（国民经济学专业论文）利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁.pdf

摘要 l ( 从古典经济学丌始到凯恩斯主义、会融抑制金融深化理论以及新凯恩斯主 义，管制还是自由化一直是利率理论长期以来争论不休的主要问题。然而通过 深入的理论整合分析，可以发现这些表面极不相容、明显对立的观点在其内在 逻辑上又是相通相容的。争议产生的根源在于现实中利率水平与经济增长之间 的非线性关系以及各理论研究视角和方法的不同。在不同的理论中，利率水平的 高低始终是至关重要的变量。主张实行利率管制制度的理论大都认为市场化 后过高的利率水平影响实际投资水平和产出增长；与之相反，反对利率管制制 进而影响产出 本文从宏观和微观的角度分别入手，分析了利率水平对于储蓄、投资量的 影响及金融企业在不同利率水平下的经济行为，发现管制并不必然影响增长， 市场化也未必提高效率。实际利率水平的高低是相对于适合于国经济最大增 长速度的利率水平而言的。而适合于各国经济最大增长速度的利率水平及利率 体制还同时受制度、历史等因素的制约。 有鉴于此，本文从利率体制历史变迁的角度出发对我国的情况展开实证分 析。通过对历史的回顾，我们可以看到低水平的利率安排是由我国经济发展所 内生的，并在渐进式改革的过程r p 得到了维持。从某种程度上讲，这样一种制 度安排在我国改革以6 u 和改革丌放初期没有造成多大的效率损失。然而，随着 我国经济改革的深入推进，以及w t o 的加入，原有的利率体制造成的效率损失 迅速上升。利率体制改革的深入月：展显得紧迫而必要。尽管任务非常迫切，但 是在目f i i 的情况下贸然进行激进的利率市场化改革，可能引发国有企业亏损、 银行倒闭、宏观调控失灵等风险。因而，我们有必要从优化利率水平、利率结 构，培育完善的会融体系，加强余融监管等方面着手，创造条件并沿渐进路径 从边际调整中有序地推进利率体制改革。 关健词：利率 利率瓣利率体湔蕞革，利率营面，金叔藻化 a b s t r a c t 丁ob ec o n t r o l l e do rl i b e r a l i z e di sa l w a y st h em a i n p o i n to f i n t e r e s tt h e o r i e s t h e r ei sah o td e b a t eb e t w e e nc l a s s i c a l i s m 、k e y n e s i a n i s m 、f i n a n c i a lr e s t r a i n & f i n a n c i a ld e e p e n i n gt h e o r ya n dn e o k e y n e s i a n i s mi nt h el a s t c e n t u r y t h r o u g ha ni n d e p t ha n a l y s i s w e c a nf i n dt h a tt h ed i f f e r e n tt h e o r i e sa r e l o g i c a l l yc o n s i s t e n t ，e v e nt h es t a n d p o i n t so f t h e ma r et o t a l l yd i f f e r e n t t h ek e y p o i n ti s t h el e v e lo fi n t e r e s tr a t e t h ed i s p u t eo r i g i n a t e df r o mt h eu n - l i n e a r r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t el e v e la n de c o n o m yg r o w t ha n dt h ed i f f e r e n t r e s e a r c h a n g l e s a n d m e t h o d o l o g i e s t h ek e y n e s i a n sb e l i e v e t h a tt h eh i 曲 i n t e r e s t r a t e ，w h i c h w a sc a u s e d b yl i b e r a l i z a t i o n ，b l o c k s t h e g r o w t h o f i n v e s t m e n ta n d o u t p u t o n t h e c o n t r a r y ，t h ec l a s s i c i s t s t h i n kt h a tt h el o w i n t e r e s tr a t e ，w h i c hw a sc o n t r o l l e d b yg o v e r n m e n t ，d e c r e a s et h eq u a l i t y o f i n v e s t m e n ta n dt h e nd e p r e s s e c o n o m yg r o w t h t h i st h e s i sd i s c u s s e st h ei n f l u e n c e so fi n t e r e s tr a t eo ni n v e s t m e n ta n d o u t p u tf r o mt h em a c r ol e v e la n da n a l y s e st h eb e h a v i o ro f f i n a n c i a le n t e r p r i s e s f r o mt h em i c r ol e v e l a st h er e s u l t ，i ti sn o tc e r t a i nt h a tt h ec o n t r o l l e di n t e r e s t r a t ew o u l dd e p r e s s e c o n o m yg r o w t ha n dt h el i b e r a l i z e di n t e r e s tr a t ew o u l d i m p r o v ee f f i c i e n c y w h e t h e rt h el e v e lo f r e a li n t e r e s tr a t ei s h i 曲e r o rl o w e ri s r e l a t i v et ot h ei n t e r e s tr a t el e v e lt h a ti sf i tf o rt h eh i g h e s tg r o w t hs p e e do fa c o u n t r y se c o n o m y t h ep r o p e rl e v e l o fi n t e r e s tr a t ea n di n t e r e s ts y s t e mt h a t a g r e ew i t ht h ee c o n o m yg r o w t hi sa f f e c t e db yo t h e rf a c t o r s ，s u c ha se c o n o m y s y s t e ma n dh i s t o r y s ot h et h e s i sd i s c u s s e st h ec i r c u m s t a n c eo fc h i n ai n t e r e s ts y s t e mf r o mt h e h i s t o r i c a lp o i n to f v i e w b yt h er e v i e wo f c h i n ai n t e r e s ts y s t e m h i s t o r y , w ec a n s e et h a tt h el o w1 e v e lo fi n t e r e s tr a t ei sd e t e r m i n e db yt h ec h i n e s ee c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dm a i n t a i n ss t a b l ed u r i n gt h eg r a d u a lr e f o r mp r o c e s s b e f o r e a n da tt h eb e g i n n i n go ft h er e f o r m ，t h eo l di n t e r e s ts y s t e md i d n ti n c u rt o o m u c he f f i c i e n c yl o s i n g b u t ，a st h ed e e p e n i n go fe c o n o m i cr e f o r ma n dt h e j o i n i n gt ot h ew t o ，t h ee f f i c i e n c y l o s sc a u s e db yt h eo l di n t e r e s ts y s t e mi s i n c r e a s i n g i ti sn e c e s s a r y t op r o m p ti n t e r e s ts y s t e mr e f o r m - f o w e v e r ，e v e ni t s u r g e n t ，t h ea c t u a ls i t u a t i o n i nc h i n ah a sn o tb e e ns u f f i c i e n tt od os o i fw ec a r r y o u tt h er e f o r m h a s t i l y ，i t w i l ll e a dt ot h ed e f i c i to fn a t i o n a le n t e r p r i s e s ， b a n k r u p t c yo ff i n i c a lc o r p o r a t i o n sa n dt h e f a i l u r eo fm a c r o e c o n o m i cp o l i c y t h e r e f o r e ，t h ec e n t r a lw o r k w h a tw es h o u l dd ob yn o wi st oo p t i m i z et h el e v e l a n ds t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ，t od e v e l o pf i n i c a ls y s t e m ，t os t r e n g t h e nf i n i c a l i n s p e c ta n d t oc r e a t ec o n d i t i o n sf o rt h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to f i n t e r e s ts y s t e m r e f o r i l l k e yw o r d s ：t h e o r yo fi n t e r e s t ，i n t e r e s tr a t el e v e l ，i n t e r e s ts y s t e mr e f o r m ， i n t e r e s tr a t ec o n t r o l ，f i n a n c i a ld e e p e n i n g 独创性声明 y 4 4 5 9 1 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指亍卜进行的研究i 作 及取导的研究成果。据我所知除了文中特别b u 以标注和致谢的地 万9 i ，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成祟，也不包 含为获得趣h 1 大学或其他教育机构的学位或缸弓而使用过的材料， 与我同工作的司志埘本研究所做的任何贡献均已仨论文中作了明 确的晓明芳表示了洲意。 签名：f 期 关于论文使用授权的说明 本人完全了解郑州入学有关保留、使用学f 论文的规定，目i ： 学校有救保留送交沦文的复印件，允许论文放矗阅年u 借阅；7 校兀 班公b 论文的全部或部分内存，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文。 l 保密的论文在解密后应遵守此观定) 签名：导师签名 利率理论同顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 导论 众所周知，经济体制改革的最终目的就是要建立一个市场化的价格体系， 使“看不见的手”在资源配置中起基础作用。近年来，随着改革的深入，我国 约9 5 以上消费品价格和8 5 以上的生产资料价格以及大部分的劳务价格已由市 场关系自主决定，这标示着我国整个经济体制的市场化程度已取得了相当可观 的成就。但与此相比，金融部门的体制改革则相对滞后。一个重要标志就是在 金融资源的配置过程中，作为货币资金价格的利率却仍然由政府等非市场力量 所控制。利率体制的改革不但滞后于整个经济体制改革，而且较其它金融部门 的改革也显得尤为滞后。这里既有一系列制约因素所致，也说明各方面对利率 体制改革存在不同判断。为此，有必要对我国的利率体制改革加以进一步的研 究。对任何现实的分析都不能脱离历史，本文就试图从建国以来尤其是改革开 放以来我国利率体制的变迁的角度对我国的利率体制有一个较为全面的认识。 通过对历史的、体制的原因的分析来更好地理解我国利率体制存在的问题和改 革的现状，以便解决利率体制仍然制约我们的问题。同时，我们也要注意到围 绕管制还是自由化的争论是利率理论长期以来一直进行着的悬而未决的主要问 题。如何深入认识这些理论对我们理解我国利率体制的选择也具有重要的意义。 本文也就从利率理论和我国利率体制变迁的角度出发对我国的利率体制改革谈 点肤浅的看法。 本文首先对经济学说史上的利率理论作以简要回顾。可以说早在古希腊时 期柏拉图( p l a t o ) 和亚里士多德( a r i s t o t l e ) 等人就对利息问题提出了自己 的看法。然而真f 的理论分析则要到威廉配第( w i l l i a mp e t t y ) 、皿当斯 密( a d a ms m i t h ) 丌创古典主义经济学之后。亚当斯密认为可供贷出的资金 量的多少和利润率的高低在决定利率的高低，也就是利率应由市场的力量决定。 在古典主义经济学完善的过程中，利率理论随着西尼尔( s e n i o r ) 的“节欲论” 和庞巴维克( b o h mb a w e r k ) 的“时差论”的提出而更为深入。然而这些理论都 是从资金的供给角度考虑的，直到马歇尔( m a r s h a l l ) 用一般均衡分析的方法 提出了“均衡利息论”才使得利率理论更加接近客观现实。但是无论古典主义 的利率理论如何变化都认为利率应由市场力量决定的。 最早对利率完全应出市场决定的思想提出置疑的是瑞典著名经济学家维克 利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 塞尔( w i c k s e 1 ) 。他把利率分为两种：市场利率和自然利率。二者的经常不一 致使经济运行具有内在的不稳定性，市场机制并不能自动实现均衡，因此，必 须由政府干预经济，通过银行信用机构，根据一般物价水平来调节市场利率， 使其与自然利率经常保持相等。这样第一次在理论上提出了利率管制的思想。 凯恩斯( k e y n e s ) 在借鉴、吸取维克塞尔理论和分析方法的基础上，重新建立 了利率理论。他以利率为中介，把商品市场、货币市场和劳务市场联系起来， 建立了一个以就业、产量和价格共同决定经济的新体系，并提出了相应的系统 的政策主张。凯恩斯l 骚持管制利率的思想，不认为利率能够自动调节储蓄和投 资，并使二者最终相等。由于市场失灵，尤其是“流动性陷阱”的存在，利率 不可能出清市场。作为对此的矫正，政府的干预和管制是必要的。自此之后， 各国纷纷实行利率管制制度。 然而没过多久，各发达国家风起云涌的金融创新浪潮实际上已经突破了这 - - n 度，麦金农( m c k i n n o n ) 和肖( s h a w ) 的“金融抑制”与“金融深化”也 成为主流。这一理论指出由于管制导致过低的利率水平造成了对金融的人为抑 制，进而影响到储蓄投资的正常进行，在金融和经济发展之间存在着一种恶性 循环状态。经济发展的前提便应是以利率市场化为主要内容的金融自由化，借 此消除“金融抑制”，促进经济持续快速增长。理论的发展使市场又成为主导， 然而对它的挑战却- - n 也没停止。斯蒂格利茨( s t i g l i t s ) 等人通过信息不对 称的分析以及赫尔曼等人提出的金融约束论都又重拾管制利率的方法。而一国 到底应采取那一种制度，必须进一步分析。 从理论争论似乎可以看出，利率水平始终是一至关重要的变量。主张实行利 率管制制度的理论大都认为，市场化利率制度往往导致利率水平过高，最终仍 然影响到实际投资水平和产出增长。而相反，反对利率管制制度的理论又大都 认为，管制利率制度往往导致利率水平过低，从而压抑储蓄资金供给或者降低 投资质量，影响产出增长。然而究竟什么样的利率水平有利于经济的增长? 本 文分别从宏观和微观的角度对之进行了分析。 宏观的分析从利率水平对于储蓄、投资量究竟有什么样的影响的角度入手。 在“短边法则”的约束下，在一定利率水平下，最终的信贷市场成交量始终等 于供( 储蓄量) 求( 投资量) 两方中相对较小的一方。当市场利率高于自然利 率的条件下，会压抑潜在投资，有必要进行管制利率：而市场利率低于自然利 率的条件下，储蓄潜在不足，需要放开管制。管制与自出化的观点虽然相反， 两者在逻辑上恰好是统一的。微观的分析从金融企业的角度得出了与宏观分析 利率理论同顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 相一致的结果。我们可以看到，使市场出清的利率水平并不是唯一重要的，其 它的如能使银行实现其最大利润的利率水平、自然利率等都同样重要。利率水 平的高低是相对于适合于一国经济最大增长速度的利率水平而言的。而适合于 各国经济最大增长速度的利率水平及利率体制还同时受制度、历史等因素的制 约。我们不能将利率体制的选择同制度、历史的因素割裂开来，仅单纯分析利 率与经济增长的关系、分析提高利率能否促进经济增长，而应该结合一国的经 济体制、历史等因素对利率体制的选择进行研究。 为此，本文从利率体制历史变迁的角度出发对我国的情况展开实证分析。 本文第三章对我国1 9 9 4 年以前的利率体制的进行了回顾，帮我们更好地理解了 在计划经济体制下和渐进式改革的过程中，我国采取管制利率制度的必然性和 我国利率体制的内生性。从某种程度上讲，这样一种制度安排对我国改革前和 改革开放初期的经济发展并没有造成过多的效率损失，相反放开利率管制很可 能更易引发会融秩序的混乱与总产出的下降。因此，可以说，低利率管制政策 是我国经济发展过程中的一种合理而必要的制度安排。 然而，到9 0 年代中期，随着经济的发展和经济体制改革的深入，低利率管 制政策就成为经济和金融体制改革进一步深化的障碍。首先利率水平与结构都 存在极大的问题。存贷款利差小使银行经营困难，利率结构不合理使之不能适 应政策向导、资金流动、风险管理的要求，同时套利行为严重，通过利率进行 宏观调控就十分困难。从利率政策的制定和利率管理体制来看，并未随经济金 融体制改革的深化、市场调节比重的日益扩大发生实质性的主体易位，仍然是 一种国家控制型的高度集中统一的利率管理体制。虽然引进了市场调节手段， 但所占比重不大，这是新旧两种体制在转轨阶段的必然反映，表现为计划利率 和市场利率并存的“双轨”利率体系。对利率体制的改革势在必然。 1 9 9 4 年以后，我国逐步展丌了以利率市场化为导向的利率体制改革。同时 由于存在的风险和涉及面广，利率体制改革也采取了渐进的方式。然而随着经 济体制、金融体制的深入发展以及我国对外开放程度的提高，利率体制改革的 紧迫性却丝毫没有改变。比如国内证券保险业的发展就带来了存款转移的压力。 而加入w t o 后，外资银行的进入和资本项目管制效果的降低都迫使利率体制改 革必须加快进行。尽管任务非常迫切，但是在目前的情况下贸然进行激进的利 率市场化改革，可能引发国有企业亏损、银行倒闭、宏观调控失灵等风险。针 对存在的问题和风险，本文提出了几点政策建议以期创造条件并沿渐进路径从 边际调整中有序地推进利率体制改革。 利率理论回顺及我国转轨经济中的利率体制变迁 1 1 传统利率理论 第一章利率理论的回顾 一、古典主义的利息理论 理论史上，相对于其他理论，利率理论无疑是最富有争议的理论之一。利息 来源于何处，性质如 可，作用又怎样? 这种争论最早可以上溯到古希瞄的奴隶 制度时期。由古希腊著名的思想家阐述的利息理论是西方最早出现的利息理论。 柏拉图( p 1 a t o ，公元前4 2 7 3 4 7 ) 在他的著名著作理想国和法律论中 就曾经论述了货币和高利贷问题。他主张禁止放款收息，因为那样会养成人们 利己和贪欲之心。而亚里士多德( a r i s t o t l e ，公元前3 8 4 3 2 2 ) 也认为高利贷不 以买卖为基础，以“货币生出更多的货币”，自然属于“最违反自然”之列。但 是另位1 3 世纪意大利的著明神学家和经院哲学家托马斯阿奎那 ( t h o m a s s a q u i n a s ，1 2 2 5 1 2 7 4 ) 对以上问题采取了截然不同的态度。他 认为，把货币出借给别人要蒙受损失，要冒丧失本金的风险，因而有权利收取 利息。利息是对损失的赔偿和承担风险的报酬。 可见1 7 世纪以前，对利息问题的讨论是非常肤浅的，这种讨论也没有对以 后的利息研究构成什么基础。当时大多数学者都倾向于反对利息的存在，对利 息问题的探讨也主要以神学的观点和方法为主，很少涉及经济或法律的影响。 历史进入1 7 世纪中叶资产阶级的古典政治经济学产生了。威廉配第、约翰格 克、大卫休莫、亚当斯密、大卫李嘉图以及弗朗索瓦魁奈和西斯蒙第 都对利息理论作了系统探讨，发表了自己的观点。 威廉配第( w i l l i a mp e t t y ，1 6 2 3 1 6 8 7 ) 是英国古典政治经济学的创始人。 他认为，利息是出于地租的存在而产生的。出租土地能够收取地租，出租货币 也应收取货币出租金即利息。利息是因为暂时放弃货币的使用权而获得的报酬。 关于决定利率高低的因素在配第看来包括地租的高低、货币的供求关系、“世俗 的习惯”以及借贷双方共同制订的法律。古典经济学的代表人物亚当嘶密( a d a m s m i t h ，1 7 2 3 1 7 9 0 ) 进一步认为利息不仅是“作为使用货币的报酬”，而且是使 利率理论同顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 用货币所获利润的一部分，是从利润中派生出来的。斯密认为决定利率高低的 因素有二个，可供贷出的资金量的多少和利润率的高低。 在欧洲大陆，法国古典政治经济学的奠基人弗朗索瓦魁奈( f r a n c o i s q u e s n a y ，1 6 9 4 一1 7 7 4 ) 西斯蒙第( j e a n c h a r | e sl e o n a r d es i m o n d ed es i s m o n d i ， 1 7 7 3 一l8 4 2 ) 等众多经济学家也发表了与英国古典经济学家大同小异的利息理 论。1 9 世纪3 0 年代，西方政治、经济制度得以巩固和完善，古典主义经济学也 同趋完善占据了主要地位。在随后的几十年中，众说纷纭的利息理论也有了新 的进展。其中，影响较大、流传较广的是西尼尔的“节欲论”，庞巴维克的“时 差论”。 西尼尔( n a s s a uw i l l i a ms e n i o r ，1 7 9 0 一1 8 6 4 ) 在政治经济学大纲中提出 了以“节欲论”为特色的一套理论。“节欲论”，把利息看成是货币所有者为积 累资本放弃当前消费而“节欲”的报酬。西尼尔认为，商品的价值是由生产成 本决定的，而生产成本是由生产所必需的劳动和资本构成。劳动是工人放弃自 己的安乐和休息所作的牺牲，用工资作为报酬；而资本是资本家节制消费所作 的牺牲。“资本家在获得生产资料和流动资料时，要牺牲个人的消费，更确切地 说，要牺牲这种消费所给予他的享乐和满足。”因此，“利润的定义是节制的报 酬”。由于资本来自储蓄，要进行储蓄就必须节制当前的消费和享受，利息就来 源于对未来享受的等待，是对为积累资本而牺牲现在享受的消费者的一种报酬。 奥国学派的庞巴维克( e v b o h mb a w e r k ，1 8 5 1 1 9 1 4 ) 发展了“节欲论”， 提出了“时差利息论”。即把利息看成是人们对商品在不同时期的不同评价而产 生的价值差异。庞巴维克的利息概念是广泛的。他把剩余价值的各种形态都称 之为利息。认为一切利息都来自于商品在不同时期内由于人们评价不同而产生 的价值差异，又叫价值时差。他把物品分为两类：一类是现在就能满足人们消 费欲望的“现在物品”；另一类是只有将来才能满足人们欲望的“未来物品”。 人们对于等量的同一物品，在现在或将来两个不同时期内，主观评价是不一样 的。一般人都忽视将束而重视现在，对“现在物品”的评价要高于等量的“未 来物品”。因此，现在物品通常要比同一种类等量的未来物品具有更大的价值， 两者之间的差额就叫价值时差。当物品所有者延缓对物品的现在消费而转嫁给 他人消费时，就要求对方支付相当于价值时差的贴水。以货币形态表示，这种 贴水就是利息。所以利息是对价值时差的- 1 0 0 , b 偿。 对于上述观点，有些西方经济学家提出质疑：既然利息来自节制现在消费， 等待未来消费的一种报酬或对价值时差的一种补偿，那么利息率是否也是由“节 利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 欲”或“时差”柬决定呢，如果放弃目前消费形成储蓄，但却不转让他人，仅 在原所有者手中等待未来，那么无论节制多久也得不到报酬，利息率因何而定 呢? 为解答这一问题，以费雪、马歇尔的学说为代表的新古典学派在“时差利 息论”的基础上提出了“均衡利息论”。 二、新古典主义的利率理论 以马歇尔( m a r s h a l l ) 和费雪( f i s h e r ) 为代表的“均衡利息论”者，是从 资本的供给和需求两方面来分析利率的形成和决定的。他们承认利息是等待的 代价，是牺牲“时间偏好”的报酬( 即获得现在消费的人对延期消费的等待者 支付的报酬) ，但认为等待或延期消费只能形成储蓄，仅仅构成资本的供给。与 之对应的另一面是资本的需求，资本的需求取决于投资机会和投资收益而不取 决于“等待”和“节欲”。资本边际生产力越高，投资吸引力就越强，对资本的 需求就越大。正如商品的价格是由商品的供求决定一样。资本的价格是使用资 本的报酬利息率则是由资本的供给( 储蓄) 与资本的需求( 投资) 二者之 间的均衡来决定。一般来况，利率随储蓄与投资之间比例的变动而涨跌；当投 资大于储蓄时，资本供不应求，利率就会上升；反之，当储蓄大于投资资本 供过于求时，利率就会下降。因此，储蓄与投资这两大因素的交互作用与均德， 决定了利率的水平。马歇尔总结道：“利息既为市场上使用资本之代价，故利息 常趋于一均衡点，使得该市场在浚利率下对资本之总需求量，恰等于在该利率 下资本之总供给量。”如图1 1 所示： 图11 资本供给( 储蓄) 、资本需求( 投资) 与利率之间的关系 s 、r 投资) 图1 1 中，s 代表储蓄，i 代表投资，两曲线的交点e 表示储蓄与投资相等 o ， 一锶吖 卦巢一 l 一一 一 -+l，o，】1rfli正 利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 其决定的利率称为均衡利率i o 。若投资不变而储蓄曲线s 因储蓄量增加而右移至 s 时，均衡利率就由i o 降到i l ，其他情况的变动，可以根据图中这两条曲线的移 动显示出来。可见，在新古典学派的利率模式罩，储蓄与投资都是利率的函数， 储蓄与利率是证函数关系，投资与利率是反函数关系。利率高时，储蓄增加， 投资减少；利率低时，则储蓄下降，投资上升。因此变动利率又能使储蓄与投 资趋于平衡。 可以看出，“均衡利息论”与“节欲论”和“时差论相比是前进了一大步， 其分析更加接近了客观现实。它的供求分析法是十分简单化的，然而却具有明 显的合理性，为以后的各种利率理论广泛吸收和采纳。但是，古典的“均衡利 息论”存在许多缺陷，经不起现实的检验和理论的推敲，注定会被其他利率理 论所代替。必须指出的是，后来的经济学家和金融学家在利息问题的研究上， 大部是从“均衡利息论”所奠定的基础出发的。 三、堆克毫尔的利息理论 在欧洲大陆的经济学家们逐步巩固新古典主义经济学地位的同时，在位于北 欧的瑞典，维克塞尔( k w i c k s e l l ，1 8 5 1 1 9 2 6 ) 展丌了更为深入的研究。维 克塞尔开创了瑞典学派，他重视利率理论的研究，强调利率在经济生活中的作 用。他在充分认识货币对经济有十分主动的作用基础上，把时间因素引入了静 态的货币数量学说，从动态的角度加以分析。他认为物价变动单纯从货币数量 上来分析是不够的，还要深入到生产过程中去，即把单纯的货币价格理论转变 为货币生产理论，以使货币理论与经济理论相融合，从而构成货币的经济理论。 他认为物价的变动一般总是和经济活动的扩张和收缩连在一起的，因此主张将 决定物价水平的供给因素分为消费品的生产与资本品的生产，将需求因素分为 消费支出与储蓄。在这四个数量关系中求出物价水平或货币价值来。那么，是 什么支配着这四个数量关系的不断变动呢? 他认为是利率。 维克塞尔认为利率的高低，一方面影响收入用于消费支出与储蓄的比例，另 一方面又通过对消费品和资本品价格的影响从而支配着两种商品之间生产的分 配，因此，利率是物价水平的调节者。他认为，一般情况下，利率下降，必使 物价上涨，利率上升，必使物价下落。这是因为利率下降，生产者购买原料、 劳动力及土地，就能出较高的价格，而原料、劳动力及土地的所有者收入增加， 利率理论同顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 从而对消费品需求增加引起物价上涨。因此，“在市场其他条件不变的情况下， 若信用机关恒久地降低利率，哪伯是非常微小，办将使一般物价水平持续地并 相当均一地无限制上涨；相反，若将利率稍稍提高，并提高到足够的长期，亦 将使一切商品和劳务的价格持续地无限制地下落。” 在上面分析的基础上，维克塞尔对利率与物价及经济的关系进行了更深层的 研究提出了著名的“累积过程理论”。首先，维克塞尔把利率分为两种：一是货 币利率，即现实余融市场上存在的市场利率：一是自然利率，即“借贷资本之 需求与储蓄的供给恰恰相一致时的利率，从而大致们当于新形成的资本之预期 收益率的利率。”维克塞尔认为，若两种利率相一致时，整个经济的投资等于储 蓄，则货币是中立的，不对经济形成影响。因为两种利率相等时恰是货币的理 想均筏状态，这种货币的均筏状态保证了经济状态的均衡。但是在现实生活 中这两种利率经常是背离的，这种背离，或者是由于货币利率的变动而自然 利率不变，或者是由于自然利率变动而货币利率没有随之变动。他本人认为， 后一种情况偏多。生产技术的改善，实物资本需求的增加，都特使自然利率上 升，而货币利率则停留不动，未能跟随上升，这样就造成了两者之间的背离。 如果市场利率小于自然利率那么就会引起投资增加，投资增加使原材料、土地、 劳动力价格上涨，从而使原材料生产者、土地所有者和就业者的货币收入增大。 因为这时市场利率较低，这部分收入就转向消费而不是储蓄，其结果是对消费 品的需求增加，从而使消费品的价格上涨。消费品价格上涨后，资本品的价格 也随之上涨。这样，就形成了低市场利率一投资增加一货币收入增加一消费品 价格上涨一资本品价格上涨一投资增加一市场利率提高的循环。这种循环要一 直持续到市场利率与自然利率相等时为止。反之，若是市场利率高于自然利率， 就会导致一种经济收缩过程，直到最后收敛于两种利率相等的位置。这就是著 名的“维克塞尔累积过程理论。” 在累积过程论基础上，维克塞尔对资本主义经济周期作了新的解释：他认为， 由于市场利率与自然利率经常不一致、而使资本主义经济运行共有内在的不稳 定性，市场机制并不能自动实现均衡，因此，要想消除经济周期波动，必须由 政府干预经济。他说：“假如银行能于上升时期的丌始，趁早地并充分地将其利 率提高，在萧条时期又能尽量地将其利率降低，那么，大概就可以将形成危机 的因素去掉了。”因此，他主张国家应该通过银行信用机构，根据一般物价水平 来调节市场利率，使其与自然利率经常保持相等。维克塞尔认为，从技术上说， 银行通过信用创造，在一定的限度内，可以任意降低和提高利率。所谓“限度”， 利率理论回顺及我国转轨经济中的利率体制变迁 维克塞尔是指银行准备会和金属储存量的数量。他认为，如果新产金不断流入 余库，银行便有持续压低货币利率的能力，但这种效果同样可以通过建立富有 弹性的货币制度来实现。这就是维克塞尔利率理论的基本思想。 维克塞尔最先向传统理论挑战，在理论上把货币和经济结合起来，奠定了宏 观分析的基础。随后凯恩斯在借鉴、吸取维克塞尔理论和分析方法的基础上， 彻底抛弃了新古典理论的边际效用价值论和一般均衡论两块基石，建立了一套 宏观经济理论体系。新的研究方法也促进了经济学新的发展，对利率理论的研 究也更加深入。 1 2 当代利率理论 一、凯思斯的利率理论 在古典主义的视野罩，利率如同其它商品价格一样，天然便应由市场自主决 定，不应当有任何人为外在的干预和扭曲。从实践看，在二十世纪三十年代以 f j 这一时期内，各国利率制度基本上都坚持了这一原则。然而三十年代的大危 机直接将管制利率制度引入了经济政策操作的实践。此后，约翰梅纳德凯 恩斯( j o h n m k e y n e s ，1 8 8 3 1 9 4 6 ) 在其理论体系中破天荒地把不确定性引 入到经济方法上来，强调预期、强调货币是联系现在和将来的纽带，并以此为 基础，重新建立了利率理论，以利率为中介，把商品市场、货币市场和劳务市 场联系起来，建立了一个以就业、产量和价格共同决定经济的新体系。 凯恩斯的理论集中体现在1 9 3 6 年问世的历史巨著就业、利息与货币通论 中。该书系统地论述了利息的成因、定义、决定与变动和作用等问题。新古典 学派把利率看成是使投资和储蓄两者趋于均衡的因素，也就是利率决定于储蓄 的需求( 投资) 和储蓄的供给相等之点。在凯恩斯看来，利息不可能是对储蓄 本身或等待本身的报酬。货币是最灵活的流动资产，手持货币能给人们提供周 转灵活的方便，满足交易动机、预防动机、投机动机的需要。因此，人们普遍 具有对货币的灵活偏好。如果要求人们放弃这种灵活的偏好，就应该给予一定 的报酬，以货币形态表示就是利息。凯恩斯认为，利率是由既定条件下的流动 偏好和货币数量两个因素决定的。f 像商品的供求情况决定商品的均衡价格一 样货币的供求情况决定了均衡利率。因此，利率也是一种价格，它使公众愿 利率理论回顺及我国转轨经济中的利率体制变迁 意以现金持有的财富( 即投机性货币需求) 恰恰等于现有的现金量。因此，利 率是由在既定条件下的流动偏好和货币数量两个因素决定的。如果市场利率低 于均衡水平，现会换取债券的报酬减少，那么，公众愿意持有的现金数量将超 过现有的供给数量；相反，如果市场利率高于这个均衡水平，有一部分现金既 会成为多余。但是不管在哪一种情况下，都会促使利率趋向于均衡水平。 与传统理论不同，凯恩斯不认为利率能够自动调节储蓄和投资，并使二者最 终相等。兀三像通论中指出“利率不会自动凋整到种水准，来适合社会利 益，反之，利率常有太高之趋势，故贤明当局应当用法令、习惯甚至道义制裁 加以抑制”。凯恩斯认为，由于市场失灵，尤其是“流动性陷阱”的存在，利率 不可能出清市场。作为对此的矫丁f ，政府的干预和管制是必要的。自此这后， 各国纷纷实行利率管制制度。尤其是许多二战以后新独立的发展中国家，从独 立伊始便直接引入了这制度。 然而管制利率的理论并没有长期处于统治地位。新剑桥学派就认为，虽然 一个国家的中央银行对该国利率有较强的控制能力，但这种控制能力不是绝对 的，也不是无限的。因为利率的决定权不是完全操纵在中央银行手中，利率是 由企业、银行、公众的经济行为共同决定的，是国内和国际上各种因素综合作 用的结果，所以不应该过分夸大中央银行对利率的控制能力。同时，由于利率 自身作用的局限性，它不是一个万能的政策工具，对此，人们应该有一个清醒 的认识和正确的估价不能抱有不切实际的希望。从资源配置的角度讲，管制利 率不可避免地存在着一定的效率损失。正因此，各发达国家风起云涌的金融创 新浪潮实际上已经突破了这一制度。然而在各发展中国家，存贷款利率仍然受 到严格的管制。也正是对于这一问题的关注，二十世纪7 0 年代，利率理论又有 了新的发展，这就是著名的金融抑制与金融深化理论。 = 、金聃抑触与金融深化理论 麦会农( r o n a l d i m c k i n n o n ) 和肖( e s s h a w ) 分别发表的两部金融 发展理论的奠基之作经济发展中的货币与资本、经济发展中的金融深 化中，提出了“金融抑制”与“金融深化”的著名论断。 大多数发展中国家的实际状况是由于管制导致过低的利率水平造成了对金 融的人为抑制，进而影i l a j n 储蓄投资的正常进行，在金融和经济发展之间存在 利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 着一种恶性循环状态“，这就叫“金融抑制”。其主要表现为，一方面，金融机 构高度国有化，金融市场不发达，在政府规定的低利率水平下，金融体制很难 有效地吸收各种闲散资会，与此同时，由于资金使用成本极低( 在通货膨胀时 甚至为负数) ，形成旺盛的资金需求。在资金匮乏供不应求的情况下，金融体系 只能在政府控制下，以“配给”方式提供信贷，能获得贷款的多数是享有特权 的国营企业或与官方金融机构有特殊关系的其他企业，贷款不讲经济效益。这 种资金集聚困难和使用浪费的状况严重阻碍了经济的发展。另一方面，呆滞的 经济反过来又限制了资金的积累和对金融服务的需求，制约着金融业的扩展， 形成金融与经济发展互相掣肘，双双落后的恶性循环。 麦会农和肖认为造成金融抑制的原因主要是： ( 1 ) 金融体系发展不平衡。发展中国家的金融业，大部分是现代部门与传 统部门并存。在现代部门中，国家银行占支配地位，非国营的其他金融机构处 于附属地位。金融机构的分支不发达，主要集中在大城市，而广大农村小镇分 布稀少。金融市场落后，特别是长期资金市场发育不全，这样就无法通过多种 渠道、多种方式大规模地吸收社会资金以供经济发展之需。 ( 2 ) 政府对金融干预过多。大多数发展中国家，对利率和汇率实行行政管 制而使其失去杠杆作用。从利率来看，政府硬性规定存贷利率档次，并又不允 许自由浮动，当政府不能有效地控制通货膨胀时，名义利率无法补偿通货膨胀 率，使实际利率为负数。对储蓄者来说，负利率打击其储蓄意愿，对于借款者 来说，负利率刺激其贷款需求，从而加剧了资金供求矛盾。 由于上述原因造成的金融抑制，加剧了金融体系发展的不平衡。极大地限制 了金融机构的业务活动，束缚了金融市场的形成和发展，阻滞了社会储蓄的应 有程度和向社会投资的f 常转化，投资效益低下，最终制约了国民经济的发展， 并通过消极的反馈作用加剧了金融业的落后。因此，解除金融抑制，促进金融 深化，是发展经济，繁荣金融的必要条件。 “金融深化”的核心观点是：一个国家的金融体制与该国的经济发展之间存 在着一种互相刺激和互相制约的关系。在政府放弃对金融体系和金融市场的过 。、当然，关3 - , f u 率管制对经济增长影响的传导机制也是存在较多争论的。如麦金农和 肖分别创立的m s 模】儿认为利率影响储蓄量水平，进而影响经济增长：而由凯普( k a p u r ) 与马席森( m a t h i e s o n ) 分别构造的k m 模删，认为利率管制将影响投资水平，进而影响经 济增长：由加尔比斯( g a i n s ) 提出的“两部门模型”，则认为利率管制将影响投资质量，阻碍 资源从落后部fj 向先进部fj 的转移。 利率理论回顾及我国转轨经济中的利率体制变迁 分干预允许市场机制特别是利率机制自由运行的前提条件下，一方面健全的 金融体系和活跃的金融市场能有效地动员社会闲散资会并向生产性投资转化还 能引导资会沈向高效益的部门和地区；另一方面，经济的蓬勃发展，通过增加 国民收入和提高各经济单位对金融服务的需求又刺激了金融业的扩展，由此形 成金融经济发展相互促进的良性循环。经济发展的前提便应是以利率市场 化为主要内容的金融自由化，借此消除“金融抑制”，促进经济持续快速增长。 可以说，利率自由化在整个金融深化理论中居于核心性的关键地位，甚至认为 金融发展的实质就是以利率自由化为主要内容的金融深化。 在此之后，一大批经济学家，如凯普( k a p u r ) 、马席森( m a t h i e s ) 、加尔比 斯( g a i n s ) 等，在麦金农肖模型( 即m s 模型) 框架的基础上，通过建立 一系列规范的宏观经济学模型，对金融深化理论作了重要补充和丰富，论证了 会融抑制对经济发展的不利影响和金融自由化的必要性与合理性，尤其是通过 大量丰富详实的实际数据对之进行了深入的计量分析，借此印证金融深化理论 各种假设的实际可靠性。这在一定程度上克服了麦金农与肖理论的粗糙性，并 为之提供了较为可信的实践证明。 三、对金融抑制与金融深化理论的修正 金融抑制与金融深化理论尽管在刻画利率管制与经济增长之间的传导机制 方面同益深刻具体，但始终没有跳出麦金农和肖等的微观经济主体黑箱运 动的局限，其主要分析方法与对其它一般商品市场局部均衡分析法基本相同， 基于信息对称的完全市场前提假定，忽略了资金信贷市场的特殊性及信息不对 称的市场实际，相信在市场供求双方简单相等条件下利率可以出清市场，但在 信息不对称问题最为严重的信贷市场，该理论的解释力显然便要大打折扣了。 正是针对这一缺陷，斯蒂格利茨和韦斯( s t i g l i t s & w e i s s ) 引用信息经济学 的分析方法，提出了著名的“不完全信息市场的信贷资金配给