念，并对国内外 相关研究作以简单回顾。第二部分，构建货币政策传导机制分析的理论基础。货币 政策对经济运行的作用过程是复杂的，它是通过一系列机制来完成的，包括价格途 径、数量途径和预期途径。货币政策的价格途径是通过影响资产的相对价格来引导 人们进行资产结构调整。金融资产价格包括利率、证券资产价格和汇率等，从而价 格途径可分为利率、证券价格以及汇率三种作用渠道。货币政策的数量途径可具体 细分为信贷可得性效应和财富效应。货币政策的预期途径可从通货膨胀预期效应和 证券市场预期效应以及风险预期效应三个方面分析。第三部分，介绍我国货币政策 传导机制的发展历程与现状。从建国至今，我国货币政策经历了从直接调控到间接 调控的变化，与之相适应，我国货币政策传导机制也经历了不同的发展阶段。现阶 段，我国货币政策通过货币途径传导的效应很弱，银行信贷渠道仍然是我国货币政 策传导的主要渠道。第四部分，从多视角剖析我国货币政策传导机制不畅的原因所 在。第五部分，在前几章的基础之上，有针对地提出完善我国货币政策传导机制的 对策。 在研究方法上，本文以经济学相关理论作为研究基础和出发点，结合中国实际 加以分析，注重理论与实践相结合。由于货币政策传导机制是一个涉及很多因素的 理论与现实问题，且有些因素是可以计量的，如利率、信贷量等；而有些因素是不 可计量的，如体制因素、心理因素等，因此在研究过程中，运用了多因素分析法， 并将规范分析与实证分析相结合进行研究。 4 我国货币政策传导机制研究 第二章货币政策传导机制分析的理论基础 从理论上讲，货币政策的传导可以通过价格途径、数量途径和预期途径来实施。 2 1 货币政策传导的价格途径 2 1 1 利率的作用渠道 利率传导理论是最古老的货币政策传导机制理论，只是直至1 9 3 6 年凯恩斯 ( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 的就业、利息与货币通论问世，现代货币政策传导机制 理论诞生，才引起西方经济学界的广泛关注。 凯恩斯以前的货币理论一般不涉及货币与真实经济之间的关系，即货币是中性 的。纵有涉及货币与产出者，也没有越出货币与物价变动的总体分析框架。 在凯恩斯的货币经济理论中，改变社会总产量和就业量的是货币的冲力。但货 币对产量或就业量的影响并非直接，而是经由利率渠道的传递作用实现的。在“有 效需求”理论前提和金融市场上只有两种金融资产流动性弱但具利息收入的长 期债券和流动性强但不产生直接收益的现金，且这两种金融资产可相互替换的假定 前提下，凯恩斯关于货币政策传导过程便具体体现为：货币供给( m ) 相对于货币 需求增加后，人们手持货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资产，债券需求随 之增加，其价格相应上涨，促使利率( i ) 下降，当利率下降到小于资本边际效率时， 就会刺激投资( i ) 增加，在消费倾向一定的条件下，投资增加通过乘数作用，就可 促成总需求和产出( y ) 的增长。这一传导过程，可用图示表述如下： mf il if yf 在凯恩斯看来，货币政策通过利率传导对社会总需求的影响程度的大小，主要 取决于货币需求的利率弹性、投资需求的利率弹性和投资乘数这三大因素。同时他 还指出，货币数量的增加引起产出的增加存在临界点充分就业。在未达到此点 以前，货币的增加既会引起产出的增加，也会引起物价的上涨；若超过此点，则只 能引起物价同比例上涨。所以，只有在未达到充分就业的临界点之前，货币当局才 应该操纵利率，用增加货币供给量的办法降低利率，从而刺激投资，使整个经济社 会达到充分就业。 2 1 2 证券价格的作用渠道 除了利率渠道，货币政策还可以通过资产价格渠道的传递作用而影响经济。该 理论的代表人物是获得诺贝尔经济学奖的著名凯恩斯主义者詹姆斯- 托宾。 托宾认为，除货币外，金融资产有公债、公司债、股票、商业票据、定期存款 等，并且它们之间具有不同的替代程度。托宾将货币政策传导过程描述为：中央银 行放松银根( 降低法定准备金率或降低利率) 一商业银行改变其资产构成( 增加贷 我国货币政策传导机制研究 款或增加某些证券的持有) 一某些证券利率降低一社会其他成员随之改变资产构成 ( 降低其证券持有比例，增加现金或其他资产的比例) 一其他资产需求增加一代表 其他资产的某些证券行市上涨一刺激该资产的生产或投资。 传导过程中存在的问题是，随着某些证券行市的上涨，其所代表的真实资产的 交易成本也随之上涨，则对该真实资产的投资无利可图。为了能使证券行市即股票 价格能与真实经济相关联，托宾引入q ，即真实资本的当期股票市场价格与该真实 资本的当期重置成本的比率。只有当q 1 时，企业才会扩大投资支出，更新设备， 最终导致真实产出增加。这样托宾的证券价格传导机制便成为： mf il rf qf if yf 上式中，p 。为股票价格，q 为真实资本的当期股票市价真实资本的当期重置成 本，其余符号同前。 2 1 3 汇率的作用渠道 随着经济的日益开放及全球一体化进程的加快，人们越来越关注货币政策通过 汇率对净出口的影响的传递。汇率渠道传导机制理论认为货币政策工具的运用首先 会对一国的利率产生影响进而冲击汇率，改变本国的贸易条件，最终改变产出水平。 这一渠道包括了利率效应，因为当国内货币紧缩导致实际利率上升时，国内本币存 款相对于外币存款变得更有吸引力，则本币升值( 以ef 表示) 。本币升值使得国内 商品比国外商品更贵，会导致净出口( n x ) 乃至总产出( y ) 的下降。这一通过汇 率运作的货币传导机制可表述为： mi if ef n xi yi 2 2 货币政策传导的数量途径 2 2 1 信贷可得性效应 该理论不是从借款人角度考察投资的利率弹性问题，而是从贷款人的角度分析 信贷资金供给的弹性问题。它认为即使投资的利率弹性很小，货币政策也仍然能够 通过金融机构信贷供给的可能数量以及这些数量资金的分配来作用于经济运行，这 种作用机制叫信贷可得性效应。该效应包括两方面的内容，一是信贷资金供给的可 能数量的影响( 流动性效应) ；二是这些有限信贷资金如何分配的影响( 信贷配给 效应) 。 银行供给的信贷可能数量与其流动性状况直接相关，中央银行调整货币政策， 通过货币供应量或利率途径影响商业银行的准备金及其他流动性资产，会影响到银 行的流动性状况，迫使银行适应流动性交化而调整其信贷行为，通过信贷供给量的 变化作用于实际经济活动。因此影响流动性效应发挥的因素有两类，一是商业银行 我国货币政策传导机制研究 对中央银行的依赖程度；二是借款人对商业银行的依赖程度，即贷款与其他融资渠 道的替代程度。 信息经济学的研究表明，在信息不对称条件下，借贷交易难以有效定价和监督， 金融机构往往会对贷款采取平均定价原则，这就导致交易前的逆向选择和交易后的 道德风险问题。为克服市场缺陷，银行的信贷资金可能采取配给制的分配原则，即 信贷配给效应。信贷配给效应依赖于金融机构作用的发挥，其在信息方面独具的优 势，可以有效克服金融市场的缺陷，提高信贷配给制的效率。信贷配给制是中央银 行货币政策作用的重要渠道。 2 2 2 财富效应 根据莫迪利亚尼的消费生命周期假说理论，消费支出是由消费者根据其毕生的 资财决定的。货币政策通过对货币供应量的调控影响人们持有的财富的价值量，引 起人们名义收入或实际收入的变化，进而影响人们的消费支出。财富效应表述的是 财富或收入与消费支出之间的关系。货币供给增加，可以从两个方面增加消费者的 净财富。首先，价格不变时，名义货币供给增加就意味着实际货币余额增加，即消 费者净财富增加，从而增加消费支出，即实际余额效应( 庇古效应) ；其次，证券市 场上证券价格的涨落，可以使投资者对名义财富或收入的判断发生变化，从而影响 其消费决策。货币主义者伦纳( b m n n e r ) 和梅尔泽( m e i t z e r ) 认为，利率降低导致 股票和长期债券价格的上升，使人们感觉更加富有，从而增加消费支出，进而影响 产出水平。影响证券市场财富效应作用的因素主要有证券市场的规模、证券市场的 规范程度等。市场规模太小，财富效应的作用自然坷；会很大；市场的规范程度则涉 及证券市场上的利益分配问题，如果中小投资者权益得不到有效保护，经常处于被 骗、被套的状态，那么证券市场的财富效应将会趋于消失，因为实践证明，低收入 阶层的财富效应更为显著。 2 3 货币政策传导的预期途径 上述两个途径是通过实际影响微观经济主体的资产状况、收益成本结构等，来 引导其经济行为，并对投资、消费和实际产出发生作用；而预期途径的主导机制首 先影响的是微观经济主体的心理预期，并以此来引导其经济活动。理性预期学派的 卢卡斯认为，假定公众具有理性预期，不存在货币幻觉，则货币供应量的增加仅仅 会导致价格水平的上涨而不会造成实际产出的增加，因此货币政策是无效的。但是， 公众获得的信息不可能充分、及时和准确，他们仅了解自己所参与的市场情况，这 种不完全的信息状况，可能导致公众对货币政策动向和力度的预期失误，从而导致 实际产出的变化。因此，预期效应作用于经济运行的机理在于公众预期与货币政策 意图或实际经济状态的偏离上，预期效应的作用途径主要包括通货膨胀预期效应、 7 我匿货币政策传导机制研究 证券市场预期效应和风险预期效应。 预期通货膨胀率与货币政策调控后实际达到的通货膨胀率的差异或偏离，可能 给公众带来幻觉，从而对实际经济产生影响。若预期的通胀率小于后来实际达到的 通胀率，居民可能因为名义货币工资率的提高而产生收入增加的幻觉从而增加消费 支出；而企业可能因为某些产品涨价带来的短期利润的增加，而倾向于扩大生产和 投资。但这种以幻觉为基础的作用机制毕竟不会持久。虽然信息的不完全性导致社 会公众不可能做到完全的理性预期，但公众的心理预期带有明显的适应性预期的特 点。适应性预期是指公众通常以过去的实际通胀率为依据对未来的通胀率做出预 期，并且能够不断以实际的通胀率来进一步调整原来的预期，使它逐步适应实际通 胀率。当社会公众的预期通胀率与实际通胀率达到一致时，实际产出会回到原来的 水平，所有的实际经济变量也都维持在原来的水平上，唯一得到提高的是价格水平。 证券市场预期效应是指对证券市场行情的预期与实际行情的偏离对实际经济 的影响。行为金融学认为证券市场中投资者的预期具有自我增强的特点，即当行情 好时，投资者会预期以后更好，当行情不好时，对今后的预期会更悲观，直到行情 发生大逆转如泡沫迸裂，这种预期惯性才能修正过来。但同时可能又走向另一个方 向的自我强化。基于此，证券市场预期效应有两个基本方向：( 1 ) 在市场行情趋好， 投资者预期证券价格会进一步上升时的效应。首先，这种预期可能给投资者带来财 富幻觉，从而扩大他们的消费支出；其次，投资者可能增加在证券市场的投资，这 将有利于上市公司的融资和增加投资。但是，对行情过于乐观的预期也可能带来负 面影响。为追求较高的预期收益，大量资金流向证券市场，一方面造成实体经济的 资金缺乏，经济增长受到制约；另一方面，可能形成证券价格的投机性上涨，并生 成泡沫，一旦证券市场泡沫破裂，不但证券价格会报复性下跌，而且银行信用链条 也会断裂，对实体经济造成较大危害。( 2 ) 在市场行情低迷，投资者预期证券价格 会迸一步下跌时的效应。首先，这种预期使投资者对自己财富价值的判断会比其实 际价值低，这会严重制约他们的消费动机；其次，证券市场低迷会使企业直接融资 比较困难；此外，如果普遍对证券价格有进一步下降的预期，也就意味着存在对利 率有进一步上升的预期，这对投资的增长无疑是不利的。 风险预期效应是指由于风险预期与实际风险的偏离造成的对实际经济的影响。 以消费风险预期为例，当人们对收入的预期比较稳定或悲观( 如存在失业预期、通 货膨胀预期的情况) ，而对未来支出的预期不确定( 如养老、医疗的支出预期) 时， 就会存在较高的消费风险预期；而当人们对收入预期比较乐观，对未来支出的预期 比较稳定时，对消费风险的预期就较低。过高的消费风险预期会抑制消费增长，引 发经济增长乏力；过低的消费风险预期，使得人们敢于超前消费、甚至过度消费， 可能导致整个社会资金积累不足，影响到对投资的资金支持。 我国货币政策传导机制研究 第三章我国货币政策传导机制的发展历程与现状 3 1 我国货币政策传导机制的发展历程 与不同时期的经济金融体制相适应，我国货币政策的发展经历了四个主要阶 段：货币政策严重压制阶段( 改革开放前) ，货币政策作用释放阶段( 实行改革开 放到1 9 9 4 年) ，货币政策逐步深化阶段( 1 9 9 4 年到1 9 9 7 年) ，货币政策相对成熟阶 段( 1 9 9 8 年以后) 。直至第四阶段；我国货币政策才步入间接调控时期。与我国货 币政策的变化相适应，我国货币政策传导机制也经历了不同的发展阶段。( 表3 1 ) 表3 1中国货币政策分阶段传导机制简表。 货币政策严重货币政策作用释放阶 间接调控时期 压制时期段、相对深化时期 ( 1 9 9 8 年今) ( 1 9 4 8 1 9 7 8 )( 1 9 7 9 1 9 9 7 ) 政主中央银行贷款 策要 信贷现金计划 工工 信贷现金计划利率政策 具具 中央银行贷款 公开市场操作 信贷政策存款准备金 辅信贷政策 利率政策 再贴现 助 工 利率政策再贴现指导性信贷计划 具 行政手段公开市场操作 信贷政策 特种存款 窗口指导 贷款规模到基础货币基础货币 操作目标 ( 监测流动性) 四大平衡贷款规模到货币供应量货币供应量 中介目标 ( 监测利率、汇率) 发展经济、从发展经济、稳定物价稳定货币、 最终目标 稳定物价到稳定货币、并以此促 并以此促进 进经济增长 经济增长 改革开放前，我国货币政策传导从中国人民银行一中国人民银行分支机构一企 业，基本没有商业银行、没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最 终目标；改革开放后的八十年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货 币政策形成从中央银行一金融机构一企业的传导体系，货币市场尚未完全进入传导 参见王煜，中国货币政策发展趋势哥附录，中国金融出皈社，2 0 0 0 年。 9 我国货币政策传导机制研究 过程。九十年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形 成从中央银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一操 作目标一中介目标一最终目标的间接传导机制。九十年代中期以来，直接调控逐步 缩小，间接调控不断扩大。货币政策最终目标确定为“稳定货币并以此促进经济发 展”；货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币；存 款准备金、利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。 我国已基本建立了以稳定货币为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货 币政策工具调控基础货币( 操作目标) 的间接调控体系。 3 。2 我国货币政策传导机制现状 3 2 1 中央银行货币政策调控和传导机制的重大改革 1 9 9 7 年亚洲金融危机后，我国在建立现代金融体系和现代金融制度方面出台了 一系列重大措施。金融体制中最为突出的变化是对中国人民银行的体制进行了重大 改革。撤销人民银行各省、自治区、直辖市分行，根据地区的关联性、经济金融总 量和金融监管的要求，在9 个中心城市设立9 个跨省区分行。另外，国有商业银行 对其省分行和省会城市分行予以合并。这些措施对于货币政策的有效传导有着重大 意义：有利于人民银行独立、公正、严格地依法履行职能；减少了管理层次，减少 了货币政策传导的环节；对货币政策在不同区域的传导有效性的分析加强了，有利 于充分吸收各方信息，提高货币决策的客观性和科学性。1 9 9 8 年后，我国在货币调 控制度方面又进行系列重大改革，为改善货币政策传导效果积极创造条件。 l 、取消贷款限额控制。信贷的计划管理实行将近半个世纪，在历次宏观调控当 中，发挥了重要作用，但随着金融机构的不断增多、金融创新和资金融通渠道的多 样化，贷款限额在总量控制方面的效果出现减弱的趋势，通过控制国有银行贷款限 额已经难以达到控制货币供应总量的目的。1 9 9 8 年1 月1 日，中国人民银行正式取 消国有商业银行贷款限额控制，这是金融宏观调控的重大变革，是货币政策调控机 制的决定性革命。这项改革在制度上为货币政策中介目标真正转向货币供应量，实 施数量型为主的间接调控奠定了基础。 2 、改革存款准备金制度。1 9 8 4 年建立准备金制度以来，经过了一次核定，三 次调整， 1 9 8 8 年9 月，把存款准备金率调高到1 3 ，以后l o 年没做大的变动。 长期以来，我国中央银行集中存款准备金，没有用于金融机构保支付和日常清算资 金的需要，而是由人民银行将这部分资金又用于发放再贷款，存款准备金的主要功 能不在于调控货币总量，实际上发挥着集中资金、调整信贷结构的作用。金融机构 为满足支付和清算的需要，还按规定在人民银行开设一般存款帐户，长期维持较高 的准备金率和备付金率，同时向人民银行借入大量再贷款。另外，准备金和备付金 我国货币政策传导机制研究 利率较高，商业银行宁愿将资金存在人民银行，不利于正常贷款的投放，不利于货 币市场的发展，不利于公开市场操作等间接调控工具的运用。为此，经国务院批准， 中国人民银行1 9 9 8 年3 月份改革了存款准备金制度，将备付金存款帐户与准备金 存款帐户合并，将法定准备金率从1 3 下调到8 ，财政发行2 7 0 0 亿元特别国债， 相应补充商业银行资本金。 1 9 9 9 年1 1 月，人民银行又将法定准备金率从8 下调到6 ，进一步起到了放 松银根的作用。存款准备金制度的改革，有利于恢复准备金作为支付、清算和货币 总量调控工具的功能，增强了商业银行资金自求平衡、自我发展的能力，补充了资 本金，归还了再贷款，减轻了国有商业银行的利息支出。这是存款准备金制度建立 以来的第一次重大改革。 根据经济形势的需要，从2 0 0 3 年9 月2 1 日起，人民银行提高存款准备金率一 个百分点，即存款准备金率由之前的6 调高至7 。调整的主要目的是为了防止 货币信贷总量过快增长，为国民经济持续健康快速发展提供稳定的货币、金融环境。 从2 0 0 4 年4 月2 5 日，央行再将7 的存款准备金率提高o 5 个百分点到7 5 ，同 时宣布实行差别存款准备金率制度，这是依据中国金融体制现状的一项专门制度设 计。其主要内容是：金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况 等指标挂钩。金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率 就越低；反之，金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金 率就越高。差别存款准备金率制度与资本充足率制度相辅相成，有利于完善货币政 策传导机制。 3 、积极扩大公开市场操作。1 9 9 8 年5 月2 6 日，人民银行恢复了公开市场业务 债券交易，加大了操作力度，扩大了交易对象，增加了交易工具，把国债、中央银 行融资券和政策性金融债均纳