基于双向效应动态模型的资本结构影响因素实证研究.doc

菇 办善。、烊郏琟譬；穡 疭黯 谢 纠吧 胍 贿袍謇卜 譓 毗 础作专导，。 ：， ； 日关 于学位 论文 使 用 授权的声 明 山 东 大学硕 士 学位 论文目录 山 东 大学硕 士 学位 论文 实证 结果 分 析 稳健 性 检验，第 卵 芯 拷崧塾胝 呓 椤 璴 甀 山 东 大学硕 士 学位 论文资本 结构 的问 题 古 老 而又 常新 。 为 了解决 这 一问 题 ， 中 西方学者进 行了大量的理 论及 实证 研 究， 这 些研 究的目的在 于从理 论上 解释公 司 选 择某一特 定 资本 结构 的原因， 为 公 司 决 策 提 供 依 据。 年 ， 金 融 危 机 对 我国的影 响开 始 显 现 ，首先 是 珠三角制 造 业面 临的来自出 口 额衰 退的巨大压 力， 其次 是 我国沪 深两 市从高 点大幅 下 跌 。 在 这 种情 况下 ， 各个 企业的资本 结构 选 择的影 响因素 必 将发 牛 变动， 基 于此 ， 在 金 融 危 机 的大背景下 ， 对 影 响上 市公 司 资本 结构 选 择的因素 进 行研 究将更 有 意义 。首 先 ， 通 过对 理 论、 权衡理 论、 引 入 不对 称 信 息 的新 资本 结构 理 论以及 资本 结构 影 响因素 的国内 外 文 献述 评 ， 为 后续 理 论分 析、 假设提 出 及 实证 研 究提 供 了前期准备。 然后， 对 我国资本 结构 现 状 及 不同 行业资本 结构 的差异 进 行了分 析。 为 对 制 造 业进 行基 于双 向 效 应动 态模型 的理 论及 实证 分 析提 供 总的现 实状况和 行业背景。 山 东 大学硕 士 学位 论文关 键词：资本 结构 ； 双 向 效 应动 态 模型 ； 制 造 业 ， ， ， 琣 ， 赾 山 东 大学硕 士 学位 论文资本 结构 ， 是 指 企业各种长 期资金 筹 集 来源的构 成 及 其比例 关 系 。 通常情 况下 ， 企业的资本 结构 由长期债务 资本 和 权益资本 构 成 ， 研 究资本 结构 就 是 合 理 地确 定 长期债务 资本 和 权益资本 的比例 关 系 。 短 期资金 的需求量 和 筹 集 是 经 常变化的， 且 在 整 个 资金 总量 中 所占 比重 不稳定 ， 因此 ， 一般 不列入 资本 结构 箭 理 范 围 ，而作 为 营 运 资金 管理 。 资本 结构 作 为 企业利 益相关 者权利 义 务 的集 中 反 映 ， 影响并 决 定 着企业行为 特 征及 企业价值。 合 理 的资本 结构 有 利 于规 范企业行为 、 提高 企业价值； 而扭曲的资本 结构 则会 造 成 企业行为 错 位 、 企业价值下 降 。为 了解决 这 一问 题 ， 西方学者进 行了大量 的理 论及 实证 研 究， 这 些研 究的目的在 于从理 论上 解释公 司 选 择某一特 定 资本 结构 的原因， 揭示 公 司 资本 结构”肖 作 平 资小 结构 影 响 薼褒实证 研 究综 述 疘 场导 报 ， 。 刘 海蜒 财 务 管理 ； ：【 ， 薒 心版 计 进 一步全面 的研 究。时间 进 入 年 ， 经 济 形 势 发 牛 巨大变化， 一场 金 融 危 机 席 卷而来。 在 西方， 房 地美 ， 房 利 美 以及 雷 曼 兄 弟等一大批国际 知 名 企业先 后落马 ， 通用 公 司 也申请 了破 产 保护。 这 次 危 机 是 自上 世 纪二 三十 年 代 “大萧 条”以来世 界经 济 面 临的最 严 峻 的考 验。 随 着我国融 入 全球 化市场 经 济 的逐 步加 深， 此 次 金 融 危 机 对 我国的影 响也 较 为 严 重， 首先 是 珠三角制 造 业面 临的来自出 口 额衰 退的巨大压 力，其 次 是 我国的沪 深两 市从高 点大幅 下 跌 ， 股市波 动 相当 剧 烈 。 在 这 种情 况 下 ， 各个 企业的资本 结构 影 响因素 必 将发 生 变动 ， 基 于此 ， 对 上 市公 司 资本 结构 的影 响因素 进 行研 究将更 有 意义 。 通过对 金 融 危 机 大背景下 的资本 结构 一般 情 况和 制 造业资本 结构 选 择影 响因素 的分 析， 为 企业的决 策 指 出 具 有 指 导 意义 的方向 。与此 同时， 资本 结构 也有 广义 与狭义 之 分 。 广义 的资本 结构 是 指 企业资金 来源中 所有 负 债资本 和 权益资本 的比例 关 系 。 狭义 的资本 结构 是 指 长期负 债资本 和权益资本 的比例 关 系 ， 而将短 期负 债资本 视 为 营 运 资本 管理 。 对 于使 用 哪种资本结构 的定 义 比较 合 理 ， 理 论界并 没 有 给出 确 切 的答 案。 本 文 以总负 债总资产 、流动负 债总资产 、 长期负 债总资产 、 总银 行借 款 总资产 、 短 期银 行借 款 总资产 、长期银 行借 款 总资产 表示 资本 结构 ， 同时以 账 面 价值计 算资产 负 债率 。 这 是 由我国的实际 情 况决 定 的：第 一， 我国上 市公 司 长期以来一直存 在 长期负 债短 期化现 象， 即 流动负 债占 据了总负 债中 的大部分 ， 而流 动负 债中 很 大部分 来自银 行贷款 ， 忽 视 流动负 债将不利 于理 解上 市公 司 的融 资行为 ：第 二 ， 由于市场 的波 动及不完 善 性 ， 同时考 虑 估值技 术的适用 性 ， 使 用 市场 价值或者公 允价值对 资产 ， 负一国李 善 民 。 刘 智 上 市公 司 资本 结构 影 响闪 素 述 评 峒 蒲 芯 浚 山 东 大学硕 士 学位 论文 山 东 大学硕 士 学位 论文 研 究框架和 主要 内 容造 业上 市公 司 数 据， 基 于双 向 效 应动 态模型 ， 对 影 响资本 结构 选 择的因素 进 行全 卜 上 市公 司 资本 结构 选 择的优 化提 出 政策 建议 ， 并 指 出 了本 文 的展 望 与研 究的不 本 文 创 新 之 处 主要 体现 在 ：过慢 ， 交 易 成 本 过大， 即 口 系 数 偏 小 ， 资本 结构 的调 整 速度 远远低于发 达 国家 水平， 交 易 成 本 过大， 所以 ， 建立与完 善 现 代 公 司 管理 机 制 ， 构 建合 理 的公 司 内 部权力制 衡体 系 ， 提 供 良 好 的产 权机 制 和 治 理 机 制 ， 以及 进 一步完 善 资本 市场 ， 提高 资本 市场 的有 效 性 非 常重要 。 独特 性 对 负 债水 平影 响不显 著， 完 全不具 有 相关性 ， 这 可能 是 我国制 造 业上 市公 司 同质性 较 强 ， 尚 未在 生 产 经 营 过程 中 形 成 自己独特 的竞争 能 力， 也 就 是 所谓的核 心能 力， 从“中 国制 造 颉 爸泄 丛 还需努 力。 著名 的美 国经 济 学家 莫 迪里 亚尼 和 米 勒 考 察 了企业 山 东 大学硕 士 学位 论文能 性 越大， 因为 可以 利 用 减 税收益。 在 完 全抵减 税盾 效 益之 前， 企业可以承担 更 山 东 大学硕 士 学位 论文公 司 前景乐观 ， 有 利 于增加 公 司 价值。时， 债务 优 于股权； 因为 外 部股权融 资成 本 较 高 ， 只 作 为 融 资渠 道 的补 充来源形优 序 融 资理 论在 整 个 资本 结构 理 论中 占 有 重要 的地 位 ， 它 突破 了传 统 资本 结构 理 论仅 仅 从静态 的角度 研 究最 优 资本 结构 的存 在 与否， 它 把公 司 融 资看 成 是 一个 动态的过程 ， 分 析了企业融 资的先 后顺 序 。 此 外 ， 优 序 融 资模型 集 中 在 对 管理者动 机 的分 析上 ， 而非 市场 价值最 大化的原则上 ， 这 是 资本 结构 理 论的一个 重大突破 。 资本 结构 研 究文 献综 述 山 东 大学硕 士 学位 论文 曩负 向 关 系 ， 公 司 规 模、 股权分 散 程 度 对 负 债比率 有 正 向 关 系 。 山 东 大学硕 士 学位 论文特 征因素 的函 数 模型 ， 使 用 分 析 ， 检查了 年 证 券 发 行选 择和公 司 杠 杆比率 时间 变化的决 定 因素 ， 提 供 了宏观 经 济 条件 如何 影 响资本 结构 选 择的证 据。 他 们 将样本 按 照财 务 约 束的大小 ， 然后进 行分 组 ， 研 究结论是 ：无 财 务约 束的公 司 能 将它 们 的发 行时间 与有 利 的宏观 经 济 状 况 同 时发 牛 ， 而财 务 约 束的公 司 却 做 不到 。 山 东 大学硕 士 学位 论文 山 东 大学硕 士 学位 论文 嘲 山 东 大学硕 士 学位 论文李 松青 ， 王 国顺 对 我国矿 业类上 市公 司 资本 结构 影 响因素 进 行了实证 分 析 ， 研 究我国矿 业类上 市公 司 资本 结构 的影 响因素 ， 选 取 个 可量 化因素进 行实证 研 究， 以期为 矿 业企业资本 结构 决 策 提 供 一些经 验证 据。多 元 回 归 分 析， 得出 企业特 质因素 中 的盈 利 能 力、 规 模、 非 负 债税盾 和 成 长机 会为 影 响我国企业资本 结构 的丰 要 原因； 其次 ， 通过对 同样企业样本 的各年 度 截 面数 据的逐 年 回 归 分 析 得出 结论， 在 不同 的年 份 ， 公 司 特 质因素 对 企业资本 结构 的影 响程 度 是 不同 的， 宏观 制 度 的相关 因素 影 响公 司 特 质因素 发 挥 作 用 ； 最 后， 通过时间 序 列变量 的平稳性 检验和 多 元 回 归 分 析 ， 发 现 在 年 的时间 范围 内 。 公 司 特 质因素 同账 面 资产 负 债率 显 著正 相关 ， 制 度 变迁 因素 同账 面 资产 负债 率 显 著负 相关 。 山 东 大学硕 士 学位 论文 文 献评 论擘 我国上 市公 司 资本 结构 的状 况 年 年 中 位 数标 准 芹最 小 值最 人值从中 位 数 的分 析 意 义 上 看 ， 年 是 ， 年 是 ， 年 是 ， 资产 负 债率 趋 势 基 本 稳定 ， 同时有 所下 降 。 对 均 值而言 ， 数 值也 基 本 稳定 ， 波 动很 小 。 与之 对 应的是 标 准差的变化， 与平均 值的变化分 析基 本 一致， 与中 位 数 的变化不同 ， 它 们 是 先 降 后升 ， 这 反 映 了上 市公 司 资本 结构 差异 性 的不断变化。”竹 颖、 陆 坟 埃 畔 吨 仕 与股权融 资成 奉 醚芯 浚 年 中 位 数标 准 筹数 据来源：国泰安 数 据库 不同 行业资本 结构 差异 分 析表 我困上 市公 司 年 箨 行业资本 结构 情 况 表 山 东 大学硕 士 学位 论文，表 幸 怠喝認资产 负 债率 单 冈 素 方差分 析统 计 结果 负 债牢 进 行两 两 比较 ， 以详细 考 察 不同 行业资本 结构 差异 的具 体情 况。 表 各行业门 类间 资产 负 债 率 两 两 比较 检验结果 畂 基 于西方的资本 结构 理 论和 我国的实际 情 况， 下 面 对 影 响我国制 造 业资本 结口 ， 一 ， 或 ， 一 锄间 表明负 债依 赖 路径的变化程 度 ， 企业按 照和 交 易 成 本 相反 的方式 成 比例 地调整它 的负 债。经 过变换 ， 可以 得到 ： 山 东 大学硕 士 学位 论文 昧 家 以 现 金 方式 发 行股票 和 债 券 的英国企业为 研 究样本 ， 采用 模型 对 融 资工 具 的选 择进 行研 究。 他 指 出 ， 企业对 融 资工 具 的选 择取决 于它 现 有 负 债比牢 和 目标 负 债比率 之 比， 但目标 负 债比率本 身无 从观 察 ， 所以 必 须要 考 虑 目标 负 债比率 的影 响因素 ； 后来， 很 多 学者又 进行了研 究， 近年 来， 虳 分 析 了 年 的 家英 国上 市公 司 的资本 结构 决 定 因素 ， 发 现 公 司 的资本 结构 由 各种长 期和 短 期负 债成 分 所代 表， 且 由四个 丰 要 的公 司 特 征所解释， 即 成 长机 会 、 公 司 规 模、 盈 利 能力和 资产 的有 形 性 。 国内 ， 陆正 飞和 辛宇 在 控 制 行业因素 下 选 取了机 械及 运 输 设备 业的 家 上 市公 司 进 行多 元 线 性 回 归 分 析 ； 屈耀 辉 文 章采用 夜 甑 姆 瞧叫 忻 姘 迨 荩 种不同 的目标 资本 结构替代 变量 ， 对 中 国上 市公 司 的资本 结构 调 整 速度 及 其 影 响因素 进 行了经 验分 析 ，结果 发 现 ：中 国上 市公 司 年 度 间 的资本 结构 调整 速度 很 小 ， 趋 向 和 背离 目标 水 平调整 资本 结构 均 是 公 司 常见的行为 ， 而且 过度 调整 发 牛 的频率 也很 高 ， 调整 速度的影 响因素 分 析并 没 有 得出 一个 一致显 著令 人满 意的解释， 但似乎 本 期调整 速度与上 期调整 速度 负 显 著相关 。 以前人的研 究为 基 础， 结合 相关 理 论和 我国国情 ，提 出 本 文 的假设如 下 ： 山 东 大学硕 士 学位 论文 絀 悍 桑 磷 郑 螴 公 司 资本 结构 主要 影 响闪 素 之 实证 研 究 峒蒲 芯 浚 甇 瓻 山 东 大学硕 士 学位 论文非 债务 税盾 ， 根 据权衡理 论， 借 贷 的丰 要 动机 是 利 用 利 息 的税 盾 收益， 其他非 债务 税盾 ， 如折 旧 、 投 资税 贷 项和 税务 亏损递 延 等非 债务 税盾 可作 为 债务 税收优 势 的替代 ， 在 其他 情 况相同下 ， 拥 有 较 多 非 债务 税盾 的公 司 应更 少地 使 用 债务 。进 一步， 折 旧 无 疑 也 是 公 司 的非 常 重 要 的一种现 金 来源， 必 要 时可以 缓解公 司 对资金 的需求， 减 少财 务 网 境 的压 力。 因此 ， 可以 预 期非 债务 税盾 会 降 低公 司 资本结构 的资产 负 债率 。 本 文 选 用 累计 折 总资产 来度 量 非 债务 税盾 。 基 于此 ， 提 出 以 下 假设： 山 东 大学硕 士 学位 论文 本 文 以 总负 债 总资产 即 资产 负 债 牢 表 示 广 义 的资本 结构 ， 同 时以 账面 价值计 算 资产 负 债 率 。 这 是 由 我国的实际 情 况 决 定 的：第 一、 我国上 市公 司 长期以来一直存 在 长期负 债短 期化现 象， 即 流动负 债占 据了总负 债中 的大部分 ， 忽视 流动负 债将对 不利 于理 解上 市公 司 融 资行为 ； 第 二 、 由于市场 的波 动及 不完 善性 ， 同时考 虑 估值技 术适用 性 ， 使 用 市场 价值或者公 允价值对 资产 ， 负 债以及 所以 者权益进 行估值与账 面 价值相比， 账 面 价值应该 更 能 反 应企业真实的内 在 价值， 而且 容 易 取得。 篒 公 司 资本 结构 的调 整 速度 及 其影 响洲 素 峒蒲 芯 俊 山 东 大学硕 士 学位 论文总负 债总资产长期负 债总资产流动负 债总资产总资产 的自然对 数总资产 增长 率长 期负 债 率流动负 债率公 司 规 模成 长 能 力盈 利 能 力 模型 设计 山 东 大学硕 士 学位 论文异 质性 不太 明显 ； 所以 对 公 司 特 征效 应九 可以在 模型 中 省略； 籧 ， 靜 苰 样本 选 取本 文 选 择制 造 业 年 的样本 进 行分 析首 先 ， 不考 虑 发 行同 时 苫 騂 股的上 市公 司 ；其 次 ， 剔除 ， 公 司 ，第 三， 剔除有 缺 失值的公 司 样本 。 资产 负 债 率长 期负 债 率流 动 负 债 率 非 债 务 税 盾独特 性 负 债率 作 为 一个 被 解释变量 也是 很 有 必 要 的。 可以 看出 ， 上 市公 司 中 对 率 和 流 动 负 债 牢 ， 它 们 的标 准 差全部都 小 于全体 上 市公 司 的标 准 差本 研 究使 用 模型 如下 ： 占变景符号 山 东 大学硕 士 学位 论文变最 名 称截 距 项资产 流 动 性”表 示 系 数 在 乃 現 上 显 著；表示 系 数 在 的水 、 卜 上 显 著。 有 很 严 格的限 制 和 公 司 债 市场 发 育 迟 缓， 债 券 市场 基 本 被 国债 等政府性 债 券 把 山 东 大学硕 士 学位 论文 山 东 大学硕 士 学位 论文意接 受 价值易 于衡量 的实物 资产 而非 无 形 资产 。但是 都 不具 有 显 著性 。 这 说明我国企业在 生 产 和 经 营 中 的独特 性 尚 未对 企业资本结构 造 成 影 响。函 周 三 多 ， 陈传 明， 鲁 明泓 管理 学一原理 与方法 疵舜 笱 霭 嫔 纾 山 东 大学硕 士 学位 论文原因可能 是 ：具 有 较 多 流 动 资产 的公 司 也 许 会 用 流 动 资产 为 投 资进 行融 资，即 一些投 资项目也 可以 通 过某些资产 如 存 货的变现 而不是 借 贷 获得所需的资金 ，因此 ， 资产 的流 动 状 况 会 对 资产 负 债 率 产 牛 负 向 作 用 。 同 时， 根 据我国的实际 情况， 如果一个 企业资产 流动性 较 强 ， 其财 务 压 力较 小 ， 经 营 状 况较 好 ， 一般 会 减少对 债 务 的需求。 而长 期负 债 在 总的负 债 结构 中 比例 不大， 而且 在 资本 结构 中 ，响不甚 显 著。有 信 息 优 势 ， 这 种情 况 可能 导 致股权在 市场 上 的错 误 定 价。 基 于这 种情 况 ， 与股 山 东 大学硕 士 学位 论文和 总负 债的影 响不甚 显 著， 而且 符号方向 也与假设不太 一致。 稳健 性 检验 利 用 双 向 效 应动 态模型 中 的自