（世界经济专业论文）通货膨胀不同阶段股票市场波动的研究.pdf

中文摘要 本文研究了1 9 9 3 年1 月至2 0 0 5 年4 月中国股票市场波动与通货膨胀的关系。 通过实证分析发现，与传统理论不同，通货膨胀并不是与股市波动呈简单的正相 关或负相关关系。因为股票市场的波动主要是由基本面( 经济景气状况) 、资金 面( 银根状况) 双重因素决定，在不同的通货膨胀阶段，经济景气状况与社会银 根状况有不同的组合，这二者的不同组合造成了股票市场波动的一些典型特征。 本文创新地对通货膨胀进行分阶段研究，发现研究通货膨胀对股票市场的影 响不仅要着眼于通货膨胀的运行趋势，更要着眼于通货膨胀所处状态( 良性、非 良性) ，在同一通货膨胀运行趋势下，如果通货膨胀状态不同，经济景气状况、 社会银根状况组合就不同，当局的经济政策取向也不同，因而股票市场波动和通 货膨胀就存在着不同的相关关系。 本文通过对中国证券市场十余年数据的实证分析，得出了不同通货膨胀阶段 股票市场运行的一般规律，并解释了这种一般规律形成的内在机理。对于认识股 票市场的运动规律、认识资本市场与现实经济的关系具有较强的指导意义。 关键词：通货膨胀股票市场经济政策相关性 【中图分类号】f 8 3 09 1 4 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf l u c t u a t i o ni nc h i n e s es t o c km a r k e ta n di n f l a t i o n f r o mj a n u a r y , 1 9 9 3t oa p r l k2 0 0 5i ss t u d i e di nt h i sp a p e r b ye m p i r i c a la n a l y s i s ， i ti sf o u n dt h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f l a t i o na n df l u c t u a t i o ni ns t o c km a r k e t i sn o ts i m p l y p o s i t i v e l y o rn e g a t i v e l yc o r r e l a t i v e ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o m t r a d i t i o n a lt h e o r y t h er e a s o ni st h a tt h ef l u c t u a t i o ni ns t o c km a r k c td e p e n d so n b o t ht h eb a s i c s ( e c o n o m i ce o n d i t i o n ) a n dt h ec a p i t a l ( m o n e yc o n d i t i o n ) ，a n dt h e t w oa s p e c t sc o m b i n ev a r i a b l yi nd i f f e r e n ts t a g e so fi n f l a t i o n ，r e s u l t i n gi nt h e t y p i c a lf e a t u r e so ft h ef l u c t u a t i o ni ns t o c k m a r k e t b a s e do nt h ei n n o v a t o r ys t a g e dr e s e a r c ho ni n f l a t i o n ，i ti ss u g g e s t e dt h a tt h e k e yt or e s e a r c h i n gt h ee f f e c to fi n f l a t i o n o ns t o c km a r k e tb en o to n l yt h e o p e r a t i o n a lt r e n do fi n f l a t i o n ，b u ta l s oi t sc o n d i t i o n ( b e n i g u 、m a l i g n a n 0 u n d e r t h es a m eo p e r a t i o n a lt r e n d ，i ft h ee o n d i t i o no fi n f l a t i o ni sn o tt h es a m e ，t h e c o m b i n a t i o nb e t w e e ne c o n o m i cs t a t ea n ds o c i a lm o n e ys t a t e ，a n dt h ed i r e c t i o no f a u t h o r i t i e se c o n o m i cp o l i c yw i ha l s ob ed i f f e r e n t c o n s e q u e n t l y , t h e r ea r e d i f f e r e n tr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nf l u c t u a t i o ni ns t o c km a r k e ta n di n f l a t i o n b ye m p i r i c a la n a l y s i so nt h ed a t ao fo v e rt e ny e a r si nc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t ，t h eg e n e r a lo p e r a t i o n a lr u l ei nd i f f e r e n ti n f l a t i o ns t a g e si sc o n c l u d e d ， m o r e o v e bi t si n t r i n s i cm e c h a n i s mi se x p l a i n e d ，w h i c hh a sag r e a tg u i d i n g s i g n i f i c a n c e f o ru n d e r s t a n d i n gt h eo p e r a t i o n a lr u l ei ns t o c km a r k e ta n d r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a lm a r k e ta n dp r a c t i c a le c o n o m y k e yw o r d s ：i n f l a t i o n s t o c km a r k e te c o n o m i cp o l i c yc o r r e l a t i o n 5 、 导言 第一节本文的创新及研究的意义 金融经济学家发现，相对于短期实际利率、消费、红利的波动而言，股票市 场的波动性太强，股价的高波动不能被有效市场理论所解释。c a m p b e l l ( 1 9 9 9 ) 称之为“股市波动之谜”。本文试图从通货膨胀和股市波动的关系视角，来解释 股市波动的规律，从而对认识现实股市运行的特点提供了一种全新的方法。本文 研究了1 9 9 3 年1 月至2 0 0 5 年4 月中国股票市场波动与通货膨胀的关系。通过实 证分析发现，与传统理论不同，通货膨胀并不是与股市波动呈简单的正相关或负 相关关系。因为股票市场的波动主要是由基本面( 经济景气状况) 、资金面( 银 根状况) 双重因素决定，在不同的通货膨胀阶段，经济景气状况与社会银根状况 有不同的组合，这二者的不同组合造成了股票市场波动的一些典型特征。 本文创新地对通货膨胀进行分阶段研究，发现研究通货膨胀对股票市场的影 响不仅要着眼于通货膨胀的运行趋势，更要着眼于通货膨胀所处状态是良性还是 非良性，不同的通货膨胀状态对宏观经济产生不同的影响。在同一通货膨胀运行 趋势下，如果通货膨胀状态不同，经济景气状况、社会银根状况组合就不同，当 局的经济政策取向也不同，因而股票市场波动和通货膨胀之间就存在着的特定的 相关关系。 本文通过对中国证券市场十余年的数据的实证分析，得出了不同阶段股票市 场运行的一般规律，并解释了这种一般规律形成的内在机理。对于认识股票市场 的运动规律、认识资本市场与现实经济的关系具有较强的指导意义。 第二节国内外关于股市波动以及与通胀关系的研究综述 一、内外关于股市波动的研究 国内外关于股市波动的研究目前对证券市场波动性的研究一般关注于以下 三个方面：一是过度投机。强调市场集体行为的非理性导致的过度投机对资产价 6 格的影响( 金德尔博格，1 9 7 9 ) ；二是宏观经济的影响，导致股市的波动；三是 市场结构和政策波动可能加剧市场的波动，比如，彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 从中 国政策的多变性来解释我国股市价格的高波动性， 注释1 贺强我国经济周期、 政策周期与股市周期互动关系研究提出，股市波动和经济周期有吻合也有背离， 背离是由政策原因造成的，政策的转变，往往会外在地、直接地决定股市周期运 行发生相应的转变，出现股市周期与政策一致，而与经济周期相背离的现象。股 市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大，股市周期就有可能出现向经济周 期的合理复归。 二、国内外关于通货膨胀和股市波动的研究 对于通货膨胀和股市波动的研究，大致有两种结论：一是通货膨胀与股市波 动呈正相关关系，这是根据i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 0 ) 的传统理论，资产的名义期 望回报率应随通货膨胀率同步变化，传统理论还认为股票收益与实际通货膨胀应 该正相关，因为股票代表有形或者说实际资产的所有权。由于未预期通胀可以引 起实际经济增长，股票收益也应该增加，因此股票可以作为未预期通货膨胀的一 个可能保值手段。一些文献还表明，美国战前的股票收益与通胀关系只有微弱正 相关。一是通货膨胀与股市波动呈负相关关系，l i n t e r ( 1 9 7 5 ) 等最早的研究主要 证实了实际股权回报和通货膨胀的负相关关系。随后，f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 将通货膨胀分解为预期和非预期的通货膨胀，而且发现这两部分都跟股票回报呈 负向相关。其他早期研究集中在通货膨胀和实际股票价格水平的明显负相关关系 上。f e l d s t e l n ( 1 9 8 0 ) 提出，通货膨胀对股市估值的负向影响可以由通货膨胀和 税率之间的互动来解释，比如通货膨胀会导致会计利润的扭曲。m o d l g l l a n l 和 c o h n ( 1 9 7 9 ) 提出了通货膨胀幻觉 注释2 ，国内学者刘仁和、陈柳钦( 2 0 0 4 ) 分 析了通货膨胀与中国股价波动之间的时序关系，发现在中国投资者中存在通货膨 胀幻觉，并通过实证检验发现，中国股票市场价格与通货膨胀呈呈反向关系。二 战后美国和其他发达国家的实证研究普遍发现股票收益与通货膨胀具有负相关 关系， b o d i e ( 1 9 7 6 ) ，f e l d s t e i n ( 1 9 8 0 ) ，f a m a ( 1 9 8 1 ，1 9 8 3 ) ，f a m a ( 1 9 8 1 ) 利用货币需求和简单理性预期理论提出了代理效应假说。他认为实际经 济的变化导致实际货币需求的同向变化，然而货币供给外生不变或变化缓慢，导 7 致货币部门只能通过通货膨胀的反向变动来达到平衡，所以通货膨胀与实际经济 呈负相关关系：而股票收益又可以预期实际经济变化，二者呈正相关关系：综合这 两种关系，股票收益与通货膨胀呈负相关关系。因此，通货膨胀和股票收益的关系 实际上是通货膨胀与实际经济关系的代理。f a m a 假设货币供给是外生的，不随实 际经济冲击的变化而变化或是变化很小，这个假设显然是不全面的。g e s k e a n d r o l l ( 1 9 8 3 ) 强调了一个反周期的货币政策反应可以加强实际经济与通货膨胀的 反向关系。在他们的“反向因果”解释中认为，实际经济的减少导致政策当局作 出逆周期反应，因而财政赤字和货币供给增加，这将造成通货膨胀。股票市场收益 反映了这些宏观变量的变化，导致股票收益与通货膨胀的反向因果关系。g e s k e 和r o l l 实证检验了他f 的论点，并得到了支持。k a u l ( 1 9 8 7 ) 对货币供给过程对 股票收益与通货膨胀关系的可能影响进行充分的研究。他认为顺周期和逆周期货 币政策对实际股票收益和通货膨胀的关系有着不同的影响。当实际经济活动增长 ( 下降) 造成实际货币需求上升( 下降) ，如果货币供给也相应地增长( 减少) ，则根 据货币部门的平衡过程，物价就应当上升( 下降) 。因此，顺周期货币政策会导致实 际股票收益与通货膨胀呈正相关关系，逆周期货币政策会导致二者呈负相关关 系。他的研究结果与g e s k e 和r o l l 的“反向因果”解释是一致的。g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 的研究也发现1 9 7 6 1 9 8 2 年期间美国顺周期的货币政策伴随着股票收益与通 货膨胀呈负相关关系。国内学者刚猛，陈金贤( 2 0 0 4 ) 通过对中国1 9 9 5 年1 月 一2 0 0 2 年1 月的数据研究表明，长期中实际股票收益率与通货膨胀呈明显负相关 关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实际股票收益与实际经济活动呈正 相关关系，但短期中实际股票收益率与通货膨胀和实际经济的关系不显著。 第三节本文的研究框架 第一章导言 本章主要阐明了本文研究的目的和意义，介绍了国内外关于股市波动的研 究，并重点介绍了国内外关于股市波动与通货膨胀关系研究的现状，提出了本文 的研究框架。 第二章通货膨胀与股市波动关系研究 本章对通货膨胀进行了概述，并创新地对通货膨胀进行阶段划分，发现研究 通货膨胀对股票市场的影响不仅要着眼于通货膨胀的运行趋势，更要着眼于通货 膨胀所处状态是良性还是非良性。本章论述了通货膨胀与股市波动的关系的基本 机理，通货膨胀通过反映经济周期的状况而与股市密切相关，同时，通货膨胀状 通过影响货币政策，引起股票市场资金供求的变动，从而影响股市波动。 第三章通货膨胀不同阶段股市运行特征的理论研究 本章分阶段对股票市场的运行特征进行了分析，在不同的通货膨胀阶段，有 着不同的宏观经济状况，股票市场呈现出典型的一般运行特征，并对这种运行特 征形成的内在成因进行了理论分析。 第四章通货膨胀对股市影响的实证分析 本章用1 9 9 5 年- 2 0 0 5 年4 月的数据，对通货膨胀不同阶段股市运行的规律 进行了实证检验，实证检验证实了在通货膨胀不同阶段的股市运行特征。 结论 本章是对全文的总结。 9 第二章通货膨胀与股市波动关系研究 第一节通货膨胀概述 一、通货膨胀的含义及分类 通货膨胀是经济运行中价格总水平大幅度持续上升的货币现象。这一过程的 诱因可以是货币的过量发行，也可以是由多种经济因素共同作用的结果。 判断是否发生了通货膨胀、通货膨胀的程度如何，涉及到通货膨胀的测定问 题。在西方，通常以通货膨胀率来衡量通货膨胀的程度。由于大多数经济学家将 通货膨胀看作是一般物价总水平的普遍上涨，并主张以物价指数上涨率来反映物 价通货膨胀率，因此，物价指数便成为通货膨胀率指标计算的主要依据 注释3 。 现实中，各国对于通货膨胀的界定也因经济背景不同而不同。经济学家根据 不同的标准来给通货膨胀分类，最常见的是按价格上升的速度进行的分类。典型 的如保罗萨缪尔森在经济学 注释4 中认为：通货膨胀有三种：( 1 ) 温和的通货膨胀：年通货膨胀率为1 位数的通货膨胀。( 2 ) 奔腾式的通货膨胀： 总价格水平以每年1 0 0 ，甚至2 0 0 的二位数或三位数的速率上涨。( 3 ) 超级通 货膨胀：各种价格以每年百分之一百万，甚至百分之万亿的惊人速率持续上涨。 另外，经济学家还常用其他的分类方法，一种是：每年物价上升的比例在1 0 9 6 以内为温和的通货膨胀，目前许多国家都存在着这种温和的通货膨胀，这种缓慢 而逐步上升的价格对经济和收入的增长有积极的刺激作用；年通货膨胀卒在1 0 以上和1 0 0 以内为奔腾的通货膨胀，也叫加速的通货膨胀，一旦奔腾式的通货 膨胀站稳了脚跟，便会出现严重的经济扭曲；通货膨胀率在1 0 0 以上为恶性通货 膨胀，也叫超级通货膨胀，发生这种通货膨胀时，价格持续猛涨，各种正常的经 济关系遭到破坏，致使货币体系和价格体系最后完全崩溃，在严重情况下，还会 出现社会动乱。另一种是：年均3 - 5 的通货膨胀率称为低通货膨胀率，它对经济 增长和物价上涨的影响力比较小。上升至1 5 - 2 0 以下的两位数的通货膨胀率被称 为温和的通货膨胀，对经济和物价的影响还不至于宏观经济失控，可以控制在经 济增长的范围之内。 1 0 ， 国家发展改革委价格司课题组在2 0 0 5 年的通货膨胀研究中提出，可以 分区间对物价总水平上涨程度进行界定：( i ) 当居民消费价格指数年上涨不超 过4 。1 时，既低于城乡居民名义收入增长速度，也低于实际收入增长速度，可 界定为价格基本稳定区间。( 2 ) 居民消费价格指数年上涨4 i - 6 7 时，高于 多年平均农村居民实际收入增长速度，但低于城镇居民实际收入增长速度，也低 于城乡居民名义收入增长速度，可界定为温和通胀区间。( 3 ) 居民消费价格指 数年上涨6 7 _ 1 1 1 时，高于城乡居民实际收入增长速度，但低于城乡居民名 义收入增长速度，可界定为较严重通胀区间。( 4 ) 居民消费价格指数年上涨 1 1 1 一1 4 5 时，高于城乡居民实际收入增长速度和农村居民名义收入增长速度， 仅低于城镇居民名义收入增长速度，可界定为严重通胀区间。( 5 ) 居民消费价 格指数超过1 4 。5 时，高于所有相关指标，可界定为恶性通胀区间。 二、通货膨胀的不同阶段 以上对通货膨胀的分类是经济学家根据通货膨胀的具体数值来测度并分类 的，但笔者通过对大量数据的分析，发现在通货膨胀和股票市场的波动之间，存 在着对通货膨胀阶段的一种新的划分方法，使通货膨胀与股票市场波动有着明显 的对应关系。笔者将通货膨胀根据所处区间的不同划分为以下四个阶段： 1 良性升温阶段：该阶段的起点是c p i 从通缩区上升至1 9 9 上，终点是c p i 达到 4 1 以上。 良性升温阶段是经济在摆脱了通缩之后，经济逐渐步入一个良性的轨道，在 这一阶段主要关注c p i ，c p i 升温并稳定在i 9 9 上是这一阶段的主要标志。 我们为什么选取c p i 指数i 9 x 摆脱通货紧缩的标志? 通货紧缩是指物价总 水平持续下降这一经济现象，对于物价达到什么水平来界定通货紧缩，经济界一 直没有一致的的看法，通过数据研究，我们发现，经济低迷时，c p i 很难站在1 9 以上，而在c p i 低于i 9 的情况下，国家通常采用积极的货币政策和积极的财政政 策。因此c p i 指数1 9 成为一个重要的经验数据，当c p i 指数大于1 9 m r ，我们就认 为物价摆脱了通货紧缩的局面。 2 明显通胀阶段：该阶段的起点是c p i 达i u 4 i 以上，终点是实际利率由负转正。 明显通胀阶段是指经济出现过热，是一个明显出现通货膨胀的阶段，且通胀 没有被有效控制，其明显的标志是c p i 达n 4 1 以上甚至更高的区域。 c p i 指数4 h 这是根据国家发展改革委价格司课题组2 0 0 5 年所作的通货膨 胀问题研究对中国自改革开放以来通货膨胀的数据研究而得出的数值，对于c p i 上升多少才算是通胀，在不同的国家会有不同的尺度，经济发展阶段越高，可忍 受的通货膨胀率越低。发展中国家比发达国家可容忍的物价上涨幅度会高一些。 一些发达国家如美国的经济增长率一般达n 2 就算可以了，如若达到3 ，政府当 局就会认为出现了通货膨胀，就会调整货币政策，以防止经济过热。而巴西等一 些拉美国家，8 0 年代价格上涨率曾长期维持在超过5 0 的程度，那时如果价格上 升1 0 的话，似乎不足挂齿。根据该课题组对我国人均收入增长速度的研究， 1 9 8 5 - 2 0 0 3 年我国农村居民实际年均增长速度为4 1 ，因此当居民消费价格指数 年上涨不超过4 1 时，既低于城乡居民名义收入增长速度，也低于实际收入增长 速度，居民消费价格指数的上涨没有降低居民的实际生活水平，因此可界定为良 性区间。 3 良性降温阶段：该阶段的起点是实际利率由负转正，终点是c p i 回落至1 9 以下。 良性降温阶段是一个通货膨胀被逐渐控制的阶段，在这一时期，经过政府的 调控，主要是在货币政策的作用下，c p i 出现一个明显回落的趋势，并有效跌落 到名义利率之下，成为通胀被有效控制的标志。 实际利率：我们把实际利率由负转正作为通胀被有效控制的一个标志，因 为货币政策总是根据通胀情况进行调整，所以利率的变动总是滞后于c p i 的变动。 c p i 向下拐头并不是通货膨胀得到有效控制的标志，只有实际利率由负转正才是 通胀被有效控制的标志，因为只要负利率存在，就会刺激人们的消费和投资倾向， 加快货币的周转速度，引起通胀的内在因素就没有被消除，只有当实际利率由负 转正时，才能有效降低社会资金的周转速度，所以只有当通胀指数跌落到名义利 率之下，才能意味着通胀得到有效控制，鉴于货币政策是治理通货膨胀的主要政 策工具，所以我们把实际利率由负转正作为判断通货膨胀得到有效控制的标志。 4 通货紧缩阶段：该阶段的起点是c p i 回落到1 9 以下，终点是c p i 上升至1 9 以 匕。 1 2 点。 通货紧缩阶段的主要标志是c p i 在l9 以下徘徊不振，c p i 数值成为关注的重 如图：1 9 9 3 年一2 0 0 5 年的c p i 、利率走势 - 数据来源：国家统计局，中国金融年鉴 第二节通货膨胀、经济周期与股市波动 股票市场价格波动主要是由经济周期、货币供给等经济变量所决定的，其中 对股市波动起最主要作用的主要是经济周期和货币供应状况，也就是人们常说的 基本面和资金面。 一、经济周期对股票市场波动起决定作用 国外对股票市场与经济周期之间的研究大部分印证了股票市场与经济增长 之间存在有正相关关系，f a m a ( 1 9 9 0 ) 对美国证券市场收益率与宏观经济之间关 系的研究结果表昵股票价格和实际经济增长存在正相关关系。世界银行经济学 家德米尔居斯孔特和莱文( 1 9 9 6 ) 等人通过实证检验发现人均实际g d p 较高的 国家，其股票市场发展程度也较高。而h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 对发达国家和发展中国家的 上述关系分别进行了研究，结果表明，在发达国家中股票市场与经济增长之间存 在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的联系比较弱。 一般而言，股票的总体价格本质上是由投资者对上市公司未来总体业绩或未 来现金流的预期决定的。 从预期角度来看，投资者对上市公司业绩的预期，在很大程度上受宏观经济 变量变化的影响。宏观经济变量在一定时期内较明显的趋势，会影响投资者对未 来整体经济及上市公司业绩的预期，会促使投资者改变投资策略，从而导致股价 和股票收益与主要宏观经济变量变化的总体趋势一致。 从上市公司的业绩而言，股票价格应该是对上市公司真实价值的反映，虽然 股票价格会受到供求等因素的影响，但它的波动是不能长期背离其价值中枢的。 对于真实价值，应该包括两个部分，一是股份公司的重置成本，在短期甚至长期内 的波动性都是有限的：二是公司的确定的盈利能力( 不是现值理论中的全部未来 收益) ，它由技术、劳动力、资本等多种因素决定，因而也具备了这些因素所包含 的不确定性。因此，影响股票价格的直接原因就是公司的确定的盈利能力。如果 忽略公司的个体差异，它们的盈利能力又是与经济周期相一致的。 由于信息不对称及投资者消化分析消息的能力各有不同，宏观经济变量变化 与股票价格或收益的变化不会在某一时点上保持完全一致，即短期内，国民经济 与股市走势一般不会完全一致，但中长期内，投资者逐渐消化消息，识别宏观经济 趋势，改变投资策略，从而使股票走势逐渐与国民经济走势相吻合。 当经济从低谷开始复苏时，一方面商品市场仍然萧条实际的产出还没有增 加，另一方面，萧条时期人们被压抑的需求正慢慢显露出来，对未来的经济前景 趋于乐观，企业开始制订投资计划，投资者的预期好转再加上政府为刺激经济而 放松银根，因此股票市场开始复苏，股价开始上涨。当经济进入扩张时期的初期， 1 4 预期股利增加，市场气氛高涨，股票价格仍有上升的空间，同时人们上升的投资 热情为企业提供了资金，企业扩大生产规模，促进了经济的发展。但到了扩张的 中期，利率上升加快，企业融资成本上升，随着时间推移，由于经济过热，银根 紧缩，利率也已上升到一定程度，此时预期开始下降。所以，收益开始之前股价 的涨势就停止了，股价也就先行下降了，但在经济到达低谷之前，股价又会提前 到达谷底从而开始下一轮循环。因此股市走势大部分情况下领先于宏观经济的变 化而提前反映经济周期的循环。 经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，经济周期决定 股市周期这一特性，往往是从两个周期的同向运动与反向运动等不同方面表现出 来的： ( 1 ) 经济过热，股市下跌( 反向) ； ( 2 ) 经济滑坡，股市继续下跌( 同向) ； ( 3 ) 经济触底，股市上涨( 反向) ； ( 4 ) 经济回升，股市继续上涨( 同向) 。 二、通货膨胀与经济周期密切相关 一般而言，通货膨胀与经济周期是密切相关的，在经济经历一个衰退、萧条、 复苏到繁荣的循环时，往往伴随着通货膨胀由低到高再到低的循环，通货膨胀一 方面反映了宏观经济的周期性变化，一方面也对经济周期的运行产生极大的影 响，通过影响产出、就业和货币政策等，成为经济周期循环的一个重要的组成部 分。 我们认为通货膨胀率与增长率之间的相互作用具有门槛效应：当通货膨胀率 超出或者低于一定程度以后，都将对于增长率的提高和稳定带来妨碍。 在通货膨胀处于初期阶段，由于物价逐步的上涨，一方面说明了市场需求不 断增加；另一方面物价上涨又刺激了生产的扩张。因此，在此阶段，适度的通货 膨胀具有推动经济增长的作用。由于通货膨胀在温和、可控的区间，宏观经济政 策一般相对宽松，相对较低的利率使社会资金相对充裕，企业投资增加。在这一 4 t o o 阶段，由于温和的通货膨胀的存在，使产品价格会跑到工资和其他资源前面，因 此扩大了企业的利润，利润的增加又会刺激企业扩大生产，增加就业，从而增加 国民产出。 在明显通货膨胀阶段，由于物价的不断攀升，人们产生通货膨胀预期，为不 使所持货币贬值，人们会产生过度消费倾向，这样，储蓄和投资都会减少，使经 济增长率下降。另一方面，物价上涨提高了生产成本，企业增加生产和扩大就业 的积极性就会丧失，这就直接影响了经济增长。同时，由于存在明显的通货膨胀， 直接导致紧缩的宏观调控政策出台，利率不断提高，增加了企业融资成本，造成 市场资金紧张，这又对经济增长产生了很大的制约作用。因此，明显的通货膨胀 会阻碍经济的增长。 在通货膨胀回落的后期，也就是通货膨胀破有效控制阶段，由于通货膨胀率 逐渐回落，企业的生产经营逐渐稳定，由于市场前景逐渐明朗，使企业对市场产 生稳定的预期，增加了企业扩大生产的动力，同时，由于通货膨胀率不断降低， 在高通胀时期的紧缩政策逐渐淡出，名义利率不断下调，减轻了企业利息负担， 形成资金宽松的市场环境，从而推动了经济增长。 在通货紧缩时期，物价总水平普遍持续下降，物价下跌的背后使商品销售的 减少和企业收入的下降，企业只能缩小生产规模，市场有利可图的投资机会明显 减少，就业相应减少，市场有效需求不足，经济增长率明显放慢，甚至出现负增 长，商业上的亏损、破产、失业会导致人们的悲观情绪，与此相对应，名义利率 全面下滑，实际利率不断上升，使企业效益进一步下滑，经济发展的内在动力不 足，最终可能导致经济衰退。 三、通货膨胀通过反映经济的基本状况因而与股市波动密切相关 通货膨胀对股市波动的影响，仍然建立在通货膨胀反映经济周期这一基础之 上。经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化，是形成股市牛熊周期性转换 的最基本原因，通货膨胀反映了经济周期的变化，经济周期的变化决定了股票 市场的波动，因此，通货膨胀的不同阶段股市运行有不同的特征。 1 6 第三节通货膨胀、货币政策与股市波动 一、不同的通货膨胀阶段会引发不同的货币政策 通货膨胀虽然有不同的类型和不同的成因，但对经济生活带来的破坏作用是 明显的，因此，各国都把治理通货膨胀，保持货币稳定作为重要的政府目标。在 治理通货膨胀的诸多政策手段中，货币政策无疑是最重要的一种手段。 运用货币政策来抑制通货膨胀，主要通过两条途径来实现：一是降低货币供 应量的增长率，以压抑总需求；二是提高利率，以抑制投资需求，并刺傲储蓄增 加，从而保证总需求与总供给的均衡。因而在明显的通货膨胀阶段，政府会采用 紧缩的货币政策，而在低通胀或者通货紧缩时期，政府会采用宽松的货币政策， 增大货币供应量，降低利率，以刺激经济繁荣。 二、货币政策向股票市场的传导 1 货币供应量对股票市场的影响： 货币供应量的增加会引发更大的投资支出，投资支出的增加会创造更多的家 庭收入，因而引起消费支出的增加，后者通过乘数的作用导致了更多的产出和更 大的公司利润，公司利润的提高又刺激股票的购买，引起股票市场价格的提高。 当货币供应量增加时，人们手中持有更多的货币，并大于日常生活消费所需，于 是他们就会调整资产构成，把多余部分用来购买股票，因此而引起股票价格的上 升。 货币供应量对股票价格的影响有四种途径，一是货币供应量增加，可以促进 生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票 市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收 入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利即股票的名义收益会有一定 幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持 续增加引起通货膨胀，通货膨胀中的保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金 属、不动产和证券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。四是 当货币供应量减少时，公司的资产负债状况恶化，具体表现为企业财富的缩水， 即公司净值的下降。此时银行会意识到，企业净值越低，银行对这些企业发放贷 款所面临的逆向选择与道德风险问题将越严重，于是银行将收紧贷款，并由此使 1 7 企业经营状况进一步恶化；相反，如果宽松的货币政策刺激了股价上涨，则企业 财富升值，公司净值提高，这意味着公司可用于融资的抵押品价值雕j y t 值，以及 公司借款能力的增强，由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资及产出 的扩大。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。 2 利率对股票市场的影响： 利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者 对利率走势的预劂或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。 经济界普遍认为，证券的价格等于其所有预期收益的现值 注释5 。利率变 化导致贴现率同方向变化，在预期收益不变的情况下，利率就会反方向影响证券 的现值，因而，提高利率会使证券价格下跌，降低利率会使证券价格上升。 利率对股票价格的影响是通过以下几方面的途径实现的：一是，利率变化会 直接改变不同融资市场的收益，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股 票市场的资金供求和股票价格。比如利率上升，债券市场收益向对于股票市场而 言就会提高，持有股票的人会卖掉股票转而投资债券，股票市场资金供应减少， 股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格将上升。二 是利率变动会影响企业利息负担，降息会减少企业的财务负担，改善了企业的财 务状况，使企业利润上升，未来预期收益增加，最终会使股票价格上涨。中央银 行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股 票分红派息，受利率的提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会 下降。 3 通货膨胀通过货币政策影响股票市场的资金供求因而与股市波动密切 相关 因为不同的通货膨胀阶段政府采取的货币政策不同，实质上是货币政策影响 了股票市场的资金供求，在明显通胀时期，国家采取紧缩的货币政策，减少货币 供应量，提高利率，使社会资金出现紧张，一方面使企业的业绩下降，投资减少， 一方面是社会用于股票、债券投资的货开i 资金明显减少，使股票市场向下波动。 在通货膨胀得到有效控制的良性区间和通货紧缩时期，国家一般采用宽松的货币 政策，使股票市场的资金充裕，股市运行一般向好。股票市场的资金供求状况成 为股票市场波动的重要原因。 综上所述，通货膨胀对股市波动的影响是建立在对经济周期的反映和对资金 供求的影响的双重作用下，也就是说对股票市场的基本面和资金面的双重影响， 这两者的不同组合造成了股票市场的波动。通货膨胀反映了不同的经济状况并反 过来对经济周期产生影响，同时，通货膨胀直接影响了当局的货币政策，因而， 在不同的通货膨胀阶段，有着不同的宏观经济状况和不同的货币政策，对于股票 市场而言，就是有着不同的基本面和资金面的组合，经过对中国股票市场十余年 数据的研究发现，在这中间是有规律可循的，下一章将就通货膨胀不同阶段股市 运行的特征进行分别研究，并解释其规律产生的内在机理。 1 9 第三章通货膨胀不同阶段股市运行特征的理论研 究 第一节通胀良性升温阶段的股市运行 这一阶段宏观经济摆脱了通货紧缩，c p i 恢复到了1 9 - 4 1 区间，甚至到了 5 附近，通货膨胀处于温和、可控的区间；经济增长恢复，g d p 恢复到了8 以上， 甚至升高到1 0 附近，经济处于健康的的良性运行区间；名义利率大部分时间维 持在原有水平，要= 者在本阶段后期略有提高。在这一时期，股票市场一般会有良 好的表现，指数总体上呈上升趋势。 一、宏观经济表现 在这一时期，由于前期经济一直处于通缩状态，市场有效需求不足，经济增 长率不断下降，政府一般会采取扩张的财政政策和货币政策来刺激经济，在经济 萧条期间，一般会更多地采用积极的财政政策来调节总需求和国民收入，在我国， 扩大政府支出一般会扩大政府投资，增加国债发行，投入基础设施建设。在本阶 段，财政投资的效果开始明显显现，一方面，带动上游原材料行业和能源、运输 等行业价格回升，另一方面，社会居民的收入水平明显增加，消费能力增强，对 未来收入增加的预期也明显增强，物价水平逐渐企稳并温和上升，宏观经济逐渐 进入良性循环状态，在利率稳定的情况下，g d p 的增长回到了8 以上，c p i 也再 次回到了1 9 - 4 1 的理想区间。由于财政投资的投资效果存在着时滞效应和累积 效应，同时，政府对经济升温仍抱着小心呵护的心态，继续着较为积极的财政政 策和货币政策，因此，也存在着导致经济走向过热的因素。因此在本阶段后期， 随着社会对经济的乐观情绪增强，经济增长速度会明显加快，面临过热的危险。 g d p 经常会超过9 ，甚至升高到1 0 附近。c p i 也经常会超过4 1 ，上升至5 附近。 但由于社会的乐观心理，此时并未明显意识到经济过热的危险。该时期，政府在 货币政策上一般仍延续紧缩时期的宽松货币政策，不会有大的变动，因此，在 c p i 明显回升以后，实际利率开始由正逐渐转负，并在相当一段时间内保持为负 2 0 利率状态，社会的投资需求在负利率的刺激下，开始明显增强。 在此背景下企业的景气状况较通缩期明显改观，通常表现为随着社会消费需 求增加、商品价格回升，企业的销售量和销售收入均有明显提高，产成品库存开 始减少，企业现金流量明显改善，盈利能力增强。在这一时期，受政府投资的影 响，企业景气改观往往从上游行业开始，石油、煤炭、电力、钢铁、有色金属、 水泥等行业首先反映出经济复苏的景象，需求量明显扩大，企业盈利水平显著提 高a 随着原材料行业和能源、运输等行业逐渐走出低谷，复苏局面逐渐向下游和 社会其他大部分行业蔓延，大量企业开始进入景气状态。 这一时期，由于实行积极或者稳健的货币政策，社会银根较为宽松，银行虽 然摆脱了通货紧缩时期贷款难的局面，但仍然存在着较大的存贷差，对企业而言， 随着经营状况的转好，现金流得到明显改善，尤其对于上游的原材料行业，由于 生产成本、费用没有明显的变动，而产品价格由于需求量的增加而明显提高，回 款状况良好，因而企业的资金相对充裕，投资能力得到明显提高。对居民而言， 由于企业效益好转，工资收入增长，居民收入普遍提高，同时期社会物价相对稳 定，使居民的实际购买力增强。在此背景下，由于实际利率为趋向于0 或者是负 利率，社会资金的储蓄意愿下降，消费和投资意愿增强，这一时期的投资需求表 现尤为明显，证券、房地产、黄金等投资品价格会出现明显上升。 二、股票市场表现 股票市场在此阶段一般会呈上升趋势，其内在原因有两方面，一方面是社会 资金宽松，投资需求增强，使股票市场的价格上涨成为可能，令一方面，由于企 业景气状况的改善，公司赢利增加，提升了市场的投资价值，使社会资金找到了 进入市场的理由，成为价格上涨的决定性因素。在这一时期，市场的热钱追捧的 对象往往是那些景气复苏最明显的企业，原材料、能源、运输行业股票和成长性 良好的公司股票成为市场追逐的热点，市场首先发现这些行业已经率先走出景气 低谷，业绩预期明显提高，而业绩水平的提高，导致股票的市盈率 注释6 水平 降低，使股票具有了明显的投资价值，投资者发现此类股票价值破低估，市场信 心恢复，随着经济景气向其他行业的蔓延，食品、零售、医药等其他行业也相继 复苏，市场上业绩增长良好的股票越来越多，因此，在此阶段，业绩成长成为股 票市场最大的亮点，不论是周期类复苏股票还是成长类公司股票，只要业绩有显 著增长，都能为沉闷已久的市场带来惊喜，成为市场追捧的对象；但是市场在乐 观的情绪影响下，会忽视这些原材料行业的周期性因素，而单纯地把他们当作成 长类公司看待，不是用行业的长期平均赢利水平来衡量企业的投资价值，而是以 企业周期顶峰时候的盈利水平来衡量企业的价值，容易造成“低市盈率、高投资 价值”的投资幻觉，为市场的上涨埋下隐患，这也往往成为市场出现大幅回落的 主要诱导因素。不过，在经济过热的初期，证券市场往往会因为经济高速增长而 感到欢欣鼓舞而意识不到经济过热带来的危险，市场在这一阶段后期经常呈现一 种亢奋状态，具体表现为一些大市值的周期性股票出现“大象在空中飞舞”的现 象 注释7 。 三、 内在成因 在通货膨胀的良性升温阶段，一般对应着经济从低谷开始复苏的阶段，当经 济从低谷开始复苏时，一方面商品市场虽然还很萧条，但实际的产出在逐渐增加， 另一方面，萧条时期人们被压抑的需求正慢慢显露出来，在总产出和总需求均出 现明显增加的情况下，人们对未来经济前景的预期开始转好。 在通货膨胀对经济的影响方面，由于存在物价的温和上涨，使产品价格会跑 到工资和其他资源前面，因此扩大了企业的利润，利润的增加又会刺激企业扩大 生产，企业开始制订投资计划，增加就业，从而增加国民产出，因此，在此阶段， 适度的通货膨胀具有推动经济增长的作用。需求方面，物价逐步的上涨，说明了 市场需求不断增加，总需求和总产出均衡增加，经济处在相对健康的运行的区间。 政策方面，在前期治理通货紧缩的过程中，国家一般采用扩张的财政政策和 货币政策，财政政策的主要手段是削减税收和增加政府支出，在我国一般是增加 政府投资。货币政策方面则增加货币供应量，降低利率，货币供应量的增加和利 率的不断降低会引发更大的投资支出，投资支出的增加会创造更多的家庭收入， 因而引起消费支出的增加，后者通过乘数的作用导致了更多的产出和更大的公司 利润，公司利润的提高又刺激股票的购买，引起股票市场价格的提高。同时，当 货币供应量增加时，人们手中持有更多的货币，并大于日常生活消费所需，于是 他们就会调整资产构成，把多余部分用来购买股票，因此而引起股票价格的上升。 由于财政政策和货币政策的时滞效应，通缩阶段的政策效果在通胀的良性升温阶 崎 段逐渐显现出来，并且由于经济刚刚摆脱萧条，经济回升的基础尚不稳固，在这 一阶段，国家一般会继续延续相对宽松的宏观经济政策。 利率方面，由于通货紧缩时期的通货膨胀指数一直在偏低的区域运行，此时 的市场利率也一直维持在一个较低的水平上，在低利率时代，社会资金相对充裕， 在股票市场的资金供求这一主要主要矛盾中，资金的供应相对宽松。 在股票的价值方面，由于股票的价格等于其所有预期收益的现值，也就是预 期收益除以贴现率。低利率导致的低贴现率使股票价值提高，会使股票价格上升。 低利率使社会无风险收益率降低，使股票市场的比较收益率上升，因此，股票市 场相对于其它市场而言更具吸引力，比如债券市场向对于股票市场而言收益率偏 低，投资者会卖掉债券转而投资股票，使股票市场的需求增加。 在微观层面，利率变动会影响企业利息负担，降息会减少企业的财务负担， 改善了企业的财务状况，使企业利润上升，未来预期收益增加，最终会使股票价 格上涨。 综上所述，在影响股票市场波动的最主要的两个因素中，基本面上投资者对 未来总体经济预期不断向好，资金面上股票市场上的资金供应充足，二者的作用 方向是相同的，同时刺激股票市场向上运行，因此在通货膨胀的良性升温阶段， 股票市场向好。 第二节明显通胀阶段的股市运行 在这一阶段，出现了明显的通货膨胀，c p i 攀升到了4 1 以上甚至更高， 通货膨胀甚至出现失控的情况；经济持续快速增长，出现过热的局面，g d p 持 续在9 以上运行；实际利率持续为负，名义利率明显、快速提高；在这一时期， 股票市场一般呈下跌趋势，且跌幅较大。 一、宏观经济表现 由于前一时期经济形势较好，政府一般继续沿用较为宽松的财政和货币政 策，但经过一段时间的时滞，财政和货币政策的效果逐渐显现，同时，由于经济 表现出的良好的市场前景，使企业存在投资膨胀的冲动，经济开始出现过热的苗 头，c p i 由温和攀升变成快速攀升，达到4 1 以上并很快超过5 ，经济增长率也 不断提高，持续运行在9 以上。这一时期经济的典型特征是：固定资产投资高速 增长，通