（国民经济学专业论文）我国股市分形特征和股价的GARCH族模型研究.pdf

我国胜市分形特征和肚价的6 a r c h 神棋型研究 摘要 摘要 资本市场理论发展至今，传统的线性范式正逐渐被非线性范式所取代。实 证研究证明以有效市场假说为基础，以线性函数关系为模型的资本市场理论不 能很好地揭示资本市场的真正本质。非线性范式认为资本市场的影响因素以及 各因素之间相互作用关系复杂，并且投资者个体及群体心理对其影响明显，价 格波动符合分形布朗运动，表现出分形和混沌的特征，具有明显的复杂属性。 文章就有效市场假说( 嘲) 对现实资本市场的解释能力进行了分析，发 现我国股票市场的股价收益率序列具有非正态性、自相关性、非线性、异方差 性等特点。采用重标极差法( 刚s ) 对我国证券市场分形性进行研究，我国股票 收益指数的赫斯特指数均大于o 5 ，循环周期在2 0 0 天至4 0 0 天和股票价格的 l y a p u n o v 指数收敛于最大l y a p u n o v 指数。文章给出了股票时间序列的线性模 型和股票价格的自回归条件异方差模型( a r c h ) ，发现g a r c h 族模型在一定 程度上能够描述股价的波动情况。实证分析证明我国股市的信息影响曲线形状 于国外相反，文章认为这是因为现阶段我国没有做空机制的缘故。 股价的波动具有复杂性，是因为做出买入和卖出决策的投资者行为具有复 杂性，投资者之间相互影响，投资者在进行投资策略的选择时必须考虑市场上 其他投资者的行为。 关键词：有效市场分形混沌条件异方差行为金融 托田胜市分彤特征平，股价的g a r c h 接模型研究 a b s t r a c t t o d a yt h e n o n l i n e a rm o d e li sm o r e a p p l i c a b l e t h a nl i n e a rm o d e l t h e d e m o n s t r a t i o n si n d i c a t et h a tt h ec a p i t a lm a r k e tt h e o r yb a s e do nl i n e a rm o d e lc a n t c o r r e c t l ys h o wt h ee s s e n c eo fs e c u r i t ym a r k e t t h en o n l i n e a rm o d e lb e l i e v e st h a tt h e i n f l u e n c ef a c t o r sa r ev e r yc o m p l i c a t e da n dt h em e n t a l i t i e so ft h ei n v e s t o ri n f l u e n c et h e p r i c e t h ef l u c t u a t i o n o ft h e p r i c e i sf r a c t a lb r o w nm o v e m e n ta n dh a st h e c h a r a c t e r i s t i co ff r a c t a la n dc h a o s t h ea r t i c l e a n a l y s e s w h e t h e rt h et h e o r yo fe m a r k e tc a ne x p l a i ns o m e p h e n o m e n ao nc a p i t a l m a r k e t w e p r o v i d e s o m ee v i d e n c ef o rt h en o n n o r m a l n o n g a u s s i a n d i s t r i b u t i o n ，a u t o c o r r e l a t i o n ， n o n l i n e a ra n d h e t e r o s k e d a s t i c i t y c h a r a c t e ro fs t o c kp r i c e w et e s tt h ef r a c t a lo fo u rs e c u r i t ym a r k e tb yt h ew a yo fr s a n dc o m p u t et h eh u r s te x p o n e n tw h i c hi sb i g g e rt h a n0 5 ，t h el e n g t ho fm e m o r yi s b e t w e e n2 0 0 d a y sa n d4 0 0 d a y sa n dt h el y a p u n o ve x p o n e n tc o n v e r g eo nt h eb i g g e s t l y a p u n o ve x p o n e n t t h i sp a p e rs h o w st h el i n e a rm o d e lo ft i m es e q u e n c ea n dt h e a r c hm o d e la n df i n d st h a tt h eg a r c hm o d e ic o u l dd e s c r i b et h ef u c t u a t i o no f p r i c ei ns o m ed e g r e e s i no u rc o u n t r yt h ef i g u r eo fn e w si m p a c t c u r v e si sc o n t r a r yt o o t h e rc o u n t r i e sb e c a u s eo ft h es h o r to fs e l ls y s t e m t h es t o c k p r i c e i s c o m p l i c a t e d b e c a u s et h ei n v e s t o rh a st h e p r o p e r t y o f c o m p l i c a t i o n t h ei n v e s t o rs h o u l da d o p td i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t r a t e g yi n d i f f e r e n t c o n d i t i o n s k e y w o r d ：e f f i c i e n c y m a r k e t h y p o t h e s i s ，f r a c t a l ，c h a o s ，g a r c h ，b e h a v i o r f i n a n c e 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者。签名，：基盎。年月日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 丝。 垫一 年月日论文作者( 签名) ： 垒。嫂。 年月日 目眭市2 * 特征弄口b 价的g a r c h # # 2 日前言 0 1 问题的提出 日u吾 改革开放以来，伴随着市场机制的不断完善，我国金融系统尤其是股票市场 的建设取得了长足的进步。我国股票市场经过十多年的发展，已成为企业尤其是 国有企业转换机制、筹措资金的重要场所。对金融系统而言，股票市场在促进经 济持续增长，提供体制改革等制度性供给方面发挥了银行等传统金融机构不可替 代的作用。对企业而言，股票市场是直接融资的最有效途径，对于企业股权结构 的优化、管理效率的改进、产品结构的调整都有积极的意义。就目前我国金融市 场的发展状况而言，股票是居民投资最多的金融产品，同时股民的壮大、股市的 发展带动了其他的证券中介机构的发展。 股票市场是充满不确定性的要素市场，信息、资本的快速流动使股票市场价 格频繁变化，从而导致市场波动。从宏观层面来看，一个波动过大的市场将加大 整个金融体系的系统风险，并使得作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微 观角度来看，如果股票市场波动性过大，将使投资者面临较大的不确定性，长期 而言将对市场失去信心。许多经济学者对股价波动的规律性做出了大量的研究， 一些经典的资本市场理论应时而生、不断发展。金融系统尤其是股票系统极其复 杂，股票价格的演化过程是由许许多多的经济个体和经济因素共同参与作用决定 的，系统受外界影响，作用体相互作用，经过由众多经济个体所形成的系统自组 织、自加强和自协调作用，一个微小的变化可能引起系统发生质变，价格的变化 具有很大的不确定性，把股票市场作为一个系统来看具有很明显的复杂性特征， 正是因为具有这种属性，使得人们难以对其描述和预测。 如何科学而合理地描述我国股票市场的复杂性特征，是完善和发展相应资本 市场理论的基础，并在其基础上对其进行理论探讨和进一步的应用。本文试图借 助数理统计与计量方法，对股价波动的内涵进行探讨，揭示其内在规律。通过对 股价的研究，以促进对转型时期中国股市发展规律的认识，预见股票市场的发展 趋势，探索我国股票市场改进之道，推动股市良好机制的形成，从而，发挥股票 市场对经济发展应有的支持作用，促进经济增长效率的改进。 o 2 国内外研究现状 股票市场是金融体系中重要的组成部分，国内外关于资本市场理论的研究文 分$ 理诈- 和g a r c h 接模型在目i 市b 应月 前言 献和成果也十分丰富，本文的研究就是在此基础上展开的，对国内外资本市场理 论的研究成果予以回顾和总结是必不可少的。 早期资本市场理论认为股票市场价格的波动是一种布朗运动，遵循着一种随 机游走的规律，提出了市场有效假说，随后对资本市场尤其是股票市场的信息有 效性进行了深入分析，并逐步将研究的重点集中在对股票市场的信息有效性的实 证研究上面。然而，2 0 世纪7 0 年代以来的各种实证分析结果却相互矛盾，使锝 市场有效性假说受到各种挑战和质疑。而混沌和分形理论、噪声理论和行为金融 理论则试图通过不同的角度和方法，对市场的信息不对称与非理性现象给与解 释。这些理论是对有效市场假说的补充。资本市场理论揭示了资本市场的部分特 征，有助于了解资本市场的运行特点和规律，为规范市场行为提供了理论依据。 贝克利尔( b a c h e l i e r , 1 9 0 0 ) 、莫里斯肯德尔( m a u r i c ek e n d a l l ，1 9 5 3 ) 、哈 里罗伯茨( h a r r y , v r o b e r t s ，1 9 5 9 ) 和奥斯伯恩( m e m o s b o m e ，1 9 5 9 ) 在其研 究中发现股票价格的波动服从布朗分布，遵循随机游走的规律。法玛( f a m a ， 1 9 5 6 ) 是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的 贡献。1 9 6 5 年提出了一个被广为接受的有效市场定义，并在1 9 7 0 年在其一篇经 典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾中，对有效市场理论做出了系统 的总结，提出了完整的理论框架。在此之后，有效市场假说( e 瑚) 蓬勃发展， 其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。随 着金融市场的发展，理论的研究方法、研究范围和研究对象也迅速发展。资本市 场理论从传统金融理论的一般均衡分析方法转变为数理模型分析方法，从宏观层 面研究金融转变为从微观层面研究金融行为，从经济金融领域转变为社会工程领 域。此后，夏普( s h a p e ，1 9 6 4 ，1 9 7 0 ) 、林特纳( l i n t n e r , 1 9 6 5 ) 、莫辛( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 几乎同时发展了资本资产定价模型( c a p m ) 。斯蒂芬罗斯则根据证券预期的 收益与风险方差建立了最佳的投资组合，即套利定价模型( a p t 模型，1 9 7 2 ) 。 1 9 8 7 年西方国家的股灾和1 9 9 7 年亚洲金融危机促使人们对市场有效性假说 提出了进一步质疑，经济混沌理论便被运用来研究资本市场与宏观经济中的混沌 现象。其实，司徒泽( m s t u z e r ，1 9 8 0 ) 在哈维尔经济增长方程中就揭示了混沌 现象，鲍尔丁( b o l d r i n ，1 9 8 6 ) 证明了混沌可以是一种实现经济系统一定优化目 标的动态行为，巴雷特( b a r n e t t w a ) 和陈平( 1 9 8 8 ) 首先在实际经济数据中建 立了确定性混沌动力学系统。曼德尔布罗特( b b ，m a n d e l b r o t ，1 9 7 5 ) ，在总结了 自然界的非规整几何图形之后，于1 9 7 5 年首次提出了分形的概念。埃德加e 彼特斯( e d g a re p e t e r s ，1 9 9 1 ) 贝j j 将分形几何学的分析方法运用于资本市场的分 析。他提出了分形市场假说理论，把市场看成是个复杂的、交互作用的和适应 形的系统，认为稳定市场存在着分形结构，这一理论拓宽了我们的视野，使我们 9 l * 辛廿g a r 口 # # 2 自* 市埽月 前言 可以更深入地理解市场和投资者的行为。瓦加所发展的非线性统计模型协同 市场假说，指出市场的随机游走和混沌状态只是市场因素组合过程中的不同状 态，综合了有效市场假说和资本市场的分形结构理论。 国内学者的研究是从2 0 世纪9 0 年代开始的，俞乔( 1 9 9 4 ) 、宋颂兴( 1 9 9 5 ) 、 吴世农( 1 9 9 6 ) 、陈小悦( 1 9 9 7 ) 等围绕金融体系中市场化程度相对较高的资本 市场，借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证 检验，或用事件研究方法检验会计信息的有效性，如周末效应、年末反应、小公 司效应、内幕消息等进行实证分析。但由于采用的分析方法和样本不一样，得出 的结论也大相径庭。徐绪松、陈彦斌( 2 0 0 0 ) 等尝试采用混沌理论的方法分析了 中国股票市场的分形维。刘志新、贾福清( 2 0 0 1 ) 等较系统地介绍了市场有效性 研究进展，并采用重标极差模型刚s 分析法和乘积过程模型对收益率序列进行随 机游走检验。徐科军( 2 0 0 2 ) 介绍了彼特斯提出的分形市场假说；熊正丰( 2 0 0 2 ) 采用正交小波变换方法对市场分形维进行估计：王春峰、张庆翠、李刚等( 2 0 0 3 ) 用a r f i m a 模型对市场分形性进行了实证分析。 o 3 研究意义 1 、放宽了有效市场假说的前提假设，从非线性角度来分析和研究资本市场， 加深人们对资本市场特征和规律的认识。 2 、重新诠释资本市场的投资者的属性，由于投资者对市场复杂性的认识、 情绪、决策期限和信息形式的不同，其决策过程大相径庭。对这个问题的研究能 够有助于我们理解资本市场价格的形成过程。 3 、通过对资本市场的复杂性、分形性的研究，可计算出其分形维与平均周 期长度。 0 4 拟解决的问题 本论文在跟踪国内外资本市场复杂性研究水平基础上，以我国股票市场为研 究对象，力图解决以下问题： 1 、传统资本市场理论和复杂性理论对中国资本市场的适用性。 2 、复杂性理论研究资本市场的有效性和适用性。 3 、构建理论模型，以对资本市场价格的波动进行描述。 4 、为资本市场价格预测提供可借鉴的理论模型。 3 分形理论和c - a r c h 族棒型在我田胜；市场的应用 前言 0 5 主要研究方法 综合运用实证分析和规范分析是本文特点之一。本文通过放宽传统资本市场 理论的条件假设，对资本市场价格形成进行了规范分析。另外采用概率论、数理 统计和混沌理论中的分形几何学等方法对我国资本市场进行定量分析，力争尽可 能真实地反映中国纷繁复杂的资本市场运行状况。同时采用了静态分析和动态分 析、定性分析和定量分析、逻辑分析和比较分析等分析方法。 0 6 技术路线图 本文在对有效市场假说理论及相关理论的基础上，对有效市场假说的前提假 4 2 $ 4 * 耳口g a r c h # * _ 在日b $ 市自自9 用 前言 设进行了检验。进而对股价的分形性进行研究，对赫斯特指数和l y a p u n o v 指数 进行了计算，随后对股价的a r c h 性进行了分析。最后对投资者行为进行研究， 提出相对的投资策略。详细路线见上图。 0 7 技术可行性分析 本文采用e x c e l 、s p s s 、e v m w s 等软件和自遍程序对于采用的数据 进行处理。正态性检验、相关性检验、稳定性检验、b d s 检验、异方差性检 验等可以通过s p s s 和e v 正w s 实现，分形性的检验主要是通过自编程序实 现的，时间序列模型由e v m w s 软件实现。 髭目_ 杖市# m 特* 股价的g a r c b 接辏型女究第一章资本市场理论：文献回顾与评论 第一章资本市场理论：文献回顾与评论 1 1 有效市场假说 资本市场发展的终极目标是造就一个规范、高效、充满竞争的市场，其有效 性是衡量信息分布、交易透明度和规范程度的一个重要标志。资本市场效率是通 过市场价格对信息的有效反映来体现的，为市场配置资本提供参照。只有市场有 效，信息在价格中得到充分的反映，才能实现资本的有效配置和最优化。有效市 场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m l l ) 的提出使得随机微积分在资本市场的 研究中得到广泛的应用，从而使资本市场的精确度量成为可能，因而现代经典资 本市场理论都是在此假定基础上发展起来的。e m i t 在现代证券理论中占有重要 的位置，它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规 范的模式。e m h 获得了经济学家广泛的检验和讨论，成为现代证券市场理论体 系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。 1 1 1e m h 的产生 关于有效市场理论，最早可追溯到1 9 0 0 年法国l o u i sb a c h e l i e r ( t h e o r yo f s p e c u l a t i o n ) ，他采用统计方法分析收益率，把用于分析赌博的方法应用于股票、 债券、期货和期权，他认为“随机游走过程( 维纳过程) 是布朗运动”。1 但对 b a c h e l i e r 分析工作起重要作用的假设，即市场收益率是独立同分布( i n d e p e n d e n t ， i d e n t i c a l l yd i s t r i b u t e d ，l i d ) 的随机变量的论点，却很少得到经验证据的支持。虽 然b a c h e l i e r 的工作具有开创性的特点，但基本上被忽视和遗忘了，一直到4 0 年 代以后，统计分析方法才逐步发展起来。 1 9 5 3 年，英国统计学家k e n d a l l 对股票价格和收益率的随机特性进行了系统 研究，在其论文经济时间序列分析，第一部：价格中提出“股票价格遵循一 种随机游走规律( r a n d o m w a l k ) ”。2 经济学界后来形成了对k e n d a l l 现象比较一 致的看法，即随机的价格波动反映的是一个功能良好、有效率的市场，而且投资 者是理性的。 1 9 6 4 年，c o o t n e r 编辑出版了股票市场价格的随机性一书，奠定了e m h 1 b a c h e l i e r t h e o r yd e 】as p e c u l a t i o na n a n a l e s d e i e c o l e n o r m a l e s u p e r i e u r e ，3 r d ，1 9 0 0 1 7 2 1 8 6 。k e n d a l l mt h ea n a l y s i so f e c o n o l f , j ct i m es e r i e s p a r t l 附c c $ l o t t r n a o f t h er o y a ls t a t i s t i c a ls o c i e t y 1 9 5 39 6 ( 1 ) 1 1 2 5 6 目b 市# $ # p r 价g a r c h # 模越哥f 第一章资本市场m 论：文m 日顾与* 论 成立的基础。1 9 7 0 年，美国芝加哥大学教授f a m a 发表论文有效资本市场：对 理论和实证工作的评价标志着e m h 的确立。在这篇文章中f a m a 提出了得到 普遍接受的有效市场的定义，即“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信 息”，1 则称该市场达到了有效状态。f a m a 指出，在有效资本市场中，投资者都 利用可获得的信息试图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速 而准确的，证券价格能完全反映其全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水 平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机 的。因此，有效市场理论又称随机游走( r a n d o m w a l k ) 理论。 1 1 2e m h 的内容及分类 根据法码( f a r e a ) 的定义，有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 是指证券 价格充分反映了全部可以提供的信息函t 。而且他把“可提供的信息t ”分为三 类：一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等：二是公开信 息，如红利宣告等；三是内部信息，指的是非公开的信息。由此依据证券价格所 反映的信息类型的不同，可把有效市场假说分为三种不同的类型。 1 、弱式有效市场( w e a k - f o r me f f i c i e n c y ) 。它是指证券的价格已经反映了过 去的信息，如成交价格、成交量等。在该类市场中，任何投资者都不能利用过去 的信息制定投资策略进行证券买卖而获取异常收益( 在有效市场中，与风险水平 相当的证券收益率为正常收益率，实际收益率与正常收益率的差额为异常收益 率1 。 2 、半强式有效市场( s e m is t r o n g - f o r me f f i c i e n c y ) 。它是指证券价格已经反映 了所有公开的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等。在该类市场中， 任何投资者不能利用公开的信息制定投资策略进行证券买卖获取异常收益。 3 、强式有效市场( s t r o n g - f o r me f f i c i e n c y ) 。它是指证券价格已经反映了所有 的信息，包括所有公开信息、私人信息及内部信息，它是有效市场的最高形式。 在该类市场中，任何投资者都无法获得异常收益，公司内部人员也同样如此。事 实上，这是一种无法达到的理想状态。 对市场有效性假说的实证检验是衡量这一假说的合理性的重要标准。采用随 机游走的方法，可对历史信息引起的价格变动模式( 即某一时间序列中价格的变 动是否具有相关性) 进行检验，也可对前期收益率与后期收益率的相关性进行检 验，随机游走模型与市场有效性之间的关系可表示为： 1 f a m ae ee f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：a r e v i e w o f t h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k ”，j o u r n a lo f f i n a n c e ( 1 9 7 0 ) ，2 5 ，3 8 3 4 1 7 7 目r 市9 * 特耳廿_ 杖价的g a r c h * * 2 日究第一章资奉市场l 论：文献目目与* 论 f ( r j ，t + l 巾) = f ( r j ，t + 1 ) 上式会认为信息集合所预期的证券收益率的条件概率密度与无条件收益率 的边际概率密度相等。若采用游程检验，将同一标志的序列划分为一个游程，当 样本达到一定水平时，服从正态分布，以此可消除不正常数据对检验的影响。而 采用过滤检验方法( a l e x a n d e r ) 也可检验弱式市场的有效性，它是对交易策略的 检验。根据这种策略，当股价涨跌一定百分比时进行买卖，这一过程反复进行， 若时间序列存在系统性趋势，采用过滤交易策略即可获得超额收益。 l 、对弱式有效性的检验包括对周末效应、年末效应、技术分析或技术交易 系统等的检验。 2 、而采用事件研究方法，可对某一特定公开信息制定的交易策略是否获得 超额收益进行检验，从而检验市场半强式有效。半强式检验则包括对会计盈余、 股利分配、再融资、控股股东股本变动和基金经理组合效率等检验。 3 、对特定的交易人员如包括基金经理在内的专业投资管理者或其他内部消 息人士的交易是否获得超额收益，可检验市场的强式有效性。强式有效性的检验 包括对小公司效应、低市盈率效应、过度反应、滞后反应、内幕消息与庄家操纵 等内容。 1 1 3e m i l 的局限性 对资本市场有效性假说的质疑从它提出之日起就没有停止过，主要是由于， 第一，它对信息的界定不明确，尤其是为了实证检验的需要，它引入了理性投资 和竞争均衡等概念，发展出多种模型，有效性的内涵更为广泛，对信息更加无法 精确测量；第二，信息具有复杂性、混沌性、不确定性和非线性的特点，信息不 对称现象成为市场中的常态，由此诱发投资者试图获取更多的信息以获彳导更高的 超额收益率；第三，投资者获得信息尤其是私人信息，需要支付一定的成本；而 这种信息的内涵是丰富复杂的，其成本无法精确度量，并抵减了由信息所带来的 超额收益：第四，公司虚假信息或各类专业投资者发布的各种关于市场运行的信 息预期都可能成为市场中的嗓声，影响市场的有效性；第五，不同投资者收集、 分析信息的能力和对信息的反映都存在差异；第六，市场有效性检验和交易成本 检验都只能证明市场的非有效性，而不能说明其是否有效；第七，对市场有效性 假说模型的检验与资产定价均衡模式存在循环定义或联合假设问题，因此实证检 验都是对市场有效性和模型合理性的联合检验，无法对造成检验结果的原因进行 区分。 为此，尤金法码将传统的弱式、半强式及强式有效性的分类修正为收益预 测、事件研究和私人信息检验，试图更为准确地阐述其有效性假说。他采用横截 我目b 市# $ 悖# n 的g a r c h * # 型日r第一章贽$ 市自l * ：l m 日目评* 面数据，将历史信息扩展为包括过去价格信息与预测未来收益有关的股利收益和 利率等因素在内的历史相关信息，对过去收益序列与股票未来收益的相关性进行 检验，以判断历史信息对于价格形成是否有效，以及是否存在过度反应或滞后反 应。他还和罗尔等人选取某一中心事件，对事件在市场中的有效性予以检验，以 规避联合检验问题。但是，对半强式有效性的检验只是对个别事件在市场中的有 效性检验，研究市场不可能穷尽所有的信息，因此这类检验仍存在相当的局限性。 i i 4e i v i i - i 的意义 e m h 的产生，意味着复杂多变的市场价格遵循着一定的变化规则，价格每 天的变化是相互独立的，互相不受影响，收益率的分布遵循正态分布，其产生对 资本市场理论的研究，具有如下意义： 1 、e m i l 成为现代资本市场理论的基石。 在e m i - i 下，资本市场的价格变化独立集收益率的正态分布特性意味着价格 变化方差的有效性，方差因此可有效度量价格变化的离散度，从而可以用来度量 市场风险，资本市场的风险衡量有了一个精确量化的标准，许多经典的现代资本 市场理论诸如马柯威茨的均值方差模型、资本资产定价模型( c a p m ) 、套 利定价模型( a p t ) 和b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) 都是在其基础上建 立起来的或与之有密切联系。因此可以说，e m h 是现代资本市场理论的奠基石。 2 、e m h 为资本市场的定量研究提供了理论基础。 e m h 认为，资本市场上过去的信息不会影响市场行为，价格变化是相互独 立的，此假设使得可以用随机微积分来研究资本市场，e m h 成为资本市场数量 化研究的基础。 3 、e m h 为研究资本市场准备了分析框架。 e m i l 是经济学家们梦寐以求的理想的完美状态均衡竞争。因此e m i l 实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。在e m h 框架下，资本 市场的风险衡量可以用方差进行衡量，资本市场的定价问题也由e m h 的几个经 典理论的产生而得到解决。 e m h 对资本市场监管也具有指导意义，具有政策参考价值。e m h 主张市场 能充分反映所有信息，投资者是理性的，不应对市场进行干预，由于e m h 主要 是由理性预期学派所提出来的，他是该学派所倡导的“自由经济”思想在资本市 场的反映。 概言之，e m - i 为资本市场风险衡量、定价、预测及监管搭起了一个研究框 架。 9 兰竺竺翌翌箜堡竺竺竺竺曼! ! 婴苎兰竺兰墨 兰= ! 兰兰查兰兰兰立竺里矍竺兰竺 1 2 相关金融理论的发展 资本市场有效性假说并非独立发展的金融理论。到目前为止，他虽然经常受 到各种质疑和挑战，其内涵也存在较大的差异，尤金法码和萨缪尔森( p a u l s a m u e l s o n ) 等人提出的这一理论在关于证券市场效率研究中一直是最广泛的、 并占据主导地位的论述，是各种市场定价模型和实证检验的理论基础，也是金融 市场理论的重要内容。而金融噪声理论、行为金融理论、分形市场理论、分形市 场假说与协同市场假说则从崭新的角度，极大地改进人们衡量资本市场效率的方 法。 1 2 1 金融噪声理论 金融噪声理论提出，凡是从不同程度上直接或间接影响价格变动的因素都是 信息，而获得信息是需要支付成本的，投资者在时间和空间上获得信息的成本差 异也不可能消除，因而信息在不同交易者之间也是不对称的；而交易者也并非都 是理性的( 斯蒂格利茨和费歇儿布莱克) 。可见该理论的假设条件与市场有效 性假说存在较大的差异，但更接近经济现实，尤其是通过严密的数理推导，并对 证券、外汇、期货等金融市场进行实证分析之后，金融噪声理论显得更具有现实 意义。 所谓噪声就是使资产价格偏离其均衡状态的信息，噪声交易者将其认为能够 影响风险资产价格变动的信息，如技术分析的推理、主观判断、资产组合理念及 谣言等噪声作为其短期交易的依据。由于资本市场的虚拟性特征，交易者对信息 存在严重的依赖性，这使得资本市场的噪声现象更加突出。 在信息不对称状态下，噪声交易者与理性套利者存在不同的风险偏好。前者 利用后者对风险的偏好，有意改变其所预期的价格水平予以对抗，使得价格偏离 基础价格的均值，提高理性投资的风险，扭转套利者短期的预期，噪声交易者因 此而获利，并制造盈利的“示范效应”，吸引更多的交易者和部分套利者转变为 噪声交易者。噪声交易者在短期内主导着市场，此时市场的有效性也就不复存在。 这样，“市场选择理论”中所谓非理性投资者在与理性投资者对立中遭受损失， 并退出市场，从而不会对价格水平形成影响的说法就令人怀疑。福罗特和斯坦因 等的实证分析表明，市场中的投资者像“羊群”一样聚集在某一信息周围进行短 期交易，即使这一信息可能仅仅是与基础信息无关的噪声。投资者可能还因此忽 视对其他与基础价值有关的信息的搜寻和关注，降低资产价格的信息质量，并可 能诱使公司发布虚假信息，以及操纵市场价格的逆向选择和道德风险，甚至引发 管理层在投资与经营决策上的短期行为，将资金投入到更易获得较高收益的虚拟 1 0 目* _ # $ 特* n ”g a r c h # * 2 习f r$ 一章* 率市自l * ：r m 目_ 碰目* * 经济投资中。 麦哈瑞和普雷斯柯顿( m e h r a p r e s c o t n ) 提出了“麦哈瑞普雷斯柯顿 难题”，即美国过去6 0 年间股票平均收益率近8 ，而安全性资产收益率接近于 零，如此之高的风险溢价与消费者厌恶风险的特点完全矛盾。厌恶风险的套利者 只有放弃与噪声交易者的对抗，选择与后者相同的投资，才可能使价格发生如此 大的扭曲。因此，投资基金、投资银行等理性投资者的过度反应和滞后反应不仅 不像弗里得曼所言那样，能平抑市场价格，推动价格趋向稳定，相反，他们反而 利用正反馈交易原理，采取相应的交易策略，进一步加剧价格波动。噪声交易者 的存在不仅提高了市场的流动性，也掩盖了内幕交易者的交易动机，使内幕信息 融入到价格之中，分担了内幕交易者的风险。因此，不仅理性投资者，而且噪声 交易者和内幕交易者在决策中都是具有理性的，只是个别交易者的理性并不等同 于整个市场的理性。信息的不对称性使投资者之间的信息不可能对称，即使市场 在瞬间获得完全信息，实现了所谓的完全竞争，即局部的动态均衡，也不意味着 其与产品市场、劳动力市场等实现了完全竞争或完全均衡。 1 2 2 行为金融理论 现代主流金融理论研究重点转向微观主体行为，但其对理论模型进行大量实 证研究暴露出其存在的缺陷。现代金融理论出现了一些重要变化，其中之是在 较为现实的行为假设基础上建立起取代主观预期效用的决策模型，即卡亨曼和特 维斯基( k a h e n m a n & t v e r s k y ) 提出的期望理论1 ，这标志着行为金融理论的确 立和复兴。现代金融理论在人类决策的理性预期、风险规避及信用最大化基础上， 建立最优化决策模型来解释何为最优决策，并通过描述性决策模型来解释决策的 过程。但行为金融理论认为，人类实际的决策过程并不遵从最优决策模型，并非 所有的决策都基于理性预期的，人类存在着过分自信( o v e r c o n f i d e n c e ) ，对自己 掌握的信息存在过分偏爱( s e l f - c o n t r i b u t i o n ) ，因而产生对理性决策的系统性偏 离，这种偏离使得总体决策偏离现代经典金融理论模型的假设；只有采用描述性 模型才能解释投资者实际的决策过程和价格的形成。行为金融理论借用现代心理 学关于行为决策研究的成果，研究对金融市场行为存在系统影响的行为决策属 性，发现这种属性的表现是稳定的和跨文化的，他们互相作用的性质和对市场的 意义是不完全的，对价格变动产生较大影响，如过度反应、滞后反应、泡沫和从 众心理等。纯粹统计训练和对直觉决策方法进行应用教育可以在某种程度上改善 投资者的决策方式。行为金融理论试图通过对投资者心理决策过程的系统分析来 1 k a h n e r m a n d a n d t v e r s k y “p r o s p e c t t h e o 叮：a n a n a y s i s o f d e c i s i o n m a k i n g u n d e r r i s k e c o n o m e 研c a 4 7 1 9 7 9 1 1 目r _ # $ * 耳口b n 的g a r c h # # 2 日z第一章资本市场理论：文m 目顾与评论 理解和预测金融市场价格变动的规律性，但他并不否认市场有效性假说等经典金 融理论在一定范围内的有效性。这样，行为金融理论第一次打开价格形成过程中 的“黑箱”，对个体的决策过程加以剖析。他认为，人们并不是像传统理论所假 定的，在不确定条件下，理性投资者的信念和主观概率是无偏的，追求均值，方 差的有效性；人们也并非在所有的时候都回避风险，没有证据表明人类作为整体 比个体更具有理性，因此对唯一最优解的追求是不现实的。投资者接受到信息后， 不一定做出合理的反应，但在确定近期的趋势变化以后，可能对信息做出非线性 的反应。这就是尤金法码为什么撤回了他对c a p m 模型支持的原因。在b s v 模型中，巴巴拉斯席雷佛和威西( b a r b e r i ss h l e i f e r & v i s h h y ) 从投资者决策时 存在的判断偏差解释了决策模型是如何导致价格变化偏离市场有效性的。他们指 出，过分重视近期数据变化模式的选择性偏差( r e p r e s e n t a t i v eb i a s ) 导致了滞后 反应，不能及时根据变化修正预测的保守性偏差( c o n s e r v a t i o n ) 则引起过度反应。 在d h s 模型中，丹尼尔、赫歇佛和苏布拉曼雅姆( d a n i e l ，h i r s h e i f e r s u b r a m a n y a m ) 提出，没有获得信息的投资者不存在判断偏差，而掌握信息的投 资者则存在过分自信和过分偏爱自己掌握的信息的倾向。 与所有的理论一样，行为金融理论也存在不尽完善之处：尽管它适于解释某 些市场异常现象，但缺乏统一模型作为解释各类市场特征的理论模型，他对异常 收益率的解释也经不起检验。然而，它注重投资者决策心理的多样化，较系统地 对市场有效性假说提出了挑战，从而将市场中投资者决策过程的研究引向实际和 深入。 1 2 3 分形市场假说和协同市场假说 有效市场假说以及在此基础上推导的资本资产定价模型、套利定价模型和实 证模型等都假定投资行为是随机的，为简化分析而忽略了时间等因素的影响，未 对时间序列等多种因素在投资决策中的作用予以分析。而埃德加e 彼德斯 ( e d g a r e p e t e r s ) 则在分形市场假说中借用分形几何学和混沌理论，对资本市场 不确定信息状态下貌似随机的非线性动态均衡现象加以分析，并对各种诱发价格 变动的非线性因素进行分析。1 所谓分形是由玻诺伊曼得布诺特( b e n o i tm a n d e l b r o t ) 创立的现代几何学 概念，指一个组成部分，在形状、信息、时间、能量、功能等方面，具有自相似 的特征，以某种方式与整体相似。从而打破了传统欧式几何中整数维的概念。而 分形几何体是关于连续的、非均衡的混沌现象的几何体，其形状缺乏光滑性，因 。e p e t e r s ee1 9 9 4 ，f r a c m lm a r k e t a n a l y s i s ：a p p l y i n gc h a o st h e o r yt oi n v e s t m e n t e c o n o m i c s 【j lw i l l e y s o n s i n s n o w l 蜘r k 1 2 兰竺兰! 苎兰竺兰竺竺竺竺! ! ! 竺苎兰兰里兰兰二! 雯竺! 竺竺竺：查苎竺竺兰兰堡 而也缺乏可微分性，一般用分形维、关联维、容量维、信息维和李雅普诺夫指数 等加以测定，其中，分形维是分析和确认分形的主要特征。因此，分形既可对线 性现象，也可对非线性现象进行分析。而混沌是动态系统的行为特征，具有确定 性、非线性、对初始条件具有敏感依赖性和非周期性等特征，其初始条件的细微 变化可能导致系统长期运动的巨大差异，“小事件引起大后果”，简单系统产生复 杂现象，系统的整体行为可能与部分行为不同等等。换言之，经济系统的动态非 均衡不排除系统的局部或瞬间均衡。此外，系统中的行为转换是不规则的。因此， 混沌并非混乱，混沌中也存在秩序。运用混沌理论，对非线性的现实经济系统尤 其是资本市场的混沌现象进行分析，将有助于加深对资本市场效率的理解和认 识。 协同市场假说( c m h ) 是瓦加( v a g a ) 发展的一种独特的方法，它是一个非线 性统计模型，而不是非线性确定性模型，它与上面所述的分形假说有关。它认为， 社会群体的相互作用具有“协同性”，即如同成群飞行的鸟或成群游泳的鱼，人 们追随着时尚和狂热，有时候，不存在民意的共识，个人的反映相互之间是独立 的；在其他一些时候，则可能存在很强的协同情绪。第三种可能的情况则是民意 分化为两个对立的阵营，导致一个混沌的社会环境。该假说形象地解释了资本市 场中单个投资者为何存在趋同的非理性行为特征。 由于信息不对称及投资者心理预期差异等造成的市场噪声成为资本市场中 的常态，市场对信息反映的有效性偏离均衡分布状态成为现实市场的基本特征， 因此非线性现象十分普遍。这样，传统的线性分析方法显然漏洞百出，而混沌分 析方法则拓展了分析的方法和手段，有可能成为重要的分析工具之。尽管如此， 纯粹的数理分析还是经常显得无能为力，金融再生理论、协同市场假说则补充和 丰富了分析的手段，其实际的应用价值尚待改进。可见，各种实证检验均存在种 种问题，有效市场假说的种相关金融理论面i 临着多种努b 战，尚需人们迸一步探索 和研究。 市彩特p 价的g a r c h 族壤2 m 究 第= le m h # 现实$ 市竺乡解释蝗竺苎竺 第二章e m h 对现实资本市场的解释能力分析 f a m a 的市场有效性假说一直是证券市场效率检验的理论依据。该假说认为， 资本市场的当前价格已经充分反映所有的市场公开信息，价格只有在收到新信息 后才发生变动；股市未来价格只能由新的信息决定，今天的收益与昨天的信息无 关，且彼此独立。价格变动是个随机过程。 人们对股票市场收益率序列的b 日式有效性的检验，大多采用随机游走( 也叫 随机漫步r a n d o mw a l k ) 的方法。所谓弱式有效就是利用过去的价格，无法预 测未来的价格变动。而随机游走是指假设价格符合随机游走和正态分布，若连续 的收益率是独立同分布的( i d d ) ，则价格对数服从随机游走过程。 x n = l n ( p 。) 一l n ( p 。一1 ) 表示第n 期的股票价格连续收益率，p o ，p l ，p 2 p n 表示不同时期的价格水平，