（金融学专业论文）中国资本项目开放的理论思考与实践建议.pdf

摘要 随着经济自由化的发展和市场一体化进程的加快，开放资本项目已成为国际 金融体系发展的必然趋势。人民币实现资本项目下的自由兑换，成为世界硬通货 是中国更深入地融入世界经济潮流，更大范围地在世界经济事务中发挥主导作用 的必然要求。中国在1 9 9 6 年1 1 月正式宣布接受国际货币基金组织( i m f ) 第8 条款 规定，实现了人民币经常项目下自由兑换，下一步实现人民币资本项目的对外开 放将是一个不可逆转趋势，世界贸易组织的加入将加速中国这一趋势的发展。 本文从当代发达国家资本项目开放的发展历程入手，回顾了当代主要新兴市 场经济国家从经常项目开放过渡到资本项目开放的历史进程和特点，比照中国资 本项目开放的历史和现状，提出在未来一段时期内，推进人民币资本项目可兑换 将主要体现为有选择、分步骤地放开与资本市场相关的各项资本项目交易。在这 一过程中，资本市场的外汇管理及其深化改革，对于实现在有效防范跨境资本流 动风险的同时，逐步放宽对有关资本项目交易的限制，稳步推进资本账户开放， 起着至关重要的作用。同时实现人民币资本项目下的基本可兑换，会对中国的资 本流动、人民币汇率、中国证券市场的发展都产生巨大的影响，新的政策的推出 也是指日可待。 关键词：资本项目；开放；启示 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cl i b e r a l i z a t i o na n dm a n e ti n t e g r a t i o nt os p e e d u pt h ep r o c e s so fc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o no ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls y s t e mh a s b e c o m ea i li n e v i t a b l et r e n d t h er e a l i z a t i o no ft h er e n m i n b iu n d e rc a p i t a la c c o u n t c o n v e r t i b i l i t ya st h ew o r l d sh a r dc u r r e n c yw i l le n a b l ec h i n at ob e c o m em o r ei n t e g r a t e d i n t ot h ew o r l de c o n o m i ct r e n d ，p l a y i n gal e a d i n gr o l ei nt h ew i d e rw o r l de c o n o m y a f f a i r s i nn o v e m b e r19 9 6c h i n ad e c l a r e daf o r m a la c c e p t a n c eo ft h ei n t e r n a t i o n a l m o n e t a r yf u n d ( i m f ) a r t i c l e8w i t l lt h ef r e ec o n v e r t i b i l i t yo fr e n m i n b iu n d e rc u r r e n t a c c o u n tc o m i n gi n t or e a l i t y ，a n ds u b s e q u e n t l yt h er e a l i z a t i o no fr e n m i n b ic a p i t a l a c c o u n to p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l dw o u l db ea ni r r e v e r s i b l et r e n d c h i n a sj o i n i n gt h e w o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o nw i l ls p e e d u pt h ed e v e l o p m e n to ft h i st r e n d b a s e do nt h ep r o c e s so ft h ec o n t e m p o r a r yd e v e l o p e dc o u n t r i e s c a p i t a la c c o u n t l i b e r a l i z a t i o n ，t h i sa r t i c l ep u r p o s e st or e v i e wt h ep r o c e s so fh i s t o r ya n dc h a r a c t e r i s t i c so f t h ee m e 唱i n gm a r k e te c o n o m i e s t r a n s i t i o nf r o mt h ec u r r e n ta c c o u n tl i b e r a l i z a t i o nt o t h a to ft h ec a p i t a la c c o u n t ，c o n t r a s t i n gc h i n a sc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o ni nh i s t o r y a n dc u r r e n ts i t u a t i o n i ta l s op o i n t so u t ，f o rap e r i o do ft i m ei nt h en e a rf u t u r e ，t h a tt h e p r o m o t i o no fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yo ft h ey u a nw i l lb er e f l e c t e di nas e l e c t i v e ， s t e p b y - s t e po p e n i n gu po fc a p i t a lm a r k e t sa n dt h er e l a t e dc a p i t a la c c o u n tt r a n s a c t i o n s i nt h i sp r o c e s s ，f o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ti n c a p i t a lm a r k e t sa n di t sd e e p e n i n g r e f o r mp l a yav i t a lr o l ei na c h i e v i n ga l le f f e c t i v ep r e v e n t i o no ft h er i s ko fc r o s s b o r d e r c 印i t a lf l o w s ，a n da t t h es a m et i m e ，i nr e l a x a t i o no fr e s t r i c t i o n so nc a p i t a la c c o u n t t r a n s a c t i o n sa n ds t e a d yl i b e r a l i z a t i o no ft h ec a p i t a la c c o u n t m e a n w h i l e ，t h er e a l i z a t i o n o ft h er e n m i n b ib a s i cc o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a la c c o u n tw i l lh a v ea ne n o r m o u s i m p a c tu p o nc h i n a sc a p i t a lf l o w s ，e x c h a n g er a t ea n dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t s t h en e w p o l i c yi sl a u n c h e dj u s ta r o u n dt h ec o m e r k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n t ；l i b e r a l i z a t i o n ；i m p l i c a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) 前冶 j 莎年，厂月o u 日；， l ifl o v ph 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 ，经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 、) 2 不保密，适用上述授权。 v ( 请在以上相应括号蠹打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明入( 签名) ： 必分年厂月。童e t 手夸，差、 夺；心p j 导言 璺, , m = l l m , i 寸日 第一节选题的意义和背景 进入2 0 世纪9 0 年代，世界经济一体化已发展到金融自由化、全球化的层次 上，这要求资本要素能够充分的自由流动，达到最优配置，实现资本项目开放无 疑是达到这个目标的关键条件。随着中国经济发展，中国市场经济国家地位的确 立，中国在世界经济中的地位越来越重要。中国要进一步融入世界经济潮流，真 正发挥其在世界经济事务中的主导作用，人民币就必须实现资本项目下的自由兑 换，成为世界硬通货，这是经济、金融全球化的必然要求，中国加入世界贸易组 织更加速了这一趋势的发展。 然而，发达国家经济基础雄厚，金融市场化程度高，资本项目开放进行得较 为顺利，而对于新兴市场经济国家，资本项目开放却被视为一项冒险的改革实验， 仅有少数国家才敢于完全放开资本管制，进行尝试。正如罗纳德麦金农在经 济自由化的秩序一书中所说“发展中国家对经济实行市场化，犹如在雷区行进， 你的下一步很可能就是你的最后一步”。二十世纪八十年代初拉美国家金融危机， 九十年代初墨西哥金融危机以及九十年代后期的亚洲金融危机，无不与资本项目 的恶化有关。 事实正如反对资本项目开放的观点所提出的那样，在资本项目开放的过程中 存在许多风险和难题，若对这些问题没有足够的认识，事前无预防或事后未采取 相应的对策及时进行解决，不仅会导致开放的失败，而且极有可能会导致经济危 机的爆发。这方面的教训也不乏其例。然而，我们不能因噎废食，放弃了资本项 目开放所带来的各种经济利益，这些利益会有力地支持一国经济的持续发展。所 以，本文认为，包括中国在内的新兴市场经济国家的改革重点应该在于总结以往 资本管制和资本项目开放的经验和教训基础上，针对开放过程中可能出现的问题 提出有效的事前预防对策及事后防范措施，循序渐进，稳扎稳打地实现资本项目 的开放。 中固资本项目开放的理论思考与实践建议 第二节文献综述 资本管制的目的是为了控制短期资本流量过度波动以防止国际收支危机。在 固定汇率制和爬行钉住制条件下，有效的资本管制可以使政府保持一定的货币政 策独立性。例如在欧洲货币体系( e m s ) 成立的初期，由于体系内各个国家通货膨胀 率差异巨大，因此资本管制在e m s 内部国家中被广泛的采用。部分学者( a m i t ， 2 0 0 2 ) * ：5 f ) 1 ：究了这样一个问题：当政府货币政策、信贷政策与固定汇率制度不相容时， 资本管制是否可以防止国际收支危机和货币危机的发生? 研究表明，有效的资本 管制可以防止国际资本通过外汇市场对政府外汇储备进行投机攻击，但就长期而 言，外汇储备将会被政策冲突造成的经常项目赤字耗尽。由于这些研究都将政府 的政策、行为视为外生变量，因此没有解释造成货币政策和钉住汇率制不相容这 一情况的原因。 在浮动汇率制条件下限制资本流动性的主要原因是金融部门和实业部f - j x 寸外 生冲击的调整速度不同。当经济受到意外因素冲击时( 比如主要贸易对手的经济 衰退) ，名义汇率的变动可以使资本市场迅速地出清，但是由于实际工资的粘性 以及产业投资决策的不可逆转性，实业部门的调整一般比较缓慢。t o b i n 和 d o m b u s c h ( 1 9 8 5 ) 认为两个部门调整速度的差异以及金融市场天生的“过度波动” 特征，可能使汇率产生过度反应，比如产生汇率泡沫和汇率超调，而这些将损害 实业部门的长期增长。t o b i n ( 1 9 7 8 ) 建议对所有的外汇交易征收统的交易税，而 相同的交易税对短期资本流动成本的影响远远大于对长期资本流动成本的影响。 因此可以有效地减少短期资本流动的波动这就是著名的“撒沙子”方案。 关于资本项目放开的讨论集中于在什么样的情况下，资本项目放开能获得更 大的潜在收益，尽可能地降低其潜在成本上，从而使资本项目放开获得最大的净 收益，确保资本项目放开的成功实施。但是，对资本项目放开前提条件的认识和 理解存在很大差异。 w i l l i a m s o n ( 1 9 9 3 ) 提出资本项目开放的前提条件包括两个部分，一是资本流 a m i tkb i s w a s p r e f e r e n t i a lt r a d e ，m i s i n v o i c i n ga n dc a p i t a lf l i g h t w o r k i n gp a d c r ，p p 1 3 4 - - 1 3 5 ，2 0 0 2 o 市场出清是指在市场调节供给和需求的过程中市场机制能够自动地消除超额供给( 供给大于需求) 或超额需 求( 供给小于需求) ，市场在短期内自发地趋于供给等于需求的均衡状态。 印jt o b i n ，rd o r n b u s c h b r o o k i n g sp a p e r so ne c o n o m i ca c t i v i t y ，p p 3 4 - 3 6 ，1 9 8 5 ” r o b i n c o p i n gw i t hf i n a n c i a lv o l a t i l i t y ，l o n d o n ：o x f o r du n i v e r s i t y ，p p 4 9 5l ，1 9 7 8 9w i l l i a m s o n 。j o h n a c o s tb e n e f i ta n a l y s i so f c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ，i nh e l m u tr e i s e na n db e r n h a r df i s c h e r , 2 导言 入自由化的前提条件，包括通过结构调整计划的实施来牢固地建立起非传统的出 口产业、经常项目自由化、建立起财政纪律；二是资本流出自由化的前提条件， 包括投资者认为具有持久性的经济政策框架、通过灵活运用财政政策来进行需求 管理的能力、现有的政策可以限制对税基的侵蚀从而具有稳固的税基。 国际货币基金组织的专家们对资本项目可兑换问题一直在进行着系统深入的 研究，他们提出了资本项目可兑换前提条件。归纳起来，可以概括为：一定的物 质基础、健全的宏观经济调控体系、国内金融制度的完善、充足的外汇储备、具 有活力和灵敏反应能力的企业以及国际间政策的协调等。这一观点具有较大的代 表性，随后的研究多从此出发来不断扩展前提条件。如w i h l b o r g ( 1 9 9 7 ) 归纳了1 1 项条件：财政基础稳固、通货膨胀较低、金融部门的改革与重组、货币政策适宜、 弹性的汇率制度、经常项目逆差适度、外汇储备充足、金融部门实施有效的谨慎 标准、有效的金融监管制度、逐步降低的关税壁垒和出口分散化。 印度储备银行成立了资本账户可兑换委员会，专门负责研究资本账户可兑换 的战略和政策制定。他们提交的资本账户可兑换委员会报告认为，良好的宏 观经济状况可以为实现资本账户可兑换奠定基础，但实现资本账户可兑换前提条 件的建立是一个过程而不是一蹴而就的。财政稳固、强制性的通货膨胀目标和加 强金融体系是印度实现资本账户可兑换的关键性前提条件，此外，还有一些其它 重要的宏观经济条件，如合理的汇率政策、良好的国际收支状况以及充足的外汇 储备等。据此，采取一系列措施来为资本账户可兑换奠定条件。 关于资本项目开放的顺序和速度问题，学者们普遍同意资本项目开放没有统 一的方式，至于应该采取激进的方式还是采取渐进的方式，争论不一。由于渐进 的和激进的方式在资本项目开放实践中均有成功和失败的先例，所以，学者们承 认应该根据具体情况来制定，如w i h l b o r g ( 1 9 9 7 ) ，其中有些学者认为资本项目开放 应该在经常项目开放和国内金融体系开放后进行。他们的理由是，如果资本项目 开放在经常项目开放之前进行，大量资本流入将使得实际汇率大幅度升值，阻碍 经常项目的放开。但也有学者认为资本项目开放应该与经常项目开放同时进行， e d s ，f i n a n c i a lo p e n i n g ：d e v e l o p i n gc o u n t r yp o l i c yi s s u e sa n de x p e r i e n c e s p a r i s ：o r g a n i z a t i o nf o re c o n o m i c c o o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ，p p 2 5 - 3 4 ，1 9 9 3 w i h l b o r g ，c l a sa n dk a l m a nd e z s e r i p r e c o n d i t i o n sf o rl i b e r a l i z a t i o no f c a p i t a lf l o w s ：ar e v i e wa n di n t e r p r e t a t i o n , i nr i e s c h r i s t i n epa n dr i c h a r dj s w e e n e y c a p i t a lc o n t r o l si ne m e r g i n ge c o n o m i e s ，b o u l d e r ，c o l o r a d o ：w e s t v i e w p r e s s ，p p 3 3 - 4 4 ，1 9 9 7 中困资奉项目开放的理论思考1 j 实践建议 或者紧随其后进行。他们的理由是，在经常项目丌放情况下，资本交易可通过经 常账户来进行，因而维持资本管制的成本极高。 关于人民币资本项目开放问题，我国学者认为我国尚不具备资本项目放开的 条件，因而，我国不可能用很短的时间去完成这一进程( 杨鲁邦，2 0 0 1 ) 。高海红 ( 2 0 0 1 ) 提出的顺序为，对长期资本流动管制的放开可以考虑在资本项目自由化顺 序的早期阶段进行；国内银行业的开放可以相对早于证券市场的开放；开放短期 资本市场应该在整个资本交易自由化顺序的最后阶段；对资本流出管制的放松要 比对资本流入管制的放松更谨慎。易宪容( 2 0 0 1 ) 则分析了人民币资本账户可兑换 对香港经济和金融的严重不利影响。 段云燕( 2 0 0 5 ) 认为，我国可采取的步骤为：影响国际收支经常项目平衡的， 可在人民币经常项目自由兑换后就放宽，影响经常项目平衡、影响资本频繁移动 的，可先试行取得经验后再推广，有的可逐步放宽。在促进资金流入方面，对于 外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者 在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资 银行融资的限制。在对待资本流出方面，应放松境内居民、机构对的海外投资； 适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。 高连廷( 2 0 0 6 ) 认为，目前中国进一步开放资本项目应遵循两个基本原则： 第一从开放的速度看，必须坚持“渐进”模式；第二就资本项目的开放顺序来看，基 本原则是：管制放松应始于以实际经济活动为背景的资本交易，然后逐渐过渡到 价格易变的金融性资本交易。 2 0 0 6 年1 2 月1 2 日，是我国入世过渡期结束的第一天，随着我国金融服务贸 易领域的开放，资本项目可兑换也必将随之推进。 第三节研究方法和基本框架 本论文主要运用西方经济学中金融学、国际经济学相关理论知识，通过理论 分析和对典型国家，特别是新兴市场经济国家资本管制、资本项目可自由兑换进 。杨鲁邦积极稳妥推进人民币资本账户可兑换 n 国际金融报，2 0 0 1 ，( 1 0 ) 。高海红开放中国的资本项目中国社会科学院国际金融研究中一6 , i 作论文系e c 2 0 0 1 ，( n o 0 4 ) 。易宪容资本账户开放的理论与运作中国社会科学院国际金融研究中- 6 , i 作论文系 c 2 0 0 1 ，( n o 5 ) 固段云燕论人民币汇率机制及人民币自由兑换的前景 n 经济师，2 0 0 5 ， ( 1 2 ) o 高连廷我国资本账户开放问题研究 n 商场现代化，2 0 0 6 ， ( 3 ) 4 导言 程的分析，逐步研究了中国资本项目丌放度与开放顺序的问题。在研究方法上， 本文主要采用的是比较分析法。循着“资本管制与开放的基本理论新兴市场经 济国家资本项目开放进程中国资本项目可自由兑换与其他新兴市场经济国家 的比较政策建议”这一主要线索进行探讨。 从结构来看，本文正文部分共有六个部分： 导言。对本文的选题背景、研究意义、问题的提出和论文的研究思路、主要 架构和文献综述等进行了说明，并总结了不足之处。 第一章，资本项目管制与开放的理论研究。介绍了资本项目管制的起源和动 机，指出随着世界各国间经济的相互依赖性日益加强、国际金融市场一体化的进 程不断加快、全球直接投资的迅猛增长，管制成本越来越高，最终加快了资本项 目自由化的进程。 第二章，新兴市场经济国家资本项目开放的进程。简要介绍了部分转轨国家、 东南亚国家和印度、韩国从经常项目放开过渡到资本项目放开的历史进程，并简 单加以总结分析。 第三章，中国资本项目开放进程。回顾了中国资本项目发展历史和当前的开 放程度，并就中国目前的宏观经济政策和经济发展现状与上述新兴市场经济国家 进行比较，为后继政策的出台提供支持和保障。 第四章，中国资本项目开放的路径。介绍了近期中国资本项目改革动向，指 出中国资本项目收入与支出的均衡发展是促进国际收支基本平衡中最重要的组成 部分。 结语。指出中国在逐步实现资本项目开放的过程中需要始终坚持的一个基本 原则就是必须有利于中国经济金融的发展、维护中国经济金融安全。在资本项目 全面开放之前，要做好各项工作，以使得资本项目开放后，中国经济能够保持健 康、良好的发展势头。 第四节本文的创新和不足 本文的主要创新体现在以下几点： ( 1 ) 较为系统地分析与比较了东南亚国家、转轨国家等新兴市场经济国家资 中固资本项t l 开放的理论思考与实践建议 本项目放开的进程和特点，结合中国目自订经济发展现状，就存在的问题与新兴市 场经济国家三次大危机进行比较，从而提出相应的治理对策。 ( 2 ) 着眼于新形势下中国的资本项目可自由兑换，本文提出应加大q f i i 、q d i i 制度的完善和实施力度，将“走出去”和“引进来”结合起来，拓宽国内投资者境外证 券投资渠道；推动从“藏汇于国”和国家对外投资向“藏汇于民”和民间对外投资的政 策转变，建立“资金双向有序流动”机制，促进国际收支动态平衡。 由于数据采集渠道有限，本文没有从更深层面研究q f i i 、q d i i 的政策导向问 题；一些研究还缺乏相应的定量分析等。 6 第一章资奉项日管制j j 开放的理论研究 第一章资本项目管制与开放的理论研究 第一节资本项目管制与开放 根据国际收支手册和中华人民共和国外汇管理条例，资本项目是指“资 本项目项下的资本转移、非生产非金融资产交易以及其他所有引起一经济体对外 资产和负债发生变化的金融项目。资本转移是指涉及固定资产所有权的变更及债 权债务的减免等导致交易一方或双方资产存量发生变化的转移项目，主要包括固 定资产转移、债务减免、移民转移和投资捐赠等。非生产非金融资产交易是指非 生产性有形资产( 土地和地下资产) 和无形资产( 专利、版权、商标和经销权等) 的收买与放弃。金融项目具体包括直接投资、证券投资和其他投资项目”，全称 应为资本与金融项目，但是资本和金融项目可兑换习惯上仍然称为资本项目可兑 换( i m t , 1 9 9 6 ) ，本文也沿袭这一用法。 资本管制( c a p i t a lc o n t r o l s ) 又可称为资本控制。国际货币基金组织( i m f ) 每年采 集和出版的各国汇兑管制与汇兑安排报告对资本管制的解释是：“影响资本流 动的管理规定。资本管制和资本交易的概念指的是其广泛的定义。因此，对资本 流动的管制包括：禁止资本流动；需要事先批准、授权和通知；多重货币做法，t 歧视性税收；准备金要求或当局征收的罚息。这些规定的目的是影响交易和转移 的完成或执行，涉及资本的流入、流出以及非居民在境内或者居民在境外持有资 产。管理规定适用于收入和支付以及由非居民和居民进行的活动。此外，由于在 当地以外币进行的金融交易与资本流动密切相关，因此还应提供此类交易的信 息。囝 我国理论界对资本管制的定义为：对资本项目实行数量和汇兑管制及对资本 项目交易行为本身的管理。数量限制一般包括对国内金融机构( 主要是银行) 的对外 资产和负债头寸实行限额、限制外国金融机构经营国内业务、限制非银行居民持 。国家外汇管理局中华人民共和国外汇管理条例 z ，1 9 9 6 ( 第七章第五十二条) 。i m f 各国汇兑管制与汇兑安排 m 北京：经济科学出版社，p p 2 1 ，1 9 9 1 7 中困资奉项目开放的理论思考j 实践建议 有外国有价证券、不动产及直接投资等。其内容主要包括：各种管制手段( 直接 管制和间接管制手段) ；管制的方向( 资本流入、流出以及非居民在境内或者居民 在境外持有资产) ；管制的范围( 收入和支付以及由非居民和居民进行的活动以及 在当地以外币进行的与资本流动密切相关的金融交易) 。 资本项目的开放是指对资本项目的有关经济行为不加任何限制。这个概念通 常和资本项目可兑换、资本项目自由化联系在一起。 与经常项目下的货币兑换不同，资本项目可兑换( c a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y , 简称c a c ) 的概念要复杂的多。首先，资本项目可兑换在法律上没有明确的界定， 也没有国际上一致公认的定义；第二，一国放开资本项目达到何种程度可以被称 为实现资本项目可兑换，也没有一个非常明确的标准，目前尚没有类似于i m f 确 认“第八条款国”一样对实现资本项目自由兑换的国家进行权威认定，而是更多地来 源于研究者们的分析。 从字面意义上，资本项目可兑换的含义仅指一国对资本项目中记录的经济交 易行为不施加货币兑换的限制。但在实际操作中，如果仍对资本项目交易行为本 身和相应的对外支付进行限制，即使取消了对其货币兑换的限制，一项跨国资本 交易也难以进行，所以，仅仅解除了货币兑换的限制是没有实际意义的。一项跨 国资本交易的顺利完成需要解除对资本项目中的经济交易行为本身施加的交易限 制，同时还要解除货币兑换和对外支付限制，这才意味着基本允许资本国际问的 自由流动。所以，本文将资本项目可兑换定义为解除对资本项目下经济交易行为 本身施加的限制，以及对其相应的货币兑换、对外支付施加的限制，基本上实现 资本自由流动。由于资本项目可兑换是一个过程，故而也称资本项目自由化( c a p i t a l a c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n c a l ) 。相对而言，资本项目可兑换较为偏重国际金融这一 角度，而资本项目自由化是一个国际经济的范畴，包括国际贸易、国际金融等领 域。 第二节资本项目管制的起源 从历史上看，资本项目经历了完全自由到管制再到逐步放开交替发展的过程。 十八、十九世纪，早期工业化进程中并不十分限制资本的跨国流动。第一次世界 大战以前实行的金本位制，基本上不产生任何汇兑管制，其原因一方面是由于市 8 第一章 资本项日管制0 开放的理论研究 场交易量小，另一方面是由于投机性少，从而对可能发生的资本市场波动，在很 短的时间内即可平息、调整。 现代资本管制发端于第一次世界大战期间。第一次世界大战爆发后，西方各 国先后停止了金本位制，实行纸币流通制度，为了维护税基、获得战争支出，集 中外汇资本进行战争，减缓汇率的剧烈波动，以及防止本国资本的外流等，所有 参战国纷纷取消了买卖外汇的自由，禁止黄金输出，限制资本外流，实施了严格 的资本管制。一战结束后，西方国家进入了相对稳定时期，他们先后建立起金块 本位制和金汇兑本位制，并开始消除一战期间所实行的资本管制。但在1 9 2 9 - - - 1 9 3 3 年资本主义世界经济危机爆发后，几乎所有的西方国家都陷入了国际收支危机的 深渊，金本位制全面崩溃，纸币流通普遍实行，通货膨胀跨入了一个新的进程。 面对争夺市场的尖锐矛盾，导致世界各国纷纷采用以邻为壑的政策，资本管制又 卷土重来。 第二次世界大战爆发以后，参战国立即实行全面、严格的资本管制，其目的 与前面相同，主要在于限制资本外流，集中本国资本用于战争。所以这个时候资 本管制还被当作一个政治范畴。特别是二战期间，纳粹德国几乎是第一个使用资 本管制的国家。从1 9 3 4 年开始，当时的德国政府实施了一系列广泛的资本管制措 施，包括对外汇交易和货币出入国境的限制。二战以后，世界各国面对和平降临 的新现实，很快就资本流动与管制达成了相对一致的认识和看法。1 9 4 4 年签署的 国际货币基金协议条款明确允许资本管制的存在，除第7 条款第3 ( b ) 部分和第1 4 条款第2 部分以外，第6 条款第3 部分关于对资本转移的管制提出“成员国在认为 有必要管制国际资本流动的时候，可以运用这些管制措施，但成员国不得限制经 常项目支付或者在承诺的交割中过分延迟资金转移。到1 9 7 7 年，国际货币基金 组织在有关监督的政策中仍强调了审查资本流动和资本管制的原则：“基金组织将 在与成员国的讨论中审议下列有关事态进展的情况( i i i ) 出于国际收支的考 虑，实行或大规模修改有关资本流入和流出所施加的各种限制或各种鼓励措施； ( i v ) 出于国际收支的考虑，实行各种货币政策及其它国内金融政策以对资本流 量进行非正常的限制或鼓励；( v ) 有迹象表明与潜在经济金融状况( 其中包括有效 国i m f 协议第7 款第3 节( b ) 款是指从技术上宣布基金组织持有的货币部分中缺少某种货币，但此条款 一直未能启用。 。i m f 货币可兑换与金融部门改革 m 北京：中国金融出版社，p p 3 - 5 ，1 9 9 6 9 中固资本项目开放的理论思考与实践建议 竞争能力和长期资本流动) 彼此脱钩的汇率行为”。因此，货币可兑换及其在宏观 经济政策组合中的地位多年来只是基金成员国个别磋商定期检查的内容，基金协 议对资本管制的态度仅仅是不鼓励而不是不允许，特别是在基金组织认为有必要 管制的情况下。截止2 0 0 2 年，i m f 的1 8 0 多个成员国中己经有1 5 2 个实现了经常 项目可兑换，接受了第8 条款( i m f , 2 0 0 0 ) 。 第三节资本项目管制的动机 资本项目管制具有多种作用，也可以用于多种目的。概括起来大致有二个方 面。 一是产生税收和配置信用。首先，通过资本项目管制可以使资本滞留在国内， 因而大量增加了国内财富，进而增加了税收和利息收入。其次，资本项目管制使 国内资本充裕，有助于扩大货币发行，也有助于产生较高的通货膨胀率，可以使 政府获得更多的铸币税收益。第三，由于资本项目管制措施的实施，改变了国内 资本的供求状况，因而有利于降低国内利率水平，从而降低了政府借入债务的成 本。 二是维持国际收支平衡和其它宏观管理的要求。资本项目管制在历史上就一 直被当作一项维持国际收支平衡的工具。那些难以维持国际收支平衡的国家，为 了消除国际收支赤字，在限制资本流动时，一般采取的是限制资本外流的措施。 但是，另一方面，资本管制可能会压低国内利率，从而降低投资者对国内资产的 兴趣，不利于国内储蓄转化为投资，也不利于政府消除财政赤字，因此在政府债 务金融方面的作用有限。一般而言，消除国际收支不平衡的政策方案有这样四种： 允许汇率变化；运用非冲销外汇干预，通过改变内需来纠正不平衡；运用冲 销外汇干预，将国内经济与资本流动隔离开来；限制资本流动。当然每种办法 都有不利之处。 现代经济学关于资本项目管制在实现货币政策自主性方面的解释可以归纳为 一个简单的“三难选择”：没有一个政府可以同时实现固定汇率、资本自由流动和货 币政策独立这三个目标，而只能选择三个目标中的两个并放弃第三个。这就是国 i m f 货币可兑换与金融部门改革 m 北京：中国金融出版社：p p 1 7 - 2 1 ，5 1 5 9 ，6 0 - 6 5 ，1 9 9 6 1 0 第一章资本项目管制i i 开放的理论研究 际经济学中著名的r o b e r tm u n d e l l “三元悖论”( t r i l e m m a ) 。一个国家如果放弃资本 自由流动的选择，就可以实现货币政策独立和汇率稳定的政策目标。因此，对于 那些希望避免汇率波动以及保持独立货币政策的决策者来说，定会选择限制资 本流动。如果一个政府在消除国际收支赤字时承诺要维持一个特定的固定汇率， 那么在这个过程中，央行可以通过出售国内债券来收缩货币发行，防止其货币的 贬值；另一方面，还可以出售外汇来影响基础货币，采取非冲销外汇干预的政策 措施。不论是哪种情况，出售行为都会降低国内货币供给，提高国内利率，降低 对进口商品、劳务和资产的国内需求，降低国内商品、劳务和资产相对于外国等 价物的价格，进而会消除国际收支赤字。在固定汇率下，货币政策要维持汇率稳 定，就难以实现低通胀或高就业的政策目标，因此收缩将暂时降低国内需求和就 业，这是人们所不愿意看到的。面对国际收支不平衡，一个用货币政策捍卫汇率 的国家实际是将国内货币政策从属于汇率政策。为了摆脱这种困境，许多央行试 图通过冲销或者消除外汇操作对国内货币供给的影响来恢复货币政策的独立性。 例如，为冲销出售外汇( 外国债券) 对货币的影响，央行买进相同数量的国内债券， 使国内利率在资本流入后维持不变。一般认为冲销干预不会影响汇率，但在恢复 货币独立性方面不很有效。尽管如此，大多数经济学家仍然认为，资本管制有助 于实现自主的货币政策，在一定程度上还有利于稳定汇率，因此除了可以用于维 持国际收支平衡以外，还可以服务于其它宏观经济的政策目标。实际上，早在二 十世纪三十年代大萧条期间就已经有许多国家利用资本管制措施，实现更加自由 的货币政策和汇率稳定的目标。最近数十年来，虽然资本管制的理论研究和政策 实践一直处于不断的变化之中，但面对今天金融全球化迅猛发展和国际金融市场 动荡不安的现实，资本管制的存在仍然有充足的理由。 资本管制的其他作用还有：防止实际汇率升值、保护国内相对脆弱的金融产 业、针对金融风险的审慎考虑等。除了上述几个原因之外，实施资本管制也可能 源自以下一些因素的考虑，包括：经济规模、经济开放程度、管理体系的特征以 及出于社会、部门和战略的考虑，尤其是对内直接投资。一般认为，大国有更多 的机会进行分散投资，因而，与小国相比缺乏开放资本账户的动力。 o 罗伯特蒙代尔国际经济学中译本 m 上海：上海三联书店，1 9 9 1 1 1 中困资奉项目开放的理论思考j 实践建 义 第四节资本项目管制效率下降的经济学分析 七十年代以前，资本项目管制一直被当成维持国内经济发展和避免国际收支 危机的重要工具。然而，自七十年代中期以来，随着世界各国间经济的相互依赖 性r 益加深；随着国际金融市场一体化的进程不断加快；随着全球直接投资的迅 猛增长，各国资本项目管制的有效性显著下降，并且逃避管制成为一件十分容易 的事情。许多国家开始认真比较实施资本项目管制的代价与实现资本项目开放所 得利益之间的得失，越来越高的管制成本和越来越明显的开放利益，使不少国家 最终加快了资本项目自由化的进程。 一、资本项目管制“漏出刀的模型 在理想的资本项目管制制度下，外汇需求对汇率不具有弹性，资本项目管制 是十分有效的，即不存在漏出的情况。见图2 1 ： e e l p l p op 图2 1 不存在漏出情况下的资本管制 ( e ：汇率；p ：需求量；p p o 线：外汇需求线；r r o 线：外汇供给线) 在不存在资本项目管制的情况下，外汇供给和外汇需求在市场汇率e 0 处实现 均衡。而存在资本项目管制而且外汇需求对汇率不具有弹性的情况下，外汇需求 1 2 第一章资本项日管制j 开放的理论研究 线由p p 0 线变为p p l 线，外汇需求量被控制在p 1 处，市场均衡汇率由e 0 下降制 至管制要求e l ( 直接标价法，表明本币被高估) 。资本管制效果完全实现。 但是，发达国家和新兴市场经济国家的经验表明，理想的资本项目管制在现 实中是不存在的。外汇需求对汇率仍具有弹性，任何资本项目管制都会出现漏出。 见下图2 2 ： e e 2 e o e l e 1 p 1p 2 p 1 p o 图2 2 存在管制漏出情况下的资本项目管制 p 由于外汇需求对汇率具有弹性，资本项目管制的存在不会使外汇需求线垂直 为p p l 线，而只会使外汇需求线由p p 0 线移动到p p 0 线，外汇需求量无法被固 定在p 1 处，而实际外汇需求量p 17 比p l 大，汇率实际上只会下降到e l ，而不会达 到e l 的位置。汇率限制在管制利率e l 的水平上很难达到，这就形成了资本项目管 制的漏出。这个时候实际汇率e l7 比e l 的管制汇率要高，也就是本币相对在贬值， 因而资本外逃的动机也进一步加强。 二、“老鼠夹子效应 ( m o u s et r a pe f f e c t ) 资本项目管制通常还会出现种情况一老鼠夹子效应”，即资本项目管制使 居民和非居民失去了日后将本币转换成外汇的能力，他们就不再会把外汇汇回国 内或投入国内。结果，外汇供给曲线在管制的作用下向左移动，汇率上升到图2 2 的e 2 处，比未受管制时的自由市场汇率e 0 还要高。因此，管制形成了与其目的 。自2 0 0 7 年开始改称为境内个人和境外个人。 中国资本项日开放的理论思考与实践建泌 相反的结果，即官方汇率贬值的压力加剧。而且，由于资本项目管制下的官方汇 率( e 1 ) 与实际市场汇率( e 2 ) 之间的错位越来越大，就会出现黑市交易。然而，黑市 交易有被惩罚的风险，这类风险会以增加附加费用的方式向外汇供给方提供补偿， 黑市外汇交易中的外汇供给者比较利益提高，这会使正常的市场外汇供给迸一步 减少，外汇供给曲线进一步向左移动，实际市场汇率可能比e 2 更高，“老鼠夹子 效应”愈加明显。 上述模型与分析清楚地表明，资本项目管制不仅很难完全取得预期的管制效 果，而且还会产生影响汇率稳定、加速资本外逃、刺激黑市交易等负面经济影响。 第五节资本项目开放的必然性 二战后，在布雷顿森林体系下，实行可调节的固定汇率制度，为维持货币政 策的自主性，绝大多数国家均实施严格的资本管制，只有美国、加拿大、德国和 瑞士等几个国家没有显著的资本管制。二十世纪六十年代初期，经合组织( o e c d ) 制订了资本流动自由化规则来推动资本自由流动，但直到七十年代末期，资 本管制无论在范围上还是在程度上均是十分显著的。 资本项目开放的风起云涌有其深刻的社会经济背景。二战结束之时，凯恩斯 的国家干预经济理论在西方发达国家被广泛采用，但是六十年代末和七十年代西 方国家经济的严重滞胀却使当局者开始怀疑该理论的有效性。这时，以货币学派 和供给学派为代表的经济自由主义开始逐渐代替国家干预主义成为经济学的主 流，并被西方发达国家所采纳。经济自由主义的理论核心是让市场这只“看不见的 手”去调节经济，而不是政府强制干预经济。由此，随着资本项目管制效率的不断 下降，多数国家开始放松了对经济的管制，而放松资本管制则是其中一项重要内 容，资本项目开放又成为放松资本管制的一个重要指标。 二十世纪七十年代末期以来，一直采用渐进的方式来推进资本账户可兑换的 经合组织( o e c d ) 中的发达国家加快了资本账户