（金融学专业论文）中国权证市场买卖价差实证研究.pdf

论文原创性声明： 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文储躲协儆嗍沙月中日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者躲熔粒 聊躲葛旁 醐。叮、日 醐2 1 年毛月丫日 中国权证市场买卖价差实证研究 专业：金融学 硕士生：翁捷全 指导老师：劳平讲师 摘要 买卖价差理论是微观结构的重要分支，对此细分领域的研究有助于解决金融 市场微观结构问题，国内外对于买卖价差理论已到了实证阶段，然而，目前仍未 有文献对我国权证市场进行研究，权证市场在最小变动单位、涨跌幅等交易机制 与股票市场不同，国内学者对a 股市市场的研究结论不一定适合我国权证市场。 鉴于此，本文选去了权证市场1 4 只权证2 7 天的高频数据，运用计量经济学 方法进行实证研究，从买卖价差构成、买卖价差同内特征和买卖价差影响因素三 个角度系统地剖析我国权证市场的微观结构，试图为改善权证市场效率提供决策 参考。 实证结果表明：第一，我国权证市场交易半价差为0 0 0 2 ( 即交易价差为 0 0 0 4 ) 。第二，在交易半价差中，逆向选择成本所占比例为5 0 2 ，该结果为证明 大陆证券市场信息不对称程度比香港证券市场严重提供了新的有力证据。第三， 交易半价差的日内特征和逆向选择成本的同内特征基本呈u 形，在上午开盘后 以及下午收盘前，交易半价差和逆向选择成本较高，该特征与国内学者关于a 股市场的研究结果不一致。第四，买卖价差与价格、波动性正相关，具有较高的 显著性。权证价格越高，买卖价差越大，权证波动性越大，买卖价差越大。第五， 买卖价差与换手率正相关，换手率越高，买卖价差越高。该结论与国内学者对a 股市场的研究结果不一致，出现正相关的现象是因为：在我国权证市场晕，高换 手率提升逆向选择成本的力量大于高换手率降低指令处理成本的力量。 关键词：买卖价差逆向选择成本指令处理成本日内特征 r e a di nc h i n a m t h e o r y0 fb i d a s ks p r e a di so n eo ft h ei m p o r t a n tb r a n c h e so fm i c r o - s t r u c t u r c 1 1 圮r e s e a r c ho ft h i sf i e l dw i l l h e l p s o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i a lm a r k e t m i c r o s t r u c t u r c p r e s e n t l y , t h er e s e a r c h e so fb i d a s ks p r e a da r ci nt h ee m p i r i c a ls t a g e h o w e v e r t h e r el i l t en ol i t c r a t u l e $ a b o u tc h i n aw a r r a n tm a r k e t t h e r e 盯e1 0 t so f d i f f e r e n c e sb e t w e e nw a il a n tm a r k e ta n ds t o c km a r k e t s ot h er e s u l t so fc h i n as t o c k m a r k e tm a yn o tb es u i t a b l ef o rc h i n aw a r r a n tm a r k e t t h i sa r t i c l es e l e c t s1 4w a r r a n t sf o r2 7d a y sd a t a a n dw eu s ee c o n o m e t r i c m e t h o d st om a k ee m p i r i c a lr e s e a r c h w cm a k eas y s t e m a t i cr e s e a r c hf o r i l lt h r e e p c r s p e e t i v e s ：t h e $ t r u c t u l r co fb i d a s ks p r e a d 、t h ef e a t u r co fb i d - a s ks p r e a d 、t h e i n f l u e n c i n gf a c t o r sa b o u tt h eb i d a s ks p r e a d w r ca t t e m p tt og i v ear e f e l e i i c l ：f o r i m p r o v i n gt h em a r k e te 伍c i e n c y t h e r ea r es c v e r a ir e s u l t sa b o u to u i p a p c r f i r s t l y , t h et r a d e ds p r e a di nc h i n a w a r r a n tm a r k e ti s0 0 0 4 s e c o n d l y , t h ep e r c e n t a g et h a ta d v e r s es e l e c t i o nc o s t sa c c o u n t f o l rh a l f - p r i c es p r e a di s5 0 2 t h i sr e s u l tp r o v i d e sn e we v i d e n c et h a tc h i n as e c u r i t y m a r k e t si n f o r m a t i o na s y m m e t r yi sm o r es e r i o u st h a nf o r e i g nm a r k e t t h i r d l y , c h i n a w a r r a n tm a r k e t st r a d e ds p r e a da n da d v e r s es e l e c t i o nc o s t se x h i b i tu - s h a p ep a t t e r n s f o u r t h l y , t h ec o i t e l a t i o nb e t w e e np r i c ea n dt r a d e ds p r e a di sp o s i t i v e t h ec o r r e l a t i o n b e t w e e ns t a n d a r dd e v i a t i 0 1 1a n dt r a d e ds p r e a di sp o s i t i v et o o f i n a l l y , t h ec o l i r e l a t i o n b e t w e e ne x c h a n g er a t ea n dt r a d e ds p r e a di sn e g a t i v e t h i sr e s u l ti sd i 虢r e n tf r o mt h e r e s u l t sa b o u tc h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d s ：b i d - a s ks o r e a d a d v e r s es e l e c t | o nc o s t s o r d e rp r o c e s sc o s t s d a i l y f e n t u r e s 1 1 选题背景及意义1 1 2 文献综述2 1 3 研究创新之处6 1 4 论文结构7 2 买卖价差构成、日内特征、影响因素理论基础8 2 1 买卖价差构成相关理论8 2 2 买卖价差日内特征相关理论1 1 2 3 买卖价差影响因素相关理论1 2 3 样本选取、模型及实证方法1 3 3 1 样本选取1 3 3 2 模型及实证方法1 6 4 实证结果及分析2 2 4 1 买卖价差构成实证结果及分析2 2 4 2 买卖价差日内特征实证结果及分析2 5 4 3 买卖价差影响因素实证结果及分析2 7 5 结论及启示3 1 5 1 结论3 l 5 2 启示3 2 参考文献3 3 致谢3 7 i i i i i i 1 1 i i i 1 9 6 8 年，d e m s e t 发表的论文 交易成本奠定了金融市场微观结构理论基 础，时至今日，金融市场微观结构已成为现代金融学前沿领域之一，很多学者致 力于这一领域的研究。作为金融市场微观结构的重要组成部分一买卖价差理论， 一直以来都属于该领域研究的热点论题。买卖价差理论主要包括：买卖价差的组 成、买卖价差影响因素和买卖价差的同内特征等。前期研究主要是针对买卖价差 模型，伴随着买卖价差模型研究相对成熟，该细分领域已进入实证研究阶段，大 部分学者利用世界各地金融市场的数据进行实证研究。 中国证券市场作为新兴市场重要组成部分，成为买卖价差理论研究的重点之 一。以屈文洲、吴世农( 2 0 0 2 ) 为代表的专家学者也开始了对中国证券市场进行 实证研究，并取得阶段性的成果。 然而，在买卖价差领域，目前仍没有针对中国权证市场的文献。 中国权证市场已成为世界重要权证市场之一。中国权证市场开始于1 9 9 2 年， 于1 9 9 6 年因故中止。2 0 0 5 年，为了推进股权分置改革，中国权证市场再次拉开 序幕。高盛香港证券衍生产品部1 2 月2 9 同公布的数据显示，2 0 0 8 年尽管中国a 股市场经历了大幅的调整，市场成交不断下降，但是权证交易仍然以高达8 0 6 8 亿美元的金额雄冠全球。这也是中国内地重新开创权证交易以来，连续三年保持 成交金额雄踞全球首位。由此可见，中国权证市场已成为全球重要权证市场之一。 另外，中国权证交易机制有其独特性质，例如：涨跌停幅度、最小变动单位 等皆与股票市场不同。这些独特性质可能导致：买卖交易价差理论在中国股票市 场的实证结果不一定适用于中国权证市场。 最后，对中国权证市场进行买卖价差实证研究，其结论能为相关政府部门修 改权证交易机制提供基础，同时也帮助广大投资了解权证市场微观机制，以便更 好参与实战操作。 因此，对中国权证市场进行买卖价差实证研究具备理论和实践意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 提出的买卖价差模型，通过分析供给和需求方的时间决策 如何影响证券价格的决定，首次将微观交易机制引入证券交易价格的形成过程， 突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框架，该 文正式奠定了当代金融市场微观结构理论的基础。其他学者紧跟着的研究可以归 为两类，一类是存货模型，一类是信息模型。 存货模型。即以存货为基础，考察买卖价差和做市商存货成本之间的关系， 因此这些模型统称为存货模型。存货理论的主要观点是：( 1 ) 股票与现金存货成 本影响价差，价差是存货成本的反映；( 2 ) 做市商为保证做市成功，保有一定的 存货：( 3 ) 存货规模取决于存货的内在价值，影响价差的大小；( 4 ) 影响存货规 模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。基本思路是：做市商可以看作 是投资者，通过权衡收益和风险构建最优投资组合。如果做市商的目标是单纯的 最大化其每单位时间的期望收益，那么，他们会以价差作为一种调整机制将存货 ( 股票和现金) 头寸和价值保持在最优水平。但是提供即时交易的义务使他们不 得不持有次优的存货头寸和价值从而偏离最优投资组合。所以，买卖价差要弥补 做市商持有次优存货所产生的风险。存货模型就是按此思路根据做市商对风险和 收益的调整来分析做市商的定价策略。 g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 率先通过研究做市商的破产问题来分析做市商的定价机制。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 延伸了g a r m a n 模型并修正其假定：做市商的定价 策略服从半马尔可夫过程。s t o l l ( 1 9 7 8 ) 认为做市商是风险厌恶的，需要制定 合适的价差以补偿提供即时交易服务所承担的风险。h o 和s t o l l ( 1 9 8 1 ) 将s t o l l ( 1 9 7 8 ) 的分析从两期扩展到多期。0 h a r a 和o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 的模型也是 一个多期模型。c o h e n 、m a i e r 、s c h w a r t z 和w h i t c o m b ( 1 9 8 1 ) 将单一做市商扩 展到多个相互竞争的做市商。h o 和s t o l l ( 1 9 8 3 ) 在延续他们1 9 8 1 年模型的分 析框架基础上，扩展了c m s w 模型，分析了多个做市商、多个时期和多只股票的 市场条件下做市商的定价行为以及证券价格的产生和价差的性质。 信息模型。信息模型集中探讨信息不对称对市场价格的影响，与存货模型相 2 比，信息模型可用于分析信息( 指令类型、规模、时间) 对价格调整的影响，还可 用于分析价格与信息间的动态关系，研究做市商和非知情交易者的学习问题，同 时还能解释知情交易者和非知情交易者的交易策略。其最大优点是能够考察做市 商调整报价的动态过程，分析市场参数( 市场大小、规模大小、大额交易与小额 交易的比例等) 如何影响报价和价差的变化，洞察不对称信息如何影响市场价格 行为，从而为证券市场行为的实证研究提供有益的指导。 b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 首次将博弈论引入微观结构理论研究，尝试用信息成本解 释买卖价差，构建了信息模型的基本分析框架。c o p e l a n d 和g a l a i ( 1 9 8 3 ) 首次正 式提出信息成本的概念，并建立了一个存在知情交易者的情况下做市商定价问题 的单期模型。g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 首次将动态因素引入了信息模型，建立 起了序贯交易模型( s e q u e n t i a lt r a d em o d e l ) 。e a s e l y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 引入 信息存在的不确定性，提出了新模型，研究交易规模对做市商定价策略的影响。 伴随着存货模型和信息模型的逐渐成熟，衡量买卖价差组成的模型也开始出 现，一类是协方差法，另一类是交易指示因子法。 协方差法。这类方法认为：指令处理成本和存货持有成本等暂时因素会引起 交易价格变化的暂时波动，同时存货持有成本会引起报价价格变化的暂时波动， 因此交易价格和报价价格变化的时间序列数据就会具有序列负相关的性质。而信 息成本引起价格的永久变化，不会引起交易价格变化的时间序列数据的序列负相 关，同时指令处理成本和信息成本不会引起报价价格变化的序列负相关，所以买 卖价差的成分可由序列协方差推出。r o l l ( 1 9 8 4 ) 认为，在强市场有效、价格变 化的概率分布固定的条件下，买卖价差引起市场价格变化序列负相关。因此有效 买卖价差( e f f e c t i v es p r e a d ) 可以用交易价格变化的一阶序列协方差来衡量； c h o i 、s a l a n d r o 和s h a s t r i ( 1 9 8 8 ) 认为有效买卖价差的计算还应考虑交易类型 序列相关( 即后续指令的持续性) 的可能性。在存在存货持有成本和逆向选择成 本的情况下有效价差小于报价价差。买卖价差和收益的协方差关系依收益是以交 易价格还是以报价价格计算而不同；g e o r g e 、k a u l 和n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 1 ) 认为 先前的分解方法由于没有考虑期望收益率的正自相关性导致了买卖价差及其成 分被低估。为此他们假定( 不可观测的) 真实价格的预期收益率随时间变动，同 时他们假定存货持有成本为0 ，交易类型不存在序列相关；l i n 、s a n g e r 和b o o t h 3 ( 1 9 9 5 ) ( 简称l s b 模型) 研究了买卖价差的成分和交易规模的关系，并分解了 买卖价差。 交易指示因子法。这类方法的基本思想在于：做市商在接受买入指令后会提 高对证券价值的预期从而提高报价，而在接受卖出指令之后会降低对证券价值的 预期从而降低报价。当交易是买方发起时，交易指示因子为+ 1 ，当交易是卖方 发起时则为一l 。然后将它与价格变化和交易规模联系起来推出买卖价差的成分。 这类研究主要有以下几篇：g l o s t e n 和h a r r i s ( 1 9 8 8 ) ( 简称g h 模型) 第一次以 显性的方式提出买卖价差分解公式。g h 模型也是第一个交易指示回归模型。他 们将买卖价差分解为暂时( t r a n s i t o r y ) 和逆向选择成分。暂时成分反映了指令 处理成本、存货持有成本、结算成本和垄断租金等，而逆向选择成分则反映了做 市商与知情交易者之间的信息不对称；m a d a n v a n 、r i c h a r d s o n 和r o o m a n s ( 1 9 9 7 ， 下文简称m r r 模型) 为了分析买卖价差的同内模式和其他交易相关变量，在g h 模型的基础上提出了四参数模型，分别为：逆向选择成分比例、交易成本成分比 例和交易在报价内发生的概率以及指令流的自相关。 h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 7 ) 价差组成模型进行总结，提出了一个能够兼容协方 差法和交易指示因子法的一般模型。 2 0 世纪9 0 年代中期已经进入了实证研究阶段，这些实证研究可以归结为三 类：买卖价差的横向比较( 横截面) 研究、买卖价差的纵向比较( 时间模式) 研究、 买卖价差的影响因素研究。 买卖价差的横向比较( 横截面) 研究。a m e c k - g a r v e s 、h e g d e 和m i l l e r ( 1 9 9 4 ) ， l i n 、s n a g e r 和b o o t h ( 1 9 9 5 b ) ，p o r t e r 和w e a v e r ( 1 9 9 5 ) ，h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 6 ) ， s t r o l l ( 2 0 0 0 ) ，v e k n a t a r a m n a ( 2 0 0 1 ) ，他们根据不同证券交易市场( 不同国家之 间、不同地域之间、不同交易机制( 连续竞价市场、集合竞价市场) 之间买卖价 差比较。h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 7 ) ，m e n y h a 和p a u d y a l ( 2 0 0 0 ) ，s t r o l l ( 2 0 0 0 ) ， v e k n a t a r a m a n ( 2 0 0 1 ) ，他们主要是在同一证券市场上按股价、股本规模、市值等 交易特性指标对不同股票进行分类，然后买卖价差进行比较。 买卖价差的纵向比较( 时间模式) 研究。m c i n i s h 和w o o d ( 1 9 9 2 ) 、l e e 和r e a d y ( 1 9 9 3 ) 对n y s e 市场进行研究表明，n y s e 买卖价差日内特征呈u 形。c h u n g 和 n e s s ( 1 9 9 9 ) 对n y s e 和c b o e 期权市场进行研究表明，n y s e 买卖价差日内变动呈u 4 s u b r a h m a n y m a ( 1 9 9 5 ) ，c h u n g 、m e l n i s h 、w o o d 和w y h o w s k i ( 1 9 9 5 ) ，d e j o n g 、 n i j m a n 、r o e l l ( 1 9 9 6 ) 、s t r o l l ( 2 0 0 0 ) ，v a n n e s s b 、v n a n e s s r 和w a r r ( 2 0 0 1 ) 左盘 守o 1 2 1 国内研究现状 国内关于买卖价差理论的研究起步较晚，而且绝大部分文献是采用实证研 究。国内的文献可以归结为以下几类：针对买卖价差组成的实证研究、针对买卖 价差影响因素的实证研究、针对其他市场的买卖价差实证研究、买卖价差文献综 述等。 针对买卖价差组成的实证研究。穆启国、吴冲锋、刘海龙( 2 0 0 4 ) 针对深圳 股票市场进行买卖价差组成分析。后来的文献大多在2 0 0 6 年开始出现，雷觉铭、 曾勇( 2 0 0 6 ) 通过对上证1 8 0 指数成分股的研究，得到了上海股市一个典型的订 单驱动市场的买卖价差组成成分日内变化的特征，并分析了买卖价差形成的原 因。研究结论表明，上海股市的逆向选择成本高于其它市场，日内逆向选择成本 曲线呈现略微斜置的“l 形，订单处理成本基本保持不变，这是买卖价差曲线日 内呈略微斜置的“l 一形的原因。王志强，陈培昆( 2 0 0 6 ) 以深市1 5 0 家上市公 司为样本，估算买卖价差逆向选择成分，研究逆向选择成分与公司特征之间的关 系，并探讨其r 内变化模式。韩冬、王春峰和岳慧煜( 2 0 0 6 ) 基于指令驱动市场 来研究买卖价差的构成。孙云辉( 2 0 0 6 ) 基于订单驱动市场来研究买卖价差的构 成。白立兴( 2 0 0 8 ) 基于报价价差构成的基础上对中国股票市场信息披露与传导 机制进行研究。 针对买卖价差影响因素的实证研究。宁向东齐险峰( 2 0 0 2 ) 通过对上海和深 圳两个股票市场截面数据的比较，得到两个市场的相对价差基本相同。孙培源， 杨朝军( 2 0 0 2 ) 更是明确研究了买卖价差、流动性和交易活动三者的关系。孙 培源施东晖( 2 0 0 2 ) 运用上证3 0 指数成分股以及每分钟交易数据分析买卖价差 的特征及决定因素，结果表明：上海股市的买卖价差总体上低于纽约、香港特区 5 等成熟市场；买卖价差受到股价波动性、绝对股价水平及买卖委托数量的影响。 杨之曙，姚松瑶( 2 0 0 4 ) 利用e k o p 的信息性交易模型，发现成交活跃的股票与交易 清淡的股票相比，信息性交易的概率较低。周开国、何兴强和柴俊( 2 0 0 6 ) 也利 用e k o p 的信息性交易模型对h 股进行研究。李朋、刘善存( 2 0 0 6 ) 对信息性交 易概率与买卖价差进行研究，同时也把信息性交易概率进行分解，结果表明：虽 然p i n 对买卖价差有显著的正向影响，但仅其中的p i n i d 部分才是决定因素。 段西军( 2 0 0 6 ) 对上海股票市场的买卖价差及其日内特征、变化规律和影响因素 进行探讨，并与国际进行比较，结果表明：与部分发达国家相比，上海股票市场 的交易成本适中，随着成交量上升，买卖价差呈下降趋势。罗宏锋( 2 0 0 7 ) 基于 竞价交易制度对证券买卖价差的影响因素进行分析。 买卖价差理论文献综述。这部分文章只有两篇，包括：王志强、陈培昆( 2 0 0 6 ) 的买卖价差构成理论研究综述，李平、曾勇、唐小我( 2 0 0 3 ) 的市场微观结构理 论综述。 综上所述，国内研究处于实证阶段，涉及到股票、外汇、银行间债券市场的 买卖价差理论研究，但是中国权证市场目前仍没系统性的研究。 1 3 研究创新之处 本文研究创新点主要体现以下二个方面： 第一，填补中国权证市场买卖价差实证研究的空白。如上所述，国内文献主 要针对股票、外汇、银行间债券市场，唯独缺少对权证市场的研究：另外，本文 从买卖价差分解、买卖价差同内特征及买卖价差影响因素三个角度对我国权证市 场进行系统性研究，实证结果也较为有趣：买卖价差日内特征呈u 形，有别于我 国股票市场l 形的r 内特征；买卖价差与换手率正相关，也不同于国内股票市场 实证结果。 第二，本文对r o g e rd h u a n g 、h a n sr s t o l l ( 1 9 9 7 ) 文献中的基本模 型进行细微修改，将其引进到指令驱动市场，这一模型的使用具备某种意义上的 创新。 6 第一章为导论，涉及的内容为研究背景及意义、国内外文献综述、研究创新 点等。 第二章为买卖价差构成、买卖价差日内特征及买卖价差影响因素理论基础。 本章主要是对本文所涉及的相关理论进行梳理，力求透彻的解释相关理论。本文 是从买卖价差构成、日内特征、影响因素三个角度剖析我国权证市场，因此，本 章所提到的理论知识紧扣着这三个方面。 第三章为样本选取、模型及实证方法。本章主要阐述我国权证市场交易机制 以及样本的特征，同时提出本文所运用的模型，主要包括价差分解模型以及买卖 价差影响因素模型，最后，阐述本文的实证研究方法。 第四章为实证结果及分析。本章利用数据及计量软件得出实证结果，并且对 其进行详尽的分析。 第五章为结论及启示。本章主要是对前面进行总结，提出结论与启示。 7 2 买卖价差构成、日内特征、影响因素理论基础 2 1 买卖价差构成相关理论 本节主要阐述买卖价差的类型，包括报价价差、有效价差、实现价差以及交 易价差，本文实证所选取的就是交易价差。另外，本节还将分析价差的构成成分。 2 1 1 买卖价差类型 报价价差 衡量买卖价差有两种方法：第一种是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对 值( 等于卖出报价减去买进报价) ：第二种是相对买卖价差，即计算百分比买卖价 差，由于买卖价差通常随价格而变化，故可以用绝对买卖价差除以最佳买卖价格 的平均值，即得到百分比买卖价差。具体的表达方式如下： sg i l l p 。一p 。 胚巴二旦 肘 其中s 为买卖报价绝对价差，髂为买卖报价相对价差，p 。为卖价，p 。为 买价，肘g 当。 在做市商市场，做市商提供的是双向报价，并且做市商的买价低于其卖价， 应而有一个价差：在指令驱动市场，所有一对一匹配的买卖订单都是按照相同的 价格撮合的，故不存在价差，因此，分析竞价市场的价差通常采取市场上未成交 的有效订单的最高买价和最低卖价之间的差额，这两个价位上反映了下一笔可能 的实际成交价格，也是当时投资者买进和卖出所愿意接受的最佳价格。 有效价差 有效价差反映订单成交的平均价格和订单达到时买卖价差的中点之间的差 额，有效价差衡量订单的实际执行成本。具体表达如下： 醪一l p m i 8 m 。垒。 2 差不能反映订单在买卖价差之外和之 内成交的情况( 即高估或低估执行成本) ，因此可用来衡量订单的价格改善：当执 行价格比相关的买卖报价更好时，则称之为价格改善，否则，当执行价格在买卖 报价之外成交时，则发生价格变坏。实证研究表明，有效价差通常小于报价价差。 p e t e r s e n 和f i a l k o w s k i ( 1 9 9 4 ) 把报价价差和有效价差的差额解释为价格改进 ( p r ic ei m p r o v e m e n t ) 。 实现价差 实现的价差( r a e h e z d s p r a e d ) 衡量订单执行价格和订单执行后一段时间的买 卖报价中点之间的差额。有效价差和实现的价差实际上是衡量交易价格与交易前 ( 后) 均衡价格的差额，但取何种价格为均衡价格学术界存在一定的分歧，通常有 效价格取订单到达时的价差中点为均衡价格，但也可以采用交易前若干笔( 或若 干时间) 的平均价格或交易前第若干笔的价格。与有效价差一样，实现的价差也 一样有多种均衡价格选择方法。如s t o l1 ( 1 9 8 9 ) 把实现的价差定义为交易商某一 时点的卖出价格与更早时的买进价格之间的差额，即每笔交易的预期利润( 以股 价的百分比计算) 。h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 6 ) 把有效价差分解为实现的价差( 有正负 号) 和逆向选择的价差成分两个部分，逆向选择的价差成分等于有效价差减去实 现的价差。k v a a j e e z ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，纯粹用价差中的逆向选择成分不能反映 由于信息不对称而导致的全部逆向选择成本，因为价差无法反映流动性提供者调 整的买卖价格上所愿意接受的买卖数量，若在最佳买卖价格上的订单数量减少， 则隐含着下一笔交易更可能使价差扩大。实现的价差也分为绝对实现价差和相对 实现价差，具体表达如下： 4 船一l p m ，l 膦幽 m 其中a r s 为绝对实现价差，r s s 为相对实现价差，m 。为交易发生以后一 段时间的价差中点，m 为交易发生前的价差中点，p 为成交价格。 交易价差 9 做市商通常是通过计算一个交易日的平均购买价格与平均销售价格的差额 来评价他们该交易日的业绩。如果存货水平不变，这一差额即代表了做市商的利 润。交易价差是指卖价边交易的平均价格与买价边交易的平均价格之差。卖价边 交易( t r a d ea tt h ea s k ) 是指一交易的价格更接近于要价而不是递价；相反，买 价边交易( t r a d e8 1 t h e b i d ) 是指价格距递价较近的交易。具体表现形式如下： t s = 一矿 其中嬲为交易价差，尸- 为t 时期内靠近卖价成交的价格平均值，同理，尸：| 为t 时期内靠近买价成交的价格平均值。 2 1 2 买卖价差的构成 报价驱动市场买卖价差的构成 根据买卖价差理论，在报价驱动市场，买卖价差可以分解为三部分：指令处 理成本、存货成本和逆向选择成本。 由于交易指令流的不确定性，供给和需求的双方在时间和数量上很难达到一 致，因此市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供 即时交易服务的独立市场参与者，这些特殊的市场参与者就是做市商。做市商通 过设定买卖报价提供即时性服务以出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易 的即时性和证券价格的连续性。为弥补提供即时性服务而产生的成本，做市商必 须平均以高于他们买入股票的价格卖出股票。因此，指令处理成本指的是做市商 为了出清所有满足价格的交易指令、使得交易即时以及连续所承担的成本，也就 是，做市商为交易者提供流动性所承担的成本。做市商通过设定买卖价差来弥补 这部分成本，它是一种隐性的成本，不同于手续费和佣金这类显性成本。 对于存货成本，我们可以这样理解，原本做市商是一个投资者，通过权衡收 益和风险构建最优投资组合。但是他们做市的义务使他们不得不持有次优的存货 头寸和价值从而偏离最优投资组合。所以，必须通过买卖价差来弥补他们持有次 优存货所产生的风险。 交易者分为不知情交易者和知情交易者两种，不知情交易者出于流动性需求 而不是信息优势进行交易，因而是流动性交易者。做市商在与非知情交易者交易 时总是获利，其收益来自设定的买卖价差。知情交易者拥有与证券真实价值有关 1 0 商却必须尽其义务做市， 所以做市商在与知情交易者交易时总是遭受损失。因此，做市商在报价时必须设 定合理的价差，用对不知情交易者的期望收益弥补知情交易者的期望损失。信息 不对称所产生的逆向选择成本是买卖价差形成的原因，即使在不存在交易成本等 摩擦的完全竞争市场，由信息不对称导致的逆向选择也足以引起买卖价差的存 在。 指令驱动市场买卖价差的构成 与报价驱动市场不同的是，指令驱动市场没有做市商，因此，没有存货成本。 指令驱动市场买卖价差仅包括指令驱动成本和逆向选择成本。 在指令驱动市场，部分投资者输入了限价委托单，而这部分委托单为后来即 时交易投资者提供了流动性，因此，指令驱动市场的指令处理成本是指限价交易 的投资者为即时交易投资者提供流动性所承担的成本，它同样是隐性成本，隐含 在买卖价差中。 在指令驱动市场，同样可以分为知情交易者和不知情的交易者，不知情交易 者面对知情交易者时，同样面对着损失。因此，买卖价差其中一部分为了弥补不 知情交易者的损失。 本文所研究的中国权证市场属于指令驱动市场，因此，价差构成包括两部分： 指令处理成本和逆向选择成本。 2 2 买卖价差日内特征相关理论 关于买卖价差同内特征的研究主要是将一天的数据分成24 组，每10 分钟 为一组，每组得出一个价差，观察这24 组价差的变化情况。 m c i n i s h 和w o o d ( 1 9 9 2 ) 、l e e 和r e a d y ( 1 9 9 3 ) 对n y s e 市场进行研究表明， n y s e 买卖价差同内特征呈u 形。c h u n g 和n e s s ( 1 9 9 9 ) 对n y s e 和c b o e 期权市场 进行研究表明，n y s e 买卖价差同内变动呈u 形，c b o e 期权市场日内变动呈l 形。 a h n 和c h e u n g ( 1 9 9 9 ) 对香港证券市场进行研究表明，该市场买卖价差同内特征 呈u 形。由此看来，国外市场的研究结果大多表明，开盘后，买卖价差迅速开始 下降，在中间达到最低点，然后开始上升，直至收盘，所以呈u 形。f o s t e r 和 v i s w a n n t h a n ( 1 9 9 3 ) 发现，逆向选择成本在开盘时和收盘时都比较高，这也是 买卖价差日内特征呈u 形的原因之一。 然而，孙培源和施东晖( 20 02 ) 分析了上海股票市场日内特征，发现买 卖价差变动成“l 形；屈文洲和吴世农( 2002 ) 对深圳股票市场日内特征 进行研究，发现其买卖价差变动模式也呈“l 一形。段西军( 20 06 ) 把一天 交易数据分成6 组，同样发现价差变动模式呈“l 形。 综上所述，目前对买卖价差日内特征研究结果主要有两种，一种是买卖价差 日内变动呈“u 型模式；另一种是买卖价差日内变动呈“l 形模式。 2 3 买卖价差影响因素相关理论 总体而言，影响买卖价差的因素主要有：交易价格、交投活跃程度( 如换手 率) 、交易标的的波动性等。 买卖价差即宽度，是衡量流动性的一个简便指标。实际上，它是衡量流动性的 直接指标。随着价格的不断变动，交易标的的流动性将产生相应的变化，而流动性 发生变化，实际上就是买卖价差大小的变化，因此交易价格也是影响买卖价差的 一个决定性因素。 交投的活跃程度也将影响买卖价差的大小，不同的交投活跃程度对应着不同 的流动性程度，一般理论认为，交投越活跃，成交的即时性和连续性越好，从而， 限价指令投资者所承担的成本越小，从而买卖价差越小，国内关于股票市场的实 证研究也表明，买卖价差与交投活跃程度负相关。然而，值得注意的是，交投活 跃可能导致逆向选择成本的上升，从而提高了买卖价差，换句话说，买卖价差与 交投活跃程度呈何种关系，需研究高换手率提高逆向选择成本与高换手率降低指 令处理成本力量对比情况。 交易标的的波动性也是影响买卖价差重要因素之一。一般而言，人们偏好低 波动性的标的，从而，低波动性的标的流动性越好，相应的买卖价差越小。 3 1 样本选取 本节首先介绍我国权证市场交易机制以及相关规则，接着对从我国权证市场 选取的数据进行统计性描述。 3 1 i 我国权证市场交易机制及相关规则 我国权证市场的交易机制 我国权证市场是指令驱动市场。通过电脑对投资者的买卖指令进行直接撮合 与成交，没有专门的市场流动性提供者，买卖盘流量是推动市场运作和价格形成 的动力。指令驱动系统按交易执行方式又可分为连续竞价系统和集合竞价系统。 在连续竞价的系统中，投资者的指令提交后会立刻被执行，因此在不同价位上可 能产生一系列双边买卖。而在集合竞价系统，投资者的指令被收集储存后，留待 某预定时刻再通过电脑统一执行，因此在同一价位上可能发生一系列多边买卖。 虽然集合竞价市场缺乏交易的连续性，但其价格反映了累积的市场信息，其信息 效率要高于连续竞价市场。因此，在连续竞价市场交易中断时，集合竞价市场仍 然可能j 下常运转。混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证 券市场并非仅采取做市商、集合竞价、连续竞价中的一种形式，而是根据不同的 市场情况采取不同程度的混合模式。 在我国，权证的交易方式分为集合竞价和连续竞价两种方式。权证交易按价 格优先、时间优先的原则竞价撮合成交。权证的开盘价通过集合竟价方式产生， 即每个交易同开市前( 9 ：1 5 至9 ：2 5 ) 为集合竞价时间，系统只接受委托，而不逐 一处理：然后按照使成交量最大的原则，形成开盘价。不能产生开盘价的，以连 续竞价方式产生。按集合竞价产生开盘价后，未成交的买卖申报仍然有效，并按 原申报顺序自动进入连续竞价。对于标的来自上海股票市场的权证，开市后( 9 ：3 0 至1 1 ：3 0 及1 3 ：0 0 至1 5 ：0 0 ) 为连续竞价时间；对于标的来自深圳股票市场的权 证，9 ：3 0 - 1 1 ：3 0 及1 3 ：0 0 至1 4 ：5 6 为连续竞价时间，1 4 ：5 7 - 1 5 ：0 0 为集合竞价时 间。连续竞价时，使用指令驱动系统对每一笔委托进行处理，通过电脑主机撮合 1 3 实行连续交易。 我国权证交易规则 当日买进的权证，当日可以卖出。权证发行人不得买卖自己发行的权证， 标的证券发行人不得买卖标的证券对应的权证。标的证券停牌的，权证相应停 牌；标的证券复牌的，权证复牌。 权证的最小变动单位为0 0 0 1 元。权证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅 按下列公式计算：权证涨幅价格= 权证前一日收盘价格+ ( 标的证券当日涨幅价 格一标的证券前一日收盘价) 1 2 5 行权比例；权证跌幅价格= 权证前一日收盘 价格一( 标的证券前一日收盘价一标的证券当日跌幅价格) x1 2 5 行权比例。当计 算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。 3 1 2 数据统计性描述 论文实证分析所用样本来自权证市场，共有1 4 只权证，2 月2 日至3 月1 7 日 2 7 个交易的高频数据，原始数据包括单笔成交价格、单笔买卖方向以及每天换 手率三种，约为2 11 6 8 0 0 个数据，所有数据从国信通信达交易软件导出。 5 8 0 0 1 2 和5 8 0 0 2 0 两只权证在数据选取区间内停牌天数较多，为了得到更好 的回归效果，本文将这两只权证剔出。所选1 4 只权证，其中0 3 1 0 0 5 、0 3 1 0 0 6 和0 3 1 0 0 7 三只权证的标的来自深圳股票市场，其余1 1 只权证标的来自上海股票 市场。 本次样本涉及1 4 只权证2 7 天的高频数据，数据较多，本次统计性描述只选 取2 月2 日这一天的数据作为代表，详细情况见下表。 1 4 表12 月2 日权证统计性描述 权证 m e a nm e d i a n s t d 1 ) e v m e a nm e d i a n $ t d d e v o h 8 2 月2 日成交价格成交价格的变化 3 1 0 0 52 8 1 05 4 5 8 2 2 15 4 70 1 4 0 4 5 5 55 9 1 e - 0 500 0 0 4 6 9 9 4 5 3 1 0 0 6 2 3 8 89 2 4 1 7 4 59 2 4 40 0 2 0 5 0 6 27 5 4 e - 0 600 0 0 3 3 5 5 1 l 3 1 0 0 72 2 2 6l o 0 7 1 1 71 0 0 8 90 0 6 3 8 3 6 88 2 7 e - 0 500 0 0 3 8 8 0 2 8 5 8 0 0 1 3 2 7 7 32 1 0 7 8 1 l2 1 0 50 0 1 2 9 2 6- 6 1 3 e 一0 600 0 0 1 1 6 3 8 6 5 8 0 0 1 41 9 9 43 1 4 9 5 3 93 1 50 0 0 9 1 3 8 93 5 1 e 0 6o0 0 0 1 5 0 3 1 3 5 8 0 0 1 62 8 4 23 2 0 8 9 0 43 2 0 70 0 3 7 4 1 7 6 3 8 7 e 0 500 0 0 2 7 0 1 6 2 5 8 0 0 1 8 2 6 2 25 0 9 1 7 8 65 0 9 40 0 2 7 4 5 2 61 3 7 e 0 5o0 0 0 3 4 6 4 7 4 5 8 0 0 1 92 8 2 51