（国民经济学专业论文）改革开放以来中国货币政策效应研究——基于货币供求的实证分析.pdf

摘要 1 9 8 4 年人民银行正式成立以来，开始履行中央银行对宏观经济的调控功能， 标志着我国的中央银行体制的正式确立。在这之后财政政策在宏观经济中的调控 作用逐渐弱化，货币政策逐步成为我国宏观经济调控的主要手段，甚至在1 9 9 8 年以前出现货币政策“独挑大梁”的局面。从实践上来看，我国货币政策的使用 经历几次较为大的波折。无论是对通货膨胀的控制，还是通货紧缩时期对经济的 刺激，虽然都起到了一定的作用，但是过程与结果并不是很理想。因此有必要对 货币政策的效应以及影响因素做一些分析 货币政策作为宏观经调控的主要手段，对其进行研究的出发点甚多。本文将 主要从货币的供求来对货币政策的效应及其影响因素进行分析，其原因在于货币 供求是货币政策制定与实施的最基本的两个层面，货币政策的实施基本出发点不 外乎对货币供给的控制和对货币需求的影响。基于此本文将采用实证的方法对改 革开放以来，特别是1 9 8 4 年中国人民银行成立以来的宏观数据进行分析。 本文主要内容包括，对西方成熟的货币供求理论进行回顾，然后在此基础上， 采用现代计量方法( 主要包括协整理论、误差修正机制等) 建立我国的长短期货 币需求模型，分析得到影响我国货币需求的主要因素，进而分析这些影响因素对 货币政策效应的影响；在货币供给方面，主要从货币供给内生性出发，通过计量 方法的使用( 格兰杰检验、向量自回归，方差分解等) 和对货币乘数的数量研究， 证明我国的货币供给具有一定的内生性，在此基础上分析货币供给内生性对货币 政策效应的影响。 关键词：货币政策货币供给货币需求误差修正向量自回归 a b s t r a c t w i t ht h e d e e pd e v e l o p m e n to ft h eo p e na n dr e f o r ma n dt h eu n c e a s i n g i m p r o v e m e n to fm a r k e t i n gl e v e la n ds i n c ec h i n ae s t a b l i s h e dt h es y s t e mo fc e n t r a l b a n ki n1 9 8 4 ，t h em o n e t a r yp o l i c ya sar e g u l a t i o nm e t h o dp l a y sam o r ea n dm o r e i m p o r t a n tr o l ei nt h es t a b l ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y e v e nm o n e t a r yp o l i c yi s b e c o m i n gt h em a i nm e a n so fc h i n af o ra d j u s t i n ga n dc o n t r o l l i n gm a c r o e c o n o m y b u td u r i n gt h ep r a c t i c eo fm o n e t a r yp o l i c yf o l l o w i n gt h er e f o r ma n do p e n i n g - u p ， s o m e t i m e sm o n e t a r yp o l i c yd i d u tg a i ne x p e c t e de f f e c t , w h i c hm a k e sp e o p l es u s p e c t o nt h ee f f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r ei th a st h en e c e s s i t ym a k e ss o m e a n a l y s e s0 1 1t h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ya sw e l la st h ei n f l u e n c ef a c t o r m o n e yd e m a n da n dm o n e ys u p p l ya r et h ef o u n d a t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c y c o n t r o l l i n gt h es u p p l yo fm o n e ya n di n f l u e n c i n gt h ed e m a n do fm o n e yi st h em a i n o p e r a t i n gg o a l s ot h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ed e m a n da n ds u p p l yo fm o n e y ，a i m i n ga t t h ee f f e c to fm o n e t a r yp o u c y t h et h e s i sf i r s tb r i e f l yi n t r o d u c e st h et h e o r i e so nt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r y p o l i c ya n dt h et h e o r i e so fm o n e yd e m a n da n ds u p p l y w h a tf o l l o w si st ou s em o d e m e c o n o m e t r i cm e t h o d1 0e s t a b l i s ht h em o n e yd e m a n dm o d e l ，a n dt h e nu s et h em o d e lt o a n a l y z et h ef a c t o ri n f l u e n c i n gt h em o n e t a r yp o l i c y a tt h ea s p e c to ft h em o n e y d e m a n d , i ti st ou s ce c o n o m e t r i cm e t h o da n dm o n e ym u l t i p l i c a t o rt oa n a l y z et h e e n d o g e n o u so fm o n e ys u p p l y , b a s i n gw h i c hw es t u d yt h ei n f l u e n c e0 1 1t h em o n e t a r y p o l i c ye f f e c t k e yw o r d ：m o n e t a r yp o l i c y , m o n e yd e m a n d , m o n e ys u p p l y , e c m ，v a r m 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：堡壅指导教师签名：盆! 互l 塾 矽6 7 年月声1 日矶妒 年6 月2 ， 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：馕强 村年月7 日 1 导论 1 1 研究背景 一货币政策的效应，在西方货币理论里面，主要是指货币政策对产出等真实经 济变量的影响，一般来说可以概括为两种理论，即货币政策有效性理论和货币政 策无效性理论。就实践来说，货币政策在使用中是有效的，各国纷纷通过货币政 策的调整，来影响经济的发展，如若无效，货币政策早被摒弃。就我国来说，直 至1 9 8 4 年以前，都没有确立中央银行制，货币政策完全服从于计划经济体制要 求，在高度的计划经济体制下货币政策的许多效果被扭曲，产生了隐性的通货膨 胀等现象。1 9 8 4 年人民银行正式从中国工商银行中独立出来，开始履行中央银 行对宏观经济的调控功能，标志着我国的中央银行体制的正式确立。在这之后财 政政策在宏观经济中的调控作用逐渐弱化，货币政策逐步成为我国宏观经济调控 的主要手段，甚至在1 9 9 8 年以前出现货币政策“独挑大梁”的局面。 从实践上来看，我国货币政策的使用经历几次较为大的波折1 9 8 5 年控制通 货膨胀，由于政策方面的不到位，出现了“软着陆不着陆”的现象，在随后几年 通货膨胀进一步加剧，对经济和社会造成了不利的影响，1 9 8 9 年采取了严厉的 紧缩性货币政策，虽然有效的控制了通货膨胀，但也使经济陷入下滑。随后又采 用扩张性货币政策来刺激经济发展，但效果并不明显，出现了经济“启”而不 动现象。至1 9 9 2 年，由于信贷的急剧扩张，又进入了新一轮的通货膨胀，直至 1 9 9 4 年通货膨胀创改革开放以来最高纪录。o 随后中央银行开始采取紧缩性政策 来实现经济“软着陆”，但是随着东南亚金融危机的到来，中国又逐渐陷入通货 紧缩。在这之后，中央银行几乎采用了所有积极的货币政策工具来刺激经济，但 效果并不十分理想，直至2 0 0 3 年才有所表现。2 0 0 3 年后半年又出现了多年未见 的贷款增长速度高于货币增长速度，经济开始过热。此后几年随着固定投资热， 央行开始选择性控制信贷，抑制过热的经济，但效果并不是十分明显。针对以上 种种现象，人们开始对货币政策的效应产生了怀疑。而且整个改革开放以来，不 。这次通货膨胀及1 9 8 5 年的通货膨胀，有的学者认为其主要原因不在于当时的货币政策，而是计划经济时 代形成的隐性通货膨胀的释放 1 论是通货膨胀还是通货紧缩，中国经济都保持了较高的增长速度。人们更有理由 怀疑我国货币政策是否只能影响到名义变量，而对实际变量不产生显著影响。 因此很有必要从实证的角度来分析考察改革开放以来我国货币政策的效应 及影响因素，这无论从理论上还是现实上都具有重要意义。理论上，货币政策效 应，特别是货币政策有效性，是货币理论的重要研究领域，在西方货币政策有效 性研究有着很长的历史，也产生了很多学派和理论，对这些理论进行归纳、总结、 借鉴，并应用到中国货币政策的研究中，探索出适合中国国情的货币理论，在理 论上显然具有重要意义。实践中，改革开放以来的货币政策目标与经济运行结果 有着较大的偏差，这就需要寻找产生这些问题的根源，为进一步制定货币政策提 供指导，这在现实中也具有重要的意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于货币政策效应研究文献综述 货币政策大规模的应用实际经济中实在凯恩斯革命之后，凯恩斯本人开始主 张使用财政政策来干预宏观经济，不赞成用货币政策来干预经济，特别是进入“流 动性陷阱”时，货币政策完全无效。凯恩斯在其就业利息和货币通论中，指 出：“就我自己而言，我现在有些怀疑，仅仅由货币政策操纵利率到底有多大成 就。国家可以向远处看，从社会福利着眼，计算资本边际效率，故我希望国家多 负起直接投资之责。哟但是凯恩斯在其后期的研究中也致力于货币政策对经济刺 激的研究中。凯恩斯关于货币政策效应观点包括以下几方面：( 1 ) 中央银行可以 通过货币政策来影响利率，进而影响产出。凯恩斯认为，当央行执行货币政策增 加货币供给，使得满足投机性货币需求的货币增加，进而导致利率下降，投资增 加从而推动经济增长。当经济过热时可以通过货币政策来提高利率，抑制投资。 ( 2 ) 当经济进入“流动性陷阱”时，扩张性货币政策无效。凯恩斯指出“所以 利率低至不可能再低者，即若利率达到该水平，则灵活偏好可以无限制的吸纳货 币；再言之，利率达到该水准时，灵活偏好就变成绝对的。”。也就是说当利率低 。凯恩斯就业利息、货币通论【m 1 商务印书馆，1 9 8 3 ，1 4 0 。凯恩斯就业利息、货币通论【m 1 商务印书馆，1 9 8 3 ，3 2 5 2 到一定程度时，货币需求曲线是一条直线，这时无论货币供给如何增加，新增加 的货币都会被社会公众窖藏，而不会进入流通领域，这样扩张的货币政策不会对 经济产生实质性的影响货币政策无效( 3 ) 货币政策应结合财政政策适用，才 能对经济产生更有效的影响。由于流动性偏好的存在，单纯的扩张性货币政策并 不能完全实现其设计效果，结合财政政策才能使效果最佳。( 4 ) 货币供给使中央 银行控制的外生变量，货币需求函数的稳定性直接影响到货币政策的效率。凯恩 斯认为货币供应量应该由央行主动调解，是一个外生变量。央行可以通过控制货 币的供给量，来促进经济发展、促进就业等。同时他认为货币需求函数是否稳定 将直接导致货币政策的效率，当货币需求是稳定的时候，央行能够准确预测到货 币的需求，从而相机抉择决定货币的供给量，进而来影响经济的发展；反之，如 果货币需求函数是不稳定的，将给央行货币政策的制定带来极大的挑战。 凯恩斯关于货币政策的观点，盛极一时，成为西方国家制定货币政策的指导 思想，但是进入上世纪7 0 年代，西方国家普遍陷入“滞胀”困境。这时新古典 综合学派更深入地对货币政策进行研究，就货币政策进行了更为深入的剖析。形 成了以汉森( h a n s e n ) 、托宾( t o b i n ) 、萨缪尔森( s a m u e l s o | n ) 、索洛( s o l o w ) 等 为代表的新古典综合学派和新古典综合学派货币政策观点。新古典综合学派同样 承认货币政策的效用。同样，同时也认识到货币政策的非对称性。汉森曾言：“货 币武器确实可以用来控制经济扩张。尬托宾也认为货币政策对于经济具有重要的 作用，他指出：“现在几乎没有一个人当然也没有一个新经济学的实践者或 支持者会认为货币无关紧要，货币政策与名义国民生产总值无关”圆同时萨缪尔 森和索罗也认为货币政策比财政政策对经济更为有利。在萨缪尔森和诺德豪斯的 经典教科书经济学中指出：“货币主义和凯恩斯主意都相信，美国稳定经济 的政策应该主要通过货币政策来实施”。圆在上述等人的发展下新古典综合学派关 于货币政策效应形成了以下几个重要观点：( 1 ) 中央银行可以通过控制货币量来 刺激或抑制社会总需求的增加。新古典综合学派通过i s l m 模型分析，认为在 经济萧条时期，可以通过扩张性货币政策，放松信贷，增加货币供给量，降低利 率，来刺激社会总需求的增加；在经济繁荣时期，则通过紧缩性货币政策，紧缩 oa h h a n f i s c a l p o l i c ya n d b u s i n e s sc y c l e s 【m 】n e w y o r k ；n o r t o n a d dc o m p a n y 。托宾十年来的经济学【m 】商务印书馆，1 9 8 0 ，5 5 。萨缪尔森诺德豪斯经济学【华夏出版社，1 9 9 9 ，5 0 8 3 信用，减少货币供给量，提高利率，来抑制投资和社会总需求的增加。( 2 ) 货币 供给的内生性。相对于凯恩斯主义认为货币供给是纯外生的，新古典综合学派认 为，货币供给不是完全由中央银行控制，而是主要由银行体系、居民和企业的行 为共同决定的，而银行、居民和企业的行为又取决于经济体系内的许多变量在 市场经济条件下，中央银行只能在一定程度上支配基础货币的投放，不可能直接 限制企业的支出。这就决定了货币供应量的内生性质。( 3 ) 增长性货币政策。2 0 世纪6 0 年代新古典综合学派提出了增长性货币政策，具体措施为：协调各国货 币政策，使各国短期金融市场证券的利率接近，以减少国际问资本流动；在国内， 货币管理当局的活动应该更接近于它所要试图控制的支出决定；财政部发行一种 可以买卖的具有购买力保证的公债，在公开市场上逐步增加这种公债的买卖可以 帮助中央银行控制实际利率，并增加它对投资市场的影响等。这说明当时新古典 综合学派已经注意到了货币政策的国际溢出效应。 2 0 世纪8 0 年代以后，坚持货币政策有效的主要代表是新凯恩斯主义经济学， 他们遵循着凯恩斯主义关于价格和工资具有粘性的传统思路，并接受了新古典经 济学关于理性预期的假设，认为无论是预料到的，还是预料外的货币政策都是有 效的，区别在于影响程度不同。新凯恩斯经济学着力于从微观角度来支持宏观的 凯恩斯经济政策。其主要贡献在于，运用了大量的理论模型，从不完全竞争、工 资价格粘性、交错定价等市场真是缺陷方面，解释了价格和工资存在粘性的原因， 从而在有微观理论基础的前提下坚持了原凯恩斯主义的宏观经济政策有效性的 思想。( 1 ) 关于工资粘性的分析，新凯恩斯主义者遵循凯恩斯主义的传统思路， 首先对工资粘性引发产出波动的机制进行了分析。所不同的是，新凯恩斯主义者 进一步区分了名义工资粘性与真实工资粘性，并最初将解归因于劳动市场非均衡 所产生的名义工资粘性。通过泰勒的两期交错定薪模型表明，由于工资在获得当 期货币供给信息前已经确定，货币对经济的影响只能完全体现在产出方面，而与 当前工资、价格水平无关；并且此时货币显然能够持续影响产出。只有随时问的 推移，名义工资及价格均完全调整后，产出才能最终回到均衡水平。调整的速度， 也就是货币政策持续作用的时间，取决于工资对价格的弹性，弹性越小，持续时 间越长。泰勒模型清楚地说明，理性预期的引入不会改变货币政策短期非中性的 oo l i v i e rb l a n c h a r d m a c r o c c o , o m i c s p r e n t i c eh a l l 1 9 9 7 4 结论。( 2 ) 价格粘性的分析。阿克罗夫与叶林( a k e r l o f 和y e l l e n , 1 9 8 5 ) 及曼昆 ( m a n k i e w , 1 9 8 5 ) 最早分别从价格调整微小障碍的不同成因，即临近理性( n e a r r a t i o n a l i t y ) 和菜单成本( m e n u c o s t ) 两方面论证了价格粘性的存在进而论证货币 波动将导致相应的产出波动( 3 ) 新凯恩斯学派认为，政府推行信贷补贴政策或 提供贷款担保，可以降低市场利率，提高借款者的还款概率，改善资金配置，及 资金的使用效益，增进社会福利；而且，市场失灵越严重，政府对信贷市场的干 预越有效。至此，结合工资粘性与价格粘性，新凯恩斯主义经济学得出了货币非 中性的结论，从而为运用货币政策调控经济运行提供了坚实的理论基础圆： 货币主义学派和理性预期学派关于货币政策效应的观点。这两个学派都认为 货币政策在长期是无效的弗里德曼通过运用大量的历史统计资料所作的实证研 究表明，货币增长率的变化平均需在6 - 9 个月以后才能引起名义收入增长率的 变化，在名义收入和产量受到影响后，平均要再过6 - 9 个月价格才会受到影响。 因此，货币增长的变化和通货膨胀率的变化两者间隔的总时间平均为1 2 1 8 个 月。 根据这一分析，弗里德曼反对货币当局有意识地运用货币政策来克服经济 的不稳定，他认为，由于货币数量的变化对实际经济和通货膨胀影响的时滞效应， 往往使政府在扩大和收缩货币供应量时做过了头( 刺激过度和收缩过度) ，以致 促使经济波动更频繁，更不稳定。因此，弗里德曼建议货币当局只需实行“单一 规则”的货币政策，把控制货币供应量作为唯一的政策工具，由政府公开宣布把 货币供应量的年增长率长期固定在同预计的经济增长率一致的水平( 例如每年 4 5 ) 。以卢卡斯( l u c a s ) 为首的理性预期学派的货币观点是建立在合理预期 的命题基础上的，所谓合理预期是指，经济单位在预期形成过程中不会发生系统 性的错误，也可以说，有理性的经济行为者虽然也会发生错误，但是这些错误是 随机性的、偶然性的、而且平均值等于零。它是建立下列两个理论基础上的：( 1 ) 经济活动当事者是以理性预期进行经济活动的，不管政府或货币当局采取什么样 的稳定经济的政策措施，经济活动当事者总能预期到政府的政策行为及其后果； ( 2 ) 不仅公众进行理性预期，政府或货币当局也进行理性预期，但政府的预期 。曼昆经济学原理【m 】r 高等教育出版社2 0 0 2 o 关于新凯思斯对价格和工资粘性的更详细论述请参考当代货币政策有效性理论评述( 谢平、廖强，1 9 9 8 ) 。f d c d ，m a n d s c h w a l i z a j ，a m 删h i s m 珊o fu n i t e d s t a t e s ：1 8 6 7 - 1 9 6 0 , p r i n c e t o n u n i v e r s i t y p r e s s , 1 9 6 3 5 不可能比公众的预期更为合理，而政府掌握的信息也不可能比公众所掌握的更为 充分。政府打算采取的每一种反周期的经济政策，公众均能预测并做出合理的对 策，故政府总是落在公众后面，从而政府政策调控不能取得预期效果。理性预期 学派关于货币政策的另外一个重要观点是：是把货币看成是中性的。按照理性预 期理论，一切经济活动都是根据理性预期进行的，货币数量的增加和减少，不影 响实际的经济变量，实际的经济变量，是由经济中的实际因素( 例如技术条件， 劳动的供求等) 决定的。这样，由于经济活动的当事者是具有完全理性的和理性 预期的经济人，其活动表现为自觉地对最优化的追求，从而不受货币扰动的影响， 货币因此成为中性的了。政府货币当局增加和减少货币供给量，除了对商品的价 格发生影响，从长期看，也不影响实际的国民收入和就业量。也就是说货币政策 长期内无效。国 1 2 2 国内关于货币政策效应研究文献综述 国内学者对货币政策效应的分析，一般是从宏观和微观两个层面进行分析。 关于货币政策实施的微观基础，厉以宁认为，中国非均衡的经济运行中存在许多 刚性因素制约着宏观调控的顺利推进，如工资刚性、福利刚性、企业刚性等，所 谓企业刚性，就是企业实际上是不负盈亏或者负盈不负亏，从而企业破产难以实 现，这是导致中国经济长期处于非均衡的重要原因。同时，在经济改革过程中， 新的政策和制度都容易变形走样，预定的宏观调控措施常常被扭曲，这主要与制 度创新的不规范、企业和居民个人预期的变化、市场的不完善等有关。回与此相 类似，吴敬琏也指出，有效的市场经济应该包括以下几个方面：( 1 ) 自主经营、 自负盈亏的企业；( 2 ) 竞争性的市场结构；( 3 ) 以问接为主的宏观调控体系。呗 有这三者结合起来，我国的宏观调控才能得到敏感的相应，因此微观基础的建立， 是宏观调控体系完善的基础。这些早期对中国经济运行微观基础的研究，对于我 们对货币政策效应的研究具有重要的意义。 关于影响我国宏观金融运行和货币政策的因素，巴曙松认为，金融结构、 区域金融发展二元机构、金融市场发展二元结构等是影响货币政策的主要因素。 。l u c ，r e j l ，e x p e c t a t i o n sa n d t h e n e u t r a l i t y o f m o n e y , j o u r n a l o f e c o n o m i c t h e o r y ，1 7 7 2 , ( i r a ) 9 厉以宁非均衡中国经济【m 】经济日报出版社1 9 9 1 ，5 5 。吴敬琏计划经济还是市场经济i h 日中国经济出版杜，1 9 9 2 。2 3 - 4 0 6 他的“结构分析”很有新意。但他只是强调了金融结构，对其他微观主体结构 对货币政策的影响闯题没有作深入分析。而周正庆则认为，制约我国货币政策效 应的因素主要包括两大因素，一是“三大矛盾”，即中央财政的赤字由中央银行 借款透支；地方政府的财政赤字和补贴欠拨通过企业亏损挂帐而挤占银行贷款； 国有企业的亏损通过挪用银行贷款垫补。二是“一多、三化、三高9 ，即信贷资 金占用多；短期贷款长期化，长期贷款固定化，信贷资金财政化；上业企业产成品 资金占用居高不下，逾期贷款比例居高不下，亏损挂帐占用贷款居高不下。因此， 需要进一步规范和深化金融市场，使之真正成为资金配置的中介和货币政策操作 的基础。上述观点既是在1 0 年后的今天依然具有启发意义。 随着改革开放和经济全球化的推进，开放经济条件下的货币政策效应的问题 也越来越多地受到国内学者的关注。首先是人民币实现经常项目下的可兑换问 题，陆南屏主编的利用外资与防备国际资本冲击一书，该书选录了经济学界 关于开放经济下实施货币政策的多篇有代表性的文章，研究了国际资本流入对金 融稳定的影响、外资流入对货币政策和金融市场运行的影响、资本流动背景下的 货币政策和财政政策搭配问题等，提出了开放经济条件下的一些基本性的矛盾， 如中央银行在开放经济条件下不可能在货币供应和汇率之间同时按照固定的方 程式控制住一个以上的变量、外资的“本币化”问题等o 其次是入世后对我国 货币政策效率的影响，入世意味着我国经济和世界经济的接触更为紧密，开放经 济下这必然对我国货币政策的效应产生影响，可能冲击我国货币政策传导机制， 削弱部分货币政策工具的效率主要表现在以下几个方面：( 1 ) 货币供应渠道和 货币供应的手段将发生一定的变化，货币中介目标的可控性、可测性、关联性受 到挑战。( 2 ) 我国金融产品、金融工具和金融服务将趋于多元化，随着货币内涵 的扩展，划分货币层次之间的界限将变的模糊，划分货币层次会更为困难。( 3 ) 货币政策传导时滞的不确定性将加强，从而对货币政策效果的判断更为困难。o 三 是关于外资银行对货币政策影响的闯题，李晓西认为，当外资银行被允许经营外 汇和人民币业务时，外资银行将成为传导货币政策信息的重要渠道，对货币政策 正确性、有效性就有更高要求。 。 。巴曙松中国货币政策有效性分析【m 】经济科学出版社2 0 0 0 ，5 9 - 9 5 。易纲中国的货币供求与通货膨胀【j 】经并研究，1 9 9 9 。( 5 ) 。曹风蚊中国货币政策艰难面对“入世”阴银行家，7 , 0 0 2 ，( 1 ) 7 对货币政策效应研究的一个重要方向，便是对货币供给的内生性问题研究 易纲提出我国的货币供给在计划经济时代是被动的内生变量，但是在1 9 8 4 改革 以来中国货币供给的外生性逐渐加强，在改革进程中，中国货币增长率大与通货 膨胀率与g d p 增长率之和，是由于中国经济的货币化与经济改革同步推进，经 济的货币化上升与货币流通速度减慢，使大量的货币增量被经济消化了，没有变 成通货膨胀释放出来，但是中国的货币化进程是否完成则难以判断，这也相应增 大了货币政策的难度。货币流通速度反映了货币供给与国民生产总值之间的比例 关系，货币乘数反映了基础货币与货币总量之间的关系，在经济转轨时期，货币 流通速度与货币乘数都在变化，增大了货币政策的难度。o 而实证的研究也表明 我国货币供给内生性的存在。王曦、舒元( 2 0 0 3 ) 对在我国这种结售汇制和汇率制 度安排下的货币供给内生性做了实证分析，得出了我国基础货币的供给冲击主要 来自国际收支变化的结论。o 对于货币乘数的研究，也表明我国货币供给具有内 生性。张立华通过对乘数和乘数公式中的自变量进行回归分析，得出了货币乘数 是由其他变量控制的，进而说明货币供给的内生性。o 但是由于这种回归分析是 建立在事后统计量上的分析，因此的到一个好的拟合结果并不意外，问题是这种 拟合是否真的反应经济系统的本质。协整理论的发展，特别是西蒙斯( s i m s ) 提 出的向量自回归模型( v e c t o r a u t o - r e g r e s s i o n ) ，脉冲响应函数( i m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o n ) 以及方差分解( v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ) 为进步的研究货币供给的 内生性提供了有利的工具，也很好的解决了前面直接采用回归方法产生的弊端。 o 王红驹通过上述方法的应用，得到了一个我国货币供给的v a r 模型，并在此基 础上进行了方差分解，得出结论：法定准备金率是对货币供给最强的变量，同时 再贷款对货币供给具有一定作用。o 这仍然表明我国货币供给的内生性。同时一 些学者通过使用自回归条件异方差模型( a r c h ) 模型来研究我国货币供给的内 生性。沈能以2 0 0 0 年1 月份到2 0 0 4 年1 2 月份数据为样板，分别建立了a r c h 和g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，在模型中系统具有一定的自动稳定功能，对于货币供 给而言，这意味着货币供给的内生性有所加强，但并不否定央行对货币供给的可 易纲，中国的货币供求与通货膨胀田经济研究，1 9 9 9 ，( 5 ) 王曦，舒元，中屋货币市场；内生性，调整时滞于动态明经济学季刊，2 0 0 3 ，( 4 ) 张立华我国货币供给状况的实证分析【j 】统计与信息论坛，2 0 0 3 ，( 2 ) s i m s ，c h r i s t o p h e r a ，m o n e y , i n c o m e ，a n d c a u s a l i t y , a m e r i c a n e c o n o m i c r e v e w ，1 9 7 2 , ( 6 2 ) 王红驹中国货币政策有效性研究【h q 中国人民大学出版社，2 0 0 3 ，1 6 0 - 1 7 1 8 控性。 同时国内很多学者也通过实证的方法对我国货币政策的效应进行研究。李斌 采用1 9 9 7 年到2 0 0 0 年的季度数据，对我国货币政策的效应进行了实证分析，结 果表明当综合使用各种货币政策工具的时候，对中间目标的时滞是四个季度，而 中问目标对最终目标的时滞是两个季度。审黄昌利、任若愚用1 9 9 6 年到2 0 0 3 年 的季度数据，进行了实证研究发现这一时间段内我国货币政策表现出低效性。 崔 建军通过构造我国货币政策有效性理论模型，然后对模型进行多层次的实证检 验，结果表明理论模型和实证检验基本是拟合的，结合实证结果可以说明：中国 积极的财政政策和稳健的货币政策对于应对东南亚金融危机、拉动中国经济增长 起了重要作用。o 1 3 研究的目的及主要内容 本文试图通过采用改革开放以来的数据，从国货币需求和货币供给两个方向 出发，对货币政策的效应进行理论与实证相结合的分析。这种研究的意义在于， 对国内已有的有关货币理论与货币政策方面的众多文献进行研究容易看出，9 0 年代初期和中期国内学者的注意力主要集中在货币供给和货币需求方面，而把这 两方面与货币政策的效果结合起来的研究并不多。货币需求与供给问题是西方学 者在6 0 年代和7 0 年代研究的重点，从总体上看，西方学者对此的分歧并不大， 更多的是应该对有关原理进行实证分析。我国学者对货币政策效应的关注，主要 源于近年来货币政策有效性不断下降的现实困扰，尽管在9 0 年代末期我国有许 多有关宏观金融调控的研究成果，但由于所包含的内容较多，目前对单一的货币 政策有效性问题的研究不够系统和深入。大多是从某一侧面进行分析的，对货币 政策的调控效果进行的系统研究并不多见。有学者甚至认为，在某种意义上可以 说，正是由于我们在理论上对于货币政策有效性的研究不够深入、不够系统，才 导致中央银行在调控实践中的低有效性。尽管这种说法可能有失偏颇，但我们认 。沈能我国货币供给内生性研究删。南京审计学院学报。2 0 0 5 ，( 4 ) 。李斌中国货币政策有效性研究【j 】金融研究，2 0 0 1 ，( 7 ) 。黄昌利、任若恩我国1 9 9 6 - 2 0 0 3 年货币政策低效性及原因分析佣中国管理科学，2 0 0 4 t ( 6 ) 。崔建军中国货币政策有效性理论模型及经验实证m 河北经贸大学学报，2 0 0 5 ，( 1 ) 9 为它却深刻表明了对我国货币问题的研究重点转移到货币政策效果问题上的重 要性和迫切性，货币政策效应闯题应该成为当前我国货币理论研究的重要内容。 因此本文试图在对货币供求理论研究成熟的基础上，对我国货币政策的效应进行 较为深入的分析。 本文的主要内容包括两方面。一方面从货币需求出发，采用的实证的方法( 主 要包括协整、格兰杰因果检验、误差修正、向量自回归等现代计量方法) 和改革 开放以来相关的数据，建立中国的货币需求模型( 长期模型和短期模型) 对拟 合的结果进行解释，寻找各影响因素的产生及其内在原因，在此基础上进一步讨 论中国货币需求函数对货币政策效应的影响。另一方面从货币供给出发，同样采 用实证的方法建立模型。对我国货币供给的内生性与外生性问题进行分析，进一 步分析我国货币政策的可控性从乘数角度出发，通过具体模型的建立来说明， 我国货币政策在供给方面对实际经济产出的影响。在这两方面的研究的基础上， 给出相应的政策建议。 1 0 2 相关理论回顾 本章将对形成本文分析框架有用的，以及在本文研究中将直接涉及到的理论 与研究，进行回顾与分析，为本文后面研究的展开奠定理论基础。 2 1 货币需求理论及模型 2 1 1 货币需求的理论模型 西方的货币需求理论大致经历了三个阶段，第一个阶段是“古典”货币需求 理论，我们一般把凯恩斯以前的货币需求理论都归在这个范畴之内，一般来说古 典货币需求理论就是传统的货币数量说，主要包括现金交易数量说和现金余额数 量说两种。第二阶段便是凯恩斯和凯恩斯学派的货币需求理论，凯恩斯的货币需 求理论第一次引入了“流动性偏好”的概念，进而创立了一个与古典货币需求理 论完全不同的货币需求理论。第三阶段实现代货币数量说，在这个理论中人们持 有货币的动机，与凯恩斯的理论又不相同。由于本文的研究更多的是借鉴了凯恩 斯的货币需求理论和现代货币数量说理论，因此下面对二者进行一下简单的回 顾。 一凯恩斯的货币需求模型 凯恩斯的货币需求模型是建立在其流动性偏好理论上的。流动性偏好理论认 为人们持有货币，是因为对货币的高流动性有着偏好。这种偏好来源于三种动机： 交易动机、预防动机和投机动机。 凯恩斯认为，由于企业和个人取得收入与支出之间存在一个时间差，为了保 证日常经营的正常进行，需要在手边保留一定的货币余额，这样就构成了货币需 求的交易动机。凯恩斯认为交易动机层面的货币需求主要取决于收入水平，与收 入水平呈正向相关关系。用方程式表达如下： 。m ：一f 阶 由于未来的不确定性，人们除了保留足够的货币余额来满足日常交易性需 要，还得保留一定的货币余额预防未来的不确定支出。这就构成了货币需求的预 1 1 防动机这个层面上的货币需求，取决于人们对未来交易水平的预期，而未来交 易水平又与收入成正比，所以预防性动机的货币需求也与收入成正相相关关系。 用方程式表达如下： 肘；- ，o ，) + 在凯恩斯的货币需求理论中，人们只能在货币和债券这两种资产问选择其财 富的持有形式由于债券价格于利率成反向变动，预期利率上升降保存货币，以 便在债券价格下降后，能以低价买进债券获利；预期利率下降者，将保存债券， 以便在利率下降时卖出债券获利。这种为了投机而持有的货币余额便是投机动机 下的货币需求，他与利率成反比。用方程式表示如下： ；，( f ) 。 将上述三个方式结合起来，便可以得到完整的凯恩斯货币需求模型： m 4 - ，+ + f q ) 。 式中，m d 表示货币需求；y 表示收入，与货币需求成正向相关关系；i 表示利率， 与货币需求成反向相关关系。 凯恩斯货币理论的推出，彻底粉碎了1 8 世纪以来一直占统治地位。货币中 性论”，为后来的货币理论和货币政策都产生了重要影响。在这之后凯恩斯学派 的鲍莫尔和托宾等人对凯恩斯的货币需求理论进行了进一步的发展，使之更加完 善。 二现代货币数量的货币需求模型 弗里德曼于1 9 5 6 年发表了著名的 p ， 也就是说货币需求主要取决于恒久收入的变动，在长期中货币需求上什是收 入增长趋势的必然结果。 从上面可以看出，无论是凯恩斯还是弗里德曼，都强调收入对货币需求的重 要性，因此在货币需取得研究中，收入的影响是最根本的出发点之一 。f r i e d m a n , m ，t h eq l 岫o f m o n e y ：a 胁m 叫聃抛i n 船q l m 哪t h e o r y o fm o n e y , c h i c a g o ： u n i v e r s i t yo f a x i c a s op r e s s , 1 9 5 6 1 3 2 1 2 现代货币需求计量模型 前面提到的模型都是比较成熟的理论模型，但在实际中对货币需求的经验研 究所用到的模型并不与这些模型完全相同。本文的研究也主要是建立在经验研究 的基础上，因此对经典的货币需求计量模型的研究与分析对本文来说是必不可少 的。在经验研究中常用到的模型主要有以下几种：线性可加的、对数线性和线性 非可加的，一般最常用的是对数线性模型。下面将对局部调整模型、缓冲存货模 型和误差修正模型进行进一步的介绍。 一局部调整模型p a m s 邹至庄( c h o w ，1 9 6 6 ) 首先提出了局部调整模型，后经戈德菲尔德( g o l d f c l d ， 1 9 7 3 ) 推广，局部缓冲模型是个典型的对数线性模型。该模型引入了两个概念 拓展了货币需求方程：一。期望货币余额和实际货币持有差异；二，实际货币持 有向期望货币余额调整的机制。国 该模型假定经济中的价格和利率是完全弹性的，经济当事人具有充分的信 息，由于短期货币持有余额和经济人的长期均衡货币需求之间的差异，经济当事 人将短期的货币余额向长期的理想水平调整。这便产生一个调整的过程，由于调 整成本的存在，导致变量值向期望值调整的过程并不是瞬间，而是有一个滞后期。 当假设独立变量满足相同滞后分布条件，这个滞后期和调整成本之间的关系，可 以用一种局部调整模型来表述。 假设历：代表个体期望货币余额，同时假定个体面临对历? 进行瞬间调整的各 种成本。其中成本包括：实际余额m 。低于或高于m ：的成本，比如因货币不足 带来的购买障碍和损失的投资机会等；变动实际余额啊，到鸭的成本，比如 从其他流动性资产到货币的转换成本。假定总成本为二次方程的形式： c l - a ( m ，一厅l j ) 2 + 6 ( m i m ，4 ) 2 a ，b o 最小化成本一阶条件为： 。邱崇明现代西方货币理论与政策翔清华大学出版杜，2 0 0 5 ，8 6 o 更详细介绍见邱崇明现代西方货币理论与政策 ，清华大学出版社，2 0 0 5 。c h o w , g r e g o r y c o a t h e l o n g - r u n a n d s h o r t - r u a d e m a n d f o r m o n e y 3 0 u m a o f p o l i t i c a l e c o n o m y ，1 9 6 6 ， 1 4 ：1 2 2 口伽，一坍j ) + 2 b ( m , 辨，。) = o d m 解上述方程得： 鸭- 埘( 1 一枷， 鸭。：万用t + l 一再i 朋t 一- 设，冬，o o ，b 2 0 其中m 。为实际货币余额；y t 为规模变量，这里我们采用实际g d p 额；i l 货币 替代资产的收益率；矗为预期通货膨胀率。 对于广义货币来说，设其本身的收益率为准货币的利率；在金融市场比较发 达的情况下，广义货币还存在替代资产的收益率r ，一般可用各种资产的市场利 率来代替，这样我国的广义货币需求函数可表示为： l o g ( m a ) - c + a i o g c l t ) 一h l o g ( & - 1 , ) - h l o g ( a , ) + 以公式( 3 - 4 ) a 0 ，b 1 0 ，b 2 0 但是由于金融市场不发达，和统计上的原因，我们根本不能得到广义货币替 代资产的收益率，所以仅用利率作为国义货币的收益指标，这样广义货币的需求 函数可以进一步表示为： i o g ( m a ) - c + a l o g ( i ：t ) + h i o g ( 1 , ) - b , l o g ( a , ) + 段 公式( 3 - 5 ) a o 。b l 0 ，b e o 这时因为利率已经成为广义货币的资产收益率，因此广义货币需求与利率正 相关。这样我们就基本得到了我国货币需求在狭义和广义两个层次上的理论模 型。用e v i e w s 做出样本数据的散点图，观察可知，各变量之间的关系基本与上 述两个模型相符。 3 1 2 数据选取与检验 本文采用1 9 7 8 2 0 0 5 的数据来构建我国改革开放以来的货币需求模型。其中 利率i 采用一年期存款利率，如遇利率调整将采用当年中采用时间最长的利率， 预期通货膨胀石+ 采用天真预期方法，即认为对当年通货膨胀率的预期为上年通 货膨胀率，文中的通货膨胀率采用c p i ( 消费物价指数) 来计算。对实际货币余 额和实际g d p 的处理，采用名义额除以价格p ，其中价格p 采用以1 9 7 8 年为基 期的消费物价指数。为了避免异方差性我们进一步将各变量定义如下： 帆- 等、砌孚渤，- l o 咖小l g 勿1 1 0 9 ( g d p ) 、f i l o 鲋) 、0 1 0 咖) 原始数据来自中国统计年鉴2 0 0 6 ) 和金融年鉴2 0 0 6 ) 。经过处理的数据见文 后附表。 。因为本文将采用协整合误差修正的方法来构建我国的货币需求模型，因此首 先要对数据进行单位根检验，即对数据是否为平稳序列进行