（数量经济学专业论文）可分离债公告发行对标的股票的影响.pdf

可分离债公告发行对标的股票的影响 额收益率来衡量市场信息的反应程度。事件研究的核心工具就是正常收益的 计算模型，传统的市场模型是资本资产定价模型，但证券收益的时序数据可 能存在条件异方差的情况，预测就会出现误差，所以本文首先对股票收益率 数据做单位根检验和a r c hl m 检验，对不存在a r c h 效应的股票收益率使 用了传统市场模型估计正常收益率，而对存在a r c h 效应收益率数据用 g r a c h 修正市场模型来进行正常收益率计算。本文选取5 只已发行的可分离 债为样本，对可分离债公告发行对股票收益率的影响进行了检验。首先，对 事件窗口内的截面数据求得平均超额收益率，并描绘出其在事件窗口内的走 势图以直观的方式判别公告后股票收益率的变化。然后，按照事件研究的检 验方法，给出发行公告对收益率无影响的原假设，分别对公告日前后的平均 超额收益率和事件窗口内累计超额收益率进行统计检验。研究结果表明在可 分离债发行初期，中国可分离债公告发行后标的股票收益率是向下波动的， 但这个结果在统计意义上并不具有可靠性。因而，我们得出可分离债公告发 行对标的股票的收益率没有显著的影响的结论。这一结论同我们对国外可转 换债券等金融衍生品公告发行对标的股票收益率产生影响的理论和文献进行 梳理后提出可分离债发行对标的股票的发行会产生负面影响的设想也不相符 合。主要原因有二。其一，中国证监会对发行可分离债融资的企业资格的限 制使得发行公司具有相对稳健的公司资本结构、较强的流动性和公司盈利能 力。这与国外发行可分离债的公司是高成长、高风险、规模较小的企业不同。 对投资者而言，公告信息反而成为利好信息。其二，良好的资本市场环境使 得投资者信心高涨。两个方面都使得投资者对分离债的公告发行报以较高收 益的预期，而其带来的负面效应冲击不足以影响投资者这一预期。这一结论 说明：对发行可分离债的间接融资成本较低，需融资的公司选择这种混合金 融工具融资是可行的：对标的股票的投资者来说，公告发行使得收益率微幅 波动，并没有形成明显的套利机会和获利空间。 本文应用w i l c o x o n 符号秩检验对可分离债公告发行对标的股票收益率和 波动性的影响进行研究。由于可分离债还处于发行初期，样本少，不能利用 中心极限定理做正态假定，因此用传统的f 检验不再彳寻当。而w i l c o x o n 符号 秩检验不需要假定总体分布的具体形式，适合样本少的情况下进行统计检验。 2 中文摘要 在对流动性进行检验时，考虑到可分离债上市一般在可分离债公告发行后 1 5 2 0 天左右，为了检验可分离债公告发行对标的股票流动性的影响，并将之 与可分离债的发行对标的股票流动性的影响区分开来，我们对研究的区间进 行划分，定义公告发行后到上市发行前这一时间段的流动性变化为可分离债 公告发行对标的股票流动性的影响，时间段长度定义为公告发行后2 0 天；我 们再选择涵盖可分离债上市发行后的时间段，时间段定义为公告发行后4 5 天 和公告发行后9 0 天，用以比较说明流动性的变化是否由于上市引起。在对流 动性进行描述时，本文首先选择了成交量的大小，但考虑到股利分配对股本 变化的影响，我们同时选择换手率为调整后的流动性指标。研究结果表明， 可分离债公告发行后标的股票的流动性有增加的趋势，但并不显著；而可分 离债上市显著的增加标的股票的流动性。这是由于可分离债公告发行后，标 的股票引起了投资者的关注，伴随其后的套利操作等使得交易量和换手率放 大。而可分离债中认购权证的上市也使得流动性进一步增强。该研究结论说 明了可分离债公告发行并不会降低投资者对其标的股票的关注，反而增强了 标的股票的流动性。因此，发行可分离债对公司股权融资也是有利的。 对波动性影响的研究中，研究时间段的长度的界定和对流动性的研究相 同。在对波动性进行描述时，除了将股票收益率的标准差定义为股票的波动 性，还考虑消除市场波动的影响后的调整后的波动性。实证结果显示，可分 离债公告发行的信息并没有对标的股票波动性产生影响。但随着可分离债认 购权证的上市发行，其波动性显著的降低了。这一研究与大部分学者长期以 来研究衍生品上市对标的股票的波动性的影响的结论相一致。其波动性的降 低主要应当归因于可分离债的认购权证是可独立交易。而认购权证本身具有 促使股价向其真实价值回归，降低交易噪声的作用，因而，其发行能降低标 的股票波动性。可分离债上市后标的股票波动性的显著降低，若使用传统的 衍生品定价方法可能会造成认购权证定价不准，而对融资公司带来融资风险： 另外，在控制了公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波动性之间 存在显著的负相关关系。因此，波动率的减弱也有利于机构投资者持有该公 司股票：对普通投资者而言，持有该公司股票的风险也更小。 本文第四章用同样的实证研究方法，从可转债和可分离债的性质和两者 3 可分离馈公告发行对标的股襄的影响 公告发行对标的股票收益率、流动性和波动性影响进行比较研究。结论表明， 可转债公告发行对标的股票收益率没有显著的影响。因为可转债发行公司的 属性以及本文研究可转债的发行资本市场背景这两个影响因素与可分离债的 基本相同，所以两者公告发行对标的股票的影响的结论也基本相同。可转债 公告发行对标的股票的流动性没有显著的影响，但随着可转债的上市后，可 转债的标的股票的流动性逐渐增加。这一结论，与分离债的结论相同。因此， 相较于发行可分离债融资对标的股票收益率和流动性的影响来看，融资企业 选择发行无论可分离债或是可转债所产生的间接成本都很小，也都增强了标 的股票的流动性，二者任选其一没有很大的区别。从宣告发行后到上市前， 可分离债和可转债对标的股票的波动性对公告发行的反应相同，都没有显著 的变化。但是，可分离债发行后，标的股票的波动性减弱，而可转债并没有 显著的改变。这主要是因为两者选择权部分的交易独立性不同并且两者权利 行使的标的物不同造成的。因此，从其对波动性的影响来看，发行可分离债 融资更占优势。 4 关键词：可分离债股票收益率流动性波动性可转债 a b s t r a c t s i n c et h ew a r r a n t - b o n dl o a l l sw a sb o mi nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i ta t t r a c t e d t h ef i n a n c i n gc o m p a n i e sa n di n v e s t o r sv i s i o n f o rf i n a n c i n gc o m p a n i e s ，i t sa g o o d w a y t os o l v et h ep r o b l e m st h a tt h ec o m p a n y ss h a r e h o l d e ra n db o n di n v e s t o r s d i f f e r e n tn e e d sw h i c hm a k ec o m p a n yh a r dt om a k et h ei n v e s t m e n td e c i s i o n f o r t h ei n v e s t o r ，i t san e wf i n a n c i a li n s t r u m e n tw i t hl o w e rr i s k f o rt h ec a p i t a lm a r k e t ， t h ea p p e a r a n c e so fw a r r a n t - b o n dl o a n sb c t t c rt h ef i n a n c i n gm e c h a n i s m sn n c l p r o v e dc h i n e s ef i n a n c i a li n n o v a t i o n s o ，e v e r yp a r to fc a p i t a lm a r k e ts h o wg r e a t i n t e r e s to ni nw h i c hw a yt h ea n n o u l t l c c m e n to f w a r r a n t - b o n dl o a n sw i l la f f e c t e dt h e t a r g e ts t o c k sp r i c e ，l i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t y b e c a u s eo ft h ei m p a c to nt h es t o c k p r i c ew a sc o n s i d e r e da sp a r to fc o s to f i s s u a n c ec o s t a st h eb o n di s s u a n c ec o s ti s s u c hh i 曲t h a tf i n a n c i n gc o m p a n i e sm u s td o n tw a n tt oa d di tm o r eb e c a u s eo f t h e a n n o t m c e m e n t a n dt h ei n v e s t o rc a l l p r o f i t f r o mt h es t o c kp r i c ec h a n g e t h e c h a n g eo fl i q u i d i t ym e a n st h ep o p u l a r i t yo ft h et a r g e ts t o c k t h ev o l a t i l i t yw i l l i m p a c tt h ea c c u r a c yo fw a r r a n t - b o n dl o a n sp r i c i n g ，a n d “a l s om e a n st h er i s k c h a n g e f o ri n v e s t o r c o n s i d e r i n gt h e s i m i l a r i t yo fw a r r a n t - b o n dl o a n sa n d c o n v e r t i b l eb o n dl o a n s w ea 托n o to n l yc a r ca b o u tt h el l l l l l 0 i i i i c e i l l 廿 l te l f e e to f w a r r a n t b o n dl o a n s ，b u ta l s oc o m p a r e da n n o u n c e m e n te f f e c to ft h ec o n v e r t i b l e b o n dl o a nw i t ha n n o u n e c m c n te f f e c to fw a r r a n t - b o n dl o a n w eh o p et h e c o n c l u s i o nc a l lh e l pt h ef i n a n c i n gc o m p a n i e st om a k ead e c i s i o nt h a tw h e t h e r c h o o s et h ew a r r a n t - b o n d1 0 3 1 1o rt h ec o n v e r t i b l eb o n dl o a n b a s e do ne v e n t s t u d ym e t h o d ，w ee x a m i n et h e p r i c er e a c t i o n st o t h e a n n o l m e c m c n t so fw a r r a n t - b o n dl o a n si na - s h a r em a r k e t s a c c o r d i n gt ot h e 可分离债公告发行对标的股票的影响 e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y , r e l e v a n ti n f o r m a t i o na b o u tt h o s ee v e n t sw i l lb er e f l e c t e d s t o c k p r i c e s e v e n ts t u d i e s 啪u s e d t om e a s u l et h ei m p a c to f a ne c o n o m i ce v e n to n f i r m s m a r k e tv a l e m p i r i c a lr e s e a r c h e r sw i d e l ya d o p t e dt h em a r k e tm o d e lo f s h a r p e ( 1 9 6 3 ) ，e s t i m a t i n gp a r a m e t e r sb yo r d i n a r yl e a s ts q u a r e s ( o l s ) r e g r e s s i o n m e t h o d h o w e v e r , a c c o r d i n gt ot h en e w l yd e v e l o p e de v e n ts t u d ym e t h o d , t h i s m o d e l sp r e s u m p t i o n s 勰t o os t r o n ge n dw o u l dl e a dt ob i a s e de s t i m a t i o n t h e r e f o r e , i nt h i sp a p e r , w ea p p l yam a r k e tm o d e lw i t ht h eg a r c he f f e c t s a d j u s t m e n t ，w h i c hc a l lo f f e rm o r ee f f i c i e n te s t i m a t o r s w ef i r s t l yt e s tt h en u l l h y p o t h e s i so fn os u c hk i n do fi m p a c tf o rt h ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n sa n d a v e r a g e dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s a c c o r d i n gt ot h er e s u l t sf r o mt h e s et e s t , w e c o n c l u d e dt h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n ti m p a c to ft h er n n o u n c e n l e n te f f e c to ns t o c k p d c 铭t h e r ew a st w or c a s o r l sc 锄e x p l a i nt h i s ：f i r s t l y , t h ec h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o no n l yr a t i f i c a t i o nt h ec o m p a n i e sw h oh a v eh i g hq u a l i t ya n d p r o f i t a b i l i t y i t sa l s oag o o dn f f , , v sf o ri n v e s t o r s ；s e c o n d l y , t h ec a p i t a lm a r k e ti si na v e r yg o o ds i t u a t i o n b o t ho f t h o 辩o f f s e tt h en e g a t i v es i d eo f t h er n n o o n c e m e n t s o w eo n l yc a l ls e nai r e n dt od e c t e f s ，b u tn o ts i g n i f i c a n t c o n s i d e r i n gt h es a m p l ei ss m a l l ，w ec 趾tu $ e t r a d i t i o n a ltt e s t ，b u tt h e w i l c o x o ns i g nt e s ti ss u i t a b l ef o rt h et e s tf o rs m a l ls a m p l ec o n d i t i o n s o w e 嘁 w i l c o x o ns i g nt e s tt or e s e a r c hw h e t h e rt h el i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t yc h a n g e dw h e n t h en 删o f l i s t i n gi sa n n o 强c e d b u tn o t i c et h el i s t i n gi sh a p p e n e d1 0 - 2 0d a y sa f t e r a n n o u n c e m e n t ；w ew a n tt os e p a r a t el i s t i n ge n da n n o u n c e m e n ti m p a c to nt h e f i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t y , s ow ed i v i d e dt h et i m ea 瑚i n t ot w op a r t ：t h ed a y a f t e r a n n o o n c 圮n l e n tb u tb e f o r el i s t i n ga n dt h ed a ya f t e rl i s t i n g w ec h o s ev o l u m ea n dv e l o c i t yt om e a s u r et h el i q u i d i t yo f s t o c k a c c o r d i n gt o t h er e s u l t sf r o ml i q u i d i t yt e s t , w ec o n c l u d e dt h a tt h e 锄n o u n c 锄朗lo f w a r r a n t - b o n dl o a md o e s n ts i g n i f i c a n ti m p a c tt h el i q u i d i t yo ft a r g e ts t o c k b u t a f t e rt h ef i s t i n g , t h el i q u i d i t yo f t a r g e ts t o c ki m p r o v e dal o t t h ec o n c l u s i o nt o l du s t h a tt h ea n n o u n c e m e n ta n dl i s t i n go fw a r r a n t - b o n da t t r a c t e di n v e s t o r sa t t e n t i o n a n dm a k e si tp o p u l a r s ol i s t i n gw a r r a n t - b o n di sg o o df o rf i n a n c i n gc o m p a n i e s 2 a b s t r a 研 w h f f t lw es t u d yt h ev o l a t i l i t yo fs t o c k , w ec h o s es da n da d j u s t e ds dt o m e a s u r et h ev o l a t i l i t y a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s 舶ml i q u i d i t yt e s t , w ec o n c l u d e d t h a tt h ea n n o u n c e m e n to fw a r r a n t - b o n dl o a n sd o e s n ts i g n i f i c a n t l yi m p a c tt h e v o l a t i l i t yo ft a r g e t s t o c k b u ta f t e rt h el i s t i n g , t h ev o l a t i l i t yo ft a r g e ts t o c k d e p r e s s e d i tm t e a l l si tm a ym a k et h ep r i c i n gn o ta c c u r a t ew h i c hw i l lb r i n gr i s kt o f i n a n c i n gc o m p a n y b u t , f o ri n v e s t o r s , t h ei n v e s t m e n tr i s ki sl o w e r t h ef o u r t hp a r to ft h i st h e s i si 塔e st h es a l n ee m p i r i c a lm e t h o dt oc o m p a r et h e d i f f e r e n ta f f e c to ft h ea n n o u n c e m e n to fw a r r a n t - b o n dl o a na n dc o n v e r t i b l eb o n d l o a n t h ec o n c l u s i o ns h o w su s ：f i r s t l y , t h e r ei sn os i g n i f i c a n ti m p a c to ft h e c o n v e r t i b l eb o n dl o a na n n o u n c e m e n te f f e c to ns t o c kp r i c e s ，s ot h e r ei sn o d i f f e r e n c ea b o u tt h ei s s u a n c ec o s t ；s e c o n d l y , t h ec h a n g eo fl i q u i d i t yi ss a m ew i t h w a r r a n t b o n dl o a na n n o u n c e m e n te f f e c t ，t o o ；l a s t l y , t h ec h a n g eo fv o l a t i l i t yi s s a n l ew i mw a r r a n t - b o n dl o a na n n o u n c e r n e n te f f e c td u r i n gt h et i m ew h e ni f s a n n o u n c e db u tn o tl i s t e d , b u t , a f t e ri t sl i s t e d ，e n n v e r t i b l eb o n dl o a n st a r g e ts t o c k s v o l a t i l i t y s t i l ld o c s n t c h a n g es i g n i f i c a n t l y i t sb e c a u s eo fi n d e p e n d e n to ft h e o p t i o np a r to fe a c hl o a ni sd i f f e r e n ta n dt h ed i f f e r e n c eo ft h et a r g e t s o ，f r o mt h e c h a n g eo f v o l a t i l i t y , i s s u a n c ew a r r a n t - b o n dl o a ni sb e t t e rf i n a n c i n gw a y k e y w o r d ：w a r r a n t b o n dl o a np r i c el i q u i d i t y v o l a t i l i t y c o n v e r t i b l eb o n dl o a n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：王平 2 0 0 7 年f 月7 o 日 i 前言 1 1 研究的背景 1 前言 可分离交易型公司债。( 又称可分离型附认股权公司债) ，是指上市公司 在发行公司债券的同时附有认股权证，是公司债券加上认股权证的组合产品。 它赋予债券持有人在特定的时间或阶段以一个预定的价格购买发行人或者发 行人母公司甚至其他指定公司的股票的权利。可分离交易的特点是在捆绑发 行后可以实行分离交易，成为认股权证和公司债券两种产品，单独在流通市 场上自由买卖。 2 0 0 6 年5 月中国证监会开始实施的上市公司证券发行管理办法中规 定国内上市公司可以公开发行认股权证和债券分离交易的可转换公司债券。 不久，唐钢、新钢钒、马钢、中化、云天化和武钢六家公司，提出了相关的 融资方案并通过了股东大会的批准。马钢股份发行的分离交易的可转换公司 债券于2 0 0 6 年1 1 月上市交易，这是我国证券市场上第一只分离交易可转债。 紧随马钢股份分离交易债之后，新钢钒、中化、云天化可分离债的发行申请 也通过了监管部门的审核，并相继发行可分离交易型可转债。 可分离债是附认股权公司债的一种，虽说在中国市场上刚刚起步，但而 在国际金融市场上已经相对成熟。附认股权公司债在金融市场上曾经风靡一 时。2 0 世纪6 0 年代，附认股权公司债券开始为美国企业界所青睐。到了8 0 年代，由日本公司发行的附认股权公司债券风摩欧洲，为日本公司在海外融 资发挥了重要作用。欧洲、亚洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具。但是 由于资本市场的日益成熟，美国、瑞士等发达市场随着期权，期货等规范衍 生品的推出，投资者可以轻易用其他金融工具复制出附认股权公司债券，附 。奉文在后面的论述中简称为町分离债。 可分离愤公告发行对标的股票的影响 认股权公司债券渐渐退出了高效市场的舞台。9 0 年代日本泡沫经济的破灭， 正股价的暴跌使认股权证失去价值，附认股权公司债券在日本的发展也趋于 缓慢。但是海外的经验表明，认股权证已经成为仅次于股票和债券的第三种 最常见的交易品种。截至2 0 0 3 年底，国际证券交易所联合会( w f e ) 的5 4 个正 式会员交易所中，已有4 2 个交易所推出了附认股权证公司债券包括分离债 在内的附认股权公司债券的依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一 些新兴证券市场更是越来越多地被采用。 那么，为什么本文要选择可分离债进行研究昵? 简单的说，发行可分离 债使得发行人，投资者和证券市场三方面都能得利 从发行者的角度来看，公司发行类似可分离债的混合证券的主要目的是 “递延权益融资”和获取“负债的抵税作用公司发行分离债为桥梁形融资方 式，那么公司在股票价格上升并且投资者对股票实施认购权证前，必须承担 较高的财务杠杆。但是，利用可分离债的特征，公司可以缓解不同类型投资 者之间需求的不同而使得公司付出代价的冲突。比如，公司股东与债券人根 据自身利益对于公司有风险的投资机会持有不同的观点。由于固定收益请求 权的特点，债权人更倾向与保守的投资决策。如果公司进行高风险的投资， 即使成功了，债权人也不会获得额外的好处，但如果失败了，债权人就可能 遭受损失。与此相反，由于可分离债中权益的期权特征，股东更倾向于公司 接受高风险投资项目如果公司经营成功了，股东可以获利；如果经营失败 了，由股东承担有限责任，最大的损失也不会超过其投入公司的资本额。通 过在负债中加入认股权证，公司则可以以较低的利率成本的资本获得比较宽 松的合同契约条件。原因在于可分离债使得债权人某种意义上更像是公司的 股东与投资于普通债权人相比，他们的经济利益更接近于股东的的经济利 益o 因此，由于其经济利益与普通股东的经济利益紧密的联系，可分离债的 投资者会获得较低的补偿( 低息票利率) 或者对公司的限制减少。同时，可 分离债可以解决对公司承担风险高低评价不同而产生的问题毋债权人自然关 。p i t c h e r ( 1 9 9 5 ) 。h o f f m e i s t e r ( 1 9 9 a b i l l i n g s l e y 和s m i 州1 9 9 6 ) 。 口j e n n 和m e c k l i n g ( 1 9 9 7 ) 更广泛的分析不同证券所有嚣之间的关系；根据m o o r e ( 1 9 8 2 ) 和g r e e n ( 1 9 8 4 ) 的理论m i k k e i s o n 在1 9 8 0 年对f 町转换债券和认购权i i e d ：处理不问投资者之问的利益冲突中 的作用肯详细的描述 。b r e n n a na n d s c h w a r t z ，e v a l u a t i o nn a t u r a l f e s o t l f c 2 i n v e s a n e m j o u r n a l o f b u j i n e s i , v o ! 5 8 1 9 8 5 - 2 i 前言 注公司的高违约风险，并通过低估债券收益率而获得补偿。但是，如果投资 者高估企业风险，普通债券的价值就会下降，而可分离债的价值下降比普通 债券下降得更多，因为在这种情况下权益价值高估在一定程度上抵消了债权 价值的低估。因此，使用混合证券能解决对风险观点不一致的问题o 从投资者的角度来看，可分离债发行为我国广大投资者提供了新的投资 品种。由于我国的选择权市场刚刚起步，除了专业机构外，一般散户投资人 对选择权的投资策略还没有相当的认识，可分离交易可以成为我国投资大众 降低风险和扩大收益的一种的金融工具。 从证券市场的角度来看，可分离债分离上市后，为市场提供公司债券和 认股权证两类新产品，可以弥补现有资本市场产品单一的缺陷，为规范的债 券市场发展奠定基础，为平稳捆绑推出股本权证做准备，更为将来引入衍生 权证市场积累经验。 由于我国公司债市场目前并不发达，理论界对于可转债的研究也远不如 股票等证券深入，综观国内已有的对于可分离债和可转债的研究，大多集中 在可分离债和可转债定价、可转债发行市场等方面，而对于上市公司公告发 行可转债会给市场带来什么样的影响，会引起标的股票怎样的变动研究甚少， 对可分离债的研究更是缺乏。因此本文希望能对国内的可分离债发行对标的 股票的影响进行全面的考虑。 1 2 研究的内容和动机 可分离债作为一种新的衍生工具在我国发行，为企业融资提供了新的金 融工具，同时也受到了投资者的关注，对其发行现象的研究也就显得意义深刻。 本文主要研究了可分离债公告发行对标的股票的影响，我们尤其要集中 讨论四个方面的问题：第一，可分离债的公告发行会不会对标的股票的收益 率产生影响? 如果有影响，我们希望能对该影响进行度量。第二，我们也分 析了可分离债公告发行在不同时间段对标的股票流动性的影响：第三，我们 同样关注可分离债公告发行在不同时间段里对标的股票波动性会产生怎样的 甜以t 参见内尔肯混合金融工具手册 ，机械工业出版社，2 0 0 2 年版。 可分离债公告发行对标的股票的影响 影响；第四，我们从可分离债和可转债的性质以及两者公告发行对标的股票 收益率，流动性和波动性的影响比较研究。 研究可分离债公告发行对公司股价的影响有什么意义呢? 首先，从分离 债发行公司的角度来看，在发行新证券时，发行的成本对经营者来说非常的 重要。其成本除了包括支付的佣金等这些直接融资成本，还包括发行信息所 带来的权益价值损失这样的间接成本。根据研究表明，可转债的发行成本， 无论在发行额大( 发行量大于5 亿美元) 或小( 不足1 0 0 0 万美元) 的情况下， 都高于普通债券的发行成本，发行量小时更为明显。如果再加上发行所导致 的股票收益率下降的话，可转换债的总成本就比普通证券发行的总成本高很 多。因此，在考虑融资决策时，我们需要对发行成本进行衡量，以选择最优 的金融工具进行融资。同时，可分离债作为新的衍生产品，它的公告发行时 导致的股价上涨或下降所带来了套利的机会也吸引了投资者们的眼球。 在对可分离债公告发行和发行现象的文献进行整理后，我们并没有发现 相关的文献对可分离债公告发行和发行对标的股票的流动性和波动性的研 究。同时，对波动性和流动性进行研究又是十分重要而必要的。流动性是证 券市场的生命力所在，是为融资者筹资的必要前提，也为投资者提供了转让 和买卖证券的机会。从国外研究来看，衍生品的出现提高了证券市场流动性。 在国内，有关衍生品发行对标的股票流动性的研究却不多。了解在中国市场 上可分离债公告发行对标的股票的流动性的影响可以充实这方面的研究。 考虑对标的股票波动性的影响是因为：一方面，在对可分离债进行估价 时，我们除了需要考虑固定收益证券的价值，还应当考虑附带权证的行权价 值。通常，在对附带认购权证收益率的理论收益率进行计算时，欧式认购权 证的定价通常采用b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型：美式权证的定价运常采用二 叉树模型。但无论采用哪一种定价模型，我们都需要用到标的证券波动率。 这一波动率的计算通常采用标的证券的历史波动率来推算。然而，可分离债 的公告发行若对标的股票收益率的波动性产生了影响势必会造成定价不准， 从而会对融资公司带来损失。另一方面，国外的研究表明金融衍生品对标的 股票的影响表现并不相同，我们也希望了解可分离债这一混合金融工具在我 母j l 蔗 s l o c h h e a d ，t h e c 麒o f r a i s i n g c a p i 忸i 。j o u r n a l o f f i n a n c i a l r e s e a r c h ，s p r i n 9 1 9 9 6 i 前言 国股票市场上对标的股票的波动性影响。最后，我们也可以根据这一研究来 分析由于标的股票波动对股票投资者带来的风险。 同时，考虑到可转换债券同样是一种既有固定收益证券特性，又具有权 益特性的混合金融工具，而可分离债实际上是可转债的变化形式。因为可转 债是由债券和内嵌式认购权证所构成的一篮子组合，而分离债在形式上是一 种债权加上独立的认购权证两者又同为上市公司证券发行管理办法提 出的国内上市公司可以发行以融资的手段。因此，两种衍生品公告发行对标 的股票的影响的比较，有利于公司经营者选择融资工具，也有助于外部投资 者选择购买衍生产品。参考可分离债的研究，从可分离债和可转债的性质以 及两者公告发行对标的股票收益率，流动性和波动性的影响比较研究。 1 3 研究思路和方法 在理论研究方面：可分离债券作为衍生性质的金融创新产品，同时具有 债性和股性。从其出现之日起，可分离债就和可转换债券、权证以及其它融 资方式紧密地联系在一起。因此理论研究主要是对上市公司发行可转债、权 证和期权的理论进行筛选、梳理和总结，对可分离债公告发行带来的市场效 应提出设想，并对其设想进行实证检验，最后对其实证结果进行理论解析。 在实证研究方面：主要分为可分离债公告发行对标的股票的冲击和将之 与可转债公告发行对标的股票的影响的比较两个方面。首先，研究分离债发 行对标的股票收益率的影响，这部分主要使用的方法是传统事件研究法和使 用g a r c h 市场模型的改良的事件研究方法；接着，对可分离债公告发行前 后流动性和波动性进行比较和检验，这部分主要使用的方法是w i l c o x o n 符号 秩检验：最后，我们同样从标的股票收益率，流动性和波动性三个方面研究 可转债发行对标的股票的影响，并与可分离债的实证结果相比较，这一部分 的实证研究方法和可分离债的实证研究方法相同。 1 4 本文的创新 第一，由于可分离债刚刚出现在我国资本市场上，目i ；i 国内对可分离债 5 可分离债公告发行对标的股票的影响 研究主要集中在对它的特性、发展历史和定价方面，还没有对于其公告而产 生市场效应的研究；国外对可分离债公告发行的研究也仅限于其公告发行对 标的股票收益率的影响。与国外可分离交易债券公告效应实证研究的同类文 献相比，本文在借鉴这些成果的基础上，补充了流动性和波动性方面的影响， 对这一事件对标的股票的影响分析得更加全面，也希望能补充国内对可分离 债公告发行研究的空缺。 第二，由于缺乏可分离债公告发行对标的股票影响的理论，本文在对相 关衍生产品发行对标的股票收益率，流动性和波动性影响的理论进行梳理后， 提出可分离债发行会产生市场效应的理论设想，并进行实证检验。 第三，考虑到可转债和可分离债特性的相似性，本文特别将两者公告发 行而产生的市场效应做比较，希望能就其发行带来的市场反应进行比较和分 析，提供给融资公司选择融资方式时参考。 6 2 理论诠释和方法研究 2 理论诠释和方法研究 本章对公司融资和公司股票价值联系的理论、可转债和认购权证发行对 标的股票价值产生影响的理论，以及相关金融衍生工具发行的文献中对股票 收益率变化的解释进行整理，并在此基础上提出可分离债发行对标的股票收 益率会产生影响的设想，并希望能通过事件研究方法对此设想进行实证研究。 本章还对金融衍生品的发行对资产的流动性和波动性产生影响的理论以 及权证、期权等衍生品在国内外金融市场发行后对标的股票的影响进行梳理。 由于没有发现可分离债等附认股权公司债公告发行对标的股票流动性和波动 性影响的文献，本文希望能了解这方面的信息，因此希望使用w i l c o x o n 符号 秩检验法对发行前后标的股票流动性和波动性进行实证分析。 2 1 可分离债公告发行对标的股票收益率的影响的理论诠释 与方法研究 2 1 1 理论诠释 诺贝尔经济学奖获得者f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 在他们著名的 m m 定理( 1 9 5 8 ) 中指出，在完美的资本市场中( 没有税收，无交易成本以 及信息不对称问题的资本市场) 中，公司价值和融资方式没有关系。也就是 说，负债融资相对权益融资并没有明显的好坏之分。一些因素考虑更多的公 司财务理论取消了理想市场中的一个或多个假设，结果发现一般情况下，融 资方式对公司价值有着重要的影响。因此，根据这些理论我们推论，可分离 债替代普通债券进行投资项目融资，对公司股票价值是有影响的，而非无 关的。 另外一些理论认为可转债和认购权证发行对标的股票价值产生重要影响 7 可分离债公告发行对标的股票的影响 的理论几乎都是基于信息问题而得出的结论，特别是基于企业经营者和外部 投资者之间的信息不对称，这种信息不对称是指公司内部人掌握着比投资者 关于公司更多的信息，而公司的财务行为往往传递公司未来状况的信号。比如， 企业经营者知道公司股票价值在市场上被高估了的时候，说明股票被现在的 投资者看好，那么经营者选择在这个时机增发股票。相反的，如果企业经营 者了解到公司股票价值被低估了的时候，那么他们很可能将这作为回购股票 的时机，以提高股票对投资者的吸引力。但是，如果市场了解各种公司行为 的动机，那么发行股票就会在市场上产生收益率的逆向反应；也就是说，如 果投资者根据公司行为推断出管理者正在揭示一种悲观的信息，那么公司的 市场价值就会下跌。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 基于逆向选择提出了“啄食理论” 为了避免价值低估，企业会选择价值低估程度最小的证券或资金来源进行融资， 首推内源性融资，其次是债务融资，最后是股权融资。这一理论指出，股票发行对 市场的负面影响最大，债券发行对市场的负面影响最小，同时，逆向选择随着信 息的公告会降低。他们还指出，如果管理者认为公司股票收益率过高，他们会选 择发行新证券或从事零净现值甚至负净现值的投资项目。在m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ：提, q 4 “啄食理论”理论后，m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 应用与“啄食理论” 相同的假设条件公司内部人掌握着比投资者关于公司更多的信息提 出了“现金流效应”理论，认为企业发行任何形式的证券都会传递不利的信息。 m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 从融资角度分析认为，任何超出预期的外部融资行为都是 在向外界传递的是公司现金流短缺的信息。融资行为正是向市场揭示公司面 临困境，公司实际盈利水平低于预期等负面的信息。发行规模体现的是公司 实际现金流和内