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国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 摘要 基础设施产业投资基金有着资金聚合放大、股权资本，投融资效率高等的优势，能 够有效地引入民间资本，缓解国家基础设施建设的财政压力，减轻中对银行贷款的高度 依赖，是解决我国长期以来基础设施建设投融资的问题的有效途径。渤海产业投资基金 等一批基础设施产业投资基金的试点运行，标志着我国在该领域的实践探索迈出了坚实 的一步。随着我国投融资体制和金融市场改革的深入，基础设施产业投资基金将会成为 中国资本市场上一个重要的投资品种。 我国对于产业投资基金的研究尚属于起步阶段，有关基础设施产业投资基金的研究 专业文献很少，而基础设施产业投资基金发展模式方面的研究基本属于空白。国外的基 础设施产业投资基金起步较早，规模较大，目前已经发展得相当成熟。本文力图充分研 究国外基础设施产业投资基金发展的经验，具体包括资金来源、组织形式、运作机制和 监管模式等各方面，并将其与我国国情有效结合起来，为我国基础设施产业投资基金的 发展提供借鉴。希望笔者的研究能够为我国基础设施产业投资基金的研究和实践提供有 价值的参考意见。 关键词：基础设施产业投资基金经验监管 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 a b s t r a c t i n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n dh a st h ea d v a n t a g eo ft h ep o l y m e r i z a t i o na n de n l a r g e m e mo f f u n d s ，e q u i t yc a p i t a l ，a n dt h eh i g he f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g i tc a n a t t r a c tt h e p r i v a t ec 印i t a le f f e c t i v e l y , e a s et h ef i s c a lp r e s s u r eo f o u rc o u n t r y si n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n , a n dr e d u c ei t s1 1 i g l d yd e p e n d e n to nb a n kl o a n sa sw e l l i ti sa l le f f e c t i v ew a yt os o l v et h e p r o b l e mo ft h ei n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw h i c hh a v et r a p p e do b rc o u n t r yf o ra l o n gt i m e t h ep i l o to p e r a t i o no f t h es e r i e so fi n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n d s ，i n c l u d i n gb o h a i s e ai n d u s t r yf u n di n d i c a t e st h a tc h i n ah a ss t r i d d e naf i r ms t e pi nt h ep r a c t i c ea n de x p l o r a t i o n i nt h i sa r e a w i t ht h ed e e p e n i n gr e f o r mo ft h ef i n a n c i a lm a r k e t sa n di n v e s t m e n ta n df m a n c i n g s y s t e m s ，i n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n dw i l lb e c o m ea ni m p o r t a n ti n v e s t m e n tp r o d u c ti nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , t h es t u d yo ft h ei n d u s t r yf u n do fo u rc o u n t r yi ss t i l la ti t sp r e l i m i n a r ys t a g e ，a n d t h ep r o f c s s i o n a ld o c u m e n t so nt h ei n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n da r er a r e t h e r ei sa l m o s tn o s t u d yo nt h ed e v e l o p m e n t a lp a t t e r no fi t b yc o n t r a s t ，f o r e i g ni n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n dh a s a ne a r l ys t a r ta n da l a r g e rs i z e ，w h o s ed e v e l o p m e n th a sb e c o m eq u i t em a t u r ea tp r e s e n t t h i s a r t i c l ew i l lp r o b ei n t ot h ee x p e r i e n c eo ft h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g ni n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r y f u n d ，w h i c hi n c l u d e ss o u r c eo ff u n d s ，t h ef o r mo fo r g a n i z a t i o n , o p e r a t i n gm e c h a n i s m sa n d t h es u p e r v i s i o nm o d e l m e a n w h i l e ，i tw i l lb ec o m b i n e dw i t ht h er e a l i t yo fc h i n ae f f e c t i v e l y , a n db eu s e df o rr e f e r e n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a si n v e s t m e n ti ni n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r y f u n d ih o p et h a tm ys t u d yc a ns e r v ea st h ev a l u a b l er e f e r e n c et or e s e a r c ha n dp r a c t i c eo fo u r c o u n t r y si n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n d k e yw o r d s ：i n f r a s t r u c t u r ei n d u s t r yf u n d e x p e r i e n c er e g u l a t i o n l l 海南大学学位论文原创性声明禾口使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名：日期：年月日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解海南大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权海南大 学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。本人在导师指导下完成的论文成果，知识产权归属海 南大学。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名： 日期：年月日 导师签名： 日期：年月日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位论 文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受相关 权益。园重途塞逞銮厦进唇! 旦兰生i 旦= 生；旦三生筮塑。 论文作者签名： 日期：年月 日 导师签名： 日期：年 月日 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 1 序言 1 1 研究的背景 长期以来，由于我国在基础设施建设中的投融资体制造成的投资壁垒，一方面使得 我国基础设施建设资金来源十分有限，造成了基础设施有效供给的严重不足和有效需求 日益增长之间的尖锐矛盾；另一方面，过度依靠增加财政支出和银行资金供应使得我国 的直接融资和间接融资比例严重失衡，银行系统的风险与压力巨大。在未来一段时间里， 我国基础设施建设的资金供求矛盾仍将十分突出，根据国家发改委宏观研究院的有关预 测，在“十一五期间，我国仅交通基础设施的投资规模就将达到6 5 万亿元，此外， 市政基础设施、能源基础设施等领域也都存在着巨大的资金需求。基础设施产业投资基 金作为顺势而出的投融资工具，有着资金聚合放大、股权资本，投融资效率高等的优势， 能够有效地引入民间资本，缓解国家基础设施建设的财政压力，减轻中对银行贷款的高 度依赖，是解决我国基础设施建设投融资问题的有效途径。随着渤海产业投资基金等一 批基础设施产业投资基金的试点运行，标志着我国在该领域的实践探索迈出了坚实的一 步。但是目前我国基础设施产业投资基金的发展还面临着不少制约因素和发展误区。因 此，如何尽快科学地建立并完善适合我国国情的基础设施产业投资基金发展模式以促进 基础设施建设长期稳定的发展，这个问题已是刻不容缓。 1 2 研究的意义 虽然我国对产业投资基金的相关研究早在2 0 世纪8 0 年代就开始了，但由于对其 内涵的模糊认识，及对其运行模式的选择和投资的方向存在争议等，致使产业投资基金 在我国的发展长期停滞不前，而基础设施产业投资基金方面的发展更是空白。而随着我 国相关政策的出台，目前发展基础设施产业投资基金的时机已经成熟。国外的基础设施 产业投资基金起步较早，规模较大，目前已经发展得相当成熟。因此，本文通过深入研 究国外及基础设施产业投资基金运作的各个方面，并在分析我国当前基础设施产业投资 基金发展中存在的误区及问题的基础上，有效借鉴国外基础设施产业投资基金的成功经 验，提出了适合我国基础设施建设的产业投资基金的发展框架。 1 3 论文研究方法 ( 1 ) 理论联系实际的研究方法，对我国基础设施产业投资基金的研究，首先从理 论上弄清基础设施产业投资基金的内涵，在此基础上结合我国基础设施建设的实际国 情，探索适合我国的基础设施产业投资基金运营模式。 ( 2 ) 具体分析与综合归纳相结合的研究方法，在研究过程中，本文先对国外基础 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 设施产业投资基金的资金来源、组织形式、投资运作及监管模式等各个方面具体分析， 然后运用辩证的观点，综合归纳其成功经验。 ( 3 ) 比较研究的方法，通过比较研究国外基础设施产业投资基金操作模式之间内 在的相似及不同之处，结合中国具体国情，进行经验的借鉴。 ( 4 ) 规范分析与实证分析相结合的研究方法，具体来讲，论文在对基础设施产业 投资基金概念的界定，市场化的发展方向上运用了规范分析的研究方法；在探讨我国发 展基础设施产业投资基金的发展框架上运用了实证分析的研究方法。 1 4 可能的创新之处 基础设施产业投资基金在我国来说本来就是一项金融创新，我国在该方面的相关理 论研究尚处于起步阶段。本文在对国外基础设施产业投资基金的资金募集、组织形式、 投资运作及监管等方面做出了深入的研究及分析，总结国外在基础设施产业投资基金发 展中的成功经验，并分析了我国现阶段的试点过程中存在的误区及面临的制约因素，提 出了适合我国基础设施产业投资基金的发展框架。 2 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 2 基础设施产业投资基金的文献回顾 2 1 基础设施的基本理论 2 1 1 基础设施的定义 国际上对于基础设施( i n f r a s t r u c t u r e ) 的研究开始于2 0 世纪4 0 年代，我国的基础 设施概念出现于2 0 世纪8 0 年代。关于基础设施的概念，1 9 9 4 年世界银行发展报告中 为发展提供基础设施一文中提出，经济基础设施就是“永久性是工程构筑、设备、 设施和它们所提供的为居民所用和用于经济生产的服务”，并认为“它们都程度不同地 存在着规模经济，存在着使用者与非使用者之间的利益溢出性”。这些基础设施包括公 用事业( 电力、煤气管道、电信、供水、环境卫生设施和排污系统、固体废弃物的收集 和处理系统) ，公共工程( 大坝、道路、灌溉及排水用渠功能) 以及交通设施( 铁路、 城市交通、海港、水运和机场) 。该报告将经济基础设施之外的其他基础设施定义为“社 会基础设施”，通常包括文教、医疗保健等方面。这一定义具有权威性，被世界经济学 者广泛地接受。 通常所说的基础设施概念是综合的、广义的基础设施，既包括经济类基础设施，也 涉及社会类基础设施。对于基金投资或各种社会投资的投资对象而言，基础设施产业投 资的基础设施，是指城市市政基础设施中可以产业化和市场化的部分，这主要指城市供 水、供电、供气、交通和通讯等。除非特别指明，否则本文所指基础设施均直接针对可 以市场化和产业化的公共服务产品部分，并且仅从经济角度对其进行分析。 基础设施产业投资基金所投资的基础设施，一般是指城市市政基础设施。城市市政 基础设施一般包括六大系统：( 1 ) 能源系统：包括电的生产及输变设施；人工煤气的生 产及煤气、天然气、石油液化气的供应设施；集中供热( 寒冷地区) 的热源生产及供应 设施。( 2 ) 供水、排水系统：包括城市自来水的供应、污水处理、水资源的开发、利用 和管理设施。( 3 ) 交通运输系统：包括城市内部交通设施和城市对外交通设施。( 4 ) 邮 电通信系统：包括邮政设施和电信设施等。( 5 ) 生态环境系统：包括环境卫生、园林绿 化、环境保护等设施。( 6 ) 城市防灾系统：包括防火、防洪、防风、防雪、防地震、防 地面沉降以及人防备战等设施。这六大系统及每个子系统形成相对完整的物质系统，发 挥各自独立的功能，形成专业的生产经营产业，配套有专门的职能管理部门。城市作为 一个整体，六大系统及各个子系统又相互联系和彼此协调，为城市居民和城市生活提供 基本的公共服务产品供给1 。 2 1 2 基础设施的公共产品属性 所谓公共产品，就是指由全体社会成员共同消费的产品或劳务，而不是专门为任何一 何佰洲，郑边江城市基础设施投融资制度演变与创新 m 知识产权出版2 0 0 6 年7 月。 3 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 个人所单独消费的产品或劳务。公共产品与私人产品在生产制造环节是相似的，其区别 主要在于分配与消费环节。公共产品和私人产品相比具有以下特点： 1 效用的不可分割性。即公共产品是向整个社会共同提供的，具有共同收益或联合 消费的特点。其效用为整个社会成员所共享，而不能将其分割为若干部分，分别归属于 某些个人或是厂商：也不能按照谁付款、谁受益的原则，限定为之付款的个人或厂商享 用。相比之下，私人物品的效用是可以分割的。私人产品的一个重要特性就是它可以被 分割成很多能够买卖的单位。 2 消费的非竞争性。即某一个人或厂商对公共产品的享用，有不排除和不妨碍其他 人或厂商同时享用，也不会因此而减少其他人或厂商享用该种公共产品的数量或技术质 量。就是说，增加一个消费者不会减少任何一个人对公共产品的消费量。或者，增加一 个消费者，其边际成本等于零。而私人产品则相反，其在消费上具有竞争性，即某个人 或厂商对某种一定数量的私人产品的消费，实际上就排除了其他个人或厂商同时消费和 享用。其他个人或厂商要想享用，只能另外购买。 3 收益的非排他性。即在技术上没有办法将拒绝为之付款的个人或厂商排除在公共 产品的收益范围之外。或者说，公共产品不能对拒绝付款的个人或厂商加以阻止。任何 人都不能用拒绝付款的办法，将其所不喜欢的公共产品排除在其享用品范围之外。私人 产品在收益上是必须具有排他性的。因为只有在收益上具有排他性的产品，人们才愿意 为之付款，生产者也才会通过市场来提供。 只有同时满足上诉三个特殊条件的公共产品，才可以称为“纯粹的公共产品 。相 对来说，纯粹的私人产品就是指那些只能向为其付款的个人或厂商提供的，且在消费上 具有竞争性，并很容易将未为其付款的个人或厂商排除在收益范围之外的物品。可以将 纯粹的私人产品和纯粹的公共产品视作一个区间的两个极点，居于它们之间的是既带有 公共产品的特性、又带有私人产品的特性的准公共产品。它们在消费上具有有限的非竞 争性和局部的排他性。大多数基础设施都具有一定的公共性，不是纯公共产品，属于准 公共产品。 2 1 3 基础设施供给理论 迄今为止，有关公共产品资源配置的理论主要有三种：政府配置论、市场配置论以 及多中心公共经济论。这三种截然不同的理论，是世界大部分国家和政府在半个多世纪 里用以设计公共产品资源配置制度、履行公共产品供给职能的主要理论源泉2 。 1 政府配置论。以塞缪尔森为代表，首先系统地讨论了市场机制无法有效解决具有 外部性的公共产品的资源配置问题。他认为当物品是公益物品，因而是不可排他和不可 分时，公共产品的生产和需求就难以通过市场机制来反映，而且公共产品始终存在着规 2 王丽娅民间资本投资基础设施领域研究 m 中国经济出版社2 0 0 6 年6 月。 4 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 模报酬递增的性质，并且具有递减的边际成本，若按边际成本等于边际收益的原则确定 其价格和产量讲不能弥补产品生产的全部成本，使得由市场机制决定的公共产品供给量 往往低于有效率的水平，甚至供应量为零( 如国防) 。为了实现公平与效率，只有政府 才能弥补市场机制的这一缺陷，即政府替代。 2 市场配置论。随着2 0 世纪7 0 年代凯恩斯主义经济学的逐渐衰落、以弗里德曼为 代表的新货币主义、以拉弗等为代表的供给学派、以华莱士等为代表的合理预期学、以 科斯为代表的产权学派、以加尔布雷斯为代表的新制度经济学派、以布坎南为代表的公 共选择学派等新自由主义思潮逐步兴起，对公共产品供给制度变迁的影响也越来越大。 上述各个学派的理论及政策主张虽有分歧，但其基本的经济主张却趋于一致：古典经济 学的看不见的手的原理仍然是正确的；资源的有效配置只能由市场来执行，任何市场外 的力量都不能代替市场的作用，而只会起破坏作用；即使市场本身具有难以克服的缺点， 但克服市场缺点的唯一办法仍然在于通过产权明晰等措施来予以完善，而决不能依赖市 场以外的力量，即政府干预来解决；以往之所以出现市场失灵，其原因正是由于政府干 预的结果，而不是市场自身的原因；政府自身也有着不可克服的致命缺陷，即“政府失 灵 也是一种客观存在。 3 多中心公共经济论。v 奥斯特罗姆在制度分析与发展的反思问题的与抉择 一书中得出的结论是：市场和政府在现代政治经济生活的一些领域里都无法增进福 利，政治经济学学家需要一组比“一个市场 或者是“一个政府 更为丰富的政策性框 架设计。她认为，既然公共经济及其每一个公共产业部门内部是有层次，多属性的，那 么，以生产、提供和分析公共产品为基本职责的公共经济的制度安排，也就存在着多种 可能的选择与组合，而并非只是在政府与市场之间非此即彼的单一选择。奥斯特罗姆的 多中心公共经济理论的贡献，不只是解决了公共产品生产环节的横向制度安排问题，更 重要的是她冲破了公共产品理论研究与政府政策设计和政府与市场相互替代的思维定 势，为公共产品理论研究与政府政策设计打开了新的想象空间。 2 2 基础设施产业投资基金的基本理论 2 2 1 基础设施产业投资基金的定义 我国所说的“基础设施产业投资基金”是参照西方发达国家私募股权基金( p r i v a t e e q u i t yf u n d ) 发展起来的一个概念。根据美国联邦银行监管条理，私募股权基金的定 义为：业务方向限于投资于金融非金融公司的股权，资产或其他所有者权益，并且将 在未来将之出售或以其他方式处置；不直接经营任何商业、工业业务；任何一家金融控 股公司，董事，经理雇员或者其他股东所持有的股份都不超过一2 5 ；最长持续期不超过 1 5 年，并非出于规避金融控股监管条例或者其他商人银行投资条例目的而设立的。由 此可见，私募股权基金是股权不能上市公开交易的基金，其将资金集合起来投资于有投 5 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 资价值的公司，并且管理和控制公司，使该公司增值，这亦是与证券投资基金的本质区 别。 根据我国2 0 0 5 年6 月公布的产业投资基金试点管理办法( 讨论稿) ，产业投资 基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的 集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金 管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业 投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。基础设施产业投资基金即是产业投资 基金的三种主要类型的一种，主要定位于为我国基础设施建设募集资金、以资金驱动产 业结构调整，提高产业效率。 2 2 2 基础设施产业投资基金的内涵 基础设施产业投资基金是对未上市基础设施产业企业提供直接资本支持的集合投 资制度，投资者根据持有的基金份额承担风险和分享收益。它属于我国产业投资基金中 的专业投资基金，更多的是从国家战略与产业升级的角度出发对基础设施未上市企业提 供资金和专业化增值服务。其操作模式如下图： j j 资本利得j 图2 - i 基础设施产业投资基金操作模式 总体来说，基础设施产业投资基金具有以下特点： 1 长期投资、回报稳定。基础设施产业投资基金所投资的基础设施项目的资产使用 寿命长，所以投资期限一般较长，2 0 一3 0 年的投资回收期属于正常水平。此外，基础 设施企业由于具有垄断的市场地位，同时由于投资企业所提供的产品属于经常性重复消 费或使用的日用产品或服务，一般说来现金流量稳定，收益稳定是其基本特征。因此， 6 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 和其他产业投资基金不同，基础设施产业投资基金一般更注重基金设施资产期限长、现 金流稳定的特征，长期持有和管理资产，为基金投资者创造稳定回报。基础设施产业投 资基金的主要投资者是养老金、保险等长期投资者，基础设施产业的投资特征也正好契 合了该类投资者对资产负债匹配和风险管理需求。 2 股权投资。基础设施产业投资基金对于基础设施产业的投资实质上是一种直接股 权投资。与债权投资相比，基金投资的着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于城 市的发展前景和城市的投资环境，以便能够通过经营获得投资收益，通过上市或出售企 业股份获得合理的资本利得回报，因此投资者也将更加注重企业的经营管理，提供更多 的增值管理服务。此外，基金以股权形式投资，要求的是长期合理收益，其股利分配没 有严格的时间限制，因此基金投资更有利于保证城市公共服务产品的有效供给。而债务 需要按时还本付息，如果偿付时间安排不当可能会造成企业无力偿还到期债务，严重时 可能会危及城市基础设施服务的正常提供。 3 积极管理、为持有资产( 或企业) 提供增值服务。基础设施产业投资基金不仅提 供资金支持，而且提供资本经营增值服务，是一种专家管理型资本，区别于单纯投资行 为，基础设施产业投资基金由专门的基础设施产业基金管理公司来投资运作和经营，能 够对受资的企业提供多方面的管理型服务，如对企业的日常运营进行监督管理，促使企 业建立现代企业制度，委派在行业中经验丰富的经营管理专家加入董事会，定期审阅企 业的财务报表协助企业寻求进一步发展所需的资金支持，并为公开上市做准备等。 2 2 3 基础设施产业投资基金和证券投资基金的比较分析 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，运用现代信托 关系的机制，通过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来投资于有价证 券以实现预期投资目的的一种投资组织。中国的产业投资基金更多的是出于本国相关产 业发展需要的考虑而提出了一种主要对未上市企业直接提供资本支持的集合投资制度。 虽然证券投资基金和基础设施产业投资基金同属于投资基金的范畴，但是他们二者有着 各自不同的特点： 1 从投资对象上看，基础设施产业投资基金以直接投资为主，主要投资于实业项目 和非上市公司股权，具体来说可以是基础设施领域的多家企业乃至一组项目，是一种直 接的投资方式。而证券投资基金的投资对象主要是各类上市有价证券，如股票、债券、 银行存款、票据、外汇、股权期货和认股权证等原生金融工具和衍生金融工具。相对于 前者而言，它是一种间接的投资方式。 2 从基金介入后是否进行资本运作看，基础设施产业投资基金直接投资于目标公司 的股权，它是一种专家管理型资本，并根据企业的需要提供管理方面的服务，通过对投 资项目进行资本运营使基金资产增值。而证券投资基金则几乎不向企业提供管理方面的 服务，一般只是一种单纯的投资行为，具体的资本运营由接受企业方进行，最后基金投 7 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 资者按事先协定分享该企业的经营成果。 3 从收益来源看，二者存在着显著的差别。证券投资基金主要来源于资本利得和二 级市场差价收入：而基础设施产业投资基金主要来自于基础设施产业得到投资基金进入 支持后获得的产业经营利润，它们常常选择在其所投资的企业最终上市时退出或是通过 基金上市的方式退出，在退出时基础设施产业投资基金的投资者获得变现收益。 4 从效益角度看，基础设施产业投资基金不仅能够带来了一定的经济效益，而且具 有较大的外部性，因此，其可以对基础设施建设能起到积极的作用，产生很大的社会效 益。相对而言，证券投资基金具有较大的趋利性，其社会效益要间接一些、小一些。此 外，基础设施产业投资基金可以提供新的融资渠道，改善融资结构；能够提供新的股权 融资的方式，减轻部分基础设施领域企业对于银行债务高依赖形成的风险；基础础设施 产业投资基金通过优化企业治理结构和财务结构，可以提高企业的市场竞争力，培育大 量资质优良的企业；这些优质企业上市后可以为资本市场带来新的生机，进而促进资本 市场的发展。 5 基础设施产业投资基金与证券投资基金在风险控制方面存在显著差异。证券投资 基金不能直接影响企业行为，主要通过一系列投资组合来减少和分散风险，信息不对称 的风险比较突出，以“用脚投票 的方式来进行投资选择。基础设施产业投资基金采用 合股形式投资于一揽子项目，并由职业经理人来管理投资，“用手投票 的方式极大降 低了信息不对称的风险，通过消解非系统风险和运用专业技能可以降低投资风险。 8 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 3 国外基础设施产业投资基金的发展现状及经验总结 基础设施产业投资基金在国外已是一种发展成熟、在资本市场表现活跃的投融资产 品，其对国外的基础设施建设中发挥了重要作用。本文试图通过对国外的基础设施产业 投资基金的发展进行介绍与研究，发掘其对我国的参考价值。 3 1 国外基础设施产业投资基金的发展现状 3 1 1 国外基础设施产业投资基金的发展概述 基础设施产业投资基金最早起源于美国创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 。1 9 4 6 年， 世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司( a r d ) 成立，从此私募股权投 资开始专业化和制度化，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主。为了克服 高新技术创新型企业资金不足的障碍，美国国会通过了小企业投资法案，规定由小企业 管理局审查和核发许可的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这 极大地刺激了美国私募股权投资基金的发展。至2 0 世纪8 0 年代，私募股权投资基金业 继续高速增长，k k r 等大型并购基金的出现使私募股权投资基金的内涵得到延伸，美国 私募股权投资协会( n v c a ) 定义私募股权投资基金的投资范畴涵盖所有为企业提供长期 股权资本的私募基金。同时，私募股权投资基金的投资领域也不断扩大，开始出现了专 门投资于基础设施项目的基础设施产业投资基金。由于能够带来稳定的收益及较小的风 险，更加适合养老金、保险公司等长期投资者对于资产和负债的匹配管理，专业化的基 础设施产业投资基金业因此迅速发展。 就全球范围而言，美国和澳大利亚的产业投资基金发展比较完善和成功，不过这两 个国家产业投资基金的投资机制中对于投资方向也略有不同。美国更多的投资于信息技 术，生命科学等高科技术产业，不过近年来基础设施产业投资基金的发展开始呈现出上 升的趋势( 图3 - 1 ) 。可以发现，从2 0 0 4 年开始基础设施产业投资基金在规模和数量上 都在快速增长，2 0 0 8 年略有下降是由于受到金融危机的影响，但并不影响其整体的发 展趋势。 9 国外基础设蘑产业投资基盘发展的经验盈对巍田的借鉴 图3 - 1 l9 9 3 2 0 0 8 年美国基础设施产业投资基仝增长趋势 数据来源：道琼斯私募股权分析基础设施投资指导 h t t p ：m r wf lsd o w j o n c sc o m p r o d u c t s p r l v a t c e q u l t y a n a l y s th t m i 澳太利亚发展较快的是基础设施产业投资基金，其运作专业化、规模较大在全球 市场中具有重要地位。从上世纪7 0 年代开始，私营部门开始进入了澳基础设施投资领 域，包括收费公路、机场、通讯、公用事业、铁路和海港等。基础设施产业基金的迅速 发展加快了澳太利亚的基础设施建设，降低了政府在基础设施方面的投入，使有限的财 政收入提供更多的社会服务。目前澳大利亚政府在基础设施建设的支出已经从原来占 预算的1 4 下降到现在的5 左右。此外，澳大利亚主要的基础设施基金管在一定竞争条 件下由专家团队负责基础设施建设和管理，克服了政府部门官僚主义的弊病，不但加快 了基础设施的建设，还在基础设施投入使用后为社会提供了更好的服务。 作为产业投资基金的种，基础设施产业投资基金在资金筹集、组织形式及法律监 管等方面则与其他类别的产业投资基金并无差异，不过由于所投资的基础设施资产的特 性，使得其在投资目的及投资运作方面有别于其他类型的产业投资基金，它的投资期限 相对更长，一般不以短期退出而获取资本利得为目的，而更注重所投资项目的长期收益。 因此，本文接下来通过对国外基础设施产业投资基金的资金募集、组织形式和法律监管 等方面进行了研究分析并以麦格理银行为实例总结其投资运作的特点，以发掘其对于我 国发展基础设施产业投资基金的借鉴意义。 312 国外基础设施产业投资基金的资金筹集 国外基础设施产业投资基金是通过非公开的方式向少数投资者募集资金而设立的 国外基础设施产业投资基金拉展韵经验及对我国的借鉴 基金，它的销售与赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的。因此，基础设施产业 投资基金的私募股权的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源，需要依赖私人瓷 本或者金融机构投资。美国从上世纪7 0 年代末开始放松机构投资者的投资限制，允许 养老基金投资于产业投资基金3 。英国也在7 0 年代开始允许银行等金融机构投资于产业 投资基金。欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司进入该领域。因此，保险以 及养老金等机构投资者成为了国外基础设施产业投资基金十分重要的资金来源。而基础 设旌投资的特性也正好契合了该类投资者对资产负债匹配的要求以及对风险的承受能 力。 下图是美国2 0 0 7 年产业投资基金资金来源比例图，其中，养老金占最大的投资比 率，达2 73 ，其后为基金公司和保险公司，这三部分之和占了基金资金来源的一半以 上。在多元化的资金来源中，可以发现机构投资者占绝大部分，富裕个人投资仅1 8 。 图3 - 22 0 0 7 年美国私募股权基金资金来源 数据来源：道琼斯私募股权分析私募股权资金来源 h t t p ：f id o w j o n c sc o m p r o d u c t $ p e s o u f g eh t a l 与美国略有不同，欧洲产业投资基金最大的投资者为银行，其后为养老基金和保险 公司，从2 0 0 5 年的数据来看，这三大投资者来源占了所有资金来源的三分之二的比例， 同时也几乎占到2 0 0 4 至2 0 0 5 年投资增量的大部分( 表3 - 1 ) 。 ：器萎黧i ：嚣嚣篷龄臻i ? ”“”“睑资”进行其他高风睑投 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 表3 12 0 0 1 - 2 0 0 5 年欧洲私募股权基金资金来源 ( 单位：1 0 亿欧元) 投资者2 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 银行 9 1 8 96 8 4 55 4 3 65 0 9 11 7 9 0 8 养老基金 1 0 2 3 l4 2 5 34 9 2 24 5 3 41 4 9 2 6 保险公司 4 7 0 03 5 8 82 2 1 42 8 1 27 1 6 5 基金中的基金( f o f ) 4 6 4 53 4 1 34 1 5 43 1 6 43 4 3 0 企业投资者 2 2 0 91 8 9 61 2 0 51 6 4 6 3 9 5 9 个人投资者 2 5 0 61 5 7 18 0 41 7 7 82 5 8 8 政府机构 2 2 8 22 8 9 41 7 2 71 4 4 21 4 1 0 教育机构 8 2 34 2 8 3 8 53 4 62 9 0 其他 1 4 2 5l l l 04 3 7 92 1 6 64 4 0 9 总和 3 8 2 1 02 6 0 3 62 5 3 l l2 3 4 8 65 7 0 8 1 数据来源：2 0 0 6 年3 月1 6 日汤姆森欧洲私募股权协会( ( 欧洲私募股权2 0 0 5 ) ) 再看澳大利亚的情况( 表3 - 2 ) ，截止到2 0 0 8 年6 月，澳大利亚管理的基金总额达 到了2 2 3 亿澳元。从资金来源来看，海外未分类这一类资金主要是国外养老金和其他机 构投资者，占到了总数的2 2 6 ，是最主要的来源。排在第二位的是家庭和个人资金来 源，比例是1 9 6 。排在第三位的是中介机构( i n t e r m e d i a r i e s ) ，比例是1 4 4 。其后 的是养老金、银行和保险等资金来源。澳大利亚拥有亚洲最大的养老金基金市场( 除了 日本) ，2 0 0 4 年管理的养老金达到了5 2 8 0 亿美元，并预计在2 0 1 5 年超过日本的养老金 规模，达到1 万9 千亿美元。这部分资金对于基础设施产业投资基金的发展起到了重要 的作用。基础设施产业投资基金的发展，也为澳大利亚养老基金等需要长期稳定回报的 投资提供了良好的投资工具。 表3 2 澳大利亚私募股权基金资金来源 ( 单位：1 0 0 万澳大利亚元) 资金来源投入资本投入资本资本总额 银行 2 ，0 8 8 0 0 9 3 6 保险公司 1 , 2 6 9 3 0 5 6 9 ( 非) 公司养老金 2 。8 7 3 0 01 2 8 8 养老基金 7 4 4 3 03 3 4 家庭或个人 4 ，3 7 6 2 0 1 9 6 2 1 2 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 捐赠基金 5 0 1 5 02 2 5 中介机构 3 ，2 0 2 9 0 1 4 3 6 海外未分类的资金来源 5 ，0 4 7 2 0 2 2 6 3 其他 2 ，2 0 4 1 0 9 8 8 总计 2 2 ，3 0 6 4 0 1 0 0 0 0 资料来源：2 0 0 8 年6 月3 0 日汤姆森澳路透大利亚私募股权和风险资本协会2 0 0 8 年调查报告 注释：澳大利亚基础设施产业投资基金是私募股权基金的主要组成部分。 各国资金来源的分布略有不同，这是和各国经济发展自身的特点所分不开的。但是 整体而言，我们可以发现机构投资者均是各国产业投资基金最主要的资金来源，这是因 为机构投资者一般为长期投资者，这与产业投资基金股权投资的特点尤为契合，此外， 机构投资也都有着较强的抵御风险的能力。而基础设施产业投资基金相对于其他类型的 产业投资基金而言，其投资期限更长，拥有稳定的收入来源，投资风险相对更小，更加 适合养老金、保险公司等长期投资者对于资产和负债的匹配管理。这些机构投资者为国 外基础设施产业投资基金输入了充裕的资金，极大地促进了基础设施产业投资基金的发 展。 3 1 3 国外基础设施产业投资基金的组织形式 组织形式私募股权投资基金的重要组成部分，特定的基金组织形式规定了基金对投 资者的责任和义务，影响基金的决策程序和管理者积极性的发挥，影响管理人员在风险 和收益面前的权衡，进而影响基金的绩效。同时，组织形式不同，其所承担的税负是不 一样的。一般来说，国际上私募股权投资基金的组织形式主要有公司制、契约制和有限 合伙制三种。有限合伙制通过以出资为条件的资合和以信用为条件的人合的整合，实现 了基金所有权与控制权分离基础上的适当统一。它是目前国际上私募股权投资基金的主 流组织形式。作为私募股权投资基金中专业投资于基础设施的基础设施产业投资基金， 其在组织形式的也普遍采取的是有限合伙制。 根据1 9 7 6 年美国统一有限合伙法修正案( r e v i s e du n i f o r ml i m i t e dp a r t n e r s h i p a c t ) ，有限合伙( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 是指一个由二个或二个以上的自然人和其他 法人所组成的经营商业、分享利润的营利团体。有限合伙中包括两种合伙人，即至少要 有一个一般( 即普通) 合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) 以及一个有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 。 一般合伙人负责合伙事业的经营管理，并且对有限合伙的债务承担无限连带责任；而有 限合伙人对于合伙事业的经营管理仅具有有限的参与权，对有限合伙的债务也仅以自己 对有限合伙的出资为限承担有限责任。由于基金的一般合伙人对基金的债务要承担无限 1 3 国外基础设施产业投资基金发展的经验及对我国的借鉴 责任，因此合伙人通常限制向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。由于 管理合伙人作为一般合伙人必须对合伙公司承担无限责任，从而对管理合伙人构成一种 强责任约束，使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任，包括限制合伙公司向外举 债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人作为有限合伙人，只 需对合伙公司承担有限责任，因而又具备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任 的优点。因为有限合伙制这种方式在美国私募股权投资基金业的实践中得到了极大的成 功，其他国家也开始仿效。 有限合伙人和普通合伙人组成基金时要签署合伙协议，合伙协议是一个法律框架， 主要包括以下几个方面的内容： 一是有限合伙人和普通合伙人的出资比例、普通合伙人的管理费提取标准、收益的 分配。从出资比例看，有限合伙人的投资额占整个基金的9 9 ，而普通合伙人通常只提 供l 的合伙资金。协议规定4 ，普通合伙人可以提取基金规模的1 5 - 2 5 作为基金运 作的管理费用，主要用于维持基金管理公司的日常运作开支。实现的净收益在普通合伙 人和有限合伙人之间按2 ：8 比例分配，普通合伙人得到的部分被称作附带收益( c a r r i e d i n t e r e s t ) ，这一部分是普通合伙人收入的主体。但是，普通合伙人要得到这部分收益 必须是以投资人( 1 i m i t e dp a r t n e r ) 的资本全部回收和契约中约定的最低资本收益率 ( h u r d l er a t e ) 得以实现为前提。如果经营失败，普通合伙人的1 将损失殆尽。不难看 出，这样的机制对普通合伙人来说既有极强的诱惑力又有巨大的压力，追逐最佳管理和 利润最大化是他们的唯一目标，在基金存续期他们就是掠寻有高成长性的投资项目。如 果基金经理未及时把所集的资本投资出去经理人需退回5 0 的管理费，或有限合伙人可 提前解约。 二是基金的生命周期。由于投资者在投资入股后不可以退资，因此，为了给投资者 重新选择基金管理人的机会，往往规定了基金的生命周期。生命周期通常为1 0 年，个 别合同还可能带有延长合伙的条款，包括1 - 2 年的延长期，最多能延长4 年。由于股权 投资的分阶段性，有限合伙制的基金经理通常要同时管理几个处于不同生命阶段的基 金，但每个阶段的基金在管理上具有独立性。除了有限生命周期外，投资者的投资往往 不是一次性注资的，在第一期投资发生后投资者有权根据管理人的表现决定后续投资的 注入。因此，有限的生命周期既给了投资者重新选择的机会，又对基金经理人产生巨大 的压力。管理人要想在基金行业站稳脚跟并不断发展，必须不停的筹集新基金，而市场 信誉是决定其筹资成本和筹资难度的最重要的因素。这样就给经理人以巨大的竞争压 力，其必须努力工作实现较高的投资回报。 三是基金的出资形式与时间。一般来说，有限合伙形式的投资分两种，一种是“基 金制”，即由有限合伙人和普通合伙人共同注入资金，设立一个有限合伙形式的基金； 4 程凤朝美国私募股权基金运作方式及启示天津经济2 0 0 7