（金融学专业论文）中国股票市场风险因子对收益率影响的实证研究.pdf

摘要 资产定价问题一直是国内外众多学者高度关注的一个课题。从资本资产定价 模型( c a p m ) 到套利定价模型( a t p ) 再到三因素模型，一系列经典的理论模 型相继涌现。然而大量的实证研究表明，单因素模型和三因素模型不足以确切描 述股票价格行为。因此，本文基于套利定价理论使用多因素模型对影响我国股票 收益的风险因子进行了实证研究。 本文首先综述了国内外学者对资产定价问题的研究成果，发现多因素模型才 适合解释我国股票的收益，并对多因素模型应用中的不足进行了改进。对此，本 文选取了影响我国股票收益的1 4 个风险因素：超额收益率、总市值、流通市值、 账面市值比、每股净资产、溢价比、收入价格比、动量、流动比率、每股现金流、 净资产收益率、资产负债率、财务杠杆系数、市盈率。首先从理论上将1 4 个风 险因素分为4 个风险因子，然后使用聚类分析再将1 4 个风险因素分为4 个风险 因子，并发现理论分类和实证分类完全一致。随后本文根据分类结果，将影响股 票收益的各风险因子中的风险因素进行了标准化，并将标准化后的数据汇总为各 风险因子的得分。最后，本文利用相关分析和面板数据模型实证检验了各风险因 子对股票收益率的影响。 得出的主要结论有：( 1 ) 实证研究中对风险因素的分类和理论分类完全吻合。 将1 4 个风险因素进行聚类分析分为4 个风险因子。将超额收益率归为宏观因子； 将总市值和流通市值归为规模因子；把账面市值比、每股净资产、溢价比、收入 价格比和动量这5 个指标命名为价值因子；将流动比率、每股现金流、净资产收 益率、资产负债率、财务杠杆系数和市盈率归为营运因子。( 2 ) 在实证中使用相 关分析和面板数据模型考察个股收益率和四个风险因子的关系。发现价值因子对 收益率的影响并不显著，在剔除价值因子之后，其他三个因子对收益率都有显著 的影响，并且发现其他三个风险因子对个股收益率的影响为正。同时，模型整体 的拟合优度不高仅有3 6 9 ，表明这三个风险因子对个股收益率的解释程度不 高。 关键词- 风险因子，股票收益率，聚类分析，面板数据模型 a b s t r a c t a s s e tp r i c i n gp r o b l e mi so n eo ft h em o s tc o n c e m e ds u b j e c t sb ym a n yd o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r sa ta l lt i m e s as e r i e so fc l a s s i c a lt h e o r i e sa n dm o d e l sa p p e a r e d o n ea f t e rt h eo t h e ls u c ha st h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) ，t h ea r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y ( a p t ) a n dt h r e ef a c t o rm o d e l b u tl a r g en u m b e r so fe m p i r i c a ls t u d i e s s h o w e dt h a ts h a r p e so n e w a ya n a l y s i so fv a r i a n c ea n dt h r e ef a c t o rm o d e lc a r lh a r d l y d e s c r i b et h es t o c kp r i c ea c t i o ni nas o p h i s t i c a t e dw a y s ot h i sa r t i c l eu s e st h e m u l t i f a c t o rm o d e lo nab a s eo fa p tt oe m p i r i c a l l ys t u d yt h er i s kf a c t o r st h a ta f f e c t t h es t o c kr e t u r ni nc h i n a t h i sa r t i c l es y n t h e s i z e st h es t u d yp r o d u c t i o n so fb o t hd o m e s t i ca n df o r e i g n s c h o l a r sa b o u tt h ea s s e tp r i c i n gp r o b l e m d i s c o v e r st h a tm u l t i f a c t o rm o d e lf i t st o e x p l a i n i n gt h ec h i n e s es t o c ki n c o m e a n dm a k ei m p r o v e m e n t st ot h em u l t i f a c t o r m o d e l f u r t h e r m o r e ，t h ea r t i c l ec h o o s e sf o u r t e e nr i s kf a c t o r st h a ta f f e c tt h es t o c k i n c o m e s ：t h er a t i oo fe x c e s s i v ep r o f i t ，m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ，l i q u i dc a p i t a l i z a t i o n , b e m e ，n e ta s s e t so fp e rs h a r e ，p r e m i u mr a t i o ，t h er a t i oo fi n c o m e p r i c e ，m o m e n t u m c u r r e n tr a t i o ，c a s hf l o wo fp e rs h a r e ，r e t u r no nn e ta s s e t s ( r o n a ) ，a s s e tc o v e r a g er a t i o ， d e g r e eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e ( d f l ) a n dp er a t i o f i r s t t h e o r e t i c a l l yt h ef o u r t e e nr i s k f a c t o r sa r ec l a s s i f i e di n t of o u rr i s kf a c t o r s 。t h e nt h r o u g ht h ea p p r o a c ho fc l u s t e r a n a l y s i s ，t h ef o u r t e e nr i s kf a c t o r sa r ec l a s s i f i e di n t of o u rr i s kf a c t o r s w h i c hs h o wt h e t h e o r e t i c a lc l a s s i f i c a t i o na n dt h ee m p i r i c a lc l a s s i f i c a t i o na r ei d e n t i c a l b a s e do nt h e c l a s s i f i c a t i o nr e s u l t s ，t h er i s ke l e m e n t so fv a r i o u sr i s kf a c t o r sw h i c ha f f e c tt h es t o c k i n c o m ea r es t a n d a r d i z e d l a t e r , t h ed a t ao ft h er e s u l to fs t a n d a r d i z a t i o na r ec o n v e r t e d i n t om a r k so fv a r i o u sr i s kf a c t o r s f i n a l l y , t h ea r t i c l ee m p i r i c a l l yt e s t st h ea f f e c to f v a r i o u sr i s kf a c t o r st ot h es t o c ki n c o m ev i ar e l e v a n ta n a l y s i sa n dp a n e ld a t am o d e l m a i nc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h ee m p i r i c a lc l a s s i f i c a t i o na n dt h et h e o r e t i c a l c l a s s i f i c a t i o na r ei d e n t i c a l c a t e g o r i z et h e14r i s kf a c t o r si n t o4r i s kf a c t o r sb yc l u s t e r a n a l y s i s ，i e ，t h er a t i oo fe x c e s s i v ep r o f i tt om a c r of a c t o r ；m a r k e tc a p i t a l i z a t i o na n d l i q u i dc a p i t a l i z a t i o nt os c a l ef a c t o r ；b e m e ，n e ta s s e t so fp e rs h a r e ，p r e m i u mr a t i o ，t h e r a t i oo fi n c o m e p r i c ea n dm o m e n t u mt ov a l u ef a c t o r ；c u r r e n tr a t i o ，c a s hf l o wo fp e r s h a r e ，r e t u r no nn e ta s s e t s ( r o n a ) ，a s s e tc o v e r a g er a t i o ，d e g r e eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e ( d f l ) a n dp er a t i ot oo p e r a t i o nf a c t o r ( 2 ) b ys t u d y i n gt h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c k r e t u mr a t ea n df o u rr i s kf a c t o r sv i ar e l e v a n ta n a l y s i sa n dp a n e ld a t am o d e l ，t h ea r t i c l e d i s c o v e r st h a tt h ev a l u ef a c t o rh a sl o s si m p o r t a n te f f e c tt or e t u r nr a t e a f t e re x c l u d i n g t h ev a l u ef a c t o r s ，t h er e s tt h r e ef a c t o r sh a v eo b v i o u se f f e c tt or e t u r nr a t ea n dp o s i t i v e e f f e c tt or e t u r nr a t ep e rs h a r e m e a n w h i l e ，t h eg o o d n e s so ff i to ft l l eo v e r a l lm o d e l o n l yc o u n t e da s3 6 。9 w h i c hs h o w s a l lu n s a t i s f y i n ge x p l a n a t i o nd e g r e eo f t h et h r e e f a c t o r st ot h es t o r kr e t u r nr a t e k e y w o r d s ：r i s kf a c t o r , s t o c kr e t l l l t l ，c l u s t e ra n a l y s i s p a n e ld a t am o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 硼年罗月r7e t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：伽卅年厂月，7 日 一峰卜疑i - 旧 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 金融是现代经济的核心，为适应改革开放和国民经济发展的需要，上海和深 圳证券交易所相继于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年6 月成立。经过近2 0 年的曲折发展， 到2 0 0 7 年底，沪深两市a 股总市值达到3 2 4 4 万亿，成为继美、日、英之后的 全球第四大证券市场。伴随着中国股市在2 0 0 7 年的繁荣，全民也掀起了炒股的 热潮，投资者规模也急剧扩大。据不完全统计，中国股民已经超过4 0 0 0 万，接 近5 0 0 0 万，表明中国股票市场拥有着非常庞大的投资群体。同时，成熟的股票 市场应该为投资者提供有效信息及流动性等相关服务的，而投资者投资于市场也 应更侧重于双赢。然而在中国股票市场的发展过程中，曾经出现一度为国有企业 改革服务的局面，而投资者利益未得到充分重视，股票市场也未能为投资者提供 相关有效信息。所以，在经过一轮经济体制深化改革之后，中国股票市场双赢的 局面应该确立，基于这种背景，有必要研究中国股票市场风险因子对收益率的影 响，掌握中国股票市场的现状，为其进一步发展提供理论指导。 另外，从投资者角度来看，投资者从事投资的目的是为了获取适当的收益。 但是，投资收益与投资风险总是同时存在的，投资者在谋取收益的同时，常伴随 着蒙受损失的可能。因此，随着金融投资的迅速发展，市场呼唤金融投资理论的 普及和发展。在丰富的金融投资理论中，资产定价理论占有很重要的地位。股票 投资者一直以来所关心的是哪些因素可以影响到股票的收益率。在投资者日趋理 性的背景下，基于多因素模型找出影响股票收益的主要因素，以丰富资产定价理 论；且根据实证结果为投资者的投资行为提供指导、同时发现我国股市存在的问 题。正是基于以上的现实需要和相关研究成果，我们开展股票市场风险因子对收 益率的影响的理论及实证研究。 1 1 2 研究意义 从理论上来看，自马可维茨1 9 5 9 年提出投资组合理论以来，现代金融投资 理论得到了飞速的发展，同时也产生了一系列资产定价模型。从资本资产定价模 型( c a p m ) 至u 套利定价理论( a t p ) ，一系列经典的理论模型相继涌现。近年来， 学者们发现经典的单因素资产定价模型不能很好的解释股票的收益。因此，学者 们将研究的内容拓展到多因素模型的研究上。尽管学者们在利用多因素模型研究 收益取得了一系列重要成果，但是也存在着许多不足的地方。另外，对于正处 在经济转型期的中国，照搬西方的一些资产定价模型来研究我国股市是不合理 的。因此，本文研究的理论意义在于根据中国股市的具体情况，科学、合理的建 立多因素模型来丰富对资产定价模型的研究。 从实践来看，中国股票市场拥有着非常庞大的投资群体，而投资者从事投资 的目的是为了获取适当的收益。在这些投资者中，其基本构成与国外有很大不同， 国外许多证券市场的机构投资者占多数，而我国个人投资者占相当大的比重，其 投资行为与国外有很大的区别。因此，本文通过建立多因素模型进行实证研究， 找出影响中国股票收益的主要因素，这将有利于投资者根据风险因素合理估计并 预测股票收益率，投资者就能规避风险、获得收益。而当投资者能得到与风险相 对应的报酬，他们就会继续投资于股市，股市也就能够持续蓬勃发展。另外，我 们通过实证结果可以发现我国股市的不足之处，这样就可以给政府提供相关的建 议，以促进我国股市更好的发展。 1 2 文献综述 收益和风险一直是所有投资者所关心的问题。收益与风险的匹配问题也始终 是金融经济学家争论的问题。在收益与风险的对称设计中，核心问题就是资产的 定价问题。为了对某种资产进行定价，我们必须努力探索这种资产相应的风险来 源。从分析影响股票市场收益率的因素出发，有效地分析风险来源，对证券投资 进行组合管理，这样可以降低资产组合的风险，实现收益最大化。从目前学者们 的研究来看，资产定价模型按照影响股票收益率风险因素的多少大致可以分为这 么两种：单因素定价模型和多因素定价模型，而在多因素定价模型中，就包含了 典型的三因素模型。 1 2 1 单因素资本资产定价模型文献综述 资本资产定价模型( c a p m ) 是夏普( s h a r p e ) 、林特勒( l i r l t n e r ) 在2 0 世纪 6 0 年代中期提出来的，它是在一个不确定的条件下，使投资者实现效用最大化 的资产定价模型，该模型主要以现代投资组合理论为基础3 1 ，把资产的期望收 益率与市场风险因子联系起来。 o 不足的这一点将在文献综述中具体阐述 2 c a p m 模型提出后，许多国外学者就开始对其进行了实证检验，而且发现 系数并非是解释股票收益率的唯一因子。b a n z 于1 9 8 1 年发现了著名的“规模效 应”( s i z ee f f e c t ) ，即发现在适当调整股票的风险后，c a p m 中那些市值较小公司 的股票平均收益会比那些大公司高出许多4 1 。r o s e n b e r g 发现美国股票市场股票 的平均收益率与发行该股票的公司的账面市值i ；l ( b o o k t o m a r k e tv a l u eo fe q u i t y ) 存在正相关关系巧1 。c h a n 、h a m a o 和l a k o n i s h o k 发现，在日本股票市场上也有 同样的账面市值比效应的1 。实证研究发现，规模、b e m e 以及e p 等因素对于 股票收益率都具有显著的解释能力，这些对于c a p m 的有效性提出了不容回避 的质疑和挑战。 其实在国内也有不少学者对c a p m 模型在国内股票市场的适应性进行了实 证检验。杨朝军、邢靖等研究了1 9 9 3 年1 月到1 9 9 5 年1 1 月期间上海证券交易 所的1 7 9 支a 股股票，通过估计其值大小对股票进行分组，然后统计各组的 收益率，并以此检验c a p m 。他们也发现上海股票市场风险和收益关系并不如 c a p m 理论预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，还有其他因素影 响股票收益率7 1 。马静如选取深圳股票市场a 股4 1 支股票作为研究对象，对深 圳股票市场进行检验，得出c a p m 模型不能很好地解释我国深圳股票市场的结 论，同时发现了深圳市场同样存在西方发达市场中普遍存在的小公司效应；对风 险结构的分析表明，非系统风险在个股的总风险中已经占有相当大的比重，个股 价格变动呈现发散性特征1 。辛筝结合中国证券市场，对资本资产定价模型进 行了有效性分析。他采用回归分析的方法计算值，分析值的有效性，并得出 结论：c a p m 在一定程度上可衡量上海股票市场风险与收益之间的关系，但是有 效性不强，非系统性风险对股票收益也具有较大的影响四1 。 总之，从现有的国内外文献可以看出，学者们普遍认为：单因素c a p m 模 型在解释股票收益时还存在着相当大的不足，即系统风险并不是决定股票收益的 唯一因素。因此，单因素模型在应用受到了很大的限制。 1 2 2 多因素资产定价模型文献综述 由于单因素模型在解释股票收益率时存在着严重的不足，许多学者提出了更 多影响股票收益率的因子，同时也诞生了一些经典的资产定价理论，其中比较著 名的有莫顿提出的多资本资产定价模型0 1 和罗斯提出的套利定价模型| 1 1 1 。这 两个理论为多因素资产定价模型提供了理论依据，其中典型的三因素模型就是以 前两个理论为支撑的。 三因素模型是法玛( f a m a ) 和弗兰希( f r e n c h ) 提出的，他们指出市场因素、规 模因素、帐面市场权益因素是股票收益率的主要影响因素2 1 。但将影响股票价 格行为的因素主要归结为这三个因素仍受到国内外许多学者的质疑。 c h u i 与w e i 以亚洲股票市场为研究对象，验证f a m a f r e n c h 三因素模型的适用 性。他们研究了香港、韩国、马来西亚、台湾和泰国股票市场的收益与市场系 数，b m 和股票规模之间的关系，发现股票平均收益率与市场系数关系微弱， 但与b m 和公司规模之间相关程度较大“ 。d r e w ，n a u g h t o n 和v e e r a r a g h a v a i l 以 沪市a 股市场为考察对象，验证f a m a f r e n c h 三因素模型的适用性，发现b m 效应 在上海a 股市场不成立，但市场因子组合和规模组合却可以产生正的超额收 益，而且从风险角度对低b m 股票组合超额收益率的解释并不成立，而从投资者 的非理性行为角度解释更可靠们。 在国内方面，许多学者对三因素模型在我国的适用性也进行了许多研究。仪 垂林，黄兴旺，王能民和杨彤的实证结果表明，f a m a f r e n c h 三因素模型在我国 股票市场并不能成立。而且，一个包括市场风险和与规模相关的其他风险因素的 三因素模型较好地描述了横截面股票价格行为 。何治国通过把1 9 9 5 1 9 9 9 年中 国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，发现除了可以对资产组 合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈 率倒数( e p ) 和帐面市值价值l l ( b v m v ) 们，这也从侧面反映了f a m a - f r e n c h 三 因素模型在我国股票市场的不适用性。范龙振，王海涛根据上海股票市场从1 9 9 5 年7 月n 2 0 0 0 年6 月所有a 股股票的月收益率、价格、市值和公司财务数据，利用 f a m a m a c b e t h 回归分析方法及构造动态组合方法，分析总市值、流通市值、价格、 账面市值比、市盈率、账面资产负债比等因素对股票回报率的影响。发现上海股 票市场具有显著的市值效应、账面市值比效应、市盈率效应和价格效应，这些效 应不能用股票的值来解释。同时发现f a m a f r e n c h 三因素模型也不能完全解释 这些效应，但在三因素模型的基础上再加上一个市盈率因子可以很好地解释这些 效应1 。 从国内外文献对三因素模型适用性的研究发现，大部分文献都认为三因素模 型不能很好的描述横截面股票价格行为。因此，更多的学者从对三要素模型的改 进以及建立其他的一些多因素模型两方面着手，试图寻找影响股票收益的合适模 型。 在对三因子模型的改进研究方面，比较有代表性的有贺炎林提出的基于状态 转移信息改进的三因子模型。针对众多学者在对三因子模型不能很好解释股票收 益进而对现代金融理论产生怀疑的现状，此文以现代金融理论为理论指导在详细 分析引入贝塔条件变化信息的模型的基础上，基于股票市场经常发生状态转移的 情况，提出了利用两状态m a r k o v 韦j 度转移模型在无条件的三因子模型。并以1 9 9 5 年6 月2 0 0 5 年1 2 月期间在中国沪深a 股市场上市的全部股票为样本进行实证分 4 析，分析表明：传统的无条件三因子模型只能解释2 5 个回归模型中的1 个模型， 而改进后的状态转移的条件定价模型能对所有2 5 个回归模型作出完全解释，改进 后的状态转移的条件定价模型对我国股市的组合收益作出了完全解释。故作者认 为在解释组合收益时，状态转移的条件定价模型要优于无条件f f - - - 因子模型踟。 针对三要素模型所存在的问题，更多学者提出了影响股票价格的多因素模 型。然而，在使用多因素模型的过程中，国内外各学者在选取风险因子或实证研 究方法等方面都有很大的不同。r o l l 和r o s s 采用1 9 6 2 年至1 9 7 2 年间的股票数 据做了实证，发现至少有3 或4 个因素影响组合的收益率蚰。h a u g e n ，b a k e r 将 可能对股票期望收益率具有决定作用的因子归纳成5 类：风险因子( r i s k ) 、流动 性因子( 1 i q u i d i t y ) 、价格水平因子( p r i c el e v e l ) 、成长潜力因子( g r o w t hp o t e n t i a l ) 、 以及技术因子( t e c h n i c a lf a c t o r ) 1 2 0 1 。并发现上个月超额收益率、净市值比率、现 金流与价格比率等1 2 个因子能用于预测股票期望收益率，并且这些因子普遍存 在于美国、德国、法国、英国和日本股市中2 。 在国内也有许多学者使用多因素模型进行实证研究，然而在对影响股票收益 可能因素的选择上以及实证结果上都存在着较大的分歧。刘志新、卢妲和黄昌利 在实证中发现公司规模和市盈率对于收益率的解释显著，是收益率的风险定价因 素，而值、股票总风险、每股净资产、每股权益对收益率无显著的解释作用眩羽。 陈信元、张田余和陈冬华也发现值、帐面财务杠杆和市盈率没有通过显著性检 验，而规模和市净率表现出显著的解释能力2 引。罗林通过对4 7 个行业不同的行 业因子进行实证分析，认为系数、流通市值、净市值比、换手率、动量、收入 价格比是中国股票市场重要的风险因子2 们。卢大印，林成栋，刘元海对中国股 市股票期望收益率决定因子进行系统实证研究，结果表明：个股总体风险、非系 统风险、自然对数流通市值、价格、净市值比率和换手率对股票期望收益率都具 有决定作用2 。宿成建通过建立反映宏观经济因素和微观经济因素以及市场因 素的回归模型，并对该模型进行实证分析以检验所取的风险因素对股票收益率的 影响。最后得出结论：市场指数对股票的收益率的解释力达到5 0 左右；每股盈 余增长对股票收益呈现出正的影响；而g d p 增长、货币供应量增长、存款利率增 长、通货膨胀率、存款增长、贷款增长等，其系数估计值显著为负的结论2 们。 1 2 3 对现有研究的简单评述 目前大部分文献主要是从资产定价模型角度研究市场风险因子对收益率的 影响，取得了丰硕成果。例如，大多数学者都认为单因素模型和三因素模型不足 以描述了横截面股票价格行为，对于这一点本文也表示赞同，而在选取风险因子 上，不同的模型采用的变量有很多不同，因此，本文试图通过多因素模型来寻找 影响我国股票收益的主要因素，期望在以下三个方面弥补以往研究的不足： ( 1 ) 在样本的选取上，许多文献采取的是对股票进行随机抽样的方法抽取 样本，或者只选取沪深股市中的一个市场中的股票做为样本进行实证研究。本文 认为要全面的了解我国股市收益率的影响因素，上述选取样本的方法存在一定的 局限性，应该选取沪深两市的所有股票作为样本。 ( 2 ) 在指标的选取上，许多文献选取的指标较少，这无疑会遗漏一些影响 我国股票收益的重要指标。当然，也有文献选取了较多的指标，然而这些文献在 选取指标时大多数没对选取的指标进行分类，这就不方便从经济意义的角度找出 影响股票收益的因素。另外，大多数文献直接建立多个指标和个股收益的回归方 程，这样就不可避免的会产生多重共线性的问题，尽管有些文献使用逐步回归法 来克服多重共线性，但是这样会剔除许多指标，从而浪费许多有效信息。 ( 3 ) 在对资产定价模型进行实证研究时，所有文献使用的都是面板数据。 然而在实证研究的过程中，大多数文献使用的方法是把面板数据当作截面数据来 拟合模型而不是利用面板数据模型来拟合模型，从而未充分利用面板数据模型的 优势。 1 3 研究内容和框架 大量实证研究表明，影响股票收益率的风险因素决不限于一成不变的单个或 几个风险因素，传统模型( 资本资产定价模型) 已不能解释股票市场中的种种“异 常”现象。本文试图从我国股市出发，力求有效地探索各种风险因子，建立多风 险因子模型研究股票收益率。 根据研究内容，本文的研究的具体框架如下： 第一章为绪论，说明研究的目的和意义，对目前已有的研究做出相关方面的 文献综述，并概述本文研究内容、框架、特色与创新之处等。 第二章属理论回顾部分，先对经典的资产定价模型( 单因素模型和多因素模 型) 进行简单的介绍，为下文提供理论支撑，并结合我国上市公司以及股票市场 的特点，从理论上讨论影响股票收益率可能的风险因素，在此基础上，选取相应 的风险指标，并从理论上构建风险因子。 第三章基于聚类分析的风险因子的构建。本章通过多元统计方法，对选取的 指标进行处理，通过聚类分析归纳总结中国股票市场的风险因子。文章先对样本 的选取和数据的处理作出说明；然后采用聚类的方法对所选取的风险因素进行分 类并进行汇总，从而提取出风险因子。 第四章是基于面板数据模型的风险因子对收益率影响的实证研究。根据已有 的理论、数据，利用面板数据模型对中国股票市场的收益率进行模型分析，总结 6 中国股票市场风险因子对股票收益的影响。 第五章是全文的总结和建议。本章对全文的基本结论做出的归纳性的总结， 并以此为依据，对中国股票市场的建设提供了政策性建议。 1 4 本文的特色与创新之处 在近几十年对资产定价模型的研究中，学者们一直在寻找既能很好解释股票 收益率，又具有明确经济含义的风险因素。然而，不论是c a p m 模型还是 f a m a f r e n c h = 因素模型在解释股票收益率方面常受到一定的限制；同时，不同 的市场特点也不一致。因此，寻求更多的风险因素并结合中国股票市场的具体特 点来解释中国股票市场收益率成为了主流。本文就是以套利定价模型为理论指 导，旨在建立影响我国股票收益的多因素模型，其特色和创新主要表现在以下几 个方面： ( 1 ) 针对目前我国学者在利用资产定价模型对我国股票市场进行实证研究 时选取样本不够全面的不足，本文充分考虑样本选取的全面性，选择沪深两市的 所有上市公司作为样本。 ( 2 ) 目前学者在实证中选取的指标较少，本文根据科学性、系统性、可比 性和可获得性等原则选取指标，尽可能全面地选取前人在研究股票收益率所使用 的指标。并且对选取的指标利用聚类分析进行分类，再把分类后的指标汇总成风 险因子，从而找到影响股票收益的具有明确经济意义的风险因子。 ( 3 ) 针对目前学者在对资产定价模型进行实证研究时把面板数据当作截面 数据来拟合模型的不足，本文使用面板数据模型来拟合股票收益与各风险因子之 间的关系。 7 第2 章基于股票市场风险因子对收益率影响的理论研究 2 1 资产定价模型简介 2 1 1 单因素资本资产定价模型 股票的收益率与资本资产定价密切相关，且大部分文献是从定价的角度研究 收益的，所以我们在研究股票市场风险因子时，与大部分文献一样，以资本资产 定价模型的基本理论为理论研究的起点。 1 9 5 9 年，m a r k o w i t z 以变量的期望收益衡量资产组合的收益，变量的方差 或标准差衡量资产组合的风险，建立了投资组合模型。s h a r p e 和l i n t n e r 在 m a r k o w i t z 模型的基础上，建立了资本资产定价模型( c a p m ) ，由该模型得出 的结论是：在风险市场中，任何风险资产的期望收益和有限溢价是线性关系。 c a p m 有单因素模型和多因素模型等形式。 c a p m 模型是一个简单的线性定价模型，是建立在一系列假设条件基础上的 巴它主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系，c a p m 的数学 表达式为： e 【r 】= r i + 层，( e 【如】一r i ) ( 2 1 ) 玩= c o v r , ，r 。】v a r r 。】 ( 2 - 2 ) 其中，r ，r 。和r ，分别为资产i 的收益率，市场组合的收益率和无风险资产 的收益率；b l a c k 2 8 1 在无风险借贷假设之下，提出更加普遍的c a p m 形式，即 零资本资产定价模型： e 足】= e 【r ，】+ 屈。( e 【民卜e 【r 胂】) ( 2 3 ) 本质上，这种更加普遍的c a p m 模型就是将无风险收益率尺，换成了市场组 合中的零的资产收益r 。 2 1 2 多因素资产定价模型 大多数学者对上述单因素资产定价模型进行了实证研究，在应用单因素资本 资产定价模型进行实证研究时发现，模型中系数不能有效地解释股票的收益率 问题。于是考虑更多因素的理论模型随之产生，其中比较著名的有莫顿提出的多 资本资产定价模型和罗斯提出的套利定价模型。 o 具体的假设条件详见文献 2 7 1 8 2 1 2 1 多资本资产定价模型 多p 资本资产定价模型是莫顿于1 9 7 3 年在释放投资机会集合和无风险利率 长期不变的假设条件基础上发展起来的。在把二者视为随机变量情况下，投资者 将选择三种资产组合投资：无风险资产、市场组合、一种收益率与机会集合完全 负相关的资产组合n 。这样多资本资产定价模型把资产预期均衡收益表示为： e 【r 】= r r + 屈。( e 【r 胁卜r ) + 3 , _ v ( e g v 卜r r ) ( 2 - 4 ) 式2 4 中，e r 】表示防御性资产组合n 的预期收益率。如果个变量不足 以把握机会集合的波动的话，就可以继续增加变量。多资本资产定价模型的 般表达式如下： e 【e 】= r ，+ 屈。( e 如】一r ，) + + 层脓( e 曩w 卜r ，) ( 2 - 5 ) 2 1 2 2 套利定价模型 套利定价理论( a p t ) 是由罗斯于1 9 7 6 年提出的一种资产定价模型，它假设 证券投资市场均衡价格是由套利活动形成的，在套利活动这种行为基础上建立起 来的一种资产定价理论。与标准c a p m 模型一样，它也是讨论资产收益是如何确 定的问题。不同的是a p t 认为资产收益不只是受单一系统风险因素的影响，而是 受多个的风险因素影响而生成的。因此，a p t 模型是一个多因素定价模型。 套利定价模型的最基本假设就是投资者相信证券i 的收益受k 个共同因素的 影响，证券i 的收益与这k 各因素的关系可以表示为： 置= a i + b , f j + e j ，f = 1 ，2 ，刀 ( 2 - 6 ) 式( 2 - - 6 ) 中，r j 表示证券1 在投资期的收益，f 为影响证券i 的收益的第 j 公共风险因子。 式( 2 6 ) 必须满足以下条件： ( 1 ) e ( 毛) = 0 ； ( 2 ) e ( 乞，s ，) = 0 ，j j ；i ，j = 1 ，2 ，”； ( 3 ) c o v ( e - , f i j ) = 0 ，f j ；i ，j = l ，2 ，刀。 由上式可以推导出： r j = f o + 石6 i l + l b , 2 + 五b , k + 五+ l q ，f = l ，2 ，以( 2 - 7 ) 其中，系数，j = 0 ，1 ，2 ，k + 1 ，称为风险溢价。 对式( 2 7 ) 的等式两边求期望，可以得n - e ( r ) = f o + 石包l + l b , 2 + l b , ，f = 1 ，2 ，刀( 2 - 8 ) 式( 2 8 ) 就是套利定价理论的基本模型，称为套利定价模型，简记为a p t 。 它对证券投资市场均衡状态下的所以风险证券和证券组合投资均成立。 在a p t 中，五= r 厂，即当6 。= 岛：= - - b , k = 0 时，五对应的是无风险证券的 收益率尺，这时有e ( r ) = 五= r ，。因此，a p t 又可以写为： 9 e ( r ) 一r r = 彳6 f l + l b , 2 + 五k ，f = l ，2 ，n ( 2 9 ) 从本质上来说，多资本资产定价模型和套利定价模型是相同的，都是多因 素线性定价模型，且两个定价模型都为资产定价提供了理论依据。但是两个模型 都有同样一个特点，即并没有具体地指出影响收益的风险因素，也正因为这样， 许多学者都试图找出影响收益率的具体风险因素，然而国内外学者在风险因素的 选择上并未达成一致，不过其中最具影响力的是著名的三因素模型。 2 1 2 3 三因素模型 f a m a 和f r e n c h 在对美国上市公司收益率影响因素进行研究时发现，市场口 解释能力很弱，而其他的因素，如公司规模、账面市值比、溢价比等对股票收益 具有一定的解释能力。于是他们在前人研究的基础上，提出了著名的三因素模型。 模型的具体表达式如下： 互( 置) 一天r = b , i e ( r m ) 一犬r + s , e ( s m b ) + h , e ( h m l )( 2 一l o ) 三因素模型可以看成是多资本资产定价模型和套利定价模型的三因素特 例。该模型认为，一个投资组合( 包括单个股票) 的超额回报率可由它对三个因子 的暴露来解释。这三个因子是：市场资产组合( 尺h 一尺，) 、市值因子( s m b ) 、账 面市值比因子( h m l ) 。 2 2 影响股票收益率因素的理论分析 上述模型在一定程度上说明了股票收益率的影响因素，但从整体上看，股票 收益率可以从宏观与微观两个角度进行分析。 2 2 1 宏观因素分析 宏观因素是对整个国家方方面面产生影响的因素，从证券市场的角度看，宏 观因素分析主要从以下四个方面进行：一是宏观经济因素，二是宏观经济政策因 素，三是宏观市场因素，四是其他宏观因素。 宏观经济因素从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营及股票的获利 能力和资本的增值，从不同的侧面影响居民收入和心理预期，从而对股市的供求 产生重大的影响。宏观经济因素主要包括经济周期、通货变动、国际贸易、国际 收支、国际经济活力、国际经济合作等六方面。 宏观经济政策因素是指国家针对经济领域出台的政策法规条例等因素，它影 响着宏观经济的各个方面，主要包括货币政策因素、财政政策因素、监管政策因 素等三方面。货币政策是政府制定的有关货币供应量和货币流通组织管理的基本 方针和基本准则，所以，货币政策的松紧直接关系到证券市场资金量的多少。财 1 0 政政策通过国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等 手段，来促进社会总供求的平衡、经济的稳定增长，以及资源的合理配置和收入 的公平分配，这些不仅对社会经济运行产生巨大影响，还将对证券市场交易产生 重大影响。管理层对股市的监管政策对我国股市的中短期走势具有极大的影响。 监管政策的工具主要有：管理层对证券市场的定位、规范市场主体行为的法律法 规、信息披露制度以及舆论导向等。 宏观市场是反映股票供求的环境，且使供求相等，最终形成股票价格，因此 市场的供求、市场总体价格波动、市场操纵、市场心理因素等都会影响到股价。 其他因素是指非经济、非市场的因素，通常以“消息”的形式进入市场，然 后引起投资者的心理变化或逐步形成共识，使证券交易人气发生变化，最后导致 证券价格的波动，主要有政治因素、战争因素、灾害因素三个方面。 2 2 2 微观因素分析 众所周知，公司的非系统风险决定着这只股票与众不同的价格走势。所以微 观因素也是影响股票价格变动的重要因素。针对我国上市公司个体的评价，主要 从盈利能力、资产管理能力、资产规模、偿债能力、可持续成长能力等七个方面 来分析。 反映企业盈利能力的指标主要有总资产回报率、净资产回报率和销售利润率 等。盈利是企业发展的基础和经营的主要目的。没有盈利的企业不可能长久地发 展下去。所以盈利能力的变化会直接反映在股价的波动上面，是影响股票价格变 动的最重要因素之一。 资产管理能力是反映公司在资产运作和管理效率上的能力，即公司的经营业 务收入对各项营运资产的比例关系。企业各项资产的周转指标用于衡量企业运用 资产赚取收入的能力，经常和反映盈利能力的指标结合在一起使用，可以全面评 价企业的盈利能力。一般来说，良好的资产管理能力会使公司股票价格上升。反 映资产管理能力的主要指标有，现金周转率、应收账款周转率、存货周转率、总 资产周转率、流动资产周转率等。 一般来讲，公司规模关系到公司的抗风险能力，也关系到投资者的预期收益。 大公司要l l ：d , 公司更容易获取资源，相比较而言，大公司经营较稳定，更具有竞 争力。公司的规模越大就越容易形成规模效应和品牌效应。但是不断扩大的规模 也会带来很多问题，比如管理难度增加等。总之，公司的规模是影响股票价格波 动的重要因素。 偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是指公司用流动 资产支付流动负债的能力，主要决定于公司营运资金的多少和