（管理科学与工程专业论文）转型期中国国有上市公司并购重组的制度根源与实际绩效.pdf

上海燮逶大学褥 ：学位沦文 转型期中国国有上市公司并购重组的制度根源与实际绩效 摘要 1 9 7 8 年的十一届三申全会，揭开了孛围改革开放的序幕，我国由此开始了 从计划经济向市场经济转轨的历史进程。在这场伟大的改革进程中，国有企业 的改制重组是一个关键的组成部分。对于申小型国有企业，我国各级政府采取 了逐步退出、逐步民营化的策略；而对一些大型国有企业，则采取了私有化发 行( s h a r eis s u ep r i v a t i z a t i o n ，s i p ) ，即改制上市的改革方式。 然而，改剃上市并没有达到预期的效暴，研究表明，申溺的私有化发行只 取得了有限的成功、国有企业的发行效率低下；而改制不彻底是造成国有企业 发行效率低下的重要原因。初次改制的不彻底决定了国有上市公司在上事后需 要通过资本市场的运作，尤其是并购重组，作进一步的改革。 自1 9 9 3 年的“宝延事件”以来，我国的企业并购逐渐兴起并在1 9 9 7 年之后 如火如荼地发展起来。但是，锋为新兴市场和经济转轨国家，我国的企业并购 无论是在并购动因和机制上，还是在政府参与、干预程度上都表现出与西方发 达资本市场不阉的特征。在我国资本市场上，公司并购的显著特点是“关联性” 和“问属性”并购( 或称“区域性”并购) 盛行。“关联性并购是指发生并 购的双方存在关联关系，“同属性并购是指并购双方同属一个地方政府管辖。 为什么我国资本市场上的并购会表现玉这样的特征? 我国上市公司并购的制度 根源何在? 并购的本质和目的是什么? 为了透彻地回答上述问题，必须深刻了 解我溺的制度背景。 制度背景不同，理论的解释能力必然存在差异。因此，笔者认为，前人常 用的将西方成熟资本市场的并购理论直接用于国内并购研究的做法存在不足； 本文试图从“点次改革”的视角来考察我圈国有上市公司的并购重组。 本文的主要内容和研究成果如下： 1 回顾了中外企监并购理论和实践的发展，总结了制度变迁争渐进性改革 的相荧理论，剖析了我因国企改革进程的“路径依赖”特征和地方政府行为的 制度根源，并以此为理论基础展开后文的实证研究。 2 “改制上市”是我国国有上市公司渐进性改革的起点，也是并购重组的 摘要 现实基础。本文将改制上市模式分为整体上市和分拆上市，实证检验了改制上 市模式与发行效率的关系。结果表明：“改制上市”并没有取得预期的成功，我 国国有企业的发行效率低下；因此，通过并购重组以提高经营绩效、解决历史 遗留问题，就成为国有上市公司“二次改革”( 或“二次改制”) 的必由之路。 3 控股权转让是典型的以上市公司为目标方的并购行为。本文从“地方政 府的控制权收益”和“国有企业的改制上市模式”两个角度考察了国有上市公 司控股权转让的制度根源，并实证检验了不同的控股权转让方式的实际绩效。 结果表明：一，地方政府倾向于对公司价值低、从而控制权收益低的公司进行 控股权的“有偿转让”，而对公司价值高、从而控制权收益高的公司进行控股权 的“无偿划转”；二，“整体上市”的公司其控股股东倾向于有偿转让控股权， 而“分拆上市”的公司其实际控制人更倾向于进行控股权的“无偿划转”；三， 控股权“有偿转让”，尤其是有偿转让给民营企业后，上市公司的经营绩效显著 提高，而控股权的“无偿划转”则导致了公司经营绩效的显著下滑。 4 研究了国有上市公司作为收购方的并购行为。将上市公司的兼并收购行 为划分为“改制型”、“投资型”和“行政主导型”，实证检验了这三种并购方式 的制度根源与实际绩效。结果表明：“整体上市”的国有上市公司更倾向于进行 “投资型”和“行政主导型”并购，而“分拆上市”的国有上市公司更倾向于 进行“改制型”并购；“改制型”和“投资型”并购显著提高了公司的经营绩效， 而“行政主导型”并购则导致了公司经营绩效的持续下滑。 5 研究了上市公司面临退市时的并购重组行为。本文以s t 公司为研究对象， 从“地方政府的控制权收益”的角度，实证考察了此类并购重组的制度根源与 实际绩效。结果表明：在上市公司面临“退市”风险时，地方政府为了维持自 身的控制权收益，实施了一系列的资产重组来挽救上市公司；这种“支持性重 组”导致了上市公司的“虚假繁荣”，但并不能真正提高上市公司的经营绩效。 本文的主要创新点如下： 1 从。二次改革”的角度研究我国国有上市公司的并购重组； 国内学者多借鉴西方学者的做法，从资本运作的角度考察我国上市公司的 并购重组问题。然而，处于转型经济的背景下，我国资本市场的发育程度与成 熟资本市场存在巨大差异。因此，笔者认为将成熟资本市场的并购理论直接用 于我国企业并购的研究是不足取的。 近年来，我国的国企改革已从“增量改革”过渡到“存量改革”阶段，国 有企业的改制重组成为这一阶段国企改革的重心。在这一特定的历史时期，并 购重组承担了“深化国有企业改革”、“二次改制”的历史使命。因此，本文从 i i 上海交通大学博士学位论文 “二次改革”的视角考察我国国有上市公司的并购重组问题。 2 从国有企业“改制上市一的制度根源上考察我国国有上市公司的并购重 组问题： 我国正在进行的是一场渐进性改革。这一改革模式决定了我国的改革不是 一蹴而就的，而是一个分步骤、分阶段、逐步深化的过程。 本文以“渐进性改革”为理论基础，实证考察了国有上市公司的改制上市 模式与并购重组方式的关系。结果表明，我国的国企改革进程存在明显的“路 径依赖”特征：一，控股权转让方式与改制上市模式显著相关，不同模式上市 的公司倾向于进行不同方式的控股权转让：二，并购类型与改制上市模式显著 相关，不同模式上市的公司倾向于进行不同类型的并购；三，国有企业的“分 拆上市”是“关联性”并购重组盛行的制度根源。 3 从控制权收益的角度实证考察了我国国有上市公司并购重组中的地方政 惫行为； 我国的国企改革是政府主导下的“强制性制度变迁”。政府主导模式下的“行 政性分权”，形成了地方政府特殊的利益、功能和行为；而地方政府的利益很大 程度上体现在对地方国有企业的控制权收益上。 本文考察了地方政府的控制权收益对国有上市公司并购重组的决定性作 用。结果表明：一，地方政府根据自身的控制权收益决定对不同价值的上市公 司进行不同方式的控股权转让；二，地方政府为了自身的控制权收益和保护本 地的经济发展，对陷入经营困境的s t 公司进行了频繁的“支持性”重组；三， “地方政府利益”是“同属性”并购重组盛行的制度根源。 4 通过考察上市公司并购前后的业绩变化，以及对“改制型”，“投资型” 与。行政主导型”并购的并购绩效进行对比，来考察并购重组的实际绩效 现有研究多将成熟资本市场上对并购绩效的研究方法直接用于我国，其有 效性值得商榷。比如，事件研究法以事件期的股票超常收益来衡量并购绩效， 其前提是证券市场有效，即股价的变动能完全反映企业的实际价值。李善民等 学者认为：转型经济背景下的中国资本市场属于新兴市场，与发达国家资本市 场在发展阶段和效率上存在很大差别，中国股市还没有达到弱式有效；中国资 本市场的内幕交易和二级市场操纵严重；此外，中国股市截至目前仍有相当部 分的非流通股，流通股股价的波动难以衡量非流通股股东的财富变化，由此认 为事件研究法不适用于我国资本市场。 i i i 摘要 本文以公司经营业绩来考察上市公司并购重组的实际绩效，通过上市公司 在并购前后财务指标的变化，以及不同并购类型的公司财务业绩的对比，来考 察并购重组的实际绩效。实证结果表明：并购方式与并购绩效显著相关；不同 的并购方式导致了不同的并购绩效。 本文的研究意义在于：首先，从“国有企业的改制上市模式”和“地方政 府行为”两个角度考察国有上市公司的并购重组，找到了导致国企改革困境的 制度根源；进而，通过对并购绩效的一套科学评价体系，为如何走出改革困境、 如何深化改革指明了出路。 i v 关键词：国有上市公司，并购重组，二次改革，改制上市，地方政府行为 t - 海交通大学博七学位论文 t h ei n s t i t u t i o n a lr o o t sa n dr e a le f f e c t so fm e r g e r s ，a c q u i s i t i o n s a n dr e s t r u c t u r i n g so fs t a t e o w n e dl i s t e df i r m si nt h et r a n s i t i o n a l e c o n o m yo fc h i n a a b s t r a c t t h i r dp l e n a r ys e s s i o no ft h e11t hc e n t r a lc o m m i t t e eo ft h ec h i n e s ec o m m u n i s tp a r t yi n 1 9 7 8l i f t e dt h ec u r t a i no nr e f o r ma n do p e n n e s so fc h i n a t h e r e a f t e rc h i n as t a r t e di t sh i s t o r y c o u r s eo f 仃a n s f e r r i n gf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e t i nt h eg r e a tp r o c e s so fr e f o r m a t i o n ，t h e r e s t r u c t u r i n go fs o e si s av i t a lp a r t f o rt h em e a d i a na n ds m a l ls i z es o e s ，g o v e m m e n t si n v a r i o u sl e v e l sa d o p tam e t h o do fg r a d u a lr e t r e a ta n dp r i v a t i z a t i o nw h i l ef o rt h el a r g eo n e s ，t h e g o v e r n m e n t sc h o o s et h es t r a t e g yo f “s h a r ei s s u ep r i v a t i z a t i o n ( s i p ) h o w e v e r , c h i n e s es i pd i dn o ta c h i e v et h ed e s i r e dr e s u l t s as t u d yr e v e a l st h a ts i pi nc h i n a o n l yg o tv e r yl i m i t e ds u c c e s sa n dt h es o e si s s u e di n e f f i c i e m l y a n o t h e rs t u d yi n d i c a t e st h a t i n c o m p l e t e l yr e s t r u c t u r i n gi st h em a i nr e a s o nf o rp o o re f f i c i e n c y h a l f w a yr e s t r u c t u r i n gi nt h e f i r s tt i m ed e t e r m i n e st h a tt h es t a t e - o w n e dl i s t e df m mn e e dm o r et h o r o u g hr e f o r m a t i o nt h r o u g h o p e r a t i o ni nc a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l yt h r o u g hm e r g e r s ，a c q u i s i t i o n sa n dr e s t m c t u r i n g s s i n c et h e “b a o y a n i n c i d e n ti n19 9 3 ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a s ) i nc h i n as p r i n g s u pa n dd e v e l o p e dl i k ear a g i n gf i r ea f t e r1 9 9 7 b e c a u s ec h i n ai s ab u r g e o n i n gm a r k e ta n da l l e c o n o m i c a lt r a n s i t i o n a lc 0 1 l t l t r y , m & a si nc h i n aa l ed i f f e r e n tf r o mt h o s ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， n e i t h e ro nt h ea s p e c t so fm o t i v a t i o n s ，t h em e c h a n i s m sn o ro nt h ed e g r e eo fg o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n s i nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h em o s ts i g n i f i c a n tt r a i to fm & a si st h a tt h e “r e l a t e d a n d “r e g i o n a l m & a sp r e v a i l “r e l a t e d m & ai st h a tt h et w os i d e so fm & aa r er e l a t e do r i n t e r c o n n e c t e d ；“r e g i o n a l ”m & ai st h a tb o 吐lo ft h et w os i d e so fm & a a r eg o v e m e r e di nt h es a m e l o c a lg o v e m m e n t w h yt h i st r a i te x i s t si no u rc o u n t r y ? w h a ta r et h ei n s t i t u t i o n a lr o o t so fm & a s o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ? w h a ti st h ee s s e n c ea n dp u r p o s eo ft h em & a s ? t oa n s w e r t h e s e q u e s t i o n si n t e n s i v e l y , o n em u s tu n d e r s t a n dt h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n do fc h i n a t h o r o u g h l y d i f f e r e n ti n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n d sn e e dd i f f e r e n tt h e o r i e s s ot h ea u t h o ra r g u e st h a tt h e v a b s t r a c t m e t h o d su s e db yt h ep r e c e d i n gs c h o l a r sw h oi n t e r p r e tt h em o t i v a t i o n so fm & a si nc h i n ab yt h e t h e o r yo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e si sd e f i c i e n t t h i sp a p e rt r i e st os t u d yt h ei n s t i t u t i o n a lr o o t so f m e r g e r s ，a c q u i s i t i o n sa n dr e s t r u c t u r i n g so f t h es t a t e o w n e dl i s t e df i r m sf r o mt h ev i e wo f “s e c o n d r e f o r m a t i o n a n dt e s t i f yt h e i rr e a le f f e c t s t h em a i nc o n t e n t so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s 1 t h i sp a p e rr e v i e w st h ee v o l v e m e n to ft h e o r i e sa n dp r a c t i c e so fm & a sd o m e s t i ca n d o v e r s e a s b a s i n go nt h et h e o r i e sa b o u ti n s t i t u t i o n a lv i c i s s i t u d ea n dg r a d u a lr e f o r m , t h ep a p e r a n a l y z e st h e p a t hd e p e n d e n c e ”c h a r a c t e r i s t i co ft h ep r o c e s so fr e f o r m a t i o na n dt h ei n s t i t u t i o n a l r o o t so f l o c a lg o v e r n m e n tb e h a v i o r , w h i c ha r ea st h eb a s e so f t h ef o l l o w i n ge m p i r i c a ls t u d y 2 s h a r ei s s u ep r i v a t i z a t i o n ( s i p ) i st h es t a r to ft h eg r a d u a lr e f o r mo ft h ec h i n e s e s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep r a c t i c a lb a s i so fm e r g e r s ，a q u i s i t i o n sa n dr e s t r u c t u r i n g s d i s t i n g u i s h i n ga l lt h es a m p l e si n t o p a r tl i s t i n g a n d “i n t e g r i t yl i s t i n g ，t h i sp a p e rt e s t i f i e s e m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl i s t i n gm o d e sa n ds i pe f f i c i e n c yo ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ( s o e s ) t h er e s u l tr e v e a l st h a ts i pi sn o ta ss u c c e s s f u la sa n t i c i p a t i o n ，i no t h e rw o r d s ， c h i n e s es o e s i s s u ei si n e f f i c i e n t s oi ti sn e c e s s a r yt oi m p r o v et h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n d s o l v et h eh i s t o r yp r o b l e m so ft h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g hm e r g e r s ，a c q u i s i t i o n sa n d r e s t r u c t u r i n g s 3 c o r p o r a t ec o n t r o lt r a n s f e ri sat y p i c a lm & ai nw h i c hs t a t e o w n e dl i s t e df m ma r ea st h e t a r g e ts i d e s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ei n s t i t u t i o n a lr o o t so ft h ec o r p o r a t ec o n t r o lt r a n s f e ro ft h e s t a t e o w n e dl i s t e df i r m sf r o mt h ea n g l e so f “c o n t r o l l i n gb e n e f i to fl o c a lg o v e r n m e n t s a n d “t h e l i s t i n gm o d e so fs o e s a n de m p i r i c a l l yt e s t i f i e st h er e a le f f e c t so fd i f f e r e n tc a t e g o r i e so ft r a n s f e r t h er e s u l t sa r ea sf o l l o w s f i r s t l y , f o rt h el o w e r v a l u ei l l m sf r o mw h i c ht h e yc a n n o tg e t c o n t r o l l i n gb e n e f i t ，t h el o c a lg o v e r n m e n t si n t e n dt oc a r r yo u t p a yc a s h t r a n s f e r ，w h i l ef o rt h e h i g h e rv a l u ef i r m sf r o mw h i c ht h e yc a ng a i nh i g h e rc o n t r o l l i n gb e n e f i t ，t h el o c a lg o v e r n m e n t s p r e f e rt oi m p l e m e n t “n oc h a r g e ”t r a n s f e r s e c o n d l y ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so f “i n t e g r i t y l i s t i n g f i r m si n t e n dt oc a r r yo u t “p a yc a s h t r a n s f e r ，w h i l et h er e a lc o n t r o l l i n gc e n t e ro f “p a r t l i s t i n g f n m sp r e f e rt oi m p e m e n t n oc h a r g e t r a n s f e r t h i r d l y , p a yc a s h t r a n s f e r ，e s p e c i a l l y t r a n s f e rt o p r i v a t ec o m p a n i e sr e s u l t s i ni m p r o v e m e n to fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，w h i l e “n o c h a r g e t r a n s f e rd e t e r i o r a t e st h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e df i r m s 4 t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h em & a si nw h i c ht h es t a t e o w n e dl i s t e df i r m sa r ea st h e a c q u a r i n gs i d e s c l a s s i f y i n ga l lt h em & a sa s “r e s t r u c t u r e ”m & a “i n v e s t m e n to r i e n t e d m & a a n d a d m i n 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u n t r yi sag r a d u a lr e f o r m a t i o n t h i sk i n do fr e f o r m i n gm e t h o d d e t e r m i n st h a to u rr e f o r mi sn o ta c c o m p l i s h e di na na c t i o n ；i ti sas t e pb ys t e p ，s t a g eb ys t a g e a n dg r a d u a l l yd e e p e n e dp r o c e s s b a s i n go nt h et h e o r yo f “g r a d u a lr e f o r m ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l ye x a m i n e st h er e l a t i o n s h i p o ft h ec a t e g o r i e so fm & a sa n dt h el i s t i n gm o d e so fs o e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ep r o c e s so f o u rs t a t e - o w n e de m e r p r i s er e f o r mh a st h ea p p a r e n tc h a r a c t e r i s t i co f p a t hd e p e n d e n c e f i r s t l y , t h ec a t e g o r i e so fc o r p o r a t ec o n t r o lt r a n s f e ra l es i g n i f i c a n t l yr e l a t e dw i t ht h el i s t i n gm o d e s ，i n o t h e rw o r d s c o m p a n i e si s s u e di nd i f f e r e n tm o d e st e n dt oc a r r yt h r o u g hd i f f e r e n tc o r p 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