（金融学专业论文）AH股中A股与H股价格关系的实证研究.pdf

t h er e l a t i o nb e t w e e nas h a r e sa n dhs h a r e s l i ud e s h e n g b e ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 0 8 m s ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e t e c h n o l o g y ) 2 0 11 at h e s i ss u b m i t t e di n p a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s i l l d i s c i p l i n eo ff i n a n c e i i l c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rh u a n gz e x i a n a p r i l ，2 0 1 1 m 0舢2 舢8肌38 舢8 删1舢y 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：妻j 雪i * 日期：加1 1 年岁月4 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到 中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 划码妣 日期：历l7 年少月，j 日 新签商彳乞吼诽工为订日 摘要 对于双重上市公司的信息传递研究由来己久，却始终没有定论。在国际资本 市场整合程度日益提高，大陆和香港经济联系日益紧密的情况下，研究a + h 股中 a 股与h 股的信息传递具有很大的现实意义。 随着在大陆和香港两地都上市的公司越来越多，a 股和h 股价格之间的相关 关系也越来越受到人们的关注。已往学者对a 股和h 股的价格关系进行过研究， 但以往文献对a + h 股中的a 股和h 股的价格关系研究较少。本文希望能对此进行 检验，首先通过实证小盘股效应，从中总结归纳出四条波动性规律，这些规律能 有效的解释a + h 股在不同时间段的价格差异变化。接着与以往研究a + h 股市场信 息传递使用的市场指数不同，为了更加详细地研究a + h 股中a 股与h 股的价格相 关关系，本文选取了2 0 0 6 年1 月至今在大陆和香港都上市的2 7 家a + h 股公司作 为样本，编制了a + h 股的a 股指数和h 股指数，并对所编辑指数进行了向量自回 归模型、g r a n g e r 因果检验和脉冲响应函数等实证检验。最后，本文还逐一对样 本股做了g r a n g e r 因果检验和脉冲响应函数分析，并列表统计了实证结果。最终， 本文得出以下几个主要结论： ( 一) 股本规模大小是导致不同时期a + h 股价格差异变化的一个重要原因。 ( - - ) 从总体上说，a + h 股中h 股对来自a 股的扰动立即做出同向的响应， 即a 股的上涨，这种上涨对h 股的上涨产生立即的带动作用；a + h 股中a 股对来 自h 的扰动逐渐做出同向的响应，即h 股上涨，这种上涨对a 股的上涨产生逐渐 的带动作用。 ( 三) 不同样本股的a 股与h 股的引导关系不同，脉冲响应方向不同，所以 投资者应该具体分析个股情况来做投资决策。 关键词：双重上市公司；向量自回归模型；g r a n g e r 因果检验；脉冲晌应 a b s t r a c t t h ei s s u eh a sb e e ns ol o n gt i m et h a tt h e r ee x i s t si n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n d o m e s t i ca n df o r e i g ni n v e s t o r s ，w h i c hi sa l s oc o n t r o v e r s i a lu n t i ln o w a st h ed e g r e e o fi n t e g r a t i o no fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e ti si n c r e a s i n ga n dt h e l i n kb e t w e e n m a i n l a n da n dh o n gk o n gb e c o m e sc l o s e r ，i ti ss i g n i f i c a n tt os t u d yt h ei n f o r m a t i o n d i f f u s i o nb e t w e e nc h i n e s ea s h a r ea n dh s h a r em a r k e t i nt h i sp a p e r , v a r 、g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n di m p u l s er e s p o n s em e t h o da r eu s e d t o t e s tt h es e g m e n t a t i o nb e t w e e nt h em a i n l a n da n dh o n gk o n gm a r k e t s b yt h i s e m p i r i c a lr e s e a r c h ，f o l l o w i n gc o n c l u s i o n sw a sm a d e ： 1 e q u i t ys i z ew a sa ni m p o r t a n tr e a s o nt h a ta + hs h a r e sp r i c e d i f f e r e n c ei n d i f f e r e n tp e r i o d s 2 g e n e r a l l ys p e a k i n g ，h - s h a r ef r o ma - s h a r ed i s t u r b a n c et om a k es i m i l a r r e s p o n s ei m m e d i a t e l yi na + hs h a r e s ；a - s h a r ef r o mh - s h a r ed i s t u r b a n c et om a k e s i m i l a rr e s p o n s eg r a d u a l l yi na + hs h a r e s 3 d i f f e r e n ts t o c k sa - s h a r ea n dh - s h a r eg u i d a n c er e l a t i o n s h i pi sd i f f e r e n t , d i r e c t i o nd i f f e r e n ti n p u l s er e s p o n s e ，s oi n v e s t o r ss h o u l d c a r e f u la n a l y s i st ol n r k ed e c i s i o n s k 呵w o r d s ：d u a ll i s t e dc o m p a n i e s ；v a rm o d e l ；g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ；i m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o n 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义2 1 3 文献综述3 1 3 1 国外文献综述3 1 3 2 国内文献综述6 1 4 研究框架及技术路线6 1 4 1 研究框架6 1 4 2 技术路线7 1 5 本文的创新8 第二章a + h 股公司股价影响因子的实证研究9 2 1 实证相关理论简介9 2 1 1e g a r c h 模型简介1 0 2 1 2 信息冲击曲线简介l o 2 1 3 格兰杰因果关系检验简介儿 2 2 数据的选择1 2 2 3 股本规模对6 股股价影响的实证研究1 2 2 3 1 不同流通股本规模的a + h 股股价差异情况。1 2 2 3 2 不同流通股本规模的股价波动性情况1 4 2 4a 股和h 股股价的格兰杰因果关系检验1 7 2 5 本章小结1 8 第三章基于实验性股票指数的a + h 股总体实证研究1 9 3 1 股份指数编制的一般原理1 9 3 2 实证相关理论简介2 0 3 3 数据的选择及实验性指数的编制2 1 3 4 实验性指数的实证研究2 2 3 5 本章小结2 4 第四章a + h 股个股股价关系的实证研究2 5 4 1 实证模型2 5 4 2 数据的选择2 5 4 3 格兰杰因果经验及脉冲响应函数实证2 6 4 4 实证结果统计及本章小结4 4 第五章结论及建议4 5 5 1 结论4 5 5 2 建议4 5 参考文献4 7 致谢5 2 1 1 选题背景 第一章绪论 众所周知，中国实行较严格的资本管制，且对国内外投资者的投资范围有比 较严格的限定，从而使中国股票市场成为一个分割现象比较明显的市场，这主要 表现为股票发行分为a 股、b 股、h 股等，分别以不同货币计价进行交易。其中， h 股是在国内注册并在香港上市的企业股份，以人民币标明面值，以港币认购及 交易。a + h 股是既作为a 股在上海证券交易所或深圳证券交易所上市又作为h 股 在香港联合交易所上市的股票。截至2 0 11 年3 月1 日，共有6 7 家公司成为a 股 和h 股双重上市公司。 随着内地资本市场开放程度的不断提高和市场风险的全球化和多元化，a + h 股“同股不同价”现象日益引起投资者和学者的关注。在恒生指数提供的恒生 a h 溢价指数中，我们通过统计，在a + h 股中，2 0 0 7 年上半年a 股平均比h 股溢 价3 9 。双重上市公司，不同市场的流通股本规模不同，不同市场股价波动的规 律也不同，那么，这些不同点究竟是如何影响a + h 股的价格关系的呢? 而且通过 a + h 股价格波动不对称性比较，在牛市和熊市，a + h 股价格差距是如何变化的呢? 澄清这些问题对投资者和监管调控层以及上市企业都具有相对突出的重要性。 2 0 世纪9 0 年代中期，国外学者b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 最早发现中国a 、b 股市场上 的双重上市公司股票价格差异具有其特有的性质。这种特有的性质立即引起了大 量学者的关注。随后，国内外大量学者对a + h 和a + b 双重上市公司的股价差进行 了实证研究，发现h 股和b 股的价格通常低于a 股价格，中国出现特有的“外资 股折价”现象。这种特殊的价差现象因为不同于其他任何一国的“外资股溢价 现象，所以被学术界称为“中国股票市场的难解之谜”。 从2 0 世纪8 0 年代起，众多国内外学者对于a + h 股价格差异存在的普遍现象 给予了比较充分的理论解释。然而，其中从不同股本规模大小的波动非对称性角 度去解释的相对较少，用信息冲击曲线做对比得出波动性规律去解释的就更少 了。实际上，对于a + h 股公司的a 股和h 股股价差异而言，流通股本规模是影响 其中的一个重要因素。从a + h 股份的股本结构来看，即便在内地部分限售股解禁 之后，其h 股流通股本大于流通的a 股股本的公司数量也还占了一半。截止2 0 0 9 年8 月2 4 日，a + h 股公司a 股流通总股本为3 3 2 1 7 8 亿股，h 股流通总股本为 3 5 9 3 8 0 亿股，股本规模很接近，但是如果按照h a 股价比值大小进行列表比较， 我们会发现“小盘股效应 也是a + h 股差价的一个重要原因，即流通股本规模越 小其股价相对越高。 大多数学者对“小盘股效应的实证研究是基于股价的波动性差异研究，如 余坚，陈晓红( 2 0 0 5 ) 的股本规模、波动性和小盘股效应研究正是以股价波动性差 异研究为基础。而本文是在他们研究的基础上，建立信息冲击不对称曲线，并且 对几个信息冲击不对称曲线做归纳分析，从中得出几条重要的波动性规律结论， 从而为解释a + h 股公司a 股与h 股的价格波动的非对称性关系提供依据。本文的 第二章中运用e g a r c h 模型对不同流通股本规模的股价指数的波动非对称性进行 研究，用所得到的结论来解释a + h 股中a 股与h 股的价格差异，然后结合溢出效 应进一步的分析a + h 股双重上市公司同股不同价的现象。 以往的学者大多研究的是a 股与h 股的相互关系，而对含a 股的h 股与含h 股的a 股之间的相互关系研究的较少，本文为了深入研究a + h 股，通过下载股票 数据，编制实验性指数，包括编制出含a 股的h 股指数和含h 股的a 股指数，并 对所编制的指数进行实证研究。再次，本文还对实验性指数的样本股逐一进行了 实证研究。 1 2 研究目的及意义 本文主要通过实证研究检验a + h 股中a 股和h 股之间的价格相互关系，并 对它们在不同时期股价差异表现出的不同情况进行解释，主要是从不同股本规模 的股价波动性差异、牛熊市转换、个股波动差异等市场分割特点加以实证研究， 重点找出在不同的市场分割特点下两个市场的股价变化规律。通过分析这些实证 检验的结果，我们希望能为投资者和监管调控层以及上市企业管理者等各方人士 决策做出参考。 具体说来，本文有以下几个方面的实践意义： 2 首先，对参与市场的投资者而言，我们研究a + h 股中a 股和h 股的价格关 系可以为他们的投资决策做参考。 ( 1 ) 对于希望在两地市场间进行套利的投资者，制定套利模型时必定要大 概率地知道a 股和h 股的价格差异关系。当股价的差异背离了理论差异，存在套 利空间时，投资者可以斟酌时机相机决策。 ( 2 ) 研究信息在两地市场间的传播是否存在规律性，如果存在某种规律性， 一个市场的投资者在进行投资决策时，可以参考这种规律。例如如果存在h 股对 a 股方向的信息传播立即做出响应，而a 股对h 股的信息传播不会立即做出响 应，而是逐渐产生同向的响应，那么大陆投资者可以在买入a 股之前参考h 股走 势，观察a 股股价是否对h 股的消息已充分反应。 其次，对市场的监管者而言，本文有助于他们： ( 1 ) 了解大陆市场和香港市场不同股票股本规模大小差异对股价的影响， a 股与h 股交易机制不同和监管机制的不同特性对股价的影响情况。 ( 2 ) 是否应该制定一套全面监控a 股和h 股的监控机制和会计披露准则。 ( 3 ) 是否应该适度开放大陆市场及完善交易机制，减少a 股与h 股市场的 分割性。 再次，对希望同时发行a 股和h 股的公司来说，对a 股和h 股的股价相关性 准确判断有助于合理制定资产配置策略，也有助于决定在不同市场上的首次公开 发行( i p o ) 价格差异。 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 外资股折( 溢) 价状况概述：1 9 8 9 年，h i e t a l a 通过实证研究1 9 8 4 年1 月到 1 9 8 5 年6 月芬兰的有关公司的股票价格，发现如果存在这种市场分割性，即当 国内投资者仅允许持有国内股票，而国外投资者没有此限制，他们可以持有各种 股票时，国内投资者将比国外投资者以更低的价格获得国内股票。1 9 9 4 年，b a i l e y 和j a g t i a n i 考察了泰国的股票市场，发现不受投资限制的股票相对于受限制的 3 股票( 仅供本国居民投资) 存在同股溢价1 9 。1 9 9 5 年，s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 对瑞士的股票市场进行实证研究，发现其外资股存在溢价。1 9 9 6 年，m i l l e r 和 m o r e y 考察英国a d r s 和国内证券情况，发现他们之间存在价格左并。1 9 9 7 年， d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n 实证研究存在多级股票的墨西哥新兴市场，他们发 现在1 9 9 0 1 9 9 3 年期间，墨西哥不受限制的股票相对受限制的股票价格高。2 0 0 0 年，t a n d o n 等人研究了印度1 9 9 2 - 1 9 9 8 的g d r s ( g l o b a ld e p o s i t a r yr e c e i p t s ) 相对于国内证券的情况，发现也存在溢价现象。相对于其他国家的溢价现象， b a i l e y 早在1 9 9 4 年就发现了中国特有的b 股折价现象，b a i l e y ，c h u n g 和k a n g ( 1 9 9 9 ) 研究了1 1 个存在类似市场分割现象的国家，发现中国的情况不同于其他 国家，却是面向国内投资者的股价高于面向国外投资者，然而他们对中国外资股 折价这一特有现象没有做出合理的解释。f e r n a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 对股票市场分 割状态进行了较细致的划分，他们认为第一种市场是低度分割的市场，他们是通 过禁止境外游资进入，只对长期持股的战略性外国投资者开放和限制外资股权比 例等方式限制特定的国外投资者的市场，如韩国、智利等国的证券市场。他们认 为第二种是中度分割的市场，他们是限制交易股票的范围的市场，如芬兰、墨西 哥和瑞士等国的股票市场。他们认为第三种市场是高度分割市场，他们是像中国 的股票市场。正是因为存在那些中度和高度分割的市场，由于投资者无法通过市 场间套利行为来消除市场间的证券价格差异，因此存在市场分割下外资股折( 溢) 价现象( f o r e i g nc l a s s s h a r ed i s c o u n t ) p r e m i u mw i t hm a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 。 国际学术界对市场分割下的外资股溢价问题研究：h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 建立修正 的c a p m 模型来进行实证研究，得出投资者要求的收益率是造成溢价的一个重要 原因的结论。c h u h a n ( 1 9 9 4 ) 通过对市场分割中信息的流动性和信息传播方式的研 究发现流动性和有限信息是投资于新兴市场的两个关键瓶颈。 k a d l e c & m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究得出的回归结论支持了m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 研究提出的 观点，即投资者认同( i n v e s t o rr e c o g n i t i o n ) 是上市后股票价格上升的重要原 因。g l e n g 蝴a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 对墨西哥市场的分割情况做了相应的实证研究，得出 溢价反映了外资股股票的相对供给不足的结论，然而他们没有发现流动性差异对 溢价具有持久影响的证据。 4 中国股票市场上出现的外资股折价这一特有现象：b a il e y 于1 9 9 4 年针对a 、 b 股票市场的这种现象专门做了实证研究。此后国外学者围绕两个方面展开了研 究：一是通过g r a n g e r 因果检验和协整检验来验证两地市场的互动关系；二是利 用回归分析方法对价差的影响因素进行解释和分析。 在这两个方面，差异股价模型( d i f f e r e n t i a lv a l u a t i o nm o d e l ) 是国外学者 研究的第一个方向。该模型基于认为国内投资者与境外投资者的基础股价不同导 致了价格上的差异，这些差异主要包括公司未来的收益预期差异、风险补偿差异、 投资者需求弹性差异和国内外投资者对待风险态度差异。s u n & t o n g ( 1 9 9 9 ) 指出， 中国国内投资者和境外投资者的预期增长率是有所差异的，国内投资者相对国外 投资者偏向乐观的态度，正是这种乐观的态度是形成外资股折价的主要原因之 一；他们同时指出，国内投资者投资渠道受限制，投资品种较单一，以及需求弹 性较低是造成b 股相对于a 股存在折价的重要原因。t h e n ，l e e & r u i ( 2 0 0 1 ) 对需 求弹性的做了研究分析，他们得出结论认为导致双重上市公司股价差异的根本原 因不是外资股的折价，而是内资股的溢价。m a ( 1 9 9 6 ) 研究认为，a 股的价格与内 地市场的b 风险系数存在正相关关系。y u m i n gl i ( 2 0 0 6 ) 通过用两因素模型来做 实证，验证了a 、h 股市场分割所引起的风险溢出是a + h 股价差的重要原因。 信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 理论是国内外学者研究的第二个方 向。c h a k r a v a r t y ，s a r k a r & w u ( 1 9 9 8 ) 研究得出结论，境外投资者相对于国内投资 者存在信息获取的优势。c h u i & k w o k ( 1 9 9 8 ) 的研究提出了相反的结论，认为境内 投资者相对于国外投资者存在信息获取的优势。j i a n y a n g ( 2 0 0 3 ) 运用v a r 分析方 法实证研究，得出上海b 股市场投资者，比国内两个a 股市场、h 股和红筹股市 场的投资者获取的信息更多的结论。流动性差异假说成为其价格差异的原因也被 学者们在中国市场上得到了广泛验证。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 和w o r l d b a n k ( 1 9 9 5 ) 研究得 出结论，中国a 股市场和b 股市场流动性差异是折价效应产生的原因之一；p o o n ， f i r t h & f u n g ( 1 9 9 8 ) 认为，b 股的流动性没有a 股的流动性强。l e e ( 1 9 9 1 ) 通过从 投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 差异的角度考虑，从行为金融学的角度来分析 价差产生的原因。 5 1 3 2 国内文献综述 尽管以上国外学者对市场分割的分析和检验大多是围绕b 股市场进行的，但 还是为讨论h 股市场的相关问题提供了大量的思路。近年来，国内学者也在a 、 h 股差价的研究上做了有关实证研究：王维安，白娜( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 1 年6 月至2 0 0 3 年5 月的股价月度数据，建立了从公司层面和时间层面的两组六个模型，实证了 a 股和h 股价差的主要因素，认为上市地点、发行参照标准、股票流动性、行业 因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定价差的主要因素。刘昕( 2 0 0 4 ) 实证研究 认为，影响双重上市公司h 股折价程度的关键因素之一是信息不对称差异，是因 为信息从h 股向a 股传递机制的障碍程度大小影响了h 股折价的大小。李大伟等 人( 2 0 0 4 ) 创新地建立起了概念模型来做研究，他们发现h 股流动性增加会导致折 价率的降低、境外投资者投资h 股能分散化收益来降低折价率、信息不对称程度 与折价率成正相关关系等。韩德宗( 2 0 0 6 ) 利用固定效应模型对h 股折价率做了实 证研究，认为a 、h 市场的软分割因素主要有公司规模、股票流动性以及a 股流 通股股东的被补偿预期等。 1 4 研究框架及技术路线 1 4 1 研究框架 本文首先对a + h 股的现况进行了分析，考虑到股权分置改革的影响，先实 证研究了小盘股效应，并总结归纳出四条股价波动性规律。这四条规律能有效解 释a + h 股中a 股与h 股在不同时期的股价差异变动关系。本文然后创新性地从 a + h 股中选择股票交易数据覆盖了2 0 0 6 年1 月至2 0 1 1 年1 月的2 7 家公司，通 过编制含h 股的a 股指数和含a 股的h 股指数，并对所编制的实验性指数进行计 量模型研究。再次，在上述的基础上，对实验性指数的2 7 家公司股票分别进行 了实证研究。在本文所有的研究中均区分了指数和个股。 全文共分五章： 第一章是绪论部分，讲述论文写作的原因以及所采用的一些方法；文献综述 部分，介绍了国内外学者对市场分割研究的现状以及本文所参考的文献。 6 第二章讲述a 股市场和h 股市场的现况，研究股本规模对股价波动的影响， 小盘股效应，解释a + h 股价格差异变化的原因。 第三章编制了实验性股票指数，总体研究a + h 股中a 股与h 股的价格关系。 第四章对实验性指数样本股进行实证研究。 第五章为结论及建议，概括了研究结论并提出相关建议。 1 4 2 技术路线 对应本文的研究思路，技术路线安排如下： 首先我们根据a + h 股现况，探讨股本规模对a + h 股价格的影响。在这部分研 究中运用e v i e w s 软件，实证研究不同股本规模的股价波动性规律，这些波动性 规律用以解释a + h 股现况的原因。 其次是通过编制含h 股的a 股指数和含a 股的h 股指数，分别利用g r a n g e r 因果检验、脉冲反应等实证研究，从总体上分析a + h 股的价格相互关系。再次， 我们对样本个股也做了实证研究，从而对a + h 股有一个全面的了解。 技术路线如图1 1 所示： 图1 1 本文技术路线图 7 1 5 本文的创新 本文有三个主要创新，创新一是总结归纳了不同股本规模的股价波动性规 律，用于解释a h 溢价指数在不同时期的变化情况；创新二是自编了实验性指数， 包括a + h 股中的a 股指数和h 股指数，并对实验性指数进行了实证研究；创新 三是对实验性指数的样本股逐一进行实证研究，并对实证结果列表统计，归纳总 结出股价变动相关规律，为投资者提供参考依据。 8 第二章a + h 股公司股价影响因子的实证研究 2 1 实证相关理论简介 在资本市场中，市场受到各种各样的冲击，而市场中的冲击却常表现出一种 非对称效应。为解释这一现象，e n g l e 和n g ( 1 9 9 3 ) 建立相关数据模型，并绘制好 消息和坏消息的非对称信息曲线来做解释。这种非对称性能很好的解释这一现 象，因为该模型实证波动率得出市场下跌的反应比对市场上升的反应更加迅速， 该现象也被称为“杠杆效应”，是许多金融资产的一个重要事实特征。例如，许 多研究学者发现了股票价格波动的非对称实例坏消息的冲击似乎比好消息 的冲击更容易增加波动。他们认为是因为较低的股价减少了股东权益，股价的大 幅下降增加了公司的杠杆作用从而提高了持有股票的风险。现在能够描述这种非 对称冲击的模型包括t a r c h 模型、e g a r c h 模型和p a r c h 模型等( 高铁梅， 2 0 0 5 ) 。 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出了指数g a r c h 模型，也就是e g a r c h 模型，他建议采用 广义误差分布假定，因为要捕捉到股票收益分布的偏峰厚尾特征，与此同时也解 决了异方差和系数非负约束问题。在实践研究中，e a r c h 模型对波动性的描述 是非常成功的。为了研究a + h 股，我们知道以往的实证研究已经证实了“小盘 股效应”的存在( 余坚，陈晓红，2 0 0 5 ) ，我们在他们的基础上，选择和他们不同 的数据进一步研究，画出信息不对称曲线，并对曲线进行对比分析，为研究a h 股中a 股和h 股的价格关系打下理论基础。所以本章建立e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型进 行研究，下面章节的实证将更好地明示了该模型的适合性和代表性。 随着全球资本市场之间资金流动的加强和信息传播方面联系的不断紧密，使 得各市场之间的关系日益复杂，但是有一点，现在不同市场之间的收益率越来越 具有同向运动的趋势，就是说单个资本市场上的波动不仅受自身过去波动的影 响，往往也会受其他市场波动的影响，我们把这种市场间收益率和波动的传导关 系称为收益和波动的“溢出效应 。本章将采用格兰杰因果检验初步检验a 股和 h 股之间的波动是否存在“溢出效应。 9 2 1 1e g a r c h 模型简介 在e g a r c h 模型中，要考虑两个不同的设定：一个是条件均值，另一个是 条件方差。 标准的e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型为 y t2 薯7 + 以 ( 2 1 ) h c 拈删h c 幽+ 倒+ 喏 亿2 ， 其中t 是1 ( k + 1 ) 维外生变量向量，7 是( k + 1 ) 1 维系数向量。式( 2 - 1 ) 给出的均值方程是一个带有误差项的外生变量的函数。由于彳是以前面信息为 基础的一期向前预测方差，所以被称作条件方差，式( 2 2 ) 也被称作条件方差 方程。模型中条件方差采用了自然对数形式，意味着杠杆效应是指数型的。若 7 0 ，说明信息作用非对称；若7 o 时，矽酰一1 = 口+ y ，而从1 、 一一一一一一 j ，、 0 一一一一一 实证结果：皖通高速的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，皖通 高速的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出负的响 应，后又做出正的响应。 第八只是中海发展，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 2 5 ，11 t i m e ：2 1 ：0 9 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ： 0 b sf s t a t i s t i cp r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea5 9 2 8 0 7 9 3 0 0 6 9 2 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh 6 7 0 2 5 20 0 0 0 5 实证结果：中海发展的a 股和它的h 股之间存在相互引导关系。 r e s p o n s et oc h o l e s k yo n e8 d i n n o v a t i o n s 2s e r i p o n c f a b ar e s i ：x = n s ea t t o h 兮，= ：一一一一 7 r _ p 口n - 一h t o h 蚤 一一。一一 v 实证结果：中海发展的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，中海 发展的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出正的响 应，后又做出负的响应。 第九只是中国石化，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 2 5 11 t i m e ：2 1 ：15 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ： 0 b sf s t a t i s t i c p r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea 5 91 3 9 2 4 40 2 5 7 2 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh 0 8 0 8 8 70 4 5 0 7 实证结果：中国石化的a 股和它的h 股之间不存在因果关系。 i = e s p o n s et oc h o l e s k yc 狮e8 d i n n a v a a o n 8 2s e r e s p o n s eo tat oa r e s p o n s e0 1 a t or ；i i ! ；：、：， f l e i o n - a r h t o a ；：i；：二=二、一 _ 一、一 一一一一一一一一 r e o p o n m e o f h t o r 心 一一一一 实证结果：中国石化的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，中国 石化的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出正的响 应，后又做出负的响应。 3 l 第十只是南方航空，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，结果如下： p a i n n i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 ，2 6 11t i m e ：1 3 ：1 7 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ：0 b sf - s t a t i s t i cp r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea5 91 8 0 6 4 30 1 7 4 0 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh2 4 7 7 3 80 0 9 3 5 实证结果：南方航空的a 股波动导致它的h 股波动。 f 妇s s p o n s et oc h o l e s k yc ) n es d i n n o v a t i o n s 2s e r e s n s eo f at oa r e s p o n = eo f at oh 心 一一一一一一一 1 02 03 04 05 0e o r e s p o n s e a f h t o a 心 一一一一 r e s p o n s e o f h t o h 7 、 ；：、 、- 、一一一一 1 0 2 03 04 05 0o 实证结果：南方航空的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，南方 航空的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出正的响 应，后又做出负的响应。 第十一只是东方航空，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 2 6 11t i m e ：13 ：2 0 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 1im 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ：o b sf - s t a t i s t i cp r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea5 91 6 2 8 4 50 2 0 5 7 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh 0 3 3 0 0 10 7 2 0 4 实证结果：东方航空的a 股和它的h 股之间不存在因果关系。 3 2 r u l l x ) n l oo r h t o m o 、_ d o n 28 e r e l p o n s mo f a t oh r p o r _ “r h t o h 实证结果：东方航宅的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，东方 航空的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出正的响 应。 第十二只是兖州煤业，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 1 2 6 1 11t i m e ：13 ：2 5 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ： - _ _ _ _ - - _ _ - _ _ _ _ - _ _ 一 h d o e sn o tg r a n g e rc a u s ea o b s i f s t a t i s t i c i p r o b 5 9 j3 3 4 8 4 8inn 4 9 ； 实证结果：兖州煤业的h 股波葫辱甄了琶丽i 面赢 r e s p o n s e t o c h o l e s k y o n 0 8 d i n n o v i t l o n s 2 s e r ”p o m 。r a t oa r m o r a h r _ i = ：r i l l l la rht aa 实证结果：兖州煤业的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，兖州 煤业的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是先逐渐做出正的响 应，后又做出负的响应。 第十三只是广州药业，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 忽6 11t i m e ：13 ：2 9 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ： o b sf s t a t i s t i c p r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea 5 91 4 7 2 2 10 2 3 8 5 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh 0 。7 7 8 7 20 4 6 4 1 实证结果：广州药业的a 股和它的h 股之间不存在因果关系。 r e s p o n s et oc h o l e s l o n s o f h t o h 实证结果：s 上石化的h 股对来自自身a 股的扰动立即做出正的响应，s 上 石化的a 股对来自自身h 股的扰动没有立即做出相应，而是逐渐做出正的响应。 第二十一只是南京熊猫，将该股进行格兰杰因果检验和脉冲响应实证，如下： p a i r w i s eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s d a t e ：0 3 ，2 6 11t i m e ：1 4 ：11 s a m p l e ：2 0 0 6 m 0 12 0 11m 0 1 n u l lh y p o t h e s i s ：o b sf s t a t i s t i cp r o b hd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea 5 95 8 1 8 1 20 0 0 5 1 ad o e sn o tg r a n g e rc a u s eh 5 8 6 8 2 70 0 0 4 9 实证结果：南京熊猫的h 股和它的a 股存在相互引导关系。 r e s p o n s e