（金融学专业论文）上市公司资本结构影响因素实证研究——基于河南上市公司的分析.pdf

河南大学研究生硕士学位论文 中文摘要中文捅斐 自从1 9 5 8 年删理论诞生以来，企业的资本结构问题受到经济学界的广泛关 注。近年来，随着我国经济体制转轨与投融资体制改革，对企业资本结构问题的 研究显得越来越重要。是什么原因导致不同行业、不同地区的企业拥有不同的资 本结构? 影响企业资本结构的因素又有哪些? 国内对该问题的研究很多，但真正 结合我国上市公司实际情况的研究却很少，对一个地区上市公司资本结构影响因 素的研究则更少。因此，本文结合河南上市公司的实际情况，对其资本结构影响 因素的研究具有重大的现实意义。 本文首先界定资本结构的概念，对资本结构影响因素进行理论综述。接下来 分析河南上市公司资本结构现状，并结合资本结构影响因素理论，对可能影响企 业资本结构的多种因素进行相关性描述。而后对河南上市公司资本结构影响因素 进行实证分析，运用面板数据分别以资产负债率和长期资产负债率为被解释变量 建立多元回归模型，重点考察公司特征因素和利率对资本结构的影响。 以资产负债率为被解释变量的实证结果表明，公司盈利能力、非负债税盾、 长期利率与河南上市公司资产负债率显著负相关；公司规模、公司成长性、资产 结构、短期利率与河南上市公司资产负债率显著正相关；而股权结构和资产流动 性对河南上市公司资产负债率没有显著影响。以长期资产负债率为被解释变量的 实证结果表明，非负债税盾和长期利率与河南上市公司长期资产负债率显著负相 关；而盈利能力、公司规模、公司成长性、股权结构、资产结构、资产流动性和 短期利率与长期资产负债率的相关关系不显著。针对实证分析结果，文章最后提 出改善河南上市公司资本结构的建议。 本文的创新之处体现在以下几个方面：第一、方法上的创新。本文采用时间 序列数据与截面数据相结合面板数据建立模型，从实证角度研究了河南上市公司 资本结构影响因素。第二、指标选取上的创新。指标的选取更全面，信息含量更 广。第三、内容上的创新。国内大多数文献习惯上对所有的上市公司资本结构影 t 上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析 响因素进行整体性研究，忽略了各地区之间的差异，专门针对某个地区的研究很 少。本文则选取河南地区上市公司为研究对象。第四、数据上的创新。在前人研 究的基础之上采用最新的数据资料来对河南上市公司资本结构影响因素进行研 究。 关键词：资本结构影响因素河南上市公司实证分析优化 i i 河南大学研究生硕士学位论文 a b s tr a c t s i n c et h eb i r t ho ft h et h e o r yo fm mi n19 5 8 ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e s s u b j e c t t o w i d e s p r e a d c o n c e r ni ne c o n o m i cc i r c l e s i nr e c e n t y e a r s ，a st h e t r a n s f o r m a t i o no fc h i n a se c o n o m i cs y s t e ma n dt h er e f o r mo ft h ei n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gs y s t e m ，t h er e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls _ t n l c t i 鹏o fe n t e r p r i s e si sm o r ea n dm o r e i m p o r t a n t w h a ta r et h er e a s o n st h a th a v el e a dt ot h ec o r p o r a t e so fd i f f e r e n ti n d u s t r i e s a n dd i f f e r e n tr e g i o n sh a v ed i f f e r e n tc a p i t a ls 仃u c t u r e ? w h a ta r ei n f l u e n t i a lf a c t o r so ft h e c a p i t a ls 仃u c t l l r e 7t h e r ea r el o t so fl i t e r a t u r e so ft h ei s s u ei n t e r n a l l y , b u tt h ea n a l y s i s c o m b i n e dw i t l lt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si s v e r yl i t t l e ，t h e a n a l y s i sb a s e do nt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo far e g i o ni se v e nl e s s t h e r e f o r e ，t h e r ei sg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rt h er e s e a r c ho ft h ei n f l u e n t i a lf a c t o r s o nt h ec a p i t a ls 仃u c t l l r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nh e n a n i nt h i sp a p e r , i t , f i r s to fa l l ，d e f i n e st h ec o n c e p to fc a p i t a ls 咖c t u r e ，a n d t h e o r e t i c a l l ys u m m a r i z e st h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a p i t a l 咖c 嘶n e x tt h ep a p e r a n a l y z e st h ec u r r e n tc a p i t a ls t n j c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nh e n a np r o v i n c e ， m o r e o v e r , c o m b i n e dw i n lt h et h e o r yo fi n f l u e n t i a lf a c t o r sf o rt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e t h e s i sg i v e sad e t a i l e da c c o u n to nv a r i o 璐f a c t o r sw h i c hp r o b a b l yi n f l u e n c et h ec a p i t a l s t r u c t u r e t h e n , i tg i v e sa l le m p i r i c a la n a l y s i s0 1 it h ei n f l u e n t i a lf a c t o r si nt h el i s t e d c o m p a n i e si nh e n a np r o v i n c e a d o p t e dt h ep a n e ld a t a , t h ep a p e rn o to n l ye s t a b l i s h e s t h em u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o nm o d e lf r o mt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n d l o n g - t e r m a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，b u ta l s om e a n w h i l ei tm o s t l yf o c u s e so nh o wd ot h ec h a r a c t e r i s t i c f a c t o ro ft h ec o m p a n i e sa n dt h ei n t e r e s tr a t i oi n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h ee m p i r i c a lt e s tw h i c hb a s e do nt h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i os h o w st h a ti ti s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yc o r r e l a t i e da m o n gt h ec o m p a n yp r o f i t a b i l i t y , n o n - l i a b i l i t yt a x s h i e l d s ，l o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e sa n dt h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oo fl i s t e dc o m p a n i e si n h e n a np r o v i n c e ；i ti ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yc o r r e l a t i e da m o n gt h ec o m p a n ys i z e ，t h e c o m p a n y sg r o u t h ，t h ea s s e ts t u c t u r e ，t h es h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e sa n dt h ea s s e t l i a b i l i t y r a t i oo fl i s t e dc o m p a n i e si nh e n a np r o v i n c e ；w h i l et h eo w n e r s h i ps t n l c t u r ea n dt h e a s s e tl i q u i d i t yh a v en os i g n i f i c a n ti m p a c to ni t s c a p i t a ls 协比t l l r e t h ee m p i r i c a lt e s t w h i c hb a s e do nt h el o n g - - t e r ma s s e t l i a b i l i t yr a t i os h o w st h a ti ti ss i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i e da m o n gt h en o n - l i a b i l i t yt a xs h i e l d ，t h el o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e sa n dt h e i i i 上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析 l o n g - t e r ma s s e t - l i a b i l i t yr a t i oo fl i s t e dc o m p a n i e si nh e n a np r o v i n c e h o w e v e r , t h e r e l a t i o ni sn o to b v i o u sa m o n gt h ep r o f i t a b i l i t y , t h ec o m p a n ys i z e , t h ec o m p a n y s g r o w t h , t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ea s s e ts t r u c t u r e ，t h ea s s e t sl i q u i d i t y , t h es h o r t - t e r m i n t e r e s tr a t e sa n dt h el o n g t e r ma s s e t - l i a b i l i t yr a t i o b a s e do nt h ec o n c l u s i o ng e tf r o m t h ee m p i r i c a la n a l y s i s , t h ea r t i c l ep u tf o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nh e n a n p r o v i n c e i nt h i sp a p e r , t h ei n n o v a t i o n se m b o d i e di nt h ef o l l o w i n g a s p e c t s ：f i r s t ，t h em e t h o d o fi n n o v a t i o n h l l i sp a p e r , t i m e - s e r i e sd a t aa n dc r o s s s e c t i o nd a t ao nt h ec o m b i n a t i o n o f p a n e ld a t am o d e l ，台o mt h ee m p i r i c a lp o i n to fv i e wo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nh e n a nf a c t o r s e c o n d , t h ei n d i c a t o r ss e l e c t e d o ni n n o v a t i o n t h e s e l e c t i o no fi n d i c a t o r sm o r ec o m p r e h e n s i v ea n dm o r ei n f o r m a t i o nc o n t e n t t b j r d t h e c o n t e n to fi n n o v a t i o n m o s to ft h el i t e r a t u r eo nt h ed o m e s t i ch a b i t so fa 1 1t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo u tc o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h ei m p a c to f f a c t o r s ， i g n o r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nv a r i o u sr e g i o n s ，s p e c i f i c a l l yf 研t h es t u d yo faf e w a r e a s t h i sa r t i c l ew a ss e l e c t e da sal i s t e dc o m p a n yi nh e n a np r o v i n c es t u d y f o u r t h , d a t ao ni n n o v a t i o n i nt h eb a s i so f p r e v i o u ss t u d i e su s i n gt h el a t e s td a t at ot h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nh e n a n i n f l u e n c i n gf a c t o r sr e s e a r c h k e yw o r d s ：c a p i t a ls t n l c 骶， i n f l u e n t i a lf a c t o r s ，l i s t e dc o m p a n i e si nh e n a n p r o v i n c e ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，o p t i m i z a t i o n i v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交酌学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 支中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并袁示了谢意。 学位申请人( 学位论文作者) 签名： 匆 】豇驽 2 , 0d 年石月 曰 i 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授子硕士学位。作为学位论文酌作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 甄质文 本和电子文本) 阻供公众检索、宣溷。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容酌学位论文在解密后适用本授权书) 1謦 学位获得者( 学位论文作者) 签名： 圣l 至鱼 2 0 学位论文指导教师簦名： 2 0 河南大学研究生硕士学位论文 1 1 资本结构概念的界定 1 绪论 对于资本结构概念的界定，学术界一直存在着分歧。分歧主要是在资本结构 中负债含义的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列 示的所有负债。这个定义的实质和英汉、汉英会计词典的定义“公司权益的 成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”一致。另一种观点认 为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不在资本结构的研究范围。 基于对负债不同的认识，资本结构的界定也存在许多争议，形成了负债公益组合 说和长期资本组合说两种观点。 资本结构概念两种不同的界定方法体现了资本结构不同的研究重点。前者认 为资本结构反映的是企业全部资金来源的构成及其比例关系，反映了总负债和总 资产、总负债和总权益之间的相互关系，称之为广义的资本结构；后者则认为资 本结构是企业取得长期资金项目的组合及其相互关系，反映长期负债资本与权益 资本之间的关系，称之为狭义的资本结构。对资本结构概念界定的差异，主要是 因为对长期负债和短期负债认识上的不同。狭义的资本结构观认为只有长期负债 才有税收优惠和负债约束功能，而与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认 为短期负债具有和长期负债相同的功能。 对两种资本结构的区分，从理论上来说可能不是很重要，但从实证的角度来 看，这种区分却是很有必要的，因为资产负债表中的短期负债并不总是一笔很小 的数目，采用不同的资本结构定义，得到的结果自然也就会不同。因此，究竟选 取哪一种资本结构定义应该视研究样本的融资特征而定。在国外，主要使用狭义 的资本结构，也有些学者两种定义皆用。但是，在我国情况有所不同，根据中国 证监会的网站统计，我国上市公司一直以来都存在短期负债远远高于长期负债的 现象，或者说长期负债短期化，因此，忽视短期负债将使我们曲解上市公司的融 上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析 资行为。现有的相关类文章多数都采用了广义的资本结构，即包括全部负债。出 于对实际的考虑，又为了更全面的研究河南上市公司的资本结构，本文对狭义和 广义的资本结构概念同时采纳，分别对其进行研究。 1 2 国内外资本结构影响因素研究概况 1 2 1 国外资本结构影响因素研究概况 资本结构理论是西方财务管理理论三大核心理论其中之一。对资本结构的研 究主要集中在两个方面：一方面是资本结构的主流理论，主要研究资本结构和企 业价值之间的关系；另一方面是资本结构影响因素学派对资本结构影响因素的研 究，这两方面的研究都以删理论为基础。 资本结构影响因素学派诞生于2 0 世纪7 0 年代。该学派早先一直是游离于资 本结构主流理论之外的一个分支，这个学派的一个显著特点是做了大量的实证检 验。从早期的b a x t e r 与t a u b ，到后来的t i t m a n 与w e s s e l s 等，无一不是建立在 理论与现有的实证检验基础之上。该学派在继承前期的资本结构理论研究成果基 础上，认为破产成本和税收优惠是影响企业资本结构的主要因素，但是，在以上 两个因素之外，尚有很多其他因素制约并影响着企业的资本结构。虽然资本结构 影响因素学派经过大量的实证研究得到了某些共识，支持了资本结构理论探索的 成果，但也不乏有些实证结果的冲突。回顾该学派的研究成果不仅有利于我们加 深对资本结构影响因素的认识，而且有助于我们结合我国现阶段经济转轨和经济 发展的特点，构建符合我国实际国情的资本结构影响因素分析模型和框架。纵观 该学派国内外的研究成果，可将企业资本结构的影响因素归为以下几个主要方面： ( 1 ) 企业规模 企业规模对资本结构的影响有不确定性，这是理论研究的结果。一方面，大 企业倾向于实施多元化战略或者是纵向一体化战略，多元化战略可以有效的分散 企业经营风险，降低企业破产的概率，从而使大企业有承受较高负债水平的能力， 纵向一体化则可以通过组织对市场的替代效应，节约交易费用，从而提高经济效 2 河南大学研究生硕士学位论文 益，经济效益的提高，既加大了企业的负债融资倾向，又增强了企业的内源融资 能力；另一方面，针对小企业而言，其资本结构也可能表现出高负债的特征，这 是因为其面临的破产风险很大，而长期融资成本又相对较高，以至于其更倾向于 寻求短期负债融资。这就是说，企业的组织形式、企业规模的不同，都有可能造成 其资本结构的不确定性。 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为：同小企业相比，大企业通常会向债权人提供 更多的信息。如果是这样的话，大企业信息不对称问题就相对较小，所以，它们 会偏好于选择股票融资而非债券融资，从而使杠杆率较低。t i t m a n 与w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 圆的研究得出的结论是短期负债比率和企业规模呈负相关关系，从而证实 了小企业可能面临较高的长期融资交易成本。m o h d ( 1 9 8 8 ) 的实证分析得到企 业规模与资本结构呈显著正相关的结论。除此之外，认为规模和资本结构正相关 的还有：m a r s h ( 1 9 8 2 ) 、b a r t o n 与g o r d o n ( 1 9 8 8 ) 、f r i e n d 与l a n g ( 1 9 8 8 ) 、c r u t c h l e y 与h a n s e n ( 1 9 8 9 ) 、d o w n s ( 1 9 9 3 ) 、r a j a n 与z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 与 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 、h u a n g 与s o n g ( 2 0 0 2 ) 等；认为规模和资本结构负相关的有： k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 、k i m 与s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、c h a p l i n s k y 与n i e h a u s ( 1 9 9 0 ) 、k a l e c t a l ( 1 9 9 1 ) 、r a j a n 与z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、m u n r o ( 1 9 9 6 ) 等。 ( 2 ) 所得税 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 早在1 9 6 3 年就提出，因为企业所得税的存在，利息费 用税前列支使得负债具有一定的“税盾 作用，所以负债可以降低企业的融资成 本。自此之后，几乎所有的研究人员都认为税收是影响资本结构的主要因素，有 效边际税率较高的企业会借入更多的债务从而获得税后收益。然而实证研究的结 论却有所不同，c h o w h u r y 与m i l e s ( 1 9 8 9 ) 、t h i e s 与k l o c k ( 1 9 9 2 ) 发现税率与 唧锄aef j s mc “a g e n c yp r o b l e ma n dr e s i d u a lc l a i m s j o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，( 2 6 ) ：3 2 7 3 4 9 参n t m a ns , w e s s e l si 乙 t h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 8 ，( 4 3 ) ：1 1 9 o h d , m a h m o u da ；p c r r y , l a r r yg ；r i m b e y a , j a m e sn t h ei m p a c to f o w n e r s h i ps t u r c t u r eo nc o r p o r a t ed e b tp o l i c y ： at i m e - s e r i e sc r o s s - s e c t i o n a la n a l y s i s f i n a n c i a lr e v i e w , 19 9 8 ，3 3 ( 3 ) ：8 5 9 9 3 上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析 资本结构的关系是正相关的；h a l l e t 与t a f f l e r ( 1 9 8 2 ) 发现两者之间是负相关 关系：而m a c k i e - m a s o n n ( 1 9 9 0 ) 、h u s s a i n ( 1 9 9 5 ) 并未发现两者之间有显著的 相关关系。 ( 3 ) 成长性 企业的成长表现为营业收入的增加和资产规模的扩张，这无疑都需要资金的 支持，高成长则需要更多的资金支持。一般情况下，处于高成长阶段的企业仅仅 依赖保留盈余难以满足企业成长的需要，原因是在这种情况下，企业的投资增速 要高于利润增速。高成长还意味着企业有着良好的发展前景，所以企业为了不损 害老股东的利益，往往不愿过多的发行新股，这样的话，维持高成长所需的资金 来源自然而然地就落在了负债融资的肩上。 依据代理理论的观点，由于企业由股东控制，从而使股东具有侵占企业债权 人利益的次优投资倾向。对于成长中的企业而言，未来投资选择更富有弹性，债 务的代理成本很可能更高，如果企业发行短期负债而非长期负债，很可能减少上 述代理成本，这就意昧着如果公司确实用短期负债代替长期负债的话，短期负债 率应该与企业成长性呈正相关关系。然而，t i t m a n 与w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 认为虽然 成长性可以提高企业的价值，但它既不具备抵押价值，又不一定形成当期的应税 收入，所以基于代理理论的负债和成长性的关系也有可能方向相反。就已有的实 证结果来说，支持成长性与资本结构正相关的有：k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 、t h i e s 与k l o c k ( 1 9 9 2 ) 、b o y l e 与e c k h o l d ( 1 9 9 7 ) 等；支持两者之间负相关的有：k i m 与s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、b a r t o n 与g o r d o n ( 1 9 8 8 ) 、r a j a n 与z i n g l e s ( 1 9 9 5 ) 、h i t r o t a ( 1 9 9 9 ) 等；也有研究没有得出显著相关关系的结论，如：d o w n s ( 1 9 9 3 ) 等。 ( 4 ) 盈利能力 传统理论认为，盈利能力与资本结构是正相关的，前提是假定市场不愿为当 前不盈利的企业提供资金。由于交易成本的存在，企业的融资顺序是：首先保留 盈余，而后是负债，再次是权益融资。实证研究盈利能力与资本结构关系的结论 也不尽相同。认为呈正相关关系的有：h a ll e t 与t a f f l e r ( 1 9 8 2 ) 、b a r t o n 与g o r d o n 4 河南大学研究生硕士学位论文 ( 1 9 8 8 ) 、d o w n s ( 1 9 9 3 ) 等；认为呈负相关关系的有：k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 、f r i e n d 与l a n g ( 1 9 8 8 ) 、t i t m a n 与w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 、r a j a n 与z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 、 b e v a n 与d a m b o l t ( 2 0 0 1 ) 等。 ( 5 ) 非负债税盾 非负债税盾通常被理解为资本折旧的税收减免。d e a n g e l o 与m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 的观点是，有较大非负债税盾的企业偏好于使用更少的债务，因为非负债税盾能 代替负债融资中利息的作用。s c o t t ( 1 9 7 7 ) 与m o o r e ( 1 9 8 6 ) 认为，可担保资产 能用来保证借债，所以，具有较多非负债税盾的企业肯定有较多的可担保资产， 这也就是说非负债税盾与资本结构之间也可能是正相关的关系。综上所述，非负 债税盾对资本结构的影响也具有不确定性，可能为正，也可能为负。认为两者呈 正相关关系的有：b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 、c h a p l i n s k y 与n i e h a u s ( 1 9 9 0 ) 、b a t h a l a 等人( 1 9 9 4 ) 、g r i e r 与z y c h o w r g ( 1 9 9 4 ) 等；认为两者呈负相关关系的有：k i m 与s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、b a r t o n 等人( 1 9 8 9 ) 、p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 等； 没有发现非负债税盾和资本结构呈显著关系的有t i t m a n 与w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等。 ( 6 ) 经营风险 经营风险可以衡量一个企业陷入财务困境的可能性。企业面临的经营风险随 着企业收入波动幅度的增大而提高。就企业融资而言，高风险企业虽然可以面向 特定的投资者( 风险偏好者) 筹集权益资本，但却很难在金融市场上以负债的方 式筹集资金，因为债权人一般属于风险规避者。这就是说，反映企业经营风险的 收入波动性越强，企业的负债水平就越低。但实证结果和理论分析并不完全一致， 存在一定的分歧。一些研究发现资本结构与经营风险之间的正相关关系，例如： k i m 与s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、t h i e s 与k l o c k ( 1 9 9 2 ) 、s h e n o y 与k o c h ( 1 9 9 6 ) 等； 一些研究发现资本结构与经营风险之间的负相关关系，例如：b r a d l e y 等人 ( 1 9 8 4 ) ，f r i e n d 与l a n g ( 1 9 8 8 ) ，p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 、b a t h a l a ( 1 9 9 4 ) 、h o m a i f a i r ( 1 9 9 4 ) 等；而k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 等学者则没有得出有显著意义的结论。 ( 7 ) 资产结构 上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 、l o n g 与m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 、f r i e n d 与l a n g ( 1 9 8 8 ) 、r a j a n 与 z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 等的实证研究表明资产有形性与负债水平呈正相 关关系。 ( 8 ) 利率 国外学者对利率和企业资本结构之间的相关关系也进行了大量的分析与研 究，多数研究都表明在利率与企业资本结构之间存在着明显的相关关系。 r a m a s w a m y 与s u n d a r e s a n ( 1 9 9 3 ) 、l o n g s t a f f 与s c h w - a r t z ( 1 9 9 5 ) 都认为，企业的 负债比率随着无风险利率的提高而提高，这是由于在风险中性的框架内，无风险 利率提高会导致违约率下降：l e l a n d 与t o f t ( 1 9 9 6 ) 、l e l a n d ( 1 9 9 8 ) 发现，当无风 险利率提高时，资产回报率会增大，违约概率会因此而降低，从而增强了企业的 负债能力；h u a n g ，j u 与o u - y a n g ( 2 0 0 3 ) 认为，利率变化会影响企业的负债比率； b a r e l a y 与s m i t h ( 1 9 9 5 ) 、g u e d e s 与o p l e r ( 1 9 9 6 ) 在实证研究中指出，当企业发行 负债时，它们并未考虑无违约期限结构的情况；d u f f e e ( 1 9 9 8 ) 认为，短期国债收 益率与国债收益率的差价对企业债券的信用差价有相当程度的影响，当短期国债 收益率与国债收益率的差价增大时，信用差价变小，说明此时借款非常吸引人； n e j a d m a l a y e r i ( 2 0 0 2 ) 认为，随着短期国债收益率的提高，企业更偏好于发行长期 债券，而当长期国债收益率提高时，或者收益率曲线变陡时，企业则偏好于发行 股票。 1 2 2 国内资本结构影响因素研究现状 国内很多学者也对资本结构影响因素进行了实证研究，主要从以下几个方面 进行归纳和分析：行业因素、公司规模、公司盈利能力、公司成长性、非负债税 盾、资产结构、内部资源能力、利率等。 l 、行业因素 行业因素与企业资本结构之间的关系是资本结构影响因素研究领域的重要问 题之一，所谓行业是指国民经济中具有同种性质的生产或其他经济活动的经营单 位与个体等构成的组织结构体系。为了确定最优资本结构，国内许多学者研究了 6 河南大学研究生硕士学位论文 行业因素对资本结构的影响。 陆正飞与辛字( 1 9 9 8 ) 采用基本的统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年的上市公 司按照不同行业分组，计算其资本结构的相关指标，并进行比较，以分析行业因 素对资本结构的影响，结果表明处于不同行业，企业资本结构有着显著的差异。 王娟、杨凤林( 2 0 0 2 ) 研究表明“我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显 著差异。 洪锡熙与沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 - 1 9 9 7 年在上交所上市的2 2 1 家工业类公司 进行了列联表卡方检验。结果发现行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。 2 、公司规模 对公司规模与资本结构关系的实证研究结论可分三类： ( 1 ) 公司规模与资本结构正相关。李善民和苏赞以总资产为解释变量，得出 总资产与负债率之间显著正相关的结论；洪锡熙与沈艺峰( 2 0 0 0 ) 也得出相同的 结论；吕长江与韩慧博、陈维云与张宗益、吕长江与王克敏都以总资产的自然对 数为解释变量，分析得出了相同的结论；张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) 的研 究认为，大公司的资产负债率相对较高；肖作平( 2 0 0 4 ) 采用面板数据为研究样 本建立动态模型，得出二者正相关的结论。 ( 2 ) 公司规模与资本结构之间相关关系不显著。陆正飞与辛宇( 1 9 9 8 ) 以主 营业务收入的自然对数和资产担保价值为解释变量，分析发现虽然公司规模与资 产负债率正相关，但不显著；安宏芳和吕骅的研究结论是企业规模与资本结构相 关关系不显著，国内的资本市场和国外有一定的区别。 ( 3 ) 公司规模与资本结构负相关。张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) 以企业 年度销售额的自然对数为解释变量，结果发现，公司规模与资本结构显著负相关； 王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 以总资产对数为解释变量进行实证研究，得出相同结论。 3 、盈利能力 国陆正飞，辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证研究 j 会计研究，1 9 9 8 ( 8 ) ：3 4 3 7 o 王娟，杨风林上市公司筹资结构的实证分析 j 经济理论与经济管理，1 9 9 8 ( 6 ) ：4 7 。 回洪锡照，沈艺峰我国上市公| j 资本结构影响因素的实证研究 j 厦门大学学报，2 0 0 3 ( 3 ) ：1 1 4 1 2 0 7 上市公司资本结构影响因素实证研究薏于河南上市公司的分析 企业盈利能力与资本结构关系的实证研究结分为两类： ( 1 ) 盈利能力与资本结构正相关。洪锡熙与沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 - 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的工业类公司为样本，对其进行列联表卡方检验，结论 是盈利能力与企业资产负债比正相关，盈利能力越强，负债水平就越高；王娟与 杨凤林( 2 0 0 2 ) 以净资产收益率为解释变量，吕长江与王克敏( 2 0 0 2 ) 以托宾q 为解释变量，均得出相同的结论。 ( 2 ) 盈利能力与资本结构负相关。陆正飞与辛宇( 1 9 9 8 ) 以净利润主营业 务收入为解释变量，结果发现盈利能力与资产负债比率显著负相关；李善民与苏 赞( 1 9 9 9 ) 对上市公司资本结构的影响因素进行横向分析，结果发现，在企业亏 损的情况下，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率显著负相关；冯根福、 吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 的研究也得出相同的结论；张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) 选取息税前收益总资产为解释变量，分析企业资本结构的情况，得出负相关结论； 吕长江与韩慧博( 2 0 0 1 ) 研究得出，随着上市公司资产负债率的提高，资产利润 率和每股收益均呈下降趋势；陈维云与张宗益( 2 0 0 2 ) 、胡援成( 2 0 0 2 ) 分别以总 资产报酬率为解释变量，得出了相同的结果；黄晓莉( 2 0 0 2 ) 实证分析得出盈利 能力与资产负债比负相关；王竞达与赵景文( 2 0 0 4 ) 认为盈利能力对资本结构有 显著的负的影响；赵冬雪( 2 0 0 4 ) 通过实证研究，得出盈利能力与资产负债率呈 显著负相关关系的结论。 4 、公司成长性 对成长性与资本结构关系的实证研究结论大致可以分为以下三类： ( 1 ) 公司成长性与资本结构呈正相关关系。张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) 的研究结果发现，成长性与资本结构相关关系为正；安宏芳与吕骅( 2 0 0 2 ) 的研 究认为资产担保价值、成长性与资本结构正相关，企业资产抵押价值大，信用能 力强，可以有较高的资产负债率；陈维云与张宗益( 2 0 0 2 ) 的研究表明，公司总 李善民，苏誉影响中国上市公司资本结构的因素分析【j 】中国资本市场前沿理论研究文集， 2 0 0 0 ：3 4 。 8 河南大学研究生硕士学位论文 资产增长率与资本结构正相关，公司的资金需求量大，配股审批时间较长，所以 不得不依靠增加负债来解决资金需求问题，成为实证中成长性与资本结构正相关 的主要原因。 ( 2 ) 公司成长性与资本结构之间相关关系不显著。陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 以 公司总资产变化率为解释变量，结果发现成长性与资产负债比负相关，但不显著； 冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 采用主成分分析法，研究表明成长性与资产负 债率相关性不显著；洪锡熙与沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以主营业务收入为解释变量，发现 成长性与企业的资本结构无关。 ( 3 ) 公司成长性与资本结构呈负相关关系。沈根祥和朱平芳( 1 9 9 9 ) 以销售 增长率为解释变量，分析结果得出公司成长性与资本结构负相关，原因是我国高 成长性的企业一般是些新兴企业，正处在起步阶段，管理与运作均不很成熟，这 就会限制它们自身的负债融资活动；肖作平与吴世农( 2 0 0 2 ) 以资产增长率为解 释变量，研究结果也得出同样的结论。赵冬雪的实证结果也表明成长性与资本机 构负相关。 。 5 、非负债税盾 冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 研究发现，非负债税盾与企业资本结构负 “ 相关；肖作平与吴世农( 2 0 0 2 ) 以折旧额与总资产比值为解释变量，得出非负债 税盾与债务水平负相关王娟与杨风林( 2 0 0