（金融学专业论文）人民币汇率均衡水平研究.pdf

中文摘要 本文在对西方均衡汇率理论进行比较和评价的基础上，以行为均衡汇率理论 为指导，并借鉴已有的行为均衡汇率实证研究的主要成果和经验，选取与人民币 均衡实际汇率有关的基本经济要素，运用j o h a n s e n 极大似然估计法进行协整检 验，对1 9 8 0 2 0 0 5 年的年度数据进行实证分析，构造了一个均衡实际汇率模型。最 终进入模型的是劳动生产率、中国贸易条件和实际货币供应量三个变量。在此基 础上，运用h p 滤波等计量工具对人民币均衡实际汇率进行了估计，并对8 0 年 代以来人民币汇率的失调情况进行了测算和分析，得出人民币实际有效汇率始终 围绕均衡实际汇率波动，并经历了不同程度的低估和高估。揭示和证明了人民币 均衡实际汇率j 下在步入一个中长期的升值区间，人民币汇率的升值念势仍然要持 续下去的结论。 关键词：实际有效汇率均衡实际汇率汇率失调 a b s t r a c t h a v i n gc o m p a r e da n da p p r a i s e ds o m em a i ne x c h a n g er a t et h e o r y ，t h e p a p e rc h o o s e st h eb e h a v i o re q u i1 i b r i u mr e a le x c h a n g er a t em o d e l sa s t h e o r e t i cg u i d a n c e ，r e f e r e n c e dt h ee x p e r i e n c ea n dc o n c l u s i o no ft h e e m p i r i c a lr e s e a r c hc o v e r i n gt h er m bb e h a v i o re q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g e ， c h o o s e sm a j o rf u n d a m e n t a l st h a tm a yb er e l a t e dt ob e h a v i o re q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t e ，u s i n gj o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t ，a n a l y s i sa n n u a l d a t af r o m1 8 0t o2 0 0 5a n dc o n s t r u c tam o d e lo fe q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g e r a t e i nt h em o d e l ，t h e r ea r et h r e ef u n d a m e n t a l sd e t e r m i n e d ，t h e ya r e l a b o rp r o d u c t i v i t y 、t e r m so ft r a d e 、r e a lm o n e ys u p p l y b a s e do na b o v e e f f o r t s iu s et h eh o d r i c k p r s c o t tf i l t e rt os m o o t ht h ee c o n o m i c f u n d a m e n t a l sa n dg e tt h e “s u s t a i n a b l e ”v a l u e so ft h er m be q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t e t h e r e f o r e ，t h er m be q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ea n d t h em i s a l i g n m e n ta r ea l s oc a l c u l a t e d a ts a m et i m e 。ig e tac o n c l u s i o nt h a tt h er m br e a le f f e c t i v ee x c h a n g e r a t eh a sa l w a y sf l u c t u a t e dw i t h a r o u n dt h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ， a n de x p e r i e n c e dd i f f e r e n to v e r v a l u a t i o na n du n d e r v a l u a t i o n f i n a l l y i d e c l a r ea n dp r o v et h a tt h er m be q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g ei su n d e ri nl o n g t e r ma p p r e c i a t i o np h a s e k e y w o r d s ：r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ；e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g e r a t e ；e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t 第一章引言 1 1 研究背景及选题意义 人民币汇率水平是一个倍受关注而又充满争议的问题。从1 9 9 7 年亚洲金融 危机以来，对这一问题的研究和讨论就没有中断过。这一方面要归因与中国经济 的迅猛发展和对世界经济同益强大的影响力；另一方面，也是因为汇率问题对中 国经济具有极其重要的作用和深远的影响。另外，发生在1 9 9 7 年的亚洲金融危 机和2 0 0 5 年美同等发达国家强烈要求人民币大幅升值的两次事件，更是人民币 汇率成为持续热点问题的直接原因。但是由于在人民币汇率研究上各方采用的理 论模型不同，考虑的角度不一，并没有达成一致，争议很大。所以从理论上讲， 人民币汇率问题仍具有相当的研究价值。从实践上讲，汇率关系到中国经济的内 外均衡和发展，对此问题的研究对经济生活有着重要的指导意义。 尽管最近几年，人民币汇率作为一个热点话题，在国内外都得当了广泛的关 注，专家学者及有关人士纷纷发表观点，阐述自己对人民币汇率的看法，但是这 些观点和看法却鲜见有以数据说话的实证分析。从学术研究的观点来看，判断人 民币汇率水平是否合理的标志，是人民币的汇率实际汇率水平。但从目的已有的 文献资料来看，对人民币均衡实际汇率的研究大多截止至2 0 0 3 年，自2 0 0 4 年以 后关于人民币均衡实际汇率的研究文献却少之又少。而自2 0 0 3 年以来，处于经 济发展起飞阶段的中国经济出现了许多重大的变化，这就可能导致人民币均衡实 际汇率发生较大的改变。因此，采用适当的计量模型对人民币均衡实际汇率进行 估算，对理解和评判现时人民币汇率水平是否合理就很有必要，也有助于研判当 下中国经济运行过程中出现的情况和态势。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关理论 汇率是各国之间进行国际经济交易的价格，汇率是决定及其变化不仅会对国 际贸易、国际投资、国际收支等产生重大影响，而且也会影响一国的宏观经济增 长，并且一国的外部不均衡通常需要需求管理政策和汇率政策两者的结合来对之 进行调整，因此西方对于汇率决定的研究由来已久。 g u s t a vc a s s e l1 9 2 2 年提出的购买力平价理论是最早研究均衡汇率的理论，传 统的购买力平价理论的核心思想是说名义汇率的变化要与同一时期内两国物价 水平变化成比例，以保持实际汇率不发生变动，但是现实经济生活中汇率演变的 客观事实表明，各国的实际汇率都在经常发生变化，因此按照传统的购买力平价 理论进行汇率评估，可能会导致错误。9 0 年代以来随着计量经济学的发展和数 据样本的增加，购买力平价理沦应用研究取得了新的进展，它不再峰持实际汇率 固定不变的观点，而是从协整关系有角度来检验购买力平价理论的成立形式，k i m ( 1 9 9 0 ) 、g r i l l i 和k a m i n s k ( 1 9 9 1 ) 、c h e u n g 和l a i ( 1 9 9 3 ) 、l i u ( 1 9 9 3 ) 分别 用不同的检验形式对购买力平价理论进行了检验，并在不同程度上宣称证明了购 买力平价理论。但是总的来说，购买力平价理论的研究角度仍然有些狭窄，它仅 考虑了汇率与相对价格这对单一指标的关系，忽略了非货币因素对均衡汇率的影 响。 局部均衡框架下的均衡汇率决定理论开始将均衡汇率与宏观经济联系起不，不 再像购买力平价理论那样局限于货币因素，但是它侧重于外部均衡，根本没有涉 及非贸易品市场等内部均衡，因此其均衡概念相对于一般均衡分析框架下的均衡 概念仍然是欠缺的。 一般均衡框架下的均衡汇率决定理论克服了局部均衡只注重外部均衡的缺陷， 明确将均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的汇率。目前比较流行的一 般均衡框架下的均衡汇率实证模型主要有两大类，一种是d l r 模型，一种是大型 宏观结构计量模型。d l r 模型相对简单，由少数方程联立( 约8 个方程) ，关键 在于需求替代弹性和供给转移弹性以及资本帐户流动的可持续性。大型宏观结构 计量模型利用反映各个部门以及国家之问经济关系的联立方程组计算均衡汇率， 国际经济研究所的w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 利用六个多国模型计算的要素均衡汇率 水平( f e e r ) 、国际货币基金组织的b a y o u m i 等( 1 9 9 4 ) 利用基金组织的m u l t m o d 模型计算意愿均衡汇率( d e e r ) 都属于这类模型。h a q u ea n dm o n t i e l ( 1 9 9 4 ) 针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般均衡模型( h l m 模型) 。 简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理论延续了一般均衡的分析框架，同时它 得益于当前经济计量学中协整技术的推广，利用单方程协整模型来估计均衡汇 率。s t e i n ( 1 9 9 4 ) 系统提出了自然均衡汇率理论( n a t r e x ) ，并用它实证测算了 美元、德国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡汇率。r o n a l d m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 提出了实证色彩浓厚的行为均衡汇率理论( b e e r ) ，并用它分析了美元、 同元、德国马克的汇率变动。s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 第一个提出了发展中 国家的均衡汇率理论( e r e r ) ，它充分考虑到了发展中国家宏观经济中最显著的 特征，例如外汇管制、存在贸易壁垒、存在平行汇率( 通常指黑市汇率) 等因素， 根据e r e r 理论，e d w a r d s 对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国 等发展中国家货币汇率进行了实证研究，借助计量经济学的发展，e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论，该模型在应用上更具合理 性。 1 2 2 国内的相关理论研究及现状 近年来，国内学者从不同的理论角度对人民币均衡汇率进行了研究。我国最 早明确对人民币均衡汇率进行量化研究的学者是陈彪如( 1 9 9 2 ) ，他从微观经济 学中的利润、成本函数出发，推算出利润最大化条件下的本国和外国的物价方程， 然后根据相对购买力平价理论得到均衡汇率的方程，他认为决定人民币汇率的因 素有实际经济增长、工资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产等， 建立了开放经济体系的汇率方程，并用此方法测算了1 9 8 1 1 9 9 0 年的人民币均衡 汇率。金中夏( 1 9 9 6 ) 讨论过转轨时期人民币均衡汇率的形成机制，但作者更多 的是偏向于制度分析和比较静态分析，没有进行量化研究。易纲( 1 9 9 7 ) 从绝对 购买力平价、相对购买力平价、利率平价三方面分析了决定人民币汇率走势的基 准因素。俞乔( 1 9 9 8 ) 将人民币实际汇率定义为将国外商品的外币价格换算为本 币价格后与国内商品价格之比，他认为自1 9 9 3 年以来，人民币对美元等主要国 际货币的实际汇率被高估3 0 左右，建议人民币实际汇率恢复到1 9 9 4 年初的水 平。陈学彬( 1 9 9 9 ) 利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其它主要 国际货币的实际汇率，他的结论是1 9 9 0 年以来人民币对美元实际汇率不是高估， 而是低估。陈建梁( 2 0 0 0 ) 批判了陈学彬文章中的基本概念和理论错误，他认为 应该用全国进出口商品的平均换汇成本作为人民币对美元基本汇率的调整依据。 潘国陵( 1 9 9 9 ) 建立了一种新的汇率理论，他将西方的多种汇率理论有机地结合 起来，就长期来说能够反映汇率的平价水平，就短期来说能够反映汇率的市场特 征，较好地解决了汇率的长期和短期适应性问题。张晓朴( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 分别运 用b e e r 方法和e l b a d a w 的e r e r 模型对人民币均衡汇率进行实证分析，得出的结 论是一致的。自1 9 9 7 年以来，人民币实际汇率与均衡汇率基本吻合，人民币币值 并不存在明显的高估。b 永祥( 2 0 0 1 ) 运用扩展了的d e v a r a j a n l e w i s r o b i n s o n 三商品一般均衡模型估计均衡实际有效汇率，他的结论是在亚洲会融危机前的四 年内中国的实际有效汇率低于均衡汇率，这部分地源于外汇储备的快速积累，中 国因而可以在未来慢一点积累外汇储备并允许其实际汇率一定幅度的升值，即使 维持事实上的日j 住美元制度也可以做到这一点，因为可以通过提升国内物价水平 达到。z h a n g ( 2 0 0 1 ) 利用了b e e r 模型估算了中国1 9 5 2 1 9 9 7 年的均衡汇率以及 汇率失调程度。林伯强( 2 0 0 2 ) 也是利用e l b a d a e i 的e r e r 模型，得到了一个简 化型的实际汇率动念方程，并对中国1 9 5 5 2 0 0 1 年的人民币均衡汇率进行估计， 研究结果表明，在计划经济时期，人民币实际汇率长期被高估；改革开放后，均 衡实际汇率长期处于贬值状况，现实的实际汇率长期被低估；在亚洲会融危机期 间( 特别是1 9 9 7 年和1 9 9 8 年) ，人民币实际汇率出现了明显的高估，1 9 9 9 年这 种高估状况得到部分缓解，2 0 0 0 年出现了根本性好转。张斌( 2 0 0 3 ) 阐述了简 约方程的理论基本并利用简化的单方程模型测算了1 9 9 4 2 0 0 2 期间的均衡汇率， 他的结论是：1 9 9 4 年到1 9 9 5 年，人民币实际有效汇率低于均衡汇率，人民币出 现了一定程度的低估；1 9 9 5 年到1 9 9 8 年中期，人民币实际有效汇率持续高于均 衡汇率，这个期间内的人民币出现了高估；1 9 9 9 年以后，人民币实际有效汇率 由高估再次转向低估，尤其是2 0 0 2 年以后低估趋势更加明显。 1 3 论文的研究内容和方法 本论文以人民币汇率为研究对象，对人民币均衡汇率的主要模型和技术方法 进行较为全面的分析和比较，在总结既有理论成果的基础上，采用了行为均衡汇 率理论作为建立模型的理论基础，同时借鉴了e d w a r s 和m o n t i e l 创建的发展中 国家汇率模型，以及国内人民币均衡汇率实证研究的相关成果，分析了影响汇率 的诸多因素，构建了自己的实证模型，得出了自1 9 8 0 年至2 0 0 5 年人民币均衡实际 汇率，并对这期间人民币汇率的低估和高估做出了解释，同时对未来人民币汇率 的走势做出了预测和判断。本文的主要体系有： 第一章是均衡汇率理论的演变，阐述了均衡汇率理论的发展脉络，揭示了行 为均衡汇率理论成为汇率实证研究广泛采用的理论基础的原因，也为后面人民币 均衡实际汇率计量模型采用行为均衡汇率理论的原因作出了论证和说明。 第二章主要介绍了几个重要的发展中国家均衡实际汇率模型，而这些模型在 人民币均衡汇率的实证研究中获得过广泛的应用。此外，分析和评价了国内有关 人民币均衡实际汇率的实证研究成果，侧重于探讨这些模型在变量选择上的问 题，为构建均衡实际汇率模型打下基础。 第三章是对影响人民币汇率的诸多因素的一个分析，从而为进一步建立人民 币汇率决定模型做准备。 第四章是根据行为汇率决定理论，采用计量经济学的协整技术建立了人民币 实际均衡汇率模型，并据此计算了历年的人民币均衡实际汇率及其失调程度，并 对人民币汇率未来走势做出了自己的判断。 1 4 文章解决的关键问题和创新之处 文章所要解决的关键问题是人民币均衡实际汇率的水平。通过分析各种均衡 汇率理论和模型，结合中国经济实际情况，选择适合的均衡汇率理论并建立模型， 得出自己的结论。 本文在创新方面实际上未有理论上的突破，不外乎还是站在前人的肩膀上。 在实证上由于在数据获得方面遇到的困难，在建立人民币汇率决定模型方面还是 未能做到完全符合中国的实际情况，这是个人非常遗憾的地方。唯一值得一提的 是在文章的结构上还是层层推进，条理清晰，形成了自己的研究体系，并对汇率 实证中涉及的诸多问题提出了自己的见解。 第二章均衡汇率理论的演变 实际_ 卜，任何一种汇率理论部可以称之为均衡汇率理论- 这是冈为均衡是 贯穿整个西方经济学的基本理念。以购买力平价说、利率平价随为例，其核心思 想分别是研究汇率在产品市场、货币市场均衡条件下如何被决定的，因此可以被 称为局部均衡框架下的j r = 率决定理论，而赁币主义汇率理论和蒙代尔一弗菜明模 型则是在一般均衡框架下研究汇率的决定。前者是将购买力平价和货币数量方程 式有机地结合起来，产生的基于货币供应量和实际产出的一种汇率理论，而后者 则通过研究产品市场、货币市场、资本市场和外汇市场同时均衡条件下的汇率决 定。这些汇率理论由于研究的是名义汇率的生成和决定，因此具有重要的理论意 义和明显的政策含义，特别是货币主义汇率理论和蒙代尔一弗莱明模型，对于一 国汇率制度的选择和在政府当局追求经济内外均衡所选取的政策工具方面具有 重要的指导作用。但是【h 于名义汇率受到诸多因素的影响，而这些因素又是上述 汇率理论所难以涵盖和解释的，加之名义汇率作为一国对外经济交往的纽带其 频繁大幅地波动会给一国经济带柬动荡和不安，所以世界各崮政府对汇率部存在 或多或少的控制，以保证汇率的稳定，从而保证经济的平稳发展。这就导致在现 实中各国政府为了经济发展的需要，往往牺牲汇率的均衡。比如那些“出口导向 为发展战略的发展中国家往往会人为压低本币币值来带动i i i h 。这就使得名义汇 率的均衡水平研究往往停留在理论层面上，而在实证研究中较少得到关注，而这 只是问题的一个方面。此外，由于基于货币主义汇率理论和蒙代尔一弗莱明模型 等傲均衡框架下的均衡汇率实证研究由于存在着诸多争议和难点，也导致这些 理论在实证研究中难以得到普遍应用。因此，从上世纪8 0 年代后期，西方学者 开始从名义汇率的均衡实证研究逐步转向实际均衡汇率的研究，并在理论思想和 方法论上有别与传统的虻率理论。 2 1 名义汇率均衡水平研究中的实证问题 在汇率均衡水平的实证研究中，当前的主流是研究实际均衡汇率而非名义汇 率的均衡水平，这与名义汇率均衡水平实证研究中存在的诸多难题密切相关。主 要体现在以下两个方面：一是理论基础的脆弱性，二是计量方法上的困难性- 要研究名义汇率的均衡水平，就要构建一个实证方程，而建模的过程必然要 有某种汇率理论作为支撑，这样一来，模型的实证效果就取决与该汇率理论的正 确与否以及其对本国的适用性。这罩以一个简约的单方程计量模型为例加以说 明： o = a o + i ( 一m ，) ，+ 口2 ( y y ) ，+ 口3 ( 一白) ，+ d 4 ( t o ) ，+ 口5 ( c a c 一) ，- i - a 6 t + “ 其中，下角标f 代表外国，t 代表时间， e = 对数形式的既期汇率( 外币的价格) ， m = 对数形式的货币供给 y = 对数形式的实际收入 i 。= 短期利率 il = 长期利率 = 累积贸易余额 u = 干扰项 通过对系数的选择，我们可以得到四种汇率决定模型。它们分别是 ( f b ) f r e n k e l b i l s o n 粘性价格模型a i o ) a 2 o ，啦= 吩= a 6 = o ； ( d f ) d o r n b u s h f r a n k e 弹性价格模型a i o ) a 2 o ，4 2 o ，a 3 0 ，a 5 o ，a 2 3 5 6 5 ，存在一个协整方程，标准化协整方程为： e r , = - - 4 7 9 十1 2 6 c n i , + 1 4 9 u s i , 从协整方程系数可以看出，人民币汇率变动并不符合相对购买力平价。从已 有的文献来看：唐杰1 9 9 5 年曾用中美两国通货膨胀率的时间序列数据进行人民 币购买力平价的实证分析，结论是相对购买力平价能够较好解释人民币汇率的变 化；惠晓峰等曾运用o l s 方法取1 9 8 1 1 9 9 5 年的年度数据进行实证检验，结果支 持购买力平价；赵登峰采用1 9 8 0 2 0 0 3 年问的年度官方名义汇率、中美消费物价 指数，运用j o h a n s e n 极大似然估计法得出协整方程： r m b e r = 1 5 6 8 + 0 1 2 a 屺w 一3 2 6 u s c p i ，认为人民币汇率的变化在一定程度上 还是能够反映中美两国货币购买力的平价关系；而张晓朴采用1 9 7 9 1 9 9 8 年的官 方名义月度汇率、中美消费物价指数，运用j o h a n s e n 极大似然估计法得出尽管 三变量问存在协整关系，但协整方程中系数符号与模型的定性分析相违背，不能 说明购买力平价关系的成立，与本文的实证结果相符。但是，购买力平价不成立 并不意味人民币汇率不受物价水平的影响，上文对图表的简要分析已经说明了这 一点。 4 2 利率平价与人民币汇率 根据金融市场套利均衡的利率平价条件，在资本可以自由流动的条件下，一 国利率的提高在短期内将导致国际套利资本的流入，该国货币具有升值趋势，利 率的降低将使该国货币具有贬值趋势。因此在国际套利资本的作用下，两国货币 汇率的变动率应该等于两国货币利率之差。通过中美两国货币名义利率和实际利 率的直观比较和实证分析，可以探讨利率平价在人民币名义汇率决定中的作用。 人民币汇率变动率与中美两国年名义利率走势( 1 9 8 1 - 2 0 0 5 ) 上图是1 9 8 1 2 0 0 5 年人民币汇率变动率与中美两国年名义利率的走势图。人 民币年利率数据根据中国统计年鉴和中国人民银行有关公告整理所得，采用一年 期定期存款平均利率。若某些年份有多个利率，按实行时间长短加权平均；美元 年利率数据来源美联储网站，根据美国货币市场上6 个月大额可转让定期存单 ( c ) 的二级市场年利率的简单平均计算所得。从图可以看出，1 9 8 1 1 9 8 3 年， 人民币年利率低于美元年利率，汇率上升幅度逐年下降，符合利率平价； 1 9 8 8 1 9 9 8 年，人民币年利率持续高于美元年利率，期间汇率经历了两次大幅贬 值，但幅度远远大于利率平价所能解释的程度；1 9 9 8 2 0 0 5 年，除0 2 一0 4 年人民 币年利率与美元年利率基本持平外，其他年份均低于美元年利率，人民币汇率存 在升值的趋势。但由于央行采取非冲销干预的手段导致汇率长时期的固定不变。 而2 0 0 5 年央行对汇率的调整打开了人民币升值的闸门。尽管利率平价对人民币 汇率变动有一定的影响，但就此认为人民币汇率符合利率平价说还是非常牵强 的。通过剔除中美两国通货膨胀率的影响，采用实际利率指标加以比较，可以直 观看出利率平价更是难以成立 人民币汇率变动率与中美两国年实际利率走势( 1 9 8 1 2 0 0 5 ) 人民币汇率利率平价不成立的原因也是显而易见的。因为利率平价成立的前 提是均衡的市场利率和资本项目的完全可兑换，而中国目前利率市场化改革仍未 完成。加之由于中国对短期资本项目仍然实行严格的管制导致套利资本的流动性 不完全，以及缺乏有效的外汇市场，特别是远期外汇市场尚未发育完全，这就极 大的限制了利率平价对人民币汇率的影响。但是今后随着上述制约因素的消失或 解除，利率平价对人民币汇率决定的影响会越来越大。 4 3 国际收支对人民币汇率的影响 一国的国际收支可以从总体上反映该国在一定时期内的外汇供给和需求状 况。国际收支平衡表包括四大部分：经常项目、资本项目、储备资产项目和误差 与遗漏项目。其中经常项目与资本项目为自主性交易项目，即经济主体为了某种 目的而自动进行的交易；储备资产项目和误差与遗漏项目为调节性交易，是政府 为了弥补自主性交易差额而进行的交易或数据的调整。一般来说，当一国自主性 交易项目出现持续的顺差或逆差时，本国货币出现名义升值或贬值。分析国际收 支三大主要构成部分的变化对人民币汇率的影响有助于理解人民币汇率的形成 机制。 4 3 1 经常项目差额和人民币汇率 下图反映的是中国1 9 8 2 、2 0 0 5 年人民币汇率走势与中国经常项目差额的关 系，数据源于国家外汇管理局公钳的各年中国国际收支概览表。1 9 8 2 。2 0 0 5 年中 国经常项目差额可以1 9 9 4 年为界分为两个阶段。1 9 9 4 年以前是顺差和逆差交替 出现时期，整体差额变化不大，平均顺差l o 0 7 亿美元。1 9 9 4 年以前的逆差可 以称为“改革逆差”：1 9 8 5 年是启动城市经济体制改革一年后出现的逆差年： 1 9 8 8 1 9 8 9 年是价格改革闯关年；1 9 9 3 年是小平同志南方谈话后加快市场经济体 制改革年。这几年国内的投资和消费需求极其旺盛，导致进口大于出口，经常项 目出现逆差。1 9 9 4 年以后为持续单边顺差时期，最1 1 , j l 顷差是1 9 9 5 年的1 6 1 8 亿 美元，最大顺差是2 0 0 5 年的1 6 0 8 亿美元，平均顺差4 0 6 亿美元。1 9 9 4 。1 9 9 6 年 经常项目略有顺差，1 9 9 7 年以后经常项目顺差大幅增长，但受亚洲金融危机的 影响，顺差逐年回落。自2 0 0 1 年以后，中国经常项目顺差开始出现井喷式增长。 1 9 8 2 “2 0 0 5 年人民币汇率走势与中国经常项目差额 1 9 9 4 年以前的经常项目差额的变化对人民币汇率的影响较大，主要表现在 逆差年份。三次“改革逆差”都导致了人民币汇率较大幅度的贬值( 1 9 8 8 年的 贬值体现在调剂市场价与官方牌价的巨幅价差上) 。1 9 9 4 年以后，经常项目差额 的变化与人民币名义汇率的变化基本上没有任何关系，特别是1 9 9 7 年以后的急 剧上升的顺差额并没有带来人民币的大幅升值，汇率保持了超强的稳定。但在特 定时期，经常项目差额的变化还是对人民币汇率构成了一定的压力，亚洲金融危 机导致了1 9 9 9 年顺差额的大幅回落，使市场产生了较强的人民币贬值预期，2 0 0 1 年以后顺差额的回升又成为国际社会压迫人民币升值的借口之一。 4 3 2 资本项目差额和人民币汇率 资本项目差额和人民币汇率 上图显示：1 9 8 2 、2 0 0 5 年中国的资本项目差额绝大多数年份处于顺差状态， 1 9 8 2 1 9 8 4 年、1 9 9 2 和1 9 9 8 年是为数不多的几个逆差年份。1 9 8 2 1 9 8 4 年中国 资本项目持续逆差的主要原因是中国对外贷款、投资海外证券以及延期收款的负 债增加引起的；1 9 9 2 年的逆差只有2 5 1 亿美元，可以看作资本项目基本平衡； 1 9 9 8 年的逆差是受亚洲金融危机的直接影响，大量资金以海外贸易信贷的方式 流到国外，当年6 3 亿的逆差额是中国资本项目出现逆差年份中数额最大的一年。 总体来况，除了2 0 世纪8 0 年代前几年外，中国资本项目基本上是连年顺差。在 资本项目为顺差的年份中，有两个时期出现了井喷式的顺差增长：一是 1 9 9 3 1 9 9 6 年；二是2 0 0 1 2 0 0 4 年，顺差增长的主要原因是外商直接投资的大幅 增长，而自2 0 0 3 年以后国际投机资金的流入也是不可忽视的因素。 总体来说，资本项目差额的变动对人民币汇率的影响并不明显。但是随着 2 0 0 5 年央行在汇率改革上的一系列举措的实施和对资本项目管制上的进一步松 动，资本项目对人民币汇率的影响力有越来越强的迹象。 4 3 3 外汇储备变动额对人民币汇率的影响 外汇储备的变动额大致等于经常项目差额和资本项目差额之和，中国的外汇 储备变动额也基本反映了这一情况。从下图可以看出，凡是出现经常项目和资本 项目双顺差的年份，外汇储备额就增长，1 9 9 4 1 9 9 7 年和2 0 0 1 2 0 0 5 年表现地尤 为明显。在经常项目或资本项目出现逆差的大多数年份中，只要有一项出现逆差， 外汇储备额就下降。1 9 9 4 年以前的外汇储备变动额虽然有升有降，但每年的变 动幅度都不大，平均只有1 5 亿美元；1 9 9 4 年以后除1 9 9 8 、2 0 0 0 年以外部有显著 的增加。 一国外汇储备的减少意味着该国外汇市场上需求大于供给，本国货币有贬值 压力，储备的增加表明外汇市场上供给大于需求，本国货币具有升值潜力。 1 9 8 4 1 9 8 6 年和1 9 9 2 1 9 9 3 年是中国外汇储备减少的两个时期，人民币汇率在同 期都有较大幅度贬值；1 9 9 4 、1 9 9 7 年是外汇储备迅速增加的时期，人民币汇率在 同期略有升值；1 9 9 8 年亚洲金融危机期间，中国外汇储备大幅下降，人民币却 没有出现贬值，主要是央行动用外汇储备应付危机，维护人民币的国际信誉；2 0 0 1 年以后，随着外汇储备的急剧增加，人民币汇率仍然保持了超强的稳定。但在汇 率稳定的同时，也造成基础货币投放中外汇占款的急剧增加，人民币流动性泛滥， 导致投资拉动的经济过热，人民币升值的压力同益明显。 综合以上分析可以得出结论，中国外汇储备在1 9 9 7 年以前基本上能够对人 民币汇率变动产生影响，外汇储备的主要作用表现为调节国际收支为主；1 9 9 7 年以后外汇储备的主要作用是干预外汇市场，维护人民币汇率基本稳定。根据国 际收支调节的货币分析法，如果外汇储备的主要作用是保持国际收支平衡，人民 币汇率应对国际收支中经常项目和资本项目地变化做出较强的反应；如果央行是 以维持汇率稳定为主要目标的话，人民币汇率对经常项目和资本项目变化的反应 较弱，经常项目和资本项目的变化将全部反映在储备额的调整上。从2 0 0 1 2 0 0 5 年的情况看，在持续大幅增长的经常项目和资本项目双顺差情况下，前四年央行 是选择用调整外汇储备来保持人民币汇率的稳定。这一做法不仅使中国受到了来 自国际社会的强大压力和对汇率管制的指责，也为国内许多学者所质疑和垢病， 不得以在2 0 0 4 年底调整了人民币汇率，打开了人民币升值的闸门。 从以上分析可以看出，中国的国际收支构成变化对人民币汇率都有着不同程 度的影响。但是在不同的时期三者对汇率影响的程度不同。1 9 9 4 年以前，中国 资本项目的平均差额和波动幅度都不大，对人民币汇率的影响力确实较低，而经 常项目出现的三次“改革逆差”却促使了人民币的大幅贬值；1 9 9 4 年以后资本 项目出现了持续的顺差，导致人民币在1 9 9 8 年前有小幅的升值；1 9 9 8 。2 0 0 0 年 资本项目的逆差和极小的顺差额又给人民币带束了贬值的压力；而2 0 0 1 年后持 续急速增长的资本项目顺差又在市场预期的作用下给人民币汇率施加了 强大的升值压力，倒是1 9 9 4 年以后经常项目的变化对人民币汇率的影响在减弱。 这也反映了一个事实，中国的对外开放程度确实是越来越高，对资本项目的管制 越来越少。可以预见，未来资本项目对人民币汇率的影响将愈加显著。 第五章人民币实际均衡汇率实证研究 目| j i ，人民币均衡实际汇率的实证分析广泛采用的是行为均衡实际汇率模型 ( b e e r 模型) ，用一般均衡框架下的简约单一方程束估算人民币均衡实际汇率， 在计量技术上都是使用协整分析。本文将针对中国的实际情况以此为理论依据运 用经济计量学中的协整方法建立和估算人民币的均衡汇率。 5 1 实际基本经济要素的选择 为估算实际均衡汇率，首先要确定影响实际均衡汇率的基本变量。根据 e d w a r d