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摘要 项目融资担保体系及实施研究 研究生:刘嫒媛导师:杜静 专业:管理科学与工程 东南大学建设与房地产系 摘要 项目担保是项目融资结构中的一个重要组成部分,在一定程度上可以说是项目融资结构的生命线。项 目发起人项目公司要实现项目融资的成功,必须构造出完整而严谨的项目融资担保体系,在所有项目参 与方之间进行合理的风险分担,堵塞所有风险漏洞,促使项目成功,并满足银行和其他债务人对于贷款安 全方面的要求,顺利实现融资。 文章首先从项目融资的概念、基本特征及其框架结构的分析入手,通过其与公司融资的比较,得出项 目融资对担保的特殊要求,解决了项目融资担保体系构建中将要遇到的首要问题,包括体系建立的角度问 题、应遵循的原则、所具有的功能和基本特征等。 其次,文章就项目融资担保所涉及的三方面基本要素风险、参与方和担保形式,以独特的视角逐 一展开论述,并通过一定的秩序( 风险与利益的制衡) 将其结合成完整而严谨的体系,根据各项目担保形 式在整个体系中所处位置和作用机理的不同,分成项目自身担保、合同协议支持和资信增级三个级别对整 个项目融资担保体系结构展开全面、系统的分析。 最后,就具体的项目融资模式进行具体的担保安排,主要涵盖传统型、特许经营型和资产证券化三大 主要项目融资模式,具体涉及设施使用协议、生产支付、杠杆租赁、b o t 、p p p 、p f i 和a b s 等模式。 关键词:项目融资;担保体系;融资风险;融资模式 a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h ep r o je c tf i n a n c eg u a r a n t e es y s t e m a n di t sa p p l i c a t i o n g r a d u a t e 咖d e n t :l i uy u a n y u a nt u t o r :d uj i n g m 勾o r :m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e d n g d e p a r t m e n to fc o n s t r u c t i o nm a n a g e m e n ta n dr e a le s t a t e ,s o u t h e a l s tu n i v e r s i 够 a b s t r a c t g u a r a n t e ei sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ep r o je c t :f i n a n c es 觚c t u r e ,t oac e i r t a i nd e g r e e ,i sl i f eb l o o d o ft h ep r o j e c tf i n a n c es t m c t u r e t oa c h i e v em es u c c e s so fp r o j e c tf i n a n c e ,p r o j e c ts p o n s o r so r c o m p a n i e sh a v et oc o n s t m c tac o m p l e t ea n de x a c tp r o j e c tf i n a j l c eg u a r a n t e es y s t e m ,s h a r i n gr i s k 锄o n ga l lt h ep a r t i c i p a n t si nar e a s o n a b l ew a y ,p l u g g i n ga l lt h er i s kl o o p h o l e s ,p r o m o t i n gt h e s u c c e s so ft h ep r o j e c t ,m e e t i n gt h el o a i ls e c 戚t yr e q u e s t so fb a l l l ( a i l do t h e rd e b t o r s ,a c c o m p l i s h f i n a n c es m o o t h l y f i r s t l y ,a n a l y z e dt h ec o n c e p t 、c h a r a c t e r i s t i c sa n d 丘a m eo fp r o j e c tf i n a n c e ,t h r o u 曲c o n t r a s tw i t h c o m p a l l yf i n a n c e ,w o r k e do u ts p e c i a lr e q u e s t so fp r o j e c tf i n a j l c eg u a r a n t e e ,s e t t l e dt h ep r i m a 巧 p r o b l e m so fm ep r 0 0 e c tf i n a n c eg u a r a n t e es y s t e m ,i n c l u d i n gt h ep o i n to fv i e w ;t h ep r i n c i p l e sa n d f h n c t i o n s s e c o n d l y ,d i s c u s s e dt l l r e eb a s i ce l e m e n t so fp r o j e c tf i n a n c ei nau n i q u ep e r s p e c t i v e ,c o n c e n l i n g r i s k 、p a r t i c i p a j l t sa 1 1 dt h ef o n i l so fg u a r a n t e e ,t h e ni n t e g r a t e dt h e mt o g e t h e ri n t oac o m p l e t ea n d e x a c ts y s t e mb yt h eb a l a n c eo fr i s kw i t hb e n e f i t s na l s og i v e sac o m p r e h e n s i v e ,s y s t e m a t i ca n a l y s i s t ot h es y s t e ms t n l c t u r ei nt h r e el e v e l s 一s e l f s e c 面t ) ,、s u p p o r to fc o n t r a c ta n da g r e e m e n t 、 c r e d i t e n h a j l c e m e n tp l a n ,b a s e do nt l l ep l a c ea n dm e c h a i l i s mo fe a c hs e c u r i 够f o 胁 l a s t l y a r r a i l g eg u a r a n t e e si ns p e c i f i cp r o j e c tf i n a l l c em o d e s ,m a i l l l yc o v e r i n gt 1 1 r e em 萄o r m o d e l 卜- 仃a d i t i o n a l ,c o n c e s s i o na i l da l s s e t - b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n i tc o n c e m st h eu s a g eo f f a c i l i t i e s a 掣e e m e n t ,p r o d u c t i o np a y m e n ta 1 1 dl e v e r a g e dl e a s e ,b o t ,p p p p f ia n da b se t c c o n c r e t e l y k e y w o r d s :p r o j e c tf i n a n c e ;g u a r a n t e es y s t e m ;f i n a n c er i s k ;f i n a n c em o d e i i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果,也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名:壹! j 亟堕 日 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外,允许论文被查阅和借阅,可以公布( 包括 刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名:圣3 堡垒 导师签名: 绪论 绪论 项目担保是项目融资结构中的一个重要组成部分,在一定程度上可以说是项目融资结构的生命线n 1 。 项目发起人项目公司要实现项目融资的成功,必须构造出完整而严谨的项目融资担保体系眩1 ,在所有项目 参与方之间进行合理的风险分担,堵塞所有的风险漏洞,促使项目成功,并满足银行和其他债务人对于贷 款安全方面的要求,顺利实现融资。 0 1 研究背景和目的 项目融资是2 0 世纪4 0 年代国际金融市场推出的一种新型融资方式,是一种以“项目导向”、“有限追 索”和“风险分担”等特点区别于传统的倚重于借款人公司的资信及债务偿还能力的公司融资方式,经过 近七十年的创新和发展,在国际上受到项目投资人和借款人的欢迎,已成为了大型工程项目建设和资源开 发项目筹集资金的一种重要手段啼。 我国自2 0 世纪8 0 年代中期才开始引入项目融资,较早使用有限追索权融资方式的项目是深圳沙角火 力发电厂,它标志中国利用项目融资方式进行建设的开始。9 0 年代之前,由于多方面原因,项目融资在我 国发展较为缓慢。进入2 0 世纪9 0 年代,我国陆续出现了一些类似b o t 方式进行建设的项目,如广州至深 圳高速公路、三亚凤凰机场、重庆地铁、深圳地铁、北京京通高速公路、广西来宾电厂等。这些项目虽然 相继采用b o t 模式进行建设,但只有重庆地铁、深圳地铁、北京京通高速公路等项目被国家正式认定为采 用b o t 模式的基础设施项目。广西来宾电厂b o t 项目是经过国家批准的第一个b o t 试点项目,经过各方的 多年努力,该项目已取得了全面成功,被国际上很有影响的金融杂志评为最佳项目融资案例,在国内誉为 来宾模式。有关项目融资的法律法规方面,1 9 9 5 年8 月国家计委、电力部、交通部联合下发了关于试办 外商独资特许权项目审批有关问题的通知,规定了国内允许实施项目融资的范围。1 9 9 7 年4 月6 日国家 计委、国家外汇管理局颁布了境外进行项目融资管理执行办法,规范了项目融资的进一步发展,对在 我国进行项目融资适用的领域、设立程序等作了详细的规定。 国家统计局2 0 0 7 年9 月2 1 日发布的报告显示,党的十六大以来,我国基础产业和基础设施项目建设 投入快速增长。2 0 0 3 年至2 0 0 6 年,基础产业和基础设施建设固定资产投资总额1 2 0 2 7 l 亿元,是1 9 7 8 年 到2 0 0 2 年的近两倍;年均增长2 6 1 ,比同期国民经济年均增速高1 5 7 个百分点。今后随着我国社会和 经济的迅速发展,城市化进程的不断加快以及西部大开发的进一步推进,基础设施的需求还将进一步扩大, 面对巨大的投资需求,完全依靠政府的公共财政是不可能解决的,在这方面项目融资将大有可为h 1 。 然而,项目融资时间跨度长、涉及面广,其潜在风险是巨大的也是多种多样的,如何在众多项目参与 方之间进行风险的合理分配,才是保证项目成功的关键。项目担保正是实现这种风险分担的关键所在,作 为项目融资结构的一个重要组成部分,在一定程度上可以说是项目融资结构的生命线。合理的项目担保结 构可以在以下方面发挥巨大作用:首先,由于项目融资担保特殊的风险分担结构和激励约束机制,其可以 最大程度保证项目成功;其次,由于贷款人对项目公司及其资产只具有无追索权或有限追索权,合理的项 目融资担保体系可以在很大程度上增加贷款人对项目的信心,促进融资,降低融资成本。但由于我国目前 项目融资实践经验少,理论研究不够,而且存在明显的法律制度及法律观念上的差异所造成的隔阂,造成 在项目融资担保的谈判中,各方当事人很难取得一致意见,不仅不能对贷款人构成有效的保护,而且在很 大程度上抵消了项目融资在我国的实施效果,阻碍了其在我国的进一步发展。 所以本文选择对项目融资担保体系的研究,并对主要项目融资模式进行具体的担保安排,同时就实施 中可能出现的问题提出了相应的解决对策,是从项目融资的主要问题入手,且力求体现项目融资在实际运 东南大学硕士学位论文 用中的价值。基于此对项目融资担保体系的研究无疑会使项目融资理论更加完善,也会更好地指导我国的 项目融资担保实践。 0 2 国内外项目融资担保的理论和实践 0 2 1 国外研究现状 项目融资担保主要依据的是英美担保法。2 0 世纪上半期以来,国际上项目融资担保的发展主要集中在 对担保方式和法律制度方面的创新和变革,尤其是2 0 世纪7 0 年代以来,随着金融自由化、全球化和信息 化的快速推进,国际担保方式也顺应国际经济交往方式的高效率和多样化需求,在国际商入组织实用主义 理念的推动下,大胆突破传统担保制度的束缚,在国际商务实践中进行了务实的创新。主要包括独立担保 对综述性担保的创新、以转移担保物所有权( 或债权) 代替移转担保物占有的创新,以浮动的担保物代替 固定担保物的创新,以及集综合融资担保功能的资产证券化对单一交易目的的担保方式的创新。同时联合 国、国际商会、国际统一司法协会等国际官方及民间机构也制定了许多相关的条约和惯例性法律文件。典 型的有联合国的独立担保与备用信用证公约、国际贸易应收款转让公约、国际商会的见索即付保 函统一规则、国际备用信用证惯例、国际统一私法协会的国际融资租赁合同公约、国际保理公约 等。这些条约和惯例,为国际融资担保创新的合法性提供了法律根据,为各国认识和接受创新的国际融资 担保方式起到了更新观念的效果,也为各国金融监管当局对创新的国际融资担保方式的有效监管提供了法 律根据或基本思路,同时,更为各国针对创新国际融资担保的立法统一与协调起到了重要的导向作用晦1 。 0 2 2 国内研究现状 目前,我国还没有针对项目融资担保方面的专门法律法规,主要遵循的是中华人民共和国担保法、 境内机构借用国际商业贷款管理办法,境内机构对外提供外汇担保管理办法等法律、法规。需要说 明的是,目前世界各国沿用的法律体系基本上可分为二类:大陆法系和英美法系,我国内地采用的是大陆 法系,但是改革开放以后,英美法系,特别是美国法律文化对我国影响很大,在已制定的中华人民共和 国法、中华人民共和国担保法中更明显。由于项目融资担保是以英美法为基础而建立起来的,在我国 的适用必然引起法律冲突以及其它方面的障碍。 国内对项目融资担保的研究也比较分散,尚未形成一定的体系。还没有专门针对项目融资担保的专著 和书籍,对其的讨论也主要散见于项目融资方面的书和文章里,或是作为其中的一章或是其中的一个部分。 作为书中的一章,其主要限于对项目融资担保概念、担保人、担保类型及形式的介绍。而在相关论文的研 究中,主要可以归为以下几个方面: ( 1 ) 探讨项目融资担保在我国应用的法律障碍及解决对策。 在这方面比较有代表性的有:2 0 0 0 年董翠香提出了浮动抵押、账户抵押及担保登记在我国的项目融资 担保实践中存在的障碍哺1 ;2 0 0 1 年尹德永也在这方面做了一系列的探讨,包括:限制境内机构对外提供各 种类型担保,政府保证的性质与范围,安慰函的法律效力,合同权益转让能否作为担保等问题;2 0 0 4 年 张华对项目资产担保若干法律问题进行了研究,包括:项目资产担保中的消极担保条款效力,项目资产担 保权与项目资产优先权之间的竞合两个问题旧1 ;2 0 0 4 年魏秋菊则就项目财产抵押、未来收益权质押制度中 的问题作了探讨憎1 。 ( 2 ) 对各种担保方式的探讨 2 0 0 2 年蔡云梅分析国际项目融资中常用担保与准担保方式在我国现有担保法律中的地位及应用的可 能性u 训;浮动担保,2 0 0 5 年徐冬根对其进行了法律经济学上的分析n ,2 0 0 5 年史彬指出了浮动抵押制度 的特点及其在项目融资中的优势,并探讨了在我国适用的可能性及障碍u 引,2 0 0 6 年张泽伟对浮动抵押制度 在我国的构建进行了理论上的探讨n 引,2 0 0 7 年霍冰对其在贷款业务中的有效性及意义进行了相关探讨n 钉; 2 绪论 2 0 0 6 年董翠香指出法律应当认可账户质押的权利质押性质,明确账户质押的成立、生效等基本问题,在立法 条件成熟之前,可先以部门规章及判例对其进行规范和引导引;2 0 0 6 年刘彤讨论了项目融资中“绝对付款 合同”的担保性质u 引;2 0 0 7 年黄靖剖析了股权质押的必要性、作用和具体安排,阐释了股权质押和项目融 资风险控制的重要性,并就如何有效安排股权质押提出初步建议u 。 ( 3 ) 项目融资风险分担方面的研究 2 0 0 1 年陈卓雄指出了商业银行以担保防范风险的主要形式及如何处理项目融资的资产抵押和信用保 证引;2 0 0 2 年王晓晶提出了以信用保证为主要形式的项目融资风险处理方案u 引;2 0 0 5 年刘胜题全面分析 了国际银团贷款的担保法律风险晗0 。;2 0 0 6 年刘江华通过分析项目融资各参与方的特征,根据项目融资风险 分担的一般原则,建立了项目融资风险分担模型,并给出了项目融资风险分担的保障措施口;2 0 0 7 年范小 军对基础项目融资风险的分担比例研究,建立了影响项目成本和影响项目收益的风险分担比例模型伫引。 ( 4 ) 政府在项目融资担保中的问题 2 0 0 6 年朱茑研究了政府在基础设施项目融资中的地位、作用及行为定位,指出政府应作为理性信用担 保者参与项目运作,并进行了政府在项目担保中的“度”量分析心引;2 0 0 7 年张国兴对政府的担保价值进行 了研究晗引;2 0 0 7 年孙艳分析了基础设施项目融资中政府担保的影响因素幢引。 ( 5 ) b o t 项目融资担保的研究 2 0 0 0 年张水波对b o t 项目风险管理的担保手段进行了详细的阐述幢刮;2 0 0 5 年高丽峰应用实物期权理 论,对政府经济政策担保中的全额担保和非全额担保的价值进行了计算拉引;2 0 0 5 年訾英韬对b o t 融资信用 结构进行了法律分析幢引;2 0 0 6 年梁天宁提出了我国b o t 项目融资担保法律制度的缺陷及完善建议心引;2 0 0 7 年韩同银对我国铁路b o t 项目的政府保证问题进行了研究们。 ( 6 ) 基于具体项目的融资担保分析 1 9 9 9 年梅世强对跨国输油气管道项目融资模式结构进行了研究口;2 0 0 0 年马健对电力项目融资的问 题研究引;2 0 0 6 年李定明对大型火力发电项目融资中的担保分析口引。 ( 7 ) 其他方面 1 9 9 9 年仝雪莹从债权人和项目投资人两个角度讨论了项目担保在项目融资中所起的作用m 1 ;2 0 0 3 年 白建军进行了项目融资模式比较及a b s 融资模式的应用研究m 1 ;2 0 0 5 年李娟在分析阶段性融资核心风险特 点与担保手段对应性的基础上,结合赢得值动态控制原理设计了动态现金担保模型m 。 0 3 本论文研究内容与技术路线 文章首先从项目融资的概念、基本特征、运行及框架结构的分析入手,通过其与公司融资的比较,得 出项目融资对担保的特殊要求,解决了项目融资担保体系构建中将要遇到的首要问题,包括体系建立的角 度问题、应遵循的原则、所具有的功能和基本特征等。 其次,文章就项目融资担保所涉及的三方面基本要素风险、参与方和担保形式,以独特的视角逐 一展开论述,并通过一定的秩序( 风险与利益的制衡) 将其结合成完整而严谨的体系,根据各项目担保形 式在整个体系中所处位置和作用机理的不同,分成项目自身担保、合同协议支持和资信增级三个级别对整 个项目融资担保体系结构展开全面、系统的分析, 最后,就具体的项目融资模式进行具体的担保安排,主要涵盖传统型、特许经营型和资产证券化三大 主要项目融资模式,具体涉及设施使用协议、生产支付、杠杆租赁、b o t 、p p p 、p f i 和a b s 等模式。本 论文的技术路线如图o 一1 所示。 同时,考虑到目前我国项目融资的制度现状和具体操作实践,笔者认为建立项目融资担保体系存在的 主要困难如下。 ( 1 ) 项目融资时间跨度长、涉及面广,其潜在风险是巨大的也是多种多样的,加之参与人众多,他们 之间通过合同和协议紧密联系在一起,在一定程度上可以说是合同密集型融资。并且构建项目融资担保体 3 东南大学硕士学位论文 系要考虑有关项目的方方面面,包括项目实施过程中的所有风险、相关参与方及各种合同和协议,因此, 本身结构就相当复杂。 ( 2 ) 既要从有利于项目融资的实际需要出发,又要考虑我国现有担保方面法律法规的限制,还要考虑 国际惯例适当地与国际接轨,以实现项目融资的最终目的引进国外先进的技术、设备和资金,如何实 现这几方面的平衡相当困难。 ( 3 ) 不仅如此,项目融资担保体系还要经得住市场和现实的考验。既要保证项目的最终成功,又要满 足项目各参与方的利益要求,实现共赢,达成统一可谓更是难上加难。 图0 1 本论文的技术路线 4 第l 章项目融资及担保的基本理论 第1 章项目融资及担保的基本理论 本章首先从项目融资的概念、基本特征及其框架结构的分析入手,通过其与公司融资的比较,得出项 目融资对担保的特殊要求,同时解决了项目融资担保体系构建中将要遇到的首要问题,包括体系建立的角 度问题、应遵循的原则、所具有的功能和基本特征等,使我们在一开始即准确把握住了项目融资担保这一 独特的担保形式,为项目融资担保体系的建立指明了正确的方向,也为论文后面的工作打下了坚实的基础。 1 1 项目融资及框架结构分析 项目融资是2 0 世纪4 0 年代国际金融市场推出的一种新型融资方式,经过近七十年的创新和发展,在 国际上深受项目投资人和借款人的欢迎,目前已成为适用于基础设施、公用事业和自然资源开发等大中型 项目的越来越流行的重要筹资手段。在此进行项目融资应用的介绍,并对项目融资概念、基本特征、框架 结构和运行的分析,将有助于我们对下面项目融资担保及体系进行更好的理解和把握。 1 1 1 项目融资的起源及应用 项目融资可以追溯到3 0 0 多年前的欧洲海外远洋贸易。以往返一次远洋贸易为融资目的,发起人投入 一定的资金,其余的资金向贷款人借贷,在行程末尾进行结算,在偿还贷款的本金和利息后,利润在投资 者之间进行分成。借贷的基础是该次贸易的收益,贷款人只能从该次贸易的收益获得偿付,如果连续发生 亏损或船只沉没,贷款人得不到其他的补偿。 到了1 9 世纪中叶,项目融资再度兴起,主要是以特许经营权为基础的项目融资。典型的项目有苏伊 士运河和巴拿马运河。但与现在的项目融资不同的是特许权长达9 9 年,这在目前几乎不可能。 第二次世界大战以后,因为公司重组或公司控制权变动的需要,促进了现代项目融资的发展。例如, 在2 0 世纪5 0 年代,美国通过发行行业收益债券进行城市基础设施建设和地区基础设施建设融资。 在2 0 世纪6 0 年代,项目融资的应用扩展剑石油、天然气和矿产资源开发项目,通常采用生产贷款、 生产支付贷款和远期购买协议等方法。此后,项目融资进一步扩展到大型设备的购置,又形成了租赁融资。 到了2 0 世纪8 0 年代,以b o t 模式为基础的项目融资在全球范围内兴起,特别是在发展中国家,它们 希望建设和完善道路交通网络和电力等基础设施。根据公共设施融资期刊的统计,截至2 0 0 6 年1 0 月, 全世界1 2 3 个国家计划采用p p p 模式开发的项目有2 6 7 0 个,总造价1 14 6 0 亿美元,其中只有13 4 0 个项 目已经开发或正在开发之中,还有l3 3 0 多个项目计划在p p p 概念下进行开发,其中绝大部分项目采用项 目融资。 但由于项目融资的独特之处,并不是任何项目都可以用项目融资的方式筹集资金,只是某些特定类型 的项目才适用。项目融资主要用于具有一定的垄断性或竞争性不强的项目,项目经济寿命较长,有可靠的 现金流,经济效益较好。例如资源开发项目( 如采矿、石油、天然气等) 、基础设施项目( 如公路、隧道、 桥梁、铁路、地铁、机场、港口、电厂、供水、废水物处理厂、电信等) 和公共设施项目( 如政府办公 楼、医院、学校、运动场馆等) 。 1 1 2 项目融资概念及基本特征 ( 1 ) 项目融资概念 关于项目融资的概念,理论界有多种定义。目前,比较权威的主要有以下几种: 美国银行家彼得内维特在其项目融资一书中提出,项目融资是“为一个特定经济实体所安 排的融资,其贷款人在最初考虑贷款时,满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来 源,并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障7 b 。 5 东南大学硕士学位论文 英国的c l i f f o r dc h a n c e 法律公司编写的项目融资一书谈到“项目融资用于代表广泛的,但具 有一个共同特征的融资方式,该共同特征是:融资不是主要依赖项目发起人的信贷或所涉及的有形资产。 在项目融资中,提供优先债务的参与方的收益在相当大的程度上依赖于项目本身的效益,因此,他们将其 自身利益与项目的可行性以及潜在不利因素对项目影响的敏感性紧密联系起来m h 。 我国国家外汇管理局在1 9 9 7 年发布的境内机构借用国际商业贷款管理办法第2 6 条规定:“本办 法所称项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金,并仅以项目自身预期收入和资产对外承 担债务偿还责任的融资方式引”。 ( 2 ) 项目融资的基本特征 虽然没有一个公认的定义,但综合各种定义可以得出项目融资所具有的基本特征,把握了这些基本特 征,也即把握了项目融资的实质性内容。归纳起来,项目融资主要具有如下六方面的基本特征: 项目导向:主要是依赖于项目的现金流量和资产,而不是依赖于项目投资者或发起人的资信来安 排融资,即以项目为主体安排的融资。贷款银行在项目融资中的注意力主要放在项目在贷款期间能够产生 多少现金流量用于还款,贷款的数量、融资成本的高低以及融资结构的设计都是与项目的预期现金流量和 资产价值直接联系在一起的; 有限追索:贷款人只能在贷款的某个特定阶段( 如项目的建设期和试生产期) 或一个规定的范围 内( 包括金额和形式的限制) 对项目借款人实行追索,除此之外,无论项目出现任何问题,贷款人均不能 追索到项目借款人除该项目资产、现金流量以及所承担义务之外的任何形式的财产; 风险分担:对于与项目有关的各种风险要素,需要以某种形式在项目投资者、与项目利益相关的 第三方参与者和贷款人之间进行分担。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担起 全部项目债务的风险责任: 非公司负债型融资:亦称为资产负债表之外的融资,是指项目的债务不表现在项目投资者( 即实 际借款人) 的公司资产负债表中,最多只是以某种说明的形式反映在公司的资产负债表的注释中的一种融 资形式,; 信用结构多样化:在项目融资中,用于支持贷款的信用结构的安排是灵活的和多样化的。一个成 功的项目融资,可以将贷款的信用支持分配到与项目有关的各个关键方面,具体将会在下面文章中详细介 绍; 融资成本较高:项目融资的大量前期工作和有限追索性质,导致融资的成本要比传统融资方式要 高,也是项目融资存在的一个主要问题,在某种程度上限制了其适用范围,但可以通过充分利用税务优惠 有所降低。 1 1 3 项目融资运作及框架分析 ( 1 ) 项目融资的框架结构 项目融资主要由融资结构、投资结构、资金结构和担保结构四个模块组成,各模块之间的抽象关系及 具体构成如图卜1 所示 可见,各模块之间相互关联、相互影响,共同构成了整个项目的融资结构。并且就项目融资的整体结 构设计而言,不能简单地理解为是在独立完成各模块之后的简单组合。实际过程是通过投资者之间,投资 者与贷款银行之间,投资者和贷款银行与项目产品的下游消费者、生产设备的供应商、能源、原材料供应 商以及有时与政府有关部门、税务机关等多方面之间的反复谈判,完成融资的模块设计和确定模块相互之 间的组合关系。这个过程,需要经过多次的反复,通过不同方案的比较、选择、调整,最后产生出一个最 佳方案。对于其中任何一个模块做设计上的调整,都有可能影响到其它模块结构设计以及相互之间的组合 关系。 本文将重点研究其中的项目担保结构,也即债权受偿保障结构,是指在融资结构中法律的、合同的和 其他机制为债权人提供的权利和保护。任何贷款人都非常关心自己的贷款安全,担保结构不同,其贷款的 6 第l 章项目融资及担保的基本理论 安全程度也不同,因而担保结构是项目融资中最为关键的部分。如果放贷人对项目的担保不满意,有时甚 至需要重新设计投资结构、资金结构和担保结构。因此,在某种程度上可以说担保结构是项目融资得以进 行的基础和支撑,在某种程度上可以说是项目融资结构的生命线。 项目外部环境 - - - - - - - 图1 1 项目融资结构框架 ( 2 ) 项目融资的运作 项目融资作为项目开发的关键任务之一,涉及项目的整个生命期包括决策规划、设计施工、运营维护, 每个阶段的任务和侧重点都不同,但重点在项目决策规划阶段。在项目决策规划阶段,项目融资的主要任 务是融资决策和融资谈判,在进入设计施工阶段之前,要完成融资关闭,即完成融资谈判并签署融资协议; 在设计施工阶段,项目融资的主要任务是确保提款条件,保证贷款的发放及合理运用;在运营维护阶段, 主要任务是贷款的偿还。整个项目的生命周期和项目融资的运作过程如图卜2 所示。 1 ) 融资决策,主要工作是在项目可行性研究的基础上进行融资可行性研究,分析贷款期内项目的现 金流量及风险,判断项目偿还债务资金的能力及其可靠性和安全程度。并在决定采用项目融资后,进行融 资结构的初步设计。 2 ) 融资谈判,在初步确定融资方案后,项目发起人一般都会聘请各种专家顾问,开始准备资料备忘 录,物色潜在债权人,并向他们提供资料备忘录,着手起草项目融资的有关文件。这一阶段除了项目现金 流的可预测性及现金流能满足债务偿还的要求外,可实施的抵押利益、可靠的资信增级、合法的干预权、 公正的仲裁等也都会产生影响。值得注意的是在融资谈判过程中,要照顾各方的利益,要使有关各方都能 7 、一 一 每千 东南大学硕士学位论文 接受。而且这个过程要多次反复,经常要回过来修改前面的决策,最终签署融资协议,并进行融资关闭。 3 ) 融资实施,主要涉及设计施工和运行维护阶段项目融资的执行控制。融资关闭后,项目进入设计 施工,贷款人根据贷款协议向项目提供资金,并根据有关协议文件的规定监督项目的执行,管理和控制项 目的贷款资金使用。项目完工后,进入运营阶段,开始还贷付息,债权人主要控制项目现金流的流向,确 保自己的利益;项目公司,应确保满足提款条件,保证贷款的适时提取和合理运用,按时还贷付息。 资金来源卜叫 项目投资 项目收益 f l 帛ii 俞 。 j r 上土ttt tttt 亨ttt t ttt l决策规划设计施工运营维护 i 融资决策 融资谈判 融资实施 融 资 关 闭 1 2 项目融资担保及其理论 1 2 1 项目融资与公司融资的比较 图1 2 项目融资运作过程 偿时间 清 债 务 所谓公司融资,是指一个公司利用自身的资信能力,对外进行融资,包括发行公司股票、公司债券、 取得银行贷款等。就本文所研究的项目融资而言,其具有不同于传统公司融资的特点,主要区别如下: ( 1 ) 贷款对象不同 在项目融资中,贷款人融资的对象是项目公司( 项目发起人为营建某一工程项目而组建的承办单位) , 它是根据项目公司的资产状况及该项目完工后所创造的出来的经济效益作为发放贷款的考虑原则的。而在 传统的公司融资中,贷款人融资的对象是项目发起人,贷款人在决定是否对该公司提供贷款时主要依据的 是该公司现在的信用等级和资产状况及有关单位的提供的担保。 ( 2 ) 筹资渠道不同 在项目融资中,工程项目所需要的建设资金具有规模大、期限长的特点,因而需要多元化的资金筹措 渠道,如有限追索性的项目贷款、发行债券、外国政府贷款、国际金融机构的贷款等。而在传统意义上的 公司融资中,工程项目一般规模小、期限短,所以一般是较为单一的筹资渠道,如商业银行贷款,或者发 行公司股票等。 ( 3 ) 追索性质不同 项目融资的突出特点就是融资的有限追索权或无追索权。工程项目建成后如没有收益,如矿产资源开 采不出来,工程竣工后无法使用等,导致项目公司无法得到预期收入,就无法偿还贷款。贷款人不能追索 到除项目资产及相关担保资产以外的项目发起人的资产。在传统意义的公司融资中,银行提供的是有完全 追索权的资金。一旦借款人无法偿还银行贷款,银行将行使其对借款人的资产处置权以弥补其贷款本息的 损失。 8 第l 章项目融资及担保的基本理论 ( 4 ) 还款来源不同 项目融资的资金偿还是以项目投产后的收益及项目本身的资产作为还款来源,即项目融资是将归还贷 款的资金来源限制在与所融资项目的收益和资产范围之内的一种融资方式。而在传统的公司融资中,作为 资金偿还保证的是项目发起人的所有资产及其收益,即如果融资项目失败,不能产生足够的现金流量,则 贷款银行将会要求借款人用其他项目的收益来偿还银行贷款。 ( 5 ) 担保结构不同 项目融资一般需要有结构严谨而复杂的担保体系,它要求与工程项目有利害关系的众多当事人对债务 资金可能发生的风险进行担保,以保证该项目按计划完工、营运,并产生足够的现金流量用于偿还贷款。 而在传统的公司融资中,一般只需构造单一的担保结构,如抵押、质押或保证等。 1 2 2 项目融资对担保的特殊要求 担保产生于风险管理需要。从风险管理的角度来看,任何项目投融资都是一个存在着风险、需要进行 风险分配和化解的决策活动。成功融资方式的标志之一就是在各参与方之间实现了合理和有效的项目风险 分配,而担保正是实现这种风险分担的关键所在h 叫。 公司债务可以分为有债权保证和无债权保证两类。有债权保证的债务多以公司的资产( 如工厂设备、 房地产、有价证券等) 作为抵押,形式比较简单;无债权保证的债务则主要依赖于公司的资信、经营能力、 有时也依赖于公司提供的消极担保条款作为保证。 而就项目融资所要求的项目担保而言,是指借款人或第三人以自身的信用或资产向境内外贷款人所做 出的还款保证,基于其对项目以外的资产和收益无追索权这一特征,项目融资担保,无论在内容上还是形 式上,都具有不同于一般担保的独特之处,二者之间存在巨大差异。 首先,就担保的目的而言,一般商业贷款人的担保要求是担保人应有足够的资产弥补借款人不能按期 还款时可能带来的损失。而项目融资的贷款者关注的重点是项目的成功与否,而不是现有担保资产的价值。 所要求的担保目标是保证项目按期完工、正常经营,获取足够的现金流量来收回贷款。 其次,就担保的基础而言,传统贷款的担保以借款人自身的资信为基础,由借款人以自身的全部资产 承担责任,或再补上第三人( 担保人) 的资产作为债权担保或以特定的资产作为物权担保。而在项目融资 中,项目发起人为避免项目失败导致自己的财务状况恶化,一般都是先注册一个项目公司,由这个项目公 司借款,并以项目公司的资产设定担保。项目发起人虽然是实际的借款人,但贷款人不能追索项目发起人 在项目以外的其他资产。 再次,就担保的方式而言,传统贷款的物权担保一般以借款所购财产以外的现存财产设定担保,极少 有用借款来购置财产,再以所购财产设定借款担保。而项目融资主要是以借款所购财产进行担保,即以将 来的财产设定担保。项目融资的贷款人风险很大,不可能完全依赖传统的担保方式,在含义上要广泛得多, 除了包括以项目资产作为抵押外,还包括:对项目现金流量使用和分配权的控制;对项目公司往来账户的 控制;对有关项目的一切重要商业合同( 包括工程合同、市场销售合同、原材料供应合同等) 权益的控制; 对项目投资者给予项目的担保或来自第三方给予项目的担保及其权益转让的控制。 最后,就担保的保证而言,在传统贷款中,无论是物权担保还是信用担保,其价值都大于借款数额, 而且贷款人都要求有良好的变现性。在项目融资中,虽然也将项目资产抵押,但项目的建设常常有一个较 长的周期,在项目未竣工前,其商业价值极少,而且像道路、输油管、电厂等项目,即使按期建成,如果 使用率不高,其交换价值也会远远低于建设成本。因此,以项目公司资产做担保和抵押的本意是出于防御 性的考虑,用以防止第三方的干扰,而不是用以提供实际的还款保证。 1 2 3 项目融资担保的基本理论 对项目融资担保的研究是建立在一定理论基础上的,主要涉及信用转让、风险转移和稳妥避险三方面 9 东南大学硕上学位论文 理论h 。 ( 1 ) 信用转让理论 在项目融资结构中,发起方同较强信用的参与成员结合的属信用转让现象。在发展中国家项目中,允 许信用级别低的借方借用更强的伙伴( 如有经验的跨国公司) 的信用来借款。鉴定风险、使用信用转让的 标准和技术可按照三种风险防范机制进行分类。 1 ) 经济避险,通过测试、分析项目的活力和内在的安全界限来体现项目的风险水平。从贷款方的角 度来看,包括两个方面: 确保项目确实证明有市场,能产生足够的现金流量来保证债务的偿还。即贷款方关心的是与评估质 量直接有关并且有现成的评估担保标准,如销售合同,而且证明发起方在分配和市场方面具有一定的能力。 有均衡的支撑结构。每一个利益参与方都对信用给予支持,并在项目中制定必要的纪律,主要是因 为项目的风险还来源于项目参与各方利益的冲突,有时有的参与方不履行义务或者提出重新谈判。 项目融资理论涉及把风险按利益比例在参与方之间进行分配,如权益、技术、运营、信用的风险分配 给相关的参与方。借贷双方风险的相关概念则由期权价格理论来提供。 2 ) 机制避险,对于项目实体的控制、回收和收入分配机制,依靠信托安排,确保项目一旦产生现金 流首先偿付贷款的机制,即支付机制,通过确保项目产生现金流,在支付前不经发起方以其他方式来保证 项目的质量。 发展中国家由于硬通货的问题,支付机制在信用安全网中具有一种重要的避险功能,并且代表着贷方 的第二道防线,托管机制就是其中的一种。项目融资中托管机制的安排,是在出口项目贷款的情况下,为 发展中国家可能出现的货币转换风险和外汇风险而设置的。发起方同意先于所有者分割收入,把项目足够 的出口收入转到托管账户上用来偿付债务和应付基本的义务,这一机制是发展中国家高风险项目的第二道 保护线。 3 ) 法律避险,银行通过签订贷款协议运用这种机制,即通过法律和合同协议为贷方设置了第三道防 线。不过贷款协议发挥的担保价值只是预防性质的,并和经济避险形成互补。 实际上,包括保护条款在内的所有协议的避险机制只用来抵御特定的内外风险,主要涉及四个方面: 完工前风险、完工后风险、市场风险和国家风险。这种机制的主要目的是为了使贷款方: 明确贷款的目标及义务: 当项目公司财务出现严重不足时,对项目实体实行控制; 当项目公司提供的主要担保不足时,建议其加以修正补充。 ( 2 ) 风险转移理论 银行的经济作用是转移风险,在法律上,项目融资信用风险评估涉及贷方将借方作为贷款协议中主要 参与方。因此,项目实体在形成过程中要考虑如何建立信用评估,这是贷款银行参与项目时一个主要的问 题,因为保护机制必须完全可靠,确保贷款按时偿还。如果借方是一个新的开发项目,贷方不仅要看发起 方的信誉,而且要审查发起方与项目的关系。实践证明,项目融资的结构旨在建立一种链接,即项目的信 用风险能够很好替代发起方的信用风险。 要开发这种链接机制和建立借方项目信用,要用两个时间结构考虑项目生命期的风险。两个时间结构 是:完工前阶段,由工程建设阶段和开始阶段组成;完工后阶段,由调试和正常运营阶段组成。 对于一个新的风险项目,贷方最初的风险实际上是发起方的公司信用。这说明,在完工前,贷方是根 据发起方的认同、资源和能力作为项目信用评估的基础,方法主要通过案例研究和市场调查来完成。只有 对发起方的信用、对项目的承诺达到满意时,贷方才考虑无追索或有限追索的贷款。 一旦项目通过测试,贷方将不断地承担越来越多的项目履行风险。信用风险从发起方信用转移为项目 公司的信用。这种情况下,贷方用项目的信用适当地替代了公司信用。因为在实际运营中,现金支付和贷 款协议中定义的实验标准相一致时才能得到证明。测试是对项目达到债务偿还能力的一种继续关注。相应 地,发起方的公司信用转移成项目公司的公司信用,风险从发起方信用声誉转向特定的项目公司资产债务 表e 。 l o 第l 章项目融资及担保的基本理论 风险转让的重要性还牵涉一个“风险平衡点”的概念。一些银行把这个点作为半完工担保点,这种安 排是借贷双方在达到项目生命期的某些点或阶段上,借方的债务担保降低,贷方接受现金流量支付的力度 逐渐加大,只有在完工后项目作为有声誉的企业进行运营时,借方的项目信用就成了真正的公司风险。 ( 3 ) 稳妥避险理论 贷款银行虽然很难定义一个绝对的风险标准,但至少要有一个基本的安全线。一般来讲,银行寻求的 安全标准称之为零风险目标,即贷款损失程度不能大到严重损害贷方资本结构。组合理论解释了为什么有 些银行可以提供项目融资而有些银行却不能。有经验的项目贷款方可以通过间接的手段分散主要的项目贷 款风险,在最坏的情况下维护自己的系统生存。 资产组合方法是决定贷方参加项目能力的一个重要因素。资产组合理论认为,贷方应根据每一个国家 的情况对管理的贷款资产风险和相类似的项目设有一个内部限制。 组合管理方法主要运用于经济、机制和法律避险方面,是对避险结构的补充。由马尔科维茨和夏普创 立的组合方法是确保贷款方减少参与项目风险的能力,包括减少系统风险( 市场风险) ,确保清偿和

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