（金融学专业论文）A、H股票互动关系及调整速度的实证分析.pdf

a 、h 股票互动关系及调整速度的实证分析 专业：金融学 硕士生：黑强 指导教师：周天芸 摘要 随着越来越多的企业在香港和大陆两地上市，a 股和h 股之间的关系再度 成为讨论热点。人们根据大陆和香港两地市场属于分割市场提出了诸多建议，但 以往文献对两个市场联动关系的变化和股价调整速度研究较少。本文希望能对此 进行检验，并详细考察a 股和h 股市场的联动关系，量化股票价格调整速度， 并分析其影响因素。 本文利用报模型、呱e r 因果检验、协整检验、回归误差修正模型和 d 衄0 n 卢回归对同时在大陆和香港两地上市的公司和两个市场的主要指数进 行了实证研究，得出以下几个结论： ( 1 ) 中国资本市场特别是a 股市场的开放对于a h 股股价联动性产生了实质 影响，提高了a 股市场的国际化水平、成熟度和定价公信力，对于中国资本市 场的开放战略具有一定的支持作用； ( 2 ) 通过实证研究，a 股的股票调整速度对大市值公司比较敏感，投资者对 大公司的关注比较多，信息传导较快。而h 股的股价调整速度受换手率的影响 较大，与市场的投资热情关系密切。 ( 3 ) 对于股票调整速度，a 股市场存在对信息的不平衡反应，对好消息的反 应要快于坏消息。而h 股市场没有明显的这种现象。 关键词：a 、h 股、q a n g e r 因果检验、股价调整速度 t i t l e ：e m p i r i c a la n a l y s i so f a & h - s h a r e sr e l a t i o na n d a d j u s t m e n ts p e e d m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：h e iq i a n g s u p e i s o r ：z h o ut i a n y u n a b s t r a c t w i 也m a n yl 鹕e 锄dg o o dm “i 够印。谢。璐l i s 奄e d 遮h o n gk o n gr e c e n _ t l y ，让1 e r e l a t i o n s l l i p sb 娟e e na s h a r ea n dhs h a r eb e c o m et l l ef o c l l so fm s c u s s i o no n c ea g a i l l p e o p l ep r o p o s e dm 孤ys u g g e s t i o n sa c c o r d 砸gt 0n i cm a j i l l 锄dm a r k e t 锄dh o r 坞k o n g a r e 舯e i 】t e d t h o u g h 也e r ea r en o tm a n ya r t i c l et a l k sa t 0 u ti t t m s 也e s i s 仃yt 0 西v ead e t a i l e d 缸p e c t i o no f 日1 er e l 撕0 nb 娟e e na s h a r ea n dh - s l l a r e 眦r k 鸭 c h a i l g e si nt 1 1 es 印删i o no fd i 妇衙e n tp e r i o d s 锄dc l i 舵r e 】吐蠡烈o r st 0t 1 1 es 】p e e do f 吐屺 砌咖e m 1 1 1 也i sp a p v t o ra u t o - r e 伊e s s i o nm o d e l ，g r a n g e rc a ：u s a l 毋t e s t ，e n 0 rc o 玎f 溉i o n m o d e la n dd i i i l s o n 晰ar e g r e s s i o na r el l s e dt 0t e s t 也el 砌回g eb e t 、) i ，e e nt h em a i n l a l l d a n dh 0 n gk gm a r k e t s f o l l o 讹g n c l u s i o 璐w 舔m a d e ： ( 1 ) t h eo p e no fa s h a r em a r k e th 嬲ae s n t i a li m p a c tt 0t h el 试k a g eb c 帆v e e n 铆o m a r k e t s ，i 玎1 p v e sm ei n t e m a t i o n a ll e v e l ，t h em a 士u d t ) ra n dp 西c i n gp o w e ro ft l l e a s h a r em 破e t ，w h i c h 西v e sas u 仰o r to f 也eo p i m 蚰矧a g 锄o f 出n e s ec a p i t a l m a r l 【e t ( 2 ) a c c 0 r d i n gt 0t b ee r 叩i r i c a ls t _ 阳x 也es p e e do fa s 1 1 a r ei ss e i l s i t i v et 0t 1 1 el 鹕e c o m p a l l i e s ，t h ei 1 1 v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt ol a 唱ef m n s a n dm es p e e do fh - s ：k 旺e i si i l f l u e n c e db ym ep a s s i o no f 也em e s t o r s ( 3 ) d o m e s t i ca - s h a r em 破e th 嬲嬲y m m e t r i ce 饪- e c t so ns p e e do fa 4 j u s 缸1 1 e n t t 0 i n f o m l a t i o n a s h a r e sr e s p o n df 砬e rt og o o dn e w s ，a n dh s h a r e sd o n tl l a v es u ( 沮a p i h e n o m e n o n k e ) m 的r d s ：a & h s h a r e s ，g m g e rc a _ u s “i 吼m es p e e do fs t o c kp r i c e 劬咖e n t 原创性及学位论文使用授权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：黝 日期：) 口萨6 月谚日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版 和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：浮私 导师签名：7 司芝 日期：歹瞄年歹月珞日 日期：j 坩g 年分月以日 第一节问题的提出 第一章绪论 2 0 世纪8 0 年代以来，随着世界经济一体化和区域化迅速发展，各国尤其是 许多新兴市场国家纷纷开放本国资本市场。但是，这些国际间的资本流动可能被 各种各样的壁垒阻止，例如政府管制、国际资本流动限制、政治风险、交易成本、 信息成本、会计制度不完善以及文化和行为方式的差异等，这些壁垒将导致跨国 资本市场的分割。b e k a e r ta n dh a r v e y ( 19 9 5 ) 认为市场分割最主要表现为具有相同 风险和期望收益的资产在不同市场上价格不同。基于此，不少学者检验了全球市 场上存在的分割情况，c h o i 纽d 购a n ( 1 9 9 7 ) 、f o e r 啦r ( 1 9 9 3 ) 年通过实证研究，发 现世界主要资本市场间仅存在轻微的市场分割现象，但是b e k a e n ( 1 9 9 5 ) 、l 0 s q ( 1 9 9 2 ) 等则发现在印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国等新兴市场 上存在明显的分割证据。m e n d e l s o n ( 1 9 8 7 ) 通过比较大量分割和整合市场的绩效， 最终发现分割市场增加了交易价格的波动，减少了交易量和市场的流动性。除了 影响市场效率，分割市场还将影响投资者的跨国资产配置决策效率及政府监管部 门的政策制定。 g 0 m o n 还指出，分割市场将阻碍公司进行资本跨国配置。为此不少大型跨 国公司采用了各种手段来规避分割市场的影响，其中双重上市策略就是一种。至 今大陆资本市场开放程度有限，人民币资本项目下仍不可自由兑换，不少国内大 型公司为此也采用了双重上市策略，即在大陆上市的同时还在其他外国市场上公 开发行股票，其中就包含了香港市场上发行的h 股。 国内外学者通过大量的理论和实证研究证明了，分割市场情况下双重上市股 票在不同市场上的价格也将不同，国外投资者持有的股票价格通常高于国内投资 者持有的股票。a 股和h 股也长期存在价格差异问题，但是根据s 姐( 2 0 0 0 ) 、 王维安( 2 0 0 4 ) 及绍华勤( 2 0 0 5 ) 的研究表明，和国外理论相反，a 股价格相对 h 股价格长期存在一定的溢价，这个现象被称为“h 股折价之谜 ，为国内外学 者所广泛关注。应该说，这个现象也反过来在一定程度上验证了大陆a 股和香 港h 股市场的分割性。 众所周知，近几年来大陆a 股市场和香港的h 股市场都处在发展的黄金时 期，两者间的联系也越来越紧密，q f i i 、q d i i 以及c e p a 等一系列政策的出台 等一系列政策的出台都将对两地市场分割情况的产生影响。在中国对外开放的大 格局下，资本市场领域的开放进程对于我国市场经济体制特别是资本市场的发展 与完善有着极其重要的意义。而股价作为体现国民经济发展和资源配置效率的重 要指标对于解读资本市场的开放性具有很强的说服力，而这种说服力必须建立在 国内国外市场的对比基础之上。不同市场中股价相对高低和联动正可以从一个方 面说明这些市场的关联性和影响。找出这种关联性及其规律，对于解决a 股市 场的国际化、资源配置和定价权、融资功能、投资策略等问题都具有很强的现实 、， 思义。 对比香港和大陆市场，在早期由于大陆市场发展不足，以及大陆投资者对香 港市场熟悉程度不足，导致大陆投资者的国内偏好非常明显，大量的资金将堆积 在国内，市场分割将比较严重。而随着大陆经济的迅速发展、对香港市场熟悉程 度的增加、部分资本管制的放开等因素，在两个市场同时进行资产配置的投资者 必然增多，两地资本市场的分割程度也将随之下降。 不过本文认为，对两地市场信息传播机制产生重要影响的因素可能是香港市 场上交易的h 股指数期货。2 0 0 3 年1 2 月8 日，香港交易所正式推出h 股指数 期货，从目前来看，这个产品非常成功，其日平均成交量有了突破性的发展，从 香港证券交易所统计的数据( 见表1 1 ) 显示该产品交易越来越活跃。 表1 1 ：近年来h 股指数期货成交情况表 年份交易天数日均成交量总成交量 2 0 0 3 年 1 53 1 9 64 7 9 4 1 2 0 0 4 年 2 4 7 7 0 6 01 7 4 3 7 0 0 2 0 0 5 年 2 4 6 58 0 2 71 9 7 8 6 7 3 2 0 0 6 年 2 4 71 9 7 5 94 8 8 0 4 7 0 2 0 0 7 年2 4 5 4 4 2 7 110 8 4 6 2 7 7 大量以往研究表明，指数期货具有价格发现和风险管理两个重要功能，一方 面具有指数期货的市场可以更及时的为广大投资者提供重要的参考信息，这将有 2 利于指导合理价格的形成，另一方面存在衍生品可以有效降低套利者的成本，加 速市场向理性、有效的回归，这两个功能必将促进香港市场的效率，使香港市场 对股票价格的决定更为合理。在信息高度透明的今天，大陆的理性投资者将在投 资时更多的参考h 股市场走势，使得两地市场分割程度进一步下降。 t o n gk a n g ( 2 0 0 5 ) 认为市场分割主要体现在获取的信息差异以及对相同信 息的差异定价上，所以市场分割可能导致股票市场行为的动态变化以及信息传播 机制的变化。l i n ( 2 0 0 5 ) 指出，大陆a 股和b 股之间在不同时期对同一信 息的调整速度明显不同。刘昕( 2 0 0 4 ) 也发现在东方电机这支股票上存在h 股 引导a 股的现象，但是并未对其进行动态变化进行研究。 有效市场理论指出，股票价格体现了所有市场参与者对其掌握的信息的反 应。信息是决定股票价格的最主要因素。在强式或半强式有效市场的状态下，股 票的价格将包含所有的公共信息，信息在其公布之后将立刻反映在股票中，而股 票价格的未来走势与将来出现的新信息有关。股票市场对信息的反应在国外已有 广泛探讨，这对股票市场资产定价、投资组合和风险头寸的确立都有重要作用。 我国一些上市公司发行了a 股和h 股，a 股主要投资者是我国大陆地区的个 人投资者，h 股的主要投资者是香港地区的投资者，我们采用v a r 模型度量和 g 1 锄g e r 因果检验检验a 、h 股之间的互动关系，基于股票调整速度分析影响我 国股票价格对信息反应的主要因素，就两个市场对好消息和坏消息的反应是否存 在不平衡性进行实证研究。 但是，国内目前对两地市场股票价格调整速度的研究较少，尤其是没有对a 股和h 股市场分割情况发生变化的条件下两地股票价格调整速度的影响因素展 开深入研究。过去的研究主要集中这两个市场的相关性和价格差异的原因分析， 本文试图检验在中国资本市场不断开放的进程中，两地市场的关系有何变化，基 于股价调整速度，分析中国股市的信息反应过程，探索股价调整速度的主要影响 因素，并实证研究信息反应的不对称性。 本文主要通过实证研究检验大陆a 股和h 股之间的引领关系，并对其在不 同时期表现出的不同情况进行对比分析，最后比较在h 股指数期货上市前后两 个市场的股价调整速度及其影响因素，并从股价调整速度的角度验证两个市场对 消息的不平衡反应。通过分析实证检验的结果，我们希望能为市场各方人士决策 3 做出参考。 第二节研究目的及意义 具体说来，本文有以下几个方面的实践意义： 首先，对参与市场的投资者而言，a 股和h 股的股票价格调整的相互关系 和调整速度的影响因素研究可以指导他们的投资决策： ( 1 ) 如果两地市场间的股价存在领先滞后关系，那么其中一个市场的投资 者在进行投资决策时，参考另一市场走势将有一定的帮助。例如如果存在a 股 向h 股方向的信息传播，那么香港投资者可以在买入h 股之前参考a 股走势。 反之，大陆投资者可以参考h 股走势。 ( 2 ) 通过关于股票价格调整速度的研究，我们能够发现影响股价调整因素， 并在面对好消息和坏消息时预知市场是否会发生不平衡性反应。这些研究成果将 有利于我们对股票价格未来走势的判断。 其次，对市场的监管者而言，本文有助于他们： ( 1 ) 分析汇率改革、q f i i 等资本市场开放政策实施先后，a 、h 股市场的 关系有无变化，这些政策对我国a 股市场有何影响。 ( 2 ) 在本文的基础上对两个市场之间的联系进行深入的研究，例如研究海 外投资者操纵h 股的行为是否会影响a 股市场。 ( 3 ) 将对香港的研究经验谨慎的应用到其他市场上，判断其他国家的交易 所上市以我国股票或指数为标的带来的影响与后果； 再次，对希望同时发行a 股和h 股的公司来说，对a 股和h 股的价格调整 准确判断将有助于其制定资本配置策略以及决定在不同市场上的首次公开发行 ( i p o ) 价格差异。 第三节研究思路 1 、本文的研究方法 本文首先对不同时期两个市场间的股价调整的领先一滞后关系进行了检验， 4 找出不同时期两个市场股票价格间的关联性。随后，通过研究两地股市价格的调 整速度，探讨不同时期市场的股价调整速度的主要因素，最后就两个市场对好消 息和坏消息的反应是否存在不平衡性进行实证研究。 2 、技术路线 首先我们根据c h 0 柑i a 和s w a m i n a ：c l 】a d ( 2 0 0 0 ) 提出的汛模型检验a 、h 股 之间的引领关系，对香港和大陆市场的主要指数和2 2 支a + h 股做渤n g e r 因果 检验，从而判断两地市场的信息传播方向。d i m s o n ( 1 9 7 9 ) b e t a 回归构建一个 调整速度的代理变量，我们借鉴此方法，以2 2 支a + h 股作为研究对象，构建每 支股票每年的调整速度代理变量。根据国外学者的研究成果，认为股票调整速度 受公司市值大小、换手率、每股收益等指标的影响较大，我们通过面板数据模型 进行实证研究。国内外学者在市场对信息的不平衡反应方面有很多实证研究，本 文拟从价格调整速度的角度进行检验。 第四节论文结构 全文共分六章。第一章是绪论，讲述论文写作的原因以及采用的一些方法； 第二章为文献综述，介绍了国内外对市场间的互动关系和股票价格调整研究的现 状以及本文所参考的文献；第三章对a 股市场和h 股市场的历史和现状作了简 单描述；第四章是简单对数据来源和数据处理进行了描述；第五章是利用向量自 回归模型对两个市场的互自相关情况进行了实证研究，并对两个市场的主要指数 和2 2 家公司做咖n g e r 因果检验和协整检验，最后通过采用d i n l s o nb e t a 回归 模型构建a + h 股的股价调整代理变量，分析影响因素并对两地股市的不平衡反 应进行了实证检验；第六章为结论及建议，概括了研究结论并提出建议。 5 第二章文献综述 世界上的很多国家，都存在或曾经存在过股票市场分割的现象，同一公司在 同一交易所交易的股票分为两类，国外投资者投资只允许投资其中的某一类股 票，这类没有受限的股票价格高于没有受限制的股票价格，学术上对此类现象的 研究有很多。e u na i l dj a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 第一次研究了股票所有权的限制对股 票价格的影响，文章发现没有限制的那部分价格高于受到限制的那部分价格。 h i 制a ( 1 9 8 9 ) 研究了芬兰股票市场分割现象。发现国外投资者对芬兰股票的要求 回报率比国内投资者的要求回报率低，这类供外国投资者交易、没有限售的部分 有一个较高溢价。b a i l e ya n dj a t i 砌( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场分割现象。文 章发现股价的差异与对外国投资者的限制程度、股票的流动性以及信息的获得程 度有关。 近年来随着人们对全球经济一体化问题的关注，对市场分割的研究不但一直 没有止步，而且还有向和实体经济的关系、找出对市场微观结构的影响等方面发 展的趋势。例如寻找影响市场分割影响因素的研究，对分割市场对微观结构的影 响研究，主要包括领先滞后关系、脉冲反应、方差分解及信息共享模型。 第一节信息领先、滞后关系的研究 c h a k r a v a 啊，s 砒觚dw h ( 1 9 9 8 ) 研究了中国a 股和b 股之间信息的领先、 滞后关系，发现：a 股收益率对b 股的收益率有引导作用，而b 股收益率对a 股收益率没有引导关系。 c b l l ia n dk w o r k ( 1 9 9 8 ) 在理论上研究了中国a 股和b 股的信息引导关系。认 为国内存在信息传递的障碍，而海外媒体更为自由和开外，所以海外投资者比国 内投资者更有信息优势，由于外国投资者投资b 股，b 股的股价能迅速地反映投 资者获取的信息，理性的a 股投资者在做交易决策时将会考虑之前b 股的股价 走势，因此，b 股的收益率引导a 股的收益率。 6 c h a 玛m e n k v e l d a n dy n g ( 2 0 0 3 ) 对a 、b 股价格的领先、滞后关系进行研究， 发现在2 0 0 1 年2 月1 9 日即b 股对中国投资者开放以前，在价格发现上a 股市 场对b 股市场有引导作用，而b 股市场对a 股市场没有引导作用；在2 0 0 1 年2 月1 9 日之后，a 股市场不再对b 股市场具有信息引导作用，即a 股市场的信息 优势不复存在。 蛐gl i ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 6 年一1 9 9 8 年a 股和h 股之间的数据，通过 对两地市场指数价格以及不同个股利用领先滞后模型进行分析，通过对a 股投 资者接受的市场信息不如h 股市场投资者假定的检验，发现h 股在全市场信息 上领先a 股，而且h 股对a 股的影响随公司不同而不同。此外，该文还发现领 先滞后效果主要受收益率波动的影响。 j i 趾y a n g ( 2 0 0 3 ) 对中国市场的分割现象以及信息不对称模式进行了研究， 发现各个市场( 上海、深圳两地的a 股和b 股市场、香港的h 股、红筹股市场) 之间并不存在长期协整关系，从基于残差的方差分解来看，b 股市场投资者较大 陆a 股市场投资者信息更充分。 刘昕( 2 0 0 4 ) 在研究h 股折价成因的基础上，对东方电机这支a 股、h 股 双重上市的股票进行了领先滞后检验，发现了该股在香港市场的股票价格对在a 股市场上的股票价格在1 9 9 9 年2 0 0 2 年之间就已经存在引导作用。 吴世农、潘越( 2 0 0 5 ) 通过检验上证指数与红筹股指数、h 股指数之间的相 关性，发现两地指数在长期间均存在协整关系。文章作者认为，红筹指数更类似 港股，而国内投资者一直认为港股定价更为合理，所以红筹指数而非h 股指数 对大陆股市的引导作用更明显。 第二节股价调整速度的研究 股票价格调整过程刻画了观测价格向其内在价值的回复过程，其实质是对股 票价格揭示信息能力的直接反映。a m i h u dy 等( 1 9 8 7 ) 建立了股票偏调整模型 来刻画股票调整过程。d 锄l o d a r a na ( 1 9 9 3 ) 提出了基于限幅间隔的测度方法， t h e o b a l dm 和y a l l u pp ( 2 0 0 4 ) 提出击去股票收益自回归移动平均( a r m a ) 过 程的自协方差比率测度方法。在股票调整速度方面，b r e n n a n 等( 1 9 9 3 ) 发现被 7 大量分析师追随的股票对信息的反应比较快。l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 0 ) 发现大公 司的收益率往往会领导小公司的收益率。c h o r d i a 和s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 提出 研究跨市场信息传导机制的v a r 模型。 近几年，国内学者开始在股票信息反应方面的研究，吴林祥和徐龙炳( 2 0 0 2 ) 发现，股价对可能导致“涨停 的信息存在过度反应，而对可能导致“跌停 的 信息不存在过度反应；股票大涨的概率大于发生跌停的概率。胡金焱( 2 0 0 2 ) 对中 国股市“政策市 的考察也得到在利空政策下，沪、深市存在着较长期间的迟钝 反应。陆蓉和徐龙炳( 2 0 0 4 ) 采用e g a r c h 模型研究我国股票市场在牛市和熊市阶 段对“利好 和“利空的不平衡反应特征。 l i l l ( 2 0 0 5 ) 采用v 根模型，检验了2 0 0 1 年2 月b 股对境内投资者开 放导致大陆a 股和b 股市场的价格对新信息的调整速度的变化。通过其构造的 非线性价格调整过程模型： = 九( r ) + 吼( r ) + q 其中识( 口) 捕捉市场内部的信息对其价格的影响，而吼( r ) 反应了其他 市场对该市场价格调整的变化。结果发现：1 ) 国内投资者对信息的调整速度明 显较外国投资者快，通过进一步的研究发现，具有高信息流、市值更大的股票对 信息的调整更快。2 ) b 股市场对境内投资者开放的政策有效的改善了两个市场 联系，使得两地的信息调整的速度逐步趋同。 周隆斌和刘海龙( 2 0 0 6 ) 研究了中国股市的信息反应模式，实证显示，沪市a 股市场的信息揭示速度比深市a 股市场快，a 、b 股市场对信息冲击存在明显的 不对称反应。 目前国内对a 股和h 股之间相关性的研究还存在一些缺陷： ( 1 ) 主要集中在研究解释a 股和h 股折价存在的成因上，却没能及时关注 两地市场价格差异发生的变化以及其所代表的市场分割变化情况。 ( 2 ) 没有分析两地市场股票价格调整速度的影响因素，没能及时关注h 股 指期货的推出是否对价格调整有大的影响。 8 第三章a 股、h 股市场介绍 第一节a 股市场的介绍 1 、历史和交易现状 1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，上海证券交易所开始交易；1 9 9 1 年4 月1 1 日，深 圳证券交易所开盘。以此为标志，中国股份公司股票上市交易已经有十几年的历 史。按照投资者来源以及交易地点的差异，中国的上市公司可以对外发行的股票 可以分为以下三种： ： ( 1 ) 境内上市内资股。在中国，上市公司可以在国内市场向国内投资者发 行的内资股有四种国家股、法人股( 包括国有法人股和境内法人股) 、内部 职工股和社会公众股。国家股、法人股和社会公众股统称为a 股，而社会公众 股是可流通a 股，在股权分制改革之前，国家股和法人股均不可上市流通；股 权分制改革之后，国家股和法人股可按股改时的承诺，在禁售期结束后上市流通， 从此中国a 股市场将不再有流通股和非流通股之分。2 0 0 2 年1 2 月1 日，中国 的q f ( q u a l i f i e df o r e i 笋i n s t i m t i o i 试m v e s t o r s ) 制度全面启动，才为外国机构 投资者到中国境内投资a 股提供了可能。 ( 2 ) 境内上市外资股。b 股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在 境内( 上海、深圳) 证券交易所上市交易的人民币特种股票。b 股公司的注册 地和上市地都在中国境内：2 0 0 1 年2 月2 1 日，经国务院批准，中国证监会和 外汇局联合发布了关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知， b 股重新向境内投资者开放。而此前，b 股仅对国外投资者开放。 ( 3 ) 境外上市外资股。境外上市外资股包括h 股、n 股和s 股等。h 股 是指注册地在我国内地、上市地在香港的外资股。香港的英文是h o n gk o n g ， 取其首字母，因此在香港上市外资股就叫h 股。以此类推，纽约、伦敦和新加 坡的英文分别为n e wy o r k 、l o n d o n 和s i n g p o i 冱，于是在这三个地方上 市的外资股就分别称为n 股、l 股和s 股。截至2 0 0 5 年年底，中国共有1 2 2 家 上市公司在境外上市；其中，仅发行h 股的有9 0 家，同时发行a 股、h 股的 有3 2 家。根据有关规定，a 股和h 股同股同权，都以人民币标明股票面值。 9 但a 股只在内地证券交易所上市，以人民币计价交易。h 股只向海外投资者发 行，在香港联合交易所上市，以港币计价交易。发行h 股的公司不得再发行b 股，以免冲突。虽然h 股和b 股同为外资股，但是a 股、h 股在不同交易所 交易，h 股是严格意义上的海外上市股票；而a 股、b 股虽然针对不同的投资 者群体，二者却在同一交易所交易。n b l a t ta n dk e l o h 卅u ( 2 0 0 1 ) 的研究认为， 远赴国外资本市场参与交易的投资者多为机构投资者，而各市场的国内投资者中 有相当一部分是中小投资者。一方面，由于语言、文化等方面的原因，外国投资 者处于信息劣势；另一方面，由于专业知识、资本能力等方面的原因，中小投资 者相对于机构投资者处于信息劣势。这样的现实往往使研究人员比较市场信息的 对称程度成为一个比较棘手的问题。在国际资本市场整合程度日益提高、中港经 济联系日益密切的情况下，研究中国a 股市场和h 股市场的信息传递和领先一 滞后关系具有更大的现实意义。 关于a 股、h 股信息不对称的观点主要有两种。一种观点认为，同时发行 a 股、h 股的上市公司都是在中国境内注册的公司，中国a 股市场具有获得信 息的优先条件。由于语言障碍、会计标准差异、对当地的经济状况和公司的基本 情况缺乏了解等原因，那些投资中国公司的股票的国外投资者处于信息劣势地 位，他们获取并评价有关中国国内上市公司的信息比国内投资者更加困难( 见 k a y ea 1 1 dc h e n g ( 1 9 9 2 ) ，s z e ( 1 9 9 3 ) ，c a n y ，s 砌濉锄d w h ( 1 9 9 8 ) 和c h 矾 m e n k v e l d 锄dy n g ( 2 0 0 3 ) 等) ，因此，国外投资者面临更高的投资风险，他们 需要更高的回报率，从而导致可供国外投资者投资的股票( b 股、h 股等) 相 对于中国a 股折价。另一种观点认为，香港h 股市场较中国a 股市场成熟， 在市场流动性、新闻自由等方面具有优势。由于中国国内的信息壁垒，国外投资 者可能能够比国内投资者更快地得到相关的中国公司信息，国外投资者的信息优 势将使得那些可供他们投资的股票价格领先于中国a 股股价。由于1 9 9 7 年正 好是中国a 股市场的大熊市，所以c h u ia i l dk w o k ( 1 9 9 8 ) 发现，此时的国外投 资者信息优势导致了b 股相对于a 股折价。上述研究说明，无论是a 股投资者 拥有信息优势，还是h 股投资者拥有信息优势，都有可能导致h 股相对于a 股 折价。 2 、a 股市场微观结构 1 0 与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，中国国内股票市场是在 政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了 市场规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本 的特点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。 上海证券交易所与深圳证券交易所的交易体系与规则完全相同。 市场交易时间为每周一至周五。上午为前市，9 ：1 5 至9 ：2 5 为集合竞价时间， 9 ：3 0 1 1 ：3 0 为连续竞价时间。下午为后市，1 3 ：o o 至1 5 ：0 0 为连续竞价时间， 1 5 ：0 0 1 5 ：3 0 为大宗交易的申报受理时间。周六、周日和上证所公告的休市日市 场休市。 市场对上市交易的证券买卖价格，一般实行随行就市、自由竞价。目前，对 所有的a 股均实行每个交易日1 0 的涨跌幅限制( 上市首日除外) 。对特别处理股 票，实行每个交易日5 的涨跌幅限制。 交易所只接受会员的限价申报( 1 i i i l i to r d 哪，不接受市价委托指令( m a r k e t o 柑e r ) 。a 股的申报价格最小变动单位( n c ks i z e ) 为0 0 1 元人民币。买入股票的申 报数量( m i i l i m u mt r a d e 删t ) 应当为1 0 0 股( 或者1 手) 或其整数倍。市场采用集中 竞价成交方式交易的所有上市证券的买卖均须通过电脑主机进行公开申报竞价， 由主机按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交令传输方式不同可分为场内 有形报盘和场外无形报盘。连续竞价时，成交价格的确定原则为：( 一) 最高买入 申报与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价：( 二) 买入申报价格高于即时揭 示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；( 三) 卖出申 ， 报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为 成交价。 3 、中国a 股市场的开放进程 中国a 股市场从诞生到现在，一直处于整个经济改革开放的洪流中。作为 资本市场的最重要组成部分，中国a 股市场也在过去的几年中经历着显著的变 化。众多企业在海外市场特别是香港市场上市。1 9 9 3 年中资企业在香港成功发 行h 股，从而开始了允许外国投资者以证券形式投资于中国企业的尝试。但海 外资金并不能通过正规渠道进入中国资本市场。中国在1 9 9 6 年实现了人民币经 常项下可兑换，资本账户的开放也在有序推进。加入w t o 是中国对外开放进程 中的一个里程碑，而2 0 0 6 年则是证券业等“保护性 产业缓冲期的最后一年， 今后几年意味着中国资本市场在对外开放进程中又将迈出一大步。中国对外开放 进程中的每步，都将在中国资本市场留下深深足印。随着这一系列重大政策的 出台，我国的资本市场向国际资本市场开放的进程不断深入和加快。 虽然在2 0 0 1 年加入w t o ，但w t o 并不要求我国实现人民币资本项目可兑 换和放松资本项下汇兑管制的义务，并且中国在入世谈判中没有承诺开放证券领 域的a 股市场，即意味着没有承诺开放资本市场。但有相关条文规定，中国加 入w t o 时起，允许外资设合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最 多可持股3 3 。入世三年内，外资股权可增至4 9 。2 0 0 2 年1 0 月，首家外资参 股基金管理公司国安基金管理公司获准筹建。截至2 0 0 6 年1 2 月底，已设立 合资证券基金管理公司2 3 家，管理着1 0 9 支基金，总份额达到2 5 0 0 亿元，占所 有基金总份额的3 8 ，已经成为a 股市场中重要的机构投资者。 2 0 0 2 年1 1 月的境外合格投资者( q f i i ) 制度的引入，是中国a 股市场第一 次带来直接的资金流入，国内外市场的资金闸门终于有破冰松动迹象。2 0 0 3 年7 月9 日，瑞士银行完成q f i i 第一单，q f i i 正式进入中国a 股市场。到2 0 0 6 年 底，有超过4 0 家境外机构获得合格境外机构投资者( q f i i ) 资格，资金总额度 超过1 0 0 亿美元。2 0 0 6 年9 月颁布实施了新的q f i i 管理办法，放宽了q f i i 的 资格条件和资金进出的锁定期，增加了其开户、投资等方面的便利。 除了合资基金管理公司和q f i i 等直接介入a 股流通股外，外资还作为战略 投资者协议受让非流通a 股。2 0 0 3 年中国银监会颁布了境外金融机构投资入 股中资金融机构管理办法，为外资参股创造了有利的监管环境，巨大的市场潜 力吸引着众多外资金融机构加入到这一特殊的并购市场中。截至2 0 0 6 年6 月底， 2 6 家境外金融机构投资入股了中资1 8 家银行，入股的总金额为1 7 9 亿美元；外 资参股的保险公司达到2 2 家，并且建立了2 3 家合资基金管理公司和8 家合资证 券公司，其中不乏a 股上市公司。2 0 0 6 年1 月，商务部、证监会、国家税务总 局、国家工商总局、国家外汇管理局发布外国投资者对上市公司战略投资管理 办法，明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资已完成股权分置 改革的上市公司和股改后新上市公司的a 股股份。拉开了外资大规模进入a 股 市场的序幕。 1 2 2 0 0 5 年7 月2 1 日，在对外经济关系中起着举足轻重作用的人民币汇率制度 改革，则是一个跨越式的进步。如果说q f i i 制度、战略投资制度给外资提供了 一个进入的合法渠道的话，那么汇改则是提供了一个赚取额外汇兑收益的可能 性。汇改不仅使得合规资金不断申请有限的额度，很多国外看好a 股市场的资 金也在不断寻求各种灰色途径如虚假贸易、房地产抵押等信贷进入国内。 以上从三个方面分述了外资进入a 股市场的主要途径，而从资金流动的相 互性来说，国内资金也存在流向国外市场特别是香港市场的渠道，这一渠道正是 在q d n 制度下建立起来的。q d u 是“合格本地机构投资者 制度的简称，由中 国香港特区政府最早提出，在资金的流动方向上与q f i i 制度相对，具体是指在 国内资本项目未完全开放的情况下，允许本国投资者通过特许的机构投资者，投 资境外资本市场的一种机制。 从开放的进程看，中国资本账户开放根据先流入后流出、先长期后短期的顺 序和外商直接投资、债务融资、证券融资等主要项目逐步开放的原则，走了一条 渐进式开放的道路。虽然跨境资本流动仍实行一定的限制，特别是严格控制短期 资本的流入和证券类的资本交易，但目前的资本项目管理手段已经大大增加，主 要包括交易审批、数量和规模控制等。这为最终实行资本项目及人民币的完全可 自由兑换创造了积极条件。当然，受中国资本市场发展程度以及资本项目可兑换 进程的制约，中国a 股市场开放仍将是个渐进的过程。以上几条路径仍然是一 段时间内外资介入a 股市场的主要渠道。随着一系列对a 股市场影响深远的政 策出台，a 股股价出现和外部市场特别是成熟市场如h 股市场的联动性在理论 上应该是加强了。 第二节h 股市场的介绍 1 、香港证券市场历史与现状分析 香港股票市场发展已有百年历史，1 8 6 6 年就已存在股票经纪人的记录，但 正式的交易是从1 8 9 1 年开始的，该年香港正式成立了股票经纪人联合会，并于 1 9 1 4 年改名为香港股票交易所。随后的1 9 2 1 年，香港成立了第二家交易所，但 在1 9 4 7 年两家交易所合并，但大陆概念股票还是比较新的。本文所提h 股是指 在中国大陆注册成立并由证监会批准于香港上市的公司股票，这个概念和红筹股 有所区别。1 9 9 3 年7 月1 6 日，首只h 股青岛啤酒在香港联交所上市，这是中国 企业第一次在香港公开发行股票，为丰富内地大型企业融资渠道做出了积极的探 索。香港作为国际金融中心之一在融资方面有许多优势，如融资成本低廉，上市 过程简洁迅速，同时企业在香港上市还有助于提高国际知名度，加快与国际接轨 的步伐。正是由于这些优点，越来越多的中国内地企业选择了在香港上市，其中 有不少都是优秀大型国有企业。，2 0 0 5 年底，总h 股市值已经占香港股份总市值 的2 5 4 2 。香港主板市场中国市值的权重亦从9 3 年的4 7 8 跃升至去年7 月的 4 1 1 6 。 为了下文的研究方便，我们将整个h 股发展过程分为以下几个阶段： ( 1 ) 萌芽起步阶段( 1 9 9 3 年7 月1 6 日到1 9 9 9 年1 月1 日) 1 9 9 3 年，我国顺利完成了第一批9 家h 股试点企业中6 家企业在香港的发行上 市，筹资近7 0 亿港元。到1 9 9 4 年5 月，完成了第一批企业海外发行和上市的土 作。h 股刚刚开始发行的初期，海外投资者出于对于中国经济高速增长的憧憬， 投资十分踊跃，掀起一股中国概念热潮。绝大多数h 股发行时获超额认购，h 股股价也节节扬升，恒生国企指数山1 9 9 3 年7 月推出时的3 6 7 0 余点，急升至同 年1 2 月的8 4 3 0 点但历时短暂，随后许多h 股纷纷回调，甚至跌破发行价。由 于香港市场不景气，国务院确定的第一批2 2 家候选海外上市的企业到1 9 9 4 年底 只完成了6 家的发行上市工作。到1 9 9 6 年全年恒生国企指数徘徊于3 2 0 0 点至 3 5 0 0 点之间。直至1 9 9 6 年1 1 月1 2 日，因预期h 股盈利将复苏股价上升了3 0 1 但是时隔不久，香港市场遭遇了罕见的股灾，市场大幅下挫，股市一蹶不振。有 报道称，直至1 9 9 8 年底香港政府还采取了措施干预股市，为了排除这个因素的 干扰，我们将1 9 9 9 年之前的时间段划为市场不成熟的阶段。 ( 2 ) 低迷期( 1 9 9 9 年1 月1 日到2 0 0 3 年1 2 月8 日) 1 9 9 8 年以来h 股市场陷入持续低迷，尽管中间偶有反弹，但一直维持下跌趋势。 特别是1 9 9 9 年1 0 月以来，其走势和恒指发生了明显的背离。恒指在2 0 0 0 年已 经冲破1 7 0 0 0 点大关，创下1 9 9 7 年以来的新高，而国企指数却不断走低，跌至 1 6 0 0 余点的历史低位。 为何h 股在1 9 9 8 年以来陷入这种持续的低迷状态? 一是h 股上市公司多为 大盘国企股，其行业主要分布在钢铁、炼油、化土、运输、能源、基建等缺乏增 1 4 长潜力的基础行业，而当时市场普遍的投资理念是追捧高增长、高风险的科技股， 忽视实质性盈利，增长稳定、但有一定盈利支撑的传统经济股票则倍受冷落。二 是h 股市场的表现更令人担忧，虽然大部分h 股上市公司都是中国最好的行业 或企业，但自身素质较差，不能真正完全按照现代企业制度、国际惯例运作，导 致产品滞销、效益连年下降，每股收益、净资产收益率偏低，主营业务呈下降趋 势，资产负债率处于较高水平。三是1 9 9 9 年初爆发的广信、粤企事件对于中国 概念股带来了持续而深远的负而影响。广信、粤企事件中暴露出香港中资企业的 一系列问题，如缺乏科学的公司法人治理机构、企业运作缺乏透明度、企业管理 层经营管理素质差等。这两大事件严重打击了投资者对于中国概念股的信心，要 彻底恢复投资者的信心，必须依靠中资企业在今后很长一段时间的不断改进。 ( 3 ) 活跃期( 2 0 0 3 年至今) 进入2 0 0 3 年，h 股指数一路上扬，从1 9 9 0 点上涨到2 0 0 3 年底的5 0 2 0 点， 全年涨幅高达1 5 2 2 1 ，远远高于其他市场( 道琼斯指数上涨2 5 3 2 ，日经指 数上涨2 4 4 5 ，香港恒生指数上涨3 4 9 2 ，红筹股指数上涨4 1 2 0 ) 。h 股平 均涨幅1 0 8 ，其中主板上涨1 3 7 ，创业板上涨2 9 。2 0 0 3 年h 股对a 股的折 价由2 0 0 2 年的7 5 9 降至6 3 3 。 2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，中国国有四大银行之一建设银行在香港交易所上市， 这次p o 创下了许多纪录，例如是4 年以来全球规模最大的口o ，全球规模最大 的银行股o 等。由于恰逢经济增长强劲，资本市场向好，建设银行的p o 取 得了大获成功，机构投资者、公司及散户认购需求超过8 0 0 亿美元，超额认购达 到了1 0 倍。这次的发行的成功大大提高了h 股在香港市场的影响力，必定会对 未来h 股在香港市场的表现产生深远的影响