（金融学专业论文）人民币利率与汇率联动关系研究.pdf

苏州大学学位论文使用授权声明 i i l ll r ii i r i rir r l liif y 17 3 3 2 7 6 本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定， 即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献 信息情报中心、中国科学技术信息研究所( 含万方数据电子出版社) 、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 涉密论文口 本学位论文属 在年一月解密后适用本规定。 非涉密论文回 论文作者签名：奎：! 二筮 日 导师签名：豸么鳓日 ， 期：竺! 呈：仝：1 人民币利率与汇率联动关系研究 摘要 摘要 利率与汇率的关系问题一直是国际金融领域的研究热点。利率与汇率分别作 为货币市场和外汇市场的主要运行指标，同属一国货币政策的重要政策工具。长 期以来，我国利率与汇率的市场化程度均有限，二者之间缺乏互动和联系。一然而 随着我国金融业的全面开放，利率市场化和汇率机制改革的继续推进，人民币利 率与汇率的关系又值得重点研究了。本文主要从理论和实证两方面对该问题进行 探讨。 在理论部分，本文从利率与汇率关系相关理论出发，首先回顾我国利率市场 化和汇率制度改革的历史进程，并分析改革的积极效应与不足之处；其次详细探 讨正常状况下利率与汇率相互传导的渠道和机制；最后针对不同汇率制度下利率 与汇率的传导效应作具体分析。 在实证章节，基于前文的理论研究，本文对人民币利率与汇率的关系作实证 分析。样本区间选定为2 0 0 5 年7 月至u 2 0 0 9 年8 月，变量分别选取人民币7 天银行间同 业拆借利率、美国联邦基金利率和人民币兑美元名义汇率。在实证方法上，综合 运用a d f 检验、向量自回归模型、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应和方差 分解多种计量方法，构建三个变量的数量关系，来验证人民币名义利率与汇率相 互作用的力度和持续性，得出我国利率与汇率在样本区间内联动关系不明显；但 从长期看，在与美国名义利率的组合中存在协整关系的结论。依据实证结果并分 析原因，本文最后提出加强我国利率政策与汇率政策协调的建议和具体措施，分 别涉及我国的利率制度、汇率制度和资本账户。 关键词：利率；汇率；联动关系；政策协调 作者：李小航 指导老n - 乔桂明 a b s t r a c t s t u d yo nt h el i n k a g er e l a t i o n sb e t w e e nr m b i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e s t u d yo nt h el i n k a g er e l a t i o n sb e t w e e nr m b i n t e r e s t r a t ea n d e x c h a n g e r a t e a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t eh a sb e e nt h ef o c u si s s u ei n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c er e s e a r c h i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ep l a yt h er o l eo fm a i n o p e r a t i n gi n d i c a t o r sr e s p e c t i v e l yi nt h ec u r r e n c ym a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ， a 1 1 db o t ho ft h et w or a t e sa r ev i t a lt o o lo fc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c y f o rd e c a d e s c h i n a s i n t e r e s ta n de x c h a n g er a t e sh a v el i m i t e dd e g r e eo fm a r k e t ，a n dt h e ya r el a c k i n gi n c o n t a c ta n di n t e r a c t i o n h o w e v e r w i t ht h ef u l ll i b e r a l i z a t i o no ft h ef i n a n c i a li n d u s t r y a n dp r o m o t i n gi n t e r e s ta n de x c h a n g er a t e sm a r k e tr e f o r m si nc h i n a , r e s e a r c h e sa r e d e s e r v e d l yf o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er m b i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e i nt h i sp a p e r , b o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d yw o u l db ea p p l i e dt ot h ei s s u e r e s e a r c h i nt h et h e o r e t i c a lp a r t ，t h i sp a p e ri sw r i r e nt ob e g i nw i t ht h e o r i e sa b o u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e f i r s t l y , t h i sp a p e rm a k e sar e v i e w o ft h eh i s t o r i c a lp r o c e s so fi n t e r e s tm a r k e ta n de x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m s ，a n d a n a l y z e st h ep o s i t i v ee f f e c t sa n ds h o r t c o m i n g so fr e f o r m s ；s e c o n d l y ，t h i sp a p e rg i v e sa d e t a i l e dd i s c u s s i o na b o u tm u t u a lt r a n s m i s s i o nc h a n n e l sa n dm e c h a n i s m sb e t w e e n i n t e r e s ta n de x c h a n g er a t e su n d e rn o r m a lc o n d i t i o n s u l t i m a t e l y , t h i sp a p e ro f f e r sa s p e c i f i ca n a l y s i so fd i f f e r e n tt r a n s m i s s i o ne f f e c t su n d e rd i f f e r e n te x c h a n g er a t es y s t e m s i nt h ee m p i r i c a lc h a p t e r ，b a s e do nt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o v e ，t h i sp a p e rm a k e s e m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er m b i n t e r e s tr a t e a n de x c h a n g er a t e s a m p l ei n t e r v a li sd e t e r m i n e df r o mt h ej u l y2 0 0 5t oa u g u s t2 0 0 9 ；v a r l a b l e si n c l u d e r m bi n t e r - b a n kl e n d ! n gr a t e st o7d a y s ，t h eu s f e d e r a lf u n d sr a t ea n dn o m i n a l e x c h a n g er a t eo fr m ba g a i n s tt h eu s d o l l a r a sf o rt h ee m p i r i c a lm e t h o d s ，t h i sp a p e r m a k e sc o m p r e h e n s i v eu s eo fa d ft e s t ，v a rm o d e l ，c o - i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ，i m p u l s er e s p o n s ea n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm e a s u r e m e n tm e t h o d st o c o n s t r u c tq u a n t i t a t i v em o d e li nt h et h r e ev a r i a b l e s ，a i m i n ga tt e s t i n gt h es t r e n g t ha n d l l s u s t a i n a b i l i t yo ft h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nn o m i n a li n t e r e s tr a t ea n dn o m i n a le x c h a n g e r a t eo fr m b ，a n dr e a c ht h ec o n c l u s i o nt h a tt h o u g ht h e l i n k a g er e l a t i o n sb e t w e e n c h i n a si n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ew i t h i nt h er a n g ei sn o to b v i o u s ，c o i n t e g r a t i n g r e l a t i o n se x i s t sb e t w e e nt h et h r e ev a r i a b l e sf r o mal o n gp e r s p e c t i v e f i n a l l y , a c c o r d i n g t oe m p i r i c a lr e s u l t sa n de x a m i n et h ec a u s e s ，t h i sp a p e rp r o p o s e sr e c o m m e n d a t i o n sa n d c o n c r e t em e a s u r e st os t r e n g t h e nc h i n a si n t e r e s tr a t ep o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y c o o r d i n a t i o n ，t h e s em e a s u r e si n v o l v ec h i n a si n t e r e s ta n de x c h a n g er a t e sr e g i m e sa n d c a p i t a la c c o u n t k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t e ；e x c h a n g er a t e ；l i n k a g er e l a t i o n s ；p o l i c yc o o r d i n a t i o n i i i w r i t t e nb yl ix i a o h a n g s u p e r v i s e db yq i a og u i m i n g 目录 1 引言1 1 1 选题背景及研究意义“l 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 国内外研究综述”2 1 2 1 国外研究综述2 1 2 2 国内研究综述3 1 2 3 对以往研究的评论5 1 3 研究思路及全文框架结构j 5 1 3 1 研究思路5 1 3 2 全文框架结构5 1 4 研究方法及创新与不足”6 1 4 1 研究方法6 1 4 2 可能的创新与不足7 2 利率与汇率联动关系理论8 2 1 利率平价理论”8 2 1 1 抛补的利率平价8 2 1 2 非抛补的利率平价9 2 1 3 模型修正9 2 2 汇率决定的货币分析理论1 0 2 2 1 弹性价格货币分析法10 2 2 2 粘性价格货币分析法”1 1 2 3 蒙代尔一弗莱明模型1 1 3 我国利率政策和汇率政策的演进1 3 3 1 我国的利率市场化13 3 1 1 我国利率市场化的进程1 3 3 1 2 我国利率市场化的效应分析一1 4 1 6 ，1 6 1 6 17 18 2 0 2 0 2 0 2 l ”2 2 2 2 2 3 2 4 2 4 2 4 2 6 2 6 2 6 2 8 2 9 3l 3 2 3 5 3 5 3 5 3 7 3 7 3 7 场3 8 3 8 6 2 深化汇率机制改革，大力发展外汇市场3 8 6 。2 1 推进人民币汇率机制改革，提高人民币汇率的弹性3 9 6 2 2 改变现行的银行结售汇制，设置不同层次的外汇交易3 9 6 2 3 建立有一定深度、广度和开放度的外汇市场3 9 6 3 继续推进人民币资本账户开放“一4 0 6 3 1 人民币资本账户开放对利率和汇率的影响4 0 6 3 2 人民币资本账户开放的风险问题4 1 结论4 2 参考文献4 3 攻证学位期间公开发表的论文如j ：0 4 6 附录4 7 后记“5 3 人民币利率与汇率联动关系研究 1 引言 1 引言 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 自凯恩斯1 9 2 3 年在货币改革论中第一次系统阐述利率与汇率关系问题以 来，该问题就成为国际金融领域一个极富生命力和研究意义的命题，许多经典理 论和模型应运而生。利率与汇率分别作为本国货币对内和对外价格表现，是一国 宏观经济变量中金融信号的核心。就货币价格层面而言，利率与汇率在本质上具 有一致性，理应具有某些联动效应；从政策调控角度看，利率政策是实现一国内 部经济平衡的基础，汇率政策是实现外部平衡的关键，利率政策与汇率政策的协 调配合是实现内外经济平衡的前提和条件。 2 0 世纪7 0 年代以来，经济一体化和金融自由化成为世界经济发展的一个显著 特点。在这种背景下，中国经济逐渐融入世界，中国金融业也史无前例地实行对 外丌放，加入“w t o 后这种趋势更加明显。在这一进程中，利率政策与汇率政 策的调控工具开始市场化，我国从1 9 9 6 年正式启动利率市场化的进程：2 0 0 5 年7 月人民币汇率形成机制改革则是我国汇率市场化的重要标志。在全球资本流动日 益频繁的形势下，如何有效运用利率政策与汇率政策来实现经济的内外均衡，是 摆在中国面前的一个现实命题。另外，近年来人民币汇率问题逐渐成为国际金融 界关注的热点，尤其是出口的快速增长带来的我国外汇储备的激增，给人民币造 成较大的升值压力，研究人民币利率汇率联动关系有助于更深刻认识这一问题。 本文正是基于以上宏观经济金融背景，从利率汇率联动理论出发，探讨我国 利率与汇率的传导机制，并研究我国利率政策与汇率政策的协调。在实证结果的 基础上，指出我国利率制度与汇率制度继续改革的方向和重点，提出在改革中加 强二者协调的举措以及对可能出现的风险的防范。 1 1 2 研究意义 1 、理论意义 本选题是国际金融领域一个古老的命题。作为该命题的重要子命题，人民币 利率与汇率关系问题具有理论研究意义。在坚实的理论模型和完备的实证检验基 础上，构筑变量间的互动分析框架，为我国新形势下本外币政策的协调提供理论 1 引言人民币利率与汇率联动关系研究 参考和依据。 2 、现实意义 本选题的研究对我国货币当局如何加强货币政策协调，以更好地实现宏观经 济内外均衡具有现实意义。利率与汇率作为货币市场和外汇市场的运行信号，是 我国货币政策的重要政策工具。在人民币利率市场化和汇率机制改革稳步推进、 。 资本账户开放程度加深的形势下，我国经济面临的外部冲击也会更大，隐含的风 险不容忽视，此时人民币利率与汇率的相互作用，会对实体经济产生明显的效应。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 国外学者关于利率与汇率联动关系的研究，大多是检验西方发达国家的现实 数据与经典模型是否相符。大量学者的研究基本上支持抛补利率平价；而针对非 抛补利率平价，检验的结果则不尽相同。一些学者得出的结论是非抛补利率平价 在长期内显著成立，而短期内不成立；另一些学者研究认为实际汇率与实际利差 之间不存在协整检验，即非抛补利率平价在长期内也可能是不成立的。从国外学 术界来看，关于非抛补利率平价的假设检验较多，研究成果也极为丰富。 a l a i np - c h a b o u d 和j o n a t h a nh w r i g h t ( 2 0 0 5 ) 以投资者低息借入一种货币和 高息进行另一种货币投资的行为为研究对象，指出非抛补利率平价在投资者审慎 兑现利差的很短时间内能成立；而一旦超出指定时间，非抛补利率平价就很难成立。 m e n z i ed c h i n n ( 2 0 0 6 ) 首先回顾了学术界在研究长期利率平价回归方面的最 新发展，并通过放宽理性预期假设的方法研究非抛补利率平价，得出结论：在浮 动汇率时期，尽管非抛补利率平价较固定汇率时期能更好地成立，但短期利差在 对远期汇率解释上仍存在偏差。 c a r l o sc b a u t i s t a ( 2 0 0 6 ) 运用e n g l e ( 2 0 0 2 ) 提出的动态条件相关( d y n a m i c c o n d i t i o n a lc o r r e l a t i o n ) 多变量g a r c h 模型，在考虑名义汇率制度转变的条件下， 研究印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国六个亚洲国家1 9 8 6 2 0 0 4 年间实际汇率和实际利差数据的相关性，表明在外汇危机时期，以上六国实际汇 率与实际利差之间呈负相关关系。 g i a n l u c ab e n i g n o 和p i e r p a o l ob e n i g n o ( 2 0 0 8 ) 的研究采用利率制度下汇率决 定的两国模型，首先，认为即使没有对名义汇率的明确反应，简单的利率反馈机 制也能形成个独特而稳定的均衡；其次，描述在不存在货币冲击的情况下，汇 2 人民币利率与汇率联动关系研究1 引言 率变动是如何取决于货币制度的选择的；最后，给出由于货币当局采用的货币制 度原因，所导致的汇率波动与宏观经济变动之间关系的解释。 m a t h i a sh o f f m 砌和r o n a l dm a c d o n a l d ( 2 0 0 9 ) 认为虽然学术界对实际利率与 实际汇率关系的结论，大多是不能得到实证上的支持，二者的关系比较微弱，但 这很大程度上是由于实证方法的原因。他俩摒弃传统的计量检验方法，而基于 c a m p b e l l 和- h i l l e r ( 1 9 8 7 ) 的现值模型，对1 9 7 8 2 0 0 7 年间，美国对加拿大、法国、 德国、意大利、日本和英国六国的双边实际汇率和实际利差进行实证检验，得出 实际利差是一个预期的折旧率在较长时间范围内的近似值的结论，并认为实际利 率与实际汇率的关系具有重要的经济意义。 具体到人民币利率与汇率的关系，国外学者的研究不多，主要是利用相关理 论对人民币汇率水平进行估值，并测算所谓的偏离程度，往往带有一定的政治目 的性。2 0 1 0 年3 月1 5 日美国1 3 0 多名议员联名要求美国财政部将中国列为“汇率 操纵国 ，就连诺贝尔经济学奖得主p a u l k r u g m a n 居然也撰文表示支持。当然， 其中也不乏对中国提出建议的研究，f r a n k e l ( 2 0 0 5 ) 通过对斯旺模型的拓展分析， 指出中国同时使用利率和实际汇率政策工具实现内外均衡的必要性。 1 2 2 国内研究综述 国内学者针对人民币利率与汇率关系的研究颇为丰富，主要基于以下两方面： 一是检验利率与汇率两个变量之间的关系，其中以检验我国经济运行数据与理论 模型是否相符居多；二是研究利率政策与汇率政策的协调搭配。 关于验证人民币利率与汇率的联动关系，杜金珉，郑凌云( 2 0 0 1 ) 采用双对 数模型检验非抛补利率平价在我国的适用性，指出由于资本的管制及套利成本问 题，利率平价不显著成立，并认为研究利率对汇率的影响，远不如研究国际收支 与外汇供求对汇率的影响来得直接。 熊鹏( 2 0 0 5 ) 运用协整检验、单位根检验及误差修正模型研究人民币利率对 汇率的影响，认为利率对汇率的影响主要通过两种渠道：货币市场和商品市场， 我国主要是商品市场的间接传导在起作用。研究结论是短期内利率对汇率的影响 较弱，长期内影响较强i 但无论期限长短，这种影响都是反方向的。 郭庆平，王爱俭( 2 0 0 7 ) 十分详尽地研究了人民币利率与汇率的关系。在实 证中综合运用平稳性检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解，对 1 9 7 9 2 0 0 5 年间我国及其他1 7 个与我国经济关系较为密切国家的名义利率与汇率 1 引言人民币利率与汇率联动关系研究 月度数据分别进行实证检验，结果我国利率与汇率变量的格兰杰因果检验显示出 较强的因果性，但脉冲响应函数和方差分解却显示二者缺乏联动性，结论出现一 定冲突，作者对此的解释是可能与我国特定时期的制度改革有关。然而，笔者认 为作者没有考虑人民币兑美元名义汇率在很长一段时期内几乎为常量的现实，直 接运用这类数据进行实证恐有所不妥。 顾标，周纪恩( 2 0 0 7 ) 考察1 9 9 4 年1 月到2 0 0 6 年9 月期间人民币兑美元、 日元、欧元、港币实际汇率和实际利差的月度数据，通过实证表明：实际利差和 进出口状况不足以对人民币实际汇率的走势作出充分解释；同时人民币实际汇率 具有较强的“自回归性”和明显的非线性动态调整特征，研究人民币实际汇率自 身的特定形成机制更具意义。 郭树华，王华，王俐娴( 2 0 0 9 ) 就2 0 0 5 年1 月到2 0 0 8 年1 0 月我国居民个人 1 年定期存款利率、美国联邦基金利率和人民币兑美元名义汇率的联动关系，进行 基于利率平价模型的实证检验，得出中美两国名义利率和汇率在长期内存在协整 关系，但短期内联动程度较低的结论，并且利率对汇率的传导作用大于汇率对利 率的传导，利率与汇率的变动都更多地受其自身历史数据的影响。 关于利率政策与汇率政策协调机制研究，刘秀红，杨春雷( 2 0 0 3 ) 基于合格 境外机构投资者q f i i 制度对我国利率政策与汇率政策的影响进行研究，认为q f i i 制度的资金汇出入时间限制对我国资本市场会产生重大影响。总体而言，q f i i 制 度将使利率政策和汇率政策的相关性增强，应注意二者的协调，使国际资本的流 动更有利于我国经济的发展。 王爱俭，沈庆劫( 2 0 0 6 ) 认为要使人民币利率政策与汇率政策更好地协调， 应注意以下三个方面：在一定程度上强化人民币汇率政策，弱化利率政策；畅通 利率政策传导渠道；增强内需对经济的拉动作用。 刘明志( 2 0 0 6 ) 从理论上分析了利率与汇率的政策组合，指出在人民币面临 升值压力的情况下，保持国内利率低于国际利率、国内本币利率低于国内外币利 率，能有效地缓解人民币的升值压力。 何慧刚( 2 0 0 8 ) 认为中美实际利差与人民币汇率变化率之间存在长期的均衡 关系，随着时间推移，这种作用会不断地增强。政策协调的建议是合理安排资本 流动、利率与汇率市场化时序，减轻金融自由化的过度冲击。 郭树华，袁天昂，王旭( 2 0 0 9 ) 的研究视角比较新颖，以利率汇率联动与宏 4 人民币利率与汇率联动关系研究1 引言 观金融风险的关系为研究对象，具体就我国上市商业银行面临的利率汇率风险进 行计量模型估计，结果表明：在目前阶段，我国商业银行汇率风险系数的显著程 度低于利率风险系数，外汇衍生业务在我国上市银行风险管理中的作用不是很突 出。中国人民银行和金融监管机构应加强利率汇率联动风险的管理，注意利率政 策与汇率政策在制定和实施中的协调问题。 + 。 一 1 2 3 对以往研究的评论 1 、国外学者研究的重点是检验利率与汇率长期均衡关系的存在性，或称为计 量经济学意义上的协整关系。国外研究的优点是充分运用各种经济计量方法与手 段，结论的逻辑性较强；缺点是不同计量方法针对同样数据可能出现不同的检验 结果，容男陷入“卢卡斯批判”的怪圈。同时国外针对人民币利率与汇率关系的 研究较少，未形成系统理论，即使有部分学者研究，有时却会带有一定的政治目 的性，缺乏客观依据和坚实理论基础。 2 、从国内来看，针对人民币利率与汇率关系的研究相对全面，既有侧重实证 的变量关系研究，又有侧重理论的政策协调研究，有利于理论与实践的结合。但 也存在一些问题：一方面，研究的理论创新不够，容易流于形式空谈政策且政策 建议较雷同；另一方面，实证方法大多借用西方学者的既有研究成果，较少针对 本国情况提出自己的研究方法与手段。 1 3 研究思路及全文框架结构 1 3 1 研究思路 本文以2 0 0 5 年7 月人民币汇率形成机制改革为重要时点，研究开放经济下人 民币利率与汇率的联动关系。基本研究思路是：理论部分先从利率与汇率关系经 典理论出发，过渡到人民币利率与汇率的历史沿革，做好充足的理论铺垫；然后 探讨正常经济状态下利率与汇率间可能存在的传导渠道，以及不同汇率制度下传 导效应的差异。在实证部分，对2 0 0 5 年7 月人民币汇率机制改革后一段时期的人 民币利率与汇率联动效应作计量检验，得出结论并分析原因，为加强人民币利率 政策与汇率政策的协调提供实证参考。 1 3 2 全文框架结构 本文共分为七个部分： 。理性预期学派代表人卢卡斯提出的一种认为计量模型没有充分考虑政策变动对人们预期影响的观点。 5 1 引言 人民币利率与汇率联动关系研究 第一部分：引言 首先，明确本文的选题背景和研究意义。其次，分别回顾国内外学术界针对 该问题的研究状况及成果，并进行一定的评价。再则，为本文的思路和体系构造 一个大体框架。最后，阐释本文的研究方法，并对本文的创新与不足进行总结。 第二部分：利率与汇率联动关系理论 这一部分是本文的理论章节。重点回顾利率平价理论、货币分析理论和蒙代 尔一弗莱明模型等涉及利率汇率联动关系的经典理论，并指出一些通过放松模型 的假定条件，对模型进行改进的研究。这一部分是为后文的研究作理论上的准备。 第三部分：我国利率政策和汇率政策的演进 这一部分主要回顾我国利率市场化的进程和汇率政策的历史沿革。同时总结 人民币利率政策与汇率政策协调的实践，以及上世纪9 0 年代我国利率政策与汇率 政策的几次明显冲突，加深对我国利率政策和汇率政策的了解。 第四部分：利率与汇率联动关系一描述性分析 这一部分是本文的重点理论章节。主要包括两个方面的内容：从一般层面 探讨利率与汇率的传导机制，即基于典型传导机制：利率i 资本流动一汇率一货 币供应量一利率，从经常账户、资本账户、资产转换及外汇储备多渠道、多角度 进行具体分析；分析不同汇率制度下利率与汇率的联动效应。 第五部分：利率与汇率联动关系一基于人民币的实证分析 这一部分是本文的实证章节。本章将对2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年8 月间的人民 币利率与汇率数据进行实证。通过对5 0 个样本数据组成的时间序列进行各种计量 检验，得出人民币利率与汇率分别在短期和长期内的联动效应，为下文的政策建 议提供依据。 第六部分：政策建议：加强我国利率政策与汇率政策的协调 这一部分是本文的对策篇。政策建议基于加强我国利率政策与汇率政策的协 调，包括利率制度、汇率制度和资本流动三个方面的制度性变革，因为这三个方 面与人民币利率汇率联动关系最为紧密。 第七部分：结论 1 4 研究方法及创新与不足 1 4 1 研究方法 1 、本文从思路与结构安排上运用从一般到特殊、从抽象理论到特定主体的逻 6 人民币利率与汇率联动关系研究1 引言 辑思维方法。先回顾关于利率汇率联动关系的经典理论和模型，再具体分析人民 币利率与汇率的传导机制及政策协调问题，使实证研究建立在充足的理论支撑之 上，同时政策建议又以实证结果为依据。 2 、本文从论证方法上采取定性与定量、规范与实证研究相结合的方法。定性 分析侧重理论探讨与现实描述；定量分析则是运用现代计量工具和方法验证变量 之间关系的存在性与作用力度。就实证而言，本文将采用e v i e w s 5 0 计量软件，综 合运用a d f 平稳性检验、向量自回归模型( v a r ) 、协整检验、格兰杰因果检验、 脉冲响应函数和方差分解多种计量方法，研究变量的内在关系，并切实提出具体 政策建议。 1 4 2 可能的创新与不足 三 1 、创新之处：本文与大多数关于人民币利率与汇率关系的研究相比，首先， 在变量选择方面有一定的特殊考量。以往的很多研究往往选取居民一年期定期存 ( 贷) 款利率，作为人民币利率指标；本文选择我国银行间同业拆借利率指标， 同时将美国联邦基金利率作为重要变量引入，充分钵现了市场化原则以及对套利 机制的关注。其次，在实证方面，既全面检验三个变量的长期均衡关系；也注意 对变量两两关系尤其是人民币利率与汇率关系的研究。最后，在政策建议方而， 提出在加强利率政策与汇率政策协调的同时，注意对可能出现的联动风险的防范。 2 、可能不足：在实证部分，我国2 0 0 5 年汇改至今时间不长，实证检验中时 间序列的选取是一个问题。即便是选用月度数据，样本数量由于期限较短仍可能 存在不足，会一定程度影响检验结果。另外，为解决时间序列的非平稳性问题， 采用取自然对数和差分的方法转换原始数据，会削减数据隐含的经济信息，影响 实证结果的可解释性。在政策建议方面，虽然提出对利率汇率联动过程中风险的 防范，但没有对这一概念和问题进行更深入的研究，也是本文的不足之处。 7 2 利率与汇率联动关系理论人民币利率与汇率联动关系研究 2 利率与汇率联动关系理论 从理论上来看，利率和汇率本质上应存在一种联动关系，即在经济中利率与 汇率之间相互影响、相互制约的关系。在开放经济条件下，利率与汇率联动是经 济的自我均衡机制，如同一只“看不见的手 来自动调节内外均衡状态。纵观利 率与汇率关系问题的研究，往往与汇率决定理论的发展密不可分。由最初的利率 平价理论，到货币分析理论乃至更高层面的资产组合理论，都主要研究一国汇率 的决定问题，其中利率通常是影响汇率的重要因素。而在宏观经济学中占据重要 地位的蒙代尔一弗莱明模型则侧重于政策层面的分析，隐含一国汇率对利率的影 响。本文接下来将回顾部分经典理论。 2 1 利率平价理论 在对利率与汇率联动关系的研究中，金融市场的传导是其中最主要的观点， 而利率平价正是支持这种观点的核心理论。利率平价思想的萌芽出现于1 8 6 1 年， 英国经济学家戈逊( g o s h e n ) 在外汇理论一书中最早提出不同国家货币的利 差对汇率决定起着重要作用的观点。然而利率平价形成一定理论需要追溯到2 0 世 纪上半叶，英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 在1 9 2 3 年货币改革论第3 章 货币与外汇理论中明确提出远期汇率决定于利差的远期外汇理论，第一个建 立起古典利率平价。后来另一位英国经济学家艾因其格( e i n z i g ) 在远期外汇理 论中运用动态均衡思想，发展了这一理论，提出动态利率平价的“互交原理 ( t h e t h e o r yo f t h er e c i p r o c i t y ) ，将货币理论与外汇理论结合起来，探讨利率与汇率相 互影响的动态过程。 利率平价是一种短期的流量分析方法，以资本流动为载体，研究利率与汇率 如何通过资本逐利产生互动关系。根据投资者是否进行远期交易规避风险；一般 将利率平价分为抛补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 与非抛补的利率平 价( u n c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 两种形式。 2 1 。1 抛补的利率平价 。郭树华，袁天昂，王旭开放条件下利率汇率联动与金融风险防范研究以我国上市商业银行为例【j 】时代金 融，2 0 0 9 ( 7 ) 。“互交原理”是指不仅远期汇率取决于利率平价，利率平价反过来也受套利的影响，从而受远期汇率的制 约，体现了远期汇率与利率的相互作用关系。 8 人民币利率与汇率联动关系研究2 利率与汇率联动关系理论 抛补利率平价实现过程中存在远期的抛补交易行为，一般被视为不存在汇率 风险，于是假定投资者是风险回避者。抛补利率平价的基本观点是：汇率的远期 升贴水率等于两国货币利率之差。若本国利率高于外国利率，则外币远期汇率将 升水，意味着本币在远期将贬值；若本国利率低于外国利率，则外币远期汇率将 贴水，本币在远期将升值。抛补利率平价用公式可表示为：p = i i ，其中p 代表汇 率远期升贴水率，i 代表本国名义利率，i 代表外国名义利率。 抛补利率平价理论的核心思想是汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而 使金融市场处于均衡状态。资本自由流动是套利活动的前提，套利活动是使抛补 利率平价始终成立的主要条件。抛补的利率平价不仅具备重要的理论价值，使我 们能更好地理解远期汇率的决定以及利率、汇率之间的关系，同时具有很高的实 践价值，被作为指导公式广泛应用于外汇交易中。在实证检验中，除外汇市场动 荡的非常时期，抛补的利率平价一般都能较好地成立。 2 1 2 非抛补的利率平价 非抛补利率平价是伴随着外汇市场投机活动的兴起而产生的。非抛补利率平 价实现过程中不存在投资者为规避风险的远期交易行为，于是假定投资者是风险 中性者。非抛补利率平价的基本观点是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利 率之差。若本国利率高于外国利率，市场预期本币将会在远期贬值。非抛补利率 平价用公式可表示为：e p _ i i ，其中e p 代表预期的汇率远期升贴水率，i 代表本 国名义利率，i 。代表外国名义利率。 非抛补利率平价是一种理论假说，预期因素在其实现过程中起着重要的作用， 由于预期汇率变动率在很大程度上是一个心理变量，难以获得可靠的数据来源， 因此对于非抛补利率平价的假设检验，结果并不一致。外汇市场上的投机者会利 用远期汇率与未来汇率预期值之间的差异，嗅出市场上的短暂套利机会并付诸实 践。 2 1 3 模型修正 利率平价理论直到今天，仍在国际金融领域占据重要的地位，尤其在外汇实 务中仍然起着指导性的作用。后来一些经济学家针对传统利率平价理论存在的问 题，提出若干修正后的新模型。c u m b y 和o b s t f e l d ( 1 9 8 4 ) 提出了一种将利率平价 与购买力平价相结合的实际利率平价理论，它表明在均衡状态下，两国的实际利 率应相等，。否则会出现套利机会。秦启岭( 1 9 9 9 ) 引入交易成本来修正利率平价 9 2 利率与汇率联动关系理论 人民币利率与汇率联动关系研究 模型，并以摩擦系数九来反映这种成本，增强了利率平价理论对我国利率与汇率 关系的解释力。另外，还有学者针对利率平价理论套利资金无限性的假定，加入 资金供给弹性对模型进行修正。 2 2 汇率决定的货币分析理论 2 0 世纪7 0 年代以来，国际资金的流动日益频繁，对汇率的决定产生了重大影 响。汇率逐渐被看成是一种资产价格，汇率决定的货币分析理论日益兴起。这一 理论将汇率视为两国资产市场供求存量保持平衡时两国货币的相对价格，是一种 存量分析方法。关于商品市场价格是否存在粘性的不同看法，可将货币分析理论 分为弹性价格货币分析法和粘性价格货币分析法。 2 2 1 弹性价格货币分析法 弹性价格货币分析法由f r a n k e l 和m u s s a ( 1 9 7 6 ) 共同提出，以货币市场均衡 为切入点，将购买力平价理论和货币供求理论相结合，强调货币市场对汇率变动 的影响。在这一模型中，本外币资产是可完全替代的，两大资产市场是统一的。 模型的假定条件为：垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、外汇市场有效、购买 力平价持续成立。模型的推导过程遵循利率一货币需求一支出一物价一汇率的传 导机制，研究重点是货币市场上货币供求变动对汇率的影响，核心问题是汇率如 何自由调整以反映各种因素对它的影响。模型以对数形式表示为： l n e = a ( l n y - l n y ) + b ( l n r l n r ) + ( l n m 。- l n m ：) 哪 其中， 表示外国变量，e 代表名义汇率，y 代表国民收入，r 代表名义利率， a 、b 分别代表收入y 和利率r 关于价格的弹性，m 。代表货币供给。 在弹性价格货币分析法中，当其他因素保持不变时，若本国利率上升，本国 货币将会贬值。原因在于：在货币供给等因素不变的情况下，本国利率上升，货 币需求下降，货币市场供大于求。为保持货币市场的均衡，物价水平必须上涨， 公众所持实际货币余额降低，直至恢复初始状态。依据购买力平价，本国物价上 涨将导致本国货币贬值；与此相反，外国利率上升，会导致外国物价水平上涨和 本国货币升值。值得注意的是，传统利率平价认为本国利率上升会导致本币即期 升值、远期贬值，弹性价格货币分析法得出的却是恰恰相反的结论。 另外，一些学者为增强模型的解释力，将通货膨胀率和预期因素引入模型中。 。姜波克国际金融新编( 第三版) 【m 】复旦大学出版社，2 0 0 6 年2 月 l o 人民币利率与汇率联动关系研究2 利率与汇率联动关系理论 就现实中的预期通货膨胀率而言，如果本国预期通胀率较外国相对提高，则本国 名义利率会上升，进而导致本国货币贬值。如果考虑经济预期因素，即使实体经