（金融学专业论文）中国网络公司海外上市研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e e e a s tc s t u d yo fa b r o a d - - l i s t i n go fc h i n e s e i n t e r n e t e n t e r p r i s e s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l r e s e a r c hd i r e c t i o n ：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e s u p e r v i s o r ： s 墨q d a t ep r o f y u eh u a s u b m i t t e db y ： x 丛星s q 坠g m a y o f2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中国网络公司海外上市研究，是在华东 师范大学攻读雹矽博士请勾选学位期间，在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：乙纠晖岁月2 纱日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国网络公司海外上市研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师 指导下完成的硕扔博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大 学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管 部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子 版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将 学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密学位论文 木，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( “2 不保密，适用上述授权。 别汐年 锄 ， 7 7 口 本人签名苴掐本人签名鳢掐 木“涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学 位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未 经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文， 均适用上述授权) 。 薛松硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 王晓芳教授华东师范大学主席 冉生欣副教授华东师范大学 孙丽副教授华东师范大学 摘要 近年来，在国家信息化战略的带动下，我国互联网行业取得了长足的发展， 有力地支持国民经济发展和人民生活水平的改善。其中通过互联网提供各种商业 信息服务的网络公司在近1 0 年里飞速发展，涌现出了一批知名企业。因为国内 融资渠道不畅等原因，资金瓶颈成为中国网络公司发展的重要阻碍。而国外证券 市场为这些新兴企业提供了一个良好的融资平台，中国网络公司纷纷借助海外上 市实现他们做大做强的梦想。 本文对中国网络公司海外上市现象进行了系统性的研究，对我国的互联网企 业提出切实可行的建议，通过合理融资，提升核心竞争力。本文第一章为相关理 论综述，为本文研究奠定了理论基础；第二章分析了中国网络公司海外上市现状 和上市中存在的问题，并对中国网络公司海外上市动因、地点和模式进行分析， 目前中国互联网行业内重要的网络公司多数已经在海外上市，上市地点主要是美 国的纳斯达克市场和香港联交所，募集资金、提高公司竞争力是中国网络公司海 外上市的主要动因，上市模式主要是发行存托凭证和首次公开发行，投资者对网 络经济认识的误区和国内外法律及监管是上市中存在的主要问题；第三章对中国 网络公司海外上市的绩效进行了实证分析，结果显示中国网络公司海外上市的发 行市盈率和首日收益率低于在国内上市的网络公司，上市内一年的股票后市表现 并不优于国外市场组合，上市对公司业绩增长有促进作用；本文最后提出了对策 建议，中国网络公司应该明确海外上市是否是发展所必须的战略选择，理性对待 海外上市，从自身实际出发，安排上市活动。 关键词：海外上市 网络公司证券市场事件研究法 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，d r i v e nb yn a t i o n a ls t r a t e g y ，c h i n e s ei n t e r n e t i n d u s t r yh a sa c h i e v e dg r e a td e v e l o p m e n ta n dg i v e ss t r o n gs u p p o r tf o r n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dp e o p l e s1i v i n g i nt h el a s t1 0y e a r s ， i n t e r n e tc o m p a n i e sw h i c hp r o v i d en e t w o r ka p p li c a t i o ns e r v i c e s ，r a p i d l y d e v e l o pa n dan u m b e ro fw e ll k n o w ne n t e r p r is e sh a v ee m e r g e d b e c a u s eo f t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e ti m p e r f e c t i o na n ds ov a r i o u sr e a s o n s ，t h e i r d o m e s t i cf i n a n c i n gi sg r e a t l yr e s t r i c t e d i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s p r o v i d ef o rt h e s ee m e r g i n ge n t e r p r i s e sag o o dp l a t f o r mf o rf i n a n c i n gs o t h e yc a nm a k eu s eo fa b r o a d 。1 i s t i n gt or e a l i z et h e i rd r e a mo fb i g g e ra n d s t r o n g e r t h i sp a p e rc o n d u c t sas y s t e m a t i cs t u d yo ft h ep h e n o m e n o no fo v e r s e a s 1 i s t i n go fc h i n e s ei n t e r n e tc o m p a n i e s ，a d v i s e si n t e r n e tc o m p a n i e si n c h i n am a k i n gp r a c t i c a la c t i o nt oe n h a n c ec o r ec o m p e t i t i v e n e s sb y r e a s o n a b l ef i n a n c i n g t h ef i r s ts e c t i o ni sb a c k g r o u n dk n o w l e d g ea n d r e l e v a n tt h e o r e t i c a ls u m m a r y ：t h es e c o n di sd i v i d e di n t oc h i n e s ei n t e r n e t i n d u s t r yo v e r v i e wa n d t h es t a t u so fc h i n e s ei n t e r n e tc o m p a n i e sli s t e d o v e r s e a s 。m a k eo v e r s e a s1is t e di n t e r n e tc o m p a n i e sm o ti v e s ，l o c a ti o n sa n d m e t h o d so fa n a l y s i s ，c u r r e n t l ym o s tc h i n e s ei m p o r t a n ti n t e r n e tc o m p a n i e s h a v eb e e nl i s t e do v e r s e a s ，m a i n l yi nt h eu sn a s d a qm a r k e ta n dt h eh o n g k o n gs t o c ke x c h a n g e ，r a i s i n gf u n d st oi m p r o v et h ec o m p a n yc o m p e t i t i v e n e s s i st h em a j o rm o t i v a t i o nf o ri n t e r n e tc o m p a n i e st o1 i s to v e r s e a s ，1 i s t e d m o d e sa r ei s s u i n gd e p o s i t o r yr e c e i p t sa n dt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ， i n v e s t o r si nt h em i s u n d e r s t 8 n d i n go ft h ei n t e r n e te c o n o m ya n dd o m e s t i c a n df o r e i g nl e g a la n dr e g u l a t o r ya r et h em a i np r o b l e m s ：t h et h i r dc h a p t e r c o n d u c t sa ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h er e s u l t ss h o wt h a to v e r s e a s 一1 i s t e do f c h i n e s ei n t e r n e tc o m p a n i e si s s u e de a r n i n g sr a t i oa n dt h ef i r s td a yr e t u r n s a r el e s st h a ni nt h ed o m e s t i cm a r k e t ，t h es t o c km a r k e tp e r f o r m a n c ew i t h i n t h ey e a ri sn o tb e t t e rt h a nt h ef o r e i g nm a r k e tp o r t f o l i o ，1 i s t e dp r o m o t e d t h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y ：t h el a s tc h a p t e rp u t sf o r w a r ds o m ea d v i c e ， c h i n e s ei n t e r n e tc o m p a n i e st o1 i s to v e r s e a ss h o u l db em a d ec l e a rw h e t h e r i ti sn e c e s s a r yf o rt h ed e v e l o p m e n to fas t r a t e g i cc h o i c e ，t r e a to v e r s e a s l i s t i n g sr a t i o n a l l y ，t om a k el i s ta c t i v i t i e sf r o mt h e i ro w nr e a l i t y k e yw o r d s ：a b r o a d l i s t i n g ：i n t e r n e te n t e r p r i s e ：s e c u r i t ym a r k e t ：e v e n t s t u d y 目录 第一章前言1 第一节选题背景和研究意义1 第二节相关概念界定与文献综述2 第三节研究内容和研究方法6 第二章中国网络公司海外上市现状和问题8 第一节中国网络公司海外上市的现状8 第二节中国网络公司海外上市的动因与模式1 5 第三节中国网络公司海外上市地点比较分析2 3 第四节中国网络公司海外上市存在的问题3 l 第三章中国网络公司海外上市的绩效分析3 7 第一节中国网络公司海外上市首日收益率3 7 第二节中国网络公司海外上市的后市表现实证分析3 8 第三节中国网络公司海外上市的财务绩效分析4 3 第四章中国网络公司海外上市的对策建议4 5 第一节中国网络公司应理性对待海外上市4 5 第二节对策和建议4 5 附录4 9 参考文献5 1 致谢5 4 第一章前言 第一节选题背景和研究意义 1 9 9 3 年青岛啤酒在香港上市拉开了中国企业海外上市的序幕。近年来特别 是中国加入世贸组织后越来越多的中国企业登陆海外证券市场，上市地点遍及香 港、纽约、伦敦等地，上市公司涉及能源、钢铁、高科技、生物、金融、电信等 领域，包括了国内许多成长性良好并且具有竞争优势的企业。通过互联网提供内 容信息服务的中国网络公司在快速发展的同时，也面临着融资困难的问题，因为 国内资本市场不完善和市场体系不健全等因素，海外上市就成为了中国网络公司 融资的重要渠道。 我国互联网的迅速发展正快速推动我国信息化的发展。互联网推动着我国 “以信息化带动工业化，工业化促进信息化”的科学发展思路。互联网本身具有 个性化与创新性、分散性与自由开放性等特性，正在改变人们的生活方式。随着 互联网多元化应用方式的不断出现，网络为人们在信息获取、沟通交流、娱乐、 商业交易等方面提供了新的途径。互联网已成为了新经济发展的主导因素，以一 种新的模式改造传统产业的运作方式，从而提高劳动生产率，进而推动了我国经 济高速稳定发展。对于在互联网行业中有重要地位的网络公司就有了研究的必 要。 海外上市作为一个热点问题，国外学者对海外上市的研究主要集中在上市动 机和上市模式分析方面，而国内学者对海外上市目标市场的研究较多，在国有大 型企业和中小企业海外上市方面都有许多的研究成果，在企业海外上市研究方面 倾向于金融、制造、能源等行业，而新兴的高科技公司包括网络公司海外上市的 研究较少。 本文旨在从中国网络公司海外上市的现状、海外上市动因和模式、海外上市 地点、海外上市绩效等方面进行分析，结合中国互联网行业发展和中国网络公司 的特点，权衡海外上市利弊和当前的国内外经济金融形势，对我国拟上市的网络 公司提出切实可行的建议，通过合理融资，提升核心竞争力。通过对中国网络公 司在海外上市中存在的问题进行分析，笔者提出自己的观点和看法，有利于加深 网络公司对海外上市的全面认识，对于选择海外上市的网络公司在海外上市过程 中克服不利因素，顺利实现海外上市并解决上市中存在的问题，具有理论意义和 实用价值。 第二节相关概念界定与文献综述 一、相关概念界定 ( 一) 网络公司 网络公司概念有广义和狭义之分。广义上的网络公司是指以信息技术为载 体，以提供信息产品服务和产品交易为内容，按照商业原则运作的一种企业模式。 广义上可以分为三个层次：一是基础层，公司提供网络设备、通信环境、接入服 务等网络运营所必需的基础设施，其产品是网络最基本的硬件，中国电信，美国 思科是其中的典型代表；二是服务层，公司提供技术服务、操作软件、技术咨询、 技术创新等服务，其产品是网络软件、网站开发等，以微软公司为代表；三是终 端层，指通过网络提供内容信息服务的综合性门户网站以及专门提供网络商业应 用服务的公司，以谷歌、新浪、网易、盛大等为代表。 狭义上的网络公司是指通过网络提供特定商业服务的企业，即为广大用户提 供包括门户网站、移动增值服务、搜索引擎、网上社区、邮箱、博客、影音流媒 体、网络游戏、电子商务等在内的一系列服务。1 本文所讨论的网络公司指的是 狭义上的网络公司，而且网络公司在建立时就以通过网络提供信息内容服务为主 要业务。下文中出现的网络企业、互联网企业、互联网公司的含义都可认为与网 络公司相同。 ( 二) 海外上市 海外上市又称为境外上市。1 9 9 4 年颁布的国务院关于股份有限公司境外募 集股份及上市的特别规定第二条指出，境外上市是指股份有限公司向境外投资 人发行的股票，在境外开立的证券交易场所上市交易，股份有限公司向境外投资 者募集并在境外上市的股份，采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认 购。本文中的海外上市指在境内注册的股份有限公司或者虽不在境内注册，但由 境内资本控制而且主要业务经营在大陆地区的股份公司在国际资本市场上发行 证券上市交易。海外上市与国内上市的最大区别在于跨越国家或地区界限。一般 来讲，海外上市是指大陆企业在香港、纽约、伦敦等地上市，香港虽然是中国的 特别行政区，但由于香港的证券市场和内地证券市场在很多方面是分割开的，所 1 周金泉，网络企业价值评估的理论模式，江苏社会科学( j ) ，2 0 0 6 1 2 ，1 8 8 2 以内地公司到香港上市在性质上也属于海外上市。 海外上市也有广义和狭义之分。广义的海外上市是指国内企业向海外投资者 发行证券( 包括债权和股权) 进行融资，并且该证券可以在海外公开的证券交易场 所流通转让；狭义的海外上市是指国内企业向海外投资者发行股票，该股票可以 在海外公开的证券交易所或交易系统挂牌交易，即在海外证券市场进行股权融 资，本文讨论的海外上市为狭义的海外上市。 二、相关融资理论 ( 一) 删理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在资本成本、公司财务与投资理论 中提出删理论，创建了现代企业融资理论的开端。删理论证明了在一定条件下， 企业价值与其所采取的融资方式一发行股票或发行债券是无关的。删理论实质 上指出企业的融资偏好与企业的价值无关，研究企业融资方式的偏好选择是没有 意义的。m m 理论有严格的假设前提，包括资本市场充分有效，没有个人和企业 所得税，企业没有破产风险等，与现实有很大差距。考虑到企业所得税的影响， 即企业对债权人支付的利息计入成本免交企业所得税，而股息支出和税前净利润 要缴企业所得税，姗理论做出了修正，得出结论是：负债杠杆对企业价值和融 资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 ，企业价值就会最大，融资成本最 小，即最佳融资结构应该全部为债务融资，不应使用股票融资。显然这一结论与 现实不相符。删修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致 的风险和额外费用。 在删理论之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业 价值之间的关系，对删理论做出了各种修正。梅耶斯、斯科特提出了平衡理论 并认为，随着公司债务的增加，公司风险上升，从而制约了公司追求免税优惠的 愿望。公司最佳资本结构就是债务免税优惠收益与负债上升产生的财务危机成本 的平衡。平衡理论的结论比较贴近实际，在2 0 世纪7 0 年代，它一度成为公司资 本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，企业的财务危机成本包括破产成本和 代理成本。代理成本是当公司出现财务危机，但还没有破产前，代表股东利益的 经理在经营过程中可能采取牺牲债权人利益的非优决策来扩大股东收益。破产成 本是公司因财务危机导致破产产生的成本，它又分为直接成本和间接成本。由于 破产会带来成本，代表股东利益的经理为阻止破产而选择股票融资，控制发行债 券的比重和数量，用公司股票价值最大化目标取代公司价值最大化。2 ( 二) 融资优序理论 美国经济学家迈尔斯在1 9 8 4 年提出了企业融资的优序理论。融资优序理论 是指当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次是采 用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外 部债权融资优于外部股权融资。融资优序理论认为存在一个可以使公司价值最大 化的最优资本结构，并且通过对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者 应当遵循的行为模式。3 ( 三) 异常融资优序 按照融资优序理论，公司融资应该首选内部融资，即留存收益和固定资产折 1 日，然后再考虑外部融资，其中又以债券融资优先，最后考虑股权融资。融资优 序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家的企业融资结构的实 际情况与融资优序理论是相符的。但实证研究表明我国企业的融资顺序与西方发 达国家的企业相反，即融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资 和内部融资。s i n g h & h a m i d ( 1 9 9 2 ) 4 和s i n g h & w e i s s e 5 ( 1 9 9 8 ) 提出了异常融资优序 理论，认为发展中国家的企业融资顺序与西方发达国家的企业融资顺序相反，发 展中国家的企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。 三、国内外研究文献综述 ( 一) 国外研究文献综述 许多海外学者研究海外上市决策对股票价格的影响。根据公司财务理论，经 营者在进行上市决策的时候关心上市对股东财富的影响，衡量股东财富的首要标 准是股票价格。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 6 认为海外上市公司的股票在上市前和上市后短 时问内价格显著上升，说明海外上市会导致股东财富增长。 对于海外上市中这种不同寻常的价格效应，研究者从不同的角度给出了解 释，风险补偿假说是其中最早最流行的一种假说，这一假说也称为市场分割假说。 2 齐寅峰，公司财务学( m ) ，经济出版社，2 0 0 2 ，2 5 3 - 2 5 9 3 汪琦，中国中小企业海外 ：市研究( d ) ，对外经济贸易大学，2 0 0 5 s i n g h f i a m i d ( 1 9 9 2 ) ，“c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ”。i n t e r n a t i o n a l f i n a n c ec o r p o r a t i o nt e c h n i c a lp a p e r ，p p 1 6 s i n g h & w e i s s e ( 1 9 9 8 ) ，“e m e r g i n gs t o c km a r k e t ，p o r t f o l i o c a p i t a lf l o w sa n dl o n g - t e r m g r o w t h ：m i c r o a n dm a c r o e c o n o m i cp e r s p e c t i v e ”，w o r l dd e v e l o p m e n t ，4 ，p p 6 0 7 - 6 2 2 k a r o l y i & f o e r s t e r ( 1 9 9 8 ) 。“m u l t i m a r k e tt r a d i n ga n dl i q u i d i t y ：at r a n s a c t i o n sd a t aa n a l y s i so f c a n a d a - u s i n t e r l i s t i n g s ”j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，i n s t i t u t i o n sa n dm o n e y ， p p 3 9 3 - 4 1 2 4 其推理逻辑是：海外上市会导致公司潜在风险变动，从而引起投资者要求的最低 报酬变动，并在股票价格中反映出来。其研究方法是考察在各国市场分割、国际 投资存在障碍的情况下，国际资本市场风险和回报之间的替代关系，并建立模型， 然后研究海外上市如何克服这些投资障碍。m i ll e r ( 1 9 9 8 ) 7 研究了非美国公司在 美国上市的股票价格效应，发现当公司宣布海外上市时，国内市场上的股票价格 会有明显的上升，而且被分割程度越高的市场获益越大( 如新兴市场) 。 流动性假说认为海外上市伴随着流动性的变动，而流动性的变动是导致股票 市场价格变动的原因之一。海外上市降低了公司的资本成本，流动性随着海外上 市改善，特别是更多投资者的进入可以增加交易量和信息披露，减少信息的不对 称现象。s m i t h s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) 8 检验了外国公司在美国上市对交易成本的影响， 结果表明随着海外上市，价差减少交易量增加，而价差减少和交易量增加j 下是流 动性比较好的表现。海外上市的一个显著作用就是减少市场的分割。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 9 根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资 者认知理论。因为对不同证券所拥有的信息不相同，投资者只会投资于自己了解 的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司的信息能够被更多投资者了解， 那么就会减少因为无人知晓而产生的“影子成本 ，从而使投资者要求的收益率 降低，进而提高公司股票的市场价值。公司经营者可以用海外上市来增加公司的 知名度。 投资者保护理论认为，对股东利益的保护程度能影响到公司的资金成本。投 资者保护在不同国家差异甚大，而投资者保护关系到公司治理和公司融资，低水 平的投资者保护与欠发达的资本市场、较高的外部融资成本和控股股东的个人利 益相联系。l ap o r t a ，s h l e i f e r v i s h n y ( 2 0 0 0 ) 1 0 研究发现，投资者保护水平比较 低的市场的股票价值会较低，因为这些国家的控股股东能够从公司里获得巨大的 私人利益，而股票定价会反映这种代理成本。 7 m i l l e r ( 1 9 9 8 ) ，“w h yd of o r e i g nf i r m sl i s t i nt h eu n i t e ds t a t e s ? a ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h e d e p o s i t a r yr e c e i p tm a r k e t ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，5 1 ，p p 1 0 3 1 2 3 。s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) ，“t h ei m p a c to fa nn y s e l i s t i n go nt h eg l o b a lt r a d i n go fn o n - u ss t o c k s ” w o r k i n gp a p e ro fn e wy o r ks t o c ke x c h a n g e 9 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) ，“as i m p l em o d e lo fc a p i t a lm a r k e te q u i l i b r i u mv i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ”， j o u r n a lo ff i n a n c e ，4 2 ，p p 4 8 3 5 1 0 ”l ap o r t a ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 2 0 0 0 ) ，“i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t ey a l u a t i o n ”，t h ej o u r n a l o ff i n a n c e ，5 7 ，p p 1 1 4 7 1 1 7 0 5 w i l l j a ma r e e s e ，j r & m i c h a e ls w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 1 1 在前人研究的基础上， 总结了企业海外上市的四个主要动因：较好的信息披露、市场分割与投资者认可 度的存在、流动性增加、公司价值最大化。 ( 二) 国内研究文献综述 海外上市是一个热点问题，对海外上市的研究涉及到企业的融资结构、海外 上市的动因、上市地点和路径选择，研究对象包括了中小企业和国有大型企业。 中国社科院经济研究所的杨天宇认为：政府对证券市场的隐性担保契约在中 国证券市场的建立和发展过程中发挥了重要的作用。但是由于这种契约没有解决 经济转轨中的“预算软约束”问题，导致了国有企业、民营企业对直接融资成本 的不同评价，从而导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象。只有通过 制度创新，解除政府对证券市场的隐性担保，才能为民营企业上市融资打通渠道。 张承惠等( 2 0 0 1 ) 1 2 认为尽管社会资金相对充裕，但无论是正式间接融资体系还是 资本市场，都未能对民营企业提供足够的资金供给，症结所在就是制度障碍。 王达学( 2 0 0 1 ) 1 3 认为香港证券市场由于地理优势和政治优势，将成为中国企 业海外上市的首选地。王勇( 2 0 0 3 ) 1 4 对美国资本市场结构进行了研究，认为美国 资本市场的监管力度和市场结构是比较完备的。李永久通过对海外证券融资模式 的分析，认为企业在海外上市前要进行必要的资产重组以符合国内外相关证券法 规，但是通过壳资源上市既能够避开直接上市的种种规定，也可以绕过管理体系 和会计制度差异等种种障碍从而实现上市。 李志敏( 2 0 0 0 ) 1 5 通过对美国证券市场的研究，得出中国民营企业海外上市的 最终目标是要在美国证券市场上市。陈莉、陈祥( 2 0 0 1 ) 1 6 通过对预托证券的分析， 认为选择保荐a d r 方式进入美国证券市场可以加强与投资者的交流联系，而且对 企业不同的发行目的，企业自身的管理水平和会计状况，都可以找到适合企业自 身的a d r 发行方式。 第三节研究内容和研究方法 “w i lli a ma r e e s e ，j r 删i c h a e ls w e i s b a c h ，p r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r eh o l d e ri n t e r e s t s ，c r o s s l i s t i n gi nt h eu n i t e ds t a t e s ，a n ds u b s e q u e n te q u i t yo f f e r i n g s ，2 0 0 2 ”张承惠，民营企业融资现状调研报告，中南t 业大学学报( j ) ，2 0 0 1 ”r 千达学，民营企业海外 ：市地点选择一兼论二板市场建设( d ) ，硕士学位论文网，2 0 0 1 “手勇、王臣，美国多层次证券市场比较及其启示，财经科学( j ) ，2 0 0 3 - 5 “李志敏，美国证券市场结构对我国的启示( j ) ，经济导刊，2 0 0 0 2 ”陈莉、陈祥，预托证券：企业国际筹资的新途径( j ) ，郑州工业大学学报，2 0 0 1 - 9 6 本文的内容共包括四章。第一章为本文的研究背景和意义，并对国内外相关 研究进行了综述；第二章分析了我国网络公司海外上市的现状，并对我国网络公 司海外上市的动因、模式、上市地点和上市过程中存在的问题进行了分析；第三 章对中国网络公司海外上市的绩效进行实证分析；第四章对中国网络公司海外上 市提出对策和建议。 规范研究和实证研究是两大方法论体系。本文把规范性研究与实证性研究结 合起来。本文在规范研究的实现形式上，除文字叙述的演绎推理、归纳、比较外， 还有图表和数据等。在实证研究方面，笔者通过对中国网络公司海外上市的绩效 进行实证分析。 本文的创新之处在于：把我国网络公司海外上市的动因与模式以及存在的问 题紧密地联系在一起进行系统的分析论述，为其海外上市提供了理论基础和建议 对策。在对中国网络公司海外上市的分析中，运用了对比分析的方式，全面的分 析了不同上市地点的上市要求、监管和上市地的独特优势，为我国网络公司根据 自身特点选择最有利的海外上市路径提出了建议。在文章的理论分析中，使用最 新的行业和公司发展情况和相关统计数据，为分析提供支持。笔者在文中使用了 大量的案例，对中国网络公司海外上市存在的问题进行深入研究，具有很强的针 对性。 7 第二章中国网络公司海外上市现状和问题 第一节中国网络公司海外上市的现状 一、中国网络公司的特点 中国网络公司起步于2 0 世纪9 0 年代。在2 0 0 0 年互联网经济泡沫破灭后，不少 创业者离开了互联网行业。1 0 年过去后，小部分坚持下来的人已经成为中国互联 网行业的中流砥柱，而如今又有很多新的力量加入进来，这其中也不乏在第一次 网络泡沫中创业失败的人士。笔者将分析中国网络公司的特点，其有助于本文的 研究。 中国网络公司有如下特点： 1 离岸设立、注册海外 人们通常把在中国经营的互联网公司，统称为中国互联网公司。实际上，这 些公司有的在内地注册，有的在香港注册，有的在美国或开曼群岛注册。在美国 纳斯达克上市的我国互联网企业中，搜狐注册地是美国德拉华州，环球资源注册 地是百慕大群岛，中华网在香港注册，其余公司多注册在开曼群岛。在香港联交 所上市的阿罩巴巴、腾讯、网龙、慧聪、金山软件也都是在开曼群岛注册。这些 离岸设立、注册海外的上市企业，在性质上全部是离岸企业或香港企业。依据我 国当前法律，我国主要互联网品牌企业全部是外资企业。 这里有必要介绍一下开曼群岛。在开曼首府乔治敦注册成立子公司的美国企 业超过1 5 0 家，其中包括可口可乐公司、英特尔公司、甲骨文公司等。通常母公 司通过各种途径把利润转移到他们注册在开曼的子公司，这样公司的大部分收入 就不必向美国税务局呈报，从而逃避了高达3 5 税率的美国公司所得税。这些公 司只是子公司在开曼群岛注册，总公司还是在美国注册的。而有的中国网络公司 比如百度，百度总控股公司的注册地是开曼群岛，总公司主要办公地点却在北京， 作为运营实体的子公司百度在线网络技术有限公司( 外资) 、百度网络科技有限公 司( 中资) 也在北京。 2 回国经营，扎根中国 中国网络公司的主要业务都在中国国内。搜狐、新浪、网易为代表的门户网 站，盛大、完美时空、巨人为代表的网络游戏，阿里巴巴、慧聪为代表的电子商 务公司和腾讯这种全面发展的公司，主要的收入和利润都由国内产生。随着我国 8 经济高速发展，互联网基础建设完善，网民规模持续扩大，网络技术不断成熟， 中国互联网企业对我国经济的依赖和促进作用将越加明显。 3 以间接控制为主 我国互联网企业在组织结构上可分为海外部分和国内部分。海外部分包括在 海外注册设立的控股公司和全资附属子公司；国内部分包括在国内设立的全资子 公司、子公司附属公司以及签订了合约关系的中国公司和全资子公司。我国法律 法规对外资从事电信增值业务和运营网络游戏等互联网业务有明确限制。为了规 避中国法律法规限制，投资控股公司通过其子公司或子公司附属公司，与国内 公司签订一系列合约，通过合约安排，间接获得国内业务的实质控制权。合约公 司是由中国公民依法成立的中国公司，与海外控股公司或其子公司不是所属而是 合约关系，其本身具备在国内从事相关业务的条件。 4 风险投资推动海外上市 中国互联网企业诞生时就与国外风险资本关系密切。风险投资资本和国际投 资机构在中国网络公司中占有较大的出资比重。网络公司经过风险资本的孵化初 具规模后，纷纷选择海外上市来回报风险资本。 5 极具创新，敢为天下先的创业和管理团队 一个管理团队是由管理、财务、技术等各方面人才组成的，是企业成功的基 本保证。投资者更希望网络公司的技术人员有强大的创新能力，更希望管理团队 利用掌握的信息按照顾客需要来调整发展计划，更希望管理者有长远的目光和发 现创造有前途的商业模式。 技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的风险。因此处于高新 技术行业中的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的人才，要具有良好的 教育背景。盛大网络董事长陈天桥1 9 9 5 年毕业于复旦大学经济学专业；搜狐的 张朝阳曾在1 9 8 6 年取得李政道奖学金，赴美留学，并获得麻省理工学院博士学 位。网络公司中的开拓者都具有超强的创新精神。创新是互联网世界的存在前提， 无论是新浪的网络门户模式，搜狐的互联网输入法模式，淘宝的网上拍卖模式， 盛大的“免费”网络游戏模式，都使网络企业具有无穷无尽的增长动力。 二、中国网络公司海外上市现状 中国企业海外上市的具体途径比较复杂，对中国海外上市公司的数量统计口 径也存在差异。综合考虑公司数据的可获得性，在细分行业罩的市场份额、影响 力以及与本文研究的相关性，笔者统计了2 1 家海外上市的中国网络公司，上市地 9 点集中在纽约证券交易所、纳斯达克市场和香港联交所。而目前在中国互联网行 业内拥有大量市场份额1 7 和重要影响力的公司，多数都已经在海外上市并且包括 在表2 1 内。 表2 1 我国2 1 家主要的海外上市网络公司 股票名称上市时间上市地点融资额发行量 发行价 发行市盈率 中华网1 9 9 9 年7 月美国纳斯达克 0 8 6 亿美元4 3 0 万2 0 美元 o 新浪 2 0 0 0 年4 月美国纳斯达克0 6 8 亿荚元 4 0 0 万1 7 美元 0 两易2 0 0 0 年6 月美国纳斯达克 0 7 亿美元4 5 0 万1 5 5 美冗 o 搜狐 2 0 0 0 年7 月美国纳斯达克0 6 亿美元 4 6 0 万1 3 美元o 携程网2 0 0 3 年1 2 月美国纳斯达克 0 7 5 6 亿美元4 2 0 万1 8 美元 o 盛大2 0 0 4 年5 月美国纳斯达克1 5 2 4 亿荧元 1 3 8 0 万1 1 美冗6 5 前程无忧2 0 0 4 年9 月美国纳斯达克 0 7 4 亿美元5 2 5 万1 4 美元 4 6 金融界 2 0 0 4 年1 0 月美国纳斯达克0 8 0 6 亿美元 6 2 0 万1 3 美元6 7 艺龙2 0 0 4 年l o 月美国纳斯达克 0 5 9 亿荚元4 4 0 万1 3 5 美元 7 1 7 第九城市 2 0 0 4 年1 2 月美国纳斯达克1 0 3 亿美元 6 0 8 万1 7 美元1 2 6 西度2 0 0 5 年8 月美国纳斯达克 1 0 9 亿美元4 0 4 万2 7 美元 6 2 8 完美时窄 2 0 0 7 年7 月美国纳斯达克1 8 8 亿美元1 1 8 0 万1 6 美元 3 5 巨人网络2 0 0 7 年1 1 月美国纽约证交所 8 8 7 亿荚元5 7 2 0 万1 5 5 美元 2 3 畅游 2 0 0 9 年4 月美国纳斯达克1 2 亿美己 7 5 0 万1 6 美冗7 盛人游戏2 0 0 9 年9 月美国纳斯达克 1 0 4 4 亿美元8 3 5 0 万1 2 5 美元 1 4 c r i c2 0 0 9 年1 0 月英国纳斯达克0 8 6 亿美元 1 8 0 0 万1 2 美元2 7 慧聪网2 0 0 3 年1 2 月香港创业板 0 1 6 亿荚几1 1 5 0 0 万1 0 9 港兀 1 5 腾讯控股 2 0 0 4 年6 月香港联交所主板1 9 4 亿美元 4 2 0 2 0 万3 7 港元3 0 金山软件2 0 0 7 年l o 月 香港联交所土板0 8 1 亿美元2 1 1 6 4 万3 6 港元 3 5 阿里巴巴2 0 0 7 年1 1 月香港联交所主板1 7 亿美元 8 5 9 0 0 万1 3 5 港冗3 2 0 嘲龙2 0 0 7 年1 1 月香港创业板 2 0 6 亿美，已1 0 8 0 0 万1 3 1 8 港兀 1 2 0 资料来源：根据各交易所网站资料整理。 ( 一) 中国网络公司海外上市地点和上市时间 表2 2 数据表明：( 1 ) 纳斯达克是中国网络公司上市数目最多的证券市场；( 2 ) 除去2 0 0 0 年的互联网热潮，2 0 0 4 年左右和2 0 0 7 年是中国网络公司海外上市最密集 的时间。因为海外上市的中国网络公司数目较少，不能说明其与中国企业总体的 上市地点和时间上的关系。 t ，市场份额指运营商相关营业收入占细分行业营业总收入的比重，数据来源于中国互联嘲市场年度总结报 告。 l o 表2 2 各年度海外上市的中国网络公司数量( 单位：家) 2 0 0 4 年前2 0 0 4 年2 0 0 5 年 2 0 0 6 短2 0 0 7 焦2 0 0 8 焦 2 0 0 9 年合计 纳斯达克 551o1o3 1 5 纽交所 0ooo1oo1 香港联交所 1l003oo5 合计 66lo5o3 2 l 资料米源：根据各交易所网站资料整理。 1 4 0 1 2 0 1 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 0 ：艄? m ? j j 。；i j 二? “? j i 研i