（世界经济专业论文）风险投资退出机制研究.pdf

华东师范大学商学院经济系毕业论文 第页 摘要 风险资本是投入到具有高成长性风险企业中的一种权益资本，其根本目的是 为了获得高额投资收益。任何形式的风险资本，在持有风险企业股权一定时期后， 都会考虑退出风险企业，收回投资并获得收益，然后再进行新一轮的投资计划。 因此，风险投资作为高风险、高回报的活动，需要可靠的退出机制提供安全保障。 完善的风险投资退出机制就成为风险投资收益能否顺利实现的关键。随着我国大 力发展高新技术产业，笔者认为对风险投资退出机制的研究分析将有助于更好地 发展我国的风险投资业。 风险投资机制涉及退出渠道和退出场所两方面的问题。本篇论文主要从风险 投资退出渠道的比较分析入手，借鉴美、德两国风险投资退出机制的经验，着重 分析了目前我国风险投资退出机制不完善的原因，最后对我国风险投资退出渠道 的拓宽、退出场所的创建以及退出环境的完善提出了自己的建议，研究思路如下： 绪论，对本篇论文的研究背景和研究意图予以阐述，并综述了国内外学术界 关于风险投资退出方式、信息不对称的影响、创业板市场建立等方面的研究成果。 第一章，对风险投资退出机制的内涵与四种退出渠道予以阐述。通过对风险 投资退出的动、静态因素分析，进一步深入剖析比较了风险投资退出渠道的有效 性指标，从而得出结论：四种退出渠道各有利弊，因此建立一个多渠道的退出机 制，将极大地有利于风险资本退出通畅。 第二章，对美国与德国的风险投资退出机制进行简要概述，通过对该两国退 出机制差异的比较分析，可以发现风险投资退出与一国的金融体制、资本市场发 展程度、政府的引导等因素有着必然联系。 第三章，通过对我国风险投资业以及退出机制现状的概述，着重分析了目前 我国风险投资退出机制中所存在的问题，即现行法法律制度的制约、资本市场的 不完善、产权交易效率不高、有效中介服务环境的缺乏。 第四章，借鉴美、德两国的退出经验与教训，联系我国风险投资业的实际状 况，笔者对完善构建我国风险投资退出机制提出一些建议：对我国中小企业板块 的完善构建应从规范上市监管制度、完善保荐人制度、建立明确的淘汰退市制度 以及健全投资者权益保护机制这四个方面抓起；在拓宽其他退出渠道方面，应继 续充分利用海外二板市场，大力培育国内产权交易市场，发展柜台交易市场；此 外，在风险投资退出的配套制度建设方面，政府应起积极引导作用，创造有利的 法律、政策环境扶持风险投资业发展。 关键词：风险投资、退出机制、公开上市、并购、回购、清算 华东师范人学商学院经济系毕业论文第1 v 页 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l i sak i n do f e q u i t yc a p i t a l w h i c hi si n v e s t e di n t ot h e v e n t u r e b a c k e dc o m p a n i e so f h i g h - t e c hi no r d e rt og a i ns u p e r p r o f i t w h e nh o l d i n ga p e r i o do f t h es t o c k ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sw i l lc o n s i d e rt h ee x i to f v e n t u r ec a p i t a ls oa st o c a r r y o nan e wi n v e s t m e n tp l a n s oap e r f e c te x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l b e c o m e st h ek e yt h a ti n v e s t m e n tr e t u r nc a nb eg o t s u c c e s s f u l l y a so u rh i g h - t e c h i n d u s t r yp r o g r e s s i n g ，it h i n kt h er e s e a r c ho fc h i n e s ee x i tm e c h a n i s mc a r lh o p et o d e v e l o pc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h ee x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li n v o l v e st w or e s p e c t s ，t h ew a y so fe x i t a n dt h em a r k e t so fe x i t t h et h e s i sc o m p a r e st h ew a y so fe x i t ，a n de v a l u a t e st h e s i t u a t i o no fe x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a tl a s ti tc o m e st ot h e c o n c l u s i o nt h a tc h i n am u s tu s et h ee x p e r i e n c e so fu s a n dg e r m a n yf o rr e f e r e n c et o f o r mam a t u r i t ye x i tm e c h a n i s mb yo p e n i n gu pt h ee x i t i n gw a y sa n dp e r f e c tt h e e n v i r o n m e n to f e x i t t h em a i nc o n t e n t so f t h et h e s i sa r ea sf o l l o w s ： t h ei n t r o d u c t i o ns e t sf o r t ht h eb a c k g r o u n do ft h et h e s i sa n dt h es t u d yi n t e n t i o n a l s oi ts u n l s u p s o m er e s e a r c h f i n d i n g s a b o u tt h e e x i t i n gw a y s ，a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o na n dt h eg r o w t h e n t e r p r i s e m a r k e t t h ef i r s tc h a p t e rs u m m a r i z e st h ec o n t e n to fe x i tm e c h a n i s m i tc o m p a r e sf o u r w a y s o fe x i tw i 廿ld y n a m i ca n ds t a t i cf a c t o r s a n dc o m e st oc o n c l u s i o nt h a te a c hw a y o fe x i th a sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e ss oa ne x i tm e c h a n i s mh a v i n ga l lt y p e so f e x i t i n gw a y c a nh e l pt od e v e l o pv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t t h es e c o n d c h a p t e r i n t r o d u c e st h ee x i tm e c h a n i s mi nu s a n dg e r m a n a n di t b r i n g sf o r w a r dt h ev i e w p o i n t t h a tt h ee x i to f v e n t u r e c a p i t a li sa f f e c t e dw i t h f i n a n c e s y s t e m ，d e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t ，p o l i c yo f v e n t u r ec a p i t a la n do t h e rf a c t o r s t h et h i r dc h a p t e r p o i n t so u t t h ei n t r a c t a b l ep r o b l e m si no u rc u r r e n te x i ts y s t e m ， w h i c hi sl e g a lr e s t r i c t i o n ，f a u l t i n e s si nc a p i t a lm a r k e l i n e f f i c i e n c yi nt r a n s a c t i o no f p r o p e r t yr i g h t sa n d a b s e n c eo fa ne f f i c i e n ts e r v i c ee n v i r o n m e n t t h el a s tc h a p t e r p u t sf o r w a r d s o m ea d v i c e st os o l v et h ep r o b l e m so f o u re x i t m e c h a n i s m ，s u c h a sl e a r n i n gf r o mu s t op e r f e c tc h i n e s es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dm a r k e t ，m a k i n g t h eb e s to f f o r e i g ns e c o n db o a r dm a r k e t s ， d e v e l o p i n gc h i n e s ep r o p e r t yr i g h tm a r k e t a n dc o u n t e rm a r k e t o t h e r w i s e ，o u r g o v e m m e n t m u s tc r e a t eaf a v o r a b l e p o l i c yc i r c u m s t a n c ef o rv e n t u r ec a p i t a lt oq u i t k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，e x i tm e c h a n i s m ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ， m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，m a n a g e m e n tb u y o u t ， l i q u i d a t i n g 华东师范大学商学院经济系毕业论文第1 页 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 经垫日期：丝! 皇盔生旦竺日 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 日期：丝! 互垒生自垄 9 学位论文作者签名：郡弛 罢急漱 n 厂么，( n1 导师签名：纵聋e 爿i 碜l ，v 1 o u 华尔师范人学商学院经济系毕业论文第1 1 页 邱艳硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 华东师范大学 叶德磊教授主席 商学院经济系 华东师范大学 方显仓副教授 商学院经济系 华东师范大学 熊琼副教授 商学院经济系 华东师范大学商学院经济系毕业论文第1 页 研究背景及研究意图 绪论 2 0 世纪9 0 年代，在美国，伴随着以互联网为代表的信息技术的进步，相继 涌现了康柏公司、苹果计算机公司、微软、英特尔、雅虎等成功案例，其创造了 美国极具活力的新经济。新经济似乎是一个魔方，它神话般地创造着巨额的财富， 也改变着世界财富分配规则；新经济还制造着新的经济英雄，甚至使“一夜暴富” 成为现实。然而新经济的故事虽然好听，但是神话的诞生不仅归功于科学技术的 进步，而更在于它特殊的运作方式风险投资。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，萌芽于2 0 世纪2 0 年代的美国。9 0 年代晚期， 信息技术的进步，尤其是互联网的普及给美国风险投资业带来勃勃生机，从此美 国的风险投资进入迅速发展时期。随着经济的全球化，世界各国政府也越来越认 识到风险投资对于国民经济发展的重要性，并采取了种种措施来推动风险投资的 发展。 在我国，风险投资起步较晚。2 0 世纪8 0 年代，海外风险投资开始大举进入 中国寻找投资机会；国内科技界与大学里有大量科技成果需要转化，全国一年有 3 万多项科技成果，仅有2 0 转化成产品，建厂生产的不足5 。在此种背景下， “中国风险投资之父”成思危在全国政协九届一次会议上提交的关于尽快发展 我国风险投资事业的提案，被列为九届政协的“一号提案”。由此，风险投资 在中国才真正开始引起政府和国人的关注与重视。经过2 0 年的发展，目前我国 本土的风险投资公司约1 0 0 家，已进入中国市场的外国风险投资公司约4 0 家。 这期间风险投资机构开始了对风险投资发展的新探索，即开始了构建风险资 本市场的深层次探索。如：以中国证监会为主导对启动创业板证券市场的研究和 探索；北京、上海、深圳分别成立专业创业投资协会，探索以行业协会的形式， 按照市场自律机制来管理和促进我国风险投资事业发展模式；复旦大学、北京大 学和清华大学在有关机构的支持下，分别成立了风险( 创业) 投资研究中心，全 面、系统地研究风险投资理论、技术和实践问题。这些探索和实践，将我国风险 投资事业的发展推向了市场化运作和管理，标志着我国风险投资业的发展进入了 一个新的历史阶段。 然而，我国的风险投资业仍处于发展的初级阶段。从总体效果来看，风险投 资规模小，投资结构不完善，风险资本运作并不很成功，没有达到预期的效果， 对我国科技成果转化为现实生产力的催化剂作用力度不够。风险投资是通过寻找 成长性高的创新企业使风险资本增值，然后通过资本市场或企业间并购等退出机 华东师范人学商学院经济系毕业论文第2 页 制回收增值。由于我国缺乏完善的风险资本退出渠道，风险资本即使投资成功也 无法实现资本收益，使得我国的风险投资在一个恶性循环的环境卜生存。因此要 发展我国风险投资业，就必须健全退出机制。 2 0 0 4 年5 月，国务院批准于深圳证券交易所主板市场内设立中小企业板块。 中小企业板块的开启，对于风险投资退出机制的完善无疑将发挥重要作用。不过 中小企业板块只是迈出了创业板市场建设的第一步，我国还需要不断开辟多元化 的风险投资退出通道。因此，本文就我国风险投资退出的现状，并借鉴美、德两 国风险投资退出机制的经验与教训，对我国风险投资退出渠道以及退出场所的完 善提出自己的一些见解。 国内外研究综述 最早的风险投资活动出现于1 9 世纪末2 0 世纪初。当时美国与欧洲的一些财 团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资，但这并不是现 代意义上的风险投资活动，真正的风险投资开始于二战以后，国外学者对于风险 投资的研究也开始于二战之后。 风险投资退出可以通过首次公开上市、并购、管理层回购和清算等方法得以 实现。学术界大都强调公开上市的方式退出。m a s o n 和h a r r i s o n ( 1 9 9 2 ) 通过对 比美国和日本、德国的金融体系对风险投资体系的影响后指出，美国风险投资成 功的一个重要原因是其有一个发达的股票市场用于公司控制权交易。然而， b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 指出，美国的风险投资领域也有问题存在。有时风险投 资公司会为风险企业提供误导性咨询，促使风险企业过早上市。其原因一方面是 由于风险投资公司对形势做出错误判断，但更多的情况是风险投资公司为了取得 投资业绩以获得进一步融资。而且c o m p e r s ，p a i la l a n ( 1 9 9 8 ) 发现，较新的风 险资本公司( 成立时少于5 年) 在首次融资阶段面临压力，希望在下一次融资时 可以有一个记录表明所筹集的资金将用于有价值的项目，结果，相对于较早的风 险投资公司，这些公司往往是尽快地而不是最优化地将项目推向公开市场。 同时，在实践中，出售给第三者也是一个重要的退出渠道。p e t t y 等( 1 9 9 3 ) 在考察美国的风险投资退出渠道后指出，风险投资以公开上市的方式退出，风险 企业家并不一定满意，其中一个重要原因是上市后他们可能会失去对风险企业的 控制权。r e n l a n d e r ( 1 9 9 4 ) 在对欧洲的风险投资退出状况进行研究后进一步指出， 虽然从理论上来讲公开上市是最受欢迎的退出方式，但在实践中出售给第三者却 是最被普遍采用的退出方式。 就“信息不对称”对风险投资退出的影响，r a p h a e la m i t ，j a m e sb r a n d e r ， 和c h a r i s t o p hz o t t 认为：如果信息不对称是很显著的，风险投资家的“退出”能 华东师范大学商学院经济系毕业论文第3 页 力可能受到相当大的影响；即使在项目中具有优势，风险投资家仍然宁愿选择那 些筛选和监督成本相对低或者信息不对称成本更低的项目。r e l a n d 等( 1 9 9 4 ) 的 一个重要观点是，风险投资退出时间和退出方式的确定需要所有有关当事人取得 一致，不同当事人的目标差异愈大，风险仓业的治理结构愈重要，这是因为如果 当事人的目标存在差异，没有合理的治理结构，将会推迟风险投资的退出时间。 w r i g h t 等( 1 9 9 4 ) 指出，为了在按期退出的同时取得应有的报酬，风险投资公司 可能会影响风险企业的治理结构安排和日常管理，同时其又指出( 1 9 9 5 ) ，为了 按期退出，风险投资公司可能会采取紧密型监控策略并对管理层的股权采取“退 出相关期权”的方法。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 5 ) 的研究显示，不合理的上市可能导致 风险企业的定价过低，但在一般情况下，有风险投资背景企业的公开上市价格被 低估的情况要少于一般企业；有风险投资背景企业，在上市后一段时期内企业业 绩要好于没有风险投资背景的上市企业，而这一优良的业绩与风险投资公司对风 险企业的监控质量有关。 中国对风险投资的探索与发展源于1 9 8 4 年。该年国家科委( 注：1 9 9 8 年国 务院机构改革后更名为科技部) 科技促进发展研究中心，组织了“新的技术革命 与我国的对策”的研究，提出了建立创业投资机制促进高新技术发展的建议。“风 险投资之父”成思危白8 0 年代初研究风险投资以来，除了积极呼吁和倡导我国 的风险投资事业外，更致力于身体力行，不断跟踪研究并努力探索风险投资在中 国的具体实践之路。1 9 9 8 年3 月，其牵头起草的关于尽快发展我国风险投资 事业的提案成为全国政协九届一次会议的“一号提案”，提出了发展我国风险 投资业的三步走战略：第一步是在现有的法律框架内建立一批风险投资公司，探 索中国风险投资发展道路；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业 板在内的风险投资体系。这掀起了风险投资理论和实践探索高潮。 我国对于风险投资退出的研究主要集中在创业板市场的设立问题。1 9 9 8 年 1 2 月，随着“一号提案”的提出，国家发展计划委员会( 注：2 0 0 3 年改组为国 家发展和改革委员会) 向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。 随后创业板的建立历经波折，终于于2 0 0 4 年5 月1 7 日顺利成立中小企业板块而 迈出第一步。期间，国内学者对创业板的研究主要涉及退出环境的完善与设立创 业板市场( 包括必要性和意义、上市标准和制度安排等方面) 。 陈国平提出，要改变我国风险投资事业的落后面貌，就必须解决风险投资企 业的退出问题，其中重点是要解决退出环境问题和退出决策问题。关于我国风险 投资退出环境的研究，国内学者对于借鉴国外的经验，引入税收优惠、财政补贴、 信息服务及建立完善的风险投资法律制度等做法，持肯定态度。同时还普遍认为， 鉴于中国目前经济发展和市场发育状况，政府对风险投资这种特殊的投资形式采 华尔师范人学商学院经济系毕业论文第4 页 取必要的扶植措施是非常必要的，但如何建立适合中国特点的、具有可操作性的 政府扶植体系，在细节问题和技术上有待进一步研究。陈强在沦创业板与中国 风险投资互动一文中，指出：一个功能完善的资本市场必须能适应高新技术企 业的特点，为处于不同阶段的企业提供合适的风险资本；从长远来看，创业板市 场的成立，将为风险投资的发展开辟了多元化的投资退出通道，势必极大地推动 我国风险投资事业的发展。曹政在论风险投资、创业板与高新技术产业发展的 良性互动一文中提出：创业板市场为风险投资提供了有效的退出方式。成思危 提出创业板建设应该分三步走：第一步开辟一个中小企业板块；第二步适当降低 条件，逐步扩大这个板块：第三步等条件成熟时建立一个完整的、独立的创业板。 总的来看，国外特别是美国等国家和地区由于风险投资的发展时问比较长， 因此无论在理论上还是实践上，都有丰富的成果和指导性的经验总结。而我国的 风险投资始于1 9 世纪8 0 年代，发展历史不长；而且由于相关的外部环境和内部 管理方面的特殊性，因此我国风险投资退出理论仍有待于进一步完善。 目前，对于我国这样一个市场经济发展仍不完善的国家来说，市场体系还不 健全，资本市场还有待深入发展，国外成熟的风险投资理论仍缺乏完全或j 下常发 挥的基础。因此，发展我国风险投资退出机制须结合我国国情，站在我国风险投 资机构的角度，探索出一条有中国特色的风险投资退出渠道。 华东师范大学商学院经济系毕业论文第5 页 一、风险投资概念 第一章风险投资退出机制概论 第一节风险投资概念与主要特征 9 0 年代晚期，从美国刮起的“新经济”浪潮，使得世界各国政府看到了风险 投资( v e n t u r ec a p i t a l ，简称“v c ”) 的巨大魅力。短短几十年，风险投资风靡全 球。不过，风险投资在世界各国仍处于比较年轻的状态。因此，关于风险投资的 定义，国内外有着各种不同的看法： 根据全美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是由职业金融家投入到 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股 权资本。1 经济合作和发展组织( o e c d ) 有过三种不同的表述：( 1 ) 风险投资即是投资 于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；( 2 ) 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进 这些中小企业的形成和创立的投资；( 3 ) 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企 业或中小企业提供股权资本的投资行为。2 成思危认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发 领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。3 笔者综合各派观点，提出如下风险投资定义：风险投资即是指投资人将风险 资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大 风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数 年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种 权益性投资。 二、风险投资的主要特征 1 风险投资是高风险性、高收益性并存的投资 风险投资和传统投资不同，它的首要特征是高风险性。这与风险投资的投资 对象有密切联系。传统投资的投资对象往往是市场前景乐观、技术稳定、管理完 1 引自创业投资的定义创业学院h t t p ：w w w v c c t o mc r d a c d e m l j b l l i n d e x d y h t m 2 i 刮l 3 同1 华东师范大学商学院经济系毕业论文第6 页 善、财务风险小的成熟产品，因而投资风险小。风险投资重点投资于高科技中小 企业的技术创新活动，这些中小企业当前市场占有率低、技术不成熟、管理尚未 完善，只具有潜在的技术能力和市场潜力，因此投资具有极大的不确定性。这些 不确定性一般来源于市场接纳风险、技术风险、管理风险以及财务风险等风险“串 联”组合，表现出“一着不慎，满盘皆输”的高风险陛。 虽然风险投资具有高风险性，失败的可能性远远大于成功的可能性，但是一 旦投资成功，技术创新得到市场认可，此时市场上鲜有竞争对手，风险投资者便 可以获得超额垄断利润，进而弥枣 其它项目的失败所带来的损失。也正是由于这 种超额回报的存在，才激励着风险投资家迎难而上，追逐高风险背后隐藏的高收 益。据美国1 9 8 2 年对2 1 8 家风险企业调查，投资完全损失的占1 4 7 ，部分损 失的占2 4 8 ，但在成功的项目中，有6 0 的项目收益率超过1 0 0 。1 据“世界 电信联盟”1 9 9 5 年1 0 月的一份报告测算，高新信息技术创新每投入6 0 美元， 就可获得1 0 0 0 美元的产出。在美国，风险投资公司的利润率一般为2 5 3 5 。2 2 风险投资是一般以高科技中小企业为主要投资对象 传统的产业无论是劳动密集型的轻纺工业还是资金密集型的重化工业，由于 其技术、工艺的成熟性与其产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小，是常规 资本大量集聚的领域，其收益也就相对稳定和平均。高新技术中小企业致力于生 产知识密集型产品，风险大，潜在收益高，因而风险投资则成为支持高新技术企 业的资金来源。据统计，美国1 9 9 1 年风险投资约3 7 投向计算机领域，1 2 用 于通信领域，1 1 用于医疗技术，1 2 用于电子工业，8 用于生物技术，只有约 1 0 用于低技术领域。3 3 风险投资是一种无担保的权益性投资 风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，其没有足够可供担保的实物资 产。由于借贷融资需要偿还本利；依靠上市筹资，风险企业又过于年轻而不符合 上市资格，因此，很难以传统方式进行融资。而风险资本正好弥补了这一资金缺 口，它以权益资本或准权益资本的方式注入资金，从而使风险企业得以安心长期 发展。因此，风险投资一般是以创意为基础，而非以实物资产为基础。 4 风险投资是一种风险投资家积极参与的投资 从风险投资的运作过程来看，风险投资是由专业化人才。( 风险投资家) 管理 ：o f 自风险投资的特点中目交易产权所网h t l p ：w w w c n p r ec o m c n p r e t o p f i n a n c e _ z j f x f x _ i 0 4h t m 2 州1 3 间1 华东师范人学商学院经济系毕业论文第7 页 下的投资中介( 风险投资机构) ，吸收风险资本持有者的资金，通过合理的资金 运作，投向具有潜力的高科技风险企业的过程。因此，风险投资是风险资本与高 新技术的结合。其中风险投资家成为将风险资本与高新技术得以有效结合的关键 人物。在风险投资过程中，风险投资家主要进行：( 1 ) 风险项目识别、选择与组合； ( 2 ) 风险项目融资，吸引风险投资者出资；( 3 ) 协调自身与风险投资者、创业者及风 险企业管理者之间的利益关系，进行风险投资交易机制的设计；( 4 ) 参与风险企业 管理，监督风险企业运作；( 5 ) 最后设计风险投资退出时机与退出方案，实现风险 投资回报。 5 风险投资是“三位一体”的循环式投资 在各个投资阶段，风险投资都包含着三方当事人：投资者，风险投资家、风 险企业。起初资金从投资者流向风险投资家，形成风险投资公司。经过投资公司 的项目筛选决策，资金再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本增殖，回流 至风险投资公司，再流向各个投资者。风险资本退出后，也并不会就此罢休，而 是带着更大的投资能力和更大的雄心去寻求新的风险投资机会，使高技术企业不 断涌现，从而推进高科技产业化的进程，带来经济的繁荣。所以，风险投资是以 “投入一回收一再投入”的循环式资金运行方式为特征的，而不是以时断时续的 间断方式进行投资。 6 风险投资是一种周期长、流动性小的投资 由于风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产 品试制、正式生产、扩大生产至盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，到企 业股票上市、股价上升时投资者才能收回风险资本并获得投资利润。这一过程少 则需要3 5 年，多则要7 1 0 年。据美国因第弗斯公司调查，从1 9 7 2 年到1 9 8 2 年的1 5 7 家风险公司平均需要3 0 个月才能达到第一平衡点，即现金流平衡点( 负 现金流转向正现金流) ；需要7 5 个月才能达到第二平衡点，即损益平衡点( 收回 投资资本) 。1 因此，在一个风险投资阶段，风险资本具有相对长期性以及流动性 弱的特点。 7 实现风险投资收益的手段不是经营获利，而是股份转让 由于风险投资具有循环性的特点，所以当被投资企业增值后，风险投资家就 会选择通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回 报，进而再投资。风险资本退出策略是风险投资正常运作的至关重要的部分。 张亡萍：风险投资运作机制与模式，中国金融出版社，2 0 0 37 华东师范大学商学院经济系毕业论文 第8 页 退出策略就是利润分配决策，即投资盈利在何时、以何种方式在风险投资公司与 风险企业之恤】、风险投资公司与投资者之间分配。最佳的退出时间和方式的选择 能够使风险投资收益最大化。 第二节风险投资退出机制分析 一、风险投资退出机制的内涵以及风险投资退出必要性 1 风险投资退出机制的内涵 因为风险投资是“三位一体”的投资，所以风险投资退出涉及到风险企业、 风险投资家、风险投资者三方关系。具体来说，风险投资退出有广义和狭义之分。 广义的风险投资退出是由风险投资项目退出和风险投资基金退出两部分内 容构成。风险投资项目退出是指风险资本家根据所投资的风险企业股权增值状 况，选择适当的时机和方式将其所持有的风险企业股权套现或转换为可流通证券 的行为：风险投资基金退出是指风险资本家依据其与风险投资者之间的有限合伙 协议，将风险投资项目退出所获得的资本利得在有限合伙人( 风险投资者) 和普 通合伙人( 风险资本家) 之间分配；以及在基金存续期末，依据风险投资有限合 伙协议中的要求，对风险投资基金进行清盘。 狭义的风险投资退出指的是风险投资项目退出。本文所讨论的风险投资退出 为狭义概念。 由此，风险投资退出机制即是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成 熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为货币资金形式( 即变现) 的机制以及 相关的配套制度安排。1 它涉及风险投资退出渠道以及退出渠道所需场所两方面 的问题。 2 风险投资退出的必要性 如上所述，一个典型的风险投资应包括风险资本形成机制、运行机制和退出 机制三个部分。作为一个完整的风险投资系统就不仅需要一个宽阔的进入渠道， 而且还需要一个完善的退出通道，以使风险投资得以完成一个生命周期。因此， 风险投资退出机制是风险投资体系的一个组成部分，是风险投资活动的最后环 节。同时，只有它的通畅运作，才能实现投资者投资回报实现；风险资金才能流 动循环，以保证风险投资公司投资行为的连续性。 由此，风险投资退出机制的存在和健全有利于帮助风险投资企业解决在发展 的不同时期所面临的资金融通和退出风险，保证充足的长期资本供给，降低风险 饯水七：中国风险投资的发展模式与运行机制研究，中国社会科学出版社，2 0 0 2 9 华尔师范人学商学院经济系毕业论文第9 页 投资企业的财务风险。这在另一方面也促进了高新技术企业的发展。 二、风险投资退出的四大渠道 在风险投资过程中，风险投资退出的方式多种多样，而且灵活多变。在不同 的情况f ，风险投资企业有不同的退出途径可选择。常见的有i p o 、m & a 以及 回购这三种方式，在投资失败的情况下，风险投资者就只能选择清算方式来退出 了。 1 i p o 方式 公开上市方式( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称“i p o ”) ，是指将风险企业改组 为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回 收和资本增殖。 资本市场主要分为主板市场与二板市场( 创业板) 。主板市场起步较早，经 过长期发展，它的主要功能是为成熟企业提供直接融资渠道，因此其上市标准较 高、监管严格。而一般的创业企业大多都是中、小高科技企业，在连续经营历史、 净资产、利润额等方面均难以达到主板市场的要求。因而不少国家都成立了专为 高科技企业和创业投资服务的二板市场，如美国的n a s d a q 市场、加拿大温哥 华股票交易所的创业板市场、比利时的e a s d a q 市场、英国的a i m 市场、香港 创业板市场以及我国的中小企业板块市场等。 我国风险投资，在境内，主要是指通过中小企业板块市场实现风险资本退出。 在境外，也可以通过直接上市与间接上市退出。境外直接上市，即直接以国内风 险企业的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票( 或其它衍 生会融工具，如存托凭证) ，向当地证券交易所或场外市场申请挂牌上市交易。 例如，h 股，n 股，s 股。 境外间接上市包括“买壳上市”和“造壳上市”。境外买壳上市，即是指境 内公司购买境外上市公司，然后将境内资产注入境外公司，从而达到风险资本上 市退出的目的。境外造壳上市是，指公司在境外的避税地( 例如百慕大、英属维 尔京群岛、萨摩亚群岛等) 注册公司，用以控股境内资产，境内则成立相应的外 商控股公司，并将相应的资产及利润并入境外公司；从而在境外申请上市。 2 m & a 方式 收购与兼并方式( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ，简称“m & a ”) ，是指风险投资 家通过由另一家企业兼并收购被投资企业的办法使资本退出风险企业的方式。当 华东师范人学商学院经济系毕业论文第l o 页 风险投资难以达到i p o 的条件，或者风险投资家认为风险企业的发展前途不大 时，风险投资家就会与其它的投资者接触，寻找在产权市场上出售其所拥有的企 业股份，协议一旦达成，就产生了风险企业的并购行为。 风险企业被并购有两种情况：( 1 ) 一般并购( 风险企业被其它的非风险投资 行业企业收购) 、( 2 ) 二期并购( 风险企业被另一家风险投资收购，接受第二期的 投资) 。 3 回购方式 风险资本家将风险企业的股份转让的另一种方法是内部回购。回购通常在以 下两种情况发生：( 1 ) 被动回购：风险企业无法实施首次公开发行，风险投资家 所持有的风险企业股份又无法通过并购出售，风险投资家要求执行投资协议中的 回购条款。( 为了控制投资风险，风险投资家在与风险企业签订投资协议时，可 以附加签订附属条款，即由风险企业在一定投资期限之后以确定的价格和支付方 式回购风险投资股份，以此帮助风险投资人把风险资本变现。) ( 2 ) 主动回购：风 险企业管理层出于保持企业独立性的考虑，或者对风险企业的前景看好，不愿企 业股份被他人所购买，因而要求购回风险投资家持有股份。回购既可以是管理层 的杠杆收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称“m b o ”) ，也可以是员工建立持股基 金( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i pt r u s t ，简称“e s o t ”) 所进行的收购。 4 清算方式 风险投资的特点之一就是高风险，因此相当部分的风险投资是不成功的。当 风险投资家意识到被投资企业已无发展前途或无法达到预期收益时，唯一能够做 到的就是果断地抽身而退，即破产清算( l i q u i d a t i n g ) ，进而将能收回的资金用 于f 一个投资环节。若一味苦苦支撑，既占用了资金，又失去了更好的投资机会， 将会有更大的损失。不过，并非所有投资失败的企业都会进行清算。因为进行清 算也需要付出成本，而且还要经过较长的法律程序。所以如果一个失败的项目回 收甚少，进行清算反而会得不偿失，那么风险投资家就不会申请破产清算，而是 采取自生自灭的方式结束投资。 三、影响风险投资退出方式选择的经济学分析 风险投资的最终目的是推动高新技术企业在短期内迅速成长，并在适当的时 机套现退出，获取高额回报，从而将资金转换到其它企业或项目，如此循环往复。 因此，对于风险投资家来说，如何选择高效的退出方式，是其进行风险投资决策、 华东师范火学商学院经济系毕业论文第1 1 页 获取投资高回报的一个关键步骤。而对于风险企业来讲，退出机制的有效性对于 企业价值的稳定和企业发展的持续有着至关重要的作用。 1 风险投资退出的动态、静态因素分析 风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，这是通过风险投 资家转让风险企业的股权来实现的。因此，在风险投资正式退出之前，风险投资 家会密切关注该企业未来的价值增值，以准确做出退出判断。可以说，风险投资 家是一个典型的价值型投资者。他们认为：任何企业都有一个内在价值，企业的 股权价格围绕着企业内在价值上下波动；当股权价格低于企业内在价值时，则买 进；当企业股权价格高于企业内在价值时，则卖出获得投资收益。所以，理性的 风险投资家会使用企业内在价值这个因素来衡量决定是否退出。 然而，企业内在价值是企业未来预期收益的现值，而非依据账面价值来衡量。 未来预期收益表现为预期的现金流量，而非会计利润。随着经济与竞争的全球化， 商业经营环境的复杂性和不确定性，使得企业未来收益具有不同程度的风险。因 此，企业内在价值是客观存在、动态变化的。即使通过现金流量折线法、经济利 润法、相对价值法等估计模型来衡量，风险投资家也通常只能得到一个内在价值 的分布区间。 鉴于此，风险投资家在做出退出判断时，他们关注的是一次性变现回报，它 可以由静态的利润指标来衡量，i i i j ( d 变现收入与企业内在价值的比较，( 2 ) 变现收 入与风险资本的投入产出比较。一方面，在既定的企业内在价值前提下，风险投 资家必然要求变现收入能够体现甚至超过其持有股权的内在价值；另一方面，在 实现内在价值的同时，风险投资家还需要进行退出过程中的成本收益分析，以此 来衡量投资效益。 概括而言，对于风险投资家来说，其选择合理的退出时间与高效的退出方式， 取决于两大因素：动态因素与静态因素。动态因素是风险投资家所持有风险企业 股权价值与风险企业内在价值的变动比较；静态因素则是风险投资家转让风险企 业股份所获得的一次性变现收入与企业内在价值、退出成本两者之间的衡量。 2 风险投资退出方式的有效性分析 从静态因素考虑，风险资本家选择合理退出渠道，应会从退出方式的收益性 皓 发。退出的收益性，即是风险资本在退出时的盈利状况，主要包括风险资本退 出的成本一收益分析。同时，风险资本家还应该考虑退出的可行性，即退出方式 在实际中是否可行，其包括风险资本退出的外部条件以及对风险企业的影响。收 益性和可行性两大指标可以概括为退出方式的有效性指标。上述逻辑关系可用图 华东师范大学商学院经济系毕业论文第1 2 页 形表示如下 图1 1退出方式的有效性分析 首先为退出收益性分析 ( 1 ) 退出成本分析 退出成本( e x i tc o s t ，又称“e c ”) ，指的是风险资本原始投入额，实施某种 退出战略时所产生的交易费用与隐性成本，如退出时效性、退出方式对风险资本 流动性的影响。由于风险资本的原始投入额是固定的，因此在四种退出方式的比 较中，退出成本的差异取决于交易费用以及各种隐性成本。 i p o 方式虽然提高了风险企业股份的市场价值，但是会产生较高的退出成 本。首先，在上市退出，风险企业必须满足资本市场的一系列标准( 如净资产、 盈利标准) 。其次，还要支付主承销商佣金以及附加的诸如审计费、律师费等费 用，这些额外费用约占总发行额的1 5 。1 此外，上市程序繁琐，风险企业从准 备上市到正式上市通常至少要6 个月或者更长2 。最后，一些法规对于刚上市企 业的股东股票变现有时白j 上的限制。 因此，总的说来，采用i p o 方式退出，退出费用高，手续繁琐，且风险资本 流动受限制，流动性不高。 1 杨继朱延民商俊山：风险投资退出途径：比较、问题与解决方法，北京科技大学学报( 社会科学版) 2 0 0 1 年3 月 2 州i 华尔师范大学商学院经济系 毕业论文第1 3 页 采用m & a 方式，其产生的中介费用很低，一般不及并购总额的0 7 。1 而 且，m & a 只涉及买卖双方竞价过程，以及相关的产权转让程序，期间不需要经 过繁琐的审批程序，因此风险资本的退出实现时间比i p o 短，交易一般只需要4 6 个月2 。同时变现收入能够按照转让合约获得，风险资本的流动性强。 采用回购方式，买卖双方所掌握的竞价信息和前两种方式相比较为完全， 所以双方的交易费用就会很低。风险资本家也能够立即套现其投资收益，收益实 现速度很快，有利于下一轮风险投资的进行。 进行清算退出，风险企业只要负担清算费用即可，并且风险投资家在清算 完成之后能够