（西方经济学专业论文）投机性市场理论：分析与比较.pdf

浙江大学学位论文投机性市场理论：分析与比较 内容提要 本文较为全面的论述了投机性市场理论。从金融发展史来看，投机性市场 理论一直处于主流金融学的边缘。不过，其晟新发展行为金融理论正对目前 的主流金融市场理论有效市场理论提出了强有力的挑战。如果经济金融学继 续沿着研究微观个体的决策行为方向发展，我们有理由相信行为金融学作为研究 实际经济生活中投资者决策的学科必将迎来更好的明天。 文章论述主要围绕凯恩斯，加尔布雷斯和席勒展开，对他们的投机性市场 思想进行了分析、比较，并对其最新发展行为金融理论的主要思想做了较为 详细的介绍。文章分为7 个部分：第一部分简单介绍了选题的原因：第二部分是 对凯恩斯投机性市场理论的分析，该部分主要从凯恩斯对投机性心理的本质和制 度因素分析的角度展开：第三部分围绕加尔御雷斯对大萧条的解释，分析了制度 主义者的投机性市场模型：第四部分是对席勒的从众模型和替代模型的分析，归 纳了他的投机性市场的思想；第五部分是对投机性市场理论的新发展行为金 融理论的介绍；第六部分是对凯恩斯等三人关于投机性市场思想的比较；最后一 个部分是投机性市场理论对我国股市投机行为的解释。 关键词：投机性市场理论凯恩斯办n 尔稚雷期 席勒行为金融理论 塑婆查堂堂堡丝苎 堡墨丝空塑型兰生塑型! ! ! 塑 a b s t r a c t n l e o r yo fs p e c u l a t i v em a r k e t s ( t s m ) i sav e r yi n t e r e s t i n g f i e l dt h a ta t t r a c t s m a n ye c o n o m i s t s r e c e n t l y ，t h el a t e s td e v e l o p m e n t o ft s m b e h a v i o rf i n a n c eh a s b e c o m eas t r o n g c o m p e “t o r 0 fe m c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s m o r e a n dr n o r e e c o n o m i s t sp a yt h e i ra t t e n t i o nt ot h er e l a t e ds t u d yo fi n v e s t o r s b e h a v i o lf i o c u so nt h e i n n u e n c eo fi n v e s t o r s s e n t i m e n to ns t o c kv o l a t i l i t ya n dv e r i f yt h er e l a t i o nb e t w e e n i n v e s t o r s m o o da n ds t o c kp r i c e t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ea n a l y s i sa n dc o m p a r i s o no ft s ma i l dt r i e sa n a l y z i n g c h i n e s es t o c km a r k e “naw a ya d v a n c e db yt s m t h e a n a l y t i cf r a m eo ft h ea n i c l ei s c o m p o s e do f s i xc h a p t e r s c h 印t e r li n t r o d u c e sk e y n e s st h o u 曲t ；c h 印t e r2a n a i y z e s g a l b r a i t h sv i e w ；c h 印t e r3s u m m a r i z e ss h i l l e r si d e a ；c h a p t e r4e x a m i n e st h el a t e s t d e v e l o p m e n t o ft s m b e h a v i o r f i n a n c e ；c h a p l e r5c o n l p a r e sa n dc o n t m s t st h e i r t h o u g h t s ；c h a p t e r6 t r i e sa n a l y z i n gc h i n e s es t o c km a r k e ti nan e w w a y k e y w o r d s ： t h e o r yo fs p e c u l a t i v em a r k e t sk e y n e s s h i l l e rg a l b m i t h b e h a v i o rf i n a n c e 塑坚查兰兰丝堡兰 墼! ! 丝立垫堡垒兰堕壁! ! ! 丝 o 引言 股票价格的波动是活跃市场，充分发挥股市的筹资功能和资源配置功能的必 要条件。股票市场作为投资者和社会进行优化资源配置的场所必须以一定的市场 流动性为基础，价格的波动有利于流动性的提高。然而，过度的价格波动会产生 一系列消极的经济后果，严重时甚至会使市场失去存在的意义，并且殃及整个经 济发展和社会稳定。如1 7 2 0 年英国南海公司事件使股份经济的发展迟了一个世 纪；1 9 2 9 年美国股市剧烈波动引发了世界性的经济危机；1 9 9 5 年的“3 2 7 ”国 债风波导致我国金融期货市场夭折。鉴于股市价格波动对经济活动的重大影响， 学者们对价格波动的原因进行了大量的研究，决定股票价格的是什么昵? 对这个问题的研究可追述到巴吉特( b a g e h o t ) ，他在1 8 7 2 年出版的银行街 ( l o m b a r ds t r e e t ) 一书中研究了股市价格波动的原因。之后，对这个问题进行 探讨的文献大大增加。1 9 世纪末期的古典经济学家认为股票价格是由公司的内 在价值决定的，股价围绕股票价值波动，波动幅度不会太大，因为他们觉得拥有 超人一等的判断能力和知识的专家可以纠正由于部分投资者的无知而导致的市 场波动。在这个时期，制度学派的著名学者凡勃仑对此提出了不同见解，在企 业论一书中，他提出：由于投资者心理和制度方面的原因，股市可能只是一个 投机的场所而不能发挥优化资源配置的作用。此后，什么决定股票价格的波动在 经济学界逐渐形成了两条不同的研究路线。条是延续古典经济学家思想的新古 典路线，在把理性预期的思想纳入金融市场研究后就形成了有效市场理论。另一 条是延续了凡勃仑的思想。从投资者心理的角度出发来研究股票市场的投机性市 场理论，在引入期望效用理论之后发展成了行为金融理论。 目前，国内的文献中对有效市场理论的研究可谓是汗牛充栋，理论上的分析 和实证的检验都很多1 。从对有效市场的实证检验来看，大部分结果都证实我国 股市并不是有效市场，俞乔( 1 9 9 4 ) ，李红刚( 1 9 9 5 ) ，吴世农( 1 9 9 6 ) ，周爱民 ( 1 9 9 7 ) 和孙嫒( 1 9 9 8 ) 的验证都证明了这一点。当然，也有文章说我国股市可 能已初步符合弱式有效的条件，如刘志新( 1 9 9 9 ) 分别用方差比例法和马氏链研 有效市场鼍| i 论的有关论述可参照刘志新和贾福清的证券市场有效性理论与实证 。 i 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 究内地股市，认为1 9 9 4 年后的股指收益率符合随机游走假晚。笔者以为，我国 股市存在时日尚短，统计检验的意义不大。但从我国频频见报的股价操纵案和众 多证券分析人员采用技术分析这一事实来看，我国股市可能是非有效的。因为按 照有效市场理论，技术分析是绝对没有效率的，股价操纵也不可能常常发生。 然而，与金融市场的现实状况不符的是我国学术界对投机性市场理论的探讨 却相当少，缺乏系统性的研究。鉴于这种情况，本文将着眼于对投机性市场理论 的系统分析与比较，并用投机性市场理论来分析我国股市的投机行为。文章共分 六个部分，具体结构安排如下：第一章是介绍凯恩斯的投机性市场理论；第二章 是研究加尔布雷斯的投机性市场观点：第三章是对席勒( s h i l l e r ) 在8 0 年代所 取得成果的介绍：第四章是投机性市场理论的新发展行为金融理论发展的论 述；第五章是投机性市场理论的比较：第六章研究我国股市中的投机性心理和相 关的制度特点。 2 塑坚查兰兰堡垒兰一丝! ! 丝壹垫型堕三_ 坌堑兰! 咝 1 凯恩斯的投机性市场理论 在就业、利息和货币通论的第十二章。凯恩斯对证券市场中的投机性行 为进行了阐述，他主要从三个方面对投机行为做了分析，这三个方面是：( 1 ) 人 的本质；( 2 ) 无法控制的不确定性；( 3 ) 现代市场中企业证券的制度特征。他认 为前二者共同作用促使市场参与者形成了投机性的心理，而第三部分则加强了投 机性心理对参与者行为的影响。 1 1 投机性心理 1 1 1 人的本质 凯恩斯认为。大部分人都是懦弱的，贪婪的，对采取长期投资有些不耐烦。 不愿意为了长期的利益而牺牲跟前的利益。在解释为什么人们喜欢采用短期投资 策略时。他指出：“人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣， 而于遥远未来能够得到的好处，普遍人都要大打折扣( 1 9 9 7 ，p 1 3 4 ) 。”此外，他 也提到了赌博偏好，他认为：对有这种偏好的入来说，玩职业投资者所玩的游 戏z 很有吸引力。 凯恩斯认为人性的另一重要特征是“动物血性”，这是一种油然自发的乐观 情绪。它对企业至关重要，如果企业的发起设立需要严格的计算未来的收益和损 失，那么现实世界中的企业数量将大大减少。他指出：“但设企业要靠私人主办， 则必须在冷静盘算之外，再者血气补充，来支持( 1 9 9 7 ，p 1 3 8 一p 1 3 9 ) 。”在有了 这种血气之后，发起人才能把亏本的想法放在一边，企业才能成功的办起来。在 凯恩斯看来，人类的一些积极活动，主要就是依赖“动物血性”，而不是精确的 计算。证券市场中的投机行为也是一部分人有“动物血性”支持的结果。 1 1 2 不确定性 不确定性是凯恩斯解释买卖股票依赖于短期预期的核心问题。在通论中， 凯恩斯指出：“资本的边际效率取决于资本的供给价格和其未来收益的关系，而 人们在推测未来收益时有两部分可以利用。一部分为现有事实，大概多少比较 2 即投机行为 3 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 确定；另一部分为未来发展，未来发展只能是预测，而且作此预测的信心也不尽 相同( 1 9 9 7 ，p 1 2 6 ) ”。 凯恩斯认为：投资者在对未来收益进行预测时不能给予未来发展部分适当的 比重，人们倾向于给予现有事实较大的比重，尽管现有事实对长期预期可能没有 产生足够的影响。他指出“通常习惯，往往从现在推测未来，除非有相当具体理 由预测未来会有改变，否则总假定将来与现在一样( 1 9 9 7 ，p 1 2 7 ) 。”这一点心理 学家也有共识，他们认为，人们在做预测时，总是不自觉的依赖三个假设：( 1 ) 人的行为总是有规律可循的；( 2 ) 规律体现在人们过去的活动中：( 3 ) 人们在将 来总是象过去一样的行动。 1 1 3 投机心理的本质 凯恩斯认为人的本性和不可控制的不确定性导致了投机性心理，这包括“成 规( c o n v e n t i o n ) 。”这种成规是指对过去趋势或习惯的信任状态，相信它们的合 理性。不过，他承认关于信任状态的结论主要源于实际市场的观察和商业心理， 而不是理论上的推理。他指出：实际上，投资者都心照不宣的同意遵守“成规”： 除非我们有特殊理由预测未来会发生变化，我们就认定现在的市价是唯一正确 的。 具体而言，投资者所遵循的成规包括三个方面：( 1 ) 给予现在事件过多的比 重，忽视未来收益的变化：( 2 ) 假定当前价格反映了考虑到未来收益的情况；( 3 ) 每个投资者都想遵照市场参与者中一般人的行为。 凯恩斯认为：尽管事实上现在的市价并不是唯一正确的，但只要投资者相信 成规会继续下去，那么这种按成规办事的方法确实使得经济体系有了相当的连续 性和稳定性。在一个有组织的、富有“流动性”的股票市场中，每个投资者会认 为，他所冒的唯一风险是在不远的未来形势的真正改变。由于他自己的判断是遵 循成规的，他不会认为这种变化的可能性很大；如果这种变化不是即刻发生，他 将会有时间来调整判断并在形势真正改变前，改变投资。因此他觉得他的投资 在短期内看来是相当安全的，在一连串的短期内( 不管它有多个) 也是如此( 1 9 9 7 ， p 1 3 1 ) 。 1 1 4 职业投资者的行为 在传统的市场理论中，拥有超人一等的判断能力和知识的专家可以纠正由于 4 塑望盔堂兰丝堡苎型型生卫塑里笙三_ 坌堑兰! ! 堕 部分投资者的无知而导致的市场波动。这种观点的隐含前提是专业投资者着力分 析投资品在其整个生命过程中所带来的收益。然而，根据实际观察凯恩斯认为： “这批职业投资者和投机者之精力与才干，大都用在别一方面。事实上这批人最 关切者，不在比常人高出一筹，预测某一投资品在整个寿命中所产之收益如何， 而在比一般群众稍为早一些，预测决定市价之成规本身会有什么改变( 1 9 9 7 ， p 1 3 2 ) ”。而且凯恩斯认为，职业投资者的这种行为也是理性选择的结果。他举例 说，如果有只股票，就其整个生命的收益而言，值3 0 元，但在大众心理支配下， 这只股票3 个月后的价值是2 0 元。如果现在出2 5 元买下，那么从利用资金角度 来看，就非常不明智。考虑到预测大众心理能带来的收益，凯恩斯认为职业投资 者会被迫去预测对市场大众心理产生最大影响的成规的变化。 在谈到职业投资者行为时，凯恩斯对“流动性”进行了批判，他认为如果市 场设立是以加强流动性为目的的，那么职业投资者就不能不预测大众心理。他指 出：“在所有正统派理财原则之中，以“流动性”崇拜最于社会不利。其说以为 从事投资之机关，应以其资源集中于持有热股( l i q u i ds e c u r i t i e s ) 。可是这个学 说忘了，就社会全体而论。投资不能有流动性。从社会观点看，要使得投资高明， 只有增加我们对于未来之了解：但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制 人。智夺群众，把坏东西给别人( 1 9 9 7 ，p 1 3 3 ) ”。因此，凯恩斯认为在“流动性” 强的股市中，理性投资者不得不选择投机。 在谈到职业投资遵循成规所起的作用时，凯恩斯认为：这不要求对投资者按 成规估价长期有效的信任。他把遵循成规得到的市价在未来几个月的变化比作是 “占位子”的游戏，这种游戏只要求参与者的行动不要过早或过迟。在他的著名 的“选美竞赛”理论中，他指出：从事职业投资，好象是一种选美竞赛，在l o o 个美女中选出最美的人。从策略上看，每一个选别人认为最漂亮的而不是自己认 为最漂亮的是最合理的，当每个人都遵循这种策略时，结果就变成是推测一般人 认为一般人认为最美的人。 当然，凯恩斯也承认市场上也确有一些非常谨慎的人，他们只购买有最好的 未来收益的股票。但是，他举了几个因素来l 既明这种人在现代市场上不可能占优 势。其一是人的本性，人都喜欢速效，购买有最好的未来受益的股票往往不能给 人带来近期的收益；其二是机构经理人承受巨大压力，迫使他们关注短期收益： 5 塑垩查兰兰篁望苎 垫坐堡里垫些垒生丝芷i ! 丝 其三是根据真正的长期预期十分困难。由于未来的无法控制的不确定性，应用这 利，方法进行投资的投资者必须比别人更努力的工作，承担更大的风险，还要比仅 仅是对一般人的行为预测得更好的人遭遇更多的错误。与减少未来的不可知性相 比，猜测大众心理，先发制人的智力要求更低。最后一个因素是投资者如要忽视 短期波动，为安全起见，就需要更多的资本，但是用借来的资金进行大规模的投 资风险很大，而且还要受债权人的制约。因此，在凯恩斯看来，选择购买有最好 的未来收益的股票只是极少数人的选择。 1 2 制度因素 凯恩斯认为投机性倾向是有效组织的、富有“流动性的”投资市场的一个几 乎不可避免的结果。虽然影响投资者行为的主要因素是投机性心理，但与现代资 本市场相关的一些制度特点对投机行为的影响也十分重大。 第一，所有权与管理权的分离意味着股票持有人并没有涉及发行股票企业的 内部管理，对企业的实际情况也不是真下了解，因此凯恩斯认为在已购买股票或 试图购买股票的过程中。投资估价的实际知识已大大减少。因此，在一个暂时的， 不重要的项目投资上的利润变动就倾向于对市场产生过度，有时甚至是疯狂的影 响。 第二，通过提供迅速卖出股票的机会，有组织的市场使得对社会来说是固定 的投资对个人变得有“流动性”。而在早些时候，这种投资对个人来说也是固定 的。现代交易所出现之前，私人企业的投资决策有赖于一部分人选择创办企业作 为一种生活方式。在投资前没有利润的精确计算，投资一旦付出就不可撤回，而 现代的股票市场每天都对许多投资进行重新估值，这些估值给个人而不是整个社 会提供了许多调整他的原先决策的机会。凯恩斯把在股市上具有迅速卖出股票并 迅速回购股票能力的投资者比作一个农民，他可以在极短的时间内做出决策，把 资本从农业中抽调回来或者又把资本再投进农业中去。这种制度安排使得在情况 发生变化时投资者对做出的投资决策可以不断进行调整，助长了投机行为。 第三，机构管理人所承受的采取短期观点的压力，凯恩斯指出：“从事长期 投资者固然最能促进社会利益，但设投资基金由委员会，董事会或银行经营，则 此种人最受批评a 因为他的行为，在一般人眼中，一定是怪僻，不守成规，过分 6 塑婆查堂堂竺堡塞 丝! ! 丝空塑型兰二坌堑：! ! 丝 胆大。设彼辛成功，一般人更说他鲁莽胆大；设彼在短期间不幸而不成功( 这是 很可能的) ，则一般人不会对他有多少怜悯与同情。处世之道，宁可让名誉因遵 守成规而失，不可让名誉因违反成规而得( 1 9 9 7 ，p 1 3 5 ) 。”据此，凯恩斯认为机 构投资人难以坚持长期投资策略。机构管理人出于明哲保身的心理，宁愿采取短 期策略遭损，也不愿因采取长期策略而致使在短期无收益而失去名誉。 1 3 股票市场投机的后果与控制 1 3 1 温和的投机 在长期预期资本这一节里，凯恩斯暗示了投机可能是一种温和的、慢性的形 式，他指出：“我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。 相反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其它因素发挥作用( 1 9 9 7 ， p 1 3 9 ) ”。 此外，凯恩斯也称在全面考虑了长期预测在短期内之改变后，利率的变化对 投资在正常情况下仍有重大影响尽管这不是决定性的。很明显，这就暗示了 股市中的投机行为对股份施加了一个相对温和的影响，使得他们的短期波动并没 导致资本边际效率的大变动。 1 3 2 投机狂热、泡沫 尽管凯恩斯被米勒( m i l l e r ) 冠以“泡沫”理论家，但除了提到1 9 2 9 大萧条 之外，凯恩斯其实很少讲到投机性泡沫。然而，由他的“动物血性”说引致的油 然自发的乐观情绪推出投机性泡沫也是较合理的。当然，凯恩斯讲“动物血性” 时是与企业相联系的，并没有涉及投机问题。不过，投机性狂热心理也可看作是 凯恩斯所指的人性特点的一个极端放大。特别是，他指出人们有喜欢速效，对赚 快钱有一种狂热和对远期收益大幅添现的特点。 此外，我们也可从“动物血性”推出疯狂的乐观( 这是股市泡沫的特征) 。 凯恩斯描绘过不稳定的股市的本质，作为动物血性衰退的结果，波动将被放大， 经济繁荣过份依赖于与一般工商品协调的政治和社会气氛。政治因素所引起的担 心能轻易的打破脆弱的油然自发的乐观。与之相反，政治经济因素如果相当和谐， 那么由“动物血性”推到投机性狂热也是顺理成章的。 7 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 在谈到加强成规影响的几种因素时，凯恩斯提到，“循此成规所得市价，只 是一群无识者群众心理之产物，白会因群意之骤变而剧烈波动。且此使群意改变 之因素，还不必真与投资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定， 尤其在非常时期，大家更不相信目前状态会无定期继续下去，故即使无具体理由 可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪支配，一时受悲观情绪所弥漫。 此种情形，可以说未加理智考虑，但在一种意义上，又可说是合理的，因为既无 事实根据，自然无从作理智盘算( 1 9 9 7 ，p 1 3 2 ) 。”这种观点，也使得人们能从凯 恩斯理论中推出投机性泡沫的结论。 1 3 3 投机性市场的控制 在凯恩斯的理论中，对投机性市场的控制讲得相当少。但在对伦敦证券交易 所与华尔街作比较时，他提到：“伦敦证券交易所之罪恶，所以较华尔街为少者， 恐怕倒不是因为两国国民性之不同，而是因为前者对于一般英国人，比之华尔街 对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去。要在伦敦交易所交易，须付介绍费， 高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重因此种种，皆是减少该交易 所之流动性，故有很大一部分华尔街之交易，在伦敦证券交易所没有( 1 9 9 7 ， p 1 3 7 ) 。”此外他还指出：“在美国，要想不让投机掩盖企业，最切实的办法，恐 怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。”据此，我们认为凯恩斯的控制投 机性市场的方法在于征收交易税。 8 塑坚查堂堂竺笙文 垫盟丝立望型塑二坌堑：! ! 咝 2 加尔布雷斯的投机性市场理论 在1 9 8 7 年1 月大西洋月刊的文章和1 9 2 9 大萧条1 9 8 8 年版中，加尔 布雷斯提出了制度主义者的投机性泡沫模型。在这个模型中，加尔布雷斯不仅仅 利用了一些关于投机的奇闻佚事，更为重要的是他强调了一些作为控制环境的常 量。 加尔布雷斯模型的核心是一种心理因素，具体表现为弥漫市场的一种财务安 全( f i n a n c i a le u p h o r i a ) 心理，这种心理通过促使更多人投机于股市的社会性人 格特点来发大自己。当这种人格特点取得了加尔稚雷斯所定义的“控制环境”4 地位时，股市的投机就成了整个股市文化的核心，尽管这可能不是大部分参与人 的特点( 1 9 8 8 ，p 7 8 ) 。在加尔布雷斯的投机性模型中，制度因素也非常重要。他 指出：假定投机性心理的存在是投机活动一种动因，那么某些制度因素以便利股 市投机性交易的方式助长了这种投机活动。在这些制度因素中，允许投机者用大 量拆借来的资金进行操作的制度安排有特别重要意义，因为它导致了很高的杠杆 作用。此外，加尔布雷斯认为政府官员的某些作为和不作为也增强或延长了投机 性的赌博，这使得泡沫破灭时的萧条变得更大。 2 1 投机性狂热的心理 加尔布雷斯模型的基础是人们的投机快感是所有投机性狂热背后的推动力。 他定义“动态投机”时就是从人们购买股票是依赖于他们的感觉开始的，这种感 觉可能正确也可能不正确，它要靠潜在环境证明股票上涨的预期和投资回报率增 加的合理性。这种可感知的潜在环境包括不断改善的经济条件，不断降低的通货 膨胀率，更有利于企业盈利和资本所有权的税收结构，倾向于企业的政府的掌权， 不断增加的企业利润和分红，不断降低的利率等。通常情况下，当预期转向时典 型的价格上涨也随之结束。但在有些情况下，强有力的投机性心理会出现并对市 场参与人的精神产生影响。不过，当一个典型的投机性泡沫形成时，总会有一些 “不可缺少的物质方面的元素”证明股价上涨的合理性。 4 控制环境( c o n t r o le n v i r o n m e n t ) 指的是处于支配地位。 9 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 加尔布雷斯反对只要能得到钱人们就总是投机的观点 ( 1 9 8 8 ，p 1 1 ) 和 1 9 2 9 宽松的信贷环境促使人们借钱投机于股市的解释1 9 8 8 ，p 1 6 9 ) 。他指出： 尽管投机性泡沫依赖一个高度杠杆市场，但投机并不仅仅是因为容易借到钱而开 始的。事实上，1 9 2 8 和1 9 2 9 的借贷成本是相对高的。在加尔布雷斯看来，“比 利率和信贷供给重要得多的是情续( m o o d ) ，大规模的投机要求大众的乐观和自 信以及对普通人会变富的信仰( 1 9 8 8 ，p 1 6 9 ) 。” 加尔布雷斯认为：一般情况下，迅速变富的想法只对少数人来说是正常的， 这部分人可能整天梦想着天上掉下金元宝，但它与大部份经历过生活的艰辛和令 人失望的往事的人的习惯思维方式是相反的。f 如加尔布雷斯说的，“当人们是 谨慎的。多疑的，愤世嫉俗的。或不通人情的时候，他们不会受到投机热潮的影 响( 1 9 8 8 ，p 1 7 0 ) ”。大量拥有健康，多疑的头脑的人怎么会变得接受一个他们正 常情况下认为是愚蠢的，非理性的和不现实的观点呢? 加尔布雷斯并没有假装提出投机性心理的源泉。相反，他声明“我们不知道 为什么巨大的投机狂潮发生在1 9 2 8 和1 9 2 9 7 ( 1 9 8 8 ，p 1 6 9 ) 。”但是，他认为一 旦这种投机性狂潮出现，发展的心理特征和行为模式就相当清晰了。 他觉得，任何股价的长期持续的上涨都会带来市场参与人感知的变化，这种 变化可以描绘成一种导致心态扭曲的情绪变化。产生和维持一个标准的投机性泡 沫的心理因素会用一种特殊的人格特点来放大自己，这种特点是以过度渴望用最 小的劳动付出迅速变富和一种新的普通中产阶级的不加努力致富的信念结合 为标志的( 1 9 9 8 ，p 4 5 ) 。 加尔布雷斯强调投机性心理源于内部而非外部。他指出：恶魔没有诱导人们 使他们暂时地失去财务上的清醒。相反，当投机性心理控制他们时，人们并不需 要被说服去相信股价会继续上涨而仅仅是找借口去相信这一点( 1 9 8 8 ，p 3 ) 。他 也指出，在股价的不断上涨过程中。无论多么的牵强，保证现行股价与基本面相 符还是必要的。但是当保证的过程变成一种职业时，许多“官方的乐观主义者” ( 1 9 8 8 ，p 7 0 ) 会解释( 为了钱或频繁交易的佣金) 为什么股价上涨是合理的， 人们找到借口进入了这个虚幻的新世界( 1 9 8 8 ，p l l 1 2 ) 。 加尔布雷斯认为也不是“容易借钱”这个因素导致投机性心理，尽管他觉得 债务是一个导致投机性泡沫的重要的制度因素。虽然投机性市场是个永恒的高度 1 0 浙江大学学位论文 投机性市场理论；分析与比较 杠杆率的市场，但他觉得只要借到钱人们总会去投机的假设是不对的( 1 9 8 8 ， p 1 1 ) 。他指出；历史上有许多“信贷宽松”但没有投机的时期，而且，1 9 2 9 年 借钱的成本也是相对较高的( 1 9 8 8 ，p 1 6 9 ) ，如果没有愉快乐观的投机情绪，低 利率和宽松的货款条件并不能创造投机性泡沫。但是当有这样一种情绪存在时， 高利率也不能抑制人们借钱从事投机性购买活动的需求。 与投机性情绪相关的一个因素是人们对存钱态度的变化。加尔布雷斯断言： 尽管投机在很大程度上是利用借来的钱得到强化。但作为一个投机性泡沫的前 提，储蓄必定是充分的。投机在某种程度上必须是依靠参与人所拥有的钱。如果 储蓄增长迅速，人们会认为资金积累的边际价值较低，也愿意冒一些风险把部分 钱投资于有丰厚预期回报的地方。因此，投机最有可能在经历段繁荣期后出现 而不是出现在刚从萧条中回复的早期( 1 9 8 8 ，p 1 6 9 7 0 ) 。 投机性心理的一个特别的方面是信任，一种超乎寻常的意愿去相信好的意图 甚至是别人的仁慈。通常情况下，政治，社会和商界的领导人被人们认为是令人 讨厌和难以信任的，但在投机性心理的支配下，他们突然变成拥有智慧，正直， 有远见的人。那些与金融市场和机构密切相关的人被认为是现代的英雄，因为通 过他们的机构，普通人也可以获得新财富。这些有非凡知识的人知道如何利用市 场毫不费力的增加他们的财富，在这样做的过程中普通大众可以进入不断上涨的 市场分享获利( 1 9 8 8 。p 7 9 8 0 ) 。 当市场价格不断上扬时，这些“大人物”5 在感知投机性市场方面逐渐变成 全能( 1 9 8 8 ，p p l 2 1 3 ) 。在1 9 2 9 年的夏末，“市场成为神奇的又是全能的人物 的个人工具的看法达到一种前所未有的程度”( 1 9 8 8 ，p 7 9 ) 。杰出公众人物保证 繁荣将继续，人们就相信繁荣实际上会继续( 1 9 8 8 ，p 1 6 ) 。即使是华尔街上的专 业人士也十分易受有权又仁慈的且担任要害部门职位的知情人观点的影响。加尔 布雷斯观测到竞争性的神话把股市当作是一个类似完全竞争的市场，股票交易所 的预言家和保护人对此都坦然接受。但即使是最虔诚的相信完全竞争的华尔街人 士也有时相信在他们的命运中有很多人为的力量，一部分力量就在能使股价上涨 也能使股价下跌的“大人物”身上( 1 9 8 8 p 1 8 ) 。 当投机性泡沫扩大时，人们逐渐地变得只是因为预料价格会继续上涨而购买 5 指政治、社会和商界领导人。 塑坚查兰堂垡堡苎 丝! ! 丝立些些笙! 坌堑兰! ! 丝 股票。达到某一点后，投机的快感就会被强化，纯粹投机的本能变成了控制环境， 一种极端地财务幻想状态丌始存在。在这个虚幻的世界里。个人，所谓对财务敏 感的机构，自命的天才都将自信的推动市场的繁荣，因为他们相信他们能很好的 控制市场并能在市场崩溃之前退出。 当市场价值能通过经济基础活动来解释的部分不断减少时，人们总是不愿承 认繁荣已经结束。既得利益的快乐感维持着泡沫，它使得人们相信一切会变得更 好，他们也会变得更富有。 然而，尽管投机性心理是种控制环境，但它对人们的控制事实上也是相当弱 的。加尔布雷斯指出：在1 9 2 9 年，一些权威人物对投机者和投机的公丌指责和 股价过高的警告结束了繁荣的阶段。它使得一些人从虚幻世界回到现实。那些想 在股市中尽可能的长但又希望及时离开股市( 或做空) 的人开始离开或做空。他 们的职业感很快就转换成一种售空的强烈欲望，一旦这种出售开始，一种更为悲 观的情绪就加速了出售( 1 9 8 8 ，p 3 2 ) 。 2 2 制度性因素 加尔布雷斯认为投机性心理产生较大的投机泡沫的能力在很大程度上依赖 于一些方便投机性购买的制度安排。这种安排是随着企业融资的发展而发展起来 的，具体因素包括杠杆作用的市场，控股公司和投资信托，市场操纵和税收政策。 2 2 1 杠杆作用的市场 加尔布雷斯认为投机及潜在的快感都是所谓的最新的，非凡的创新的结果。 在他1 9 8 8 年版的1 9 2 9 大萧条的导言中，他指出在8 0 年代与2 0 年代相近的 是“对目前看起来是富有想象力，又有相当吸引力的，最终会是灾难性的金融结 构创新的热爱”，这种创新会造成极大的杠杆作用( 1 9 8 8 ，p x i v ) 。他认为，1 9 2 9 和1 9 8 7 投机性泡沫的核心都是杠杆作用。 加尔布雷斯指出在投机性繁荣中的某一时刻，股价的上涨会变成与财产所有 权相关的唯一因素。既然对所有权的唯一奖赏是价值的增加，投机者便构造出创 新性的制度安排，这种安排把价值增加的权利从财产所有权的其它方面分离出 来。他指出在买卖股票实践中，通过允许经纪人借钱给客户以保证金购买股票， 股市实际上成为一种“集聚投机者的投机能量的安排( 1 9 8 8 ，p 1 9 ) 。”此时，尽 1 2 浙江大学学位论文 投机性市场理论；分析与比较 管股票作为经纪公司借钱的抵押品为公司所持有，股票的购买人享有购买股票所 带来的一切权力( 如价差收益和红利) 。 加尔布雷斯反驳了经纪人借款的目的在于它能鼓励交易，把一个缺乏活力的 市场变成一个健康市场的观点，他认为这只不过是华尔街人士的诡辨，其真实意 图是“接纳投机者和方便投机”。因为即使是最谨慎的投资者也承认经纪人的贷 款量用保证金购买的证券做抵押是投机的一种好指标。( 1 9 8 8 ，p 1 8 2 0 ) 这种贷款是通过纽约的银行把来自全美甚至全世界的资金聚集起来，贷给经纪公 司来实现的。他指出这种贷款非常有吸引力，高利率吸引着借款人：“一条巨大 的金河开始在华尔街汇合，它帮助美国人用保证金持有股票。企业也发现这种利 率十分诱人，一些企业决定把流动资金贷给投机者而不再从事新生产。一般情况 下，银行从美联储以5 的利率借入的资金能以1 2 的利率贷给经纪公司”。 ( 1 9 8 8 ，p 2 2 ) 在3 0 年代美联储获得了制定保证金要求的权力之后，低保证金要求已不是 8 0 年代股市泡沫的特点。但是加尔布雷斯认为投机者用较低的初始保证金购买 股指期货合约的能力使得现金市场上高保证金要求变得无效。 2 2 2 控股公司和投资信托 加尔布雷斯指出，对2 0 年代的投机者而言，两个伟大的创新是公共事业控 股公司和投资信托。两者的共同点是“他们都不从事实际操作；他们的存在仅仅 是为了持有其它公司的股票，而这些公司通常也是以持有其它公司的股票为目的 的( 1 9 8 7 ，p 6 4 ) ”。这两类公司在大萧条前都作为金融创新的奇迹大受欢迎，他 们都反映了前面所说的“目前看起来是富有想象力，又有相当吸引力的，最终会 是灾难性的金融结构创新”的特点。 在当时，控股公司名以上是组织公用事业，通过发行证券来购买实业公司的 企业：“各个电力，燃气和水公司都为一个控股公司体系所拥有”( 1 9 8 8 ，p 4 5 ) 。 不过，加尔布雷斯认为尽管成立控股公司名义上是为了集中管理和控制实业公 司，实际上它往往通过持有其它公司的股票而成为投机的工具。 投资信托公司是2 0 年代后期最著名的投机机构，通过它人们对股票的需求 得到了满足。投资信托并没有设立新实业公司或扩大旧企业，而仅仅是通过这种 新的中介机构使人们能买旧企业的股票。投资信托的优点在于它使得企业证券量 1 3 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 与企业所拥有资产量的完全分离，前者可以是后者的任意倍( 1 9 8 8 ，p p 4 6 7 ) 。 加尔布雷斯认为投资信托很好地解决了投机性泡沫中普通股短缺的问题。绝 大多数情况下，投资信托都是由另一家公司发起的。发起公司包括投资银行、商 业银行、经纪公司、证券交易商和其它投资信托。通常情况下，发起人投入他们 的资金，管理投资信托，并按一定的资本或收益收取费用。许多发起人都是投资 银行，所以投资信托有足够的企业证券可以持有。 投资信托发行的新股票。即使发行价格远远高于票面值也很受欢迎。发起策 划人可以按票面值购入股票，再转售获利。公众对与投资信托有联系的财务专家 的评价与投资信托所发行股票的市场价格和密切联系，假如该股票所代表的资产 被出售，其收益少于( 通常是大大少于) 它们的市场价格。这个溢价是公众对专 业财务知识，技巧和操纵能力的估价。 在投资信托的“神奇”中，除了知识，操纵技巧和财务专家外，还有杠杆作 用。投资信托的杠杆作用是通过用发行债券和优先股，有时是普通股的资金来购 买普通股的组合来实现的。人们通常假定，债券和优先股的回报率是预先设定的， 不受投资信托收益的影响。因此，大部分或所有来自普通股组合价值增加的收益 都被集中到投资信托所发行的普通股上，结果它们所代表的价值增加十分迅速， 而且这种普通股往往又是由另外一家有类似杠杆作用的投资信托所购买。这样， 实业公司收益增加所带来的股价上涨被投资信托这种制度安排大为放大。 2 2 3 市场操纵 加尔布雷斯认为市场操纵也是投机性泡沫扩大的一个因素。他指出，在1 9 2 9 年夏末，经纪人在往来信中常常说选择股票就是操纵。而且，普通投资者也不觉 得操纵行为是在剥夺他们的财富。相反，如果他们能知道如何操纵，他们会把这 种操纵行为看作是致富的好机会：“公众对内部操作的反应是希望他们能得到关 于这些操作的内幕消息，并从这些大人物正在做的操作中获得部分利润 ( 1 9 8 8 ，p 8 0 ) ”。当然，因为3 0 年代实施的管制，在8 0 年代市场操纵已不在是形 成泡沫的主要因素，但是市场中也存在一些违法的或是打法律的擦边球的操纵行 为。 2 2 4 税收政策 加尔布雷斯认为2 0 年代m e l o n 的减税和8 0 年代理根的减税为中产阶级创造 4 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 了大量的盈余，这些盈余大部分流入股市而不是促使实业资本的形成或用于购买 消费品。华尔街的金融活动以一种不带来增值的方式吸收存款，对于股票被炒作 公司的生产活动没什么影响。他觉得在所有的减税活动中，税收减少所带来的资 金总是流入股市。 他也指出，在8 0 年代，减税还以间接方式助长了投机市场。具体过程是： 减税导致了巨额的财政赤字，为控制赤字带来的通货膨胀，美联储必须保持高利 率，高利率决策使得美国从国外吸引了大量的资金。资金流入又导致美元升值， 产品出口减少，进口增加，经常项目出现了巨额逆差。这使得外国人手中有了大 量的美元，而“这些外国人手中的美元大量流入了华尔街( 1 9 8 8 ，p x v i i ) ”。 2 3 投机性狂热的后果与控制 2 3 1 投机性狂热的后果 加尔布雷斯认为投机性泡沫必以崩溃告终，他认为股票市场远非完美，因为 在它的运行过程中就已包括了灾难的种子，他指出：“纯粹投机的发展有一个自 我包容的动态过程，他必将以崩溃告终( 1 9 8 8 p x i i i ) ”。在他看来，什么原因导 致泡沫破裂并不重要，重要的是知道投机泡沫破灭的必然性。 加尔布雷斯对泡沫破灭所造成的后果的看法与凯恩斯的观点相近，他指出： “大崩溃对投资和消费造成了毁灭性的打击，最终影响到了生产与就业，并导致 了银行体系的崩溃和企业的破产( 1 9 8 7 p 6 4 ) ”。 2 3 2 投机性狂热的控制 投机及其必然的崩溃对经济有不良影响，怎样才能控制他们呢? 加尔布雷斯 认为要控制投机性泡沫必须具备两个条件。 第一个要素是官员要有采取行动的意愿和决心。他指出要使泡沫逐渐变小是 不可能的。“人们只能在泡沫中期故意使它破灭和在以后让它以带来更为严重的 灾难的方式破灭之间进行选择。”( 1 9 8 8 ，p 2 5 ) 他认为1 9 2 9 年没有一个负责的官 员愿意这样做，这些官员担心被批评，他还特别批评了美联储成员的才能与决心， 指责他们不敢面对投机。 第二个要素是在假定负有责任的官员愿意采取行动的情况下，为控制这个投 1 5 浙江大学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 机性泡沫，官员能采取什么对策。他指出：在1 9 2 9 年，典型的控制工具公 开市场业务和提高贴现率是无效的。当时美联储持有的政府证券数量有限， 如果把他们全部抛售出去，可能会有一些作用( 1 9 8 8 ，p 2 9 3 0 ) 。提高贴现率会 形成一个逆向选择的问题，影响到除投机者外的所有人。因为即使利率达到2 0 ， 投机者还是会借钱去买股票，只要他们预期股票在不久的将来收益率在2 0 以 上，而真正的企业家则因资金成本过高不得不放弃投资。 加尔布雷斯也谈到了其它的控制方法。不过，他觉得这些手段的作用也是有 限的。因为从拥有设定保证金权力的美联储在8 0 年代的情况来看，金融工具的 创新，特别是股指期货合约，大大削弱了这一政策对投机性市场的影响力。 1 6 浙江太学学位论文 投机性市场理论：分析与比较 3 席勒的投机性市场理论 席勒( s h i l l e r ) 对投机性市场理论的贡献主要在于他对有效市场模型的替代 模型的研究，其研究成果都包含在1 9 8 9 年版的股市波动一书中。尽管在席 勒的研究中没有提到凯恩斯，但它的研究与凯恩斯的研究非常类似。通论中 凯恩斯解释了为什么股价变化是重要的之后，就提出：这些非常重要的每天的， 甚至是每小时的现存投资的价值评估实际上是如何决定的( 1 9 3 6 ，p 1 5 1 ) ? 类似 地，在席勒对投机性资产价格的研究中，他试着回答的基本问题是：“什么是决 定价格日常波动的最终因素? 这些因素可归因于经济基本面的变化或意见和心 理的变化，与凯恩斯一样，席勒强调后者，他认为价格大幅变化是因为投资大众 不断地改变他们的想法( 1 9 8 9 ，p 1 ) ”。 3 1 从众模型与社会动力学 与加尔布雷斯不同席勒没有完全抛弃有效市场理论，而是把它看作是一个 可以用来理解真实市场的极端例子( 1 9 8 9 ，p 3 ) 。他对有效市场的一个批评是认 为它没有考虑替代模型( a l t e m a t i v em o d e l s ) 。理性预期的经济模型假定：人们知 道真实的经济模型或者像他们知道模型那样行动。在此基础上，经济学家构造出 了单一的，完美模型。这种模型是形而上学的，它由一系列数学公式组成，也不 要求收集与投资者实际所思考内容相关的数据。与此相反，席勒认为在个人投资 者和机构投资者脑中的“从众模型”事实上并不是一系列复杂方程，而是简单明 了的。它由原因的定性分析，将要发生事件的前兆，假定的联系，商业周期及其 它经济变量的简单变化组成( 1 9 8 9 ，p 3 ) 。而与从众模型的传递和应用相关的是 投资者的行为模式，这种模式类似于社会心理学模型中发现的过程，例如沟通模 式，反应滞后，习惯和社会规则等。 席勒认为从众模型在两个方面影响股市。首先，它能使人们对经济数据做出 不正确的反应过度反应或反应不足；其次，它可能不断的变化，这使得股价 会出现与基本面无关的波动。严重时，它会导致恶性循环。也即，投机性泡沫出 现。然而，从众模型并非总是导致过度波动，在某些情况下，它可能使人们对与 基本面相关的信息反应不足。 。 1 7 塑堡查兰兰垡笙苎 丝! ! 丝塑! ! ! 些! 坌堑：! ! ! 鳖 为了理解从众模型，席勒求助于社会心理学家所做的社会动力学研究。在 1 9 8 4 年的“股票价格与社会动力学” ( 1 9 8 9 ，p 7 4 8 ) 中。他用大量证据来证 明“社会活动和时尚很有可能是投机性资产价格波动重要的甚至是决定性的因 素。”不过，席勒也承认，他的大部分证据都不是无可指责的，所以这有赖于“读 者的良好判断”( 1 9 8 9 ，p 4 1 ) 。他对这个问题的论述可以总结如下： 既然投资于投机性资产是种社会活动6 ，那么假定投资者的行为进而是投机 性资产的价格将受社会活动的影响是合理的。也即，投资者关于投资态度的变化 或时尚的变化能自发地( s p o n t a n e o u s l y ) 导致对某些广为人知的事件的非理性社 会反应。 席勒也批评了现代经济学家把市场心理当作不科学的概念，并强烈反对有效