（国际贸易学专业论文）利用QFII与提高上市公司国际融资能力研究.pdf

摘要 2 0 0 2 年下半年以来，我国证券监管部门开始展开在我国证券市场引入外国 合格机构投资者( q f i i ) 的讨论，q f i i 制度大有山雨欲来风满楼之势。与此同 时我国证券市场上面临着既缺乏有规模的，奉行价值投资观念的机构投资者， 又面临着普遍的上市公司公司治理机制不健全，企业绩效低下的状况。这两方 面的问题严重制约着我国证券市场的融资能力。 本文试着将引入外国机构投资者与改善我国上市公司公司治理水平两个问 题结合起来，研究这两者之间的互动关系以及对我国证券市场国际融资能力的 影响，并提出具体的政策建议。 第一章对国际资本流动做了一个简单的概括性总结之后，分析了我国近年 来吸引外资方面出现的一些问题。指出提高我国企业公司治理水平已经成为我 国保持对外资吸引力的一个重要条件。 第二章主要介绍了机构投资者的一些概念和分类，以及在我国引入0 f i i 的 意义。此外从吸引外资的角度来看q f i i 和对阻碍q f i i 发挥其预期功能的市场因 素的分析也是本章的重点。 第三章在综述公司治理有关机构投资者的理论研究成果的基础上，分别讨 论了机构投资者介入被投资企业公司治理的动机和困难，企业决策效率的含义 与公司治理，以及机构投资者与公司治理之间的关系。 第四章是本文的创新点所在。在前面几章分析的基础上，本章总结出了国 际资金竞争力的概念。同时通过总结国际公司治理发展正由英美体系和日德体 系并存朝向一个市场监督和大股东监督和谐统一的治理模式发展的趋势，指明 了改善我国上市公司公司治理机制的前进方向，得出了取得与国际趋同的公司 治理准则的一致是提高我国国际资金竞争力的关键的逻辑结论。 第五章是对全文的一个总结，提出了引入o f i i ，改善我国上市公司公司治 理和提高我国国际资金竞争力的政策建议。认为前两者之间的良性互动是提高 我国国际资金竞争力的关键是本文区别于其他研究的主要结论。 关键词：机构投资者外国合格机构投资者公司治理国际资金竞争力 a b s t r a c t s i n c et h et h i r dq u a r t e ro f2 0 0 2 ，o u rs e c u r i t i e sd e p a r t m e n tb e g i n st od i s c u s s i n t r o d u c i n gq f i it o o u ras t o c km a r k e t i ts e e m st h a tq f i ii sj u s tb e f o r et h e t h r e s h o l d o nt h eo t h e rh a n d ，t h e r ea r et w oi n s t i t u t i o n a ld i f 五c u l t i e s t h a th a v e p u z z l e do u rs t o c km a r k e tf o ra1 0 n gt i m e f i r s ti s w eh a v en o t1 a r g ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ri n v e s t i n go nt h el o n gt e r m s e c o n di so u rl i s t e dc o m p a n yh a v en o tb u i l t c o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m i n p r a c t i c e t h et w op r o b l e m sr e s t r i c to u rs t o c k m a r k e t sf l n a n c i n ga b i l i t y t h i sp a p e rt r i e st oc o m b i n ei n t r o d u c i n gq f i it oo u rc o u n t r yt oe n h a n c i n go u r l i s t e dc o n l p a n y sc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ，a n de x p l o r e sh o wt h ei n t e r a c t i o n s b e t w e e nt h e ma f f e c to u rc o u n t r y sa b i l i t ya t t r a c t i n gf o r e i g nc a p i t a l a tl a s ti tw i l l g i v es o m ep o l i c ya d v i c e s c h a p t e ris t a r t sf i o mt h eg e n e r a l i z i n go fg l o b a lc a p i t a in o wi nt h ep a s ty e a r s f o l l o w i n gt h a t i tc o n t i n u e sa n a l y s e ss o m eq u e s t i o n sa p p e a “n gi no u r p o l i c yt o a t t r a c t i n gf b r e i g nc a p i t a la n dd r a wac o n c l u s i o nt h a te n h a n c i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c c o fo u rc o m p a n yi sp r e c o n d i t i o nt ok e e po u ra t t r a c t i o nt of b r e i g nc a p i t a l c h a p t e ri ii n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n dc l a s s i n c a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，a n d t h em e a n i n go fi n t r o d u c i n gt h eq f i it oo u rc o u n t r y f u r t h e r m o r e ，t h i sc h a p t e r e x p l o r e st h es i g n i f i c a n c eo fq f i it oa t t r a c t i n gf o r e i g ni n v e s t m e n t ，a n ds o m ef a c t o r i m p e d i n gt h ei m p l e m e n to fq f i ii no u rc o u n t r y c h a p t e ri hb a s e s “ a r g u m e n t a t i o no ns u m m a r i z i n gt h el i t e r a t u r e sa b o u t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f i r s tt h e s i s i st h ei n c e n t i v ea n d d i f f i c u l t i e st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a di n t e r v e n i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f c o m p a n y s e c o n dt h e s i si st h em e a n i n ga n de v a l u a t i o n o fc o r p o r a t ei ) e c i s i o n p e r f b r m a n c ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dl a s to n e ，w h a ti st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m c h a p t e r i st h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r o nt h eb a s eo ft h ea n a l y s i so ft h e t 1 1 r e e c h a p t e r sa b o v e ， i ts u m m a r i z e st h e c o n c e p t o fi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i n g c o m p e t e n c e m o r es p e c i n c a l l y ，t h i sc h a p t e ri n v e s t i g a t e sw h e t h e rt h em a r k e ta n d g r o u p - b a s e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m sa r ec o n v e r g i n g i n p f a c t i c et o w a r da t h e o r e t i c a ic o n v e r g e n c em o d e lw i t ht h ek e yd i s t i n g u i s h i n gf 色a t u r eo ft h ec o e x js t e n c e o fa na c t i v em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o la n dd i r e c tm o n i t o r i n gb yl a r g es h a r e h o l d e r s s oi tp o i n to u tt h ef u t u r ed i r e c t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo u rc o u n t r y ，a n d c o n c l u d e dt h a td e v e l o p i n gt ot h ec o n v e r g e n c em o d e li st h eo n l yw a y c h a p t e rvs u m m a r i z e sa l lt h i sp a p e r a n di ts u g g e s t ss o m ea d v i s e sa b o u tt h r e e t o p i c s ，t h e ya r ei n t r o d u c i n gq f i it oo u rc o u n t r y ；i m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fo u r1 i s t e dc o m p a n ya n d e n h a n c i n g o u rc o u n t r y si n t e r n a t i o n a l f i n a n c i n g c o m p e t e n c e t h ec o n c i u s i o n 协a tt h eg o o di n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ef o r m e rt w o f a c t o r si st h ek e yo ft h e1 a t t e rf a c t o rd i f f e r e n t i a t e st h i sp a p e rf r o mo t h e r s k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e q f i i i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gc o m p e t e n c e 第一章国际资本流动与对华股权投资 1 1 国际资本流动出现的新趋势 随着全球经济一体化进程的不断加快，全球资本流动出现了许多新的趋势。 1 1 1 国际投资的结构出现明显的结构调整 从国际上看，利用外资的方式一般有三种：一是吸收外商直接投资；二是寻 求国际金融机构贷款；三是在证券市场上发行有价证券。上个世纪八十年代以来 随着经济一体化、贸易集团化、金融国际化趋势的进步发展，国际资本流动也 发生了一系列的变化，呈现出新的特点，即以国际金融机构贷款为主的间接融资 的比重下降，跨国股票投资、证券投资成为国际资本流动的主流。1 9 8 5 以来，国 际银团贷款占全球投资的比重从1 9 8 5 年的5 4 下降为1 9 9 8 年的4 0 。由于跨国 兼并浪潮的兴起和欧元的面世，使得国际股票投资和欧元债券融资得以大幅度上 升，结果国际证券投资占全球投资的比重从2 1 上升到3 0 ，同期外国直接投资 则由2 4 上升到2 8 ，可见尽管跨国银行的间接贷款仍然占据产品结构的主体， 但是毕竟国际资本流动证券化正成为国际资本流动的发展趋势。 1 1 2 全球资本流动的地域结构发生变化 9 0 年代以来，尽管发达国家在国际投资中占据了流量的7 0 以上，流入发展 中国家的投资也一度有很大波动，但总体上发展中国家在国际投资中的地位还是 呈现上升趋势。1 9 9 0 1 9 9 6 年间，国际资本流入发展中国家的年均增长速度为1 l ， 其中新兴市场国家和亚洲地区一度成为国际投资的热土。随着亚洲经济整体的复 苏，新兴市场国家和亚洲国家的重要性可能仍将上升。 1 9 9 5 1 9 9 6 年间，流入新兴市场国家的资本达到2 1 9 3 亿和2 1 1 2 亿美元的历史 高位，其后由于发生了亚洲金融危机，流入新兴市场的国际资本下降为1 7 3 6 亿美 元和1 0 5 4 亿美元。危机期间，撤走的主要是私人资本，而官方资本则显著上升。 从资本流入新兴市场的结构来看，大约l 5 年前，流入新兴市场的官方资本年均为 2 3 9 亿美元，占流入新兴市场国家资本净额的一半以上，相比之下私人资本年均 规模仅为1 5 2 亿美元。而9 0 年代私人资本注入规模年均在1 4 8 l 亿美元，占流入 新兴市场资本的8 0 左右，官方资本则降为15 3 亿美元，影响力明显削弱。此外， 对新兴市场国家的外国直接投资和证券投资净额的增长均非常显著，而银行贷款 等则有所回落且波动性很大。 1 1 3 私人投资成为国际投资的主角 所谓私人投资是相对应于官方融资的概念，般是指除政府为国际投资主体 以外的其它民间国际投资。据统计，在1 9 9 0 一1 9 9 7 年间，流入发展中国家的国际 私人投资由5 1 9 亿美元上升到2 8 4 6 亿美元，私人融资比重从4 8 上升到8 7 。而 同期发展中国家的官方融资则从5 2 下降到1 3 。预期在2 l 世纪初期，国际私人 投资的增长速度仍将快于官方投资，但同时也可能使得资本流动更加不稳定。 私人投资占国际投资的主角是和经济全球化的趋势相一致的，也是和全球投 资的增长和各国资本管制的放松以及跨国公司的新一轮的全球兼并和扩张趋势分 不开的，这都意味着官方融资的地位有所削弱及私人投资的强化。私人投资已经 成为国际资本的主流，其主要投资形式为直接投资和股权投资。 1 1 4 国际投资主体的机构化 所谓投资的机构化，是指调度全球资本流动的主体越来越集中到少数投资公 司、各种形式的基金和保险公司手中。以美国为例，其3 0 0 家大机构投资者的总 资产额及其占美国g d p 的比重分别从1 9 7 5 年的5 3 5 0 亿美元和3 0 上升为1 9 9 3 年的7 20 0 0 亿美元和1 1 0 。从1 9 8 0 年到1 9 9 3 年，加、美、英、德、法五个主 要发达国家当中，由各种非银行金融机构持有的金融资产存量增长了4 1 5 倍，其 占各国g d p 的比重则上升了2 5 倍；另外据o e c d 的统计，全部发达国家在1 9 9 0 一9 5 年间，由机构投资者持有的金融资产从1 3 9 万亿美元上升至2 36 万亿美元， 其中投资类机构、保险机构、养老基金和其它类型的基金年均增长率分别达到了 1 6 、1 0 4 、98 和9 ，其占发达国家g d p 的比重也分别由1 9 4 、3 5 6 、2 7 3 和1 7 9 上升到了2 3 7 、3 6 4 、2 8 4 和18 1 。 九十年代以来发达国家机构投资者在国际投资中重要性的上升有多重涵义： 一是机构投资越重要，则该国资本市场就越成熟和发达。目前机构投资者占gd p 比重列前十位的国家均为发达国家，新兴工业化国家或发展中国家均不能跻身 其中。可见投资机构化意味着金融资产由分散管理走向集中管理，市场运作模式、 资产存在、运营和清结算方式均趋向技术化和复杂化。二是机构投资越成熟，其 投资行为就越趋向于国际化和多样化，以美国为例，在1 9 8 3 、1 9 8 8 和1 9 9 3 年时， 美国养老基金持有的外国证券占其总资产的比重分别为1 3 、2 7 和5 7 ， 由共同基金持有的外国证券占其总资产的比重分别为3 1 、6 6 和1o 1 ，机构投资者的国际化程度每5 年就提高一倍，因此它们的活动重心正逐渐从 国内金融市场向国际金融市场转移，机构的国际投资带有强烈的全球投资色彩。 1 2 中国吸引外资概况 1 2 1 外商直接投资 改革开放以来，我国通过兴办三资企业吸引外商直接投资，以及通过对外借 款的间接融资方式，吸引了大量的外资，加快了经济发展的速度。利用外资推动 经济增长已经成为我国的国策。但是1 9 9 8 年以来我国利用外资在总体规模和项目 数量上开始了较为明显的回落，连续三年都没有恢复到19 9 7 年的水平。我国传统 的吸引外资方式的局限性明显突出，外资政策的顺势调整力度不大，利用外资的 质量不高( 主要是国外中小企业的直接投资) ，因此应将重点放在吸引跨国公司和 大型机构的直接投资上来。从更深层次看，我国利用外资结构调整缓慢，经济效 益下滑，对国民经济发展的推动效应相对减弱。 导致我国在国际资本市场上竞争力下降的最主要原因是：我国以市场规模、 优惠政策、经济发展前景和廉价劳动力为特色的投资环境，已经不能适应经济全 球化和跨国并购大趋势的需要。 1 2 2 外国投资基金 九十年代初期瞄准我国经济快速成长的国外投资基金开始进入我国，1 9 9 0 1 9 9 6 年，先后进入我国的国外直接投资基金总额保守估计约4 0 亿美元。从宏观 上讲，直接投资基金属于财务性投资，即通过资本与财务方面的运作，从而达到 增值的目的。外国直接投资基金的进入，为我国投资领域带来了新的投资理念和 投资形式。可是虽然有几百亿的投入，但投资绩效却不容乐观，投资成功的案例 是少之又少，特别是境外进入我国的4 0 多亿美金几乎全部遭遇滑铁卢。这些对未 上市企业进行股权投资的基金在我国的投资回报远远低于预期值。上述这种令基 金投资者和管理者沮丧的投入产出结果直接导致了自1 9 9 6 年以来进入我国的直 接投资基金数额急剧下降。事实上9 6 年后，几乎没有新的财务性投资基金进入我 国，以基金形式进入我国投资的外资几乎断流。 反思我国在吸引外资能力上的下降，可以晚政府的政策面以及中国经济总体 的发展潜力是具有相当吸引力的，但是承载外资、使用外资的国有企业不能给外 国投资者足够的信心和美好的预期则使得我国吸引外资的国际竞争力无疑等于无 源之水。 全球经济一体化的显著特征之一是资本市场日益全球化。一国经济的繁荣、 家企业的兴旺已经与如何提高国际资金竞争力密切联系在一起，这是不可逆转 的大趋势。在国际资本市场上，各国都在尽其所能来争夺外国资本，尤其是外国 直接投资的流入。企业必须顺应经济全球化和信息化的潮流，面对国际资本市场 竞争环境和规则的变化，不断改革和增加对外资的吸引力。 十年前，国际游资向新兴市场的流动达到了惊人的水平，只要回报可观，很 少有投资者关心公司业务操作的幕后行为。然而，亚洲金融危机的爆发让投资者 们重新注意到了公司治理的重要性。近年来，国际资本进入发展中国家的流量稳 步增长，成为东道国经济发展的重要推动力量。其中外国私人资本的重要性日趋 增加，直接投资成为发展中国家利用国际长期资本的最大项目。与此同时，对发 展中国家的国际股权证券投资也在迅猛发展。从国际资本的流向看，拉美国家获 取外国直接投资显著增加，东南亚国家又比我国吸收的外国直接投资和股权投资 更多一些。 在国际投资的决策过程中，投资者需要对东道国有关公司董事会的立法规则 及其主要公司治理指标进行比较，据此评估东道国的公司治理环境并计算出投资 风险指标值。因此，一国参与国际资本竞争的关键之一，就是要适应国际资本在 全球资本市场一体化趋势下对东道国公司治理的新要求，不断创新与完善它。 1 3 顺应国际资本流动的新趋势，提高吸引外资的国际竞争力 面对全球经济一体化的大趋势，我国只有加速管理创新，借鉴并运用国外先 进理论和方法来完善国有企业治理机制，才能切实促进投资环境的改善，进一步 深化经济体制改革，推进国有企业改革，加强我国在国际资本市场上的竞争力， 才能不断从利用外资方面为国民经济的发展创造更有利的条件。因此，把握国际 资本流动的规律及其趋势，以我国现阶段充分利用外资促进国有企业改革、扩大 对外开放为准则，准确调整利用外资政策，特别是通过完善国有企业的治理结构 来改善投资环境、拓展外国私人资本投资的渠道，从而提高我国在国际资本市场 上的整体竞争力，对推动国民经济持续稳定发展无疑具有十分重要的现实意义。 与此同时，我国经济体制改革正面临重大突破，可以认为，进一步提高利用 外资水平将是推动国有经济战略性重组和国企改革的重要动力。从近期看，国有 企业仍然是外商投资的主要载体，从全球购并热潮和我国近期大力促进国企改革 的一系列政策措施来看，今后一个新趋势是跨国公司将更多借助证券市场来购并 我国企业。对此，我国应根据国有经济的战略调整部署，积极引导跨国公司投资， 而外国直接投资推动国有企业改革的主要作用之一就是引进新的管理机制，实现 管理创新。 我国经济体制在向市场体制转变过程中，公司治理是公司体制建设的核心内 容，是企业核心竞争力的最重要部分和保持持续竞争优势的决定因素之一，是投 资者树立信心的依据，同时也是国有企业改制中遇到的一个最大难点。从这个意 思上讲，我国更面临着如何在企业中建立一个有效的公司治理体制的问题。关键 在于与国际通行的公司治理结构规则相比，我国企业不能特殊。当国外投资者对 一家公司的公司治理结构感到无法理解，或者认为自身权益无法得到保障，绝不 会对其投资或同其合作。因此，绝大多数国有企业都应该发展成股份多元化公司， 建立有效的公司治理机制，通过一系列的制度安排，保护股东利益和利益相关者 的合法权益。重要的是借鉴英、美、德等国和o e c d 的公司治理原则，充分吸纳 其中有价值的，特别是得到各国普遍公认的准则。公司治理原则的国际趋同化是 资本流动国际化加深的必然结果，我国资本市场的国际化也是大势所驱。事实上 我国越来越多的公司已经进入国际资本市场融资，这就必然要求我国的公司治理 准则与国际接轨。 综上所述，提高我国利用外资水平的关键在于进一步改善我国的投资环境， 提高国际资本竞争力。其中一项重要举措是适应国际资本流动的大趋势，通过完 善与创新国有企业治理机制来吸引更多大型跨国公司的直接投资和拓展国际私人 资本在我国投资的渠道。因此我国必须迅速调整利用外资的政策，通过改善外国 直接投资和股权投资环境，特别是创新和完善国有企业的公司治理机制来提高我 国在国际资本市场上的竞争力。 第二章q f i i 与引入外资 2 1 机构投资者概述 所谓机构投资者是指拥有相对优势的资金并从事投资的法人组织。过去2 0 多 年中，机构投资者的资产规模及所持有的上市公司股份数量都有了巨大增长。资 料表明，o e c d 国家机构投资者的资产从1 9 8 0 年的3 2 万亿美元( 占g d p 的3 8 ) 增加到1 9 9 1 年的1 6 _ 3 万亿美元( 占g d p 的9 0 ) 和1 9 9 5 年的2 4 3 万亿美元( 占 g d p 的1 0 6 5 ) 。九十年代，机构投资者持有的公司股份已经占公司总股本的 5 0 以上。因此机构投资者已经成为证券市场上一股举足轻重的力量，对市场各 方面都形成巨大的影响。 2 1 1 外国机构投资者的分类 机构投资者中最大的一类是私人年金基金( p “v a t ep e n s i o nf u n d s ) 。在美国， 私人年金基金是由公司建立的，而公共年金基金是州和地方政府为公务员建立的 年金计划。私人年金基金代表的是私人公司雇员的利益，一般由企业外部的基金 经理来管理，但有的私人年金基金发起人会保留投票权，而将其他方面交给外部 基金经理管理。私人年金一般分散投资并且保持在公司治理方面的沉默态度。 第二类机构投资者是银行信托。由于法律限制银行持有公司股份的比例，银行 一般通过其信托部来持有上市公司的股票。银行信托的受益人的目标是稳健的， 他们寻求稳定的回报，因此有兴趣改善其投资组合中的公司基本面。 第三类机构投资者是共同基金。在美国，共同基金指开放式基金，与其它机构 投资者的最大差别是它的高度流动性，投资者随时可以赎回其投资，对共同基金 而言，与其他机构投资者相比面临最大的问题是短期压力。这一压力既有基金赎 回的压力，也有基金业内相互竞争资金的压力，因此共同基金是不愿并且不大能 参与公司治理的。不过，对共同基金采取积极主义很少有限制，因此，只要共同 基金认为采取积极主义符合其成本收益分析，它们就于预公司治理。 第四类机构投资者是保险公司。一般法律严格限制保险公司将其资金投资于权 益证券的比例。比如美国，目前保险基金仅将其资产的1 4 投资于普通股，对寿 险公司投资于股票的限制是投保人资产的2 0 ，或者其盈利的5 0 ，保险公司不 能持有大宗股份，因此对公司治理的干预是有限的。 6 第五类机构投资者是大学和捐赠基金。其资金来源是校友和公司的捐赠。这 类机构投资的产品也是多元化的( 包括普通股) ，在投资回报方面与其它投资者的 要求是一样的，但他们在要求行使所有权方面并不严格。 第六类是公共年金基金。这是在公司治理方面最活跃的机构投资者。作为受托 人，他们有法律义务保护他们的受益人即公共雇员的利益，而且他们比其他机构 投资者有更多的独立性，因此可以在公司治理中发挥较大作用。 因此，从在公司治理结构中可能发挥的作用来看，最重要的是公共年金基金。 2 1 2 在提高资本市场效率方面机构投资者与个人投资者的区别 机构投资者是人格化的个人，在资金占有、信息处理等多个操作环节具有个人 投资者所无法企及的集合体优势。从表面上看机构投资和个人投资只是存在明显 的资金实力上的差别，但是由此派生的其它差别却具有重要的经济意义，甚至能 够影响到整个证券市场的基本性质。所谓资金实力的差别并不是个体意义上的区 别，而是整个投资理念、投资方法和行为模式上的区别。一个以机构为主体的证 券市场比个以个人投资者为主体的证券市场要更有效率。主要原因有这么几点： ( 1 ) 在信息的收集、占有、处理及反馈上，机构与个人投资者非对称的现实使 机构投资者处于相对优势。由于现行的市场信息成本的存在及信息的不对称，机 构投资者的网络优势在对信息的“去粗取精，去芜存真”过程中形成相应的效率。 此外从信息流的通道看，机构投资者之间相互沟通方便，可进行各种类型的交易， 适应各种市场结构，进行金融工具和交易技术的创新。从而提高资本市场的微观 效率。 ( 2 ) 从运作模式上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供 保证，这是由于机构投资者作为法人实体，必须遵从定的法律设立、变更、激 励及终止方面的有关条款。从外部看，机构投资者受到行业主管部门、国家监管 部门和行业自律协会的监督和管理；而从内部看，则有董事会、监事会和股东会 等组织形式，在此之下，风险控制和投资决策有一套严格的程序。所以，相对于 个人投资者来说，机构投资者存在更为理性运作的基础，而个人投资者般缺乏 组织形式上的监控，在决策的科学化和程序化方面远逊于机构投资者。 ( 3 ) 机构投资者和个人投资者在投资渠道上取向各不相同，推动资本品种创新 的压力和动力也不尽相同。机构投资者一定程度上是信用化的产物，集个人资金 而成规模化资金，对赢利的要求较高，各种机构投资者之间的竞争，使得法律框 架体系之下的各种创新活跃。出于获利或逃避监管的压力，机构投资者往往成为 资本产品创新的先导者，即便是在现有模式之下，出于流动性、安全性及赢利性 考虑，机构投资者的投资渠道也能得以疏通。比如基金管理公司和证券公司的有 关投资限制逐步地缩小，既可以参与国债、一级市场的投资又可以从事二：级市场 的投资。正是在这种竞争中不断形成业务创新并加以规范化，随后推而广之，准 许个人投资者参与其中，而这种规范化的结果最终在更高层次以法的形式出现， 由此可见，机构投资者有逐步影响现有的监管状态的可能。 ( 4 ) 由于机构具有的信息加工，处理的成本优势以及专家的操作，能使资金流 向更为合理，例如采取积极的证券组合投资策略的机构，总是想方设法寻找价值 被低估的公司股票，使潜在绩优股公司得以较好地得到融资。这可以提高资本市 场的融资效率。 ( 5 ) 机构在必要的时候必须参与公司的法人结构治理，谋取公司的控制权，而 个人投资者一般不谋求对上市公司的控制，所以机构投资者在社会资源的重置方 面又可以发挥更大的作用。 ( 6 ) 另外在市场运作方面，由于机构的规模优势，可以使交易次数和交易手续 费降低，从而提高市场的运作效率。 2 1 3 发展我国自己的机构投资者目前的困难 国外研究表明，机构投资者的规模占到市价比率的三分之一时，就可以起到 稳定市场，引导市场走向成熟的作用。因此从现有的流通市值估算，我国的机构 投资规模现阶段至少要超过三千亿元人民币才能有效的发挥其作用。可见目前我 国的机构投资者无论是规模还是种类都有极大的发展余地和空间。但是对其的发 展必须做慎重的分析，这不仅仅涉及到发展模式的问题( 是走日本、德国式的道路 还是选择英美模式，或者是中国特色的道路) ，而且更重要的是与我国的制度背景、 历史和现实问题有关。 ( 1 ) 银行业。就我国的银行业来说，由于银行业和证券业的分业管理、银行的 高负债率以及银行国有的现实，都使得银行介入股票投资短期内的可能性极小， 或者说不可能。 ( 2 ) 养老基金。由于我国的养老制度改革处在起步阶段，各种规章制度不健全， 体制运作不规范，虽然从长远看通过养老基金发展机构投资者是一个需要认真对 待的问题，但目前想要借助养老基金建立机构投资者比利用银行更为不可能。 ( 3 ) 保险公司。关于保险公司投资于股市的问题，就目前来看，也是不大可能 的。同银行一样，保险业与证券业也是分业经营，分业管理的。另外我国的保险 业也有其自身的问题。 因此目前我国现期的机构投资者的发展应以投资基金为主，一方面因为投资 基金是新生事物，没有制度上的历史遗留问题，另一方面也因为投资基金运作灵 活，和其它配套改革的关联程度低。 不过发展投资基金虽然在制度上比较轻松，但要在短期内使得它的规模达到 证券市场需要的程度也是不太现实的。在这种背景下，有限制地引入q f i i ，无疑 成为我国发展机构投资者的有益补充。 2 2q f i i 的概念与引入q f i i 的意义 2 2 1o f i i 概述 q f i i ( 国外机构投资者到内地投资资格认定制度，即q u a l i f i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ，是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡 性的制度。它是指允许经核准的合格外国机构投资者在一定限制范围内汇入一定 额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证 券市场，其资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。 在一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，由于货币没有完全 可自由兑换、资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面 冲击，q f i i 制度应运而生。其主要目的是管理层为了对外资的进入进行必要的限 制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国 经济独立性的影响、抑制境外投机性游资对本国经济的冲击、推动资本市场国际 化、促进资本市场健康发展。这种制度要求外国投资者要进入一国证券市场时， 必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过，对外资进入进行一定的限 制。它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范 围、资金的汇入和汇出限制等等。中国台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在 2 0 世纪9 0 年代初就设立和实施0 f i i 制度。 2 2 2 引入o f i i 的意义 q f i i 作为一种过渡性制度安排，能帮助在资本项目尚未完全开放的国家和地 区，实现有序、稳妥地开放证券市场。包括韩国、台湾、印度和巴西等市场的经 验表明，q f i i 不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。在当前人民币资本 项目下尚未自山兑换的形势下，在中国的资本市场上推行o f i i 制度对证券市场的 发展意义深远。它有利于促进我国证券市场尽快与国际惯例接轨，提升中国资本 市场的整体水准。 我国证券市场发展十余年来，整体功能和效率大大提升。但毋庸置疑，作为 一个新兴市场，中国证券市场在市场结构等方面仍有许多问题需要解决。 ( 1 ) 投资者结构的改善问题。中国证券市场不成熟的地方主要不在于规范，而 在于缺乏成熟的投资主体，即成熟的机构投资者。从目前我国的现实情况来看，由 于银行被禁止持有企业的股票，而其它金融中介机构不是处在待发展之中，就是 规模或比重较低，现在国内真正能说是机构投资者的也就是现存的几家投资基金。 通过引进0 f i i 机制，吸引境外合格的机构投资者参与进来，有利于进一步壮大机 构投资者队伍。 ( 2 ) 引入q f i i 机制还有利于借鉴国外成熟的投资理念，有助于引导资金流向， 促进资源的有效配置。台湾、韩国等地的经验表明，引入q f i i 机制后，热衷投资 绩优股、重视上市公司分红、关注企业的长远发展的理性投资理念开始盛行，投 机行为有所减少，在一定程度上降低市场的巨幅波动。 ( 3 ) 另外，引入q f i i 还可促进上市公司提升公司治理水平，加速向现代企业 制度靠拢，从而对提高上市公司素质有积极作用。 ( 4 ) 可以稳定内地股市，甚至再重提国有股减持。从目前来看，国有股减持的 最吸引人的方式就是通过机构投资者。机构投资者，包括外国的投资和管理机构， 能够在不影响市场稳定的情况下提供吸收大量政府股份所需的资金和经验。比如 以指数基金的形式来处理国有股问题，它对市场的影响较小，不论是对个人还是 机构投资者来说，这种基金都能成为理想的投资工具。 ( 5 ) 可以因应w t o 放开证券市场之要求，兑现承诺。 中国证监会顾问梁定邦认为，引入o f i i 对中国证券市场的创新将起到催化剂 作用，将直接使固内证券市场与国际市场逐步接轨。一方面，国内经济实力逐渐 强大，经济的进一步发展需要与国际经济的理念接轨，包括资本管理和相关技能 等，证券市场在这些方面可以发挥积极作用。另一方面，国内证券市场的进一步发 展需要注入新的活力，尤其是更新投资理念，q f i i 制度的实施无疑是达到这一目 的有效方式。目前，国内证券市场短期买卖相当频繁，这表明国内证券市场仍然 是以散户为主的市场。引进0 f i i 则有利于把以散户为主的市场逐步转变为以机构 投资者为主的市场。粱定邦表示，国内证券市场不乏具有相当投资价值的上市公 司，其对外国机构投资者的吸引力将是相当大的。 虽说0 f i i 制度本质上是一一种限制措施，但如果利用得当，它能够促进本地资 本市场稳定发展、弥补本地资金不足。台湾就是很好的一个例子。 o 1 9 9 0 年，台湾股市急剧下挫，加权指数跌幅一度超过8 0 。为拯救股市，台 湾实施了q f i i 制度，对申请q f i i 资格、持股比例、投资总额及投资本金进出等 一一作出了规定，截至今年2 月底，0 f i i 投资台湾证券市场的总金额已达4 1 4 亿 美元，占全部上市公司股票市值的1 1 。 台湾股市被列入m s c i 等国际重要股指，已经逐步由一个投机性强、波动性 大的封闭市场转变为相对稳定、受到全球投资者重视的开放性市场。q f i i 制度的 推行成功地解决了中国台湾地区引进外资的问题，加速了台湾资本市场的国际化 进程，并在客观上改善了台湾上市公司股权结构和公司治理结构，充裕的资金流 入对台湾电子科技业发展也起到了促进作用。 同属于亚洲四小龙的韩国从1 9 8 1 年开始允许设立合资基金投资国内股市， 1 9 9 2 年时国外投资者可以直接投资韩国股市。这直接极大地增强了股市的资金供 给，输血功能因此大增：外汇管理更加顺畅：上市公司股价定价机制趋于合理： 上市公司的资产重组得以提速，重组进程明显加快；上市公司治理水平也得以显 著提高。 2 3q f i i 与引入外资的关系 引进0 f i i 是对外开放和吸引外资方针的延续与拓展。改革开放以来，资本仍 是我国资源配置中最紧缺的资源。我国在吸引外资方面取得了巨大成绩，据统计， 外商投资企业出口额在去年达到1 3 3 2 亿元，占到当年全部出口额的5 0 1 ，在当 年出口增量方面，外商投资企业占到了8 1 1 ，外商投资企业结售汇顺差达3 7 3 亿美元，对外汇储备的增长起到了非常大的作用。此外，去年涉外税收达28 8 3 亿元人民币，在税收增长中占到2 6 6 。外商投资企业工业产值增长比较快，其 工业产值去年增长了3 1 1 。这些表明，吸引外资是我国的一项重要国策，在实 践中也取得了非常明显的成效。在直接投资规模扩大的同时，包括证券投资等方 面也要有新的发展，以完善和丰富多种投资形式。党的十五大特别强调“对外开 放是一项长期基本国策，要完善全方位、多层次、宽领域的对外开放”。如果仅限 于直接投资一种方式，就没有做到全方位、多层次、宽领域的开放。党的十五届 五中全会明确提出要“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资 基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”。今年五月三十一日，江总书记 在中央党校讲话，提出“在新世纪新阶段，发展要有新思路，改革要有新突破， 开放要有新局面”。要“在更大范围、更广领域、更高层次上参与国际经济技术合 作和竞争，全面提高对外开放水平”。这是一个重要的论述和指导思想。我们一方 面要坚持现有方针，另一方面要开拓深层次、多领域的开放，在增加机构投资者 和其它投资方式方面作出积极探索。 从目前我国机构投资者的发展来看，这种发展正进入了一个调整或整合阶段。 从九十年代初发展起来的7 5 家投资基金随着1 9 9 7 年出台的证券投资基金管理 暂行办法而面临被整合的命运。另外2 0 0 0 年开始的整顿信托业活动使得过去建 立的2 3 7 家兼营证券业务的信托投资公司也面临同样的处境。这种发展中的起伏 与波折，多少说明了我国在发展机构投资者方面缺乏稳定而长远的战略规划。另 外机构投资在本质上是一种信托关系，但目前我国还没有与之相关的信托法。同 时，相比于英美国家，我国的养老基金、保险公司的改革还处于起步阶段，而且 这两种机构也不能进行大规模的股票投资：相比于日本和德国，我国的银行被禁 止持有公司股票，这种格局为研究机构投资者在我国的运作和发展，以及引入q f i i 的作用提供了广阔的思维空闻。 此外，改革开放以来，我国引进外国直接投资取得了巨大成就，而国外证券 投资则相对较少，在我国加入世贸组织后，资本市场不断对外开放的背景下，推 出0 f i i 也就顺理成章了。 2 4 中国证券市场上存在的诱使q f i i 采取短期行为的因素 实行q f i i 的核心是防止短期炒作，鼓励中长期投资。但是最终是否能引导q f i i 进行中长期投资靠的还是我国上市公司本身的吸引力。o f i i 是有其自身的利益动 机的，无论建立多么优秀的监督制度，最理想的结果无非是缓解外资进入给我国 经济造成的冲击，而要使吸引来的资金为我所用，促进我国资本市场的发展，提 高上市公司质量，根本的条件还是从改善上市公司的治理机制入手。一方面通过 改善上市公司的公司治理来吸引外国机构投资者投资于a 股市场，另一方面利用 外国机构投资者参与被投资企业公司治理的要求来改善上市公司的公司治理，两 者相互为用，互相促进，形成良性循环才是推行q f i i 利用外资的根本出路。 但是目前我国证券市场存在很多诱使机构投资者采取短期行为的因素： ( 1 ) 我国证券市场投资品种单一，以股票市场为主，而且整个市场以及个股的 规模相对较小，“水池”太浅以及缺乏其他避险工具，可能会使一些大资金望而却 步。 ( 2 ) 我国股市市盈率较高，上市公司基本面问题较大，成长性不好，这会使那 些有中长期投资偏好的外资担忧上市公司的投资价值。外国投资者进入中国证券 市场，目的不外乎两个：搏取差价、获得短线利润或作为投资者分享公司成长带 来的利益。目前我国上市公司质量不高，如果在国际化的过程中还不能有效提高 上市公司质量和监管水平，势必会造成外资短线炒作多于长线投资的状况。 ( 3 ) 目前中国内地a 股与h 股市场平均比价相差四五倍，估计在q f i i 政策出 台初期，对投机性较强的资金的吸引力要大于国外大规模的稳健型的机构投资者 如养老基