（劳动经济学专业论文）我国上市公司经理股票期权激励问题分析.pdf

摘要 摘要 企业的发展要依靠人才，因此，如何吸引人才、留住人才并充分发挥他们 的作用，即人才激励问题，就成为企业继续生存发展必须要解决的问题之一。 综观西方国家企业的发展，股票期权激励是其最有成效的激励制度之一，本文 即是研究我国上市公司中经理人股票期权激励问题。 经理股票期权是在所有权和经营权相分离的情况下企业为激励经理人员努 力工作而实施的一种内部分配制度。2 0 世纪9 0 年代以后，经理股票期权激励 盛行于美国并起到了应有的激励作用。对我国而言，随着现代企业制度的建立 和资本市场的迅速发展，委托一代理问题日益突出，为解决这个问题，我国企 业开始引入经理股票期权激励制度。但随着2 1 世纪初安然、世通等公司财务丑 闻的频频曝光，经理股票期权激励制度遭到了前所未有的怀疑和诘难。同时， 由于我国现实条件的限制，真正意义上的股票期权并没有得到实施。2 0 0 5 年底， 中国证监会发布了上市公司股票期权激励管理办法，2 0 0 6 年1 0 月中国证 监会宣告股权分制改革已经基本完成。在这样的背景下，我们认为重新审视经 理股票期权激励制度以及出于规范目的对我国企业实施经理股票期权激励进行 前瞻性研究是非常必要的。 本文对经理股票期权激励的理论以及在国内外的实施情况进行了研究，在 此基础上构想了适合我国上市公司发展现状的经理股票期权，并探讨了经理股 票期权激励本土化所面临的诸多障碍，提出了扫除这些障碍的对策建议。研究 发现，资本市场，经理人市场发展滞缓以及法律法规方面的缺位对经理股票期 权激励在我国企业的实施构成了宏观层面的障碍，而公司治理结构不完善、经 理人员业绩评价指标体系不合理则构成了其微观层面的障碍。我国应制定经理 股票期权激励方面的专门法规，并采用稳健的方法修改公司法等相关法律， 以规范经理股票期权激励的实施：为使经理股票期权激励制度在我国顺利实施， 还必须迸一步完善我国的资本市场和经理人市场；由于经理人员业绩评价体系 关系到整个经理股票期权计划的成功与否，提出了应用平衡记分卡与e v a 等 指标来衡量企业业绩的综合业绩评价体系，以此对经理人员的经营业绩进行公 i 摘要 正、合理的评价。 关键词：经理人股票期权，委托一代理，公司治理结构，业绩评价 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e sd e p e n d so nt h et a l e n t s s oh o wt oo b t a i nt h e m a n du s et h e i ra b i l i t i e s ，i e t h et a l e n t si n c e n t i v ep r o b l e mb e c o m e so n eo fd i f f i c u l t i e s t h a te n t e r p d s e sm u s ts o l v e t a k i n gab r o a dv i e wo f t h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o n s i nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) h a s p r o d u c e dg r e a te f f e c t s n 圮p a p e ra i m st os t u d ye s oi n c e n t i v ep r o b l e m si ne n t e r p r i s e so fc h i n a e s oi sak i n do f i n t e m a ld i s t r i b u t i o ns y s t e mt h a te n t e r p r i s e sh a v eb e e nu s i n gt o e n c o u r a g ee x e c u t i v e st ow o r kh a r df o rt h ep u r p o s eo f d e v e l o p i n gt h ee n t e r p r i s e 、砘t l l t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 s i n c e1 9 9 0 ，e s oh a sb e e np r e v a i l i n gi n a m e r i c aa n dh a sb e e np l a y i n gad u ee n c o u r a g e m e n tr o l ei nt h ep r a c t i c e s a sf o r0 1 1 1 c o u n t r y ，a l o n g w i t ht h e s e t t i n g - u p o fm o d e me n t e r p r i s e s y s t e m a n d r a p i d d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t ，p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb e c o m e sw o r s e i no r d e rt o s o l v et h i sp r o b l e m ，s o m e e n t e r p r i s e si no u rc o u n t r yh a i ea l r e a d ya d o p t e de s o b u t s i n c et h ea c c o u n t i n gf r a u d so fe n r o na n dw o r l d c o ma tt h eb c g i m l i n go ft h e2 1 s t c e n t u r y , e s oh a se n c o u n t e r e du n p r e c e d e n t e ds u s p i c i o na n dh e c k l i n g m e a n w h i l e ， t h er e a lm e c h a n i s ms t i l lw a sn o ti m p l e m e n t e df o rt h es a k eo fr e a l i s t i cc o n d i t i o n f o r m e r l y a tt h ee n do f2 0 0 5 ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e ss u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o nh a d i s s u e d “l i s t e dc o m p a n ys t o c k h o l d e r sr i g h t sp o l i c i n gm e t h o d ：a n da n n o u n c e d s t o c kr i g h td i v i d e dr e f o r mc o m p l e t e db a s i c a l l yi no c t o b e r , 2 0 0 6 u n d e rs u c h b a c k g r o u n d ，i t sr e a l l yn e c e s s a r yt or e e x a m i n ee s oa n dm a k eap r o s p e c t i v es t u d yo f i tf o rt h ep u r p o s eo fs t a n d a r d i z a t i o n t h i sp a p e rf i r s t l ys t u d i e sb a s i ct h e o r yo fe s oa n dt h ea p p l i c a t i o no fe s o s y s t e ma td o m e s t i ca n da b r o a d ，t h e no nt h eb a s i so ft h a th o wt od e s i g i ne s op l a n t h a tm a t c ht h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y ，t h e np r o b e si n t oag r e a td e a l o fo b s t a c l e sw h i c he s ol o c a l i z a t i o ni sc o n f x o n t w i t h ，p u t sf o r w a r d t h e c o u n t e l t f l e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st oc l e a ra w a yt h e s eo b s t a c l e s 弛er e s e a r c h d i s c o v e r e dt h es l o wd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e lm a n a g e rm a r k e t , a sw e l l 锄t h e v a c a n c yo fl a w sa n dr e g u l a t i o n s c o n t r i b u t et ot h eo b s t a c l e so fe s o sa p p l i c a t i o ni i l i o u re n t e 甲r i s e si nam a c r o c o s m i c a s p e c t ；w h e r e a s t h e i m p e r f e c tc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h eu n r e a s o n a b l em a n a g e ra c h i e v e m e n ta p p r a i s a ls y s t e m f o r mt h eo b s t a c l e si nam i c r o c o s m i ca s p e c t s p e c i a ll a w sa n dr e g u l a t i o n ss h o u l db e e n a c t e da n dc o r p o r a t i o nl a w sa sw e l la so t h e rr e l e v a n tl a w ss h o u l db em o d i f i e d m o d e r a t e l yt os t a n d a r d i z et h ea p p l i c a t i o no fe s o ；i no r d e rt od r i v et h ee s os y s t e m t oi m p l e m e n ts m o o t h l yi no u rc o u n t r y ，w em u s tc o n s u m m a t eo u rc o u n t r y sc a p i t a l m a r k e ta n dt h em a n a g e rm a r k e t ：m e a n w h i l e ，b e c a u s ee x e c u t i v ea c h i e v e m e n t a p p r a i s a ls y s t e mc o n c e m st h es u c c e s so rf a i l u r eo f t h ew h o l ep l a no f e s o ，t h ep a p e r p r o p o s et ol t l s eb a l a n c es c o r e c a r da n de v a a sac o m p r e h e n s i v ea c h i e v e m e n ts y s t e m t oa p p r a i s ee x e c u t i v e sp e r f o r m a n c ef a i r l ya n dr a t i o n a l l y k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，p r i n c i p a l - a g e n t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，a c h i e v e m e n ta p p r a i s a l 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 戋嘎嘞饲懈孵嚎胀镌胁门唰；型本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：懈 日期：z 口噼伪日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 蛔k 审矗穗谚孵慨缸_ 螂b 日】| 至够拐系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 刁矽讯蕊日期：如。7 年月z 1 7 1 名：鳓办私蹴节朋卸 第一章经理股票期权激励问题解释 第一章经理股票期权激励问题解释 综观西方企业近3 0 年的发展，经理股票期权激励制度是最富有成效的激励 制度之一，并且对企业的快速发展和国民经济的持续增长产生了显著的推动作 用。在我国企业中引入这- n 度可以有效的解决企业内部的委托代理矛盾， 能够将经理人的薪酬和企业的业绩紧密联系起来，并且也有利于保护股东利益， 对经理人实行长效激励，从而推动我国经济长期发展。 ( 一) 经理股票期权激励的涵义 1 经理人的定义 经理人主要指企业合约中拥有决策控制权的人力资本所有者。经理人的性 质在于以其经营才能方面的人力资本优势加入企业合约而拥有企业剩余控制 权。例如，当董事和董事会实质拥有企业剩余控制权时，董事就是企业的经理 人，董事会就是企业的管理层。 2 激励的概念 从组织行为学的角度来看，激励就是激发、引导、保持、规划组织成员的行 为，使其努力实现组织目标的过程，而组织成员的努力是以能够满足个体的某 些需要为前提的1 。 企业的激励问题就是如何设计一系列的机制来激发企业成员的工作积极 性，实现企业价值最大化。在所有权和控制权相分离的现代公司中，经理人员 已经成为决定企业兴衰存亡的主要力量，对经理人员进行激励已成为企业激励 的重点。已有的研究文献和实践表明，经理激励的主要类型可参见表1 1 。 我国上市公司经理股票期权激励问题分析 表1 1 经理激励的主要类型2 划分标准基本类型具体内容 激励物质激励基本工资、股票赠予、奖金、分红、提成、年薪制、 内容股份、在职消费等 稽神激励提升、荣誉称号、职称、度假、进修等 激励长期檄励股权激励( 现股、捌股，期权等) 时间短期激励在职消费、奖金等 本文所指的激励就是指经理股票期权这种长期激励制度。而其它的物质激 励如工资、奖金、在职消费等以及精神激励不在本文的考察范围之内。 3 股票期权的含义 股票期权实际上是一种购股选择权，一般是经理人在进入企业或取得晋升 的时候，由公司赠予其在一定期限内按某一特定价格购买一定数量公司股票的 权力3 。这个购买过程称为行权( e x e r c i s o ，购买价格称为行权价格( e x e r c i s e p d c e ) 。持有股票期权的经理人可在规定时期( 如1 0 年) 内行权，以事先确定 的行权价格购买本公司的股票，在行权前，股票期权持有者没有收益，在行权 后，持有者获得潜在收益( 行权日市场价与行权价之差) 。如果持有者行使期 权时，想立即兑现获利，则可直接卖出其期权项下的股票，得到期间的现金差 额，而不必非有一个持有股票的过程。究其本质，股票期权就是一种收益权， 即享受期权项下的股票因价格上涨而带来的利益的权利。它比现金方式的奖励 有更大的激励作用，并把未来的收益与企业发展和股市紧密结合起来。于是经 理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系。殷票期权本质上 就是让经理人拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。股票期权是一种权利而 非义务，即经理人买与不买享有完全的个人自由，公司无权干涉。这种权力是 企业给予经理人的一种选择权，是不确定的预期收入。这种收入是在市场中实 现的，企业没有任何现金支出，这有利于企业降低激励成本。下面的举例说明， 可能会更加直观明了。 假设a 先生是某公司的经理人，在时间n = o 公司授予他n 年( 等待期) 后以 2 约定价格p p 购买本公司m 股普通股股票的权利，这样在时间n + t ，a 先生就可 以以每股p p 的价格购买m 股本公司自寸股票。假设此时本公司股票二级市场价 格为p n + ，则： a 如果p n “ p p ，且a 先生此n 年没有辞职，则a 先生就会行使此期权， 假使全部行权，则a 先生由此获得的收益u = m ( p 一p p ) 。设r n + i 为n + t 年 度的股息，r n 。为贴现率，则： p n + c = 1 w ( 1 坻+ t ) ( 1 _ 1 ) 百 r = m + 【r n ( 1 + 聃t ) 一p p ( 1 - 2 ) t - i 经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但 要关心公司的现在，更要关心公司的未来其中的理论逻辑是：授予经理人股 票期权一经理人努力工作一公司业绩提高一公司股票价格上升一经理人行权 获利一经理人更加努力工作。由此企业价值最大化成为股东和经理人的共同目 标。 ( 二) 经理股票期权激励的特点 2 0 世纪9 0 年代以后，经理股票期权激励计划之所以能在各国得到如此广泛 的应用，这与经理股票期权在公司治理方面的优势是分不开的，相对其他激励方 式，经理股票期权有以下几个显著特征： 1 “选择权” 对于股票期权的享有者来说，他是否行权，由他根据股票期权行使是否有 利来选择，他可以选择行权，也可以选择不行权，而股东不能强制其行权。 3 我国上市公司经理股票期权激励问题分析 2 固定价格 行权价是一个固定价格，一般为授予期权时公司股票的市场价值。这样可 以将股票期权持有者的风险锁定，因为股票期权持有者购买公司股票的价格是 确定的，无论未来股票价格是涨是跌，基期确定的估价是锁定不变的，所以即 使股票价格下跌，股票期权的拥有者也可以选择放弃行权，那么他损失仅为购 买股票期权权利的费用。 3 未来的概念 经理股票期权旨在对公司管理层进行一种长期激励而不是一个现时目标。 股票期权持有人的收益与公司股票价格成正比，而股票价值又是公司未来收益 的体现，由于股票期权行权时行权期的存在，经理人必须在整个行权期内都要 努力工作，使企业经营业绩上升和股票市价上涨，这样股票期权的价值才能真 正体现。因此它能较好地防止经理人的短期行为，激励作用比较大。 4 激励成本 股票期权持有者的收益，在于行权价与市场价的差额，由市场支付，公司 无需支付任何现金支出。据统计，1 9 9 6 年美国实行股票期权的公司，c e o 的收入 9 0 9 6 来源于股票市场，并非公司支出。公司支付给经营者的股票期权仅仅是期酬， 是不确定的预期收入，这种收入必须在市场上兑现，公司始终没有现金流出。 通过这种制度的设计，企业就不用支付大量现金给经理人做报酬，从而可将更 多的现金用于生产经营、投资活动。因此，用股票期权对经理人进行激励，对 企业来说，其成本无疑是最低的。 ( 三) 经理股票期权激励的形式 股票期权的类型种类繁多，除了传统的股票期权以外，还有很多非传统的 股票期权以及股票期权的衍生产品，要对股票期权有深入了解，对其类型也应 当有一个全面地掌握，因此应当对各种股票期权及其变型做一个梳理。 4 第一章经理股票期权激励问题解释 1 一般股票期权形式 公司授予经理人股票期权，经理人行权时必须用现金或以前获得的股票按 市价折合成现金购买公司股票。公司也可以为经理人提供低息或免息的行权贷 款。在有效期内，行权者可以在规定的条件下自由确定行权的时机。在欧美国 家将这类股票期权细分为两种： ( 1 ) 法定股票期权计划。这种期权又称为激励型股票期权计划( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ，简称i s o ) ，是最普通的一种形式。根据美国国内税务法则的 规定，个人收益部分可作为资本利得纳税，同时可以从公司所得税税基中扣除。 有效期一般为1 0 年。 美国国内税务法则规定，激励股票期权必须满足如下条件： 第一，该期权只允许授予公司雇员，该期权必须是以雇主公司或其母公司 或子公司的股票为标准的。 第二，股票期权的赠与计划必须是一个成文的计划，在该计划实施前1 2 个月或之后1 2 个月，必须得到股东大会的批准。 第三，股票期权计划实行1 0 年后，自动结束。如果要继续实行，必须再次 得到股东大会的批准。股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日中 较早者为准。 第四，从股票赠与日开始的1 0 年内，股票期权有效。超过1 0 年后，股票 期权过期，任何人不得行权。 第五，期权被授予时，行权价必须等于或超过公平市场价格。 第六，在股票期权赠予日，如果某高级管理人员拥用该公司1 0 以上的投 票权。则未经股东大会特批，不得参加股票期权计划。 笫七，股票期权不可转让，除非通过遗嘱转让给继承人。 ( 2 ) 非法定股票期权计划( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ，简称n q s o ) 。该期 权不受美国国内税务法则的限制，公司可白行规定方案；个人收入作为普 通收入缴纳个人所得税，不能从公司的所得税税基中扣除。有效期不受限制， 由公司自行决定，有效期一般为5 2 0 年。表1 - 2 是法定股票期权和非法定股票 期权的比较。 5 我国上市公司经理股票期权激励问题分析 表1 2法定股票期权与非法定股票期权比较 法定股票期权非法定股票期权 限制条件受国内税务法则限制 不受国内税务法则限制，由企业自定 行权价等于或高于授予时市价 可大大低于授予时市价 所得税符合规定部分可作为资本利 个人收益必须缴纳个人所得税，行权时。 得税纳税，行权时不须付税 差价部分缴纳普通收入税 会计处理可从企业所得税税基中扣除 个人收益不能从企业所得税税基中扣除 2 非传统股票期权形式 进入9 0 年代以后，美国股票期权的类型不断丰富与发展，出现了许多种非 传统的股票期权形式，因为它们满足了雇主，雇员避税、避险等多种要求，有 力地推动了股票期权计划的普及。 ( 1 ) 溢价期权( p r e m i u mo p t i o n s ) 溢价期权和传统期权的区别在于行权时有一个更高的行权价。传统期权的 行权价等于股票期权价授予日市价( o r a n t e dp r i c e ) ，而溢价期权的行权价却 比授予日的市价更高( 比如，比行权日的市场价高5 0 ) 。更高的行权价降低 了股票期权的内在价值，但是溢价期权的支持者认为，更高的行权价使溢价期 权比传统期权更具有激励性，因为受益人要让期权具有价值必须使股价变得更 高，因而付出更大的努力。 ( 2 ) 购买期权( p u r c h a s eo p t i o n s ) 购买期权的受益人所获得的股票期权不是无偿赠予的，而是支付一定的期 权费购买来的，期权费为行权价的一定比例。当受益人行权时，他们预先支付 的行权费可以抵作行权价的一部分，然后只需支付行权价的其余部分即可，如 果股价低于行权价，受益人行权无利可图，预先支付的部分就作为对受益人的 惩罚。使用购买期权的目的是想防止出现受益人“负盈不负亏”的情况，增强 他们的风险意识，使他们的利益与股东利益更紧密地结合在一起。 ( 3 ) 业绩期权( p e r f o r m a n c e - v e s t e do p t i o n s ) 为了加强股票期权的长期激励效果，一些公司将股票期权的行权条件与某 6 第一章经理股票期投激励问题解释 些长期的业绩指标相挂钩( 这些指标可以是财务会计指标，也可以是市场指标) ， 受益人能否获得这种期权及其行权价都是由公司是否达到业绩目标而定，这种 期权称为业绩期权。如杜邦公司1 9 9 7 年1 月收预首席执行官约翰- 科罗尔和另 外7 4 名高级经理人员一笔股票期权，行权价是每股1 0 5 美元，条件是公司股价 在2 0 0 2 年以前至少有5 天达到1 5 0 美元。 ( 4 ) 指数期权( i n d e x e do p t i o n s ) 指数期权的行权价不是固定的，隔一定时期即根据市场同业指数或者其他 股票指数如s & p 5 0 0 指数4 的变化进行调整。指数期权不以绝对的业绩标准为 奖赏，只有公司的业绩超过同业或者市场的平均业绩时，持有者才会获得奖励 报酬。同传统期权相比，指数期权不会因股市的任何上涨给持有者带来利益， 也不会因股市的任何下跌而遭受损失，经理人的报酬同公司的业绩联系相对更 紧密。 ( 5 ) 掉期期权( s w a p p i n go p t i o n s ) 所谓掉期期权，指的是公司在股价下跌时采用新发行的较低行权价的股票 期权来代替原先发行的行权价较高的股票期权的一种激励方式。其目的有二： 激励经理人员和留住人才。掉期期权有一些限制条件，在期权授予后一年之内， 经理人员不得行使该期权，从第二年到第四年( 期权持续期通常为1 0 年) ，可 以部分行使 ( 6 ) 换新期权( r e l o a do p t i o n s ) 换新期权是由董事会授予后，受益人可以在规定的期限内选择自己认为合 适的任何时候兑现，而且换新期权受益人如果在原定期限未满时先行用原来持 有股票按当时的市价换算为“现金”实施购股权，则自动授予他与用去的原来 股票同等数量的新股权，行权价为当时的市价，到原定期限时期满。此外，。对 于受益人而言，由于采用股票交换的方式，换新期权还具有税收上的好处。 引进换新期权，经理人提前将期权转为股票长期持有，能够把他们的个人 利益与股东利益联系得更为紧密。但在实践中，换新期权却成为经理人员“旱 涝保收”的手段。例如，假定中期进行期权换新时股市价格为p l ，期满时股票 市价为p 2 ，若p 2 高于或等于p 1 ，受益人获得换新期权和普通期权的收入相等； 若p 2 低于p 1 ，受益人获得换新期权的实际收入就高于同等数目的传统期权。 7 我国上市公司经理股票期投激励问题分析 换新期权对受益人收入起着类似套期保值的作用，还具有受益人自主选择行权 时问和避税的好处。 ( 7 ) 重新定价期权( r e p l a c e a b l eo p t i o n s ) 重新定价期权指的是公司在股价不断下跌，甚至低于行权价时，为了保证 股票期权的激励性，通过给已发行的股票期权重新确定一个新的较低的行权价 使之有利可图的制度安排。如果美国股指下挫，重新定价期权必然受到众多公 司的欢迎。 ( 四) 经理股票期权的理论评述 任何一种制度安排背后都有其深刻的理论基础作为支撑，经理股票期权激 励制度也不例外。国内外学者关于经理股票期权激励的理论基础的解释纷繁复 杂且源远流长，其中较有代表性的有以下三种。 i 。委托代理理论 委托代理理论认为，股东委托经理人从事经营与管理决策，二者之间形成 委托代理关系，股东是委托人( p r i n c i p a l ) ，而经理人是代理人( a g e n t ) 。在 委托代理理论中，委托人投入企业的是金融资本或物质资本，目标是追求股东 财富最大化，即利润最大化，但由于企业经营规模扩大等方面原因，他们通常 并不直接管理企业；另一方面，代理人投入企业的是自己的人力资本，他们的 目标是追求薪酬的最大化，并不拥有企业剩余索取权，但他们却掌握着企业资 产的实际运营。由于委托人与代理人的利益不同，各自所站的角度也不同，因 而产生了委托一代理问题。委托代理理论的主要代表人物有：科斯、威廉姆 斯、德姆塞茨、阿尔钦等。该理论认为，随着市场经济的发展，现代企业所有 权与经营权相分离，企业的股东将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经 理人经营，所有权仍归出资者所有，出资者按出资额享有剩余控制权和剩余索 取权，经理人在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占 有、支配、使用和处置的权利股东是委托人，经理人是代理人，二者之间通 过预先达成的契约将双方的责、权、利作出明确规定。 8 根据委托代理理论可知，由于人的有限理性、信息不完整、信息不对称 等情况，一个完整的契约是不可能达成的，也是不现实的，委托j 代理双方中 不可能预先知道以后将出现的情况，并将它们写入契约中。造成这种现象出现 的主要原因有：第一。委托代理双方在签约时是不可能预见到各种偶然因素 的；第二，对契约的监督成本太高；第三，执行契约的法律成本太高。因此， 在信息不对称、不完整的情况下，委托人无法对代理人进行有效监督，从而无 法保证代理人是否是按照是委托人的利益最大化的方式来从事经营管理活动。 同时，在这种不完全契约的情况下，经理人最容易产生的就是道德风险和 逆向选择问题道德风险是指经理人不违反国家法律法规、企业行政责任的情 况下，只是在道德层次上作出不利于股东利益最大化的选择。道德风险主要表 现在两个方面；一是偷懒行为，即代理人付出的努力小于其所获得的报酬；二 是机会主义，即代理人利用自己掌握的信息优势做出的决策是为了增加自己的 个人利益，而不是充分考虑委托人的利益。道德风险最典型的表现有：一种是 经理人回避风险；另一种则是经理人出于个人私利的考虑，有可能会更多的考 虑企业的短期利益，从而放弃那些在短期内会给企业财务状况带来不利影响却 有利于企业长远发展的投资计划，如企业资产重组、并购等。逆向选择是指代 理人打着委托人的幌子，做出有损于委托人利益的行为。例如经理人巧借企业 业务需要，任意挥霍企业公款。但委托人通常很难对以上行为进行追究。 要有效的解决委i 陆一代理问题，理论上只能订立对经理人具有激励作用的 理想化的均衡契约，而在现实经济生活中，绝对没有均衡的契约，只有相对均 衡的契约。经理人股票期权激励制度作为一种长期激励制度，可以有效的解决 委托代理问题，因为它把经理人的个人利益同企业投资者的长期利益紧密的 联系起来，成为一种相对均衡的契约，在经理人与企业的长期利益之间建立起 了一种资本纽带，使经理人更多关注企业长远发展，从而有效克服经理人行为 短期化倾向，最终实现企业财富最大化，因此，经理人股票期权制度就成为对 经理人进行长期激励的一种有效手段。 2 人力资本理论 2 0 世纪5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济增长的原因时，发现在 9 我国上市公司经理股票期权激励问题分析 考虑物质资本和劳动力增长后，仍有很大一部分经济增长无法解释。著名经济 学家舒而茨、贝克尔、明赛等人把这些无法解释的部分归功于人力资本，从而 掀起了人力资本“革命”，引领了人力资本理论研究的蓬勃发展。 所谓人力资本，是指人的知识、技能、资历、经验和熟练程度的总称。代 表人的能力和素质，它是通过投资而形成的凝结在人体内的，能够物化于商品 和服务，增加商品和服务的效用，并以此分享剩余的价值存量5 。人力资本的 显著标志是既是人的一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。随着科 技进步和经济的发展，人力资本在创造和积累企业财富中的作用将会越来越大 随着经济的发展，企业中各种要素的地位也在悄悄的发生着变化。经济学 家们重新确定了人力资本产权的地位和意义，不再把劳动看成是一种被动的、 只能被资本所雇用的要素，而是与物质资本同样重要的生产要素，因此，人力 资本应与物质资本一同分享剩余索取权。党的十五大报告也明确提出“允许和 鼓励资本、技术等生产要素参与收益分配。”经理股票期权就是参与企业剩余 分配的一种形式。 经理人的人力资本，主要指他在以往磨练、显示出来的信息处理、经营管 理和创新解决经济不确定性的特殊能力，是经理人知识、能力的凝聚和结晶。 当今世界发达国家已出现资本积累由物质资本向人力资本转移的趋势。由于物 质资本的边际收益在下降，人力资本越来越成为比物质资本投资收益率高得多 的特殊资本，成为经济增长的主要源泉。长期以来我们在生产力要素中一般也 承认“人”的作用，但在分析生产经营过程中资本的作用时，多停留在“物质 资本”的范畴。其实。生产要素中的物质资本并不直接创造财富而只是实现价 值转移，人力资本( 马克思称之为“可变资本”) 才是财富增值的源泉。掌握 优质人力资本的经理人地位上升、收入大幅度提高是生产方式的变化决定分配 方式变革的直接结果和表现形式 入力资本参与剩余分享，其本身可以资本化实现自我增值，那么人力资本 除了领取一部分劳动力再生工资外，参与部分利润的分配一享有经营股权收益 或从年终税后红利中拿出一部分直接分给经理人就有了合理性。经理人股票期 权计划的设计和操作，就是对人力资本提供充分的保护和激励，使其产权价值 较好的体现出来，所以经理人股票期权制度是这一理论的实践见证。 1 0 第一罩经理股票期权激励问题解释 总之，人力资本所有权作为一种产权应该参与企业的剩余分配，而提高人 力资本的开发和使用效率的有效途径就是进行相关激励机制的设计股票期权 激励制度的设计通过股票使人力资本所有者享有剩余索取权，通过期权形式实 现延期兑现，加大了激励力度，又使个人努力、远期收益和企业价值增长结合 起来，因此，在理论上有相当的合理性。 3 风险理论 进入知识经济时代以后，不确定性正成为企业长期生存和发展所面临的一 个基本前提，在不确定的条件下进行决策，各种决策方案导致的结果往往差别 很大，这就产生了风险。根据人们对待风险的态度，可以将人们划分三类：风 险偏好者、风险中立者和风险厌恶者。其划分的标准是根据效用和财富之间的 关系，经济学家通常用效用来度量满足的程度，如果一个人的效用函数具有边 际递增的特点，随着个人财富的增加，单位增量能给他带来越来越多的满足感， 则这个人是风险偏好者；如果l 个人对其货币的边际效用不变，从每单位财富 增量中得到的满足增加量是相同的，则这个人是风险中立者；如果一个人的效 用函数是边际效用递减的，随着个人财富的增加，从每个相同财富增量中得到 的满足感增加量越来越少，则它是风险厌恶者。 企业中所有者一般都拥有相当的资产，而且还可以通过投资组合来分散风 险，其抵御风险的能力较强，在面对一项决策时，通常是风险中立者。而企业 中经理人由于人力资本的专用性，并且缺乏雄厚的资本，他们抵御风险的能力 相对较弱，在面对同样一项决策时，他们通常是风险厌恶者。当企业进行某项 决策时，经理人往往会强调生产活动的稳定性，注重短期受益，而所有者由于 是风险中立者，他们会比较重视企业的长期收益，在传统薪酬激励制度下，很 难将他们二者的利益协调起来，从而影响了企业的长期发展，经理人股票期权 制度却可以做到这一点，由于经理人通过股票期权计划持有的股票期权会随着 风险增大而增值，因此经理人股票期权制度可以有效的改变经理人的风险态度 及其决策，使他们在进行高风险决策时，在对风险项目的收益与成本之间进行 权衡时，能够承担的风险就要大得多，因此，该制度可以有效的把经理人的利 益与所有者的利益联系起来，发挥出较好的激励作用。 我国上市公司经理股票期权激励问题分析 ( 五) 经理股票期权的激励作用 经理股票期权激励是一种旨在解决现代企业代理问题的长期激励计划。相 对于奖金、年薪制等激励手段，经理股票期权激励是一种更优的激励制度安排。 其激励作用主要体现在以下几个方面。 1 降低代理成本 现代企业中，股东注重的是企业价值最大化和企业的持续发展，而经理人 作为代理人。则更关心自己的利益，如收入、奖金、在职消费等等。由于股东 和经理人之间存在信息不对称，经理人拥有私人信息，这些私人信息包括个人 的努力程度、投资动机等6 。股东所能观察到的只是公司的股票价格和公司财 务报表，但无法知道经理人的私人信息，信息的不对称造成了管理和监督成本。 在传统的薪酬体制下，这种管理和监督成本是十分昂贵的。通过授予经理人股 票期权可以将其薪酮与公司长期业绩更为紧密的结合在一起，使经理人能够分 享他们的工作给股东带来的利益，这就可以解决委托人和代理人之闻的利益平 衡问题，实现了其利益的一致性，从而可以降低代理成本7 。 2 吸引和稳定人才 优秀的经理人是社会稀缺的资源之一，股东要使用这一稀缺资源就必须支 付一定的报酬。以工资和奖金为主的现金报酬，常常使企业的人力资源管理陷 入两难境地：一方面，优秀经理人与平庸经理人不易明确区分，如果直接给予 高额工资与奖金，对企业来说代价很大，且会造成庸才积淀。另一方面，现金 报酬没有和企业经营业绩挂钩，优秀经理人的贡献得不到补偿，优秀人才往往 会流失。而经理股票期权激励方式则可以避免现金报酬激励的种种弊端。首先， 由于企业给予经理人的仅仅是一个期权，将未来预期财富以期权的方式转移到 经理人手中，在期权执行过程中企业始终没有现金流出，可减轻公司支付现金 的负担。其次，由于企业通常在新员工受聘时授予其股票期权，这对企业的人 才招揽也很有吸引力，可以提高企业在同行业中的竞争力。再次，经理股票期 权激励方式实现了经理人的价值，同对可以避免经理人退出企业或不努力工作 1 2 而造成的损失。经理股票期权激励往往通过附加条款的设计，联结经理人与公 司的关系，一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权， 并且在未来期权持续期内，按匀速或非匀速分期分批地行权。这样，当经理人 在期权持续期间内离开公司，则他会丧失部分尚未行使的剩余期权，这样就加 大了经理人离职的机会成本，因而经理股票期权激励可以成为稳定与约束经营 者的“金手铐”。 3 抑制经营者短期行为 在传统薪酬体制下，经理人从企业获得的报酬一般由工资和奖金两部分构 成，其中工资是固定的，仅能起到保险作用，不能随经理人行为的变化而变化； 奖金的灵活性较高，它是基于企业当年的经营状况，具有短期激励作用。但这 种形式的激励主要和企业年度经营业绩挂钩，这很容易导致经理人只关注自己 任期内的经营业绩，不注重对公司长期发展和竞争能力的投入如企业并购、 重组等重大决策给企业带来的影响往往是长期性的，其效果往往要3 - 5 年甚至 l o 年以后才能体现在财务报表上，计划执行期间的财务记录仅为执行费用，表 现为很少的收益，甚至表现为亏损。出于个人私利的考虑，经理人会放弃这些 给企业财务状况带来不利影响但有利于企业长期发展的计划，甚至在短期内挖 尽企业潜力，造成企业的不可持续发展。 经理人未来收益的预期越高，经理人产生短期行为的可能性就越低，实现 激励相容的成本也就越低。经理股票期权作为一种长期动态的激励制度，能使 经理人在退休或离职后仍可继续分享公司股价上升带来的收益，出于对自身未 来利益的考虑，经理人就会与股东保持事业上的一致性，致力于公司的长期发 展。 4 促进经济发展 从目前来看，经理股票期权激励是美国最重要的创新之一，经理股票期权 激励也是美国与其他发达资本主义国家竞争中得以脱颖而出的利器。相对于其 他一些发达国家“在者有份”的泛福制度，经理股票期权制度是使美国社会持 续保持活力的重要原因。 1 3 我国上市公司经理股票期杈激励问题分析 经理股票期权激励对经济的促进作用在高科技企业中更是发挥得淋漓尽 致。高科技企业在创业和成长阶段，其产品和服务有着巨大的增长潜力，企业 价值存在着很大的升值空间，这些特点决定了高科技企业所实施的经理股票期 权激励计划更具有吸引力。在美国，几乎所有的高科技上市公司都实行了经理 股票期权激励计划。可以说，硅谷企业的成功靠的是两大法宝：一是风险投资， 这解决了创业资金问题；二是股票期权，解决了吸引和激励人才进行技术创新 的问题8 。 本章注释： 1 程图平：经营者激威一理论、方案与机制北京经济管理出版杜，2 0 0 2 年。2 9 页 2 高闯；经理股票期权制度分析 北京，经济管理出版社2 0 0 3 年，4 5 页 3 谢德仁：经理人激励与股票期权，北京，中目人民大学出版杜，2 0 0 4 年1 页 4 普尔( 标准普尔) 公司是美国最大的一家证券研究机构。它于1 9 2 3 年开始编制股票价格指教1 9 5 7 年它选择5 0 0 种股票，采用高速计算机。将这些股票的总市值作为分子，以1 9 4 1 年- 1 9 4 3 年股价市值 的平均值为分母相除编制成一种股票价格综合指数，卵s & p s 0 0 指数 5 郑贤玲：股票期权制理论与实践 ，北京经济管理出版杜，2 0 0 3 年。2 3 页 6 王冰洁，李传邵，弓宪文：股票期权制度的失灵及经理人激励机制的改进 。 财经理论与实践 2 0 0 3 年，4 0 - 4 3 页 7 何进目，何秋霞：股票期权制度的理论基础和效应分析 ，决簟与信息 ，2 0 0 5 ( 3 ) ，6 2 页 8 陈清泰，吴敬琏r 股票期权澈励制度法规政策研究报告 北京，经济科学出版杜，2 0 0 1 年，1 2 8 - 1 2 9 页 1 4 第二章经理股票期权制度分析：中美比较的视角 第二章经理股票期权制度分析：中美比较的视角 在经理