（金融学专业论文）中国债券拍卖市场实证研究.pdf

内容摘要 内容摘要 在现代市场经济国家中，债券已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。 我国白1 9 8 1 年恢复发行国债以来，国债规模日趋增大，特别是1 9 9 8 年开始， 为了应付亚洲金融危机的冲击和抑制国内通货紧缩趋势的蔓延，我国连续6 年 实行包括扩大国债投资在内的积极财政政策，为扩大内需和促进经济较快增长， 发挥了至关重要的作用。 随着债券发行量的巨大增长，哪种才是最有效的债券发行方式成为政府和经 济学家考虑的重点。我国和世界上大部分国家采用的债券发行方式是拍卖发行， 债券拍卖方式主要有三种：美国式拍卖( 也叫多种价格拍卖) 、荷兰式拍卖( 也 叫单一价格拍卖) 和西班牙式拍卖( 也叫混合式拍卖) 。债券拍卖是典型的同质 多物品拍卖，投标人递交的是价格与数量的组合。目前世界绝大多数国家的国债 市场都采用单一价格拍卖方式。我国国债拍卖目前用的是混合价格拍卖方式，也 曾用过单一价格拍卖方式。金融债券拍卖目前大多用单一价格拍卖方式，期限小 于一年的用多种价格拍卖方式。理论界对于国债拍卖应该选择何种机制的争论由 来已久。从f r i e d m a n ( 1 9 6 0 ) 以来，就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制。 支持这种观点的理由之一国债拍卖适用共同价值模型，多种价格拍卖中的“赢家 诅咒”效应比单一价格拍卖和混合价格拍卖更加严重。但是b a c k 和z e n d e r ( 1 9 9 3 ) 指出，在单一价格拍卖中有存在合谋的可能，在某些均衡中单一价格拍卖的期望 收入要低于多种价格拍卖。目前对于国债拍卖市场到底哪种拍卖方式对债券发行 人更为有利还没有统一的定论。 债券拍卖的理论研究并没有取得完全一致的意见，还有很大的发展空间，所 以实证研究就显得特别重要。本文从拍卖理论出发，描述了债券拍卖理论的进展， 并利用中国国家开发银行金融债券数据比较了单一价格拍卖、多种价格拍卖，中 国国债数据比较了单一价格拍卖和多种价格拍卖。主要创新之处有：比较了多种 价格拍卖和单一价格拍卖这两种拍卖方式在投标过程和输家噩梦( 1 0 s e r s n i g h t m a r e ) 方面的不同；讨论了多种价格拍卖、单一价格拍卖和混合价格拍卖是 否存在赢者诅咒和需求向下漂移；利用并扩展s i m o n ( 1 9 9 4 ) 的模型来比较单一价 格拍卖和多种价格拍卖，单一价格拍卖和混合价格拍卖给卖者带来的收益大小。 主要目的是通过比较三种拍卖方式的收益大小给债券发行人提出政策建议。 内容摘要 i i 本文主要采用理论研究与实证研究相结合，以实证研究为主的研究方法。根 据理论建立模型，并搜集债券市场数据，利用统计与计量的方法分析数据，得出 结论。 主要结论如下： l 、在输家噩梦的检验上，单一价格拍卖的报价离散度显著大于多种价格拍 卖的报价离散度，证明了单一价格拍卖承销商的输家噩梦风险要小于多种价格拍 卖的承销商，与理论预测的相符。 2 、在对国家开发银行金融债券拍卖发行的赢者诅咒与串谋的检验上，单一 价格拍卖与多种价格拍卖的平均利润都显著大于0 ，证明了多种价格拍卖中存在 赢者诅咒而单一价格拍卖存在投标人串谋使得投标人故意降低报价，投标人在拍 卖中能够获利，与理论预测的相符。多种价格拍卖和单一价格拍卖投标人的利润 并没有显著差别。 在对财政部国债拍卖发行的赢者诅咒与串谋的检验上，单一价格拍卖平均利 润显著大于0 ，单一价格拍卖由于存在投标人串谋使得投标人故意降低报价，投 标人在拍卖中能够获利。混合拍卖投标人的平均利润显著小于零。由于混合价格 拍卖融合了单一价格拍卖和多种价格拍卖的优点，有效的避免了赢者诅咒和串 谋，投标人的需求曲线不会向下漂移，债券发行人能够获得收益。在对两种拍卖 方式给投标人带来利润的大小比较中，混合价格拍卖和单一价格拍卖给投标人带 来的利润并没有显著差别。 3 、利用国债一级、二级市场数据建立计量模型检验何种拍卖方式给债券发 行人带来的收益更大，回归的结果表明两种拍卖方式并无显著差别。利用国家开 发银行一级、二级市场数据建立计量模型检验何种拍卖方式给债券发行人带来的 收益更大，回归的结果也表明两种拍卖方式并无显著差另j j 。 4 、综合以上三个检验，我们可以看出混合价格拍卖能更有效的避免赢者诅 咒和串谋，对债券发行人来说是一种理想的债券招标方式。 关键词：中国债券拍卖市场，单一价格拍卖，多种价格拍卖，混合价格拍 卖，统计分析 i i a b s t r a c t i a b s t r a c t i nm o d e mm a r k e te c o n o m yc o u n t r i e s ，t r e a s u r ys e c u r i t i e sh a v eb e c o m em a c r o i n t e r v e n i n gt o o l sf o rg o v e r n m e n t s i n1 9 8 1 c h i n as t a r t e di s s u i n gt r e a s u r yb o n d a f t e rt h a t ，t h es c a l e sb e c o m el a r g e ra n dl a r g e r e s p e c i a l l yf r o m1 9 9 8 ，i no r d e rt od e a l w i t ha s i af i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n ac o n t i n u e dt oe n l a r g et h ei s s u eo ft r e a s u r ys e c u r i t i e s f o rs i xy e a r s w h a ta r et h eo p t i m a la u c t i o n sf o r m sf o rt h eg o v e r n m e n tt oi s s u et r e a s u r y s e c u r i t i e si sb e c o m i n gt h ei m p o r t a n tp r o b l e mf o rt h eg o v e r n m e n ta n dt h ee c o n o m i s t s t h eg o v e r n m e n ti s s u i n gt r e a s u r ys e c u r i t i e sc o m m o n l yu s et h r e ea u c t i o nf o r m s ： m u l t i - p r i c ea u c t i o n ，s i n g l e p r i c ea u c t i o na n dt h eh y b r i da u c t i o n m o s te c o n o m i s t s r e c o m m e n dt h a tt h es i n g l e p r i c ea u c t i o ni st h eb e s ta u c t i o nf o r mf o rt h eg o v e r n m e n t b u tb a c ka n dz e n d e r ( 1 9 9 3 ) a r g u et h a tt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o nc a l li n d u c ec o l l u s i o n b e t w e e nt h eb i d d e r s ，i ns o m ee q u i l i b r i u mp o i n t , t h em u l t i - p r i c ea u c t i o nc a nb r i n g m o r ee x p e c t e dr e v e n u e so f t h es e l l e rt h a nt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o n t h et h e o r ys t u d yo f t h et r e a s u r ya u c t i o nh a sn oc o n c l u s i o n , s ot h ee m p i r i c a ls t u d yb e c o m e sm o l e i m p o r t a n t ， t h e r ea r et h r e ee m p i r i c a li s s u e se x a m i n e d t h ef i r s ti s s u ei si d e n t i f y i n gw h e t h e r t h e r ei sal o s e r sn i g h t m a r ei nt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o no ri nt h em u l t i p l e - p r i c ea u c t i o n t h es e c o n di s s u ei st oi d e n t i f yw h e t h e rt h e r ei sas i g n i f i c a n td o w n w a r ds h a d i n go f b i d si nt h em u l t i p l ea u c t i o no ri nt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o n , e v e ni nt h eh y b r i d - p r i c e a u c t i o n t h et l l i r di s s u ep u r s u e st of i n da na n s w e re m p i r i c a l l yt ot h eq u e s t i o no ft h e r e v e n u er a n k i n gb e t w e e nt h em u l t i p l e - p r i c ea u c t i o na n dt h es i n g l e p r i c ea u c t i o na n d t h er e v e n u er a n k i n gb e t w e e nt h eh y b r i d - p r i c ea u c t i o na n dt h es i n g l e p r i c ea u c t i o n t h es i g n i f i c a n tc o n t r i b u t i o n so f t h i sw o r ka r e 1 e v i d e n c et h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n td i f f e r e n c ei nt h eb i d d i n gs t r u c t u r eb e t w e e n t h em u l t i p l e - p r i c ea u c t i o na n dt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o n t h em u l t i p l e - p r i c ea u c t i o nc a n i n d u c el o s e r sn i g h t m a r e 2 e v i d e n c et h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n td o w n w a r ds h a d i n go fb i d si n t h e m u l t i p l e - p r i c ea u c t i o nf o r m a ta n d i nt h es i n g l e - p r i c ea u c t i o nf o r m a t , b u tn o tp r e s e n ti n 1 1 i a b s t r a c t t h eh y b r i d p r i c ea u c t i o nf o r m a t 3 e v i d e n tt h a tt h ea u c t i o nf o r m a ti sa l le c o n o m i c a l l ys i g n i f i c a n tc h o i c ef o rt h e a u c t i o np a r t i c i p a n t saw e l la sa u c t i o n e e r t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t so f s e v e nc h a p t e r s ，w h i c ha r eo r g a n i z e da sf o l l o w s ： i nc h a p t e r1 ，t h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a t i o na r ei n t r o d u c e d w er e v i e w b r i e f l yt h et r e a s u r ya u c t i o nt h e o r ya n dt h em a i nc o n t e n t si nt h i sd i s s e r t a t i o na r ea l s o s u m m a r i z e dh e r e c h a p t e r2p r e s e n t sar e v i e wo ft h ep e r t i n e n tl i t e r a t u r ed e a l i n gw i t ht h ea u c t i o no f s e c u r i t i e s c h a p t e r3p r o v i d e sab r i e fd i s c u s s i o no ft h ed i f f e r e n tt y p ea u c t i o n sa sw e l la s d e s c r i p t i o no f t h em a r k e tf o rt r e a s u r ys e c u r i t i e so f c h i n 色 c h a p t e r4d e v e l o p st h eh y p o t h e s e so fi n t e r e s ti nt h i sd i s s e r t a t i o nw i t hr e g a r d st o t h el o s e r sn i g h t m a r e ，t h ew i n n e r sc o u r s ea n dt h er e v e n u er a n k i n g c h a p t e r5p r o v i d e st h es t a t i s t i c a la n dt h ee c o n o m e t r i cm e t h o d o l o g yw h i c hi su s e d t ot e s tt h eh y p o t h e s e sd e v e l o p e di nc h a p t e rf o u r c h a p t e r6r e p o r t st h er e s u l t s o ft h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h ef i n a lc h a p t e r p r e s e n t ss o m ec o n c l u s i o n sa n d d i r e c t i o n sf o rf u t u r er e s e a r c h k e y w o r d s ：t r e a s u r ya u c t i o nm a r k e to fc h i n a , s i n g l ep r i c ea u c t i o n ，m u l t i p l ep r i c e a u c t i o n , h y b r i da u c t i o n ，s t a t i s t i ca n a l y s i s 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出与研究背景 在现代市场经济国家中，债券已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。我 国自1 9 8 1 年恢复发行国债以来，国债规模日趋增大，特别是1 9 9 8 年开始，为了应 付亚洲金融危机的冲击和抑制国内通货紧缩趋势的蔓延，我国连续6 年实行包括 扩大国债投资在内的积极财政政策，为扩大内需和促进经济较快增长，发挥了至 关重要的作用。以下图1 1 、图1 2 以银行间债券市场的发展数据为例，说明中国 债券市场( 1 9 9 7 - 2 0 0 5 年) 的迅速发展情况： 图1 1 历年债券发行登记量1 1 资料来源：中国债券信息网，贾英姿，债券市场介绍， h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m c n c h i n a b o n d a r t i c l e c o n t e n t i s p ? s l d = 3 1 4 8 5 & s l m l d - - - 2 8 5 ，访问时间 2 0 0 6 年7 月9 日。 对外经济贸易太学博士学位论文 中国债券拍卖市场实证研究 2 图1 22 0 0 5 年发行结构图2 随着债券发行量的巨大增长，哪种才是最有效的债券发行方式成为政府和经 济学家考虑的重点。世界各国债券发行方式一直在变化中，是一个不断优化过程。 由于各国债券的历史发展和具体条件不同，采取发行技术的组合也有所不同。债 券开始发行的时候，基本采用承销团承销、私募、固定价格认购等方式出售，到 2 0 世纪8 0 年代，随着资本市场的发展以及各国政府融资需求的增加，许多国家国 债发行方式都转向以拍卖为重点，多种方式相结合的模式。 1 1 1 债券发行方式 一、拍卖发行 这是债券发行最主要采取的方式。由于债券的拍卖大部分采用密封拍卖的方 式，故债券的拍卖发行也常称为招标发行。招标分为竞争性招标和非竞争性招标 两种。竞争性招标主要指就某种债券发行条件( 价格、利率、收益率、数量等其 2 资料来源：中国债券信息网，贾英姿，债券市场介绍， h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m c r d c h i n a b o n d a r t i c l e l c o n t e n t i s p ? s l d = 3 1 4 8 5 & s l m l d = 2 8 5 ，访问时间 2 0 0 6 年7 月9 日。、 2 第一章绪论 中一种) 作为竞争性标的物进行投标竞争。非竞争性招标主要是一种在发行条件 明确的情况下自行认购的方式，投标人一般在标书中不明确规定债券的购买价 格，该投标人的购买价格以财政部所收到的竞争性报价的平均数为基准。竞争性 招标经常使用三种拍卖形式：多种价格拍卖( m u l t i p l e - p r i c ea u c t i o n s ) 、单一 价格拍卖( s i n g l e p r i c e a u c t i o n s ) 、混合价格拍卖( h y b r i d a u c t i o n s ) 。在多种 价格拍卖中，中标者按照各自投标价格供给，从出价最高的投标人开始满足需求， 直到所有的供应量用完为止。在单一价格拍卖中，投标者按照相同的价格支付， 这个价格被称做终止价格( s t o p o u t p r i c e ) ，终止价格就是中标者中最低的投标 价格，即总需求量等于或高于总供给量的最高价格，每一个投标人提交一个需求 表，总需求表就是将这些需求表筒单相加后，再加上非竞争性需求总量。混合价 格拍卖中，全场加权平均利率为当期国债票面利率，投标利率低于或等于票面利 率，按票面利率中标；投标利率高于票面利率，低于规定数量的标位，按各自中 标利率与票面利率折算的价格承销，投标利率高于票面利率一定数量的标位，全 部落标。 二、承购包销 承购包销通常由发行人与一组银行或金融机构签署承销合同，通过银团或承 销团实现其债券销售任务。承购包销具有两个特点：是发行人和承销人之问的 权利义务关系是通过承销合同确定的，在确定发行条件方面，发行人和承销人之 问具有平等的关系；二是承销人分销不完的部分，由承销人自己认购，一旦签订 了承销合同，发行过程就算结束。 三、“随卖”( t a p ) “随卖”方式通常用来向小投资者或储蓄人发行不可上市的债券，一部分市场 经济国家也将“随卖”、招标及承购包销方式结合起来，销售可上市的中期和长期 国债。如果国债市场利率不够稳定，需要发行国债的数量又比较多，政府债券管 理者就可以考虑通过“随卖”方式发行，以便使发行既具有连续性，又具有灵活性。 “随卖”可以有两种方法：一是通过经纪人将新发行的债券直接在二级市场上销 售；二是通过银行和邮政局的分支机构在柜台在向投资者代理销售，这两种方法 在根据市场状况调节价格方面具有很大不同。 对外经济贸易大学博士学位论文中国债券拍卖市场实证研究4 为了在给定的成本下最大化发行的收益，我国财政部也多次变换了国债的发 行方式。1 9 9 1 年，财政部第一次组织了国债发行的承购包销，有7 0 家证券中介机 构参加了承购包销团，1 9 9 5 年国债恢复了招标方式发行，在拍卖方式方面，采用 过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖( 西班牙模式) 。 1 1 2 多种价格拍卖和单一价格拍卖 图1 3 描述了多价格拍卖、单一价格拍卖支付方式的不同。在多种价格拍卖 中，中标者按照各自投标价格供给，从出价最高的投标人开始满足需求，直到所 有的供应量用完为止。在单一价格拍卖中，投标者按照相同的价格支付，这个价 格被称做终止价格( s t o p o u tp r i c e ) ，终止价格就是中标者中最低的投标价格， 即总需求量等于或高于总供给量的最高价格，每一个投标人提交一个需求表，总 需求表就是将这些需求表简单相加后，再加上非竞争性需求总量。 市 场 出 清 价 格 f 罐 ：a 十b ：b m l _ 3 两种不同拍卖方式的定价规则3 从图1 3 中可以看出债券发行人( 例如财政部和国家开发银行) 在多种价格 资料来源：b o o s u n gk a n g ，e m p i r i c a ls t u d yo l lt h ek o r e a nt r e a s u r yr u c t i o nf o c u s i n g o i lt h e r e v u ec o m p a r i s o ni nm u l t i p l ev e r s u ss i n g l ep r i c ea u c t i o n ，p h i ) d i s s e r t a t i o n ，2 0 0 4 。 4 第一章绪论 拍卖中获得的收益是面积a + b ，而单一价格拍卖获得的收益是面积b ，是否就可 以认为多种价格拍卖的收益大于单一价格拍卖呢? 情况并不是这么简单。因为在 多种价格拍卖中容易存在赢着诅咒的现象而使得投标人的需求曲线向下漂移 ( f r i e d m a n ( 1 9 6 0 ) ) ，而单一价格拍卖中不容易存在赢者诅咒。但是b a c k 和z e n d e r ( 1 9 9 3 ) 指出，在单一价格拍卖中有存在串谋的可能，在某些均衡中单一价格拍 卖的期望收入要低于多种价格拍卖。而且s i m o n ( 1 9 9 4 ) 的文章中也指出，多种 价格拍卖的赢者诅咒风险要大于单一价格拍卖。目前对于国债拍卖市场到底哪种 拍卖方式对债券发行人更为有利还没有统一的定论。 债券拍卖的理论研究并没有取得完全一致的意见，还有很大的发展空间，所 以实证研究就显得特别重要。目前文献中国外对债券拍卖方式的研究既有理论方 向的研究，即建立模型利用数理的方法来比较何种方式带来的利润更大，也有实 证方向的研究，即选择一段时间的债券拍卖市场数据，利用计量的方法来比较何 种拍卖方式的利润更大。但是在我国对债券市场的研究中，在定性方面有诸多研 究，但是定量上的文章和研究则相当匮乏。所以笔者觉得有必要弥补这一方面的 空白，定量研究中国债券拍卖市场中单一价格拍卖、多种价格拍卖和混合价格拍 卖在输家噩梦、赢者诅咒、串谋和给债券发行人带来收益大小方面的不同，为债 券发行人应该采取何种最优的拍卖方式给出政策建议。 1 2 研究思路与方法 本文从拍卖理论出发，建立统计和计量模型，分别使用中国国家开发银行金 融债券数据比较了单一价格拍卖、多种价格拍卖；中国国债数据比较了单一价格 拍卖和混合价格拍卖。主要采用理论研究与实证研究相结合，以实证研究为主的 研究方法。根据理论建立模型，并搜集债券市场数据，利用统计与计量的方法分 析数据，得出结论。 1 3 论文结构与研究内容 本文首先对相关文献进行了回顾，分析了所研究问题的历史与现状。提出 了要研究的问题和及其研究意义。第二章是对债券拍卖相关研究的综述，既包 括理论研究也包括实证研究。第三章讨论拍卖的各种类型和介绍我国的债券市 对外经济贸易大学博士学位论文中国债券拍卖市场实证研究 6 场。第四章对如何比较单价格拍卖和多种价格拍卖；单一价格拍卖和混合价 格拍卖在投标策略、输家噩梦、赢者诅咒、收益比较方面提出理论模型和假设。 第五章对如何检验第四章提出的假设提供了统计和计量的方法以及需要的数 据。第六章报告实证检验的结果。最后一章对全文进行了总结，并建议了未来 可研究的内容或指出了未来研究的方向。 1 4 本论文的创新和局限之处 本文从拍卖理论出发，建立统计和计量模型，利用中国国家开发银行金融 债券数据比较了单一价格拍卖、多种价格拍卖，中国国债数据比较了单一价格拍 卖和混合价格拍卖。主要创新之处有 1 根据s i m o n ( 1 9 9 4 ) 提出的输家噩梦理论建立统计模型，比较多种价格 拍卖和单一价格拍卖在投标过程和输家噩梦( 1 0 s e r sn i g h t m a r e ) 方面的不同。 2 根据f r i e d m a n ( 1 9 6 0 ) 提出的多种价格拍卖容易存在“赢者诅咒”的理论 建立计量模型，并利用中国国债拍卖数据比较了混合价格拍卖、单一价格拍卖哪 种拍卖方式存在赢者诅咒和串谋；同时利用中国国家开发银行债券拍卖数据比较 单一价格拍卖、多种价格拍卖到底哪种拍卖方式会存在赢者诅咒和串谋。 3 利用并扩展s i m o n ( 1 9 9 4 ) 的模型来比较单一价格拍卖和多种价格拍卖， 单一价格拍卖和混合价格拍卖给卖者带来的收益大小。 局限之处首先在于由于国债拍卖和国家开发银行金融债券拍卖方式数据的 限制，比较多种价格拍卖和单一价格拍卖只能通过金融债券拍卖数据进行研究， 单一价格拍卖和混合价格拍卖通过国债拍卖的数据进行研究。其次由于国债拍卖 的某些数据不可得，只能比较国家开发银行金融债券拍卖中，单一价格拍卖和多 种价格拍卖中是否存在输家噩梦，而无法比较国债拍卖中的多种价格拍卖和混合 价格拍卖是否存在输家噩梦。 6 第二章文献回顾7 2 1 引论 第二章文献回顾 在实践中有四种标准的拍卖方式，即英式拍卖、荷兰式拍卖、一级密封价格 投标拍卖和二级价格密封投标拍卖。英式拍卖也称为公开加价拍卖。在这种拍卖 中，拍卖师喊出一个保留价，投标人纷纷加价，直到只剩下最后一个投标人。这 种拍卖方式广泛用于手工艺品、文物、艺术品、专利技术等的拍卖中。第二种是 价格下行拍卖方式( 减价拍卖) ，也叫荷兰式拍卖。它是先由拍卖商叫出一个潜 在的最高价，然后依次喊出较低的价格，直到有人购买为止。减价拍卖成交的速 度特别快，经常用来拍卖易腐烂的农副产品，例如荷兰的鲜花。第三种方式是第 一价格密封拍卖是指，潜在买者的报价以密封的形式呈递给拍卖者，最高的报价 者中标，中标者支付自己的保价。第一价格密封拍卖广泛用于国有土地使用权的 转让、资源开采权的出售中，在政府采购合同中也广泛使用级密封拍卖。第二 价格密封价格拍卖是指潜在的买者以密封的形式报价，最高报价者中标，但支付 次高的报价。这种拍卖在理论上有很多优点，但是在实践中很少采用。 最早的拍卖模型是由f r i e d m a n ( 1 9 5 6 ) 提出来的。f r i e d m a n 指出，投标者可 以通过研究竞争对手过去的投标行为预测他们未来的投标策略。也就是说，根据 历史信息推断在某一投标活动中投标人i 的报价& 的概率分布： p r ( b ) = e r o b ( b , d i s p e r s i o n d , p ( w i n n i n g b i d s ) ， 这里d i s p e r s i o n 为报价离散度。d i s p e r s i o n 。( w i n n i n gb i d s ) 为单一价格拍卖中获胜 报价的离散度，d i s p e r s i o n m p ( w i n n i n gb i d s ) 为多种价格拍卖中获胜报价的报价离 散度。我们用缩写s p 表示单一价格拍卖，m p 表示多种价格拍卖。以后文中出现 都按这个约定。 在统计中度量获胜报价离散度的指标很多，如有方差、标准差、极差等，由 于只能搜集到每次债券拍卖中最高的报价和最低的报价数据，在这种情况下，获 胜报价的离散度可以由拍卖中的最高获胜报价和最低获胜报价之差来检验，即极 差。 4 2 赢者诅咒和串谋 关于多种价格和单一价格拍卖收益不同的理论争论来自赢者诅咒的争论 ( f r i e d m a n ( 1 9 6 0 ) ) 。在多种价格拍卖下，获胜的投标人为拍卖的资产支付实 际的投标价格。如果这个资产对所有的投标人来说有共同的价值，更高的投标就 对外经济贸易大学博士学位论文中国债券拍卖市场实证研究 会相对于别的投标人来说高估了资产的价值。这个理论假设投标人之问关于资产 有公平的对称信息。这个假设在国债拍卖中是合理的，因为国债拍卖有活跃的预 售市场和期货期权市场。这些市场对要被拍卖的国债价值提供了大量的信息。投 标可以写成， b ? v + p + s 。， 这里e 表示投标人i 的投标，y 是被拍卖债券的真实价值，p 表示拍卖的类型，g ， 是每一个投标偏离真实投标的随机误差项。有最大正误差项的投标人是获胜者。 因此，如果获胜的投标人买了资产是为了再出售，他就要支付比市场认可的债券 价值要多的价格。所以，获胜者虽然在拍卖中获胜但是被“诅咒”了，因为获胜者 相对于别的投标人来说给资产的报价过高，并且还将在二级市场出售债券时招致 损失。二级市场损失( v b ) 被称为赢者诅咒，因为拍卖中获胜但是投标人却 实际上遭受了损失。在多种价格拍卖情况下，投出最高价格的投标人要比那些投 出接近拍卖出清价格的投标人遭受更大的赢者诅咒。 为了减轻赢者诅咒，个老练的投标人将降低他的报价，即降低p 。在这种 情况下，p 代表投标者减少的投标，是负值。 在多种价格拍卖中，降低的报价导致整体需求水平的下降，这表明平均投标 价格和拍卖出清价格要比市场价值要低。而且，新手不愿意参加到拍卖中来，因 为他们更有可能因为赢者诅咒而遭受损失。 单一价格拍卖不会遭受赢者诅咒。每一个投标人都支付相同的金额。最高投 标的获胜投标人不会因为他，她的高投标而遭受惩罚。因此，拍卖出清价格应当 接近市场一致价值。在这种情况下，p 等于零。但是如果投标人在单一价格拍卖 中串谋降低他们的投标，那么p 是负值，代表由于串谋而导致的投标下降。 从表面上看多种价格拍卖由于采用了歧视性价格，而单一价格拍卖中所有获 胜投标人支付的是同一价格，对于卖者来说多种价格拍卖的收益要高于单一价格 拍卖。但是从上面的分析可以看到，多种价格拍卖中存在“赢者诅咒”现象而使得 投标人故意降低自己的真实报价，投标人的需求曲线会向下漂移。要比较两种拍 卖形式给卖者带来的收益谁大谁小，这个关系从r e i n h a r t ( 1 9 9 2 ) 年使用过的图 第四章债券拍卖理论模型和假设 中可以看出来，见图4 1 。单一价格拍卖中收益的增加就是这两个三角a 、b 面积 的不同。如果从增加的需求中获得的收益大于没有价格歧视而遭受的损失，那么 就证明单一价格拍卖收益上有优越性。反之，则反之。如果两个三角的面积相等， 在多种价格和单一价格拍卖中没有区别。这两个三角形到底谁大谁小在理论建模 推导上存在很大难度，目前的文献中都没有统一定论。所以有关不同拍卖技术利 润最大化的问题大部分是实证的问题。 更进一步的考虑是单一价格拍卖中需求曲线是否真的就不会向下漂移。因为 单一价格拍卖所有获胜投标人最后支付的是同一价格，投标人之间容易形成串谋 来使得最低获胜报价尽可能的低。如果这种情况发生，那么在单一价格拍卖中也 会存在需求曲线向下漂移，使得卖者的收益减少而买者的收益增加。 价格 八 事 多种 价格拍卖 格拍卖 数量 图4 1 单一价格拍卖和多种价格拍卖的收益比较 资料来源：r e i n h a r t ，a na n a l y s i so f p o t e n t i a lt r e a s u r ya c t i o nt e c h n i q u e s ，f e d e 脚 r e s e r v eb u l l e t i n 。1 9 9 2 ，4 0 3 - - 4 1 3 。 为了检验多种价格拍卖是否存在“赢者诅咒”，而单一价格拍卖是否存在串谋 而导致投标者的需求曲线向下漂移，就要比较多种价格和单一价格拍卖的平均拍 卖价格和二级市场价格。如果在多种价格拍卖中存在了“赢者诅咒”导致投标人的 需求曲线向下漂移而单一价格拍卖中没有串谋来使得需求曲线向下漂移，投标人 在多种价格拍卖中就能获利而在单一价格拍卖中不能获利甚至利润为负。如果在 单一价格拍卖中存在了串谋导致投标人的需求曲线向下漂移而多种价格拍卖中 对外经济贸易大学博士学位论文中国债券拍卖市场实证研究 没有“赢者诅咒”来使得需求曲线向下漂移，投标人在单一价格拍卖中就能获利而 在多种价格拍卖中不能获利甚至利润为负。根据以上的分析我们有下面三个可检 验的假设， 日2 ：石m 0 1 - i , ：7 c r o p 0 h 4 ：氕m b 靠 这里的万。是获胜投标人在单一价格拍卖中获得的利润，等于二级市场出售价格 减去拍卖市场价格万。是获胜投标人在多种价格拍卖中获得的利润，同样也等 于二级市场出售价格减去拍卖市场价格。如果风关系成立，意味着单一价格拍 卖中存在投标人需求曲线的向下漂移，即单一价格拍卖中存在投标人之间的串 谋。日，关系成立的话，意味着多种价格拍卖中都存在投标者需求曲线的向下漂 移，即多种价格拍卖存在“赢者诅咒”现象。如果尻假设成立，也就意味着多种 价格拍卖投标者需求曲线向下漂移的程度大于单一价格拍卖投标者需求曲线向 下漂移的程度。对于发债人( 财政部或者政策性银行) 来说，采取单一价格拍卖 更为有利。 比较混合价格拍卖和单一价格拍卖是否存在赢者诅咒和串谋而导致投标者 需求曲线向下漂移也是采用上述的方法。 4 3 收益比较 s i m o n ( 1 9 9 4 ) 的模型利用多元回归计量模型来比较了单一价格拍卖和多种 价格拍卖给发债人带来的收益孰大孰小，他在模型中设了一个虚拟变量来表示拍 卖方式的不同。s i m o n ( 1 9 9 4 ) 的计量模型如下式所示。 觑巧一r w i , = 口l + 口2 a t d , + 吩b k + 口4 t r e n t ，+ 口s p a t d t ， 这里r a v 是拍卖可接受的平均利率；r w i 是预售市场的利率；a t d 为拍卖技术的 虚拟变量，当为单一价格拍卖时取1 ，当为多种价格拍卖或混合价格拍卖时取0 ； 第四章债券拍卖理论模型和假设 b v 为债券的波动率，由拍卖前三天的预售利率的标准差来衡量；p a t d 为拍卖前 交易虚拟变量，当债券允许被预售时取1 ，不被允许时取o ；t r e n d 为时间趋势。 为了让上面的模型符合中国的债券拍卖市场实情，我们做一些改动。我国债 券市场不存在预发售市场，拍卖的利润只能由一级市场价格与二级市场价格的差 来衡量。也正是因为不存在预售市场，所以债券预售价格波动率也无法衡量，去 掉这个变量。从债券的发行到债券上市，拍卖利润会受到很多变量的影响。结合 能够收集到的数据，尽可能把影响拍卖利润的变量都放在模型中。 财政部发行国债，采用过的发行方式有单一价格拍卖和混合价格拍卖，比较 这两种拍卖方式给发债人带来的收益大小采用的多元线形回归模型为： 中标价格一二级市场出售价格= 截距项c + 吼时间趋势+ 虚拟变量+ 鸭 通货膨胀率+ 1 年定期存款利率+ 基本承销量+ 招标总量+ 残差 被解释变量为发债人( 财政部) 的拍卖利润，由中标价格一二级市场出售价 格衡量；第一个解释变量时间趋势的引入消除了由于时间不同而对拍卖利润 的影响；第二个解释变量虚拟变量的引入目的是为了比较单一价格拍卖和多 种价格拍卖这两种拍卖技术的的不同而对拍卖利润的影响。当为单一价格拍卖时 虚拟变量取1 ，混合价格拍卖时取0 ；第三个解释变量通货膨胀率对拍卖利润 也有影响，因为国债发行的利率要考虑到通货膨胀率，它的引入是为了消除每年 的通货膨胀率对拍卖利润的影响；第四个解释变量1 年定期存款利率对拍卖 利润也有很大的影响，因为国债发行利率同样要参照到1 年期的定期存款利率， 如果低于定期存款利率，很可能债券在二级市场上销售不出去，而太高发债人就 会遭受损失。它的引入是为了消除由于每年1 年期定期存款的不同而对拍卖利润 的影响。第五、第六个解释变量基本承销量和招标总量对拍卖利润同样有影 响，这两个变量描述了每次拍卖的特征。基本承销量就是非竞争性招标的数量， 招标总量是国债发行的总量。还有一些变量对拍卖利润也有影响的，但是由于搜 集不到相关数据，并且这些变量起的作用没有上述的大，所以舍去了。 国家开发银行发行金融债券，债券拍卖的市场环境和特点与国债类似，采用 过的拍卖方式有单一价格拍卖和多种价格拍卖。可以用国家开发银行在债券级 市场和二级市场的数据来比较单一价格拍卖和多种价格拍卖的收益大小，采用的 多元线性回归模型为， 对外经济贸易大学博士学位论文中国债券拍卖市场实证研究 中标价格一二级市场出售价格= 截距项c + 届时间趋势+ 历虚拟变量+ 历 通货膨胀率+ 屈1 年定期存款利率+ 屈基本承销量+ 成招标总量+ 局有效投标 笔数+ 残差 被解释变量为发债人( 国家开发银行) 的拍卖利润，由中标价格一二级市场 出售价格衡量；第一个解释变量时间趋势的引入消除了由于时间不同而对拍 卖利润的影响；第二个解释变量虚拟变量的引入目的是为了比较单一价格拍 卖和多种价格拍卖这两种拍卖技术的不同而对拍卖利润的影响。当为单一价格拍 卖时虚拟变量取l ，多种价格拍卖时取0 ；第三个解释变量通货膨胀率对拍卖 利润也有影响，因为国债发行的利率要考虑到通货膨胀率，它的引入是为了消除 每年的通货膨胀率对拍卖利润的影响；第四个解释变量1 年定期存款利率对 拍卖利润也有很大的影响，因为国债发行利率同样要参照到1 年期的定期存款利 率，如果低于定期存款利率，很可能债券在二级市场上销售不出去，而太高发债 人就会遭受损失。它的引入是为了消除由于每年1 年期定期存款的不同而对拍卖 利润的影响。第五、第六、第七个解释变量基本承销量、招标总量和有效投 标笔数对拍卖利润同样有影响，这三个变量描述了每次拍卖的特征。基本承销量 就是非竞争性招标的数量，招标总量是国家开发银行债券发行的总量。还有一些 变量对拍卖利润也有影响的，但是由于搜集不到相关数据，并且这些变量起的作 用没有上述的大，所以舍去了。 第五章数据与实证检验方法 第五章数据与实证检验方法 本章提出检验第四章假设的统计和计量方法。接下来的每一个小节描述每一 个假设的统计检验。基本的统计检验包括均值t 检验，对不同样本均值的u 检验， 对不同方差的f 检验。 5 1 对输家盛梦的检验 在第四章中，如果投标人按照理论所预测的那样行为，单一价格拍卖比多种 价格拍卖有更高的报价离散度。这个结论给出了第一个假设， 日l ：d i s p e r s i o n 。( w i n n i n gb i d s ) d i s p e r s i o n m p ( w i n n i n gb i d s ) 为了检验这个假设，必须把报价离散度量化。报价离散度d 由获胜的最高报 价e 与获胜的最低报价影之差来衡量， d 2 珞一影， 进而假设日，的零假设及备择假设可表示为， 胃i o ：d ( m u l t i p l ep r i c e ) _ d ( s i n g l ep r i c e ) h i 。：d ( m u l t i p l ep r i c e ) 0 h 3 ：7 ( m u l t i p l ep r i c e ) 0 h ：万( m u l t i p l ep d c e ) 石( s i n g l ep r i c e ) ， 这里7 r ( s i n g l ep r i e e ) 为投标人在单一价格拍卖中的利润，r ( m u l t i p l ep r i o e ) 为投标 人在多种价格拍卖中的利润。 1 3 数据来源于中国债券信息网，h t t p ：1 w w w c h i n a b o n d c o m e n e b e n f x s s i n d e x , j s p ，访问 时间：2 0 0 6 年9 月1 日。 4 数据来源于中国债券信息网，h t t p ：w w w c h i n a b o n