（财政学专业论文）防范金融风险的国有企业债务理论与对策研究.pdf

内容摘要 国有企p 改革和防范金融风险一直是我国经济发展的两个重要 方面。而且，这两个方面之间存在着密切的联系。国有企业改革的实 质是搞活国有企业，提高国有资本的营运效率：防范金融风险的核心 则是对银行货币体系潜在风险的防范。可见，国有企业与金融风险问 题通过国有企业债务联系在了一起。如何从国有企业这一微观角度研 究防范和化解金融风险的对策，特别是国有企业负债如何通过微观机 制作用于金融风险等问题，并未得到根本的解决。本文正是以此为出 发点，对我国国有企业债务与金融风险的相关性以及防范金融风险的 国有企业债务对策进行了探讨。 本文采用规范与实证、定性与定量相结合的方法，从以下三个 部分进行论述。 第一部分是企业债务对金融风险作用机制的理论分析。金融风 险是一个货币问题，企业负债要导致金融风险，必须通过银行货币体 系发生作用，因此，笔者首先从企业融资机制与金融风险的一般分析 入手，研究当企业面临不同的融资机制时，其融资风险最终由谁承担 的问题。结论表明，只有在问接融资机制下，企业的融资风险才最终 由银行等金融机构承担。那么，企业究竟如何通过负债将企业融资风 险转化成了金融风险呢? 笔者在分析之前，作了两个假定：一是企业 发展属于高负债模式；二是金融风险主要表现为银行风险。这两个假 定减少了分析的许多不便。从微观角度分析，企业盈利率和银行利率 是决定企业负债、银行风险二者关系的两个关键因素，企业负债的财 务效应则是二者作用机制的重要传导环节，它们之间的关系表现为： 企业负债尝财务效应要银行风险 利翠 企业负债在一定的盈利率和银行利率的作用下，必然会影响到财 务的主要方面一一筹资和投资，从而影响财务目标的实现，这个过程 就是企业负债的财务效应。而阻，在企业负债率、盈利率和利息率决 定企业负债的财务效应的同时，它们之问也：艮有丰h j i - 决定的关系，负 债率决定于利息水平和企业的盈利水平。显然，这个过程的结果必然 是企业通过负债增加的财务风险最终以不良资产的形式转移给了银 行，形成银行货币体系的风险。实际上，上述分析是站在经济这个大 系统的一个组成部分单个企业的危度上的，那么，从整个经济大 系统的宏观角度研究，企业负债与银行风险的作用机制是通过更复杂 的经济变量传导的。我们知道：金融危机的实质是用突发和极端的方 式来消除经济泡沫，它是金融风险的极端爆发形式。可见，经济泡沫 与金融风险之间有着某种必然的联系。因此，笔者首先在对企业负债 与泡沫形成机理关系的分析基础上，运用定性与定量的分析方法分别 对企业过度负债引致的经济泡沫与金融风险的相关性进行了考察。从 企业过度负债导致经济泡沫产生的各种形式看，这些经济泡沫最终都 是以金融系统中不能正常运转的不良资产表现出来，泡沫向银行货币 体系转移的途径或通过漏损方式，或通过高利率方式完成，从而形成 了企业债务推动金融风险的可能形式。在没有财政输血的高负债融资 发展模式下，现实的通货膨胀则是泡沫资产的慢性消解方式，这种不 良资产型通货膨胀压力使银行面临更大的金融风险。通过以上分析， 笔者发现，企业负债之所以能够通过各种经济变量对金融风险产生作 用，很重要的一点是：企业融资的总体状况( 即企业融资体制) 与金 融风险具有强相关性。正是由于它们之间强相关性的存在，在转轨型 市场体制下，金融风险一般与企业融资风险并存，而且在高负债模式 国家，金融风险实质上就是企业融资风险。 一般理论分析究竟能否适用于我国具体实际昵? 在本文的第二部 分中，笔者首先从我国国有企业面临的融资风险与金融风险的联动性 分析入手，逐步展开国有企业负债对金融风险作用机制的实证考察。 笔者认为，中国金融风险的产生不能简单地归结为西方银行学所称的 “流动性短缺”的问题，而是有着深层次的历史原因与体制原因；中 国潜在的金融风险已不是单纯的金融问题，而是国有企业问题与金融 问题相互渗透、相互影响而引发的国有企业融资与金融联动性风险。 笔者首先从国有企业的资本结构、国有企业效率、以及国有企业负债 率与国企效率、利息率的相关性三方面对国有企业负债的财务效应进 行了实证分析。无论是与西方主要发达国家国有企业资产负债率相 比，还是与国内其他所有制企业相比，我国国有企业资产负债率均呈 现过高的状况。而且在我国国有企业效率相对于银行利率的低效率状 况下，国有企业的过度负债必然产生负的财务杠杆效应，从而加剧企 业财务风险向金融风险的转化过程。从宏观角度分析，在国民收入分 配市场化和国有独资经济占很大比重的情况下，用单一的银行借贷融 资，结果必然是恶性的通货膨胀压力和银行货币体系的崩溃。疆然， 在这些过程中，关键作用因素是国有企业太高的负债率和太低的收益 率。 文章的第三部分是防范中国金融风险的国有企业债务对策探析。 从前两部分分析可以看出，我们不能片面地仅从金融角度寻求防范金 融风险的对策。而应联系国有企业因素进行综合分析，寻求化解我国 潜在金融风险的国有企业债务良策。笔者针对中国实际，从芮方面提 出了防范金融风险的国有企业债务对策。首先，优化国有企业资本结 构。企业资本结构是否存在一个最优的状态? 笔者在借鉴西方企业资 本结构理论的基础上，分析得出，合理的资本结构( 能使企业获得壤 大负债效应的资本结构) 在理论上确实存在，但要十分精确地测定出 最优债负水平点( 即最佳资本结构) 是不可能的，而选择_ 个适度负 债区域则是企业优化资本结构的主要内容。实际上优化国有资本机 螽 就是债务重整问题，笔者赞成两种思路，一是过度负债资产公司股 ；： 化。总体上讲，过度负债资产公司股份化就是将目前国有企业的过成 负债部分，由投资者承担，以现款或者赊购的方式购买企业过度负儡 形成的资产，实质上是债转股的行为。根据我国国有企业的具体艉 况，可有以下三种过度负债资产公司股份化的方式：( 一) 改造为圣 司制企业。( 二) 改造为股份制企业。( 三) 改造为股份合作制公 司。除此之外，对国有企业进行兼并重组也是优化国有企业资本结构 的有效途径。具体方式表现为利用实力较强的企业兼一些负债率较高 的企业，在兼并被兼并企业的同时现购或者赊购被兼并企业的债务。 其次，实行改制和技术创新，这是从根本上提高国有企业效率和盈利 水平的有效途径，从而化解我国银行系统堆积的大量的不良资产。国 有企业改制可以从以下具体措施入手：( 一) 从最差的国有企业开 始，停止“输血”，实施先停产，后重组。( 二) 对于处于中间状态 的大量企业，全面鼓励联合、兼并、合资以及搬迁改造、转产改造。 ( 三) 对于目前经营状况较好的企业，可进行股份制改造并上市，通 过j ：市公司的资产重组，将上市公司内部和外部业务进行重新整和， 提高公司整体质量和赢利能力。进行国有企业技术创新不能仅仅依靠 暂时领先的几项新技术、新产品、暂时的政治优势，而应着眼于创建 一种技能或知识集群的核心能力。当然，以上对策只是站在国有企业 内部改革的角度提出的。要根本改变国有企业亏损、负债率过高、银 行不良资产等问题，必须着眼于宏观，改变以银行为主的单一融资渠 道，大力发展资本市场，提高直接融资的比重，特别是股票融资的比 重。 一 a b s t r a c t i n19 9 9 w h e n1w a sw r i t i n gs o m ep a r t so f “t h er e l e v a n c eb e t w e e n t r e a s u r yb o n d sa n df i n a n c i a lr i s k ”，w h i c hi si n c l u d e di n “t h er e s e a r c h o nt h ef i s c a l & t a xt h e o r ya n dp o l i c ya g a i n s tf i n a n c i a lr i s k ”，if o i u n d m a tc r e a t i o no ff i n a n c i a lr i s ki sc l o s e l yr e l a t e dt of u n d i n gm o d e lo fa c o u n t r y i nac o u n t r yw i mh i g hi n d e b t e df u n d i n gm o d e l ，t h ep o s s i b i l i t yo f d e v e l o p m e n ta n de r u p t i o no ff m a n c i a lr i s ki sg r e a t e r ；o nt h ec o n t a l y , i ti s b yf a rl e s sp o s s i b l ei nal o wi n d e b t e dc o u n t r y i ti st h ef u n d i n gm o d e l so fa g o v e r n m e n ta n dc a p i t a ls t r u c t u r e so fe n t e r p r i s e st h a tm a i n l yd e t e r m i n et h e n a t i o n a lf u n d i n gm o d e l w h e ng o v e m m e n td e b tf b o n d i s s u i n ga n dl o a n f r o mf o r e i g ng o v e r n m e n t sa n db a n k s ) t a k e su pah i 曲p r o p o r t i o ni nf i s c a l r e v e n u e ，w i t ht h es a m ec o n d i t i o ni nc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e ，i ti sc a l l e d h i 曲一i n d e b t e df u n d i n gm o d e l ；o t h e r w i s e ，i ti sl o w i n d e b t e df u n d i n gm o d e l i nt h ef o r m e r , t h ef i n a n c i a lr i s ki sg e n e r a t e db yt r a n s f e r e n c et ot h ef i n a n c i a l s y s t e m f r o mv a r i o u sb u b b l e s r e s u l t i n g f r o mi n v e s t m e n t ，m a n a g e m e n t ， s p e c u l a t i o n si ns t o c km a r k e t s & r e a le s t a t e s ，a n de x c e s s i v e l yh i g hi n t e r e s t r a t e t h e u ，s u c hf m a n c i a lr i s kw i l le i t h e rr e l e a s et h r o u 曲c h r o n i ci n f l a t i o n o rv a n i s hi nf i n a n c i a ls t o r m s ，e n d i n gu pi nr a p i dc u r r e n c yd e v a l u a t i o n i n t h el o wi n d e b t e dm o d e l ，h o w e v e r , d u et ot h ei n c r e a s eo fm a n p o w e ri n c o m e a n dc a p i t a ls o c i a l i z a t i o n ，c a p i t a ls o c i a l i z a t i o nw i l lc a u s er e s i d e n t st oa d j u s t t h e m s e l v e si nt h ea s p e c t so fc o n s u m p t i o na n da e c u m u l a t i o n ，w h i c hc a l l a v o i do v e r p r o d u c t i o n ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h er i s ko fi n v e s t m e n ta n d m a n a g e m e n tw i l ls o c i a l i z ea n ds c a t t e rw i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n t f u n da n ds t o c k a tt h es a m et i m e t h e1 0 s ta s s e tw i l lv a n i s hw i t ht h el o s so f s e c u r i t i e sv a l u e ，a n dw i l ln ol o n g e re x i s ta sf i c t i t i o u sv a l u ei nb a n k i n go r f o r mi n f l a t i o n a r yp r e s s u r ef r o mb a da s s e t m o r e o v e r , t h e r ei sn oc h a l i c eo f f i n a n c i a lr i s kc e n t r a l i z i n gi nb a n k i n g t h e r e f o r e ，t h ep o t e n t i a lr i s ko f f i n a n c i a ls y s t e mi nac o u n t r yf o r g e sc l o s el i n kw i t hi t sf u n d i n gm o d e l ，a n d u s u a l l y , t h e r e s t a n d sah i g h e rr i s k i nf m a n c i a ls y s t e mw h e nb o t hi t s g o v e r n m e n ta n dc o r p o r a t i o na d o p t ah i g hi n d e b t e df u n d i n gm o d e l n a t u r a l l y , t h i ss e tm es u c hq u e s t i o n s ：w h a tm e c h a n i s mc o n t r o l s t h e t r a n s f e r e n c eb e t w e e nc o r p o r a t i o nd e b ta n df i n a n c i a lr i s k ? a n dw h a t c h a r a c t e r i s t i c sd o e si tp o s s e s si nc h i n a ? i nt h e “f i n a n c i a lr i s ka n dc a p i t a ls o c i a l i z a t i o n ”，w r i t t e nb yd r z h o u t i a n y o n g ，s o m eo p i n i o n sg a v em ean e w1 0 0 ko nt h i si s s n e w h e t h e r f m a n c i a ls y s t e mo p e r a t e s s t a b l yo rn o ti sn o to n l yc l o s e l yr e l a t e dt o c o r p o r a t ef u n d i n gc h a n n e l s ，b u ta l s oh a sh i g hl i n kw i t hc o r p o r a t ef u n d i n g s y s t e m s ，e f f i c i e n c ya n da s s e ts t r u c t u r e d u r i n gt h ec o u r s eo fm a r k e t o r i e n a t e dr e f o r mi ns o c i a l i s t c o u n t r y , p u b l i c f i n a n c ei s t u r n i n gf r o m p r o d u c t i v ea n dc o n s t r u c t i v ef i n a n c e ”i n t o “f o o db yd e b t ”f i n a n c e w i t ht h e i n c r e a s eo fa v e r a g ep e rc a p i t a li n c o m e ，t h ed e p o s i tp r o p e n d e n c yb e c o m e s h i g h e ra n dh i g h e r , a n dt h es c a l ee x p e n s ea tt h es a m es p e e d b e c a u s eo f s l u g g i s h n e s s i n d i r e c t f u n d i n gc h a n n e l a n dc a p i t a l m a r k e t ，t h eh i g h p r o p o s i t i o no fg o v e r n m e n tc a p i t a l ，i na n o t h e rw o r d ，s o l ep r o p r i e t o r s h i p ，t h e w h o l es t a t e o w n e de c o n o m yh a st of i n a n c ef r o mb a n k i n g ，w h i c hw a s r e s u l t e di nh i g h e ri n d e b tp r o p o r t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) f u r t h e r m o r e ，b e c a u s ee f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n de n t e r p r i s ei sl o w e rt h a n i n t e r e s tr a t eo fb a n k , s u c hi n v e r s i o nm a k e si tp o s s i b l et h a tt h en a t i o n a l i n v e s t m e n tp r o j e c ta n ds e e ss h i f ti t sl o s so nt os t a t e o w n e db a n km o n e t a r y s y s t e mc o m p l e t e l yo rp a r t i a l l y , w h i c hl e a d st oi n f l a t i o n a r yp r e s s u r ef r o m b a da s s e t s ，a n dg r e a t e rf i n a n c i a lr i s ki nb a n k i n g t h u s ，l o we f f i c i e n c yo f s e e si n e v i t a b l yl e a d st oh y p e r - i n f l a t i o np r e s s u r ea n dc o l l a p s eo fb a n k m o n e t a r ys y s t e m s u c hu n d e r s t a n d i n ga b o v ei ss oi m p o r t a n tt h a ti tr u n st h r o u g ht h ew h o l e t h e s i s s t a r t i n gw i t ht h ea n a l y s i so fc o r p o r a t ef u n d i n gm e c h a n i s m ，t h e d i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r dh i g h l i a b i l i t y - f u n d i n gm o d e la sh y p o t h e t i c a l c o n d i t i o nw h e na n a l y z i n gt h er e l e v a n c eb e t w e e nc o r p o r a t el i a b i l i t i e sa n d f i n a n c i a lr i s k i nan a t i o n a le c o n o m i cs y s t e m ，t h e r ei sac i r c u l a rp r o c e s s a m o n g r e v e n u e d e p o s 诽卜i n v e s t m e n t - - - - - - - - - - a s s e t i nf a c t ，t h ea n a l y s i sa b o v ei sb a s e do nt h ei n d i v i d u a le n t e r p r i s e s ，w h i c h i so n l yo n ec o m p o n e n to ft h ee c o n o m i cs y s t e m t h e n ，f r o mt h ew h o l e e c o n o m i cs y s t e m ，w ec a nf i n dt h a tt h ef u n c t i o n a lm e c h a n i s mb e t w e e nt h e c o r p o r a t el i a b i l i t i e sa n dt h eb a n k i n g r i s ki st r a n s f e r r e db ym o r ec o m p l i c a t e d e c o n o m i cv a r i a b l e s e x c e s s i v ec o r p o r a t el i a b i l i t i e sw i l lf o r me c o n o m i c b u b b l e s w h i c ht r a n s f e rt ot h eb a n km o n e t a r ys y s t e mi nv a r i o u sw a y s 2 t h e r e b y d e v e l o p i n gb yh i g hl i a b i l i t yf u n d i n g w i t h o u tf i n a n c i a l d e p a r t m e n t ss u p p o r t i n g , r e a li n f l a t i o ni st h ec h r o n i cm e a n st oe l i m i n a t et h e b u b b l ea s s e t s t h i sk i n do fb a da s s e ti n f l a t i o n a r yp r e s s u r em a k e sb a n k i n g f a c em o r ef i n a n c i a lr i s k i st h eg e n e r a lt h e o r e t i c a la n a l y s i ss u i t a b l ef o rt h ef a c to fo u rc o u n t r y ? t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt l l ef i n a n c i a lr i s ka n dt h e f u n d i n gr i s kf a c e db ys o e s ，a n db e g i n st os t u d yt h ef u n c t i o n a lm e c h a n i s m f r o mt h ef i n a n c i a lr i s kt ot h el t a b i l i t i e so fs o e s o nt h eb a s i so ft h e p o s i t i v ea n a l y s i s ，c l o s e c o n n e c t i o ne x i s t sa m o n gt h e f u n d i n gc h a n n e l ， b u s i n e s se f f i c i e n c y , c o r p o r a t ea s s e ts t r u c t u r e ，f i n a n c i a lr i s k ，a n di n f l a t i o n h o w e v e r , t h ed e c i s i v ef a c t o ri st h ee x c e s s i v e l yh i g hd e b tr a t i oa n d e x c e s s i v e l yl o wy i e l dr a t eo fs e e s o nt h ec o n d i t i o no fm a r k e t o r i e n a t e d n a t i o n a li n c o m ed i s t r i b u t i o n ，t h es i n g u l a rf u n d i n gc h a n n e lo fb a n k i n g ，i n a d d i t i o nt ot h eb i gp r o p o r t i o no fs t a t e o w n e de c o n o m y , i ti si n e v i t a b l ef o r h y p e r - i n f l a t i o np r e s s u r ea n dt h ec o l l a p s eo fb a n km o n e t a r ys y s t e mt ot a k e p l a c e a c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y , t h ed i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r d t w om e a s u r e sa b o u tt h e1 i a b i l i t i e so fs o e si no r d e rt op r e v e n tf r o mt h e f m a n c i a lr i s k f i r s t ，o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fs o e s s e c o n d ， c a r r y i n go u tm e c h a n i c a lr e f o r ma n dt e c l m o l o g i c a li n n o v a t i o n o fc o u r s e ， t h em e a s u r e sa b o v ea r eo n l yb a s e do nt h ei n t e r i o rr e f o r mo fs i n g u l a r b u s i n e s s t os o l v et h e s ep r o b l e m sc o m p l e t e l y , s u c h 勰t h el o s so fs e e s ， h i g l ld e b tr a t i o ，b a db a n ka s s e t s ，e t c ，s o m e t h i n gh a st ob ed o n e ，s u c ha s c h a n g i n g t h e s i n g l ef u n d i n g c h a n n e l m o s t l yd e p e n d i n g o n b a n k i n g , d e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t ，i m p r o v i n gt h ep r o p o r t i o no fd i r e c tf i n a n c i n g e s p e c i a l l ys t o c k s t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st ou s ep r o g r e s s i v ea n dh i s t o r i cm e t h o d st o a n a l y z et h el i a b i l i t yp r o b l e m so fs e e sf r o mal o n gi a n b o t hq u a n t i t a t i v e a n dq u a l i t a t i v ea n a l y s e sh a v eb e e np r a c t i c e dt os t u d yt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r s w ec a nr e v e a lt h ei n t e r i o rt i e sb e t w e e nt h en a t i o n a le n t e r p r i s e s ，l i a b i l i t i e s ， e f f i c i e n c i e sa n dt h ef i n a n c i a lr i s k 融风 分时 一个 程一 多。 第一部分导言和研究问题的方法论 1 1辱 言 本结构。政府负债( 龟括发行债券和向滏外政府及银行借款) 在政府 收入中的比重很大，丽且企业的资本结构中负债资本的比重也很大， 这样豹融资模式就是瘫负债融资模式。辐反刚为低负偾融赘模式。在 高负债融资模式下，投资、经营、投机股市和房地产，包括过度提高 利率形成的各种泡沫向金融系统转移，形成金融风险，然艨这种金融 风险或者以慢 生通货膨胀的方式释放，或者以金融风暴的方式消解， 最终都以货币急磷贬值作为代讼。雨在低受债发震模式下，崮予劳动 力价格的提高都资本的社会化，一方面炎本社会化使居民w 以在淤费 和积累方面进行调节，避免了生产过剩发生；弼方丽，投资和经营 的风险隧着投资基金和股票的发展丽社会化和分教化，损失的资产随 着证券耐值的损失而消亡，不再在银行中表现为虚幻的价值而存在， 不会发生不良资产型邋货膨胀压力，并照不会将风险集中绘银行形成 金融风险。可见，一个国家金融系统潜伏着多大的风险是鸟该国融资 发展模式分不开的，政府翻企业的受馕魄例蒜的鑫受债融资模式下， 金融系统潜伏藉更大的风险。这样就使我在思考我国金融风险的生成 规理时，鑫然聪然怒爨：企业受馕与金融风险之间是通过什么作用撬 制传导的? 在我国，它们之问的作用机制又有什么特点? 读了周天霸博妻的专著金融风险与资本社会纯一国舂企业 与银行债务关系的制度分析以聪，周天勇博士的一些观点启发了我 对上述问题的新认识。金融活动运行的稳定与否，不仅与企业融资渠 道有密切关系，而且还与企业融资体制、企业效率、企业资本结构有 着紧密联系。社会主义国家在市场化改革的过程中，国家财政从生产 建设型财政变成了举债吃饭型财政，一方面，人均收益提高，城乡居 民收入增加，储蓄倾向越来越高，储蓄规模越来越大；而另一方面， 直接融资渠道和资本市场发展滞后，在国有经济比重很高，并且为独 资经济的经济模式下，国有经济只好由银行借贷进行融资，这样就使 国有企业的负债率越来越高；而投资和企业的效率又低于银行的利息 率，效率与利息率的倒挂，使国有投资项目和国有企业将亏损转嫁给 国有银行货币体系，形成不良资产型通货膨胀压力，并使银行面临的 金融风险越来越大，国有企业的低效率，结果必然是恶性的通货膨胀 压力和银行货币体系的崩溃。 上面的认识是非常重要的，这些认识也始终贯穿于这篇论文之 中，成为一条线索或一个核心。于是，笔者从企业融资机制的分析入 手，将高负债融资发展模式作为企业债务与金融风险相关性分析的假 定前途条件。有了宏观条件，企业负债是如何通过微观机制作用于金 融风险的呢? 金融风险是一个货币问题，企业负债要导致金融风险， 必须通过银行货币体系发生作用，于是，我抓住企业盈利率和银行利 率两个关键变量，研究企业负债、财务效应、银行风险三者乏问的关 系，发现企业负债与银行风险的作用机制是通过如下过程实现的： 盈利率利率 企业负债 利率财务效应银行风险 实际上，上述分析是站在经济这个大系统的一个组成部分一一 单个企业的角度上的，那么，从整个经济大系统的角度研究，企业负 债与银行风险的作用机制是通过更多复杂的经济变量传导的。企业过 度负债形成经济泡洙，这些经济泡沫又通过不同的途径向银行货币体 系转移，形成不良资产型通货膨胀压力，并使银行面临更大的金融风 险。 一般理论分析究竟能否适用于我国具体实际呢? 我首先从我国 国有企业面临的融资风险与金融风险的联动性分析入手，逐步展开国 有企业负债对金融风险作用机制的考察。我发现，融资渠道、企业效 率、企业的资产结构、金融风险、通货膨胀之间有着密切的联系，而 这些联系之问的关键作用因素则是国有企业太高的负债率、太低的收 益率。在国民收入分配市场化和国有独资经济占很大比重的情况下， 依靠单一的银行借贷融资，结果必然是恶性的通货膨胀压力和银行货 币体系的崩溃。 针对我国实际，我提出了两点防范金融风险的国有企业债务对 策：一是优化国有企业资本结构；二是实行改制和技术创新，提高国 有企业效率。当然，这只是站在国有企业内部改革的角度提出的。要 根本改变国有企业亏损，负债率过高、银行不良资产等问题，必须着 眼于宏观，改变以银行为主的单一融资渠道，大力发展资本市场，提 高直接融资的比重，特别是股票融资的比重。 1 2研究问题的方法论 分析方法是研究问题的工具，但是所用的分析方法不同，看问题 的角度会不同，有时对问题产生原因的看法及选择解决问题的办法也 会不同。用什么样的方法分析国有企业的债务问题，对我们心平气 和、实事求是地评价国有企业状况，选择可行的改革策略，有着非常 重要的意义。 本文试图运用经济学动态的、历史的分析方法，在一个较长的历 史跨度中去看国有企业的债务问题。运用定性与定量的分析方法去考 察影响金融风险的国有企业债务方面的规律性和趋势性的因素。这样 的分析方法，使我在分析问题时不至浮于表面，也不至犯行而上学的 错误，能够从历史本身所具有的客观和内在的规律分析国有企业效率 低下的深层次原因，从而揭示国有企业负债、国有企业效率与金融风 险之间的内在联系。 第二部分企业债务对金融风险作用机制的理论分析 2 + 1企业融资机制与金融风险的一般分析 圈民经济在“收入一储蓄一投资一资产”之闯有个循环滚程。 而从储蓄到投资的过程则是由企业的融资机制( 即融瓷主体与客体之 阚的耀互关系) 撼动的。企馥酶融资枫镪肖嚣瓣：一种是直接融资辍 制，分配的收入睡l 资本市场环节的投资基金、股票、个人直接投资予 企业等渠道给企业增加赘金，形成企业的资本金；另种是间接融资 规铡，国家、企渡和城乡居民将资金镶蓄在金融梳构，再透避锓行、 非银行金融机构( 暂时不考虑企业间债务) 等信用渠道给企业增加正 常进行再生产和扩大苒生产的资金，形成企监的负债资产( 邵逶常所 指的企业债务) 。企业的融资机刮不同，融资风险的承担者就有薤 异。 一、蓬接激赍棱躺下纛黉鼹羧的承挺者 由于直接融资机制下债权人( 投资者) 与债务人( 企业) 之问赢 接形成债权债务关系1 ，投资者以投资的澎式向企监注入资鑫，形成 金她的姿本金，银行只是企娃和社会鳇一个结冀中心，因越在壹接 融资机制下企业的融资风险出债权人( 投资者) 最终承担，银行不 会豳企业欠本父息两形成丈燕煞不良资产；翔莱金监亏损严重，损 失的是债权人( 投资者) 的利益，不会发生信用方面的危机( 如图 2 1 1 所示) 。 此处的债权与愤务概念悬广义的，它不仅包括一般意义的债权债务，述包括股权等所有税* 分配财政裔沌鬟 到张 结舞资金务蔓 少鬣居民储镑 企业 述本纣崽r 夏磊磊一 1 所有者权益资产 图2 1 - 1直接融资机制型缀济流糕：融资风险由投资者承担 二、阚接融资机制下融资风险的承担者 间接融资机制下银行不再仅仅是企业和社会的资金结算中心， 顺更主要是企业的债权人，以银行为生的金融机构以贷款的形式向 企业注入资金，形成企业的负债资产。在间接融资机制下企煦的负 债率缀高，银零亍作为企业最主骤的债权人，可能会因企业欠本欠息 而形成大量的不良资产，在企业形成过度负债的情况下；一虽企业 亏损或破产，损失最大的是银行等金融机构的剥靛，由此可熊会导 致信用方面的危机。因此，闯接融资机制下企业的融资风险囱银行 等金融机构承担( 如图2 1 2 ) 。 、 分配屠鼹高诧羹 丑u 熄存 不良资产 竺u l 妻接融资7 ，其审霉家4 篱，屠甄3 篱 众业 毒蚕毽旗箕瞧闼菠融资 网2 1 - 2间接融资掇经济流程：风险集中在银行 三、一个结论：问接融资机制下企业的融资风险转化为金融风险 从图2 卜1 看，直接融资机制下银行的主要功能是企业的结算 中心，社会储蓄直接投资形成企业的资本金，可见，银行的收益与企 业的效率无关，而社会储蓄所获回报则很大程度由企业效率决定。因 此，在直接融资机制下，企业因经营不善而诱发的融资风险会直接转 移给社会，丽不是银行。从图2 1 - 2 看，如果资金以“社会收入一 银行储蓄一企业贷款”方式投入企业，则社会储蓄和银行经营的风险 极大，也就是说，社会储蓄和银行由此所获得的收益很大程度由企业 效率决定，因而其收益具有极大的不确定性。由于间接融资机制下社 会储蓄不能通过银行投资入股变成企业的资本金，银行只能以贷款的 方式向企业融资，形成企业的负债资产，因此，企业因经营不善而诱 发的融资风险就直接转移给了银行，形成银行体系的金融风险，这 时，企业的融资风险转化为金融风险。 2 2企业债务对金融风险作用机制的理论分析 企业债务是间接融资机制下企业融资的结果。由于间接融资机 制下企业的融资风险转化为金融风险，因而企业债务必然对金融风险 起重要的推动作用。笔者将在下文着重分析企业债务与金融风险之间 的传导机制。 一、分析的假定前提条件 为分析之便，我们暂作如下假定。 1 从企业资金的获得和积累看，企业发展属于高负债模式2 。具 体而言，企业的资产结构表现为高负债资产结构，储蓄到投资的融资 主要通过借贷渠道实现，企业资金主要来源于银行等金融机构的借 贷，企业的发展是由借贷投资为主推动的。 z 与此相对应的概念是低负债模式，指企业的资产平均负债率较低，资金主要来源于直接投资，其经跻 成长是由所有者权益投资为主推动的企业发展模式。 2 金融风险虽然由很多因素组成，但最基础的形式仍是单个银 行风险，但主要为不良资产。 二、企业负债的财务效应 企业负债是企业财务活动一一融资活动的结果，作为财务的一个 重要组成部分，企业负债必然会影响到财务的主要方面筹资和投 资，从而影响财务目标的实现。企业负债对财务目标的实现产生影响 的过程和结果就叫企业负债的财务效应，亦称财务杠杆效应。然而， 利用负债给企业带来财务杠杆效应是有条件的。只有当息税前资金利 润率高于负债的资金成本即利息率时，负债才能给企业和企业的业主 带来额外收益。但是，能否达到这样的水平，则取决于经营过程的效 率与效益。经营风险的客观存在和难以完全控制，决定了利用负债也 可能给企业带来额外的损失和负担。由此可见，企业负债给企业带来 了收益与损失的不确定性，亦即为企业财务目标的实现带来了不确定 性。而且，企业负债的这种财务效应由负债资金成本和总资本收益率 两个因素决定，而直接影响企业负债资金成本和总资本收益率的则分 别是企业筹资活动和投资活动。因此，研究企业负债的财务效应须从 企业负债对筹资和投资活动的影响着手。 ( 一) 企业负债对筹资的影响 企业的筹资渠道可概括为两个大方面：一是向企业内部筹资：二 是向企业外部筹资。前者实质上是自我积累的过程；后者则是企业负 债的过程。企业筹资选择何种方式进行主要取决于筹资数量、筹资成 本、负债资金数量和自有资金的数量三个因素。而当筹资数量和自有 资金数量一定的前提下，决定企业筹资方式( 即筹资结构) 的则是筹 资成本和负债资金数量。企业向内部筹资所耗的成本是自有资金机会 成本，而企业向外部筹资所耗的成本则是企业负债成本。可见，企业 负债对筹资活动的影响，主要通过负债成本和负债资金数量两个变量 作用。如果企业负债