（世界经济专业论文）我国上市公司股权结构和经营绩效的实证研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rt h em a s t e rd e g r e es c h o o ln o ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 7 0 5 0 0 0 2 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y t h e e m p i r i c a lr e s e a r c h o no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d c o p o r a t e p e r f o r m a n c eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s d e p a r t m e n t ： m a j o r ： b u s i n e s ss c h o o l i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s r e s e a r c hf i e l d s ：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e s u p e r v i s o r ： c a n d i d a t e ： p r o f y ed e l e i a p r i l ，2 0 1 0 郑重声明 是在华东师范 华东师范大学学位论文原创性声明lmmymllllll74211llll211ll鬯 我国上市公司股权结构和经营绩效的实证研究， 勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 、哺 作者签名：圭垫 日期：加f 。年c ，月f e l 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国上市公司股权 期间在导师指导下完成的 证研究系本人在华东师范大学攻读学位 学位论文，本论文的研究成果归华东师范 大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门 和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学 位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采 用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文宰， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 本人签名塞墨 勘l 。年月f 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部fj 审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 笾 瓿尸一l 保 一 芝 ” 懒 王差硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 张祖国教授华东师范大学主席 郓晓合教授华东师范大学 肖艳副教授华东师范大学 摘要 股权结构是公司治理的基础，公司治理效率的高低最终会体现在公司的经营 绩效上。本文采用了理论和实证相结合的研究方法，对股权结构与公司经营绩效 的关系进行了分析。在理论方面，首先对股权结构的内涵进行了界定，然后回顾 了相关理论基础，并对股权结构与经营绩效的作用机制进行了分析。 在实证方面，本文选取2 0 0 8 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 1 3 4 9 家上市公司为研究样本，将公司经营绩效指标、股权结构、资产规模及债 务规模设为变量。基于我国股权分置改革后的实际情况，对股权结构的三个方面 ( 股权构成、股权集中度及股权制衡度) 与公司经营绩效之间的相关关系提出研究 假设，并通过皮尔逊相关分析对假设进行检验以及利用多元回归分析确定股权结 构与公司经营绩效之间的相关关系。实证结果表明：1 第一大股东持股比例c r 。 和前五大股东持股比例c 与公司经营绩效呈显著正相关关系；2 股权集中度h 5 与公司经营绩效呈倒u 型关系，拐点为4 1 8 1 ：3 股权制衡度z 与公司经营绩 效呈负相关关系；4 控制变量资产规模及国有控股股东的存在与公司经营绩效呈 显著正相关关系；5 控制变量债务规模与公司经营绩效呈显著负相关关系。 最后，基于本文的研究结论，提出了以下有效优化公司股权结构，提高公司 经营绩效的政策建议：1 从一股独大到多个大股东相互制衡；2 加强经理人市场 建设；3 完善法律环境；4 审慎减持国有股。 关键词：股权结构，公司经营绩效，股权集中度 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ed e c i d e s t h ee f f i e i e n c yo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h es t u d yo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sc a r r i e do u t t h r o u g hc o m b i n i n gt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s i nt h et h e o r e t i c a l a n a l y s i ss i d e ，f i r s t l yt od e f i n et h ee s s e n c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h e nt oa n a l y z et h e b a s i ct e n e t sb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i ss i d e , t h i sp a p e rh a ss e l e c t e d13 4 9l i s t e dc o m p a n i e si n t h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei n2 0 0 8 勰s a m p l e s t h i s p a p e rm a k e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , o w n e r s h i p 咖c t 埘嗡a s s e t ss i z ea n dd e b ts c a l et o b et h ev a r i a b l e t h i sp a p e rs u p p o s e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps 加c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew h i c hi st e s t e db yp e a r s o nc o r r e l a t i o na n dc o n f i r m e db yl i n e a r r e g r e s s i o n t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ：1 p r o p o r t i o no fp r i m as t o c k h o l d e r ( c r o a n df o r w a r df i v e s t o c k h o l d e r ( c r s ) h a v e as i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t l l c o r p o r t a t ep e r f o r m a n c e ；2 c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ss i g n i f i c a n t “r e v e r s e du - s t y l e r e l a t e dw i t ho w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ( h 5i n d e x ) ；3 t h eb a l a n c e dd e g r e eo fo w n e r s h i p ( zi n d e x ) h a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；4 a s s e t ss i z ea n dt h e e x i s t e n c eo fs t a t e - o w n e ds t o c k h o l d e rh a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i n l c o r p o r t a t ep e r f o r m a n c e ；5 d e b ts c a l eh a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t l lc o r p o r t a t e p e r f o r m a n c e f i n a l l y ，b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h er e s u l to f t h ee m p i r i c a ls t u d y , t h i s p a p e rp u t sf o r w a r ds o m eh e l p f u lo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n st oo p t i m i z et h eo w n e r s h i p s t u c t u r et o i m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：1 c r e a t i n g ab a n l a n c e do w n e r s h i p s t r u c t u r e ；2 b r i n g i n gi np r o f e s s i o n a lm a n a g e rs y s t e mt ob o o s tt h ed e v e l o p m e n to f m a n a g e rm a r k e t ；3 a c c e l e r a t i n gt h ee s t a b l i s h m e n to fl a ws y s t e mt op r o t e c ti n v e s t o r s f u r t h e r , 4 d e c r e a s i n gs t a t e - o w n e ds h a r e h o l d i n g sc a u t i o u s l y k e yw o r d ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 目录 第一章导论l 一、问题的提出1 二、 文献综述2 三、 本文的研究方法及创新点1 0 四、本文的结构安排1 1 第二章公司股权结构与经营绩效相关关系的理论研究1 2 一、 股权结构的概念1 2 二、 相关理论基础。1 5 第三章公司股权结构现状及影响经营绩效的作用机制2 l 一、国外股权结构现状2 1 。 二、我国上市公司股权结构现状分析2 2 三、我国上市公司经营绩效现状分析2 7 四、股权结构影响公司经营绩效的作用机制3 0 第四章我国上市公司股权结构与经营绩效的实证分析3 4 一、实证假设3 4 二、 实证方法及样本来源3 4 三、变量选取及模型描述3 4 四、样本描述性统计。3 8 五、实证分析3 9 第五章本文结论及政策建议4 5 一、本文主要结论。4 5 二、政策建议4 6 三、 结束语4 8 参考文献4 9 后记一5 2 一、 问题的提出 第一章导论 1 9 9 0 年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立。经过二十年的发展， 中国证券市场取得了巨大的成就。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，上海证券交易所的 上市公司达8 7 0 家，深圳证券交易所的上市公司达8 3 0 家，两市共有上市公司 1 7 0 0 家( 见表1 1 ) 。 表1 - 1 ：1 9 9 0 - 2 0 0 9 年上市公司数量 年度全国上交所深交所 1 9 9 01 082 1 9 9 l 1 4 86 1 9 9 25 32 92 4 1 9 9 31 8 31 0 67 7 1 9 9 42 9 11 7 11 2 0 1 9 9 53 2 31 8 81 3 5 1 9 9 65 3 02 9 32 3 7 1 9 9 77 4 53 8 33 6 2 1 9 9 88 5 14 3 84 1 3 1 9 9 99 4 9 4 8 4 4 6 5 2 0 0 01 0 8 85 7 25 1 6 2 0 0 11 1 6 06 4 65 1 4 2 0 0 21 2 2 47 1 55 0 9 2 0 0 31 2 8 77 8 0：5 0 7 2 0 0 4 1 3 7 78 3 7 5 4 0 2 0 0 5 1 3 8 18 3 4 5 4 7 2 0 0 6 1 4 3 48 4 2 5 9 2 2 0 0 7 1 5 5 08 6 0 6 9 0 2 0 0 8 1 6 2 5 8 6 47 6 1 2 0 0 91 7 0 08 7 08 3 0 资料来源：中国证监会网站h t t p ：w w w c s r c g o v c n p u b n e w s i t e x x f w c b w x z 但是，中国的证券市场和上市公司是作为“社会主义计划经济的有益补充 而引进的。由于这一功能定位的偏差，中国证券市场是有其内在局限性的，造成 了“同股不同价，同股不同权 的畸形市场，具体表现为上市公司的经营业绩普 遍不佳，大股东侵害小股东利益的事件屡有发生。为了解决这一问题，从中国股 市的实际出发，先后颁布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见和 o ，表明两个变量是正相关，即一个变量的值越大，另一个变量 的值也会越大；若r o ，表明两个变量是负相关，即一个变量的值越大另一个变 量的值反而会越小。r 的绝对值越大表明相关性越强，要注意的是这里并不存在 因果关系。若r = o ，表明两个变量间不是线性相关，但有可能是其他方式的相关 ( 比如曲线方式) 。但是相关系数只是从数学角度来衡量两个变量之间的关系，因 此存在一定的缺陷，只能作为论证参考。 对股权结构与公司经营绩效进行皮尔逊相关分析，分析结果见表4 - 3 。 3 9 表4 - 3 ：样本上市公司股权结构和经营绩效的相关系数表 r o a c r lc r sh s z r o a1 0 0 0 0 0 00 1 2 6 7 8 1 0 1 6 5 3 1 0 0 1 5 3 1 1 3旬0 5 9 8 1 1 c r l 0 12 6 7 8 11 0 0 0 0 0 0 0 6 6 9 4 3 1 0 8 6 4 3 9 4 0 4 2 9 17 3 c r 5 0 16 5 3 10 0 9 4 3 11 0 0 0 0 0 00 8 0 3 12 70 0 6 2 3 6 1 h 5 0 15 3 1130 8 6 4 3 9 40 8 0 3 12 71 0 0 0 0 0 00 4 3 4 8 2 5 z- 0 0 5 9 8 110 4 2 9 17 30 0 6 2 3 6 10 4 3 4 8 2 51 0 0 0 0 0 0 通过相关分析结果可以初步得出：第一大股东持股比例c r l 与公司经营绩效 相关系数为正( o 1 2 6 7 8 1 ) ，说明股权高度集中于第一大股东在一定程度上有利 于公司经营绩效的提高：前五大股东持股比例之和c r 5 与公司经营绩效相关系数 为正( o 1 6 5 3 1 0 ) ，说明股权高度集中于五大股东在一定程度上有利于公司经营 绩效的提高；h s 与公司经营绩效相关系数为正( o 1 5 3 1 1 3 ) ，说明股权高度集中 一定程度上有利于公司经营绩效的提高；z 与公司经营绩效相关系数为负 ( 0 0 5 9 8 1 1 ) ，说明股权制衡度的提高在一定程度上有利于公司经营绩效的提高。 由此可以接受假设l 、假设2 与假设3 。 ( - - ) 股权结构与公司经营绩效之间的回归分析 通过对股权结构与经营绩效的皮尔逊相关性分析，本文的部分研究假设已经 在验证中得到证实。为了进一步检验2 0 0 8 年上市公司股权结构与经营绩效之间 的相关关系，我们分别对各个样本变量进行回归分析。建立的回归模型如下： 模型l ：第一大股东与公司经营绩效相关关系的模型 r o a = a o + a t * c r t + a t * s i z e + a j * d a r + a i * c o n t r o l + a j公式4 1 0 模型2 ：前五大股东与公司经营绩效相关关系的模型 r o a = b o + b t * c r 5 + 6 2 * s i z e + b j * d a r + b 4 * c o n t r o l + b 5公式4 - 1l 模型3 ：股权集中度与公司经营绩效相关关系的模型 r o a = c o + c ， 1 - 1 5 + c z * 1 - 1 5 z + c j * s i z e + c 4 * d a r + c 5 * c o n t r o l + c 6公式4 1 2 模型4 ：股权制衡度与公司经营绩效相关关系的模型 r o a = d o + d t * z + d 2 * s i z e + d ，慨厂+ d 4 r * c o n t r o l + c j 公式4 一l3 模型1 回归结果如下： 4 0 表4 - 4 ：第一大股东与公司经营绩效相关关系的回归结果 模型1 第一大股东持股比例c r i 的一次回归系数为正，p 值非常接近0 ，孳 可知t 检验值和f 检验值在统计上都是显著的。因此模型l 很好地解释了在其 他影响公司绩效的因素不变时，第一大股东持股比例与公司经营绩效呈现明显的 正相关关系，证实了本文的假设l 。 模型2 回归结果如下： 。 表4 - 5 ：前五大股东与公司经营绩效相关关系的回归结果 4 1 模型2 第一大股东持股比例c r 5 的回归系数为正，p 值非常接近0 ，可知t 检验值和f 检验值在统计上都是显著的。因此模型2 很好地解释了在其他影响公 司绩效的因素不变时，前五大股东持股比例与公司经营绩效呈现显著的正相关关 系。 模型3 回归结果如下： 表4 - 6 ：股权集中度与公司经营绩效相关关系的回归结果 v a r i a b l ec o e 怖c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b c- 0 2 10 2 2 30 0 3 3 6 9 2- 6 2 3 9 4 6 80 0 0 0 0 h 5 0 11 6 4 9 70 0 3 5 5 4 63 2 7 7 3 2 90 0 0 11 h 5 2 - 0 13 9 3 0 70 0 6 5 2 8 0- 2 13 3 9 8 1 0 0 3 3 0 s i z e0 0 13 7 9 20 0 0 16 158 5 4 14 9 90 0 0 0 0 d a r- 0 1 4 3 8 7 00 0 0 9 6 8 11 4 8 6 1 4 00 0 0 0 0 c o n t r o l0 0 13 9 0 20 0 0 3 6 0 03 8 6 2 16 10 0 0 0 1 r - s q u a r e d 0 17 6 0 5 4m e a nd e p e n d e n tv a r0 0 3 8 6 5 4 a d j u s t e dr s q u a r e d 0 17 2 9 8 6 s d d e p e n d e n tv a r 0 0 6 6 5 2 3 s e o fr e g r e s s i o n0 0 6 0 4 9 7a k a i k ei n f oc r i t e r i o n- 2 7 6 8 0 2 2 s u ms q u a r e dr e s i d 4 9 15 16 2s c h w a r zc r i t e r i o n- 2 7 4 4 8 6 2 l o gl i k e l i h o o d 18 7 3 0 3 1f - s t a t i s t i c5 7 3 9 2 18 d u r b i n - w a t s o ns t a t1 9 3 3 4 0 8 p r o b ( f s t a t i s t i c ) 0 0 0 0 0 0 0 模型3 股权集中度h 5 模型的一次回归系数为正，二次回归系数为负，p 值 都非常接近0 ，可知t 检验值和f 检验值在统计上都是显著的。股权集中度与公 司经营绩效呈倒u 型关系。说明当股权比较分散时，随着股权集中度提高，公 司经营绩效会相应提高。当股权集中度到达4 1 8 1 时，经营绩效达到最大，这 也最优股权集中度。之后，随着股权集中度的增大，经营绩效会下降。这说明股 权相对集中确实能够在公司治理中发挥一定的积极作用。股权相对集中的公司 中，大股东们对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应。因此存在大股东 的情况下比没有大股东存在的情况下业绩一般要好一些，这一实证结论也为 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的假说提供了实证支持，即大股东的存在可部分解决分 散的小股东“搭便车 问题，并因此增加公司价值。 。s h l e i f e r aa n dv i s h n y r l a 喀es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l 【j 】j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 8 6 ( 9 4 ) ， p p 4 61 - 4 8 8 4 2 模型4 回归结果如下： 表4 - 7 ：股权制衡度与公司经营绩效相关关系的回归结果 模型4 回归系数为0 0 0 0 3 9 9 ，p 值为0 1 0 3 1 ，可知第一大股东持股比例与 其他九大股东持股比例之比z 指数与公司经营绩效的关系不显著。由于股东持股 比例相对均衡，因此上市公司的相对控股股东对公司经营行为有相互监督力与制 衡力给公司绩效带来正面效应，却也会导致在公司重大决策和管理上存在较大分 歧导致决策效率低带来负面效应，从而冲抵了正面效应，导致结果不显著。但z 指数与公司经营绩效的相关系数为负，证明均衡的股东持股比例对公司经营绩效 正面效应更为突出。 我们可以得出以下重要结论：上市公司的股权有一定的集中度，并且第一大 股东与其他大股东的持股比例相差不大，有一定的股权制衡，对公司经营绩效的 提高具有促进作用。我们得出了与孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 基本一致的结论，这 说明了在我国上市公司的股权设计中，培育相对控股股东、并有其他大股东进行 相互制衡是非常必要的。此外，四个模型的回归结果显示：( 1 ) 资产规模的回归 系数均为正，且对应的p 值都非常接近0 ，可知可知t 检验值和f 检验值在统计 上都是显著的。这说明公司规模与公司经营绩效呈显著正相关关系，由于规模经 济效应的存在，上市公司资产规模越大越有利于公司经营绩效的提高。( 2 ) 债务 孙永祥，黄祖辉上市公i d 的股权结构与价值【j 】经济研究，1 9 9 9 ( 1 2 ) 4 3 规模的回归系数均为负，且对应的p 值都非常接近0 ，可知可知t 检验值和f 检 验值在统计上都是显著的。这说明债务规模与公司经营绩效呈显著负相关关系， 上市公司债务规模过大不利于公司经营绩效的提高。( 3 ) 控股股东类型的回归系 数均为正，且对应的p 值都非常接近0 ，可知可知t 检验值和f 检验值在统计上 都是显著的。这说明国有控股股东的存在与公司经营绩效呈显著正相关关系，国 家股处于控股地位有利于公司经营绩效的提高，证实了本文的假设4 。 一、本文主要结论 第五章本文结论及政策建议 第一，本文用皮尔逊相关分析和多元回归分析的实证研究方法考察了我国上 市公司股权结构与经营绩效的相关关系，得出的结论有： 1 第一大股东持股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系，这说明第一大股 东确实在一定程度上拥有足够多的所有权以制定符合其意志的公司决策，从而有 利于公司经营绩效的提高。 2 股权集中度与公司经营绩效呈倒u 型关系。当股权比较分散时，随着股权 集中度提高，公司经营绩效会相应提高。当股权集中度到达4 1 8 1 时，经营绩 效达到最大，这也最优股权集中度。之后，随着股权集中度的增大，经营绩效会 下降。这说明股权适当集中能够有效解决股东之间的“搭便车 行为，公司经营 目标的单一、决策的有效执行能够提高公司经营绩效。 3 股权制衡度与公司经营绩效呈负相关关系。即第一大股东与后九大股东持 股比例和差距越小，越具备制衡的股权，经营绩效越高，即有效的股权制衡可以 提高公司经营绩效。因此适当的股权集中度与制衡的股权结构对公司经营业绩有 促进作用，这就为股权分置改革后降低上市公司的控股股东最低持股比例提供了 一个理论依据。 4 国有控股股东的存在与公司经营绩效呈显著正相关关系，国家股处于控股 地位有利于公司经营绩效的提高。 5 公司规模与公司经营绩效呈显著正相关关系，由于规模经济效应的存在， 上市公司资产规模越大越有利于公司经营绩效的提高。 6 债务规模与公司经营绩效呈显著负相关关系，上市公司债务规模过大不利 于公司经营绩效的提高。 第二，基于实证结果的分析，本文认为具备复杂性和动态性的公司治理结 构不存在一个普遍适用的最佳模式，我国在建立和完善公司治理结构的过程中， 不应该“一刀切 ，而应该根据不同的行业特征，具体分析。并且公司内外部治 理机制是作为一个有机的系统而存在，在完善内部治理机制的同时，必须重视外 部治理机制的建立，避免因个别机制的严重缺陷而葬送整体结构的有效性。综合 实证结果可以发现，由于我国上市公司股权结构的特殊性，资本市场等外部治理 4 5 机制的缺失，公司股权结构与经营绩效的相关性相当复杂。 二、政策建议 ( 一) 从一股独大到多个大股东相互制衡 股权结构中，各大股东之间的实力分布如果极不平衡，就缺乏权力制衡的产 权基础，极易形成一股独大，造成对中小股东利益的侵蚀。实证结果也证明了较 小的z 指数对应的公司经营绩效更好，因此建立权力制衡的股权模式是改善我国 上市公司绩效的可行途径。减少绝对控股上市公司的第一大股东持股比例，使股 权相对集中，这样公司有若干个可以适当相互制衡的大股东。一方面能解决我国 当前上市公司中绝对控股股东对中小投资者的侵害，另一方面又能使公司的控制 权比较明确，让相对控股股东有动力也有能力解决公司经营中的向题并进行改 进。要想实行相对控股模式的方式有：一是在新股发行时有意识的做出相应的规 定；二是积极培育机构投资者。由机构投资者代表中小股东监督上市公司，维护 中小股东的利益，是解决我国证券市场目前存在问题的一个有效的途径，不失为 实现股权制衡和改善公司治理的有效对策。 ( - - ) j o 强经理人市场建设 由于经理人市场的好坏会影响到所选人才素质的高低，因此培养经理人市场 就变得相当重要。由于国有上市公司的高级经理人大多是由政府直接任命，董事 会常常只是走一个表决的形式。因此在国有上市公司中高级经理人的替换是一件 非常复杂的事情，而且在上市公司中高级管理人员的主要工作目的也不是提升公 司业绩而是为了能够获得在政府的升迁，他们几乎很少受到失业的威胁。因此要 降低国有上市公司的代理成本提高经营绩效，就要让高级管理人员有失业的“危 机感 ，所以应当将现在国有上市公司高级管理人员由行政任命的方式就变革为 由董事会从经理人市场中选拔人才。在发达国家，职业经理人市场体系是现代企 业制度有效运营的重要条件之一。而我国至今还没有建立起经理人市场，导致企 业和市场缺乏对经理人员的激励和约束，进一步阻碍了代理权竞争机制。当前情 况下，我国应当从经理人中介体系、信用体系、激励约束机制、社会舆论监管等 方面助手培养有效的经理人市场。 ( 三) 完善法律环境 有效的公司治理需要有良 构依赖于内部机制和外部机制的有机结合。国家应该建立科学的法律、监管和司 法制度，为股市的健康发展提供强有力的外部制度支持。从发达国家的经验来看 不同的法律体系对投资者保护的差异决定了资本市场的资源效率及繁荣程度。要 实现公司治理的目标，需要有竞争性的产品市场和资本市场、活跃的公司控制权 市场、管理人员的激励与监督机制。不仅需要健全的公司法，还需要严格的审计 和财务信息披露制度、严格的反欺诈法规，以及高效率和高水平的司法系统、行 政监管机构和自律性组织。 我国目前须特别加强以下几个方面的工作：加强对注册会计师的监管，保证 审计意见的公正性；增加交易所信息披露监管的权限、力量和转变其监管的模式； 及时公布各种检查结果或非公开的处罚决定；加快制定各种有效法律法规保障中 小股东的利益提高他们参与公司股东治理的积极性，如维护小股东了解企业经营 状况和查阅企业账簿的权利，设立能够使小股东集中行使权利的表决代理权、累 计投票制等。同时，还需要增强资本市场对上市公司战略、经营绩效和公司治理 质量的评价功能，使公司经理层努力工作而提高公司的绩效。 ( 四) 审慎减持国有股 必须采取辩证的态度看待国有股在公司治理中的作用。虽然有部分国有企业 亏损严重，但是这并不意味着国有股对公司治理就完全无效和上市公司必须彻底 减持国有股。国内大多数学者都认为国有股减持是一场矫正国有上市公司治理结 构内在缺陷的股权革命，赞同国有股应从上市公司中退出，实现股权多元化，这 样就能够提高公司经营绩效。但是从本文的实证结果看，上市公司国有股的存在 对公司经营绩效有显著的正面影响。因此，国有股减持应审慎进行。借鉴国外证 券市场发展的经验，在外部市场较为发达的国家，较为分散的股权结构有助于提 升公司绩效，因为完善的外部监控机制可以弥补由股权分散所带来的内部监控不 足的问题，而在外部市场不是很健全的情况下，公司可以采取较为集中的股权结 构，以便加强内部监控机制。目前我国外部治理机制还很不完善，从实证结果也 可以看出，国有股一股独大不一定导致公司经营绩效效率的降低，国有股的减持 不能搞“一刀切”，应逐步摸索一条合情合理的减持之路。因此，在我国当前处 4 7 于经济转轨的环境下，国有股能够发挥一定的积极作用，不必一味求股权分散化。 本文认为保持一定的股权集中在现阶段外部监控机制不完善的情况下，提高经营 绩效的重要途径在于构建一个制衡的股权结构，保持股权的相对集中应该是比股 权的分散会更有利于公司治理效率以及公司绩效的提高，即在股份公司中有二三 个相对控股的股东，表现为几个大股东联合制衡第一大股东，形成制衡的股权结 构。 三、结束语 本文的理论和实证研究表明，现阶段我国上市公司股权结构与综合经营绩效 之间存在着密切的关系。因而构建一种合适的公司股权结构，对于公司经营绩效 的提高将起到非常重要的作用。 本文收集了我国上市公司2 0 0 8 年的数据，用具有代表性的财务指标来评价 公司的经营绩效，试图能客观、真实地揭示上市公司股权结构与经营绩效的相关 关系。尽管本文从理论到实证都进行了探索，并取得了一些有价值的发现，但由 于本人的能力和精力有限，本文还有以下不足之处： 1 面数据的局限性。由于市场经济环境和制度都处于变革之中，截面数据 无法全面地反映公司经营和治理的信息，容易产生样本与总体能否一致性的问 题，截面数据不能完全体现因时间的变化对其影响程度的变化，无法分析制度变 迁、国家宏观经济政策对各公司经营绩效的影响。 2 研究的主观性。本人在研究的过程中无法避免地加入了主观和经验的判 断，如在样本数据和财务指标的筛选等，可能会有所偏颇。 3 结论的宏观性。由于时间和精力有限，本文没能分行业对上市公司股权 结构和经营绩效的相关关系进行精细分析。， 公司股权结构的建立和完善是一项复杂的工程，同时公司治理问题是一个内 涵广泛的研究课题，本文只是从上市公司股权结构与经营绩效的相关性角度研究 了其中的一部分，还有更多问题需要作进一步的细化和深入研究。因此，本文关 于公司股权结构与经营绩效相关关系的理论与实证研究只能仅仅是一个开始。 参考文献 b e r l ea a n dgm e a n s t h em o d e mc o r p o r a t ea n dp r i v a t ep r o p e r t y 【j 】m a c m i l l a n ，n e w y o r k , 1 9 3 2 ，p p 1 2 7 - 3 5 1 c l a e s s e n ss 。s d j a n k o va n dl h 只l a n g t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o li n e a s ta s i a nc o r p o r a t i o n s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 0 0 ( 5 8 ) ，p p 8 1 一l1 2 d e m s e t zh t h es t r u c t u r eo fo w n e r s h i pa n dt h et h e o r yo ft h ef i r m 【j 】j o u r n a lo fl a w a n de c o n o m i c s ，19 8 3 ( 2 6 ) ，p p 3 7 5 3 9 0 d e m s e t z , h a n dl _ e l a n , l 乙t h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eo w n e r s h i p ：c a u s e sa n d c o n s e q u e n c e s j 】j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m g1 9 8 5 ( 9 3 ) ，p p 11 5 5 l1 7 7 f a m a , e a n dj e r m e n ，m s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l 【j 】j o u r n a lo fl a wa n d e c o n o m i c s ，19 8 3 ( 2 6 ) ，p p 3 0 1 - 3 2 5 g - r o s s m a ns a n f o r d l ，h a r to l i v e rd t h ec o s t sa n db e n e f i t so fo w n e r s h i p 川j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 0 ( 4 ) ，p p 6 9 1 - 7 1 9 h o l d e m e s s ，c l i f f o r dg a n de s h e e h a n t h er o l eo fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r si np u b l i c l yh e l d c o r p o r a t i o n s ：a ne x p l o r a t o r ya n a l y s i s 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ( 2 0 ) ，p p 3 1 7 3 4 6 j e n s e nm c a n dw h m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o ro ra g e n c y c o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) ，p p 3 0 5 - 3 6 0 m a r t i n ，ka n dm c c o n n e l l c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c o r p o r a t et a k e o v e r sa n dm a n a g e m e n t t u r n o v e r 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 1 ( 8 ) l a p o r t ar a f a e l ，f l o r e n c i o l o p e z - d e - s i l a n e s ，a n d r e i s h l e i f e r , r o b e r tw ；v i s h n y i n v e s t o r p r o t e c t i o na n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 叨j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 0 ，p p 3 - 2 7 m c c o n n e l la n dh s c r v a 嚣a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 0 ( 2 7 ) ，p p 5 9 5 - 6 1 2 m c c o n n e l la n dh s e n r a 嚣e q u i t yo w n e r s h i pa n dt w of a c e so fd e b t 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 5 ( 3 9 ) ，p p 1 3 9 1 5 7 m o r e k1 l ，a s h l c i f c ra n di l w v i s h n y m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n d m a r k e tv a l u a t i o n ：a n d e m p i r i c a la n a