（管理科学与工程专业论文）我国货币政策与股票市场关联效应研究.pdf

abstract t h e m o n e t a r y p o l i c y , a s o n e o f t h e s i g n i f i c a n t m e a n s f o r m a c r o - e c o n o m i c r e a d j u s t m e n t i n o u r c o u n t ry , h a s b e e n f o u n d a p p a r e n t l y r e s t r i c t e d i n i t s r o l e i n r e c e n t y e a r s , d u e t o t r a d i t i o n a l c h a n n e l s f a d i n g a n d t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m i m p e d i m e n t . wi t h v i g o r o u s d e v e l o p m e n t o f t h e s t o c k m a r k e t , w h i c h i s l i n k e d m o r e c l o s e ly w i t h t h e n a t i o n a l e c o n o m y , t h e i m p l e m e n t a t i o n o f m o n e t a ry p o l i c y i n e v it a b l y i n fl u e n c e s it s t r e n d , w h i l e t h e s t o c k m a r k e t p r o d u c e s p o s i t i v e i m p a c t o n t h e e f f e c t o f t h e m o n e t a r y p o l i c y . t o m a k e a n i n - d e p t h s t u d y o n t h e i r r e l a t e d e ff e c t t o c o n f i r m w h e t h e r t h e s t o c k m a r k e t c a n b e c o m e a n e w t r a n s m i s s i o n c h a n n e l f o r m o n e t a r y p o l i c y , a n d t o m a k e m o n e t a r y p o l i c y d i s p l a y a m o r e e ff e c t i v e r o l e i n m a c r o - e c o n o m i c r e a d j u s t m e n t h a s n o w b e c o m e a n e w t a s k c o n f r o n t e d i n t h e e c o n o m i c f i e l d o f o u r c o u n t r y . t h i s p a p e r f i r s t s t u d i e s t h e r e l a t i o n b e t w e e n m o n e t a r y p o l i c y t o o l s a n d t h e s t o c k p r i c e . t h e n , i t f o c u s e s o n a c t u a l c a s e s e x a m i n a t i o n a n d s e t t i n g u p m o d e l s o n t h e r e l a t i o n o f m o n e y s u p p l y a n d s t o c k p r i c e , b y a d o p t in g t h e e c o n o m e t r i c m e t h o d . t h e i n t e r r e l a t e d e f f e c t b e t w e e n m o n e t a r y p o l i c y t a r g e t a n d s t o c k p r i c e i s a l s o a n a l y z e d . t h e c o n c lu s i o n s a r e : a . i t i s f e a s i b l e t o u s e 0 - in d e x t o s t u d y t h e r e l a t e d e f f e c t o f m o n e y s u p p l y a n d s t o c k m a r k e t . b . t h e r e e x i s t s a p o s i t i v e i n t e r r e l a t i o n b e t w e e n m o n e y s u p p l y a n d s t o c k p r i c e . c . c o - i n t e g r a t i o n i s f o u n d b e t w e e n 0 - i n d e x a n d m1 、 0 - i n d e x a n d m2 , w h i l e n o t f o u n d i n 0 - i n d e x a n d m0 . d . m2 a n d 0 - i n d e x h a v e a c a u s e a n d e f f e c t r e l a t i o n a n d t h e m o d e l o f t h e i r r e l a t i o n i s e s t a b l i s h e d . e . t h e r e i s a v e r y c l o s e i n t e r r e l a t i o n b e t we e n s t o c k ma r k e t a n d c o n s u me r n e e d s . t h e s e c o n c l u s i o n s s h o w : a d o p t i n g m o n e t a r y p o l i c y t o o l s t o e ff e c t c h a n g e o f t h e q u a n t i t y o f m o n e y s u p p l y s i g n i f i c a n t l y c a u s e s t h e c h a n g e o f s t o c k p r i c e , w h i c h f u rt h e r a l t e r t h e t o t a l d e m a n d , e n a b l i n g e f f i c i e n t c o n t r o l b y m o n e t a ry p o l i c y o v e r r e a l e c o n o m y . t h u s , t h e p a p e r h a s v e r i f i e d c h i n a s s t o c k m a r k e t b e i n g a n e f f e c t i v e c h a n n e l f o r t r a n s m i s s i o n o f m o n e t a ry p o l i c y . i t h as a l s o p u t f o r w a r d n e w i d e a s a n d s u g g e s t i o n s a b o u t g e tt i n g a b e tt e r u n d e r s t a n d i n g o f m o n e t a r y p o l i c y c h a n g i n g d i r e c t i o n a n d t h e s t o c k ma r k e t f u n c t i o n . k e y w o r d s im o n e t a ry p o l i c y s t o c k ma r k e t n r e l a t e d e ffe c t 中 南 大 学 二 月 种 隽 里 习: 班 七 周 阮 寸二 卡 仑j 屯 第一章 导论 1 . 1研究背景 1 . 1 . 1股票市场在宏观经济中的地位日益1 e 要 我国股票市场在过去 1 0年 中，从无到有 ，从小到大，其发展规 模和建设速度令世人瞩目。据 2 0 0 0年国民经济和社会发展统计公报 显示:2 0 0 0年，我国证券市场在规范中发展，年末境内上市公司( a , b股) 数量由上年末的 9 4 9家增加到 1 0 8 8家，市价总值已达到 4 8 0 9 1 亿元，比上年末增长 8 2 % 。全年通过发行、配售股票共筹集资金 3 2 4 9 亿元。全国的股民总数从 4 0 0 0万人增加到了 5 5 0 0万人;截至 2 0 0 1 年 2月 2 7日，b股市场向境内居民开放仅仅两天的时间，就已新开 户 3 4万户，超过前 8 年开户数的总和。 今天，我国已经形成了一个稳定发展的股票市场格局:股票市 场在国民经济中的地位得到确认;股票供给范围加大，流动性增强; 更多的机构投资者加入市场活动，交易量趋向稳定，投资者更加理 性，股价不再剧烈波动，市场投机气氛减少; 证券法出台后，政 府行为不断规范，按市场规则监管证券市场的政策环境正在形成， 并建立了相应的市场化的股票供求机制、价格形成机制和市场的优 胜劣汰机制。根据国家统计局中国经济景气监测中心日前对我国 1 0 0 位经济界著名专家进行的专项调查，超过 9 0 % 的专家认为我国 2 0 0 0 年证券市场较 1 9 9 9年有所进步，其理由是:市场得到规范、监管有 所进步，上市公司数量和股市筹资稳定增长，沪深两地股市在 2 0 0 0 年均创新高，股民也开始理性分析市场。对 2 0 0 1年证券市场走势， 8 0 % 的专家认为会较 2 0 0 0年还好，市场化程度加快、开放进程加快， 创业板市场、开放式基金、国有股减持等方案的实施，将使投资者 中 at 大 学 j 二 创 布 管 或 吐学 花 犯 祠 五 创 匕 论 j 弋 预期改善、投资积极性提高。 随着我国股票市场的规范和成熟化进程，股票市场与宏观经济 联系 日益密切，并在我国国民经济中发挥着愈加重要的作用。我国 近年来股票市价总值与国内生产总值 g d p 关系如下表所示: x 1 . 1 年份 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 我国g d p 与股票市价总值表 1 2 1 面p ( 4 乙 元)1 股票市 价总 值 ( 亿元) 2 6 6 3 8 . 1 3 4 6 3 4 . 4 4 6 7 5 9 . 4 1 0 4 8 3 5 3 1 3 6 9 1 3 4 7 4 9 8 4 2 1 7 5 2 9 1 9 5 0 6 2 6 4 7 1 比例% 3 . 9 3 2 0 8 9 5 8 4 7 8 . 6 7 8 8 4 . 7 4 4 6 2 . 7 8 3 4 5 . 8 1 9 1 0 . 5 . 9 4 50-54一90-32 乙一q曰-乙占n乙 ，19自-n乙一nj 吕-八0 由表中可以看出，我国股票市价总值呈现出成倍增长的态势， 所 占 g d p比例也不断提高 。由于股票市价总值 占一 国 g d p比例又称 为证券化率，是衡量一国股票市场发达程度及其与经济联系紧密程 度的一个重要指标，从下图可以更直观地看出我国股市的发展状况: 00%00 x00%00%00 x 1 0 . 0 0 % 0 0%0 0% . . . _. _. 面 书 月泪菩 . 月月 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 围 1 . 1我国股票市价总值占g d p 比重 ( 证券化率)图 从上图来看，我国证券化率在 1 9 9 6 年后得以大幅提高，1 9 9 9年 己接近 3 5 % ，为 1 9 9 2 年的 8倍以上。证券化率的大幅提高，不仅反 映了股票市场的飞速发展情况，同时也说明我国股市与国民经济联 z 中 角. 夕 又 学 z 商 管 3a 学 院 硕 - l - 论 文 系 日益密切这 一事 实 。 目前，股市对我国经济发挥着广泛而深入的影响，主要表现在: 首先，我国股票市场交易持续活跃，股票发行与配股筹资速度明显 加快，且股票申购冻结资金数额居高不下 ( 据交易所统计，通常在 3 0 0 0 -5 0 0 0亿元人民币之间 1 3 1 ) ,股票发行、配股也成为企业筹资 的重要来源之一;其次，由于股票市场运作使货币流动性提高，货 币结构 发生变 化 ，大量 的交易活跃资金滞 留在流通领域 ，货 币流 动 性增强，这使我国近年 m 1增幅总是大于计划增幅，m 2增幅却较小。 第三，股票市场的运作还会影响到资产价格发生变化，会使银行存 款、尤其是中小银行的存款增幅下降，甚至出现负增长，可能会导 致中小银行的流动性出现问题。最后，股价上扬还有可能脱离实体 经济的实际增长 ，使经济生活中出现泡沫。总之，我国股票市场的 活跃和蓬勃发展使其与经济联系 日益紧密，股票市场已成为中国经 济生活的重要组成部分，成为国民经济发展不可或缺的强大力量。 1 . 1 . 2股票市场对货币政策产生积极的影晌作用 随着我国股票市场在国民经济中的地位 日益重要，股票市场对 货币政策也开始产生深刻的影响作用。这种作用不仅表现在货币政 策的制定和实施会影响股票价格发生迅速变化，同时也更表现为股 票价格对经济增长等货币政策目标的影响。因此股票市场在传递货 币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响方面都开始发挥出积 极的作用 ，这 也对货 币政策 的制定产 生 了一定影 响。过去 的货 币政 策从来不考虑股票市场，但是近些年发生了变化，在股票市场规范 成熟的国家，股票市场 己成为货币政策传递的一条有效途径，而被 货币政策制定者加以关注。1 9 9 9年 8月 2 7日，美联储主席格林斯 潘在怀俄明 j a c k s o n h o l e举行的货币政策会议上强调，由于美国居 民将大量收入投入到股票市场中，货币政策的制定者必须考虑到这 一影响，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素 。我国 央行在 1 9 9 8年第三次降息时所发出的通告中也特意指出，降息将对 中 南 a 学 口 二 商 管 x 里学 花 忆 布 国 d 匕 士 仑 文 资本市场的发展产生正面作用，这也是人民银行首次承认利率调整 对资本市场会产生影响 1 4 1 。中国人民银行行长戴相龙日前在中国金 融学会第六次代表大会的讲话中指出，要进一步把货币市场、资本 市场和货币政策结合起来， 以深入研究各种金融市场的沟通联系和协 调运作问题，促进金融市场的协调发展。总之，我国股票市场的深 化和发展，不仅使其作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公 司治理的市场机制对经济增长所起的作用更加突出，而且也逐渐成 为货币政策的重要传导渠道。因此，如何充分利用股票市场与货币 政策 的关联 效应 ，以更 好地发挥 出货 币政 策对经济的调控 功能 ，成 为我 国经济发展 面 临的新课题 。 1 . 1 . 3传统货币政策传递梁道的受阻和弱化 传统经济理论一般通过两种主要渠道来分析货币当局对实际经 济活动的影响:货 币渠道和信贷渠道。但是，这两种渠道都有较大 的局限性:对货币渠道来说，其对实际经济活动产生影响的前提是 “ 流动性效应” ，即:货币当局增加货币供给就会导致利率下降，由 于 “ 流动性效应”虽在理论上肯定但并未得到实证研究的充分证实， 因此证明流动性效应的存在及其作用大小趋势是一个很大的难题; 而且，我国目前实施的是管制利率，利率还没有市场化，货币供应 量的变化与利率升降之间存在一条 “ 隔离墙” ，因此流动性效应在我 国难以实现，通过货 币渠道发挥货币政策的传递功能就受到阻碍 。 而对于信贷渠道来说，随着我国金融改革的深化和金融创新活动的 开展 ，金融市场融 资工具增多，企业有 了更多选择筹集资金的方式 ， 尤其是资产证券化使公司的规模和资产组合不再是阻止其进入证券 市场的障碍，依赖于通过影响银行贷款数量来影响实际经济活动的 机制逐渐弱化。经济的发展要求出现一种新的传导渠道，来发挥货 币政策对经济的调控功能。从近几年国内外情况来看，许多企业的 自我融资比率非常高，银行信贷规模的扩张与收缩对这些企业形成 不 了显著的影响 ，而他们通过股票市场 筹资的 比重非常高，因此 ， 中 南 大 学 二 1 封 管 39 巨 学 晚 龙 有士 论 夕二 研究股票市场对货币政策的传导机制就成为必然，货 币政策与股票 市场关联效应的研究在这种情况下应运而生。 1 . 1 . 4通货紧缩和货币政策传导机制不杨的现状 目前，我国正遭遇着前所未有的通货紧缩情况，经济中出现的 问题主要是有效需求不足，表现为增长速度相对下降，价格总水平 连续下滑，这使如何有效阻止通货紧缩的发展成为政策选择的关键。 在货币政策方面，我国中央银行采取了下调利率 ( 自 1 9 9 6年以来已 连续 7次下调利率) 、加征利息税、合并法定准备金账户和备付金账 户、将法定存款准备金率降至 6 % 、公开市场操作，以及增加对金融 机构的再贷款和再贴现等多项措施。但在实际生活中，通货紧缩的 状况并没有得到明显的改善。因此引发了经济学家们对于货币政策 的作用及其传导机制的许多讨论 。 从我国经济运行的情况来看，应该说中央银行的各项措施是及 时的，货 币政策是正确 而有效的，但是货 币政策执行效果很不理想 ， 效用发挥不够 。其中原因 ，是货 币政策流动 渠道不畅 ，货 币政策传 导机制存在体制性的梗阻。货币政策推动了经济 目标的实现，但传 导机制不灵减弱了货币政策效果。我国货币政策传导过程中存在六 方面的问题t 1 5 3 :一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问 题;二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题:三是货 币政 策传导的路径过窄;四是货 币政策传导速度下降;五是货币政策传 导的动力和信 号有 失真 问题 ;六是货 币政策传 导的环境不容乐观 。 这 里面 既有 金融方面 的 问题 ，也有实体方面 的 问题 ，但归根到底 主 往而 要还是体制方面 出现 了梗 阻或不适应 。货 币政策传 导机制不畅 ， 往造成 国民经济活力 不足 ，无疑会影响到实体经济 的健全发展 ; 实体经 济体制不健全 ，国 民经济缺乏活力 ，势必造 成货 币政策传 导 机制受阻滞 ，资金在中央银行和金融机构间空转，储蓄难以专化为 投资。因此货币政策传导机制不畅就与实体经济体制的不健全之间 形成一种相互牵制、相互影响的恶性循环关系。 中 甫 j 学 z 商 带 7 皿学 院 4x-j : 论 文 我国通货紧缩的现状对货币政策提出了更高的要求和挑战， 然而 由于货币政策传导机制不畅等原因， 不仅大大削弱了货币政策的效应 而且也对经济发展产生严重的阻碍作用， 这就要求重构一种新的货币 政策传导渠道。目前，以股票为代表的 “ 证券化”浪潮在我国风起 云涌，股市在宏观经济中的地位 日益提高， 这对货币政策产生了积极 的影响作用。从理论上来说，扩张性的货币政策可以通过股票市场 的上扬达到促进生产扩大的目的。因此，股票市场能否作为一种新 的传导渠道来发挥货币政策政策对经济的调控功能，以弥补现有渠 道的不足之处，解决我国当前有效需求不足、通货紧缩等问题，成 为我国目前经济发展面临的新课题。对股票市场与货币政策关联效 应 的研究也就显得 日益重要和迫切 。 1 . 2研究现状 1 . 2 . 1西方国家的研究现状 西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究，主要 集中于股票市场的货币政策传导机制，即:中央银行的货币政策通 过影 响股 票价格 的变化 ，进 而影响总需求的变化 ，最 终对整个宏观 经济产生调控功能。其中，比较著名的有:托宾的 9理论、财富效 应理论、居民资产负债表渠道和 r a l p h c h a m i的股票市场传递理论。 1 .托 宾的 q理论 后凯恩斯主义的主要代表人物托宾的 4理论提供了货币政策通 过对股票价值的影响而影响总经济的一种解释，他定义 9为公司市 场价值除以其资本重置成本。如果 9高，即公司市价相对于重置成 本较高，公司可以发行股票并可得到相对于他们所买的工厂、设备 所费成本更高的价格，因为公司只需发行少量股票就可以买到许多 新的投资品，这样投资开支将会上升:反之亦然。由于扩张性的货 币政策可以使股票价格上升，这一过程可描述为: 中 甫 大 学 0 二 商 带 3. 里学 院 z 随 创 匕 t 仑文 mt -p et = qt = i t = yt 2 .财富效应理论 股票市场的另一条传导机制是由莫迪利亚尼的财富效应渠道来 解释的:消费支出是 由消费者的终身资源决定的，包括人力资本、 真实资本和金融财富。这里金融财富的主要内容是普通股票。由于 扩张性的货币政策可以导致股票价格的上升，而股票价格的上升 ， 会使持有者 的金 融财 富价值上升 ，增加消 费者 的终身财富 ，从而使 消费上升，总需求上升。这一过程可 以描述为: mt= p e个二财富 个力消费 个= y个 3 .居民资产负债表渠道 居民资产负债表渠道是通过影响消费者意愿而起作用的。当消 费者对 自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流 动性的耐用品和住房等资产，多持有更具有流动性的资产;反之亦 然。因此，当扩张性的货 币政策导致股价上升时，金融资产的价值 也将上升 ，消 费者对 自己陷入财 务困境 的可 能性预期较低 ，从而 消 费耐用品开支将上升 ，这一过程 可描述为: m t = p e t = 金融资产价值 t = 财务危机可能性 杏 二消费者耐用 品、住房开支 个= : y个 4 . r a l p h c h a m i的股票市场传递理论 5 1 r a l p h c h a m i的股票市场传递理论为人们提供了独立于传统观 念的新机制。这一机制的基本过程为:中央银行采取扩张性的货币 政策 导致物 价水 平 的上升 ，本期股票 的除息价值就会下降 ，股东 的 真实回报减 少 ，其消费也会下 降。这样股东会对 企业产 生提 高回报 率的要求，企业在股东的压力下在下一期会增加投资、提高资本存 量，以提高利润，宏观结果将表现为产量的上升，这一过程可描述 为: mt = 二t = : 股票除息价值 4功本期股票真实回报 4 “ 货币政策对股票市场的作用应该是中性 的” 2 0 1 “ 资本市场在货币政策的传导中正起着越来越重要的作用， 无论从理论还是从实践上来看，货币政策都应当关注股票价格的变 动，因为股票价格对货币政策的最终目标具有巨大影响” ( 2 1 1 1 . 3研究目的 本文 旨在确立股票市场在货币政策传递过程中的中介地位，以 对股票市场在宏观经济调控中的功能重新定位;并对股票市场对货 币政策产生的变革和挑战提出新的意见和建议。 近年来我国的股票市场发展迅速，中央银行的货币政策必然会 影响股票价格的变化，进而发挥对宏观经济的调控功能。股票市场 将成为货币政策重要的传导渠道。货币政策与股票市场关系的研究 是 目前经济领域中的新 问题 ，也是我国 目前经济发展面临的新课题， 对这一问题的深入研究，有利于在股票市场在国民经济中地位日益 重要的环境下，寻求对宏观经济进行有效调控的新途径，以解决我 国当前有效需求不足、通货紧缩等问题;有利于股票市场功能的正 确定位;有利于货币当局掌握政策力度，推动企业改革和银行部门 改革，因此对货币政策的制定和股票市场的发展都具有积极的现实 意义，对推动 目前和未来的的经济增长具有重要的政策意义。 中 甫 大 学 工 商 管 理 学 花 七 zx 士 论 文 1 . 4研究内容 综合以上西方的理论和我国的观点可 以看出:股票市场与货币 政策的关系主要体现在两个方面:一是股票市场对货币政策的变化 做出反应，把货 币政策效应传递于股票价格的变化中;二是通过股 票价格的变化 ，继续把货币政策效应传递到实际经济实体，最终对 货币政策 目标产生影响。忽略这一过程中的中间变量，上述关系可 简化 表示 为 : 图 1 . 2货 币 政 策 与 月 交票 市 场 41 系 简 图 鉴于以上分析，本文的研究思路为:在对在对选题基本介绍 ( 第 一章)和对货 币政策及股票市场概述 ( 第二章)的基础上，对货 币 政策工具与股市价格 ( 第三章) 、货 币政策 中介 目标与股市价格的关 系 ( 第四章)进行定量的详细研究，并对股市价格与货币政策最终 目标的关系 ( 第五章)进行定性分析，最后提出对货 币政策和股票 市场的启示和建议 ( 第六章) 。 在研究过程中，作者首先分析了货币政策工具与股票市场价格 的关系 ( 第三章 ) :重点对利率与股价关系进行统计研究，并介绍 了 其他货币政策工具影响股价的机制。全文的研究重点是第四章:货 币供应量与股市价格关联机制，这是因为货 币供应量是货币政策重 要的中介 目标 ，各种货 币政策工具都是通过货币供应量来影响股市 价格，因此该问题是研究货币政策与股票市场关联机制的焦点与核 心。作者在对经济变量进行一系列实证检验的基础之上，建立 了股 价指数与货 币供应量之间的关系模型，并对模 型进行 了详细的分析 和讨论。然后，作者进一步分析了股价指数与货币政策 目标的关系 ( 第五章 ) ，从而确立 了股票市场在货 币政策传递过程 中的中介作 中 南气学 -i - 商 管 3 2学 花 忆 下 改 性， 论 文 用。根据研究过程中得到的结论，最后对货币政策的制定及股票市 场的发展提 出了一些启示和建议 ( 第六章) 。 1 . 5研究方法 本文采用 了定性与定量相结合的研究方法。对各种经济变量之 间的关系 首先用 西方经济学原理定性分析 ，然后结合我 国实际情况， 分别对我国货币政策工具、中介 目标、最终 目标与股价指数的关联 效应予以详细分析和讨论。每一部分的研究都在理论研究的基础上， 运用我国经济数据进行了定量的实证检验。其中，对货 币供应量与 股价关系的研究采用了经济计量学中经济时间序列变量的检验和建 模方法 ，对 利率与股价关系 、股价 与居 民消费需求关系等 的研 究中 采用 了统计 分析 的方法 。 中 南 ， 学 工. 1 贫 管 3. 里学 院 刁 叹比二 论 文 第二章 货币政策与股.市场 2 . 1货币政策 货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控 目标而采 用各种方式调节货 币供应量和货币运行环境，并以此影响宏观经济 变量的方针和政策总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策 工具对宏观经济进行控制的别称 “ ，它是一个国家经济政策的重要 构成 部分 ，服从于总的经济政策 的要求 。要 了解货 币政策 的具体涵 义，就必须了解货币政策 目标、货币政策工具、货币政策传导机制 和货币政策地位及作用等问题。 2 . 1 . 1货币政策目标 货币政策 目标是货币政策所包含的首要内容，它包含两个层次 的内容:最终 目标和中介 目标。最终 目标是指货币政策在一个较长 时期 内所 要达到 的最终 目的与要求 ，它的确立 与经济社会所 发生 的 经济 问题密切相关 ;中介 目标应 具有可测性 、可行性 、相 关性等 条 件，它是指为了达到最终 目标，货币当局必须先掌握的一些指标， 这些指标在一定时期内应达到一定数值。 货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四大最终 目标:物价 稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，它们的提出和确立是 经济形势变化和经济政策转变的结果。由于这些 目标之间本身固有 的冲突，长期以来，如何在四大最终 目标之间权衡取舍成为西方经 济学派激 烈争论 的焦 点 ，各 国货 币当局也在物价稳定与经济增长 的 货 币政策目标之间艰难决择。对于货币政策中介 目标，各经济学派 理论分歧颇大，远未取得一致意见，但实际操作机制中，西方货币 当局主要以利率和货币供应量作为货币政策中介 目标。 u 中 南 大 学 工 商 管 理 学 花 吃xx七论 文 我国 1 9 9 5年公布的 中华人民共和国中国人民银行法第三条 规定:“ 货 币政策 目标是保持货 币币值的稳定，并以此促进经济增 长” 。最近，我国经济学家们把 “ 保持适度的经济增长”纳入 “ 十五” 期间经济发展的十大问题之一。这些提法表明我国的货 币政策稳定 币值为首要 目标，同时也表明，货币政策不能忽略其对经济增长的 影响 。对 于货 币政策中介 目标 ， 由于我 国现阶段利率 的管制和金融 市场 的不健全 ，利率不具备作 为 中介 目标 的条件 ;同时理论 分析 也 表明:我国现阶段现实可行的中介 目标是货币供应量。但是，由于 货币供应量划分为多个层次，具体应该采用那个层次的货 币供应量 作为中介目标，目前在我国还存在很大争议。 2 . 1 . 2货币政策工具 货 币政 策工 具是指货 币当局 用 以控制货 币供给量和 货 币运行环 境，并经由中介 目标去逼近最终 目标所借助的方法和手段 。货 币政 策工具分 为两大类 :一般性 货 币政策 工具和选择性货 币政 策工具 ， 前者指 以整个 商业银行系统 的资产运用与负债经营活动为对 象 ，影 响整个经济社会的信用和货 币状况的货币政策工具:后者指以某些 个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某 种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的 信用和货 币状况 的货 币政策工具 。 西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准 备金率、贴现率政策。通常采用的政策工具是公开市场业务，即货 币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。公开市场业务通过 控制货 币供应量的变动，几乎可 以实现货币当局的任何中介 目标， 因此为许多经济学家所推崇。法定存款准备金率的调整直接影响商 业银行可贷资金的多少，对经济作用的威力巨大但弹性效果低下，被 称为金融调控 的 “ 猛剂” ，故不常采用 。贴现率政策使货 币当局只 能 被动等待 ，不 能主动 出击 ，同时还会产 生难 以测度 的告示效应 ，干 扰货 币政 策 目标 的实现 ，故很少 有经济 学家赞许现在 的贴现 率 政策 。 中南 大 学 z vr 带 30 巨 学 院 zx t 论 文 选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信 用管制、房地产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控作 用微弱且存在一些难以避免的弊端，因此许多也已逐步取消。 我国中央银行也逐渐开始使用西方三大货币政策工具，但由于 市场体系不完善和市场机制不合理等诸多因素，它们在我国经济社 会难以真正发挥作用。1 9 9 8年以前，在我国经济社会真正起作用的 货币政策工具是信贷计划和管制利率。从 1 9 9 8年 1月 1日起，我国 中央银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，实行资产负债 比 例管理 ，松或 紧的货 币政策主要表现 为商业银行从中央银 行取得基 础货币的条件与费用。因此，目前我国中央银行最有力的政策工具 是再贷款 ( 中央银行向商业银行贷款)和管制利率，这既是具有中 国特色的货币政策工具，也是带计划经济色彩的手段与工具，其继 续存在并发挥作用是由我国经济与政治生活中多种因素所决定的。 在我国，再贷款是决定基础货 币量的最重要的因素:中央银行直接 规定的各类存、贷款利率水平影响居民、企业的资产组合 ( 在居民、 企业对利率具有充分敏感性的前提下) ，影响货币的流动性，从而影 响货币乘数和货 币流通速度。由于我国的管制利率，货币政策工具 体现出利率水平的调节与货币供应量的控制分而治之的特色，因此， 本文将分别就利率水平与股价、货 币供应量与股价的关系进行进一 步的详细 讨 论 。 2 . 1 . 3货币政策传导机制 货 币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的某些变化，最 终实现既定的货币政策 目标，就是所谓的货币政策的传导机制。对 货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯恩斯学派的传导机制 理论和货币学派的传导机制理论。 1 .凯恩斯学派的传导机制理论 凯恩斯学派认为，从局部均衡观察，货币政策的作用首先是改 变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际生产 1 3 中 南 夕 学 二 二商 带 ;理学 院 z 员 d 二 论 文 领域的均衡，其基本传递过程为:中央银行货币政策的实施，首先 是引起商业银行的准备金数量发生增减变动，然后引起货币供应量 发生增减变动，这必然会引起市场利率的变动，进而引起投资发生 增减变动，通过乘数效应，最终将影响到社会总支出和总收入的变 动 。 2 .货币学派的货币政策传导机制 货 币学派 强 调 货 币供 应 量 变 动将 直接 影 响名 义 国 民收入 的变 动 ，其基 本传递过程 为: 中央银行运用一定的货 币政 策工具，如在 公开市场上购入证券，则商业银行准备金增加，使商业银行贷款能 力增强，于是利率降低，扩大投资和放款。利率降低，使金融资产 价格上升 ，这就相对地降低 了耐用消费品和房屋等真实资产的价格 ， 从而增加了人们对这类真实资产的需求，使其价格上涨，并且会波 及到其他的一些真实资产，这样循环下去，又增加了新的货币需求， 使其社会的名义收入提高 。 2 . 1 . 4货币政策在宏观调控中的地位和作用 货 币政策是国家进行经济调控的两大手段之一。在社会主义市 场经济条件下，货币政策在 以需求管理为中心的宏观调控体系中处 于关键性的地位。这是因为在现代市场经济中，货币信用经济高度 发达，一切经济活动与交易都需要借助货币信用形式来完成，货币 信用关系渗透于经济生活的方方面面。因此，以货币为载体的需求 管理，就成为宏观调控的重心:以调节货币总量和结构为目标的货 币政策，就成为最关键的宏观经济政策 。 我国 自改革开放以来，由于种种原因，财政收入 占国民生产总 值的比重下降幅度很大，财政调节经济的能力随之大大下降。与此 同时，资金较大比重集中于银行等金融机构，金融成为社会资金分 配的主要渠道。于是，货币政策在宏观经济调控中的作用大大增强; 货币政策逐渐取代集中计划体制下的财政政策，成为政府宏观调控 的主要手段 。在我国经济成功实现 “ 软着陆”的过程中，货 币政策 l 4 中 甫 夕 又 学 二 二 月r 普 3 吸学 院 不 斑 创 七 1 仑文 起到了不可替代的作用;从近两年的货币政策实践来看，央行在积 极推进货 币政策机制及工具改革 的基础上，出台了一系列的货币政 策措施，这使我国经济在亚洲金融危机和国内经济运行深层次矛盾 逐渐暴露的复杂环境中，始终保持了快速增长的态势;而且今年以 来经济景气进一步回升，物价持续下跌的趋势得到控制。这些情况 都表明货币政策在我国经济宏观调控中起到了至关重要的关键性作 用 。 2 . 2股票市场 股票市场是指股票发行和买卖的场所。股票市场是金融市场的 重要组成部分，在金融市场 中居于重要地位 。股票市场分为股票发 行市场 ( 一级市场)和股票流通市场 ( 二级市场 ) ，前者指发行人经 证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供交易的市场; 后者指己发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场 和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同组成 了一个有机 整 体 。 2 . 2 . 1股.价格 股票市场的行为通过股票价格得 以定量反映。股票价格是股票 市场上最为重要的概念之一 ，它代表了股票市场的一切走势和行为 特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格 是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的 价格 ，通常由发行人依据股市行情及其他有关因素决定。它受发行 人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股 价状况、政府政策等因素影响，常见的发行价格有面值发行和溢价 发行两种。股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格， 它能够对货币政策做出直接的反应和变化，本文将主要对其进行详 细的讨论，下文提到的股票价格也均指股票交易价格。 中 润丫 才 学 _ 湘 管 斗 里学 晚 不 负 性二 论 文 1 . 股票价格指数 股票市场的整体变化情况是通过股价指数来衡量的。股价指数 是资本市场 的 “ 温度计 ” ，它即是反映股票市场总体趋势 的关键指标 ， 又是投资者评价市场的重要参照。股价指数通过从股票市场选择样 本，并采用某种统计方法编制而成。股票市场上通常公布的指数是 上证综合指数和深圳成份指数。上证综合指数是上海证券交易所于 1 9 9 1 年 7月 1 5日开始编制和公布 的，以 1 9 9 0年 1 2月 1 9日为基期 ， 基期值为 1 0 0 ，以全部的上市股票为样本，以股票发行量为权数进 行编制 。深圳成份指数是 以 1 9 9 4年 7月 2 0日为基 日，基 日指数定 为 1 0 0 0 ，以从上市公司中挑选出来的四十家成份股为样本，以成份 股的可流通股本数为权数进行编制的c 2 8 1 。现有对股票市场的研究主 要采用的也是上证综合指数和深圳成份指数 。 2 .股票价格形成的理论分析 股票交易价格是股票的持有者 ( 让渡者)和购买者 ( 受让者 ) 在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格，目的是完成股 票交易过程 ，实现股票所有权的转移。与其他商品的价格一样，股 票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。对于股票 价格的分析离不开股票价值理论和供求关系的理论。 ( 1 )股 票价值理论 股票价格的决定离不开对股票价值的判断。传统的股票估价模 型可以分为两种:一种是静态的理论价格，另一种是动态的理论价 格 。 静态理论价格 的代表是戈登 ( m . j . g o r d o n ) 模型: _d 百 p= i 一9 其中:s 。 为股票价格，d 为预期每股股息 ( 在实践当中理解为每 股收益) ，i为贴现率 ( 实际包括两部分:其一是货币市场的利率水 平 r ，其二是股票的风险报酬率 i ，但在实践当中 i一般理解为银行 定期存款利率) ，9为股息年增长率。戈登模型虽然说明了股价与利 中 南 乡几 学 二 刀r 甘 3 a学 院 硕 t 论 文 率的反向变动的规律，但也有无法克服的弊端:例如当 9 i时 式中 s p为无穷大。因此理论界更接受的是动态理论价格模型。 动 态理论价格 的代表是威廉斯模型 s ; _ 芍- 兰 一 艺 其中:s 。 为股价现值，d : 为时间 ( 1 + i ) t内一次支付的本利和，i 为银 行定期存款利率，t为时间。该理论认为，投资者购买股票在持有 一段时间后卖出，其 目的是为了获得未来的现金收入，即以目前的 现金购买未来的现金收入，因此股价由未来的现金收入 d ， 、时间t , 利 率 i决 定 。 传统估价模 型 以其直观 形式较恰 当地反映 了股票 的收益性 ，这 是股 市存 在 的基础 ;同时也 说 明 了股价与利率 的反 向变动 的规律 ， 因而它比较完整而又科学地揭示了货币市场利率与资本市场的股价 之间的均衡关系。从理论上分析，如果股票的收益率高于银行存款 利率，则投资者对股票的需求增大，股价就会上升，从而导致投资 回报下降，下降至股票的收益率与银行利息率一致。 因投资者根据 自己对每股收益、一次性支付的本利 即利率的不 同预期而共同竞价产生的股价，代表了市场对这指股票的总体判断。 静态模型与动态模型的区别仅在于在实际经济活动中，投资者的预 期收益是要经过一定的投资期方可获得，因此应考虑时间因素。 ( 2 )股票市场供求关 系的理论 影响股票价格的另一重要因素是整个股票市场上的供求关系。 某股票发行上市后，其数量不会象普通商品那样源源不断的重复生 产流向市场，而源源不断的流向市场的是其他上市公司的股票，因 此股 票供给 是指股票总量概念 :从静态角度来看是指 目前 己经上市 流通的股票市值;从动态角度来看是指股市的扩容速度。股票市场 的市值规模和新股上市速度合成了股票供给总量。股票的需求是指 股票市场上准备购买股票的资金量，可以把股票市场上的资金量理 解为在 证券 公司开户 ，所 有机 构投资者和 自然人资金 量 的总和 。由 中 南 ， 学 二 1 8 带 3 里乏 卜 花 吧 z .眨 d _ ; 仑二 大 我们可以看出，股票市场上的流通市值及其扩张速度的相互均 相互运动 的过程决定了股票价格指数 的波动方 向。 此衡 3 .影响股票价格 的因素 股票价格受到多种因素的影响，处在经常的变化中。从以上分 析可知，所有影响股票价值和股票市场上供求关系的因素都会影响 股票价格的变化 。这些因素综合起来，有 以下几类: ( 1 ) 企业 内部 因素 企业的行业特征、管理水平、财务结构、人员状况等内部因素 决定了企业的盈利状况，企业的盈利状况的快速增长往往成为股票 交易价格上升的动力，这是因为企业