（数量经济学专业论文）我国开放式基金投资风格变异及成因研究.pdf

内容摘要 内容摘要 近年来，在金融全球化、资产证券化的发展浪潮之下，集储蓄投资于一 身的基金同银行、保险共同成为了现代金融市场的三大支柱。在鼓励发展机 构投资者的环境之下，证券投资基金在资本市场中起到了主力军的作用，它 作为主要的机构投资者，在推动资本市场发展、提高投资效率、规范资本市 场的运作起到了其他金融工具无法替代的作用。基金投资不仅实现了资产的 保值增值，而且还有效的减少了风险，体现了收益性、流动性和安全性的统 一。就我国基金业的发展来看，自1 9 9 7 年1 1 月中国首部基金业法规证券 投资基金管理暂行办法出台，到1 9 9 8 年我国首批封闭式证券投资基金在沪 深两市亮相，2 0 0 1 年9 月中国第一只开放式基金华安创新正式问世，揭 开了开放式基金的发展序幕，再到2 0 0 3 年l o 月2 9 日中华人民共和国证券 投资基金法正式颁布，以及2 0 0 4 年6 月证券投资基金法开始实施，我 国的基金业经历了飞速的发展。而同时随着我国经济的持续增长，证券投资 基金也在国民经济中起到了储蓄向投资转化的重要载体和促推器的作用。 由于开放式基金具有根据市场状况和自己的投资决策决定退出基金或增 加该公司的基金单位份额的特点，开放式基金自上市以来逐渐成为了全球基 金中的主流产品。目前我国开放式基金市场也在不断的发展，种类日益纷繁， 数目也越来越多。开放式基金在发起设立的时候都会事先约定自身的投资风 格以满足不同投资者的需求。但是在基金的实际运作中，由于种种原因，某 些基金的投资风格会发生漂移和变异，而违背基金招募说明书上的名义风格， 这样便直接影响到投资者的利益，同时也会对基金评估研究机构对基金业绩 评价以及监管部门的监管产生不良的影响。因此，对开放式基金的投资风格 是否产生变异以及产生变异的原因进行分析就有着重要的现实意义。 首先，本文先进行开放式基金的简单评述和介绍，随后提出证券投资基 金风格的定义和国内外关于基金投资风格分类常用的实证方法，并以文献综 我国开放式基金投资风格变异及成斟研究 述的方式叙述对本文基金风格投资研究有较大贡献的文章。接着从理论角度 阐述基金发生投资风格变异的原因，为文章的实证研究奠定理论上的支撑。 其次，文章首先采用静态投资风格研究法对基金的实际投资风格进行研 究。在通过比较基于投资组合和基于历史收益率这两种关于基金风格分类的 方法后，选定基于收益率的方法来对我国开放式基金进行事后分类。模型选 用基于收益率的多因素资产判别模型，自变量选取我国实证分析中常用的中 信风格指数体系的部分指数收益率。实证研究的结果表明：基金收益率在很 大程度上可以用风格投资来解释，并且在研究的2 7 只基金中，在2 0 0 4 年4 月到2 0 0 7 年9 月期间，基金发生实际风格与基金招募说明书上名义风格相背 离的有1 2 只基金，发生风格变异的主要是价值型和平衡型基金。而本文区分 了熊牛市对比研究中，基金风格变异并没有显著的差别，基金实际投资风格 大多都偏向于积极进取的成长型风格。 接着，在进行了基金实际投资风格的静态研究之后，再对基金动态风格 进行分析，以考察基金投资风格在连续的各个短期的稳定性。本文运用了滚 动回归的估计方法，在估计期为两年、滚动期为3 个月的条件下对2 7 只基金 逐一进行滚动回归，得到7 个时期的滚动回归系数，以7 期的回归系数和总 时期的回归进行对比，以假设检验的方法看系数有无显著的差别，得出的结 论是：在7 个滚动期，大部分基金的投资风格并未发生较大程度的改变，基 金在同一种风格股票上的投资比例也变化不大，与总时期4 2 个月得到的系数 比较来看也没有显著的差别。因此可以认定：在滚动期间，基金的风格回归 系数还是比较的稳定。 随后，进行基金实际投资风格变异指标的测度。运用r 2 和t e 两个指标， 首先比较总时期、熊市以及牛市三个不同时期上2 7 只基金的r 2 和t e 值，基 于尺2 和t e 两个方向相反的衡量基金实际投资风格变异程度的指标，都得出 了相同的结论：即基金处于牛市的时候更容易发生实际投资风格变异。接着， 在考虑了基金总体风格变异情况之后，再进一步考虑单只基金风格变异程度 的大小，根据尺2 越小、t e 越大基金实际投资风格更容易发生变异的性质，统 计出各期小于r 2 均值以及各期大于t e 均值的前1 0 只基金，考察看出，基金 在证券市场表现较好的时候更容易发生风格变异，而这两个变异指标表现最 2 内容摘要 为明显的和前文运用基于收益率的风格分析方法得出来的结果有很大的相似 性。最后，综合这两个指标，得出结论：基金在证券市场表现较好，即牛市 的时候更容易发生实际投资风格的变异；就基金个体而言，r 2 和t e 这两个 指标与最易发生风格变异的基金得到有7 0 和6 3 3 3 的相似- 性。因此，证明 了本文在选取基金实际风格变异指标上的合理性和研究的可信度。 最后，在利用实证以及归纳描述的方法分析出基金实际投资风格变异的 原因：基金持股结构趋同使基金实际投资风格倾向于成长型；频繁更换基金 经理使得部分基金实际投资风格产生变异；股票市况的变化影响基金实际投 资风格；视窗效应使基金经理在信息披露期改变基金投资组合进入改变基金 风格等。并根据我国开放式基金风格变异的原因，结合实际情况，提出了在 政策上的建议。 本文在国内外学者的研究基础上，为了实证研究的全面性和准确性，在 以下的几个方面进行了创新性研究： l 在总结前人研究的基础上，本文在文献的综述方面，全面阐述了基金 投资风格分析的理论和方法，试图对文章关于基金实际投资风格变异的研究 做好理论上的支持，而且实证研究也回馈理论，做到较为严密的分析。 2 基金投资风格的研究中，在静态风格研究的基础上结合了动态风格研 究，考察了随着时间推移，较短时期内同只基金风格的变化情况，从风格稳 定性方面考察基金投资风格。 3 对于基金投资风格变异指标的选取上，本文选取了两个指标定2 和t e ， 讨论二者之间的关系，并从这两个方向相反的指标上检验基金是否发生投资 风格变异，更具可靠性。 4 对于基金实际投资风格变异原因的分析上，不再简单的只从描述性方 面进行简单评述，本文仍然采用了归纳分析和实证分析，运用数据和模型来 证实，很大程度上增强了分析结果的说服力。 关键词：开放式基金基于收益率的风格分析投资风格风格变异视窗效应 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，u n d e rt 1 1 ew a v e so ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，m ed e v e l o p m e n t o fs e c u r i t i z a t i o no fa s s e t s ，w i mt h es a v i n g s 锄di i l v e s t i i l e n to ft h ef u n dt o g e t h e r w i t ht h eb a r 】晒n ga n di n s u r a l l c e ，h 船b e c o m eac o m m o nm o d e mo f 也et h r e ep i l l a r s o ft h ef i n a n c i a lm a r k e t s t oe n c o u r a g et l l ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li i l v e s t o r s i nt h ee n v i r o n m e n t ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tm n d si nm ec a p i t a lm a r k e th a sp l a y e da m a j o rf o r c ei ni t sr o l e a sam a j o ri n s t i n l t i o n a li n v e s t o r s ，i np r o m o t i n gc a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n t ，i m p r o v ei n v e s t m e n te m c i e n c y ，a n ds 胁d a r d i z et h eo p e 阳t i o n o fc a p i t a lm a r k e t sh a sp i a y e da no t h e rf i n a n c i a l i n s t n 吼e n t sc 锄n o tr e p l a c et h e r o l e f u n di n v e s t m e n t sn o to n l yp r e s e “ea n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h ea s s e t s ，b u t a l s oe f f e c t i v e l yr e d u c et h er i s k ，r e f l e c tt h ep r o f i 讪i l i t y ，l i q u i d i t y 柚ds a f e t yo f u l l i 够o nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s di n d u s t d r ，s i n c en o v e m b e r19 9 7c h i n a s f i r s t 觚di n d u s t i yr e g u l a t i o n s ，i n t e r i mp r o c e d u r e sf o rs e c u r i t i e si n v e s t m e n t d m a n a g e m e n t ，” t i n19 9 8c h i n a s 行r s tc l o s e d e n ds e c u r i t i e si n v e s t m e n t 如n d si n t h es h a n 曲a ia 1 1 ds h e n z h e ne x c h a n g e sa p p e a r e di ns e p t e m b e r2 0 01o nc h i n a s f i r s to p e n e n d 缸n d o 硒c i a l l yc o m eo u th u aa j li 衄o v a t i o n ，h a so p e n e d 锄 o p e n e n d 胁dt h ed e v e l o p m e n to ft l l ec u r t a i n ，a n dt h e nt 00 c t o b e r2 9 ，2 0 0 3 ”p e o p l e sr e p u b l i co fc h i n as e c 嘣t i e si n v e s t m e n tf u r i dl a w w a sf o m a l l y p r o m u l g a t e da n dj u n e2 0 0 4 ，”s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dl a w ”i m p l e m e n t e d ， c h i n a t s 如n di n d u s t 巧h a se x p e r i e n c e dr a p i dd e v e l o p m e n t a tt h es 锄et i m ea s c h i n a ss u s t a i n e de c o n o m i cg r 。w t h ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n t 融n d si nt h en a t i o n a l e c o n o m ya l s op l a y e das a v i n g st oi n v e s t m e n ti n t o 锄i m p o n a n tc 嘶e ro fp e a c e a n dp u s h e df - o rt h er o l e a sa 1 1o p e n e n df u n di sb a s e do nm a r k e tc o n d i t i o n sa n dt h e i ro 、 r ni n v e s t m e m d e c i s j o f l sd e c i d e dt ow i t h d r a w 疗o mt h e 如n do rt oi n c r e a s et h ec o m p a n y ss h a r eo f t h ec h a r a c t e r i s t i c so fm n du n i t s ，o p e n e n dm n d ss i n c et h em a r k e th a s 伊a d u a l l y b e c o m eag l o b a l 如n di nt h em a i n s t r e 锄a tp r e s e n t ，c h i n a so p e n e n d 向n dm a r k e t a l s oc o n t i n u e dt h ed e v e l o p m e n to fi n c r e a s i n g l yc o m p l e xs p e c i e s ，t h en u m b e ri s i n c r e a s i n g o p e n e n d e d 向n dl a u n c h e di nt h ee s t a b l i s h m e n to ft h et i m ew i l lb e p r i o ra g r e e m e n to ft h e i ro 、n i n v e s t m e n ts t y l et om e e tt h en e e d so fd i 丘e r e n t i n v e s t o r s b u ti nt h ea c t u a lo p e r a t i o no ft 上l ef u n d ，f o rv a r i o u sr e a s o n s ，s o m eo ft h e f u n d si n v e s t m e n ts t ) ，1 ed r i ra n dm u t a t i o nw i l lh a p p e n ，a 1 1 dc o n t r a r yt o 觚d p r o s p e c 觚e s ，i nt l l e 彻m eo fg 哆l e ，t h i sw i l ld i r e c t i ya 骶c t 也ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ， b u ta l s ot oa s s e s st h ef u n dr e s e a r c hi n s t i t u t i o n so n 如n dp e r f o r t l l a n c ee v a l u a t i o n a i l ds u p e i s i o no ft h er e g u l a t o r yd e p a n m e n t sh a v ea d v e r s ee 仃e c t s t h e r e f o r e ，t h e o p e n - e n df m l d si n v e s t m e ms 够l ei saw 曲a t i o n ，a sw e u a sav a r i a t i o no nt h ec a u s e o fi m p o n 叭tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e 7 r h e nt h ew o r ki se m p i r i c a la 1 1 a l y s i s ，t l l e r ea r ea b o u t5s t e p st of i n i s hi t a n d e v e r ys t e pi si m p o r t a n t ，i fa n y o n ei sm i s s e do rb a dt r e a t e d ，t h er e s u l tw i l lb e 、r o n g ， a n dt h e nt h er e s e a r c hi sf i n i s h e d o nt h eb a s i so fe m p i 矗c a lr e s e a r c ho ft h es c h o l a r sa th o m ea n da b r o a d ， a c c o r d i n gt ot h ec o m p r e h e n s i v e n e s sa n da c c u m c y ，is t a r t e ds e v e r a la s p e c t so f t h e i n n o v a t i v er e s e a r c h ： 1i nt h ep r e v i o u s 殉l l d yc o n c l u d e do nt h eb a s i so ft h i sp 印e ri nt h er e v i e wo ft l l e l i t e r a t u r e ，n o to n l yc o m p r e h e n s i v e l ye x p o u n d e dt h ef u n di n v e s t m e n ts t y l ea n a l y s i s o ft h et h e o r i e sa n dm e t h o d s ，b u ta l s of o r 如n di n v e s t m e n ts t ) r l ev a r i a t i o ni nt h e m e o r e t i c a la i l de m p i r i c a lm e t h o d sc o m m o n l yu s e d i nam o r em e t i c u l o u s i n t r o d u c t i o nt ot r yt oa n i c l eo nt h ef u n d sa c t u a l i n v e s t m e n ts t y l ev 撕a t i o no nt h e s u p p o r r to fg o o di nt h e o 巧，a i l de m p i r i c a ls t u d i e sh a v ef e e d b a c kt h e o r y ，b em o r e r i g o r o u sa n a i y s i s 2i nt h es e l e c t i o no fs a m p l e sa n dd a t a ，t h i sp a p e rs e l e c t e da sf 打a sp o s s i b l e ， t h ea r t i c l e ss e l e 曲e df o rt h ea n a l y s i so fa l lo p e n e n d 凡n d s ，t oi n c r e a s et h e u n i v e r s a l 埘o fr e s e a r c ha n i c l e s ，c l a t aa l s os e l e c t e do nl o n g e rt h a no u rp r e d e c e s s o r s ， t h et o t a lp e r i o da r e4 2m o n t h s ，t h a ti sn i c et oe l i m i n a t em ei m p a c to ft h en o i s ed a t a ， a n dm a k et 1 1 ea n a l y s i sr e s u l tm o r er e l i a b l e 3t h es t u d yo ff h n di n v e s t m e n ts t y l e ，o nt h eb a s i so fs t a t i cs t y l eia l s os t u d i e d t h ed y n a m i cs t y l e i n v e s t i g a t e do v e rt i m e ，w i t l lo n l yas h o np e r i o do ft i m et h a tt h e s t y l eo ft h ec h a n g e si ns t ) r l ef r o mt h es t a b i l i t yo fi n s p e c t i o nm n di n v e s t m e n ts t y l e 。 4o nt h es e l e c t i o no ft a r g e t so ft h e 如n di n v e s t m e n ts t ) ，1 ev a r i a t i o n ，t h ep a p e r h a ss e l e c t e dt w ot a r g e t sr 2a n dt e ，t od i s c u s st h er e l a t i o n s l l i pb e t w e e nt h e ma 1 1 d m et 、oo p p o s i t ed i r e c t i o ni n d i c a t o r so nt h et e s tw h e t h e rt h e r eh a sb e e nam n d 2 a b s t r a c t i n v e s t m e n ts t ) ，l ev a r i “o n ，w ec a j lk n o wt h a tt h er e s u l ti sm o r er e l i a b i l i t y 5o nt h ea n a l y s i so ft h er e a s o n sf o rt h ea c t u a l i n v e s t m e n ts t ) ，l ev 撕a t i o n ，i u s e dn o to n l ys i m p l ed e s c r i p t i v ec o n 珈e n t s ，b u ta l s ou s e dt h ee n l p i r i c a la n a l y s i s ， u s i n gd a t aa i l dm o d e l st op r o v et h a t ，t om eg r e a te x t e n te 1 1 1 1 a n c e dt h er e l i a b i l i t ) ，o f t h er e s u l t s 1 e y w o r d s ：o p e n e n d e dm u t u a lf h n d ；r e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s ；i n v e s t m e n t s t y l e ；s t y l ev a r i a “o n ；w i n d o wd r e s s i n g 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 引言 1 引言 1 1 选题背景、目的和意义 1 1 1 选题背景 纵观证券投资基金的发展史，从1 9 世纪6 0 年代世界上第一只证券投资 基金“国外殖民地政府信托基金”在英国发行，到2 0 世纪2 0 年代以后 的5 0 年基金在美国市场的迅速发展，再到2 0 世纪7 0 年代以后，随着世界经 济一体化、金融自由化、资本流动国际化、资产证券化的发展，证券投资基 金不论在规模上还是种类上都呈现出了前所未有的发展速度，证券投资基金 日渐成熟起来。随后，2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，我国开始了国内证券投 资基金的试点工作，直到1 9 9 8 年我国第一只封闭式基金华安创新正式问 世，以及关于证券投资基金的立法不断的完善和修正后，我国的证券投资基 金也在实践中不断的创新和深入的发展。到2 0 0 7 年末，我国已有3 4 8 只证券 投资基，资产净值总计3 2 7 5 5 9 1 亿元，约占到了深沪两市a 股流通市值的 4 2 9 5 ，其中开放式基金3 1 3 只，封闭式基金3 5 只，二者分别占到了基金资 产净值的8 9 9 4 和1 0 0 6 。可见，。基金已经成为了资本市场中主力军，金融 市场中的一大重要支柱。 基于证券投资基金在资本市场中的重要作用，国内外学者也都纷纷开始 了证券投资基金各方面的研究。基金风格方面的研究正是其中的一个重要的 方面，它是在二十世纪六七十年代美国有关共同基金业绩的基础上发展以来 的，早期的风格研究主要集中在对基金的业绩进行评价时如何看待基金风格 调整的问题上，而有关基金投资风格和绩效方面的关系上却并未引起较多的 关注。而近年来，基金风格研究成为了基金绩效评价的基础，它也逐渐的成 为了基金绩效评价研究领域的一个热点和重要的组成部分。 我国开放i = 基金投资风格变异及成因研究 1 1 2 选题的目的和意义 基于这样的背景，国际上关于证券投资基金风格方面的研究也就越来越 多。其中对于基金风格分类就是一个主要的方面。例如，国际上通用的两种 方法，一是基金风格的事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目的和投 资策略分类；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类。美国常用 的基金分类标准有i c i ( 美国投资公司协会) 和m o m i n g s t a r 公司、l i p p e r 公司的 标准。这三种标准除了i c i 一直沿用传统的分类标准外，其他的两者都在前 些年进行了修正和调整。这些标准的建立为考察基金的投资策略、投资风格 甚至是投资理念起到重要的作用。 但是我国现在还未建立起完整的基金绩效评价体系，对中国的基金投资 风格研究也处于起步和摸索的阶段。大部分的研究者都认识到了基金风格和 基金绩效的关系，对于二者的关系上研究也逐渐的多起来。可是研究开放式 基金风格变异方面的还不是很多，大部分的研究者都通过基金分类来看基金 的名义风格和实际风格的区别，从而研究是否变异的基金是否在绩效上差异。 对于为何基金会产生投资风格变异，以及产生风格变异原因在理论和实证上 的研究还不是很多。因此，研究开放式基金的风格变异对于绩效评价来说具 有很重要的意义，可以从根本上了解风格变异的原因以及它对绩效的影响。 从理论上看，证券投资基金风格产生的理论基础是市场上存在违反市场 有效性假设的市场异象，各种不同的市场异象就会产生不同的投资风格。潜 在的推理是，如果一种市场异象在某一个股票市场比较显著，并能产生不同 于市场指数的投资收益，那么基于该种市场异象产生的风格投资策略便是有 效的。正是由于市场异象的存在，就会产生基金过于迎合投资者苛求收益的 要求而忽略风险因素，更重要的是基金对自身风格定位及策略信心不足，这 不仅包括机构投资经理，也包括普通投资者。从而出现基金的事前约定风格 和事后的实际风格产生变异以及市场上的大多数基金会风格趋同的现象。因 此，对我们证券市场的基金风格变异性以及成因研究可以从理论上说明基金 的约定风格和实际风格变异是由于市场异象的结果。 从现实来看，对基金风格是否产生变异进行研究，是投资者、基金管理 公司、基金评估机构、监管部门多方的需要。对投资者而言，投资者在选定 2 1 引言 一个基金之前一定会根据自己的收益风险偏好进行选择，如果投资者选定的 基金在实际的运行中不断的变换投资风格，就会使投资者投资策略发生偏差： 对基金管理公司而言，各支基金的投资目标和投资策略不尽相同，相应的风 险收益特征也不相同，相互之间的业绩比较应该在同一类别中进行才科学， 所以一种基金应属于哪种合理的风格至关重要；对基金评估研究机构来讲， 基金的合理风格则便于对基金的业绩进行合理评价；对监管部门而言，明确 基金的风格类别特征，便于实施监管。 总之，基金风格变异研究，它通过比较基金的名义风格和实际风格是否 产生差异，来研究产生这种风格漂移的真实原因。它为基金投资者解释了与 自己的投资策略相悖是某种市场异象的存在，以及基金管理者会根据证券市 场情形的改变基金投资风格的原因。同时，基于基金风格变异性的研究，也 是考察基金绩效持续性，进行基金评价的基础，具有很重要的理论和实际的 意义。 1 2 文章研究思路和结构框架 1 2 1 文章结构安排 首先，在导论部分提出了研究的问题，并论述了研究该问题的理论意义 和现实意义，提出了研究的方法和文章的写作框架。其次，在第二部分给出 了研究问题的文献综述和相关的理论基础知识回顾。这部分可以分成两个主 要的章节：第一节是基金投资风格的理论回顾和文献综述；第二节是基金投 资风格变异的理论回顾和文献综述。第三部分是文章的重点，是对基金的实 际投资风格进行的实证分析，主要有两节构成：第一节是基金的名义风格情 况分析，第二节是基于收益率的基金实际投资风格分析，这节中内容较多， 包括：理论模型的介绍、指标选取、静态投资风格分析和动态投资风格分析。 第四部分是对基金投资风格变异的度量，从两个指标来考察。第五部分是对 基金投资风格变异原因的分析，只要有三节内容：第一节是从基金持股结构 考察；第二节从基金经理更换情况方面考察；第三节介绍其他的原因如不同 我国开放式基金投资风格变异及成因研究 市况的和视窗效应的影响。最后第六部分是结论建议以及全文的结束语。 1 2 2 文章框架 1 3 文章采用的方法和手段 4 本文研究方法根据研究问题的需要，结合理论分析和实证分析，描述性 1 引言 统计和推断性统计分析以及优化问题求解等分析方法。首先，对研究问题在 理论上进行阐述和分析，为随后的实证分析做好理论上的支撑。然后选取适 合文章分析所用的样本，在样本数据处理上，采用简单的统计方法使所有指 标达到统一标准。而在选取指标时，也对各个指标之间的关系进行简单描述 性统计分析，选择适合研究方法标准的指标。在基金实际投资风格的静态分 析上，文章采用基于历史收益率的多因素资产判别模型，在此过程中，用到 了二次优化求解，使求解结果达到最优和约束条件。得出结果以后，再次进 行描述性统计分析，对结果进行整理和分析。而在随后的基金动态投资风格 分析上，文章采用滚动估计的方法，得出7 个滚动期内的结果，然后用推断 性统计分析方法中的假设检验方法，看在滚动期内的风格系数是否是稳定的。 在基金变异指标的考察中，文章采用了两个方向相反的指标，进行比较分析， 以达到更加稳定可靠的结果。最后，对基金投资风格变异原因的分析上，有 别于前人大多数研究的文字描述性分析，本文也尽量的运用实证分析和文字 描述性方法结合，力求使结果更加有说服力。本文数据处理和实证分析中运 用e x c l e 、s p s s l 5 0 、e v i e w s 5 o 以及l i n g 0 1 0 0 等软件进行运算。 我国开放式基金投资风格变异及成因研究 2 文献及理论回顾 2 1 基金投资风格分类的文献综述 2 1 1 理论回顾 资产配置长期以来都被投资者和研究学者认为是影响投资组合收益与风 险的最要因素。资产配置的基础要追溯到m a r k o w i t z 的研究，其中心思想是 投资者应该持有具有均值方差效率的资产投资组合。但是这个思想在应用中 有着根据均值方差模型计算出的有效边界对预期收益率参数敏感等问题，因 此大大的降低了它的实用性。于是之后发展起了c a p m ，它成为了研究期望 收益率与风险的重要方法，也是经典的投资组合理论。但是随着实证研究的 发展，在研究中不断的发现了很多市场收益率不能解释的市场异象，即系统 风险测度d 系数并不是决定股票期望收益率的唯一因素，一些非系统的因素 如股票的成长价值属性、大小盘规模不同也能对股票收益率起到重要的影 响。于是，对具有特殊属性特征的股票组合进行集中投资也成为基金经理获 取超额收益的主要投资策略，因为在市场异象特征条件下形成的股票组合显 然可能赢取更大的收益率，这种差异化的投资策略也具有了风格投资的特点 【l 】 o 关于投资风格的概念，大多数学者认为具有某种共同属性且波动相关性 较大的股票可归入同种风格。风格由基本因素和以及心理现象等多种因素共 同决定。具体来说，基金投资风格是基金管理人在构建投资组合中对不同投 资对象的配置，是证券投资基金在市场上进行证券投资时的具体操作特点， 据此表现出某种基金与其他基金的差异性。即为顺应市场形势及迎合投资者 偏好，投资组合在基金的规模，管理以及投资标的物的选择上表现出来的差 异性。s h a r p e 也指出基金管理人在资产管理过程中采用某一特定方式或者某 6 2 文献及理论回顾 一特定投资目标，都可称为投资风格【2 1 。 风格投资产生的理论基础是市场上存在违反市场有效性假设的市场异 象，各种不同的市场异象产生了不同的风格投资。潜在的推理是，如果一种 市场异象在某一个股票市场比较显著，并能产生明显不同于市场指数的投资 收益，那么基于该种市场异象产生的风格投资策略便是有效的。 虽然大多数学者对市场异象能够获得超额收益基本上不存在异议，但是 对超额收益的来源和解释却存在比较大的争议。主要的解释有下面的四种： 第一种解释是以f 锄a 和f r e n c h 为代表的“有效市场假说的信奉者，他 们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些 风险被正统的资本资产定价给漏掉了【4 j 。 第二种解释是认为市场异象是投资者心理活动反应过度的结果。从投资 者行为而过度反应的角度看，认为投资者会过度依赖过去的表现作为判断未 来表现的依据，因而错误的预测公司的未来表现，亦投资人对过去高度成长 的公司( 成长型) 存在着过度乐观的预期，反之对过去低度成长的公司( 价 值型) 存在过度悲观的预期。市场上存在过度反应的现象，一般3 到5 年才 能显示价值投资策略的优势，而一般个人投资往往只追求3 到5 个月的投资 报酬，因而在投资期间过短的情况下，投资者选择的目标就易于倾向于热门 的成长型股票。另一方面，基金经理人在短期绩效的压力下，也倾向选择成 长型股票作为投资标的，从而造成过度反应的长期存在。可以看出这也是从 行为金融学方面对市场异象做出了解释。 第三种解释主要以d a n i e l 和t i t m a n 的研究为代表，认为小市值异象和净 值市价比异象是由于具有相同市值属性或净值市价比属性的公司分享着共同 的特征( 如相关的产业链、相同的行业以及相同的地区等) ，这些公司更可能 同时出现经营困难而导致较高的净值市价比值，所以当拥有这样的一个组合 时投资者需要较高的风险补偿。f 锄a 认为价值型股票容易受经济周期波动的 影响，因此相对而言是高风险的，高风险对应高收益，似乎也并不奇怪。 第四种解释是认为这些市场异象是由于计算方法、样本偏差以及数据挖 掘造成的。 从上面的四种解释可以看出，无论是哪种解释，市场异象的确能够带来 超额收益，这就为投资风格的应用奠定了理论基础。早期风格投资实践的成 我国开放式基金投资风格变异及成凼研究 功和资金基金化的趋势也进一步推动了风格投资实践的发展。 板块特征学说也从另外一个方面对风格投资进行了定义。板块特征学说 是在对市场是否为有效的争论下产生的，他们认为投资策略就是研究和运用 市场板块，投资风格也就体现在对市场板块的选择和轮转上。而随着对有效 市场的越来越多的质疑，以及在现实中会用“大盘的表现”来代替整个股票 市场的表现等方法的运用，也使得板块特征学说获得了更多的发展空间。根 据市场板块对投资风格源起的影响，从板块结构特征的角度，对投资风格进 行了重新定义：投资风格就是对某一板块股票的投资，这一板块的股票具有 某些共同的特征，并且该板块股票价格同向波动。一旦确定了市场板块，也 就确定了投资策略。在不同的市场状况下，总会流行不同的板块，也就伴随 着不同的投资风格。一个成功的投资者就是在正确的时间选择恰当的板块。 正是有了市场异象的存在，以及理论上的争议，才使得投资组合纷繁复 杂，并大大的促进了风格投资的发展。而在我国基金业实际操作中，部分基 金为了迎合投资者苛求收益的要求而忽略风险因素，但更重要的原因是基金 对自身风格定位及策略信心不足，这不仅包括机构投资经理，也包括普通投 资者。于是，基于这些原因，基金投资风格就可能不会稳定的趋于某些风格 或者按照基金招募书约定风格来经营，以达到高收益的目的，从而产生了基 金实际的投资风格发生变异的行为。 2 1 2 国外研究成果 s h 岬e ( 1 9 9 2 ) 在多因素模型的基础上发展了基于收益率波动的方法来划分 基金投资风格，也就是根据基金的收益率波动对各种风格资产收益率波动的 敏感性大小来分类。他提出了一种利用基金的历史收益率与某种指数相联系 来进行基金风格研究的方法，即基于收益回报的风格分析模型。该方法是一 种有限制的二次型规划方法，这种方法可以通过基金的历史收益率与相应指 数的回归求得系数，用该系数来反映基金的风格。该方法通过比较管理人的 收益和所选择的一系列代表不同风格指数的收益之间的关系可以判定管理人 过去的和现在的投资风格，依据各风格资产权重的大小可判断出基金在考察 期的平均投资风格。s h 唧e 研究发现基金组合业绩的9 7 取决于其投资风格， 8 2 文献及理论同顾 而只有3 来自其对个股的选择，并根据基于投资回报收益的投资风格分析方 法，对基金进行最初分类，再辅以投资组合分析和与投资组合管理者交谈等 方式，最终确定投资风格的准确归类。这种方法即是被称为以历史收益率作 为基础( r e t u m - b a s e da p p r o a c h ) 的分析方法。 除了以历史收益率作为基础( r e t 啪- b a s e da p p r o a c h ) 的分析方法外，还 有一种重要的风格分析方法是以投资组合特征值作为基础( p o r t f o l i o c h 肌l c t e r i s t i ca p p r o a c h ) ，它主要是通过对基金的实际持股特性的分析来判断 基金风格。m o m i n gs t a r 公司( 1 9 9 2 ) 提出了晨星风格箱方法，并在2 0 0 2 年对原 风格箱方法进行了改进。m o m i n gs t a r 风格箱方法对基金实际投资组合进行分 析，它通过两个指标：投资组合平均市盈率和投资组合平均市净率与整个市场 平均水平进行比较，作为评价基金是成长型基金还是价值型基金的标准。晨 星公司通过计算基金组合的平均市盈率和平均价格资产账面价值，并以上述 两种比率构造的复合比率与标准普尔5 0 0 指数的平均水平进行比较以确定基 金的成长型或价值型属性。基金投资组合的平均市盈率和价格账面价值复合 比率小于1 7 5 被确定为价值型基金。在1 7 5 至2 2 5 之间被确定为平衡型基金， 超过2 2 5 被确定为成长型基金。同时以基金投资组合的平均市值为基础对基 金进行市值标准分类。投资组合的股票平均市值小于1 0 亿美元的基金被确定 为小盘基金。股票平均市值在1 0 至5 0 亿美元之间的基金被确定为中盘基金。 股票平均市值超过5 0 亿美元的基金被确定为大盘基金。于是将基金的风格分 为以下九种风格类型：大盘成长型风格、中盘成长型风格、小盘成长型风格、 大盘价值型风格、中盘价值型风格、小盘价值型风格、大盘平衡型风格、中 盘平衡型风格、小盘平衡型风格。 s h 邳e ( 1 9 9 0 ) 在资产配置投资风格与基金业绩评价一文的研究中， 介绍了资产判别模型的理论基础以及根据股票的收益率和资产规模特征可组 合成1 2 类别资产判别模型，通过实证得出结论：资产判别模型能够很好的进 行风格投资的判断以帮助投资者达到即期目标，它也能为投资者提供长期而 连续的投资参考，投资者可以通过资产判别模型有效的利用长期收益率数据 以比较出优势投资目标【3 j 。 g r i n b l a n ，t i t m a l l 和w e 舯e r s ( 1 9 9 5 ) 在共同基金的行为研究一文，主要 用基于投资组合以及投资者的行为方面来对基金投资风格进行研究。他们根 9 我国开放式基金投资风格变异及成因研究 据1 9 7 5 1 9 8 4 年间的1 5 5 只基金的组合变化数据，研究发现基金经理的羊群 行为影响了基金经理人风格的形成，由于基金经理人的这种行为使得基金投 资风格的鲜明性减弱【5 j 。 d a n i e l 和g r i n b l a t t ( 1 9 9 7 ) 在基于投资组合市场基准的基金业绩评价的 研究认为具有相同市值属性或者账面价值属性的公司股票有相同的特征，从 而导致他们对宏观经济或者产业变动也具有相似的因素敏感性【6 l 。 b r o 、v i l 和g o e t z n l a n n ( 1 9 9 7 ) 在共同基金风格研究中指出规模和价值能 够解释各基金业绩的不同，但没有对更多一般的风格因素进行考虑和研究1 7 j 。 c h a n ，c h e n 和l a k o n i s h