（国际贸易学专业论文）中国期货市场风险监管问题研究.pdf

武汉理i i ：大学硕士学位论文 摘要 随着中国国民经济的迅猛发展，期货市场在我国整个市场经济体系中 发挥着越来越重要的作用。期货市场的存在，有利于我国规避现货市场价 格波动的风险、形成公正的市场价格。但是与此同时，期货市场也是一个 各种风险高度集中的场所，其风险产生于影响市场的各种因素的不确定性。 期货市场风险的发生，严重损害了投资者的利益，对期货市场的稳定造成 了极大的危害。因此，加强对中国期货市场风险监管的研究十分必要。 本文首先描述了期货市场风险的定义、特点、类型，分析了中国期货 市场风险的成因，接着对投资主体结构、期货市场风险控制体系、期货市 场信息披露制度等影响我国期货市场风险的因素进行了分析。而后从经济 学的角度分析了中国期货市场监管的必要性及注重监管合理度的必要性， 提出了如何掌握监管合理度的方法。其后对美日英等国的期货市场监管模 式进行了比较分析。最后，本文概括了中国期货市场监管体制的现状及存 在的问题进行了分析，指出了中国期货市场监管应选择的模式及改进期货 市场监管工作的具体思路。 关键词：期货市场风险监管自律管理风险管理 武汉理i i ：大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n a ，t h ef u t u r e sm a r k e tp l a y sa m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ew h o l ee c o n o m i cs y s t e m t h ee x i s t e n c eo f t h ef u t u r e sm a r k e ti sh e l p f u lt oa v o i dt h er i s ko fp r i c ef l u c t u a t a r ya n dm a k e t r u s t f u lp r i c eo fm e r c h a n d i s e b u ta tt h es a m et i m e ，t h ef u t u r e sm a r k e ti sap l a c e w h e r ea l lt y p e so fr i s k sc o n c e n t r a t e do n ，t h er i s k so r i g i nf r o mt h eu n c e r t a i n t yo f t i l ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ef u t u r e sm a r k e t t h er i s ko c c u r r e n c ei nf u t u r e s m a r k e tn o to n l yh a r mt h eb e n e f i to fi n v e s t o r s ，b u ta l s oh a r mt h es t e a d i n e s so f t h ef u t u r e sm a r k e t s o ，i ti sn e c e s s a r yt oi n t e n s i f yt h es t u d yo f s u p e r v i s i n gt h e r i s ko f 。f u t u r e sm a r k e t t h ep a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ，t y p e s ，a n dt h e o r i g i no f t h er i s ko ff u t u r e sm a r k e ti nc h i n a s e c o n d l y ，t h ep a p e r a n a l y s e st h e f a c t o r st 1 1 a ta f f e c tt h er i s ko f c h i n a sf u t u r e sm a r k e t w h i c hi n c l u d et h es t r u c t u r e o f i n v e s t i n gs u b j e c t ，t h em s t i m t i o ns y s t e m o f r i s kc o n t r o lo f f u t u r e sm a r k e t ，a n d t h ei n f o r m a t i o nr e l e a s i n gm e c h a n i s mi nf u r u - e sm a r k e t n 矗r d l y , t h ep a p e r a n a l y s e st h ed i s p e n s a b i l i t yo fs u p e r v i s i n g t h ef u t u r e sm a r k e te c o n o m i c a l l y , t h e n t h ep a p e ri l h i s t m t et h ed i s p e n s a b i l i t yo fm a k i n gt h e s u p e r v i s i o ni n ad e c e n t d e g r e ea n dt h em e t h o do fg r a s p i n gt h ed e c e n td e g r e eo ff u t u r e ss u p e r v i s i o n f o u r t h l n t h e p a p e r m a k eac o m p a r i s i o nb e t w e e nt h ef u t u r e s s u p e r v i s o r y i n s t i t u t i o no f u s a ，b r i t a i n ，j a p a nf r o mt h ef o u ra s p e c t sn a m e l ys t r u c t u r eo f f u t u r e ss u p e r v i s i o n ，i d e o l o g yo ff u t u r e ss u p e r v i s i o n ，c o r eo ff u t u r e ss u p e r v i s i o n f i f t h l y , t h ep a p e ro u t l i n et h ep r e c e n ts i t u a t i o no f c h i n a sf u t u r e ss u p e r v i s i o n ，i t a n a l y s e st h ed e f e c t s o fc h i n a sf u t u r e ss u p e r v i s i o ni n s t i t u t i o nf r o mt h ef o u r a s p e c t sn a n l e l ym e t h o d o ff u t u r e ss u p e r v i s i o n ，s e l f - s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m ，l a w a n d r e g u l a t i o ns y s t e m ，i d e o l o g yo f f u t u r e ss u p e r v i s i o n a tt h ee n d o f t h e p a p e r , t h ea u t h o rp o s et h ef u t u r e ss u p e r v i s i o nm o d ew h i c hc h i n as h o u l da d o p t ，a n d p r e s e n ts o m es t r a t e g i e st oi m p r o v ec h i n a sf u t u r e ss u p e r v i s i o n k e y ：f u t u r e sm a r k e t ；r i s k ；s u p e r v i s i o n ；s e l f - s u p e r v i s i o n r i s k s u p e r v i s i o n i i 武汉理i i ：大学硕士学位论文 第l 章期货市场风险的概述 1 1 期货市场风险的定义及类型 1 1 1 期货市场风险的定义 所谓风险，是一种客观存在的，损失的发生具有不确定性的状态。这 可以从两个方面加以理解。从定性分析的角度看，风险是与不确定性相联 系的损失的可能性。从定量分析的角度看，风险是实际结果偏离预期结果， 从而导致损失的可能性。风险具有咀下特征：( 1 ) 客观性：( 2 ) 不确定性； ( 3 ) 有利结果与不利结果的辨证统一；( 4 ) 潜在性；( 5 ) 可测定性。期货 市场风险则是指因为期货市场的主客观因素的不确定性，而可能出现期货 市场交易主体受损甚至危及市场稳定的情况。期货市场风险主要体现在价 格因素上，由于价格的异常波动，期货市场主要面临两种风险，一是部分 交易主体会出现巨额亏损：二是整个市场动荡不安，甚至出现崩溃的危险。 本文的研究主要侧重于危及期货市场稳定的风险情况。 1 1 。2 期货市场风险的类型 期货市场风险具有多样性和复杂性，可以从不同的角度对风险进行划 分，归纳起来，期货市场风险有四种划分方法： ( 1 ) 从风险是否可控的角度划分，分为不可控风险和可控风险。不可 控风险是指风险的产生与形成不能由风险承担者所控制的风险。这种风险 来自于期货市场之外，对期货市场的相关主体可能产生影响，具体分为两 类，一类是宏观环境变化的风险，另一类是政策性风险；而可控风险则是 指通过期货市场相关主体采取措施，可以控制或可以管理的风险。如交易 所的管理风险和技术风险等，这种风险可以通过市场主体采取一些措施进 行防范、控制和管理，期货市场的风险管理重点在可控风险上。 ( 2 ) 从风险产生的主体划分，分为期货交易所风险、期货经纪公司风 险、期货客户风险、政府风险。 ( 3 ) 从期货交易环节划分，期货市场风险分为代理风险、交易风险与 武汉理i i ：大学硕士学位论文 交割风险a ( 4 ) 从风险的成因划分，分为市场风险、信用风险、流动性风险、操 作风险与法律风险。其中市场风险是因价格变化使期货合约的价值发生变 化的风险。是期货交易中最常见、最需要重视的风险：信用风险是由于交 易对手不履行合约责任而导致的风险。现代期货交易的风险分担机制使得 发生信用风险的概率很小，但是在重大风险事件发生或风险监控不完善时 也会发生信用风险；流动性风险有两种含义，一是指期货合约无法及时以 合理价格建立或了结头寸的风险。另外也指投资者的资金无法满足保证金 要求时，其持有的头寸面临强制平仓的风险；操作风险是因信息系统或者 内部方面的缺陷而导致意外损失的可能性；法律风险是在期货交易中，由 于相关的行为与法律发生冲突，致使投资者无法获得当初期望的收益甚至 发生损失的风险。 1 2中国期货市场风险的特征 1 2 ，l 期货市场风险的一般特征( 1 由期货交易的内在特点所决定，期货市场风险一般具有以下特征： ( 1 ) 风险的客观性。期货市场风险的存在具有客观性。这种客观性一 方面体现了市场风险的共性，即在任何市场中，都存在着由于不确定性因 素而导致损失的可能性：另一方面，期货市场风险的客观性也来自期货交 易内在机制的特殊性，期货交易具有杠杆效应、双向交易、对冲机制等特 点，吸引了众多投机者的参与，从而蕴含了很大的风险。 ( 2 ) 期货市场风险因素的放大性。这首先是因为期货交易是一种保证 金交易，具有很强的杠杆作用。期货价格稍微发生小幅度的变动，就会发 生投资价值的大幅度变动，可能导致交易者的巨额损失。其次在于期货交 易不同于一般的现货交易，期货交易是连续性的合约买卖活动。风险易于 延伸，引发连锁反应。再次是出于勰货交易有远麓性，未来不确定因素多， 预测难度大。 ( 3 ) 风险与收益的共存性。期货交易的风险并不仅仅意味着发生损失 b 中国期货业协会：期货市场教程中国财政经济出版杜2 0 0 3 年版第4 9 0 页 2 武汉理i i ：大学硕士学位论文 的可能性，也存在着获取高额利润的可能，即高收益与高风险并存。 ( 4 ) 风险评估的相对性。风险大小与损失多少，从本质上反映了一种 期待有利结果与可能产生损失之间的制约作用，包含着实际收益与预期收 益的背离。实际收益是一种客观存在，而预期收益的评估则根据不同的交 易主体、交易成本与客观条件而有所不同。因此，预期收益与实际收益发 生偏离的风险具有一定的主观性，具有相对性。 ( 5 ) 风险的可防范性。期货市场风险虽然存在不确定性因素，但也不 是不可预测的。期货市场风险的产生与发展有着自身的运行规律，可以根 据历史资料、统计数据对期货市场变化过程进行预先测定，掌握其征兆与 可能产生的后果，并完善监管制度采取有效措施，对期货市场风险进行防 范，达到规避、分散、减弱风险的目的。 1 2 2 中国期货市场风险的特殊特征 国内期货市场风险除了具有期货市场风险的一般特征之外，还有其自 身的特殊特征： ( 1 ) 治理整顿之前，我国期货市场风险多表现为系统性风险。比较1 9 9 8 年之前的中外期货市场风险事件，我们可以发现，中国期货市场风险事件 往往波及众多的市场主体，其风险多表现为系统性风险；而国外风险事件 相对较独立，仅涉及某一具体的会员或交易商，属于非系统风险，市场正 常运作没有受到影响。( 这里的系统风险和非系统风险主要是从影响市场 结算方面进行划分的) 这种风险特征的区别主要与中外期货市场成熟程度不同有关。西方发 达国家拥有相对成熟的期货市场管理体系与法律体系，而我国期货市场处 于发展初期，法律法规建设滞后、不健全，现货市场环境又处于计划经济 向市场经济转轨的过程中，市场主体对期货市场特征与规律的认识还有待 提高。这些弱点使我国期货市场发展初期风险事件发生难以避免，并且风 险事件多演交为系统风险，影响某一具体市场的正常运行。具体表现为： 或者受国家政策干预和交易所出台的临时措施影响，市场加大了不可预测 性；或者受到某一市场主体操纵，价格陷于非理性波动等等，其影响所及， 一方面是交易所、期货经纪公司等结算单位出现程度不等的结算风险，另 3 武汉理j f ：大学硕士学位论文 一茼猫是广大投资者利益普遍受损。系统风险的特征是市场损失面大，危 及正常的市场结算，包括交易所和多数会员的结算，使正常交易无法进行。 我国期货市场发展初期的风险多属于系统风险，其所暴露的问题多涉及合 约设计是否合理、风险管理制度是否科学有效、投资者的行为是否理性等。 换甸话说，风险涉及的相关主体诸多表现的不足皆是风险发生的根源，从 而决定了这样的风险皆是可控制的或是不该发生的风险。通过相关主体特 别是市场结算主体如交易所和期货经纪公司的积极努力，是可以减少这样 的风猃发生的概率的。 但以上的分析并不是说明，中国期货市场发展初期没有发生过重大的 非系统风险，事实上在我国期货市场发展初期的一系列风险事件中，也有 大量善系统风险事件发生。而且我国期货市场发生的系统风险事件中，大 部分是由非系统风险源所引发的。我国期货市场发展初期风险事件发生的 一个重要特点就是市场价格受到严重扭曲，或者严重背离现货市场价格而 波珈，或者完全不根据供需关系变化而变动，这些特征的出现都是某一市 场主力蓄意违规、操纵市场的结果。不论该市场主力操纵成功，还是操纵 失败，都将使众多会员面临结算风险，并最终演变为交易所面临结算上的 系统_ 风险。因此，中国期货市场发展初期的系统风险多是由非系统风险源 引发湎来的，但是同时非系统风险从属于系统风险、被系统风险所掩盖， 从而在整体上表现为系统风险。 ( 2 ) 治理整顿之后，中国期货市场风险特征由系统风险向非系统风险 转变中国期货市场发展初期出现的风险事件，让期货管理当局认识到治 理耀叠市场环境、建立科学有效的风险管理体系、加强风险管理制度建设 的重要性。1 9 9 8 年8 月1 日，国务院发布了关于进一步整顿和规范期货 市场购通知，开始对期货市场进行治理整顿。经过治理整顿，中国原有的 1 5 家期货交易所合并为现在的3 家，期货经纪公司从原来的两百多家缩减 为一百多家。中国证监会还协同三家交易所对期货合约和交易规则进行重 新修订，使之更加科学。1 9 9 9 年6 月2 日，国务院颁布了期货交易管理 暂彳j ：条例及与之配套的四个“办法”，这一系列法律法规的出台，在很大 程度上改善了因法律法规滞后面频繁发生期货风险事件的环境。治理整顿 4 武汉理i i ：大学硕士学位论文 之后，我国的期货市场的市场环境得到相当改善，法律法规也趋于健全， 期货交易所在风险控制中的作用大大加强，大户联手、操纵市场的行为得 到有效的遏止，从而使期货市场系统风险发生的概率大为降低。但与此同 时，期货市场出现大的萎缩，风险发生也逐步向期货经纪公司层面转移。 从此开始，中国期货风险特征发生了根本性变化，由结算上的系统风险向 非系统风险转变。 1 3 中国期货市场风险的成因 1 3 1 期货市场风险的一般成因( 1 期货市场风险来自于多种方面。从期货市场交易的起源与期货交易的 特征分析，其风险成因主要在于四个方面：价格波动、保证金交易、交易 者的非理性投机和市场机制不健全。 ( 1 ) 价格波动。在市场经济条件下，商品的价格受供求关系因素的影 响而上下波动。对于商品的生产与经营者而言，价格波动的不可预期性增 加了生产、经营的不稳定性，而期货市场特有的运行机制可能导致价格频 繁甚至异常波动，从而产生高风险。 ( 2 ) 杠杆效应。期货交易实行保证金制度，交易者只需要支付占期货 合约总金额一定比例的保证金即可进行交易，保证金比例通常为期货合约 价值的5 t 活一1 0 ，以此作为合约的履约担保。这种以小博大的高杠杆效应， 既吸引了众多投机者的加入，也放大了本来就存在的价格波动风险。价格 的小幅波动，就可能使交易大户损失大量保证金，而一旦市场状况恶化， 他们可能无力支付巨额亏损而发生违约。 ( 3 ) 非理性投机活动的存在。投机者是期货交易中的合理组成部分， 他们是价格风险的承担者与价格发现的参与者，他们促进了合理价格的形 成，他们的参与使撂期货市场的流动性得以提高。但是在风险管理制度不 健全、实施不严格盼隋况下，投杌者受到利益驱使、易于利用自身的实力、 地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了市场正常 秩序，扭曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争， ( 1 中国期货业协会：期货市场教程中国财政经济出版社2 0 0 3 年版。4 9 6 4 9 7 页 5 武汉理i i ：大学硕士学位论文 损害其他正当交易者的利益。 ( 4 ) 投资机构内部控制制度薄弱。在期贷市场交易中，机构的内部控 制包括资金调拨、交易决策、交易执行等方面，这需要一整套的规章制度 以及相应的监督机制。任何一个环节出现问题，或者制度不完善，或者监 督不力，都可能出现风险。近几年来国际金融市场上出现的重大亏损事件， 往往都是由于内部控制不严，而使开始时一点小小的亏损逐步扩大为无法 挽救的巨额亏损。 1 3 2 中国期货市场风险产生的特殊原因 在我国期货市场上，风险的发生不仅在于以上的普遍性原因，还受到 自身特殊背景的影响： ( 1 ) 法律、法规不健全，行政部门经常对市场进行干预。到目前为止， 我国尚未出台一部指导期货市场运手亍的基本法律，其他关于期货市场的法 律、法规也正在完善之中。期货市场试点的初期，由于具体的市场操作缺 乏规范，导致参与者大肆进行投机活动，而我国残存的计划经济体制的影 响，又使得行政部门时常以行政手段干预市场运作。期货市场主体行为不 够规范，使得潜在的市场风险加大。 ( 2 ) 市场结构不完善、市场发育不健全。目前，我国期货市场只存在 商品期货品种，而没有金融期货品种。这不符合期货市场发展规范的要求。 完整的期贷市场结构应该包括商品期货、债券期货、外汇期货与股票期货 等，只有具备一个完整的期货体系，期货交易者才能有效地分散现货价格 风险、资金利率风险和外汇汇率风险。在只存在商品期货品种的情况下， 我国期货市场无法起到分散与转移交易者的资金风险与外汇风险的作用， 使得交易者仍然面临很大的整体经营风险。另外，我国商品市场本身也存 在许多不完善的地方，主要在于市场管理水平比较低、交易主体结构尚未 完善等，使得在一段时期内因为过度投机而频繁发生重大的期货市场风险。 ( 3 ) 利益与风险的不对称。我国目前还处于体制转轨时期，市场化经 营管理体制正在逐步建立与完善中，而同时原有计划体制的残余影响尚未 完全消除。在这种体制背景下，一家国有投资机构如果在期货交易中获利， 则国家、集体及相关个人都能分享收益，但是在出现亏损时，却只有国家 6 武汉理i i ：大学硕士学位论文 一家承担，而具体的交易决策者与操作人员不用承担太大的责任。在这种 利益与风险极其不对称的情况下，投资者的风险意识非常薄弱，容易产生 过度投机、过分冒险的倾向，从而造成重大风险事件的发生。 7 武汉理i i ：大学硕士学位论文 第2 章中国期货市场风险的影响因素分析 2 1 投资主体结构与中国期货市场风险 2 1 1 投资主体结构对风险的影响 在现代期货市场交易中，投资主体结构是影响期货市场风险发生与否 的极为重要的一个因素。一般而言，在投资者主体中，按照投资者的风险 偏好的不同，投资者可以分为套期保值者、投机者与套利者，这三者之间 的比例是否合理，是现货市场风险能否在期货市场得到有效转移与分散的 关键。套期保值者要分散转移的风险需要有规模相应的投机者与套利者来 加以承担。在期货市场中，投机者与套期保值者、套利者三者必须同时共 存、缺一不可。如果期货市场中套期保值的比重过大，而投机与套利者的 比例过小，则套期保值者的目的会因为缺乏交易对手而难以实现，将会造 成期货市场很大的流动性风险。但是如果期货市场中投机者的比例过大， 则会造成期货市场的风险激增，容易引发过度投机行为，造成很大的信用 风险与法律风险。 与此同时，在期货投资活动中，个人投资者与机构投资者的数量也应 该保持合适的比例。与个人投资者相比，机构投资者的操作更合乎理性， 资金实力较强，而抵御风险的能力也更强一些，因此在期货市场中必须保 持一定数量的机构投资者，以降低发生风险的可能性，机构投资者的参与 也是市场发展成熟与市场功能得到实现的必要条件。但是，一旦机构投资 者出现风险，则风险的程度以及风险对期货市场的影响都是个人投资者所 不能比拟的。因此，期货市场的主体结构是影响期货市场风险的一个相当 重要的因素。 2 ，1 。2 中国期货市场投资主体结构的特点 中国期货市场投资主体结构可以按照以下两种方法进行分类：按投资 者身份分，可以分为个人投资者与法人投资者；按投资者交易目的来分， 可以分为套期保值者与投机者。我国期货市场目前的投资主体结构的特点 8 武汉理i i ：大学硕士学位论文 在于： ( 1 ) 机构投资者比重大大降低，个人投资者构成了期货市场的参与主 体。目前我国期货市场投资者在总体数量上，流失情况严重，这主要是受 到整个行业大气候的影响。而在结构上，形成了以个人投资者为主，法人 特别是机构投资者比重过低，两者比例严重失衡的状态。根据证监会对2 0 0 1 年度整个期货市场投资者结构的调查情况来看： 中国证监会的统计数据显示，以个人资金参与期货交易的投资者占此 次被调查总数的7 4 7 3 ，法人资金的比例为1 9 7 8 ，另有5 4 9 的被调 查者表示自己在代理投资。 对入市资金的统计数据表明，接受本次调查者的资金量在1 0 万元以下 的占6 2 6 4 ，资金量低于1 0 0 万元者占到了9 2 3 ，资金量3 0 0 万元以上 者仅占3 3 0 ( 如表2 1 ) 。与2 0 0 0 年的调查结果相比较，资金量小的投资 者的比例大幅增长，中小投资者仍是目前市场的主体。 表2 - 12 0 0 1 年中国期货市场资金结构 入市资金量( 万元)所占比例( ) 3 0 03 3 在被调查者中，5 4 4 0 的投资者的入市资金占个人金融资产的比例在 3 0 以下，2 0 3 3 的投资者将这一比例控制在3 0 5 0 ，9 6 2 的投资 者将这一比例提高到5 0 7 0 ，还有1 5 6 6 的投资者的入市资金达个 人金融资产的7 0 以上。 被调查者中，4 2 8 6 的投资者除从事期货交易外无其它固定工作和收 入。在5 7 ，1 4 的有固定工作和收入的投资者中，月均收入在1 0 0 0 元以下 者占4 6 1 5 ，月均收入在1 0 0 0 3 0 0 0 元者占3 1 8 7 ，月均收入在3 0 0 0 5 0 0 0 元者占1 3 1 9 ，月均收入在5 0 0 0 元以上者占8 8 0 。总的来看，我 9 武汉理i i ：大学硕士学位论文 国期货市场按投资者身份而言，机构投资者比重过低，小资金量的个人投 资者成为投资者主体，这显然不利于我国期货市场的稳定与发展( 1 ) 。 ( 2 ) 套期保值的比重偏低。按照投资者入市的动机来看，套期保值和 投机是两个主要的目的。由于铜是国内期贷市场上比较成熟的一个期货品 种，市场化程度相对较高。同时，在上海期货交易所的所有交易品种中， 铜品种的交易金额占到了7 6 ，因此我们可以以上海期货交易所2 0 0 1 年度 铜品种的交易情况为代表，来分析整个期货市场中，投资者参与套期保值 和投机的情况。从2 0 0 0 年期铜0 0 0 i 合约到2 0 0 1 年的期铜0 3 0 6 合约，上 海铜期货总交割量达8 7 2 5 4 万吨，其中套保交割量为2 4 8 6 6 3 万吨，占总 交割量的2 8 5 ，当期铜期货保值交易量为2 3 6 0 5 9 5 万吨，仅占总交易量 7 3 7 7 6 7 5 8 万吨的比重为3 2 。2 0 0 1 年全年，上海期铜交割量比2 0 0 0 年增 长超过一倍，达3 7 3 4 万吨，占全国铜产量的2 4 ，有色企、监在上海铜市 的套保量达7 1 2 0 万吨，约占全国产量的4 6 ( z ) 。因此，综合来看，我们可 以认为；套期保值交易在整个期货交易中所占的比重偏低，而投机成分则 相对过高。其具体原因主要在于以下方面：一是参与套期保值的生产、消 费企业对其产量的保值比例还比较低；二是还有相当部分的生产、消费企 业还没有进入期货市场，特别是缺乏消费企业对期货市场的参与。套期保 值比重偏低导致我国期货市场的稳定性较差，使得因期货市场过度投机而 产生市场风险的概率大大增加。 2 1 3 中国期货市场投资主体结构的缺陷及产生的风险 由以上中国期货市场投资者结构的特点可以看出，我国期货市场投资 主体结构存在着严重的不平衡现象。投资主体结构的不会理，不利于我国 期货市场的稳健运行，容易引发大的市场风险，从而制约了期货市场规模 的进一步扩大。这主要在于： ( 1 ) 市场资金总量的严重不足。由于市场参与者主要以中小型散户投 资者为主，造成资金总量的严重匮乏，从而带来了一系列的负面效应：全 国三家期货交易所期货保证金总量在1 9 9 8 2 0 0 1 年一直徘徊在3 0 亿元左 m 勰1 年精货市场交易状况诵壹中国炳货在线网 上海期铜资奉车库2 0 0 1 年资科中周期货在线网 1 0 武汉理i i ：大学硕士学位论文 右，在2 0 0 2 年达到7 0 亿元，2 0 0 3 年由于世界市场粮食价格上涨等众多利 好因素的影响全国期货保证金总量有望突破1 4 0 亿元，与过去的低迷状态 相比有了明显回升，但是与1 9 9 5 年数百亿元的资金量仍然不能比拟。同时 全国1 8 0 多家期货经纪公司出现了大面积亏损，亏损面曾经一度达到了 8 0 。由于市场资金规模的大幅度缩水，严重动摇了期货市场的生存基础， 给市场的流动性造成了较大的风险，期货市场的缺乏流动性，使得期市投 资风险大为增加。 ( 2 ) 资金结构的不合理。由以上入市调查的统计结果可以得知：中小 投资者仍是目前市场的主体。这种极其分散化的资金分布结构存在明显的 不合理性，易于诱发一系列市场风险。期货市场之所以能够起到风险规避 与价格发现的功能，在很大程度上是因为期货市场是个具有规模效应的市 场，期货市场的价格发现功能是指期货市场通过公开、公正、高效、竞争 的期货交易运行机制，形成具有预期性、真实性、连续性和权威性价格的 过程。期货市场价格的权威性主要在于它是一个有组织的规范化的市场， 期货交易所集中了众多的买方和卖方。通过出市代表。把自己掌握的对某 种商品的供求关系及变动趋势的信息集中到期货交易所内，这样形成的期 货价格能够比较准确地反映真实的供求状况。期货交易参与者的代表性在 形成期货市场权威价格上至关重要。如果没有广大机构投资者、企业等法 人客户的介入，由于个人投资者的资本有限，同时受制于许多局限而无法 正确判断市场，就不利于形成真实而权威的市场价格。同时我们还应该看 到，没有大量的套期保值者和投机者参与，期货市场无法很好地实现风险 的转移，期货市场的功能就得不到充分发挥，则容易引发价格剧烈波动、 期货与现货价格严重背离、流动性下降等期货市场风险。 2 2 期货市场风险控制体系与期货市场风险 2 2 ，1 期货市场风险控制制度与风险的关系 期货市场风险控制体系制度是有效控制和消除期货市场风险的基础， 制度的合理性、有效性和可操作性是能否有效控制风险的关键，反之制度 的不合理与不完善则会成为引发与扩大期货市场风险的重要原因。期货市 武汉理i i ：大学硕士学位论文 一 场的制度体系包括期货市场组织结构和各组织结构下的法律、法规和规章 制度体系。其中风险控制体系的建立与合理分工则是期货市场制度体系建 设的前提和基础，在完善的风险控制体系的基础上，再根据体系各组成部 分的职能，分别建立相应的制度，组成期货市场的制度体系。由此可见， 建立期货市场风险控制制度体系的关键就在于根据风险起源的不同、风险 产生与演化的不同，在政府监管机构、行业协会、交易所和经纪公司以及 投资者等多个层次上建立完整、有机、高效的风险控制制度。 风险控制体系根据各参与者与管理者在期货市场发挥的作用及目的的 不同，在风险控制体系中担当的角色与发挥的作用也各不相同。总而言之， 整个期货市场风险控制系统大体呈现一个自上而下的分级、分层控制模式。 在这个分级模式中，政府监管机构处于体系的最高层，其核心任务就 是保持市场的规范运作，促进期货市场的健康发展，促进法律制度的完善， 制定相关法规，从宏观上监管整个期货市场，促进交易所参与国际竞争。 而期货行业协会则是在政府监管部门和期货市场参与者之间充当媒介 和桥梁作用。期货业协会的主要任务在于：实现期货市场自律、提高期货 经纪公司信用，对不断更新的市场进行深入研究，调解与仲裁期货交易中 的纠纷以及普及、宣传期货知识等。 期货交易所、期货经纪公司和投资机构是处于期货市场风险最前沿的 期货市场的组织与参与者，宜接承担期货市场风险。因此期货市场中无论 是主动的市场风险，还是被动的制度风险，都需要交易所、期货经纪公司 和投资机构建立合理的风险控制制度加以化解。 2 。2 2 中国期货市场风险控制制度的特点( i ) 国内的期货市场经过1 0 年的发展，参照国际期货市场的风险控制经验 和我国经济体制的特点，已经初步建成符合中国期货市场发展与风险管理 的风险控制体系，形成了中国证监会、中国期货业协会、期货交易所三级 监管体系。通过立法监管、行政管理与行业自律管理三个方面对期货市场 进行风险监管。 ( 1 ) 立法管理。立法管理是通过制定、颁布期货交易的法律、法规规 中国期置业协会：期货市场教程，中国财政经济出版社2 0 0 3 年版，5 1 6 5 1 9 页 1 2 武汉理i i ：大学硕士学位论文 范期货市场的组织机构及其运行机制。期货市场的相关法规是其他管理层 次行为的基本依据。立法管理的核心是遵循公开、公平、公正和诚实信用 的原则，禁止欺诈、内幕交易和操纵市场等违法行为。从根本上规范期货 市场各类主体的行为，防范风险。1 9 9 9 年6 月2 日，我国国务院颁布了期 货交易管理暂行条例，1 9 9 9 年底，全国人大常委会通过了刑法修正案， 将惩治有关期货犯罪的条例正式列入刑法。这都标志中国期货市场的运 行走上法制轨道，为期货市场的规范管理和风险防范提供了法规上的依据。 ( 2 ) 行政管理。行政管理是指一国的行政机关通过履行自己的职责而 实施的管理。它依据法律、法规来规范期货市场的组织机构和运行机制， 保证期货市场的正常运作。中国证监会作为中国期货市场的主管机关，近 年来为防范风险，规范运作，出台了一系列行政措施，例如期货交易所 管理办法、期货经纪公司管理办法、期货从业人员管理办法等等。 中国证监会的监管职责主要在于： 中国证监会可以随时检查期货交易所、期货经纪公司的业务、财务状 况，有权要求期货交易所、期货经纪公司提供有关资料，有权要求期货交 易所会员、期货经纪公司提供客户的有关情况和资料。中国证监会在检查 中，发现有违法嫌疑的，可以调取、封存有关文件、资料，并应该在规定 的期限内及时作出处理决定。 中国证监会对有期货违法嫌疑的单位和个入有权进行询问、调查；对 期货交易所、期货经纪公司、会员和客户在商业银行或者其他金融机构开 立的单位存款帐户可以进行查询：对有证据证明有转移或者隐匿违法资金 的，可以申请司法机关予以冻结。 当期货市场出现异常情况时，中国证监会可以采取必要的风险处置措 施。 中国证监会对期货交易所和期货经纪公司的高级管理人员和其他期货 从业人员实行资格认证制度。 ( 3 ) 行业自律管理。行业自律管理是指期货行业协会进行的行业自治、 协调和自律管理。2 0 0 0 年我国成立了中国期货业协会，协会的宗旨是贯彻 国家法律法规和国家有关期货市场的方针政策，发挥政府和行业之间的桥 武汉理i i ：大学硕士学位论文 粱和纽带作用，实行行业自律管理维护会员的合法权益，维护期货市场 的公开、公平、公正原则，开展对期货从业人员的职业道德教育、专业技 术培训和严格管理，促进中国期货市场的规范、健康、稳定发展。其职能 主要在于： 根据国家有关嬲货业监管的法律法规和规章，制定行业行为规则、职 业道德规范和自律性管理规则并监督执行，教育和督促会员贯彻执行国家 期货法律、法规和协会制定的准则、规范和规则等。 依法维护会员的合法权益，经常收集会员的意见和建议。向中国证监 会及国家有关部门反映，为会员开展业务提供积极帮助。 调解会员之间、会员与客户间发生的有关期货业务的纠纷，受理对会 员违法违规问题的举报。 受责组织对期货从业人员的业务培训、资格考试、资格证书的发放， 以及对期货从业人员的年检工作；提高期货从业人员的业务技能和职业道 德水平。 积极开展调查研究和期货理论研究，组织会员开展经营管理和业务经 验交流；就期货市场发展中的情况和问题向立法机关和监管部门反映，提 出意见、建议。 面向社会进行期货市场的宣传、普及工作，对广大投资者开展期货基 础知识培韧f 及风险教育，为期货业发展创造良好的环境。 表彰奖励行业内有突出贡献和业绩的会员及从业人员：对违反协会章 程及自律规则者，按照协会的有关规定给予处分。 收集、整理国内外期货市场信息，向会员提供咨询服务；编辑出版期 货业务书籍、报刊。 2 2 3 中国期货市场风险控制体系存在的缺陷及由此造成的风险 从我国期货市场发展的历史来看，我国期货市场风险控制体系建立的 过程，实际上也是一个我国期货市场不断清理整顿、规范发展的过程。在 一定意义上，目前的期货市场风险控制体系是期货市场清理整顿的产物， 风险控制体制过分地侧重于制止期货市场的盲目发展，而没有注意到更重 要的方匝，即建立期货市场风险控制体制的目的是为了在规范期货市场秩 1 4 武汉理i i ：大学硕士学位论文 序的基础上更好地促进期货市场的发展，从而对期货市场的发展带来了很 大的负面影响。在目前的期货市场风险控制体系下，我国期货市场近年来 不断萎缩，成交量基本处于不断下降的状态，这都说明我国在清理整顿基 础上建立的风险控制体系已经不适应目前期货市场的发展，我国目前的期 货市场风险控制体系存在着较大的缺陷，这些缺陷主要表现在以下方面： ( 1 ) 期货方面的法律法规尚未健全与完善。尽管我国期货市场已经建 立了以期货交易管理暂行条例为基础，以四个办法为补充的较为 完整的法律体系，但是条例在我国法律体系中只属于由行政主管机关 制定的行政规章，法律级别较低。因此，我国迫切需要对期货市场的立法 管理加以更大的重视，为规范期货市场制定专门的法律以提高期货市场法 律的地位，拓展期货市场的法律空间。 ( 2 ) 政府行政监管的色彩过浓，在一定程度上抑制了市场的发展和创 新。我国目前期货市场的风险控制体系是一个阻中国证监会为中心的集中 监管体制，中国证监会的管理过细，过于繁琐，直接涉及期货市场运作的 一线监管，行政色彩过浓。这种风险控制体系在我国期货市场发展的初期， 对于清理整顿期货市场秩序、规范期货市场运作固然有着立竿见影的效果， 但是目前我国期货市场已经进入了一个比较成熟和规范化的时代，而同时 行政性手段却已经超越法律和经济手段成为政府调节期货市场的主要工 具。行政干预具有直接、迅速等优点，但在期货市场中，市场机制是配置 资源的主导性因素，过多的行政干预会破坏市场运行的内在规律，动摇期 货市场功能发挥所依赖的基础，造成期货市场的过度动荡，以致市场机制 难以对其所造成的破坏予以纠正和修补。西方经济理论认为，政府干预如 果超越其所应介入的范围，所造成的“政府失效”将远远超出“市场失效”所 造成的损失。比如1 9 9 5 年“3 2 7 国债风波”之后，我国政府运用行政手段暂 停国债期货交易，虽然在一定程度上避免了事态的进一步扩展，但其所造 成的市场动荡是非常剧烈的，所产生的负面影响也是极其巨大的。在这次 行政干预中，政府成本是极高的，政府收益是微小的。 ( 3 ) 我国政府的风险控制体系过于着力于消极性的防范而不重视对 期货市场风险进行积极的、建设性的管理。政府对期货市场的监管目标， 武汉理i i ：大学硕士学位论文 应该是兼顾效率与公平，以发挥市场功能为核心目标。然而近年来，中国 证监会出台的政策措施表现为禁止性条例多，建设性措施少；短期行为多， 长远规划少。例如，一些大品种交易过于活跃，证监会就出台政策进行干 预，唯恐交易量过大造成风险，甚至强行取消了些大品种。以至于我国 期货市场出现了“小品种多，大品种少”的不合理品种结构。这种监管方法 极不明智，它虽然也能抑制期货市场过度投机，但直接导致了市场低迷， 自1 9 9 5 年起全国期货交易量每年以3 0 以上的速度递减，从1 9 9 5 年的1 0 万亿元降至2 0 0 0 年的1 6 万亿元( 如图2 2 ) ，付出了惨重的代价。期货交 易量大幅度减少对市场是种损失，因为只有当交易量达到一定规模时， 期货市场的功能才能显露出来。通过消极管理的方式对期货市场进行管制， 无疑将大大降低期货市场的运行效率，对我国期货市场的长期发展是极其 不利的。 年份 图2 - 1 中国期货市场历年成交金额对比 2 3 中国期货市场信息披露制度与期货市场风险 2 , 3 1 期货市场信息披露与风险的关系 期货市场信息是指伴随期货市场交易活动而产生的各种信号、消息等， 是影响期货合约交换关系的各种因素的总和。期货市场信息不仅仅包括期 货市场自身由于交易而产生的各种交易信息，如持仓信息、库存信息、价 格趋势等，还包括影响现货市场商品生产经营以及供求变动的各种信息。 1 6 武汉理i i ：大学硕士学位论文 期货市场信息是期货交易者做出决策的重要依据，对于期货交易者而言， 在做出交易决策行为之前，都要尽可能多地获取比较准确的和及时的期货 市场信息。期货信息掌握的多寡与准确性与做出期货交易决策的准确性成 正比。因此，及时准确地获取期货市场信息对于期货投资者至关重要。 由于期货市场信息对于期货交易决策的重要作用，它也是与期货市场 风险的发生休戚相关的重要因素。期货投资者在期货市场信息的获取上， 由于其自身能力以及信息渠道、获取信息方式的不同，机构投资者与一般 期货投资者在期货市场信息获取上存在着不对等。机构投资者具有在渠道、 人才、资金上的优势，不但能够较全面与准确地获得一般投资者无法获得 的比较客观的期货市场信息，而且可以获得对期货交易有直接影响的内幕 消息。而一般投资者则在期货市场信息获取上居于显著的劣势，而且易于 受到虚假信息的危害。期货市场信息获取上的不对称，容易引起市场操纵、 过度投机等风险的发生。因此，完善期贷市场信息机制是有效遏制期货市 场风险，充分发挥期货市场风险规避与价格发现功能的关键。 要避免期货市场信息机制不完全造成的风险，就必须增强期货市场的 透明度以完善期货市场信息获取机制，具体而言就是要建立比较完备的信 息披露制度。信息披露是指将与期货市场有关信息的存在与发展状态通过 一定的方式告知公众。商质量的信息披露对于防范期货市场风险，促进期 货市场体系的稳定具有十分重要的作用。首先，高质量的信息披露可以使 期货市场投资者更为及时准确地掌握期货市场信息，作出较为合理的投资 决策，这样可以减少投资者由于信息不完全造成的交易风险和选择不当的 经纪公司造成的代理风险。为期货市场营造一个更为公平的环境，促进期 货市场功能更好的实现。其次，及时准确的信息披露可以减少期货市场风 险发生时对整个期货市场体系带来的严重的、连锁反应式的冲击，降低出 现市场混乱和系统风险的可能性。及时准确的信息披露使得市场参与者能 够及时地将有问题的期货投资机构从期货市场中确认出来，大为降低了期 货市场系统风险出现的可能性。而在不充分的信息披露下，有问题的期货 投资机构一旦暴露，则易于引起市场参与者过于激烈的反应，乃至引发市 场混乱，激发系统性风险的发生。再次，高质量的信息披露，