（西方经济学专业论文）中国股票市场发展与经济增长关系的实证研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t 1 1 1 ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hi san e w a r e ai nt h et h e o r yo fe c o n o m i cg r o w t h m o s tp o s i t i v ea n a l y s e sh a v ep r o v e dt h a ts t o c k m a r k e td e v e l o p m e n th a sp r o m o t e de c o n o m i cg r o w t h i nm yt h e s i s ，w h a ti mp l a n n i n gt o m a k ec l e a ri sw h e t h e rt h ee s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e ta r e f a v o r a b l et oi t se c o n o m i cg r o w t h 。 b y t h er e v i e wo ft h el i t e r a t u r e sa b o u tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t a n de c o n o m i cg r o w t h ，t h i sp a p e rp u tf o r w a r da p o s i t i v es t u d yp r o g r a mu s i n g m u r i n d e e n d o g e n e s i sg r o w t hm o d e l ，w h i c hi sa l s oa s s i s t a n t e db ya o e - - - j o v a n v i em o d e l t h er e s u l to ft h ep o s i t i v es t u d yi st h a tt h e r ed o e s n te x i s tap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n m o c km a r k e td e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hi nm u r i n d em o d e lw h e r e a si td o e si n a t j e - - j o v a n o v i c m o d e l c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no fc h i n a , t h ea u t h o re x p l a i n st h er e s u l ta n dd r a w sh i s c o n c l u s i o n o nt h eo n eh a n d ，t h er e a s o nw h yt h e r ed o e s n te x i s tp o s i t i v ec o r r c l a t i o ni n m u r i n d em o d e li st h ei n c o r r e c t n e s sa n di m p e r f e c t i o no f t h ed a t aw h i c hr e s e ti nai n c o r r e c t c o n c l u s i o n b e s i d e s t h ed e v i a t i o no ft h em o v e m e n to ft h es t o c kp r i c ef r o mt h ee c o n o m i c s i t u a t i o nr e s u l t e df r o mt h eg r e a tf l u c t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e ta n dt h ec a t a b o l i z a t i o n o f t h ef i n a n c i n gf u n c t i o na n dt h ec o n s t r a i n tf u n c t i o ni nc h i n a ss t o c km a r k e ta r ei m p o r t a n t r e a s o n s s o ，i nt h i sp o i n t ，c h i n a ss t o c km a r k e ti su r g e n t l yt ob es t a n d a r d i z e d o nt h eo t h e r h a n d w ec a r l ti g n o r et h es t o c km a r k e t sp r o m o t i o nf i m c t i o nc ot h ee c o n o m yb e c a u s ew e a l s og e tap o s i t i v ec o r r e l a t i o ni na t j e - - - j o v a n o v i cm o d e l 。b yt h ec o m p a r a s i o no ft h e f i n a n c i n gr u n i o nb e t w e e nt h e 咖km a r k e ta n dt h eb a n ks y s t e mi nc h i n aa n dt h e d i s c u s s i o na b o u tt h es t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei m p r o v e db yt h e9 1 0 e k m a r k e c t h i sp a p e re x p l a i n st h er e a s o n a b l e n e s so ft h ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n t h a ti s ，w e s h o u l dh a v ead y n a m i c se y eo nc h i n a ss t o c km a r k e t + t h ea u t h o ra r g u ew es h o u l dm a k e c h i n a ss t o c km a r k e ts p o n g e ra n dm o r ee t t a c e n t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e te c o n o m i c g r o w t h c o r r e l a t i o n 华中科技大学硕士学位论文 1 绪言 随着金融化、全球化时代的来临，股票市场日益成为主宰世界经济生活的重要 力量。股票市场已不单是过去的国民经济的晴雨表，更是经济发展的决定力量。因 此，正确地认识股票市场的作用并制定合理的股票市场政策对于一国经济发展至关 重要。然而，在相当长的时间，我国理论界和决策者们对于股票市场的作用并没有 一个清醒的认识。体现在实践中，股市在国民经济中的定位不明，相关的政策摇摆 不定，对股票市场发展中存在的问题莫衷一是，比如现阶段对中国股票市场究竟是 应该在发展中规范还是在规范中发展就没有一个统一的认识。其结果是：国家一会 采取刺激股票市场发展的政策，一会又出台打压股市的措施，由此直接导致股票市 场的大起大落和经济的相应波动。显然，只有正确地认识股票市场的作用，才能制 定正确的股票市场发展政策，也才有股票市场和经济的健康发展。基于此，本文试 图对中国股票市场与经济发展的关系作实证研究，并由此探讨一些政策涵义。 1 1 研究目的 通过对中国股票市场与经济增长关系的实证研究，正确认识中国股票市场发展对 经济增长的作用，从而对中国股票市场进行正确的定位。 我国的股票市场，早在旧中国时期就已经存在，带有深刻的半殖民地半封建的性 质。这是由当时的社会性质所决定。国民党政府于1 9 4 6 年5 月成立了当时唯一的上 海证券交易所。曾在鼎盛时期，上市股票品种达1 9 4 种，吸纳资金在1 5 0 0 亿元以上。 随着国民党在战场上的失败，法币制度的崩溃，最终导致了证券交易所的停业。从1 9 4 9 年到1 9 7 8 年底，我国的股票市场经历了从逐步否定至取消，基本上处于空白阶段。十 一届三中全会后，大力发展商品经济。股票市场的建立工f 顺应了商品经济发展的需要。 1 9 8 1 年起，我国恢复了国债的发行。1 9 8 4 年北京天桥股份有限公司成为我国第一家股 份制企业。上海飞乐音响公司成为我国第一家公开向市场发行股票的股份有限公司。 1 9 8 6 年9 月2 6f 1 ，工商银行上海信托投资公司静安业务部开始股票挂牌交易，我国 华中科技大学硕士学位论文 1 绪言 随着金融化、全球化时代的来临，股票市场日益成为主宰世界经济生活的重要 力量。股票市场已不单是过去的国民经济的晴雨表，更是经济发展的决定力量。因 此，正确地认识股票市场的作用并制定合理的股票市场政策对于一国经济发展至关 重要。然而，在相当长的时间，我国理论界和决策者们对于股票市场的作用并没有 一个清醒的认识。体现在实践中，股市在国民经济中的定位不明，相关的政策摇摆 不定，对股票市场发展中存在的问题莫衷一是，比如现阶段对中国股票市场究竟是 应该在发展中规范还是在规范中发展就没有一个统一的认识。其结果是：国家一会 采取刺激股票市场发展的政策，一会又出台打压股市的措施，由此直接导致股票市 场的大起大落和经济的相应波动。显然，只有正确地认识股票市场的作用，才能制 定正确的股票市场发展政策，也才有股票市场和经济的健康发展。基于此，本文试 图对中国股票市场与经济发展的关系作实证研究，并由此探讨一些政策涵义。 1 1 研究目的 通过对中国股票市场与经济增长关系的实证研究，正确认识中国股票市场发展对 经济增长的作用，从而对中国股票市场进行正确的定位。 我国的股票市场，早在旧中国时期就已经存在，带有深刻的半殖民地半封建的性 质。这是由当时的社会性质所决定。国民党政府于1 9 4 6 年5 月成立了当时唯一的上 海证券交易所。曾在鼎盛时期，上市股票品种达1 9 4 种，吸纳资金在1 5 0 0 亿元以上。 随着国民党在战场上的失败，法币制度的崩溃，最终导致了证券交易所的停业。从1 9 4 9 年到1 9 7 8 年底，我国的股票市场经历了从逐步否定至取消，基本上处于空白阶段。十 一届三中全会后，大力发展商品经济。股票市场的建立工f 顺应了商品经济发展的需要。 1 9 8 1 年起，我国恢复了国债的发行。1 9 8 4 年北京天桥股份有限公司成为我国第一家股 份制企业。上海飞乐音响公司成为我国第一家公开向市场发行股票的股份有限公司。 1 9 8 6 年9 月2 6f 1 ，工商银行上海信托投资公司静安业务部开始股票挂牌交易，我国 华中科技大学硕士学位论文 股票交易市场丌始出现。1 9 9 0 年2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳股票交易所 的成立把我国股票市场的发展推向一个崭新的阶段。1 9 9 0 年底，我国公开上市股票 共十只，筹集a 股4 5 9 亿元。而到1 9 9 8 年底，上市公司共达8 5 1 家，上市股票9 3 1 只，总市值2 0 7 7 7 亿元，分别比1 9 9 0 年年底增长6 1 倍和4 4 倍。同时，我国股票市 场价值规模也迅速扩大，至1 9 9 8 年底，沪深两地上市公司a 股流通市值约5 8 0 0 亿 元。截至2 0 0 2 年4 月底，中国证券市场共有上市公司1 1 7 5 家，筹集资金8 1 0 1 亿元， 总市值约4 5 4 0 0 亿元。投资者开户数已达6 7 0 0 万户，证券中介机构和机构投资者也 不断发展，全国共有1 1 8 家证券公司，2 4 0 0 家证券营业部，证券投资基金规模达9 3 6 亿元。【1 1 实践证明，中国证券市场从无到有，在改善融资结构，优化资源配置，促进 经济发展等方面，已经发挥了十分重要的作用。 股票市场在迅猛发展的同时也不可避免的存在着许多的不足。主要表现在：( 1 ) 股票市场的非市场化。我国股票市场的发展基本上被纳入了行政系统和行政范畴， 行政扩张取代了市场扩张，行政协调取代了市场协调，行政选择取代了市场选择。 由于股份公司的设立、股票的发行与上市都要经过层层的行政审批，因而上市公司 更多地是服从于行政的权威而不是市场的权威；由于国有股在大多数上市公司中都 占有控股地位且不能流动，而各种行政机构都可以以国有股股权代表的身份插手上 市公司，并且可以随意撤换上市公司领导人，因而上市公司更多地是对行政部门负 责而不是对全体投资者负责；由于国有股的代表在大多数上市公司中处于主导地位 且能在股东大会上“一票定乾坤”，中小投资者很难在公司决策中“用手投票”，因 而股东大会“无机能化”的现象十分普遍并且有越来越严重的趋势，董事会会议往 往是例行公事，监事会大部分成了摆设，公司治理结构的建设还远远没有提上日程。 ( 2 ) 股票市场的非规范化。上市过程不规范，由于我国公司法对上市公司的上 市条件规定得比较低上市前三年必须有盈利但没有盈利的具体的、强制性规范， 这就给行政部门行使行政权力留下了巨大的空间，大大增加了行政选择的随意性， 使得上市公司的质量因此而大打折扣。股权结构不规范，在我国，计划经济的思维 方式被全面导入股份公司之中：不但把公司的股票划分为国有股、法人股和个人股， 而且国有股的股票大部分按股票面额折股，社会公众股则按高比例的溢价购股，在 华中科技大学硕士学位论文 公司进行配股或增发股票时，国有股可以放弃配股或认股但却可以分享高比例的溢 价收入，从而大大侵蚀了社会公众股东的合法权益。而在公司内部，低价折股的国 有股股东却掌管着公司的决策权力，并且反过来排斥社会公众股股东所应有权利和 利益。运作过程不规范这不仅表现在上市公司不按市场要求进行经营和运作，而 且表现在上市公司与会计师事务所、律师事务所乃至证券公司进行串通，公布虚假 信息，进行内幕交易和关联交易。监管行为不规范，我国的股票市场是一种典型的 政策性股市，这是股票市场上人所共知的不争的事实。政策制定的不透明、政策发 布的随机性、政策方向与力度围绕股价指数转，是我国股市监管行为不规范的突出 表现。( 3 ) 股票市场的非社会化。股票市场的市场化离不开社会化，股票市场的社 会化也要求不断地推进市场化。但在我国，虽然沪深两市的投资者人数在2 0 0 0 年1 1 月3 0 日已经达到了5 6 8 3 9 万人，但我国股票市场的社会化进程还远没有完成，这主 要表现为：社会化的直接融资体系还不健全，这主要是指沪深证券交易所以外的股 票一级市场还很不健全。社会大众参与股市的社会化体系还未形成；社会化的企业 家市场还未形成，在大多数上市公司中，还是“内部人”控制，与集生产社会化一 资本社会化一风险社会化一经营社会化予一体并且这四个社会化相互促进的股份经 济的内在要求还相距甚远：社会化的评价体系还未形成，上市公司的股权分割状态 使得统一的评价体系不能有效建立，会计师事务所、律师事务所仍然处于从属地位 而不能成为社会公正评价体系的一个有机组成部分；社会化的制衡机制还未形成， 不但缺乏一套保护投资者特别是中小投资者的法律；机构和手段，而且也缺乏对上 市公司进行社会化制衡的氛围和环境，特别是，公司的控制权市场还未形成，社会 化的自律组织还很不健全或者有限。( 4 ) 上市公司内部股权结构不合理，存在着明 显的非流通股一股独大的现象。我国上市公司的股权结构可以划分为国家股、法人 股、内部职工股、社会公众股和转配股，从各种股权的比例来看，存在着明显的畸 形状况。2 0 0 1 年我国在深圳与上海两个证券交易所上市的公司有1 1 6 0 家，总市值和 流通市值分别为4 3 5 2 2 2 亿元和1 4 4 6 2 1 7 亿元，总股本和流通股本分别为4 8 3 8 3 5 亿 股和1 4 8 0 8 8 亿股。流通市值仅占上市公司总市值的3 3 2 3 ，在总股本中非流通股 与流通股的比例为6 9 3 9 ：3 0 6 l 。1 2 1 华中科技大学硕士学位论文 f 因为中国股市的迅猛发展和伴随的大量问题的两面性，对中国股市持正面态 度和反面看法的都大有人在，因此，正确认识中国股票市场的作用对当今中国是一 件非常有意义的事情。对于中国股市如何健康发展的争论是很大的。只有搞清楚了 中国股票市场对经济增长的作用，才能从正确的立场出发，对股票市场进行正确的 分析。所以，对中国股票市场与经济增长关系的正确定位是我们正确分析股市的前 提，也为我们的政策制定者提供了制定股市政策的立足点。 1 2 研究方法和途径 本文对中国股票市场发展与经济增长关系的实证研究的途径是：首先以m u r i n d e 的内生及经济增长模型为基础得出经验检验方程式，然后收集相关数据，运用 e v i e w s 3 0 软件对数据进行处理，得出中国股票市场与经济增长之间关系的判断， 最后，给出结论。 1 1 3 文章的组织 本文在第一张简要说明了写作的目的和研究方法后，第二章是文献综述部分， 对国内外相关研究进行了回顾。第三章为文章的主要部分，首先采集数据，然后进 行了经验检验，在经验检验的基础上对中国股市与经济增长的关系进行了解释。第 四章简单进行总结。 华中科技大学硕士学位论文 f 因为中国股市的迅猛发展和伴随的大量问题的两面性，对中国股市持正面态 度和反面看法的都大有人在，因此，正确认识中国股票市场的作用对当今中国是一 件非常有意义的事情。对于中国股市如何健康发展的争论是很大的。只有搞清楚了 中国股票市场对经济增长的作用，才能从正确的立场出发，对股票市场进行正确的 分析。所以，对中国股票市场与经济增长关系的正确定位是我们正确分析股市的前 提，也为我们的政策制定者提供了制定股市政策的立足点。 1 2 研究方法和途径 本文对中国股票市场发展与经济增长关系的实证研究的途径是：首先以m u r i n d e 的内生及经济增长模型为基础得出经验检验方程式，然后收集相关数据，运用 e v i e w s 3 0 软件对数据进行处理，得出中国股票市场与经济增长之间关系的判断， 最后，给出结论。 1 1 3 文章的组织 本文在第一张简要说明了写作的目的和研究方法后，第二章是文献综述部分， 对国内外相关研究进行了回顾。第三章为文章的主要部分，首先采集数据，然后进 行了经验检验，在经验检验的基础上对中国股市与经济增长的关系进行了解释。第 四章简单进行总结。 华中科技大学硕士学位论文 2 文献综述 2 。1 国蛉关手股票索场与缎济增长关系妻孽磺究摄苏 凑关股累索场与经济增长关系的磺究可逡澳到经济增长理论。较零鲍是在是嗡罗 德多骂攥型蓦鼹 l 上进行研究弱；之后燕以s o l o w 搀钱袭黪凝古典增长理论为鬻论 框架；最新韵是由r o m e r 稻l u c a s 发起的“肉生灌长理论”为基点的。 在这整瓒论中，资本的积累在决定经济的增长和稳定中扮演着重簧的角色。许多 发展中国家面临的问题怒资本积累的不足。因此，这些阐家需要一个健全发展的金 融部门为企业提供所需资金。股票市场正是个最简单的为企业提供资金和可让储 蔫者在任何时间进行投资的场所。而且，股票市场绘投资者以商于剩率的回报激励 人们更多的储蓄从丽进行股票投资。 世爨段票枣坛繁荣发展，发震中晷家段枣对这释发矮傲出了超魄饿麴爨献。投 据国蒸金熬公司( i f c ) 1 9 9 7 年澍过去+ 年戆统计， 缝：器毅常接模跌4 7 万亿美元增 长到1 5 2 万亿美元，新兴股票市场份额秩4 增长剜1 3 。新兴市场的交易量的份 额从1 9 8 5 年的不足3 上升到1 9 9 6 年的1 1 。国际资产组合流入新避市场的外资从 1 9 8 5 年的l 亿美元猛涨到1 9 9 6 年的大约4 5 7 亿荧元。新兴市场国家占世界g n p 总 蟹的1 9 ，而人口却占世界份额的8 4 。发展中国家股票市场的存在将促使人程l 将 储蓄投入股枣，因为股票绘人们凑予利搴的阐报。 1 9 9 6 年凝兴股票枣场交易量强烈爱弹，达到l 。5 万亿美元，较1 9 9 5 年璞长了4 9 ， 上帝公裁数璧枣1 9 8 7 年鹣1 1 , 2 9 6 主舞臻1 9 9 6 年静2 2 , 2 6 3 。1 9 8 7 - 1 9 9 6 年阉，新兴 箴票市场融资增长5 3 0 。, ，群发达国家毅票市场豹数字蔻1 4 0 。 3 1 一个经济体若憨有效利用其资源就耍保证资金能够流向最具生产力的地方。资 本市场的作用就是为储蓄者与借贷人提供一个场所进行瓷金分配，资金有效地分配 到投资项目中去能促进经济的增长。 股票市场的一个重要功能就是提高投资的效率。d a i l a m i 积a t k i n ( 1 9 9 0 ) 认为， 毁票市场逶过对段票价掺兹不叛评馀葶曩漤在戆势黢压力瓣经济主体盼投资行为产生 华申科技大学硕士学位论文 g r e e n w o o d - 一j o v a n o v i c 理论模型，对7 2 个国家( 1 9 8 0 一1 9 8 8 ) 股票市场对经济增长 的作用进行了检验。他们的结果显示股票市场的相对规模有助于解释每单位产出增 长的结果。口j 但是，h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 批评a t j e 和j o v a n o v i c 在交叉模型中使用了滞后 的投资数据，他认为涔感的投资秘现期投资并不裹度正楣美。悠把樽本分为薅鳃： 发达国家秘欠发达国家，其强好结果是，对欠发达圜家懿子样本来说，黢票索场翦 增长效应丽熬个样本样，至多是菲常弱的；丽对笈达函家的予样本来说，股鬃市 场活动永平却是有助于解释入均实际g d p 的增长率，尽管它在统计上不是徽显著。 6 l m u r i n d e ( 1 9 9 6 ) 通过拓展了金融市场效应的l u c a s 、r o m e r 、p a g a n o 内生增长经 济模型，对番港、印度尼西旺、韩国、马来话亚、菲律宾、新加坡和泰国等国进行 了金融市场对经济增长贡献的实证研究，认为股票市场对经济增长的作用是鼹著的。 【3 l l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 在总结a t j e 和j o v a n o v i c ( t 9 9 3 ) 等人磺究成果的基破上。对 4 1 个国家1 9 7 6 1 9 9 3 零数数据( 继髑把整个样本絮划分必嚣个子时期1 9 7 6 。t 9 8 5 、 1 9 8 6 1 9 9 3 ) 遂行计算观察，检验络粟驻示，股票市场总体发震猩长羯经济增长之闯有 狠强的稻关关系。部1 2 2 国内关予股票市场与经济增长关系的研究 王铮( 1 9 9 6 ) 认为段荼市场商集资魂熊、整餐企妊经营管理酶功毹、实现产权和 促进市场资源优化配置的功能。1 3 9 i 刘建江、支寸怀德( 2 0 0 0 ) 认为发展和培育股鬃市 场可以加快企业经营机制的转换，科学引导消费。 4 0 】余游( 1 9 9 7 ) 认为股票市场有 利于支撑长期投资活动，有利于企业的规模扩张，有利于企业运作的公开化，从而 推动经济资源在全社会范围内更加有效她实现合理配置，股票市场的发展还通过对 企业微戏经慧管理的影响来雄动经滚增长。 4 1 1 键飞、杨洪涛( 1 9 9 8 ) 认必中国股票 枣场育三个功缝：鸯接融资功能：优化资源功糍；谱嚣企业经譬续效，促避企数转 变经营概截功能。1 4 2 1 林海清( 1 9 9 9 ) 认为我国救票市场有效造支持了昏有企拉韵发 矮，超到了瀚民经济靖雨表的作用。辩l 金鹏、易法敏( 1 9 9 9 ) 对股票市场的融资功 能进行了分析，并对制约股票市场功能发挥的原因进行了探讨。他们认为：国企改 华中科技大学硕士学位论文 制上市的背景是股票市场的融资功能大打折扣；部分上市公司无缘配股，大大降低 了股市融资的能力和规模；上市公司特殊的股权结构，商接影响股市融资功能的发 挥：股市资金来源渠道狭窄，制约了股市规模的进一步扩大。i 删谭雅玲( 1 9 9 9 ) 通 过对二十世纪9 0 年代美闽经济发展成因的分柝，将股市效应称为经济增长的动力。 m l 林义桷( 1 9 9 9 ) 憋我国股票枣场的功能定位在为国蠢企、韭秘国套经济筹集资金。f 4 6 1 在经验磋突方秀，谈德勇( 1 9 9 9 ) 遴过计量检验发现，我国股蘩市场发震对经 济增长静作鬣褶囊寿限。1 4 q 郑江淮、袁凝庭、麓恚乾( 2 0 0 0 ) 持密的结论是虽然我 瀚羧票市场掰前的麓模对经济增长的作掰效果不明确，讴股荼市场的发展与储蓄之 间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。 4 s l 殷醒民、谢洁 ( 2 0 0 1 ) 则通过阐归分析发现我国股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了国有 单位的固定资产投资，加快了企业的技术进步，推动了我国经济更快的增长。因丽， 股票市场发展与经济增长之间有很强的正相关性。【4 9 j 2 。3 简评 通过以上文献回顾，我们发现，国外关于股枣与经济增长关系的研究集中予股 市功能的研究，主要是转纯理论的探讨。围时，也对黢枣与经济增长的关系佟了 些经验疆究，总的来说，经验援验的结果是支持段市与经济增长的茬穗关关系的。 獒经验检验主要方法有三：内生增长模型( m u r i n d e 蠢生增长模型) 、新吉典增长模 鳖( a t j e - - j o v a n o v i c 模型) 、l e v i n e 和z e r v o s 方法。国内这方面的研究大都是在结 合中国股市的特点的旗础上借鉴国外的研究方法。 华中科技大学硕士学位论文 制上市的背景是股票市场的融资功能大打折扣；部分上市公司无缘配股，大大降低 了股市融资的能力和规模；上市公司特殊的股权结构，商接影响股市融资功能的发 挥：股市资金来源渠道狭窄，制约了股市规模的进一步扩大。i 删谭雅玲( 1 9 9 9 ) 通 过对二十世纪9 0 年代美闽经济发展成因的分柝，将股市效应称为经济增长的动力。 m l 林义桷( 1 9 9 9 ) 憋我国股票枣场的功能定位在为国蠢企、韭秘国套经济筹集资金。f 4 6 1 在经验磋突方秀，谈德勇( 1 9 9 9 ) 遴过计量检验发现，我国股蘩市场发震对经 济增长静作鬣褶囊寿限。1 4 q 郑江淮、袁凝庭、麓恚乾( 2 0 0 0 ) 持密的结论是虽然我 瀚羧票市场掰前的麓模对经济增长的作掰效果不明确，讴股荼市场的发展与储蓄之 间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。 4 s l 殷醒民、谢洁 ( 2 0 0 1 ) 则通过阐归分析发现我国股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了国有 单位的固定资产投资，加快了企业的技术进步，推动了我国经济更快的增长。因丽， 股票市场发展与经济增长之间有很强的正相关性。【4 9 j 2 。3 简评 通过以上文献回顾，我们发现，国外关于股枣与经济增长关系的研究集中予股 市功能的研究，主要是转纯理论的探讨。围时，也对黢枣与经济增长的关系佟了 些经验疆究，总的来说，经验援验的结果是支持段市与经济增长的茬穗关关系的。 獒经验检验主要方法有三：内生增长模型( m u r i n d e 蠢生增长模型) 、新吉典增长模 鳖( a t j e - - j o v a n o v i c 模型) 、l e v i n e 和z e r v o s 方法。国内这方面的研究大都是在结 合中国股市的特点的旗础上借鉴国外的研究方法。 华中科技大学硕士学位论文 3 中国股票市场发疑与经济增长关系的实证分析 3 1牢国经济增长指标与股票市场主要指标的图形描述 在选择分事厅模型对中国段市与经济增长关系述行分孛厅隧薪，我们先对中辔经济 增长指标和股桑市场发展指标避行阔形描述，从而可以先获得一个矗躐的印象。 在下列相关图形中，横轴都表示时间，其中的l 表示t 9 9 3 年第季度，2 表示 1 9 9 3 年第二季度，3 6 表示2 0 0 1 年第四季度。 a 7 孤 。y 八 吖k a 产 一种啪h 。= 譬露譬2 高胬蔷瓷器瓮罱器磊 围3 11 9 9 3 - 2 0 0 1 季度g d p 增长率 礴 珥 地 孵 阻 0 氇 巍 毡 0 娃 n 札 n 华中科技大学硕士学位论文 3 中国股票市场发疑与经济增长关系的实证分析 3 1牢国经济增长指标与股票市场主要指标的图形描述 在选择分事厅模型对中国段市与经济增长关系述行分孛厅隧薪，我们先对中辔经济 增长指标和股桑市场发展指标避行阔形描述，从而可以先获得一个矗躐的印象。 在下列相关图形中，横轴都表示时间，其中的l 表示t 9 9 3 年第季度，2 表示 1 9 9 3 年第二季度，3 6 表示2 0 0 1 年第四季度。 a 7 孤 。y 八 吖k a 产 一种啪h 。= 譬露譬2 高胬蔷瓷器瓮罱器磊 围3 11 9 9 3 - 2 0 0 1 季度g d p 增长率 礴 珥 地 孵 阻 0 氇 巍 毡 0 娃 n 札 n 华中科技大学硕士学位论文 、一 薯 。 厂 八旷y y k | v v j v ? h卜。 =22三里 高高器忘器高 器器 图3 21 9 9 3 - 2 0 0 1 季度g d p 增长趋势 s r t 图3 31 9 9 3 2 0 0 1 股市季度收益率 ( 深、沪两市加权平均值) l3 0 渤 湖 姗 瑚 鲫 8 6 4 2 0 2 4 0 o 0 0 0 0 华中科技大学硕士学位论文 0 8 06 0 4 0 2 0 02 0 4 06 1 8 0 0 0 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 】2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 g “ 图3 41 9 9 3 - 2 0 0 1 人均实际收入季度增长率 一 竹 卜。 =2譬宝宝高 器器高器=葛昌器 图3 51 9 9 3 - 2 0 0 1 股市季度交易额 ( 深、沪两市总额) 1 一g t l _ 一s 0 i4 华中科技大学硕士学位论文 八i 、 o 1r! ，v ”八 yj 厂 。刊l 一 | 一 一j x - v f 一 。 ：2兰= 2高器高高霜罱器器 高 1 9 9 3 2 0 0 1 股市季度交易额季度g d p 3 2 模型的选择和导出 关于股票市场与经济增长的相互作用，西方在二十世纪后期兴起的以信息经济 学作为分析工具的金融发展理论，建立了大量的理论模型和计量模型。 本文的分析模型选择的是m u r i n d e ( 1 9 9 6 ) 的内生增长经济模型。这一模型扩展 了综合金融市场效应的l u c a s 、r o m e r 、p a g a n o 内生增长经济模型，指出了内生增长 部分程度上是由经济代理人在信贷、债券和股票市场上的行为导出的。 在运用m u r i n d e 的内生增长经济模型对中国股票市场与经济增长进行分析的同 时，本文还选择了a t j e - - j o v a n o v i c 模型从经验上进一步考察了股票市场发展对经济 活动增长的影响。相比较国内学者，谈儒勇( 1 9 9 9 ) 和殷醒民、谢洁( 2 0 0 1 ) 都是 运用l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 提出的方法对这一问题进行经验分析的，我认为我的选 择是有理由的：m u r i n d e 的内生增长模型是在综合了金融市场效应的l u c a s 、r o m e r 、 p a g a n o 等的内生增长经济模型上发展起来的，有着扎实的理论基础，通过综合考虑 了股市效应、货币市场效应和债券市场效应等金融市场效应，结合投资对经济增长 的影响，全面考虑了影响经济增长的因素，这一经济理论模型是比较完善的。在这 华中科技大学硕士学位论文 八i 、 o 1r! ，v ”八 yj 厂 。刊l 一 | 一 一j x - v f 一 。 ：2兰= 2高器高高霜罱器器 高 1 9 9 3 2 0 0 1 股市季度交易额季度g d p 3 2 模型的选择和导出 关于股票市场与经济增长的相互作用，西方在二十世纪后期兴起的以信息经济 学作为分析工具的金融发展理论，建立了大量的理论模型和计量模型。 本文的分析模型选择的是m u r i n d e ( 1 9 9 6 ) 的内生增长经济模型。这一模型扩展 了综合金融市场效应的l u c a s 、r o m e r 、p a g a n o 内生增长经济模型，指出了内生增长 部分程度上是由经济代理人在信贷、债券和股票市场上的行为导出的。 在运用m u r i n d e 的内生增长经济模型对中国股票市场与经济增长进行分析的同 时，本文还选择了a t j e - - j o v a n o v i c 模型从经验上进一步考察了股票市场发展对经济 活动增长的影响。相比较国内学者，谈儒勇( 1 9 9 9 ) 和殷醒民、谢洁( 2 0 0 1 ) 都是 运用l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 提出的方法对这一问题进行经验分析的，我认为我的选 择是有理由的：m u r i n d e 的内生增长模型是在综合了金融市场效应的l u c a s 、r o m e r 、 p a g a n o 等的内生增长经济模型上发展起来的，有着扎实的理论基础，通过综合考虑 了股市效应、货币市场效应和债券市场效应等金融市场效应，结合投资对经济增长 的影响，全面考虑了影响经济增长的因素，这一经济理论模型是比较完善的。在这 华中科技大学硕士学位论文 一理论模型的基础上产生的计量模型因而能够对股市发展和经济增长的关系做出正 确的经验判断。a t j e - - j o v a n o v i c 模型也是有着扎实的理论基础的，这一模型综合考 虑了人口发展、投资、股市对经济增长的作用。反观l e v i n e 和z e r v o s 的方法则仅是 将经济发展指标与股票市场指标进行回归，存在着受控变量过少的问题，因此得出 的因果分析的准确性是要打折扣的。我们在进行经验分析时，若想得出两个经济变 量之间的关系，一方面要求两者之间有着经济意义上的因果关系，你一方面要求将 其他因素控制住，否则其他变量的变化会影响我们的分析。我国著名计量经济学家 林少宫( 2 0 0 0 ) 指出，在现代计量经济分析中，回归不仅是一种相关关系，还要把 它当作因果关系来分析，当有重要的解释变量被遗漏时，其导致的后果可能是严重 的。【5 0 在m u r i n d e 内生增长模型中，主要金融市场指信贷市场、债券市场和股票市场， 市场的主要参与者是居民、非金融公司、银行、政府和海外机构。金融市场可以根 据资金的供需或相应的债券或股票的供需来模拟。公司和政府部门是资金的净需求 者( 债券和股票的净供给者) 。居民和海外机构是可借资金的净供给者，相应的也是 债券和股票的净需求者。 根据p a g a n o ( 1 9 9 3 ) 5 1 1 的观点，可得出内生增长模型的以下形式： g t = a ( i t y t ) 一6 ( 1 ) 其中，g t 一什l 期的人均实际收入增长率 a 社会边际资本增长率 i 。t 期的投资 y 。t 期的收入 8 - - - 资本折旧率 方程( 1 ) 表明增长率受社会边际资本生产率和投资产出率的影响。在方程( 1 ) 的基础上，m u r i n d e ( 1 9 9 6 ) 5 2 1 做了如下推导： i t = o s t( 2 ) 其中，0 - - - 实际介入投资的储蓄额，( 1 - 0 ) 表示中介调节的过程中储蓄流动的一 些漏出 华中科技大学硕士学位论文 s , - - - t 期的总储蓄 将( 2 ) 带入( i ) ，得 g = a ( s 0 ) - 6 ( 3 ) 其中，s = i ；y 。，将( 3 ) 整理，可得 g = t n 0 + a + l n s ( 4 ) 进一步： l l 国= o + 蚤l b r 十辔2 s h 弘 ( 5 ) 其中，b r - 一债券市场的收益 s r 股票市场的收益 儿误麓 方程( 5 ) 规定了转化成投资的储蓄比例取决于债券市场和股票市场的收益。 l n a = x o + l , i n ( k y ) + e ( 6 ) 其中，k y 资本产值率 e 误差 方程( 6 ) 撬定了社会边际资本生产率燕资本产值率的溺数。 l n s = i o _ f - i l l v l r + p ( 7 ) 其中，m r 货币市场的收益 p - - - 误差 将( 5 ) ( 6 ) ( 7 ) 代入( 4 ) ，得 g = o t o + a , l n ( k y ) + e t 2 m r + c 3 b r + a 4 s r + v( 8 ) 其中，v - - 误差 这就是v l u r i n d e ( 1 9 9 6 ) 肉生增长经济模登的主要内容。 在其基础上，我对模型j 箍行了一点修改。首先，我认为对予方程( 5 ) 把储蓄转 向投资的比例仅仅看成债券市场和股票市场的函数耀不完全的，借贷市场的影响应 是不可忽视的，三个市场共同决定了储蓄转换成投资的效率。因此，方程( 5 ) 应进 行一下修正： l n o = 0 0 + 0 1 b r + 0 2 s r + 0 3 m r + 蚌( 5 ) 华中科技大学硕士学位论文 另外，方程( 7 ) 把储蓄仅仅看成是存入银行部分是不正确的，这里的储蓄应该 是收入减去消费的剩余部分。居民投入股票市场和债券市场的资金都应计入居民储 篱。所以，对方程( 7 ) 作一下修正： l n s - - i o + i l m r + 1 2 s r + b r + i t( 7 ) 熔修正簌螅方程代入共不改变方程( 8 ) 的表达式。 为了镦遴一步款验 蒌，我选择7a 棼e j o v 戤o v i e 模型从经验上考察股票市场对 经济活动增长率靛影晌，a j 经验方程可霹戒： g t _ q o + q l w t + q 2 1 n ( k y ) + q 3 s , + t 其中，w 广一t 期劳动力增长率 s 广一t 期股市交易额同g d p 的比率 为了控制基于滞后增长预测的增长因素，可用以下方程： g t = c o + c , w t + c 2 1 n ( k y ) + c 3 s t 十c 4 9 t 4 + ； 3 。3中国股票市场与经济增长关羝的经验检验 3 3 1 数据的采纂 人均实琢收入增长零g 的数据主要是通过查询人民日报、中国经济对报、 经济爨擐( 1 9 9 3 2 0 0 2 ) 上关于中国统计局的季度耨闻发枣会的报道嚣获缛。在 公蠢黪实际收入增妖率豹数据串，农村帮城镇楚分开统计静，爨虼在获得全国的夫 均实际增长率时需要孺一下公式进行换算： g = 城镇入口眈重+ 城镇入均实际增长率+ 农村入翻比重农村入均实际增长率 其中，人口构成的数据来自中国人口统计年鉴。 在焱得的人均收入数据星，给出的是按当期价格计算的数据，而给出的按实际 增长率绘出的数据均是按今年与去年同期比较给出的。如果按绘出的实际增长率进 行换算，以1 9 9 3 年为基期，发现存在算如来的数据在1 9 9 6 年最已缀很难与1 9 9 6 年 数当期价格飨出躲数据提唆合，因此不以套裂的实际增长率进霉亍换算。我的数据处 理方法怒：套赉年度物价上涨率( 可在中国统计上查谗历年的统计公报褥到) 华中科技大学硕士学位论文 另外，方程( 7 ) 把储蓄仅仅看成是存入银行部分是不正确的，这里的储蓄应该 是收入减去消费的剩余部分。居民投入股票市场和债券市场的资金都应计入居民储 篱。所以，对方程( 7 ) 作一下修正： l n s - - i o + i l m r + 1 2 s r + b r + i t( 7 ) 熔修正簌螅方程代入共不改变方程( 8 ) 的表达式。 为了镦遴一步款验 蒌，我选择7a 棼e j o v 戤o v i e 模型从经验上考察股票市场对 经济活动增长率靛影晌，a j 经验方程可霹戒： g t _ q o + q l w t + q 2 1 n ( k y ) + q 3 s , + t 其中，w 广一t 期劳动力增长率 s 广一t 期股市交易额同g d p 的比率 为了控制基于滞后增长预测的增长因素，可用以下方程： g t = c o + c , w t + c 2 1 n ( k y ) + c 3 s t 十c 4 9 t 4 + ； 3 。3中国股票市场与经济增长关羝的经验检验 3 3 1 数据的采纂 人均实琢收入增长零g 的数据主要是通过查询人民日报、中国经济对报、 经济爨擐( 1 9 9 3 2 0 0 2 ) 上关于中国