（金融学专业论文）主权财富基金：背景、意义和政策含义.pdf

一 n - 加 - 一 目录 删iiifjfjjj|jjffifiif|jfiifj0 y 18 4 5 2 2 7 。 1 j 导论1 1 1 选题的背景及意义1 1 2 国内外研究现状1 1 2 1国外研究现状2 1 2 2国内研究现状。3 1 3 研究思路。4 1 4 本文的创新与不足。5 2 主权财富基金的形成、发展和现状6 2 1 主权财富基金的形成6 2 2 主权财富基金的发展阶段7 2 3 主权财富基金的分类8 2 3 1 按资金来源分类8 2 3 2 按政策目标的不同分类8 2 4 主权财富基金产生的根源9 3 主权财富基金对宏观金融政策的影响1 2 3 1中投公司对我国货币政策的影响。1 3 3 1 1中投公司投资对国内经济的影响1 3 3 1 2 中投公司投资对国内金融体系的潜在威胁。1 6 3 2 俄罗斯稳定基金与俄罗斯联邦的货币政策的有效性1 7 3 3中俄两国主权财富基金的比较1 9 4 主权财富基金与金融市场稳定性2 3 4 1 主权财富基金对股票市场的影响2 3 4 1 1 数据来源。2 4 4 1 2 模型的设立2 4 4 2 主权财富基金对债券市场的影响。3 0 4 3 主权财富基金对汇率市场的影响。3 l 5 主权财富基金与全球经济失衡的联系3 3 5 1 主权财富基金与国际收支的联系3 3 5 2 主权财富基金促进世界经济失衡的改善3 4 5 2 1 主权财富基金的投资趋势3 5 5 2 2 主权财富基金与经济失衡的改善3 6 结论及政策建议4 0 考文献4 2 录：4 5 谢51 2 h p l c o n t e n t 1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 1 1 2l i t e r a t u r er e v i e w 1 1 2 1i n t e r n a t i o n a lr e v i e w 2 1 2 2d o m e s t i cr e v i e w 3 1 3r e s e a r c hf r a m e w o r k 4 1 4i n n o v a t i o na n di n s u f f i c i e n c y 5 2 t h ef o r m a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n ta n dt h es t a t u so fs w f s 6 2 1t h ef o r m a t i o no fs 飘下s 6 2 21 1 硷d e v e l o p m e n to fs 、f s 。7 2 3n 怆c l a s s i f i c a t i o no fs 、f s 。8 2 3 1a c c o r d i n gt ot h ec l a s s i f i c a t i o no f t h ef u n d ss o u r c e 8 2 3 2a c c o r d i n gt ot h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ed i f f e r e n tp o l i c yo b j e c t i v e s 8 2 41 1 l es o u r c eo fs 、7 s 9 3 t h ec o n t a c t b e t w e e ns w 】f sa n dm a c r om o n e t a r yp o f i c y 1 2 3 1c i ca n dt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y 13 3 1 11 r i 圮i m p a c to f t h ec i ci n v e s t m e n to nt h ed o m e s t i ce c o n o m y 1 3 3 1 21 1 l ep o t e n t i a lt h r e a tt ot h ed o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e m 16 3 2r u s s i a ns t a b i l i t yf u n da n dt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y 17 3 31 1 1 ec o n t r a s tb e t w e e nc i ca n dr u s s i a ns t a b i l i t yf u n d 。19 4 s w 】f sa n dt h ef i n a n c i a lm a r k e ts t a b i l i t y 2 3 4 1t h ei m p a c to nt h es t o c km a r k e t 。2 3 4 1 1d a t as o u r c e s 2 4 4 1 2t h ee s t a b l i s h e dm o d e i ：1 4 4 2t t l ei m p a c to nt h eb o n dm a r k e t 3 0 4 3t h ei m p a c to nt h ee x c h a n g em a r k e t 31 5 s 、胛sa n dg l o b a r m b a l a n c e 3 3 5 1s w f sa n dt h ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t s 3 3 5 2s w f sp m m o t et h ei m p r o v e m e n to f g l o b a li m b a l a n c e 3 4 5 2 1t h ei n v e s t m e n tt r e n d so fs 下s 3 5 i i i 5 2 2s w f sa n dt h ei m p r o v e m e n to fg l o b a li m b a l a n c e 3 6 6 c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s f i o m 柏 r e f e r e n c e s 4 2 a p p e n d i x 4 5 t h a n k s 5 1 摘要 近年来，主权财富基金迅速崛起，成为全球的焦点。在次贷危机中，主权财 富基金对各大金融机构进行注资，不仅为金融机构提供流动性，而且对稳定市场 信心和防止金融危机扩大起到了重要的作用。本文从宏观和微观两个层面分别对 主权财富基金进行研究。在宏观层面上研究了主权财富基金对宏观金融政策的影 响，并分析了在全球经济失衡的背景下，主权财富基金与经济失衡的关系以及主 权财富基金对全球经济再平衡过程中所起的作用。在微观方面我们研究了主权财 富基金作为机构投资者对金融市场产生的影响。 本文在第二章简要介绍了主权财富基金产生的历史背景、特点、分类、发展 阶段以及产生的根源。 在第三章中分析了宏观金融政策有效性和主权财富基金投资运作之间的关 系，主权财富基金设立目的是为了缓解外汇储备激增，提高外汇储备的投资收益， 但主权财富基金的投资运作可能会对宏观金融政策产生很大的影响。我们发现主 权财富基金的投资于国内时，具有信用扩张的作用，与国内的货币政策的实施可 能发生冲突。当其投资于国外时，可以减轻本国的外汇储备激增和市场上流动性 过剩的压力。而且我们发现金融危机可能通过主权财富基金传导到国内金融体系， 从而对国内的金融体系造成影响。 在第四章，我们分析了主权财富基金的投资对微观金融市场的影响，研究主 权财富基金投资对股票市场产生的短期和长期投资效应，并简要分析了主权财富 基金的投资对债券市场和汇率的影响。 在第五章，我们发现在全球经济失衡的背景下，主权财富基金的投资将会促 进全球经济失衡改善，主权财富基金投资趋势与传统的美元资金回流的方式不同， 不在局限于美国等发达国家的政府债券市场，从而促使美国等收支逆差国调整国 内经济模式，促进经济失衡的改善。 关键词：主权财富基金货币政策金融稳定金融市场经济失衡 a b s t r a c t s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ( s w f s ) h a v er i s e ns w i f t l ya n db e c o m eag l o b a lf o c u si n r e c e n ty e a r s e s p e c i a l l yd u r i n gt h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，s w f si n j e c t e dt h ec a p i t a l i n t ot h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dp l a y e da l li m p o r t a n tr o l ei ns t a b i l i z i n gt h em a r k e t , p r o v i d i n gs u f f i c i e n tl i q u i d i t ya n dp r e v e n t i n gt h ec r i s i sf r o mi n t e n s i f 狮n g s w f sa g o s t u d i e di nt h em a c r o e c o n o m i ca n dm i c r o e c o n o m i ca s p e c t s i nt h em a c r o e c o n o m i c a s l ：圮c t ，w ef i n dt h a tt h ei n v e s t m e n to fs w f sm a yc o o r d i n a t ea n dc o n f l i c tw i t ht h e m a c r o e c o n o m i cp o l i c y i nt h eb a c k g r o u n do ft h eg l o b a li m b a l a n c e ，w ea n a l y z et h e c o n t a c tb e t w e e ns w f sa n dg l o b a li m b a l a n c e i nt h em i c r o e c o n o m i ca s p e c t , w eb r i e f l y a n a l y z et h ei m p a c to fs w f s a st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st ot h ef i n a n c i a lm a r k e t i nt h es e c o n dc h a p t e r ，w e b r i e f l y i n t r o d u c et h e b a c k g r o u n d a n dt h et h e c h a r a c t e r i s t i c s ，t h ec l a s s i f i c a t i o n , t h ed e v e l o p m e n tp h a s ea n dt h ec a u s c s i nt h et h i r dc h a p t e r ，w ea n a l y z et h ec o n t a c tb e t w e e nt h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r y p o l i c yi m p l e m e n t a t i o na n ds w f s i n v e s t m e n t t h ee s t a b l i s h m e n to fs w f s i si no r d e rt o s l o wt h ei n c r e a s e m e n ts p e e do ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n di m p r o v et h ei n v e s t m e n t r e t u r n s b u tc o n s i d e r i n gt h es c a l ea n dt h eg o a lo fs w f s ，t h ei n v e s t m e n to fs w f sm a y c o n f l i c ta n dc o o r d i n a t ew i t l lt h em a c r o e c o n o m i cp o l i c y ，w ef i n d t h ed o m e s t i c i n v e s t m e n tm a d eb ys w f sh a st h ef u n c t i o no fc r e d i te x p a n s i o n a n dt h ec r e d i t e x p a n s i o nm a yh a v et h ep o t e n t i a lc o n f l i c t 、i 也t h ed o m e s t i cm o n e t a r yp o l i c y i m p l e m e n t a t i o n w h e ns w f sm a k et h ei n v e s t m e n ta b r o a d ，s w f sc a nn o to n l yr e d u c e t h es u r g i n gp r e s s u r ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sb u ta l s ot h ed o m e s t i cm a r k e t l i q u i d i t y a n dw e a l s of i n dt h a tt h el o s so fs w f s i n v e s t m e n tm a yh a v ei m p l i c a t i o nt o t h ed o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e m i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，w em a i n l ya n a l y z et h ei m p l i c a t i o n so ft h ei n v e s t m e n tt ot h e f i n a n c i a lm a r k e t t h es h o r t - t e r ma n dl o n g - t e r me f f e c tt ot h ef i n a n c i a lm a r k e ti ss t u d i e d w ea l s ob r i e f l ya n a l y z et h ei m p l i c a t i o n st ot h eb e n dm a r k e ta n dt h ee x c h a n g em a r k e t i nt h ef i f t hc h a p t e r ，i nt h eb a c k g r o u n do f g l o b a li m b a l a n c e ，s w f s i n v e s t m e n tw i l l i m p r o v et h eg l o b a li m b a l a n c e t h et r e n d so fs w f s i n v e s t m e n ti s d i f f e r e n tw i 也t h e t r a d i t i o n a lw a yo f c a p i t a lr e c y c l i n g , w h i c hw i l lm a k et h ed e f i c i tc o u n t r i e sc h a n g et h e i r d o m e s t i ce c o n o m ym o d e l k e y w o r d s ：s w f s m o n e t a r yp o l i c y f i n a n c i a ls t a b i l i t y f i n a n c i a lm a r k e t sg l o b a li m b a l a n c e 2 一 1 1 导论 1 导论 1 1 选题的背景及意义 次贷危机爆发后，华尔街的金融机构在危机中遭受了很大的损失，主权财富 基金对摩根士丹利、花旗银行、瑞士银行等金融机构进行注资救援，其注资对缓 解市场流动性短缺和稳定市场起到了重要的作用。主权财富基金利用外币资产进 行投资将会影响货币当局的政策实施，其资产配置对保持外部经济平衡具有重要 的影响，是维护外部稳定的重要工具。主权财富基金的产生缘于全球经济失衡， 作为全球重要的机构投资者之一，主权财富基金的投资促进了全球经济失衡改善。 我国的外汇储备达到了2 4 5 4 2 7 5 亿美元( 截止到2 0 1 0 年6 月) ，外汇储备 激增造成我国金融市场流动性泛滥，使我国面临很大通货膨胀压力，央行的政策 操作难度增大。我国于2 0 0 7 年通过财政部发行1 5 5 万亿特别国债成立了主权财 富基金中国投资有限公司( 以下简称中投公司) ，中投公司的建立当时是出 于两方面的考虑：一是分流我国的外汇储备，减轻我国外汇储备激增和人民币升 值压力，提高我国外汇的投资收益；另一方面是配合人民银行的货币政策操作， 减轻外汇占款的压力。由于中投公司规模庞大和国家背景，其成立引发了西方国 家的普遍担忧。美国国会的b r a ds e t s e r 指出对中投公司的担忧来自五方面：一”。 是中投公司的资金来源财政部发行的国债，面临着到期偿债付息的压力：二是中投 公司利用外币投资面临着巨大的汇率风险：三是中投公司除进行对外投资外，还承 担着对国内商业银行的注资：四是中国的人均g d p 小于建立其他主权财富基金的国 家，因此其面临投资收益压力相对要大于其他国家的主权财富基金：五是对中投公 司的规模比较担心。 因此研究主权财富基金的投资运作对我国的宏观金融政策的影响具有重要的 理论和现实意义。对主权财富基金的研究不仅对我国的外汇储备管理方式提供了 新的思路，而且对我国央行的货币政策的实施可以提供相关的政策建议。 1 2 国内外研究现状 国内外对主权财富基金的研究角度主要包括主权财富基金起因、投资运作和 公司治理结构、资产配置策略和风险管理框架等。大多对主权财富基金的研究停 留在定性的评论上，仅有部分文献进行了定量研究。 h t t p ：w w w w y z x s x c o m a r t i c l e c l a s s 4 2 0 0 8 0 6 4 2 6 2 9 h t m l i 主权财富基金：背景、意义和政策含义 1 2 1国外研究现状 最早提出主权财富基金概念的是a n d r e wr o z a n o v 于2 0 0 5 年在谁拥有国家 财富一文中提出来的。近年来，主权财富基金的规模发展迅速，据i m f 在2 0 0 7 年发布的全球金融稳定报告估计，其资产规模在1 9 万亿到2 9 万亿美元， l a w r e n c es u m m e r s ( 2 0 0 7 ) 认为主权财富基金已经成为全球金融市场上重要的机 构投资者之一。 在对主权财富基金起因研究中，e d w i nt r u m a n ( 2 0 0 7 ) ，s i m o nj o h n s o n ( 2 0 0 7 ) 。 a n d r e wl o m a x ( 2 0 0 7 ) ，s t e f f e nk e r n ( 2 0 0 7 ) 等认为由于近些年能源价格的上涨使 得石油输出国积累了大量的石油美元。同时中国、新加坡等东亚出口导向型国家 积累了巨额的外汇储备，巨额的外汇储备超过了预防性需求和交易性需求，为提 高本国的外汇储备的投资收益，收支盈余国利用外汇储备设立主权财富基金进行 海外投资，提高外汇储备的投资收益。c l a yl o w e r y ( 2 0 0 7 ) 认为主权财富基金是为 了实现国家财富的多样化，是近年来商品价格上涨和经济失衡的结果。 m a r ka l l e na n dj a i m ec a r u a n a ( 2 0 0 8 ) 简要分析了主权财富基金对投资国 和被投资国的宏观政策影响。他们认为主权财富基金的投资将会对相关国家的财 政政策、货币政策、公共资产负债表以及外部稳定具有重要影响。他指出主权财 富基金在财政管理框架中将是一个非常有用的工具。他们认为主权财富基金的大 规模资产转移将会影响中央银行的货币政策，其投资将会增加国内的资产需求， 产生资产泡沫。他们认为建立主权财富基金的一个重要目的就是使主权财富基金 的资产管理策略与本国的宏观财政目标相一致，而且其投资无论对投资接受国还 是投资国的外部均衡都具有重要意义，但是m a r ka ll e n 和j a i m ec a r u a n a 的分析 只是简单地定性的概述，没有深入分析。d o n g h y u np a r k ( 2 0 0 7 ) 认为主权财富基 金是亚洲国家应对外汇储备激增的重要工具。主权财富基金的设立意味着国家外 汇管理从低风险、低收益的资产转移到高风险、高收益的风险资产上。而且他指 出亚洲国家的主权财富基金会影响亚洲国家国内的金融稳定，甚至会成为亚洲国 家不稳定的因素。 在研究主权财富基金对金融市场稳定性与资产价格的影响中，d a v i d m il e s ( 2 0 0 7 ) 研究认为主权财富基金数量的增加和市场风险承受力，提高风险资产 的价格。n i c h o l a sb r o o k s ( 2 0 0 7 ) 、j o h ng i e v e ( 2 0 0 8 ) 等认为主权财富基金的 投资使得债券的收益率上升，股票的溢价率下降，主权财富基金的投资有利于金 融市场的稳定。但是l o w e r yc l a y ( 2 0 0 7 ) 发现由于主权财富基金投资的不透明性， 其投资可能加剧金融市场的波动性。j 0 h ng i e v e ( 2 0 0 8 ) 认为主权财富基金有稳 定金融市场的作用。d a n i e l l am a r k h e i m ( 2 0 0 7 ) 认为主权基金有利于设立国的经 2 1 导论 济发展。t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 则认为主权财富基金的透明度较低，其对金融市场的影响 是不确定的。 k o t t e ra n dl e l ( 2 0 0 8 ) 、f o t a k 、b o r t o l o t t i 、m a u c k ( 2 0 0 9 ) 、d e l e s t a ( 2 0 0 9 ) 采用事件分析法研究主权财富基金投资对股票市场的影响时，发现在短期内主权 财富基金的投资效应是正的，长期内则是负的。c h h a o c h h a r i aa n dl a e v e n ( 2 0 0 8 ) 发现主权财富基金的投资短期效应是正的，但长期效应却不确定。b e c k 和f i d o r a ( 2 0 0 8 ) 发现主权财富基金的投资不具有公告日效应，c h r i s t o p h e rb a l d i n g ( 2 0 0 8 ) 在分析主权财富基金组合投资认为主权财富基金对国际金融市场并没有大的影 响。k o t t e ra n dl e l ( 2 0 0 8 ) 研究发现主权财富基金投资累加非正常收益与其他机 构投资者( 如对冲基金) 一样具有公告效应。另外还发现透明指数越高的主权财 富基金进行的投资，其累积的非正常收益越高。k o t t e ra n dl e l ( 2 0 0 8 ) 也发现主 权财富基金的撤资会导致负的影响，但是影响比较小。 j o h ng i e v e ( 2 0 0 8 ) 认为主权财富基金是全球经济失衡的结果，经济失衡导 致了金融市场的脆弱性，对现行经济失衡的调整是十分缓慢的。e n r i q u ea l b e r o l a a n dj o s 6m a r fas e r e n a ( 2 0 0 8 ) 将主权财富基金和外汇储备综合成一体构成主权外 部资产( s e a ) ，二者共同调整经济失衡。他们认为主权财富基金和外汇储备二者 都起到相似的作用，为美国等赤字国提供融资支持。二者都阻碍了盈余国在经常一上 账户的内部调整。外汇储备在为美国支持的融资中所起的作用是主权财富基金融 资的4 倍。主权外部资产规模的持续增长将会在短期和中期内维持经济失衡。 1 2 2 国内研究现状 国内学术界对主权财富基金的研究处于起步阶段，主要集中在主权财富基金 的兴起的原因和对我国的启示上。李俊江、范硕( 2 0 0 8 ) 认为不合理的国际金融体 系即美元的霸权地位是主权财富基金兴起的原因，陈超、谢平( 2 0 0 9 ) 认为国际 货币体系的变革是主权财富基金兴起的根本原因，能源价格上涨和经济全球化是 导致主权财富基金产生的重要原因。何帆、陈平( 2 0 0 6 ) 认为过多的外汇储备是 导致主权财富基金兴起的原因，集中分析了外国设立的主权财富基金对我国管理 外汇储备的启示，认为中国应该借鉴新加坡和挪威的经验，进行积极的外汇储备 管理。张明( 2 0 0 8 ) 对中投公司的投资策略、绩效评价和治理结构方面进行了研 究，认为次贷危机给中国的主权财富基金既带来了挑战又带来了机遇。 谢平( 2 0 0 9 ) 认为主权财富基金的投资行为应当与投资国和投资接受国的宏 观金融政策相协调。主权财富基金的资产和投资收益对一国的货币政策、财政政 策、国际收支平衡表、资产负债表产生了很重要的影响和联系。主权财富基金会 影响公共财富甚至影响私人投资行为。一个安排合理的主权财富基金可以很好的 3 主权财富基金：背景、意义和政策含义 支持货币和财政政策。成功的主权财富基金管理将带来更高的风险回报，减少持 有外汇储备的机会成本。主权财富基金对财政政策的正面作用是建立在良好的管 理和制度的基础上的，主权财富基金只是财政政策的辅助工具而非替代品。当主 权财富基金投资国外的时候，如果接受主权财富基金投资的外国投资者又将资产 投资回国内，也将会造成国内流动性增加。 在对金融市场稳定性的研究中，刘颉( 2 0 0 9 ) 采用事件研究法对主权财富基 金投资股票市场的反应进行了实证研究。研究表明主权财富基金投资对目标公司 的股票价格存在一个短期的积极影响。文章进一步对次贷危机期间的2 9 个事件进 行检验，没有发现持久影响的存在。周学海( 2 0 0 8 ) 认为主权财富基金具有国家背 景，其投资行为会在一定程度上受到国家政府的控制，从而其投资行为会体现出 国家的战略投资意图，国家战略投资者可能会干扰主权财富基金正常的投资行为， 从而给金融带来不稳定因素。陈红、何德旭( 2 0 0 9 ) 研究发现主权财富基金在全球大 规模的投资带来了正反两方面的效应，因此需要从全球金融市场稳定的角度出发， 来维持金融市场的正常发展。 主权财富基金与全球经济失衡之间存在着密切关系。李石凯( 2 0 0 8 ) 认为新 兴市场经济体主权财富基金来源于设立主权财富基金的经济体持有的超大规模的 对外净债权，而对外净债权在新兴市场经济体的累积又直接来源于全球经济失 衡。魏本华( 2 0 0 8 ) 认为主权财富基金是在经济全球化背景下产生和发展的，是 全球经济失衡不断积累的结果，与当前国际货币体系缺陷、主要储备货币不审慎 的宏观经济政策等因素高度相关。宋玉华、李峰( 2 0 0 9 ) 认为稳定型主权财富基 金通过购买美国国债的形式回流到美国，起到了维持经济失衡的作用。而战略型 主权财富基金主要投资欧洲、日本等国家的风险市场，对经济失衡起到了调整的 作用。 1 3 研究思路 本文系统研究了主权财富基金的产生、发展对宏观金融政策、金融市场、经 济失衡的影响。 沿着这一脉络，本文首先对主权财富基金产生的背景、发展阶段、特点做了 简要的介绍。在第三部分，分别以石油输出国和东亚出口导向型国家为例，描述 了主权财富基的国内和国外投资对本国的宏观金融政策的实施产生的影响，并在 本章结尾部分，对比分析了两种主权财富基金的异同点。 在第四部分，我们对主权财富基的投资运作对金融市场资产价格影响做了分 析，并定量检验了主权财富基金投资对目标公司股价产生的影响。我们认为主权 财富基金虽然具有国家投资的背景，但是其投资对金融市场的影响并没有产生负 1 导论 面的效应。由于数据的缺乏，在对债券市场和汇率市场的分析上，只做了定性分 析。 在第五部分我们对主权财富基金与全球经济失衡的联系进行了详细讨论。对 主权财富基金的投资与各国国际收支账户关系进行了探讨。主权财富基金的投资 将会促进全球经济失衡改善，主权财富基金投资趋势与传统的美元资金回流的方 式不同，从而促使赤字国改变国内的经济模式，收支盈余国增加国内消费，促进 经济失衡的改善。 最后总结了论文中的主要结论，并对中投公司的运作中出现的问题提出了建 议。 1 4 本文的创新与不足 本文中我们提出了主权财富基金可以作为国家管理外汇储备的一种重要的探 索方式，并在一定程度上起到了宏观政策操作工具的作用。如在危机发生时，增 加对国内的投资起到了增加国内需求和市场流动性的作用，起到了与中央银行扩 张货币政策类似的作用，提出了主权财富基金的投资应尽量与央行政策实施相协 调的观点。 在检验主权财富基金对海外投资公司收购影响时，我们用事件分析法对分别屯。，。 对主权财富基金总体投资对股票市场上目标公司股价的影响时，发现主权财富基 金的投资并没有破坏金融市场的稳定性，在检验其投资在短期和长期持续性的影 响时，并没有表现统计上的显著性。我们实际检验了中投公司成立以来对目标公 司的股价影响时，发现中投公司在短期内表现出正的积极的效应，在对中投公司 进一步的检验时发现其长期效应并不显著。从而否定了西方国家主张主权财富基 金投资会对目标公司造成威胁的论点。 由于主权财富基金投资的不透明性，大部分投资数据很难获得，受到数据限 制，本文仅在第四部分中采用事件分析法进行定量检验，其他部分采用理论描述， 在理论论述的深度尚有欠缺，对主权财富基金研究尚需要做进一步的研究。 5 主权财富基金：背景、意义和政策含义 2 主权财富基金的形成、发展和现状 主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，s w f s ) 是由政府拥有或控制的投资 基金，主要投资于海外的股票、债券、房地产和其他投资工具，其资金来源主要 有外汇储备转移和自然资源出口收入以及政府的财政盈余等。 2 1主权财富基金的形成 近年来石油等矿产资源价格不断上涨，石油输出国积累了大量的石油美元， 另外以中国为代表的东亚出口导向型国家持续多年的经常账户顺差以及美国经常 账户逆差逐年扩大，使得东亚国家和石油输出国都积累了大量的外汇储备，高额 的外汇储备已经远远超过了正常的预防短期汇率波动的预防需求和正常的外汇交 易需求。传统的外汇储备管理方式注重外汇储备的安全性和流动性，主要投向美 国、欧洲等发达国家金融市场中的主权政府债券和高等级的公司债券，但是投资 的收益率很低。近年来美元不断贬值，如果考虑到通货膨胀因素的影响，这些收 支盈余国家巨额的外汇遭受了缩水，因此迫切需要改进外汇储备管理和投资方式， 为此各国纷纷探索新的外汇管理方式，由传统的被动型外汇管理方式开始向积极 性防御外汇管理方式转变。主权财富基金正是应对外汇储备的积极管理策略而产 生的。它以盈利最大化为作为自己的经营目标，不在局限于追求被动的流动性管 理。 从第一个主权财富基金的建立至今已有半个世纪的历史了，五十多年来，主 权财富基金的规模发展迅速，特别是近十余年以来，其规模增加更加迅速，据摩 根斯坦利估计当前总规模有2 万亿到3 万亿美元，到2 0 1 2 年规模将达到1 0 万亿 美元。 表2 1主权财富基金历年规模( 单位：亿美元) 年份 2 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 0 规模3 1 ，3 0 03 9 ，7 6 03 8 ，0 9 03 9 ，3 8 0 注：2 0 1 0 年数据截止到9 月末 资料来源：h t t p 1 w w w s w f i n s t i n a e o r g f u n d - m n k i n g s 最早的主权财富基金可以追溯到1 9 5 3 年科威特设立的投资局，为了减少石油 价格波动对政府收入的影响，科威特政府每年将石油出口收入的1 0 进行海外投 资。目前，科威特的投资局资产规模已经增加到了2 5 0 0 亿美元左右。另外一个比 较早的主权财富基金是1 9 5 6 年西太平洋岛国基里巴斯共和国用该国富含磷酸盐的 6 2 主权财富基金的形成、发展和现状 鸟粪资源的出口收入设立了收入平衡储备基金( r e v e n u ee q u a l i z a t i o nr e s e r v e f u n d ) ，截止到2 0 1 0 年9 月，该基金的规模达到了4 亿美元。 表2 2 美国近年来经常账户差额( 单位：亿美元) 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 经常账户 差额 - 5 ，2 1 5_ 6 ，3 1 1- 7 ，4 8 6- 8 ，0 3 5- 7 ，2 6 6- 7 ，0 6 1- 4 ，1 8 0 资料来源：h t t p 1 w w w i m f o r g 表2 3中东主要国家经常账户差额( 单位：亿美元) 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 阿联酋 7 5 79 5 92 2 6 73 6 1 61 9 5 52 2 1 57 0 2 阿拉伯 2 8 0 85 2 19 0 1 1 9 9 0 7 9 3 4 5 1 3 2 52 0 4 8 科威特 9 4 21 8 1 63 4 3 15 0 6 14 9 9 66 4 4 72 8 7 4 伊拉克 1 9 28 5 37 2 4 1 3 0 71 2 7 6 搿一一表示资料暂缺。 资料来源：h t t p 1 w w w i m f o r g 表2 4东亚主要国家经常账户差额( 单位：亿美元) 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 82 0 0 9 中国 4 5 8 76 8 6 5 l ，6 0 8 22 ，5 3 2 73 。7 1 8 3 4 2 6 1 2 ，8 3 7 5 韩国 1 1 9 52 8 1 71 4 9 85 3 95 8 85 7 84 2 6 7 香港 1 6 4 71 5 7 32 0 1 82 2 9 4 2 5 5 32 9 32 3 3 7 台湾 3 0 51 9 7 31 7 5 82 6 33 2 9 82 5 1 2 4 2 5 7 新加坡 2 1 8 51 9 2 42 6 7 13 5 0 44 7 3 13 6 1 93 3 8 4 日本l ，3 6 2 41 , 7 2 0 7 2 6 7 13 5 0 44 7 3 13 6 1 93 3 8 4 资料来源：h t t p w w w i m f o r g 2 2主权财富基金的发展阶段 自从第一个主权财富基金诞生以来，主权财富基金共经历了三个阶段的发展： 1 、1 9 5 3 年科威特投资局和基里巴斯共和国收入平衡储备基金的设立标志着主 权财富基金的开始形成雏形。 2 、在2 0 世纪7 0 年代石油危机之后，以石油出口收入建立起来的阿布扎比投 资局和以商品出口收入建立的新加坡淡马锡控股公司和政府投资公司为代表，标 志着主权财富基金进入了快速发展时期。以1 9 7 6 年创建的阿布扎比投资局为例， 其资产规模截止到2 0 1 0 年6 月已经达到了6 2 7 0 亿美元，新加坡的政府投资公司 规模也达到了2 4 7 5 亿美元。 7 主权财富基金：背景、意义和政策含义 3 、进入2 0 世纪9 0 年代，主权财富基金进入繁荣时期，无论从数量和规模上 都超过了历史水平。如伊朗的石油稳定基金、挪威政府养老金基金、中投公司、 韩国投资公司、俄罗斯石油基金等。 2 3 主权财富基金的分类 国际社会根据资金来源和政策目标的不同对主权财富基金进行归纳分析。 2 3 1 按资金来源分类 主权财富基金来源包括三类： 第一类主权财富基金的资金来源于石油、天然气等自然资源出口收入，如中 东、俄罗斯、挪威等石油输出国建立的主权财富基金，尤其以阿联酋的阿布扎比 投资局和挪威全球养老基金最为著名。 第二类主权财富基金的资金来源于东亚等出口导向型国家的外汇储备盈余。 以新加坡、中国、马来西亚等亚洲出口导向型国家为代表，如新加坡政府投资公 司、淡马锡控股公司、中投公司等。 第三类主权财富基金的资金来源于国际援助基金。一些贫困国家利用国际援 助资金建立了主权财富基金，如中非发展基金等。 2 3 2 按政策目标的不同分类 i m f 在全球金融稳定报告根据政策目标的不同将主权财富基金分为五类； 1 、平准基金( s t a b i l i z a t i o no r i e n t e df u n d ) 建立平准基金的国家通常是一些以出口非再生资源等初级产品的国家，这些 国家的经济严重依赖资源出口，为了减少国际资源价格波动对政府财政收入和对 本国经济产生的影响，实现非再生自然资源收入跨期转移。在非再生资源耗尽之 后，为保证政府收入的稳定而建立起来的主权财富基金。平准基金在跨期平滑国 家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响上起到了重要的作用。 俄罗斯的石油稳定基金就是这类基金的代表。 2 、储蓄基金( s a v i n g so r i e n t e df u n d ) 建立储蓄基金的国家往往是一些经济