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个人金融风险管理理论研究 摘要 所谓“金融风险”( f i n a n c i a l 鼬s k ) ，是指包括金融机构在内的各个经济主体 在金融活动或投资经营活动中，因各种因素的不确定变动而受到损失的可能性。 金融风险的种类很多，其中主要的有外汇风险、利率风险、信用风险、货币的购 买力风险、流动性风险、证券的市场价格风险以及国家风险等。金融是现代经济 和核心，金融活动已日益广泛的渗透到社会经济生活的各个方面，而金融风险也 随之充斥其中，个人的金融活动也不能例外。近年来，在家庭金融实践最发达的 美国，有一些金融研究者开始比较系统性的提出家庭金融学( h o u s e l l 0 1 d f i n a i l c e ) ，其中就包括家庭金融风险管理的相关概念。 类比于公司金融风险管理，家庭金融风险的管理存在着自身独特的研究范 式。从理论角度来看，家庭的经济活动与企业的经营活动存在许多差别，如：家 庭经济活动并不是以利润最大化，而是以效用最大化为目标；家庭的存续并不是 永续的，而是有一定期限的，这与在企业层面的研究有所差别；交易成本( 如证 券印花税、交易佣金、房地产交易税等) 在家庭金融活动中所占的比重较大，很 难忽略；家庭经济状况的影响因素较为复杂，且受人力资本存续状况影响较大等 等。因此，在实际经济世界中，个人投资者在进行金融投资过程中，需要一种理 论：能够结合个人( 家庭) 投资者自身特点，在保证获取“财产性收入 的同时， 在合理的方法论指导下，帮助其选择合理的金融手段和工具，规避风险，从而降 低宏观市场、金融市场以及突发事件对家庭生命周期的持续性构成的影响。 本文主要采用理论与实践相结合的方法，对传统的金融资产选择、跨期效用 理论、风险管理理论进行综合与扩展，以中国2 0 0 3 2 0 0 8 的实际数据为运行基础， 采用状态空间模型和v a r ( 1 ) 模型来捕捉中国金融市场资产收益率的历史可预 测性，建立了一个包含个人短视与长期投资视角的风险控制和优化模型，并对特 定案例进行了简单分析。 本文模型在传统金融资产选择和风险控制理论基础上有所扩展。首先，与传 统理论假设不同，本文重点分析了个人生命周期中面临的非金融市场风险因素， 并将其与传统资产组合理论相结合，论证特定家庭需要选择不同的风险投资组 合，而即使同一家庭在不同阶段，由于理财的重点和目标不一样，也需要选择不 同的风险投资组合，而不是简单的在市场风险资产组合和无风险资产之间进行选 择。其次，本文强调了投资期限在家庭金融风险控制中的作用，证明由于投资工 具之间存在跨期替代和均值回归效应，个人投资者在短视投资和长期投资条件下 的风险控制策略有所不同，并尝试将短视投资和长期投资方式结合起来，大大简 化了最优化投资的过程。第三，本文在风险控制模型中引入个人选择变量，使整 个系统能够简单的依据个人实际要求进行调整，允许在整体系统框架下灵活性得 对家庭金融风险进行预防、规避、分散、控制、转移和补偿措施进行判断合选择， 有一定的实践运用价值。 由于个人能力所限，本文研究还有一些需要完善的部分。首先，由于模型的 原始数据容量较低，很可能使很多长期时间序列中可能存在极端情况被忽略掉， 影响模型运行精度。其次，为了模型分析的简化，选取了一些较为严格的假设条 件，可能造成模型结论有所偏差。最后，模型还有大量的未来扩展研究空间，但 限于个人精力，并没有得到充分展开。 关键词：个人金融；金融风险；风险管理 2 h 0 u s e h o l df i n a n c er j s km a n a g e m e n t a b s t r a c t t h es oc a l l e d “f i n a n c i a ld s k ”，r e 矗粥t ot h ep o s s i b i l i 够o fl o s t 讹c hi sc a l l s e db y c h a n g e si nv a r i o u sf a c t o r so fu n c e r t a i n t y 锄o n ga l lm ee c o n o m i ca g e n t si 1 1f h l a n c i a l a c t i v i t i e s 7 r h e r ea r em a n yl 【i n d so f6 n a n c i a lr i s k s t h em 旬o ro n e sa r ef o r e i g n e x c h a n g er i s ki 1 1 t e r e s tr a t er i s l ( c r e d “r i s k ，t i l em l r c h a s i n gp o w e ro fc u 【仃e n c yr i s l ( l i q u i d i t yr i s k ，m a r k e tp r i c eo fs e c u r i t i e s ，a sw e l la sc o u n t 巧r i s ka 1 1 do t h e r s k s f i n a n c ei s t l l ec o r eo fm o d e me c o n o m i ca n df i n a n c i a la c t i v i t i e sh a sb e c o m e i n c r e a s i i l 西yw i d e s p r e a dp e n e t r a t i o ni i l t oa l la s p e c t so fs o c i a la n de c o n o m i cl i f e h o w e v e r 矗n a n c i a lr i s k s 锄ec o m b i n e dw i t ht h ee c o i l o m i ca c t i 啊t i e s ，e v 饥m e i i l d i v i d u a l sc a i l tb ee x c l u d e d 舶mt l l e i ri n n u n c e h lr e c 咖y e a r s ，i nt 1 1 eu n i t e ds t a t e s ， a st h em o s td e v e l o p e dd o m e s t i c 丘n a i l c i a lp r a c t i c e sc o l l i l n mm e r ea r es o m er c s e a r c h e r s s t a r t i n gc o m p 耐n gt h ef i n a n c i a lp r o p o s a lo fs y s t 锄i cf i a m i l yf i n a n c e ( h o u s e h o l d f i n a i l c e ) ，w t l i c hi n c l u d i n gr e l a t e dc o n c 印t sa b o u tf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n tf o r 缸n i l i e s c o m p a r e dw i t l lc o m p a l l yf i n a n c i a l 订呔sm a n a g 锄e n t ，m eh o u s e h o l df i n a n c eh a s i t su n i q u er e s e a r c hp a t t e m f i r s to fa l l ，h o u s e h o l df i n a l l c i a lp r o b l 锄sa r em u l hm o r c c o i n p l i c a t e d f 锄i l yn e e d st om a k ej e i n a i l c i a lp l a l l i l i n gf o ral o n gt e mw i t h i na1 i m i t e d b u d g e t ；e a c hf 锄i l yh a sn o n 一仃a d a b l ea s s e t s1 i k eh l i i l a l lr e s o u r c e s ；c v e 巧钿n i l yh 嬲 n o n l i q u i da s s e t ss u c ha sh o u s e s ；d e b tc o n s t r a i n t sv 撕o u si nf 撇i l i e s a sw e l la s c o m p l e xt a xe v a s i o ng o a l s s e c o n d ，c o n s i d e r i n ga b o u tt h er i s i n gp o 币o nt h a tf i a m i l i e s s h a r ei nt h ec 印i t a lm a r k e t ，c l a s s i cf a m i l yf i n a n c i a lb e h a v i o rs h o wm u c hi m p o r t a n c e t ot h ec a p i t a lm a r k e t a sar e s u l t ，i nt h er e a le c o n o m i cw o r l d ，i n d i v i d u a l i n v e s t o r sn e e do n em e o r yt h a t c a nh e l pt h 锄m a k ev i s ec h o i c e so fr e a s o n a b l e1 e i n a n c i a l t o o lt h a tc a i la s s u r et h e i r p r o p e r t yi n c o m ea sw e l la sa v o i df i n a n c i a lr i s k s t h ei n d i v i d u a l f o c u s i n gt h e o 巧c a l l h e l pm i n i m i z et h ei m p a c tt h a tb r o u 曲tb ym a c r om a r k e t s ，6 n a j l c i a lm a r k e t s ，a sw e l l a si n c i d e n t so ff a m i l yl i f e c y c l es u s t a i n a b i l i t y w i mac o m b i n a t i o no ft h e o 巧a n d 3 p r a c t i c e ，m i sp 印c re x p a l l d st h em e o r yo fm u l t i p l ep o r t f o l i os e l e c t i o n ，i n t e r t e m p o r a l u t i l i t ya n dr is km a n a g e m e n t i tb u i l du pad s kc o n t ：r o la n dr i s ko p t i m i z i n gm o d e l w h i c hi n c l u d e si n d i v i d u a ls h o r ts i g h ta n d1 0 n gt e r mi n v e s 缸n e n tp e r s p e c t i v et h a t c a p 觚et h ep r e d i c t a b i l i t yo f h i s t o 巧o fc h i n e s ef i n a i l c i a lm a d ( e t sr e t u m o na s s e t sb y u s i n gs t a t es p a c ea n dv a r ( 1 ) m o d e l w i t ha c t u a lf i n a i l c i a lm a r k e td a t a 劬m2 0 0 3t 0 j 2 0 0 8 i nt 1 1 i sm e s i s ，c a s es t u d yi sm a d ew i t l lm ee x t e n s i o ni nt r a d i t i o n a lf i n a n c i a la s s e t s c h o o s i n gt h e o 叫a n dr i s km a n a g e m e n t s f i r s t l y u m i k et h e 仃a d i t i o n a la s s u m p t i o n ，m i s t h e s i sf o c u s e so nn o nf i n a n c i a lm a r k e tr i s k sm a t 协d i 、7 i d u a lm e e t si nl l i sl i f es p a l l c o m b i n e dw i t h 仃a d i t i o n a lp o r t f o l i ot h e o 珊i ts h o w st 1 1 a td i 脑e n t 向n i l i e sn e c d d i 脓e 1 1 tp o r t f o l i o ，e v e l lw i t ho n es p e c i f i c 胁i l y ，i tr e q u n sd i 脓e n tp o r t f o l i of o r d i 侬= r e n ts t a g e sa si t sk e yp o i n to fa s s e t sm a l l a 西n ga i l dg o a ld l a n g e sw i t ht i m e s e c o n d ut h i st h e s i se ! i l p h a s e so nt h ei m p a c to fi i e s t i l l e n tt i m el i m i ti i lh o u s e h o l d 丘n 姐c e ns h o w s 虹l a tw i mm e a l lr e v e r s i o n ，i n d i d u a li n v e s t o r sc a i lc h o o s ed i 仃e r e n t s t r a t e 西e sw h e nd o i n gs h o r ts i g h ta n dl o n gt 黜i n v e s n n e n t ss o 嬲t 0s i m p l i 匆t h e i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s t h i r d l y ，t h j sm o d e l i r l t r o d u c e si n d i v i d u a lc h o i c ev 撕a b l e sw h i c h a 1 1 0 we a s yp e r s o n a l i z i n ga n da d j u s t i n g i th a sc e n a i np r a c t i c a lv a l u ef o ra 1 1 0 w i n g i n d i 啊d u a la c t i v i t i e ss u c h 嬲r i s kp r e v c i l t ， c i r c u m v c n t ，d e c e i l t r a l i z a t i o n ，c o n 仃o l ， 仃a i l s 向锄dc o m p e i l s a t i o n 吼d e ran e x i b l e 鼬e v m r k b e c a u s et h et i i l l ea n ds 仃e n g t h1 i m i t s ，t h e r ea r es t i l ls o m ep a r t st h a tn e e dt o i m p r o v e f i r s to fa l l ，n o te 1 1 0 u 曲p o i n t si nt h er a wd a t aw r h i c hc 锄1 e a dt ot h ee x 仃e m e b e i n go v e r l o o k e di nal o n g - t e 册t i m es e e sa 1 1 da f f e c t st h ea c c u r a c yo ft h em o d e l s e c o n d l y ，i no r d e rt os i m p l i 匆t h em o d e la n a l y s i s ，an u m b e ro fm o r es t r i n g e n t a s s u m p t i o n sa r es e l e c t e dw h i c hm a yc a u s eb i a s e dc o n c l u s i o n s f i n a l l y ，t h em o d e lh a s ah u g ee x p a n s i o ns p a c ei nt h e 如t u r e ，b u ti ti sn o tb e e nm l l yc 枷e do u ta st h ea u t h o r s p e r s o n a l l i m i t e s k e y w o r d s ：h o u s e h o l df i n a n c e ；f i n a n c er i s k ；r i s km 2 u l a g e m e n t 4 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 1 潼! 麴逡直墓丝盂蔓挂型芭丛的! 奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：瑗谚 签字日期：7 口矽年垆月挖日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 名犯 - 签字同期：沙夕年占月f 驴日 导师签字： 0 引言 0 1 选题背景 o 1 1 理论背景 近几年来，在家庭金融实践活动最为兴盛的美国，开始出现建立家庭金融学 系统理论框架的呼声。家庭金融学的可类比于公司金融学( c a m p b e l l ，2 0 0 6 ) 【l 】， 将整个家庭视作一个公司，主要研究其如何选择差别性的金融工具，以实现自身 特定的财务目标。 从理论角度来看，家庭的经济活动与企业的经营活动存在许多差别，因此不 能简单的套用公司金融的研究框架。首先，家庭金融问题是复杂的，其在效用 函数、期限结构、消费支出等方面均具有独特性，其次，由于市场中家庭金融 资产份额不断提升，市场对于典型个人投资行为的正反馈机制不断强化，使得 特定风险偏好和财富结构的家庭投资、风险呈现不对称性。因此，在分析个人 金融风险管理技术的时候，很难应用企业或机构金融风险管理的一般范式，需 要对其进行理论创新。 c a m p b e l l ( 2 0 0 6 ) 将家庭金融学区分为实证主义家庭金融学和规范主义家庭 金融学。实证主义家庭金融学主要分析在特定的外部经济环境下，家庭如何进行 投资决策；而规范主义的家庭金融学则着力研究家庭应当如何进行最优决策。这 两种研究相互区分，但又相互补充的。实证主义的家庭金融学建立在完善详实的 统计数据之上，可以为规范主义研究提供数据基础；而规范主义的研究则着力于 对标准金融学框架的扩展和完善，可以为实证主义提供研究的理论支持。所谓“金 融风险”( f i n a n c i a l 砒s k ) 是指包括金融机构在内的各个经济主体在金融活动或 投资经营活动中，因各种因素的不确定变动而受到损失的可能性。金融风险的种 类很多，其中主要包括外汇风险、利率风险、信用风险、货币的购买力风险、流 动性风险、证券的市场价格风险以及国家风险等。随着金融活动成为现代经济的 核心，金融风险也已同益广泛的渗透到社会经济生活的各个方面，个人的金融活 动也不能例外。因此，在规范主义家庭金融学框架应当具有家庭金融风险管理的 概念的一系之地。 0 1 2 实践背景 目前我国家庭金融资产总量不断提升，与之相应家庭所面临的金融风险也 随之攀升，对于家庭金融风险控制的需求也就随之加剧。 首先，个人金融性资产比例的提高，加强了个人风险管理理论的主观需求。 近年来，城镇居民收入在快速增长的同时，收入构成也发生了变化。财产性收入 比重有所上升，成为城镇居民收入增长的亮点。2 0 0 8 年人均财产性收入为4 4 4 o l 元，比2 0 0 6 年增长了1 3 8 9 ；财产性收入比重为2 1 ，比2 0 0 6 年增长了o 8 个百分点。作为城镇居民收入主体的工资性收入以及转移性收入占全部收入的比 重比2 0 0 2 年都有所下降。2 0 0 2 2 0 0 7 年，财产性收入的增长幅度大大高于人均 可支配收入的增幅，我国城镇居民的财产性收入正处于快速增长时期。党的十七 大报告中也首次提出了一个全新的理念“创造条件让更多群众拥有财产性收入 。 但要获得更多财产性需求，个人( 家庭) 无疑需要在其家庭资产中配置更多地风 险性金融资产，从而加大了各单位家庭所面临不确定性。 其次，次贷危机之后，金融市场的风险状况加大的现状，促进了个人风险管 理理论的客观需求。经历了2 0 0 6 2 0 0 7 年的大牛市之后，2 0 0 8 年3 月，沪深股市 遭遇了“强寒流”。上证综指当月下跌2 0 1 4 ，创下了1 9 9 5 年以来的最大月跌 幅。2 0 0 7 年1 0 月的高点算起，沪综指的最大跌幅已超过4 5 。此后，受愈演愈 烈的次级债危机影响，汇市、期市、金市纷纷下跌，银行的q d i i 、q f i i 等集合 理财产品也频频爆出零收益的新闻，甚至楼市也出现了“拐点”的信号，我国个 人金融投资品市场哀鸿遍野。在这种背景下，提出个人金融风险管理理论无疑是 十分必要的。 0 2 选题意义 从理论角度看，目前的金融风险管理研究成果主要基于企业、投资机构角度， 但很少有对立足于中小投资者个体特征的个人金融风险管理理论的研究。研究对 象角度上，家庭的经济活动与企业的经营活动存在许多差别，如：家庭经济活动 并不是以利润最大化，而是以效用最大化为目标；家庭的存续并不是永续的，而 是有一定期限的，这与在企业层面的研究有所差别；交易成本( 如证券印花税、 2 交易佣金、房地产交易税等) ；家庭金融活动中所占的比重较大，很难忽略；家 庭经济状况的影响因素较为复杂，且受人力资本存续状况影响较大等等因 此，在分析个人金融风险管理技术的时候，很难简单的套用企业或机构金融风险 管理的一般范式，需要对其进行理论创新。从研究路径上看，针对个人消费、投 资活动的理论研究主要包括最优消费投资理论、生命周期理论、最优保险理论等， 但其观点集中于个人因素对于消费、投资、储蓄、保险的影响，致力于建立宏观 经济体系的微观基础，主要研究是什么的问题，但缺乏对个人消费投资结构的优 化目标研究，即缺乏对应该怎么样的研究。但在实际经济世界中，个人投资者在 进行金融投资过程中，需要一种理论：能够结合个人( 家庭) 投资者自身特点， 在保证获取“财产性收入 的同时，在合理的方法论指导下，帮助其选择合理的 金融手段和工具，规避风险，从而降低宏观市场、金融市场以及突发事件对家庭 生命周期的持续性构成的影响。 从实际应用的角度看，个人风险管理理论的建立具有三方面意义。第一，随 着个人( 家庭) 投资活动的不断扩展和深入，以及个人投资产品的丰富，个人投 资者所面临的金融产品愈加复杂，个人风险管理理论的建立可以为个人( 家庭) 投资者的金融活动提供理论支持，帮助他们理性进行投资决策；第二，我国的个 人投资咨询业务发展刚刚起步，但就己初步表现出过度竞争的状态，个人风险管 理理论的建立可以帮助从业者提高执业能力，为其进行研究、分析提供基础框架； 第三，个人风险管理理论也可以帮助银行、证券公司、信托公司等金融中介机构 更好的理解市场，设计出更符合投资者需要的金融产品，提高产品质量。总之， 在目前的市场条件下，个人风险管理理论建立具有很强的实践需求。 0 3 研究方法与路径 本文主要采用理论与实践相结合的方法，对传统的多次金融资产选择、跨期 效用理论、风险管理理论进行综合与扩展，以中国2 0 0 3 2 0 0 8 的实际数据为运行 基础，采用状态空间模型和v a r ( 1 ) 模型来捕捉中国金融市场资产收益率的历 史可预测性，建立了一个包含个人短视与长期投资视角的风险控制和优化模型， 以期得到一个适应我国实际情况，具有一定灵活性和实用性的个人金融风险评 估、决策体系。 3 图o 1 技术路线示意图 4 0 4 创新与不足 本文模型在传统金融资产选择和风险控制理论基础上有所扩展。 第一，与传统理论假设不同，本文重点分析了个人生命周期中面临的非金融 市场风险因素，并将其与传统资产组合理论相结合，以中国的实际数据为基础， 证明特定家庭需要选择不同的风险投资组合，而且即使是同一家庭，在不同阶段 由于理财的重点和目标不一样，也需要选择不同的风险投资组合。这不同于传统 金融投资理论所认为的：个人投资者仅需简单的在市场风险资产组合和无风险资 产之间进行选择。 第二，本文强调了投资期限在家庭金融风险控制中的作用，证明由于投资工 具之间存在跨期替代和均值回归效应，个人投资者在短视投资和长期投资条件下 的风险控制策略有所不同，并尝试将短视投资和长期投资方式结合起来，拟合出 由短期最优向长期最优的演化轨迹。 第三，本文在风险控制模型中引入个人选择变量，使整个系统能够简单的依 据个人实际要求进行调整，允许在整体系统框架下灵活性得对家庭金融风险进行 预防、规避、分散、控制、转移和补偿措施进行判断合选择，有一定的实践运用 价值。 当然限于个人能力和精力，本文的整体研究还存在一些不尽如人意的地方， 主要有如下几点： 第一，限于篇幅限制，本文仅对最基本模型和估测方法进行了简单的分析， 实际上在个人风险识别与控制的模型体系中，还有许多可以扩展、研究的空间。 比如：当期风险因素对个人合理投资结构的冲击分析、压力测试；对于个人投资 者明确的投资决策选择进行模型分析，均可在本系统基础上进行实现，值得未来 继续进行研究。 第二，由于数据可得性和可比性的原因，模型基础数据来源仅限于2 0 0 3 2 0 0 8 年度，因此时间序列向量自回归分析模型的长期稳定性需要在未来进一步进行检 验，如果可能的话一个包含更长时期、更多极限变量的数据序列很可能对整个模 型体系的拟合程度有更大的帮助。 5 o 5 文章结构 本文主要分五个部分 其中第一、第二部分为全文的基础部分。第一部分，是对规范家庭金融学理 论模型体系和风险管理理论文献进行了回顾和总结，为后文的分析奠定理论基 础。第二部分主要分析了个人生命周期中金融投资活动的必要性和与其它金融投 资活动所不同的特点，论证了单独进行个人金融风险管理的必要性。 第三部分建立了个人风险度量模型体系，这是对于个人( 家庭) 生命周期中 各具体金融风险组成( 利率风险、金融市场风险、人力资本风险、住房风险) 的 影响和后果所进行的评价和估量。个人金融风险度量包括对风险发生可能性大小 ( 概率大小) 的评价和估量，对个人后果严重程度的评价和估量，对风险影响范 围的评价和估量以及对风险发生时间的评价和估量等方面。个人风险度量的主要 作用是根据这种度量去制定个人风险的应对措施以及开展个人风险的控制。 第四部分借鉴整体风险管理( t r m ) 思想，拟借用最优消费投资理论中的 个人跨期效用函数理论，以个人生命周期效用最大化为体系的核心目标，将风险 管理目标最终引入到个人效用之中去，进行合理建模。该模型体系不但可以在个 人经济活动中能计量出面临的风险的客观的量，而且可以考虑风险承担主体对风 险的偏好，实现风险管理中的最优均衡。个人风险综合管理体系的构建，是本文 最为根本的目的。 第五部分总结全文，提出目前研究的不足及未来发展方向。 6 家庭金融理论回顾 与传统资产选择理论不同，家庭金融往往是在整个生命周期内进行金融资产 的选择，规范家庭金融学所要解决的问题就是如何在如此长的投资期限内，对投 资的收益性、安全性、流动性进行合理的分配。但往往被标准金融学课本所忽视 的是，家庭金融面临着许多市场上的不确定性，这种不确定性在考虑公司金融分 析的时候，由于存在完备的相关交易市场，往往是被忽略掉，但具体到家庭金融 领域，这种风险很难被合理的对冲掉，需要采取其他手段来进行处理。 1 1 早期模型 早期的个人金融资产选择模型往往都建立在传统的均值方差框架之下，认 为任何特性的家庭，都应当持有固定的风险投资组合。最早的均值方差理论的 提出就是为了解决个人资产选择问题的( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 【2 】，其将收入、风 险抽象的用均值和标准差表示出来，并认为投资者仅关心这两个变量。此后， t o b i n ( 1 9 5 8 ) 提出了两基金分离定理则证明这种投资者都会持有相同的风险金 融资产切点最优资产组合，风险厌恶不同的投资者仅会在不同的风险资产组 合和无风险资产的不同比重之间进行选择【3 】。资本资产定价模型( c a p m ) 同样 也暗含了这种假设条件( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 【4 1 。 此后，一些学者尝试将c a p m 扩展到多期。s 锄u e l s o n ( 1 9 6 9 ) 【5 j 最早论证 将长期投资视角和短期投资者做出相同决策的条件，成功的将资产配置问题扩展 到多期，并认为任何风险厌恶程度的投资者，只需要持有无风险债券和市场股票 两种投资工具，就可以获得长期最优资产组合。他证明在定值相对风险厌恶的条 件下，投资者的风险资产持有比例为： 缈( f ) ：乓 炒“ 其中，口：股票风险溢价；y ：c r r a 的风险厌恶系数；盯2 ：股票回报的 方差。m o s s i n ( 1 9 6 8 ) 【6 1 、m 耐o n ( 1 9 6 9 ) 【7 1 、f a m a ( 1 9 7 0 ) 【8 】都曾证明过类似 7 的观点。 但不幸的是，在实践中这种假设似乎并不成立，许多学者都曾经证明个人资 产组合随着年龄、财富、风险偏好等均呈现出不同的特征。最新成果认为传统模 型中投资回报、利率为常数、股票风险溢价的假设的不实际性，是导致其在实际 运用中存在问题的根源。b r 黜l a n ，s c h w a n z 和l a 龃a d o ( 1 9 9 7 ) 【9 】建立了一个 包括利率和风险溢价等变量对资产组合影响的多变量回归过程，论证了这个结 果。j o r i o n 和g o e t z m 砌( 2 0 0 0 ) 【1 ) 】也曾经使用股票实际收益的波动性数据模型 来测算最优风险资产组合，发现在给定风险和回报的情况下，具有特定风险厌恶 水平的投资者理论上最优资产组合应当比实践中包含更多的股票，这也被称为 “股票溢价之谜”。 m e n o n ( 1 9 7 l 【1 1 1 ，1 9 7 3 【1 2 】) 则提出当投资机会随时问发生变动时，长期投 资者资产组合需求的一般框架。他的理论认为多期投资问题不同于单期投资问 题，长期投资者不仅要考虑当期投资组合的收益，还需要考虑再投资的收益结构， 并认为当前风险因素会通过“跨期避险需求 影响未来再投资的收益，从而改变 投资者的各个时期最优投资组合结构。m e n o n 甚至还建立一个独立于无风险资 产和风险资产的第三种资产，即方差最优资产组合。该模型不同于传统的均值 方差分析框架，具有很强的实践意义，但在实证上长期存在困难，直到2 0 世纪 9 0 年代后期才出现具有实证支持的优化模型。此后的多期资产组合模型产生一 系列改进，主要侧重于对其未来收益结构形成机制的改进模型。 总体来看，资产组合理论的早期模型往往是单纯用于处理金融投资组合，其 对于使用对象并不存在明确的限制，将其假定为家庭投资者仅仅是为了假设的简 便。但是缺乏对于其他家庭因素( 如家庭的资产状态、人口结构、房产水平、人 力资本状况等) 的考量，使其脱离了家庭投资问题的实际。 1 2 效用函数 效用函数是表述保守投资者和积极投资者差异的便利方式。国外学者认为效 用的来源主要有两类，第一类认为投资者的效用由期末财富水平决定，第二类则 认为投资者的效用是由消费水平( 包括对住房的消费) 所决定。 第一类效用函数将最大化问题重新定义为： m a ) 【e u ( 形+ 1 ) 上式满足条件： 彬+ l = ( 1 + r p i ) 彬 在国外学者的研究中一般将绝对风险厌恶系数定义为决定投资者在面临某 个给定绝对规模的投机风险，而愿意支付的绝对货币数量( p r a t t ，1 9 6 4 ) 【1 3 1 。 般认为，随着财富量的增长，绝对风险厌恶系数会降低或保持不变。而相对风险 厌恶系数决定投资者面临一个相对于给定规模财富的特定比重时的投机风险所 愿意支付的财富比例。一个具有说服力的基准模型使得相对风险厌恶系数独立于 财富量。经济长期运行结果揭示了相对风险厌恶系数与财富量之间不可能存在强 相关性，单位资本消费和财富在过去的两个世纪中有了巨大的增长。既然金融风 险成倍增加，这意味着在金融风险的绝对规模增长的同时，相对规模并未改变。 相对于这种长期经济增长，利率和风险溢价没有任何显示长期趋势的证据。这表 明投资者在他们的财富量较少时，愿意为规避给定的相对风险支付几乎同样的相 对成本，而这种情况仅当相对风险支付几乎同样的相对成本，而这种情况仅当相 对风险厌恶系数基本上独立于财富量时才可能发生。在当前家庭金融研究中比较 常用的是时间可分的e p s t e i n z i n 效用函数( e p s t e i n 和z i n ，1 9 8 9 ) 【1 4 】，在这种 效用函数的假定条件下，家庭的风险厌恶水平不随家庭财务状况的变化而变动， 从而证明长期经济增长条件下的利率和资产价值比率具有稳定的关联效应。 但也有许多学者认为家庭投资者具有递减的风险厌恶结构( 即d a r a 效用) ， 这种效用可能会导致家庭的风险偏好时随着财富的增加而增加的，或者随年龄的 增加而降低，当然在实际中这两种效用存在相互抵消的效应。如c a r r o l ( 2 0 0 2 ) 【1 5 】就证明由于个人的遗产效用比消费效用低，因此在整个生命周期过程中，家 庭的风险厌恶会随着财富的积累地不断下降。还有学者通过实证检验进一步证明 家庭风险厌恶程度会随着短期财富水平的波动而波动，这构成了所谓习惯形成模 型( c 锄p b e n 和c o c l l r a n e ，1 9 9 9 ) 【1 6 】和消费约定模型( c h e t t y 和s z e i d l ，2 0 0 5 ) 【1 7 】的基础。 9 1 3 风险资产选择模型 风险资产选择模型是与消费相辅相成的，其准确的说就是消费者在确定最优 投资组合之后，如何将财富有效的消费掉，以增加自身效用的研究，而消费和投 资之间的桥梁就是效用函数。这种分析基于以下四种假定：第一，效用水平是以 最终财富水平决定的，偏好与消费、年龄、阶段性财产状况等其它变量无关；第 二，偏好具有完全性、传递性和一致性，即家庭的偏好在长期保持稳定不变；第 三，投资者为完全理性，即以结果出现的概率来预测自身效用水平；第四，效用 于其具体实现过程无关。 如前所述，s 锄u e l s o n 和m e n o n 早在2 0 世纪7 0 年代就提出了动态消费一投 资决策模型。但由于跨期模型中的最优资产组合问题始终难以求解。在随后的近 3 0 年中基本上毫无进展。直到2 0 世纪9 0 年代末，动态消费一投资决策模型的 求解问题才取得了较大突破。首先，这应当归功于计算能力和数据处理方法的巨 大进步，使采用离散近似的数据模拟方法来求解现实的多期资产组合选择问题成 为了可能；其次，金融理论家已经发现了m e n o n 模型的一些新的闭合解；第三， 近似解析解已经被求解出来。其中最为典型的是c 锄p b e l l 和c e i r a ( 1 9 9 9 【1 8 】， 2 0 0 l 【1 9 】) 提出的动态消费一投资决策模型的近似解析解的对数线性化求解策略， 这使得深入研究动态消费一投资决策问题成为可能。c 锄p b e l l 和c e i r a ( 2 0 0 2 ) 【2 0 】认为受生命周期影响因素，家庭金融学分析框架将更加复杂，传统的静态化 的、无限期的一般金融分析模型将被复杂的、有限期的金融分析模型替代，用来 分析随着家庭年龄和家庭金融资产积累水平等变化而不断演化的家庭金融战略 行为，他们将这一研究领域称为战略资产配置( s t r a t e 西ca s s e ta l l o c a t i o n ) 。 此外，还有一部分学者采用实证主义家庭金融学方法，讨论了财富、家庭结 构、收入、年龄、种族、教育等因素在个人投资决策中的重要性，可以对规范主 义研究提供一定的参考意义。从财富角度看，普遍认为财富在家庭资产组合中的 作用非常突出，金融资产在总资产中的比例往往是随着家庭财产总额上升而上升 的，g u i s o 和j 印p e l l i ( 2 0 0 1 ) 【2 l 】以及c a 玎0 1 1 ( 2 0 0 2 ) 【1 5 1 分别采用意大利数据和 其它几个欧洲国家的数据，论证的这种观点。但另一方面，实际统计数据表明， 即使在家庭金融市场十分发达的美国，仍然有许多家庭( 包括部分富裕家庭) 仍 l o 然在股票投资者的行列之外。h e a t o n 和l u c a s ( 2 0 0 0 ) 【捌认为私人企业和房产投 资在富裕阶层的家庭资产中比例很大，由于这些资产在收益结构上与股票投资具 有很强的相关性，因此对股票投资有很强的挤出效应，这样可以比较好的解释部 分中产、富裕家庭不参与股票市场的情况。 还有其它学者通过实证研究认为，收入、年龄、种族、教育、风险偏好等因 素对家庭投资结构选择也具有影响。第一，研究成果普遍提到股票在总体资产的 比重和年龄呈现弱的反向关系，与收入、教育、财富则具有强烈的正向关联 ( b a r b e r 和o d e a l l ，2 0 0 1 ) 【2 3 1 。第二，社会保障的完善程度会影响股票的投资比 重，较为完善的社会保险体系会刺激投资者更多投资于风险程度较高的投资品， 而缺乏合理的社会福利制度的投资者倾向于承担较少的金融风险( b 嘶a l l t 和 s t a m m c c l u e r ，2 0 0 2 ) 【2 4 1 。第三，税收结构的影响，边际税率高的家庭往往会倾 向于持有股票，这是因为股票往往具有一定的税收减免效应( p o t e r b a 和s 锄w i c k ， 2 0 0 3 ) 【2 5 1 。第四，家庭成员健康状况的影响，健康状况不好往往会应导致家庭 资产中风险资产比重的下降，r o s e n 和w u ( 2 0 0 4 【2 叼) 认为固定参与成本是产生 这种问题的主要原因，这种成本既包括参与风险资产投资需要时间和金钱，也包 括心理上的参与成本。 b r e l l n a n 和x i a ( 2 0 0 2 ) 【2 7 1 分析了一个有限生命投资者的资产组合问题，该 模型认为投资者可以投资于股票和名义债券，而利率和与其通货膨胀率符合 o m s t e i l l u 1 1 1 e n b e c k 形式，风险溢价为常数。当这里不存在其它限制，最优债券 资产组合是无法得到结论的，只有的最优化负载包括了预期实际利率r 和预期通 货膨胀率万时才可能得到结论。该文认为：在大部分例子中，由于风险厌恶水平 的上升，投资者倾向于持有更少的股票，而且其所持有的债券资产组合的收益对 预期通货膨胀更为不敏感。在一定条件下，由于风险厌恶可能无限大，持有的股 票状况可以为o ，而且投资者在债券上的动态投资战略将尽量模拟通货膨胀指数 债券，且到期日等于剩余的投资期间。 1 4 人力资本模型。 传统的动念消费一投资决策模型假设个人投资者的所有财富都是流动的，是 可以以很小的成本进行变现的。但对于家庭来讲，人力资本在整个家庭资产结构 中所占的比重非常大( 与企业不同) ，这种资产可以被视作一种现金流产品，但 与债权等一般现金流产品所不同的是，人力资本收入由于具有异质性，很难在市 场上进行资本化，因此无论是对其借入，还是进行卖空或者对冲，都很难实现。 因此，为了规避现实的人力资本收入风险，家庭倾向于选择更低的风险资产比重 ( h e a t o n 和l u c a s ，2 0 0 0 ) 2 2 1 。g 0 1 l i e r 和p r a t t ( 1 9 9 6 ) 【2 8 】和e l m e i l d o r f 和i n b a l l ( 2 0 0 0 ) 【2 9 】则分别证明了这种风险由于很难被对冲掉，导致家庭金融风险偏好 水平的降低，从而使投资者在实际金融活动中愿意承受的金融风险降低。但部分 学者认为交易性资产和人力资本的收益具有一定的