（西方经济学专业论文）中国上市公司现金持有的决定因素.pdf

i w ，。 - 论文原创性声明内容： 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意v , n 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：飘职么 日期：2 0 0 孑年月2 刀日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和 纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数 据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：吲职易 日期：2 。o 扩年月2 口日 导师签名： 日期：2 0 d 9 年 目 摘要 本文在澄清现金持有概念和研究相关因素的实证测度 量回归和事件研究方法对中国上市公司现金持有的决定因 在对中国和美国上市公司现金持有状况的比较研究中 现，中国上市公司的现金持有比例远高于美国同类上市公 多，现金持有与财务决定因素之间的相关性较低，有的甚 预期矛盾。 在统计对比研究的基础上，进一步用多种静态和动态 本计量回归分析，考察现金持有的财务决定因素，并进行 机会，现金流风险、信息不对称程度等因素对现金持有决 政策、债务融资等因素与现金持有的关系不支持权衡理论 决策中有潜在的代理问题。 接着，本文比较了几种代理问题研究方法的优劣，运 高现金持有如何影响公司绩效进行剖析研究结果说明， 势不显著或者较差，具有投资少和长期选择保守财务政策 特征表明这类企业与同类企业相比并无明显的融资约束， 的原假设 综合统计分析、计量经济分析和事件研究的结果，在 基础上，本文得出结论，中国上市公司现金持有决策中既 有代理问题因素，而高现金持有现象主要是管理者激励不 高现金持有缺乏效率。 最后，本文探讨了中国高现金持有代理问题的制度因 建立更高水平的投资者权利保护法律，发展控制权市场和 关键词：现金持有，决定因素，代理问题 a b s t r a c t t h et h e s i sf i r s tc l a r i f i e st h et h e o r e t i c a lc o n c e p to fc a s hh o l d i n g s ，a n dd i s c u s so nt h e s e l e c t i o no fp r o x i e sf o rt h e o r e t i c a lc a s hh o l d i n g sa n dr e l a t e dd e t e r m i n a n t s i nt h ef o l l o w i n g s t a t i s t i c a la n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，i ti sp r o v e dt h a tt h ec h o i c eo fa l t e r n a t i v ep r o x i e sm a t t e r s c o m p a r i n gw i t ht h eu s c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g si nd e t a i l ，w ed i s c o v e rt h a tc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sh o l dm u c hm o r ec a s hi nt h e i ra s s e t s ，t h ec a s hh o l d i n g sb e t w e e nc h i n a s c o m p a n i e si sf a rl e s sd i f f e r e n tf r o me a c ho t h e r , a n dt h ei m p a c to fv a l u e m a x i m i z i n g d e t e r m i n a n t sb e c o m el e s si m p o r t a n to re v e nc o n t r a d i c t o r yt ov a l u e m a x i m i z i n gt h e o r i e s b a s i n go nt h ec o m p a r i s o na n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h et h e s i sf u r t h e rs t u d i e st h e f i n a n c i a ld e t e r m i n a n t so fc a s hh o l d i n g sw i t he c o n o m e t r i cm o d e l s ，b o t hs t a t i ca n dd y n a m i c i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，c a s hf l o wr i s ka n di n f o r m a t i o na s y m m e t r ye x p l a i nt h ec a s h h o l d i n g sa tac e r t a i nl e v e l h o w e v e r , t h ed i v i d e n dp a y o u tb e h a v i o ra n dt h ed e b tf i n a n c i n g a c t i v i t i e ss e e mt ov i o l a t et h es t a t i ct r a d e o f fa n d o ri n f o r m a t i o n a s y m m e t r ym o d e l s ， s u g g e s t i n gt h a tp o t e n t i a la g e n c yp r o b l e md e t e r m i n a n t se x i s t s o m er o b u s t n e s st e s t sa r e c o n d u c t e d a f t e rc o m p a r i n gt h em e t h o d si n a n a l y z i n ga g e n c yp r o b l e m so fc a s hh o l d i n g s ，t h e t h e s i sr e v i s e st h ec u r r e n te v e n ts t u d ym e t h o dt oe x a m i n ew h e t h e rp e r s i s t e n th i g hc a s h h o l d i n g sa r ec a u s e db yv a l u e e n h a n c i n gf a c t o r s t h er e s u l t ss h o wt h a t ，p e r s i s t e n t - h i g h c a s h h o l d i n gc o m p a n i e sh a v ew o r s e e xp o s tp e r f o r m a n c ec o m p a r i n gt ot h e i rp a s t 。a n d t ot h ef i r m si nt h es a m ei n d u s t r yw h o s ee xa n t ep e r f o r m a n c ew e r es i m i l a ro ri n f e r i o rt ot h e m t h eh i g h c a s h - h o l d i n gf i r m ss h o wal o n g t e r mp e r s i s t e n c yi nc o n s e w a t i v ef i n a n c i a lp o l i c i e s a n dl o wc a p i t a le x p e n d i t u r e s s u m m i n gu pt h ef i n d i n g si nt h es t a t i s t i c a l ，t h ee c o n o m e t r i c a la n dt h ee v e n t - s t u d y a n a l y s i s ，t h ec o n c l u s i o ni st h a tb o t hv a l u e m a x i m i z i n gd e t e r m i n a n t sa n da g e n c yp r o b l e m h a v ei n f l u e n c eo nt h ec a s h h o l d i n gp o l i c i e s f o rt h eh i g h c a s h h o l d i n gc o m p a n i e s 。 i n a d e q u a t ei n c e n t i v em o t i v a t i o no ft h em a n a g e m e n ta s s o c i a t e dw i t hp o o rc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ei st h eu n d e r l i n gc a u s e t oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so fc a p i t a la l l o c a t i o n ，t h et h e s i sf i n a l i z e sw i t ht h r e es p e c i f i c s u g g e s t i o n s ：d e v e l o pl e g a li n v e s t o rp r o t e c t i o ns y s t e mw i t h “d u t yo fl o y a l t y ”f o rt h et o p m a n a g e m e n ta n dt h eb o a r d ；a t f e n u a t ot h ec o n s t r a i n t si nt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ； a n di m p r o v et h ei n c e n t i v ea l i g n m e n ts c h e m eo ft h em a n a g e m e n ti no r d e rt om a x i m i z e s h a r e h o l d e r s v a l u e k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n g s ，d e t e r m i n a n t s ，a g e n c yp r o b l e m i i i 目录 目录 1 第一章引言。1 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究思路2 1 - 3 研究的贡献3 第二章文献综述。4 2 1 理论基础4 2 2 国外实证研究1 0 2 3 国内实证研究1 7 第三章概念的界定与实证测度。2 9 3 1 现金持有的概念界定与实证测度2 9 3 2 相关因素的概念界定与实证测度3 4 3 3 行业的概念界定与测度方法。3 9 3 4 本章小结4 2 第四章中国上市公司现金持有与相关因素的特征。4 4 4 1 数据来源与样本筛选4 5 4 2 现金持有的时序与规模特征4 6 4 3 现金持有与财务杠杆5 2 4 4 现金持有与红利政策、i p o 5 5 4 5 现金持有的行业特征5 8 4 6 现金持有与投资机会6 5 4 7 本章小结6 9 第五章决定现金持有的财务因素7 3 5 1 研究方法与数据7 3 5 2 静态模型实证结果7 9 5 3 动态模型实证结果8 8 5 4 行业差异分析9 0 5 5 本章小结9 2 第六章决定现金持有的代理问题因素。9 5 6 1 研究方法。9 5 6 2 实证研究结果。1 0 1 6 3 代理问题因素分析1 0 9 第七章总结。1 1 6 7 1 主要结论1 1 6 7 2 政策建议1 1 7 7 3 本文的创新与局限性1 2 1 主要参考文献 后记 1 2 9 1 1 研究背景与意义 在公司财务中常有“现金为王”一说，现金持有决策是最重要的财务问题之一。早 期的经典研究，如b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 、m i l l e r 和o r r ( 1 9 6 6 ) ，求解的是狭义现金，即库存 现金( c a s ho nh a n d ) 的最佳规模。但随着金融市场的发展和公司财务实践的演变，近期 的有关研究已不再局限于狭义现金，而是着眼于广义现金，研究的核心则仍然是最佳现 金持有规模。 现金持有规模对公司价值的影响有两方面。一方面，公司持有现金可以节省债务融 资或股票发行的交易成本，避免因为融资约束错失市场机会，降低陷入财务危机的风险 等等。另一方面，持有现金也有多个不利因素：( 1 ) 现金资产的流动性最高，预期的投 资回报率也最低，投资收益还会被双重征税；( 2 ) 如果公司选择持有现金而放弃当期投 资机会，现金持有的机会成本就增加；( 3 ) 持有太多现金可能会对公司的经营活动决 策造成负面影响，例如投资于净现值为负的项目，收购时支付价格过高，或管理者推迟 一些本应立即执行的战略转型等；( 4 ) 管理者通过内源融资积累现金可以避免将来外部 融资时受到资本市场监管。 此外，研究现金持有对理解公司的资本结构、红利分配决策很重要。b a t e s ，k a h l e 和s t u l z ( 2 0 0 8 ) 指出美国上市公司2 0 0 4 年平均的净债务( 即债务总额一现金) 小于零， 资本结构研究中常用的财务杠杆计算方法忽略了现金持有，不利于理解公司的资本结构 决策。类似的，公司增加或减少现金持有的决策也可能影响企业的红利分配。 相关数据表明，中国上市公司的平均现金持有比例高于美国等成熟资本市场的现金 持有水平。罗琦等( 2 0 0 7 ) 在研究中利用深沪交易所上市企业1 9 9 9 - - 一2 0 0 5 年7 个会计 年度数据计算得出，企业货币资金与短期投资之和比总资产的平均值为2 1 5 。杨兴全 和孙杰( 2 0 0 7 ) 选取1 9 9 9 年底前上市的8 5 3 家公司为样本，计算2 0 0 0 - - - 2 0 0 5 年现金及 现金等价物比净资产1 的平均值为1 8 3 5 ，中位数为1 3 4 4 。而p i n k o w i t z 等( 2 0 0 6 ) 1 此处的“净资产”定义为总资产减去现金及现金等价物 报告了多个国家现金及市场化证券占总资产比例的中位数，美国、英国和德国的依次为 4 4 ，6 2 和5 6 。 众所周知，中国的经济与制度环境与国外的有很大差别，国民经济所处的发展阶段 不同，证券市场正处于转型期，国外的理论和实证研究结论不可能直接适用，而国内企 业的一些特征也是国外研究较少触及的。究竟中国企业为何持有较多现金? 有研究认为 这是中国资本市场发展尚不完善，导致外部融资成本较高，股权融资也有着诸多限制的 原因，公司为了保持财务灵活度和未来投资机会持有现金( 曾颖和陆正飞，2 0 0 6 ) ，也 有研究认为中国大部分上市公司“内部人控制 现象较为严重，管理层与股东之间，大 股东与小股东之间存在的代理问题导致管理层或控股股东在现金持有上有自利行为( 武 晓玲等，2 0 0 7 ) 。这两种解释的意义截然相反：前者有利于股东利益，政策建议应侧重 于降低企业融资成本和减少融资限制；后者损害股东利益，政策上应该重点健全公司治 理，约束代理问题严重企业的融资。 现金持有问题正逐步得到国内学者的关注，但研究尚处于起步阶段。在文献回顾时 发现，最基本的现金持有概念不清晰，对现金持有的范围界定不同，研究结论不一致， 缺乏稳健性检验等。还有的实证研究存在代理变量偏离理论因素的含义，模型设定有误 等问题。 综上所述，现金持有决策对公司价值有重要影响，对理解公司的资本结构和红利政 策也十分关键。中国上市公司现金持有状况与美国等发达国家相比有着显著不同，因此 本文研究中国上市公司现金持有的决定因素，对提高上市公司的价值有积极的现实意 义，对公司财务和公司治理研究也有重要的参考价值。在宏观层面，发现现金持有决策 中存在的问题还可以采取有针对性的措施，提高资源配置效率和保护投资者利益。 1 2 研究思路 本文第一章，介绍研究的背景与意义，研究思路与创新点。第二章进行文献回顾， 归纳相关的理论和实证结果，并总结现有文献存在的问题与不足。第三章，界定现金持 有概念，讨论现金持有以及相关因素的实证测度方法。第四章，用统计方法对中国和美 国上市公司现金持有的特征进行比较分析，呈现差异并对造成差异的原因进行了初步解 析。第五章，用静态和动态计量模型考察现金持有的财务决定因素。第六章，运用事件 2 研究方法分析现金持有的代理问题决定因素，结合统计方法、计量方法得出的结果，对 代理问题因素的影响机制进行探讨。最后一章对现金持有代理问题提出有针对性的制度 建议并进行总结。 简单的说，本文的研究思路是文献回顾概念界定特征分析财务决定因 素回归分析代理问题因素事件分析总结与政策建议。 1 3 研究的贡献 本文综合运用多种方法研究了中国上市公司现金持有的决定因素，主要在以下三个 方面充实现有的相关研究： ( 1 ) 对中国和美国上市公司现金持有状况进行了深入的比较研究，通过按规模、 按行业分组，发现现金持有水平和分布情况的差异，以权衡理论、信息不对称理论和代 理理论为基础，对造成这种差异的原因进行了解析。 ( 2 ) 在澄清现金持有概念和研究相关因素的实证测度方法的基础上，用多种静态 和动态模型对现金持有决定因素进行大样本研究，并进行了详细的稳健性检验。 ( 3 ) 对各种现金持有代理问题的研究方法进行了分析比较，运用本人改进的事件 研究方法对持续高现金持有如何影响公司绩效进行剖析，探讨了高现金持有代理问题的 制度因素。 3 第二章文献综述 对现金持有决定因素的研究主要以权衡( 交易成本) 理论、信息不对称( 优序融资) 理论和代理成本理论为基础，另有少数研究从产品市场竞争、税收因素等角度分析。本 章第1 节回顾相关研究的理论基础，分析各种理论之间的关系与区别。 对现金持有决定因素的实证研究可以分直接与间接两类。直接研究通常以现金持有 比率作为因变量，以财务因素和代理因素作为自变量，用计量模型分析自变量对因变量 的影响。间接研究主要是指从现金持有的结果( 例如对公司业绩的影响) 或外部评价( 例 如现金的市场价值) 推断现金持有的决定因素。本章的文献回顾按照财务因素、代理问 题因素和间接研究的顺序进行归纳总结。 因为中国上市公司与国外上市公司在法律制度、资本市场环境和股权结构特征等方 面有较大差异，可获得的财务数据也不同，所以实证研究回顾分为国外和国内文献两部 分，分别在第2 和第3 节阐述。 本章在国内文献回顾部分列表整理了相关的研究结论和常用的代理变量，指出了现 有研究存在的几个重要但却被忽视的问题，为后文研究做好铺垫，同时也是本文的贡献 之一。 2 1 理论基础 如第一章所叙，现金持有研究的核心是“现金持有的最佳规模”。在m & m 定理中， 假设没有税收，没有财务危机成本，没有信息不对称，财务决策不影响资产所获得的现 金流时，资本结构与企业价值无关，不存在最优资本结构。类似的，在完美的资本市场 中，企业持有现金如果超出经营需求，相当于净现值为零的投资，没有机会成本；如果 现金流比预计的少，企业可以无摩擦的筹集到现金，现金持有与企业价值无关，不存在 最佳现金持有。 但是在现实中，完美市场的假设条件并不满足，企业筹集资金并非无摩擦，持有现 金也存在机会成本。静态权衡理论认为现金持有的边际收益取决于现金短缺时的筹资交 易成本，当现金持有的边际成本与边际收益相等时，现金持有水平达到最优。信息不对 4 而且融资有约束时， 本理论则认为代理问 平。本节分3 个部分 论基础进行小结。 2 1 1 静态权衡理论 论， 频繁程度和绝对数额。现金短缺是指企业不得不( 1 ) 出售资产，( 2 ) 向资本市场融资， ( 3 ) 减少投资或分红，( 4 ) 对现有财务合约进行修改，或者是以上几种方法的组合。 如果出售现有资产的成本过高( 迅速变现时折价过多) ，企业会选择资本市场融资。但 无论是通过出售金融资产或“真实资产 ( r e a la s s e t s ) ，还是通过外部融资获得现金， 都会产生筹资成本。如果现金短缺导致产生财务危机，那么现金短缺成本包括财务危机 成本，例如进行频繁的资金调动所耗费的人力物力，财务危机分散管理层对正常经营业 务的关注等。如果企业面临融资约束，现金短缺的机会成本相当于被放弃的投资项目的 价值，例如采购时无法获得现金付款或提早付款的商业折扣，推迟投资导致错失市场机 会等。 现金持有成本体现为现金资产的流动性最高，预期的投资回报率最低。在个交易 成本显著的市场里，现金以及那些能够以低成本转换为现金的资产需要支付流动性溢 酬。需要强调的是，这部分流动性溢酬与风险溢酬无关，如果低收益只是因为低风险， 那持有现金对股东价值并无损害。流动性溢酬可被看作是机会成本。如果持有的是现金、 活期存款，那么机会成本随着利率的上升而增加：如果持有的是短期存款或短期债券， 机会成本会随着利率期限结构中的流动性溢价增加而升高。在现实世界中还必须考虑税 5 收的影响。当企业获得利息或证券投资收益时企业要被征税，当企业将它用于经营为股 东产生收益时又要再次被征税，双重税收增加持有现金的成本。 图2 1 反映了现金短缺边际成本曲线和现金持有边际成本曲线。现金短缺越严重， 财务危机成本或放弃投资的机会成本越高，现金短缺的边际成本越高。反之，现金持有 越多，短缺的边际成本越少，即持有现金边际收益递减。现金持有成本取决于既定的流 动性溢酬和税率，因此假设边际持有成本不变。对于给定的现金水平，现金短缺可能性 的增加或者是现金短缺成本的增加都会使得边际短缺成本曲线上移，最佳现金持有量增 加。流动性溢酬或税率升高，边际持有成本曲线上移，最佳持有量减少。 边 际 成 本 叩 l 最佳持有量现金余额 图2 1 现金持有静态权衡模型 根据权衡理论，o p s w 列出了影响最佳现金持有水平的七个变量，本文将它们归为 三类。第一类是影响短缺机会成本的因素，即( 1 ) 投资机会投资机会越多的企业 会持有更多的现金，以避免丧失有利可图的投资机会。 第二类是影响短缺可能性的因素，包括( 2 ) 现金流不确定性现金流波动越大， 短缺的可能性就越大，影响现金流风险的因素很多，例如企业资产多元化，受单一市场 波动的影响较小，现金流会较稳定；( 3 ) 现金转换周期周期越短的企业，不确定因 素会越少，现金流可预测性较高；( 4 ) 套期保值工具成本如果有套期保值财务工具， 企业可以避免因为现金流波动导致企业产生现金短缺的情况，但对于无套期工具或保值 费用高昂的企业来说，预期会持有较多的现金。 第三类是影响筹资成本的因素，包括：( 5 ) 筹集外部资金的交易成本对于已经 进人公开资本市场的企业来说，预期的交易成本较低，这意味着信用评级较高的企业将 持有较少的现金；( 6 ) 通过资产出售、股利削减和债务合同的重新谈判筹集资金的成本 企业持有的资产越容易低成本的转换为现金，持有的现金就越少，相反，如果企业 6 持有的资产多属于“企业特有”的类型，转换成本高，持有的现金就越多；经常支付股 利的企业可以通过削减股利筹资；债务合同的重新谈判越容易，持有的现金越少；( 7 ) 现金的规模经济效应由于外部融资交易成本中固定成本的存在，现金管理存在规模 效应，同时规模大的企业更容易获得贷款，所以企业规模与现金持有量成反比。 综上所述，静态权衡( 交易成本) 模型中，最佳现金持有量会因为投资机会、现金 流波动性、现金转换周期、套期保值成本、筹资或出售资产的交易成本、企业投资所得 税率增加而上升，因为利率期限结构的斜率( 流动性溢酬) 、红利支付、企业规模的增 加而减少。 2 1 2 信息不对称理论 现金持有的信息不对称理论以m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的优序融资理论为基础。在 外部投资者与内部人存在信息不对称的情况下，股权投资者或债权投资者为了避免高估 投资对象的价值，可能要求高于实际投资风险的回报率。当企业拥有较好的投资机会， 而外部投资者要求的回报率却过高时，投资机会的价值下降，管理层会放弃或者减少投 资。为了避免因信息不对称导致外部筹资成本太高，而被迫放弃有价值投资项目，企业 将尽量持有更多的现金。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 还指出这种信息不对称成本不是稳定 的，企业目前的信息不对称成本低，过一段时间后可能会发现该成本变高了。这种不确 定性会增加企业保留现金的意愿，在信息不对称情况较轻的时候还会建立更多的财务灵 活性。 信息不对称理论与权衡理论是相通的，多数影响权衡模型( 交易成本模型) 的因素 在信息不对称模型中起着同样的作用，如交易成本。信息不对称模型与权衡模型的区别 有三点。第一，强调外部融资成本太高时，企业应尽量保留内部资金，而没有一个最优 现金持有量。第二，规模更大的企业可能已获得更多的成功，因此在控制投资变量之后， 规模越大的企业应持有更多的现金。第三，在权衡模型中，现金持有与投资机会多少有 关，而在信息模型中，现金持有取决于投资机会的性质。拥有较多无形资产和投资项目 ( 例如研发项目) 的企业，因为信息不对称的情况更严重，这类型的企业的现金短缺成 本更高，会倾向于保留更多的现金。 债权融资代理成本问题与信息不对称理论相关但又有不同。因为债务代理成本的存 在，高财务杠杆企业筹集额外资金非常困难，企业有时甚至无法对现存债务合同进行重 7 新谈判以阻止拖欠借款和破产的发生。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，当企业债务水 平很高时，企业具有资产替代的强烈动机，结果债务融资成本高昂，一方面体现为较高 的要求收益率，一方面体现为较严格的合同约束条款。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 还提出了这类企 业会有投资不足的问题，即存在有价值的投资机会时，股东会因为投资的收益归债权人 所有，而不愿意出资。为了避免因债务代理成本太高而不能借到足够资金以投资于有价 值投资项目，企业可以持有更多的现金，但也可以用现金降低财务杠杆，减少债务代理 成本。实证中财务杠杆通常与现金持有比率负相关。 2 1 3 股权融资代理成本理论( 后文简称代理成本理论) 2 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究了所有权与控制权分离引起的代理问题。在公司 的经营管理过程中，管理层会追逐自己的私人利益，这种私人利益不一定和股东的利益 一致。管理层和股东之间的代理问题对企业的投资行为、资本结构决策等产生影响，也 可能影响企业的现金持有决策。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 将企业投资于所有净现值( n p v ) 大于零的项目后剩余的现金流定 义为自由现金流( f c f ) 。根据定义，既然无法将这部分现金投资于n p v 为正的项目， 公司就应该将自由现金流支付给股东。但是在现实中，管理者可能因为各种不同的目的 而不愿意将自由现金流支付给股东。 一方面，管理者可能偏好控制更多的资源，即使投资于n p v 小于零的项目，管理 者的薪酬也可能因为企业规模的增加而上升。这样一来，超额现金持有会被用于投资， 而不管投资项目是否能够增进企业的市场价值。在公司治理环境较弱时，管理者甚至挥 霍现金直接谋取自己的利益。高现金持有的代理成本体现为投资于较差项目或被挥霍造 成的股东价值损失。 另一方面，管理者可能偏好安逸生活，为了减少经营压力( 避免财务危机的威胁) 、 确保职位安全、避免向外部融资时接受资本市场的监督等原因，长期持有超出最佳水平 的现金，即使经营发生亏损也不易造成现金短缺。这种企业与投资过度相反，很可能存 在投资不足，即放弃n p v 大于零的投资项目。高现金持有的代理成本体现为被放弃的 2 股东与管理层之间的代理问题与事后的信息不对称有关，但本文所谈的信息不对称理论专指事前的信息不对称 投资者无法识别潜在投资对象的真实投资价值的问题。 8 投资机会价值或管理层压力减少导致业绩下降的股东价值损失。 前一种代理问题常被称为“帝国建造( e m p i r e b u i l d i n g ) ，企业可能短期持有高现 金，后期将之投资于差项目或挥霍；后一种代理问题可以被称为“平静生活( q u i e t 1 i f e ， b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ，2 0 0 3 ) ，企业表现出保守的财务政策，长期持有高额现金，直 至发生亏损导致现金减少。尽管高现金持有公司使用现金的方式有差异投资过度或 持有超过最佳水平的现金，但它们都支持过多现金持有存在代理成本的观点，两种方式 的核心共同点是没有将自由现金流返还给股东。 影响代理成本的因素有管理者与股东利益冲突的可能性、公司治理水平和外部市场 监管三个层次。一般而言，对于拥有较多好投资机会的企业，管理者与股东目标一致的 程度越高。通常，市价与账面价比率( m v b v ) 较高的企业拥有的投资机会较多，这类 企业持有现金的代理成本较低。管理者持股可以增加管理者与股东利益的一致性，但只 要存在控制权与所有权分离，代理问题就难以消除。公司治理水平较低的企业，管理者 更容易将现金用于追求他们自己的利益。影响公司治理水平的因素很多，例如股东持股 越分散，对管理者的控制可能越弱。外部市场监管包括股东保护法律环境和公司控制权 争夺市场。在股东保护法律较完备的国家，管理层和董事会违背股东价值行为的成本较 高，因此可以减少代理问题。具有较多反收购公司章程的企业因为被收购的可能性较低， 受资本市场的监管较少，代理问题更严重。 2 1 4 其他理论与小结 在经济学中，捕食( p r e d a t i o n ) 作为一种竞争战略是指公司通过降价销售产品来降 低竞争对手的利润以迫使竞争对手退出市场。从1 9 8 0 年代中期开始，经济学家和金融 学家把产品市场的捕食行为与公司的资本结构结合起来，探讨二者的交互作用。一个主 要结论是低杠杆公司具有通过提高产量和或降低价格进行竞争的动机。在此基础上可以 推断，处于优势地位的企业预期产品市场潜在进入者竞争的威胁，持有较多现金具有威 慑作用。高额现金持有的选择反映了企业对未来产品市场竞争状况的判断和竞争策略的 承诺。企业对未来产品要素市场的竞争状况和自身竞争策略的预期将影响其现金持有的 选择；反过来，企业当期现金持有的选择也会影响未来在产品市场上的竞争策略。 ( t e l s e r ，1 9 6 6 ：b o l t o ne ta 1 ，1 9 9 0 ；h a u s h a l t e re ta 1 ，2 0 0 7 ) f o l e ye ta 1 ( 2 0 0 7 ) 从国家间税率差异的角度分析跨国公司现金持有。因为不同国 9 家的税率不同，利润以现金形式汇回母国会导致税收成本上升，所以跨国公司应持有较 多现金。但该文作者也提到，税收成本高并不一定要高现金持有。企业可以增加投资， 减少本土的现金持有或进行税收筹划，因此高现金持有并不一定符合股东利益。 总结以上理论，现金持有的决定因素可以分为两类。一类是符合股东价值最大化原 则的，静态权衡理论、信息不对称理论、产品市场竞争理论和税收理论等从不同角度探 讨了现金持有的收益，在现金持有边际成本既定的条件下，企业应根据边际收益确定最 佳现金持有水平。另一类是代理问题产生的现实决定因素，导致现金持有偏离最佳水平。 本文将前一类决定因素简称为财务因素，而后一类简称为代理问题因素， 从权衡理论、信息不对称和产品市场竞争等理论的分析中可以看出，有很多影响现 金持有的财务因素同时也是最佳资本结构的决定因素，例如财务危机成本、外部融资成 本和财务灵活度等。在代理成本理论中，现金持有与资本结构同样相关。追求“平静生 活 的管理者会同时偏好较低的债务水平；而根据“帝国建造 理论，管理层也可以通 过增加债务融资来扩大企业规模。现金持有与资本结构决策的区别在于，前者判断应该 融资增加现金还是通过分配减少现金，而后者选择融资或减少资本方式。 2 2 国外实证研究 2 2 1 财务因素 实证中，投资机会( 也称作增长机会) 用市场价值账面价值衡量，理由是账面价值 不包含未来的增长机会，而市场价值与未来增长机会的预期正相关。结果显示，投资机 会对现金持有的影响显著，例如研究美国公司的o p s w 和h a t - f o r de ta 1 ( 2 0 0 8 ) 、研究 英国公司的o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 、研究跨国样本的d i t t m a re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 等。成长机 会越多的公司，现金持有比率越高。 现金流风险与现金持有成正比。有的研究用现金流标准差衡量现金流风险( 如 o p s w ，h a r f o r de ta 1 ，2 0 0 8 ) ，也有的研究用营业利润波动率( 如f o l e ye ta 1 ，2 0 0 7 ： h a u s h a l t e re ta 1 ，2 0 0 7 ) 作为代理变量。k i me ta 1 ( 1 9 9 8 ) 研究发现，行业哑变量作为 解释变量时，现金流波动的影响变得不显著，说明行业特征可能包含了现金流不确定性。 将现金周转期作为决定因素的研究相对较少，k i me ta 1 ( 1 9 9 8 ) 认为现金周转期越长， 1 0 现金作为营运资本形式的时间也越长，现金持有较少，他们的研究结果支持这个观点， 但这与o p s w 的理论预期相反，o p s w 没有将现金周转期作为解释变量。f r o o te ta 1 ( 1 9 9 3 ) 用模型说明了套期保值可以降低现金流波动性，从而企业可以用内源融资满足 投资机会的资金需求，但因为这类交易是表外项目( o f f - b a l a n c e s h e e t ) ，缺乏数据进行 实证研究。 现金持有与企业规模负相关的实证结论也很多，但是对两者间负相关的原因解释有 多种。m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 对1 9 6 1 1 9 9 2 年间l 万多个公司年度观测值进行了横截面分 析，得出了不管是行业内部还是跨行业，样本公司现金持有量都存在着规模经济的结论。 f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 基于小公司样本实证得出公司规模与公司现金持有负相关的结论。 b a r c l a y 等( 1 9 9 9 ) 认为，与小规模公司相比，由于证券发行的固定成本带来的规模经 济，大规模公司的外部融资成本较低。o p s w 认为对于大公司而言更可能实现多元化经 营，分散风险，不大可能遭遇财务困境；而小公司却更可能在陷入财务困境时被破产清 算。所以，小公司为了避免财务困境，会持有相对较多的现金。o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 则认为小公司信息不对称程度比小公司高，从而融资成本较高，同时小公司因为没有多 元化，遭遇财务危机时被清算风险较高，这些原因都导致现金持有较少，但实证结果发 现规模对现金持有的影响不显著( 且系数为正) 。 支付现金股利的公司比不支付股利的公司更容易通过削减股利来增加资金。因此股 利支付规模比较大的公司通常倾向于较低的现金持有。o p s w 和h a r f o r de ta 1 ( 2 0 0 8 ) 研究结果表明公司现金持有与公司股利支付哑变量负相关。但o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 对英国公司、f e r r e i r a 和l e l a ( 2 0 0 4 ) 对e m u 国家的公司研究中没有发现支持股利政 策影响公司现金持有的证据。 a l m e i d ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) 通过跨期权衡投融资模型证明一个公司的现金现金流敏 感性取决于该公司所面临的融资约束的程度( 实际上融资约束也是高融资成本的一种表 现形式) ：未受融资约束的公司不应存在系统性的现金资产储备倾向，相反，那些融资 约束型公司则应具有一个正的现金持有的现金流敏感性。实证结果也证实融资未受约束 的公司其敏感性系数接近并且不显著区别于o ，但是对于那些融资约束的公司其敏感性 系数为正且显著不等于0 。 h a n 和q i u ( 2 0 0 4 ) 构建了一个两时点的投融资模型以进一步探讨了公司现金持有、 现金流波动性与融资约束的关系。他们假设不存在现金流套期保值，发现对于融资约束 公司而言，其现金持有对于公司的现金流波动是具有敏感性的，而融资未约束的公司， 其现金持有与公司现金流波动不存在系统性关系。使用1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年美国公开上市公 司的季度数据进行实证检验，研究结论支持了他们的预测：根据融资约束标准归为约束 型的公司样本组明显对未来现金流波动的反应更大。 a c h a r y ae ta 1 ( 2 0 0 7 ) 在上述基础上引入未来投资机会与未来现金流状态的相关性 这个因素。在此框架下，融资约束的公司必须对将多余现金流用于增加公司现金持有还 是偿还债务的选择作出决策。如果公司未来高现金流和高投资机会之间的相关性较低 ( 即套期保值需求很高) ，融资受约束的公司将偏好于将现期的现金流用于增加现金持 有，但是如果高现金流状态与投资机会存在的概率相关性较高( 即套期保值的需求较 低) ，受财务约束的公司将偏好使用现金流来降低公司的杠杆。实证发现具有高的套期 保值需求的融资约束型公司表现出一个更强的从多余现金流中储存现金的倾向，而这些 公司债务水平大多没有改变。具有低套期保值需求的受约束公司相反，偏好将现金流用 于减少债务( 以储存债务能力) 。总的来说，a c h a r y a e ta 1 ( 2 0 0 7 ) 的结果说明现金不是 总等于负的债务。 g u n e ye ta 1 ( 2 0 0 7 ) 对法英日美德五国4 千多家公司1 9 9 6 - - - 2 0 0 0 年的数据进行检 验，发现现金持有与杠杆之间的关系非单调变化，现金持有与杠杆负相关，但是在较高 杠杆水平时现金持有与杠杆呈正相关。该作者认为杠杆决策显著影响现金持有水平，认 为杠杆作为借贷能力的代理与现金持有水平负相关，即替代效应，当杠杆水平过高，财 务危机可能性增加，企业增加现金降低破产几率，即预防效应。 此外，k i me ta 1 1 ( 1 9 9 8 ) 得到了现金持有比例与流动资产和非流动资产回报差异负 相关的结论，即实物资产的投资回报率越高，在高流动性的现金资产上的投资越少，支 持静态权衡模型。o p s w 使用自回归分析法考察公司现金持有水平是否存在目标持有 量，收敛于均值。结果发现美国公司通过了均值收敛的验证，说明了目标现金持有量存 在的可能性。o p s w 还采用时间序