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论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究i ：作及取得的研究成果。沦文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：蔓望h 期：立型二l c 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 艺像 作者签名：墨兰导师签名弛日舰加7 、6 f c 中日两囝风险资本市场的比较研究 中文摘要 当今的金融世界是p r i v a t ee q u it y 主导的世界，其中的风险资本( v e n t u r e c a p i t a l ) 更是笼罩着一层神秘的面纱。6 0 年代的日本依靠技术创新，实现了奇 迹般的飞速发展，一举成为世界强国。大量的技术创新通过风险资本市场，由风 险资本实现了市场化甚至国际化，使得日本的产业结构实现了优化，经济获得了 持续的发展动力。当前的中国，处于产业结构的调整阶段，技术创新的必要性可 见一斑。新的技术需要实现市场化才能变成促进经济发展的动力，但目前在我国 要实现这一技术与市场之间的转换却有着很多的阻碍，最大的障碍则存在于我国 落后的风险资本市场。 日本的风险投资发展虽然不如美国，但是由于中国和日本同为亚洲国家，社 会经济和人文环境较为相似，再加上日本这几十年来积累了各种正反两面经验教 训，所以笔者认为从日本身上的经验对中国而言更有借鉴意义。由于在本文的写 作过程中，笔者有幸取得了和日本风险资本学界教授的合作机会，有机会接触到 大量关于日本风险资本市场的资料和学术讨论。 本文的主旨正是从资本市场的研究角度入手解析我国的风险资本市场，具体 而言，基于理论模型和事实数据两方面，主要通过对风险资本的融资渠道，融资 工具的选择，退出机制等方面的比较研究来解答如何完善我国风险资本市场这一 问题。 关键词：风险资本，融资渠道，退出机制，比较研究 分类号：f 8 3 0 9 1 2 中日两国风险资本市场的比较研究 a b s t r a c t u n d o u b t e d l y , w eh a v es t e p p e di n t ot h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y w i t ht h ec o m i n g o fi t , k n o w l e d g ea n di n n o v a t i v ec a p a c i t yh a v eb e c o m et h em a i ns o u r c eo fw e a l t h g r o w t h , a n dt e c h n o l o g i c a li m p r o v e m e n t ( t h ek e yi m p e t u st os u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t o fk n o w l e d g ee c o n o m yi nn o v a t i o na n dt h ei n d u s t r i a l i z a t i o no fh i g ha n dn e w t e c h n o l o g y ) a r cn o wt h ec o r eo fw o r l de c o n o m i cc o m p e t i t i o na n dt h u sd e t e r m i n et h e l o n g t e r mc o m p e t i t i v ee d g eo fac o b n t r y i n1 9 5 0 s ，j a p a nh a sr e a l i z e df t m i r a c l eo f r a p i dd e v e l o p m e n tr e s u l t e df r o mt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n , m a k i n gi to n eo ft h e s t r o n g e s te c o n o m i e si nt h ew o r l d a sg r e a ti n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n dm a r k e t i z a t i o no f 削t e c h a o l o g i e sh a v eb e e na c h i e v e dw i t ht h eh e l po fv e n t u r ec a p i t a l s j a p a nh a s o p t i m i z e di t si n d u s t r i a ls t n l c r l r e sa n dm a i n t a i n e das t r o n gm o m e n t u mi nd e v e l o p m e n t , f r o mw h i c hig a l lt e l lt h a tt h u sn o w a d a y si nc h i n a , a tt h et u r n i n gp o i n to fi n d u s t r i a l r e s t r u ( 吐1 1 r e ，t h es i g n i f i c a n c yo ft e c h n o l o g yt r a n s i t i o n si so u to fd o u b t , w h e r e a st h e r e l i el o t so f o b s t a c l e si nt h ew a yo ft i f f st r a n s i t i o n w h a ti nt h ee a r t ha r ew es u p p o s e dt od ot oh e l pp e r f e c to u l v e n t u r ec a p i t a lm a r k e t ? t h i si se x a c t l yt h ep r o b l e mt h a tw ea l eg o i n gt ob , 1 1 s w e ti nt h i sp a p e r t ob es p e c i f i c ， f r o mt h ea s p e c to fc a p i t a lm a r k e t , t h i sp a p e ri sg o i n gt od e a lw i t l lt h i sp r o b l e mb y c o m p a r a t i v e l ya n a l y z i n gt h ef u n d r a i s i n gc h a n n e l s ，f u n d r a i s i n gt o o l s ，w i t h d r a w a la n d j u r i s t i ce n v i m m b e n t so f v e n t u r ec a p i t a l s e v e ni ft h ev e n t u r ec a p i t a l si nj a p a na l en o ta sd e v e l o p e da st h o s ei nt h eu s a t h e a u t h o rb e l i e v e st h a te i t h e rt h ep o s i t i v eo rn e g a t i v ee x p e l j e n c eo fj a p a ni sm o r e v a l u a b l et oc h i n a , b e c a u s eb o t hc o u n t r i e sh a v eg r e a ts i m i l a r i t i e si nt h ea s p e c t so f e c o n o m y , s o c i e t ya n dc u l t u r e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l s ，f u n d r a i s i n gc h a n n e l s ，w i t h d r a w a lm e c h a n i s m , c o m p a r a t i v es t u d y c l a s s i f i e a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 1 中口两国风险资本市场的比较研究 引言 第一节研究背景和目的 在面临产业结构调整的现阶段，该如何发展和建设我国的风险资本市场是一 个具有很强现实意义的问题。我国风险资本市场成熟度非常低，交易工具不完善， 交易制度不健全，对于科技创新和科技产品的市场化支持力度非常薄弱，十分不 利于我国经济增长的健康性。 本文从风险资本市场的角度，通过对比分析中国和日本两国风险资本市场的 特征，结合日本4 0 年来风险资本发展的正反两方面经验和我国的现实国情，提 出合理的关于如何在起步阶段完善我国风险资本市场的创新建议。 第二节国内外风险资本市场研究的主要文献综述 2 l 世纪，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是， 随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级 换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素口益扩大。与此相对应，作为经济 社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商品化 和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的 商品化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，逐步在世 界范围内形成了一种新的资本市场形态风险资本市场( v e n t u r ec a p i t a l m a r k e t ) 。 对风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 的定义，国外风险资本权威学术机构、 风险资本方面的专家学者都有着不同的概括。国外风险资本方面的专家学者对风 险资本的定义概括如下：( 1 ) 格林伍德( g r e e n w o o d ) ：风险资本是股东将盈余转 投资，或增资募集所得的资本，投资于新发展的事业，风险性资金所投资的对象 是一般投资者或银行等传统金融机构所不愿提供资金的一些高风险企业。( 2 ) 阿 莫( a r m o r ) ：对资金所有者而言，风险资本是将其资金投注于具有高风险的企业， 所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍地回收投资期间长，并以股权参与的 方式投资，所投资的对象除了具有高风险外，往往是快速成长的事业，风险资本 希望能从中获得巨额利益。 风险资本的经营与银行完全不同，为了抵消风险资本的高风险和长期资金 占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具( 如政府债券或股票 等) 更高的回报率。只有最具成长性的项目才有可能吸引到风险投资。风险资本 的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业。国外多项实 4 中日两国风险资本市场的比车交研究 证研究表明，高新技术产业的企业成活率要比其他行业低得多。但高新技术产品 一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩 张力。 风险资本投资机构作为一种重要而新兴的金融中介机构，更是在降低投融资 双方的信息不对称、减轻道德风险和逆向选择方面起着至关重要的作用 ( d i a m o n d ，1 9 8 4 ：f a 】n a ，1 9 8 5 ) 。正是因为风险资本投资机构自身的特点决定了 它在减弱投资者和风险企业之问的信息不对称方面更具优势。( 1 ) 风险资本投资 机构一般倾向于投资一些风险较高、信息不对称较严重的行业。( 2 ) 高风险特征 使得风险企业依赖于风险资本投资机构。除此之外，风险资本投资机构的作用超 越了传统的金融中介机构，在其所投资的企业启动与成长中扮演着一个更为广泛 的角色( b y g r a v e ，t i m m o n s ，1 9 9 2 ；g o r m n ，s a h l m a n ，1 9 8 9 ) 。从筛选和培养企 业家的角度考虑，风险投资能够将技术创新和有潜力的项目与合适的企业家相匹 配。好的项目和产品需要有好的企业家来运营才能最终实现其价值，风险投资家 的识别和筛选正好可以达到此目的，他们还可以在接受项目后协助企业家发展其 管理才能。并带来企业发展所需的新的管理经验和技能( h o l m e s ，s c h m i t z ，1 9 9 0 ) 。 面对企业家的资本需求，创业资本家多采取在创业企业生命周期的若干阶段 分批注入的方式，以通过重复博弈，保留在任何阶段放弃投资和进行清算的期权。 而对于企业家来说，分阶段融资策略可以使其在创业企业中拥有较多的股份。企 业家接受分阶段融资策略也是对其能力自信的一种信号。实际上，分阶段融资已 经成为创业资本行业的重要特征。 一般来说，创业资本家采用分阶段融资策略的原因在于其具有两大功能：( 1 ) 激励功能。即资本的分阶段注入可以激励企业家努力工作以达到相应目标。这是 因为，分阶段融资策略赋予了创业资本家一系列终止期权，从而成为企业家的重 要融资约束条件( c o r n e l l ia n dy o s h a ，2 0 0 2 ) ；( 2 ) 信息发现功能( k o c k e s e na n d o z e r t u r k ，2 0 0 2 ) 。企业家具有明显的风险偏好性，只要投资方愿意注入资本， 企业家决不会放弃自己开创的事业，甚至是自己清醒认识到其事业即将失败时。 因此，创业资本家必须依赖于时间的推移而逐步了解创业企业( 项目) 的发展前 景，以便在信息相对充分的基础上进行决策。 创业资本中分阶段融资策略的最新研究可以分为“内生观点”( e n d o g e n o u s p o i n t ) 研究和“外生观点”( e x o g e n o u sp o i n t ) 研究两大领域。前者主要研究 分阶段融资策略的必要性，后者主要研究在分阶段融资策略给定的基础上相关的 代理问题和契约订立问题。 关于融资工具的选择，从创业资本家的角度来看，最关键的问题是确保投资 与变现；从企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。尽管创 中日两国风险资本市场的比较研究 业企业在选择融资工具时比较特殊，但与一般企业一样，均会把企业家收益与创 业企业绩效紧密关联在一起综合考虑( b a r r y ，1 9 9 4 ) 。 普通股权融资与债券融资是最基本的融资工具。在假定创业资本家项目评估 专业技能优于企业家的基础上，g a r m a i s e ( 2 0 0 4 ) 认为企业家更喜欢买入期权融 资而不是债券工具。h e l l m a n n ( 1 9 9 4 ) 分析了在以股权融资为主的环境下，企业 家有可能缺乏对企业发展前景的关心，而更注重短期目标，但债券一股权混合融 资( d e b t e q u i t ym i x ) 能够解决该问题。在m a r x ( 1 9 9 8 ) 的研究模型中，企业 家除了能获得基于创业企业利润的货币收益外，还能够享受控制企业带来的非公 开但不能转移的福利；在创业资本家注入资本后，企业家与创业资本家均能够观 测到企业发展的不能证信号；根据该信号，创业资本家可能介入企业运营，进而 控制企业并导致企业家的非公开福利丧失；纯债券融资将引致过分介入，而纯股 权融资将引致过少介入：通过提供债券一股权混合索取权，企业家能有效激励创 业资本家的资金投入。在此意义上，债券一股权混合融资方式优于纯债券或者纯 股权融资方式。 对于企业家而言，可转换证券在带来资本的同时，也会引起资本结构的变化， 但不会影响其后续融资，以确保其对创业企业的经营管理。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 从 代理的角度分析后认为，可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性， 因为可转换证券能够减少企业利润非常好时的企业家收益，进而降低过度风险行 为的吸引力；可转换证券最重要的作用在于使得企业家与创业资本家的激励相一 致。 西方国家风险投资发展较早，对风险投资退出的研究比较成熟，而且主要集 中在实证研究方面。风险投资退出对消除风险企业与风险投资家之间的委托代理 问题具有重要作用( h e l l m a n n ，1 9 9 8 ；k i r i l e n k o ，2 0 0 1 ) ，而风险投资的本质在 于具有盈利性退出的能力( g o m p e r sa n dl e r n e r ，1 9 9 9 ) 。风险投资有五种基本 的退出渠道( m a c i n t o s h ，1 9 9 7 ) ：首次公开上市、收购退出、二次出售、回购和 清算。m a c i n t o s h ( 1 9 9 7 ) 还研究了影响风险投资退出的因素，这项工作通过对 美国和加拿大风险投资退出的数据进行实证研究而得到进一步扩展。a m i te ta l ( 1 9 9 8 ) 对加拿大从1 9 9 1 年到1 9 9 6 年第一季度的3 6 9 家公司1 2 9 8 项风险投资退出 记录进行了实证研究，认为信息不对称对风险投资的退出方式有很大影响。p e t t y e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 提供了美国风险投资不同退出渠道的研究案例。s m i t h ( 2 0 0 0 ) 讨 论了i p o 、收购和回购三种退出渠道：s c h w e i n b a c h e r ( 2 0 0 2 ) 和c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 分析了欧洲风险投资退出渠道；f l e m i n g ( 2 0 0 2 ) 研究了澳大利亚的风险投资退 出数据；c t m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 通过对美国和加拿大2 4 8 家风险投资退 出案例的研究，完善了风险投资退出渠道的分类以及测算风险投资风险和收益的 6 中日两国风险资本市场的比较研究 相关影响因子。 我国对风险投资退出的研究始于1 9 9 8 年民建中央“一号提案”以后。辜胜阻 和徐绪松( 2 0 0 1 ) 研究了风险投资退出渠道及政府在风险投资退出中的作用，认 为政府是风险投资退出的制度供给主体；王宁( 2 0 0 1 ) 、郑可和郑晓齐( 2 0 0 3 ) 提出了我国现阶段适合的风险投资退出渠道有买壳或借壳上市、设立和发展柜台 交易市场和地区性股权转让市场、在国外二板市场或香港创业板上市、企业购并 或购、清算等五种方式。范柏乃( 2 0 0 2 ) 通过对浙江、上海、深圳、北京、天津、 辽宁、重庆、湖北、江苏等地的3 0 家风险投资公司的9 0 位相关成员问卷调研发现， 我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并，其他几种较为现实可能的退出 方式依次为创业板交易风险企业回购和买壳上市。 第三节本文的研究方法及思路 本文对中日两国的风险资本市场问题的研究，就是要在学习和借鉴国内外经 济学者研究成果的基础之上，通过系统整理资本市场、尤其是创业资本市场有关 理论，建立分析框架，探讨我国风险资本市场若干问题，对提高我国创业资本市 场效率提出政策建议。在研究过程中，大体遵循这样的程序：收集资料、整理资 料、分析资料、提出观点、论证观点、提出建议。研究方法主要采用实证分析和 规范分析相结合的办法。 本文将用四章的篇幅，分别从对风险投资的概念理解，风险资本的融资渠道， 风险投资的融资工具选择，风险投资的退出机制等角度出发，通过比较研究得出 对于我国风险资本市场建设有益的建议。 7 中口两国风险资本市场的比较研究 第一章风险资本概述 第一节风险资本的定义及基本性质 一、风险资本定义 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概 念。广义的风险资本泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资 是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险 投资协会的定义，风险资本是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨 大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险资本是把资本 投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成 果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看， 是指由专业化人材管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险 资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险 共担的一种投资方式。 通常认为，风险资本一般具有以下几点特征： 投资对象对为处于创业期( s t a r t - u p ) 的中小型企业，而且多为高新 特点一 技术企业 投资期限至少3 5 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资 特点二 企业3 0 左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押 特点三投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上 风险投资人( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 一般积极参与被投资企业的经营 特点四管理，提供增值服务；除了种子期( s e e d ) 融资外，风险投资人一般 也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足 由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会 特点五 通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值 二、风险资本的基本性质 首先，风险资本是一种权益资本( e q u i t y ) ，而不是借贷资本( d e b t ) 。风险 投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的3 0 以上。对于高科 技创新企业来说，风险资本是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资 金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一， 高科技创新企业无法得到它。 风险资本与银行贷款完全不同，其差别在于：首先，银行贷款讲安全性，回 g 中口两雨风险资本市场的比较研究 避风险；而风险资本却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理 风险，驾驭风险。其次，银行贷款以流动性为本；而风险资本却以非流动性为特 点，在相对不流动中寻求增长。第三，银行贷款关注企业的现状、企业目前的资 金周转和偿还能力；而风险资本放眼未来的收益和高成长性。第四，银行贷款考 核的是实物指标；而风险资本考核的是被投资企业的管理队伍是否具有管理水平 和刨业精神考核的是高科技的未来市场。最后，银行贷款需要抵押、担保，它 一般投向成长和成熟阶段的企业，而风险资本不要抵押，不要担保，它投资到新 兴的、有高速成长性的企业和项目， 其次，风险资本是一种长期的( 平均为5 7 年) 流动性差的权益资本。一 般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的 成长不断地分期分批地注入资金。 第三风险投资家既是投资者又是经营者。风险投资家与银行家不同，他们 不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向 风险企业投资后，便加入企业的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提 供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。风险投资家在风险企业一 般持有3 0 左右的股份，他们的利益与风险企业的利益紧密相连。风险投资家不 仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、企业营销方案的建 立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加投资或创造资金渠道，甚至参与 企业重要人员的雇用、解聘。 第四，风险资本最终将退出风险企业。风险资本虽然是投入的权益资本，但 他们的目的不是获得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险 企业退出。退出方式有三种：首次公开发行；兼并收购或股本回购；破产清算。 显然，能使风险企业达到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。破产清算 则意味着风险投资可能一部分或全部损失。以何种方式退出，在一定程度上是风 险投资成功与否的标志。在做出投资决策之前，风险投资家就制定了具体的退出 策略。退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使风险投资 收益最大化为最佳退出决策。 第二节关于风险投资的基本要素分析 为了深化对风险投资的认识，以便于后面章节的讨论的研究，本文从以下六 个方面对风险投资的基本要素进行了分析。 一、风险资本 风险资本如第一节所述，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升 值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或购买股权兼 9 中日两同风险资本市场的比较研究 提供贷款的方式进入这些企业。风险资本的来源因时因国而异。在美国，1 9 7 8 年全部风险资本中个人和家庭资金占3 2 ；其次是国外资金，1 8 ；再次是保险 公司资金、年金和大产业公司资金，分别占1 6 、1 5 和1 0 0 , 6 ，到了1 9 8 8 年，年 金比重迅速上升，占了全部风险资本的4 6 ，其次是国外资金、捐赠和公共基金 以及大公司产业资金，分别占1 4 、1 2 和1 1 ，个人和家庭资金占的比重大幅下 降，只占到了8 。而在日本，风险资本只要来源于金融机构和大公司资金，分 别占3 6 和3 7 。其次是国外资金和证券公司资金，各占1 0 ，而个人与家庭资 金也只到7 1 。按投资方式分，风险资本分为直接投资资金和担保资金两类。前 者以购买股权的方式进入被投资企业。多为私人资本；而后者以提供融资担保的 方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。对于日本风险资本来源的讨论 还将在以后的章节继续进行。 二、风险投资主体 风险投资主体大体可以分为以下四类： 他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样，他 私人风险资本家们通过投资来获得利润。但不同的是私人风险资本家所投出的 资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本 风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资 风险投资公司 基余来讲行投盗这些慕会一般以有限合伙制为组织形式 这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险 产业附属投资公 投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常 主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业 司 附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行 评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报 这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速 天使投资人启动。在风险投资领域，这个词指的是企业家的第一批投资人。 汶些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来 三、投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有 权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增殖服务把投资 企业作大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现投 资回报。 四、投资期限 1 0 中口两国风险资本市场的比较研究 风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出，以实现增殖。 风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投 资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期 风险投资通常在7 1 0 年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。 五、投资对象 风险投资的产业领域主要是高新技术产业。如日本1 9 9 6 年至今风险企业的 投资对象中，i t 及其关联产业所占比重为3 9 2 ；其次是医疗保健产业，占1 7 6 ， 再次是一般产业和新能源产业，占1 9 6 ；然后是服务业占1 7 1 ，其余的总共 占6 2 2 。 六、投资方式 从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资，二是提供贷款或贷 款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入部分风险资本购买被投资企 业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增殖服务。 风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分批投入被投 资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转：第 二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这 种方式，一次投入后，很难也不愿意提供后续资金支持。 第三节风险资本和风险投资的风险分析 风险是指投资活动中人们不希望的后果出现的潜在可能性。风险投资高风险 的特点决定了风险投资的失败率极高。根据日本的风险统计概率是：5 很好， 1 5 一般，3 0 在两年内倒闭，5 0 两年后倒闭。由于风险投资所投资的风险企 业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、 生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，且来自于 多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体 的生存和发展。 一、技术风险 由于高新技术开发研究的复杂性，很难预测研究成果向工业化生产与新产品 转化过程中成功的概率，这是高科技投资中最大的风险来源。技术风险的具体表 现为：( 1 ) 技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的， 能否在现有的技术知识条件：下按预期的目标实现都是不能确定的。( 2 ) 产品的 生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进 行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。( 3 ) 技术寿命的不确定性。由于现 代知识更新的加速和科技发展的日新月异，致使新技术的生命周期缩短，一项新 中口两国风险资本市场的比较研究 的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的 技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。( 4 ) 配套技术的不 确定性。一项新的技术发明后，往往需要一些专门的配套技术的支持才能使该项 技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。 二、管理风险 风险投资中的管理风险是指风险企业在生产过程中因管理不善而导致投资 失败所带来的风险，主要表现在：( 1 ) 决策风险。即风险企业因决策失误而带来 的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于 高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损 失。( 2 ) 组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快， 如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构 落后的矛盾。成为风险的根源。( 3 ) 生产风险。预期的市场容量往往事先不能精 确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生 产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。 风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点，即公司的创始 人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术研发情有独钟， 但他们在管理上却不是行家理手或对管理的细节不感兴趣。在公司的发展初期， 由于公司规模较小，他们尚能管理好自己的公司，随着风险资本的进入，公司进 入了一个超常发展阶段，这时身为专业技术人员的公司创始人的管理能力已不能 适应公司快速发展的要求，他们在公司管理上的风险日渐突出，可能发生如上所 述的决策风险、组织风险和生产风险等。此时，通常的做法是，风险资本家与公 司的创始人一道从外面聘请专业的管理人员或职业经理人对公司进行管理。 三、市场风险 如果风险企业生产的新产品或服务与市场不匹配，不能适应市场的需求，就 可能给风险企业带来巨大的风险。这种风险具体表现在：( 1 ) 市场的接受能力难 以确定。由于实际的市场需求难以确定当风险企业推出所生产的新产品后，新 产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。铱星公司的破产，正是因为铱星技术没 有市场需求，技术没有市场性。( 2 ) 市场接受的时间难以确定。风险企业生产的 产品是全新的，产品推出后，顾客由于不能及时了解其性能，对新产品持观望、 怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之闻有一 个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。( 3 ) 竞争能力难以 确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企 业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺 乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还 中口两同风险资本市场的比较研究 可能危及这些企业的生存， 四、人材风险 伴随着知识经济时代的到来，人材因素在风险企业的作用变得越来越重要。 与传统技术企业相比，风险企业在劳动力需求的数量和结构上有较大的不同，由 于风险企业成长较快，且一般属于高度知识密集型的企业，其要求科技人员和劳 动力既快速增长又有较高的素质，因而形成高科技人材的相对短缺。高素质的管 理层通常是投资者考虑的最重要的因素。如果由于人事制度不合理，高级管理人 材容易流失，就会给企业带来致命的危险：同时，公司技术骨干的流动，也会使 整个企业的技术开发受阻，造成巨大的经济损失。 大名鼎鼎的天使投资人麦克琳于1 9 9 0 年联合其他的风险投资机构向哈斯廷 斯创立的纯软件系统公司投资了6 4 0 万美元，但是，由于公司主管销售的副总裁 一直没能打开局面，致使公司业绩停滞不前，先后更换了4 名副总裁也没能奏效。 最后，麦克琳亲自挑选了一名主管，才使公司的市场业务得到进展。1 9 9 5 年， 纯软件系统公司成功上市，麦克琳大获全胜。 五、特殊风险 在风险投资的过程中，还有一些由于社会的、政治的、经济的及自然的环境 变化所引起的风险。风险投资属于长期的股权投资，整个投资过程持续的时间比 较长( 一般为5 7 年) ，在这样长的时间内，风险投资所处的外部环境肯定会发 生巨大的变化，有可能给投资者带来灾难性的损失。这一风险的特点就是，对于 风险投资的参与者来讲是不可控制的风险。如1 9 9 7 年7 月东南亚融危机就曾给 我国的高新技术企业发展造成很大的影响。 从以上分析可以看出，要想确保投资资本的效益，就必须尽可能合理选择风 险管理技术和手段，制定好风险管理总体方案和行动措施，利用金融创新、制度 创新及管理创新来有效地激励创业家和风险资本家，有效地减少巨大的信息不对 称，并提供技术创新所必须的管理机制，尽可能减少、控制和消除存在于风险投 资中的各种风险。 中日两国风硷资本市场的比较研究 第二章中日两国风险资本的融资渠道对比分析 第一节风险资本融资来源的理论分析 在对比分析之前，简要的从理论层面上介绍一下创业融资的主要来源。各个 国家由于国情不同，创业资本的主要来源也各有不同，但总的来讲，可以归纳如 下： 来源简要描述 主要来自创业者亲朋好友的慷慨援助和被称为天使投资者的个体创 个人资本业投资家的投资。在日本这部分资本大约有二兆1 3 元，相当一部分投 到处于种子阶段的企业。 机构投资 主要包括养老基金、大学后备基金、各种非盈利基金会等，美国的法 规允许这些基金以一定的比例投资于创业资本，通常都投资于合伙制 者资金 的创业投资机构，日本也在逐步仿效。 国外的银行可以混业经营，为了培养未来的客户，银行愿意投资于有 银行资金潜在发展趋势的创业企业。这种方式在欧洲和日本都比较普遍，如日 本5 0 以上的创业资本来源于银行。 为追求理想的投资回报，保险公刮也为创业投资机构提供资金，在日 保险公司 本1 0 以上的创业资本来源于保险公司。 为扶植小企业发展，增加就业机会，日本的政府在预算中安排定的 政府资金 资金，引导创业投资的发展。 大型公司出于战略考虑，不少大公司设立子公司性质的创业投资公司或以合资 资本和联营方式投资于与自身战略利益有关的创业企业。 私募产业 通常投资于接近成熟的创业企业。 投资基金 这类基金是通过公开募集方式筹集资金，受政府有关法规的严格限 共同基金制，一般只投资于企业证券，并主要是上市证券。但也有一些共同基 金，拿出其基金总额的1 - 2 ，投资于未公开上市的企业。 第二节中日两国风险资本的融资渠道剖析 、我国风险投资的融资渠道现状 我国的风险资本来源状况有着自身的特点。目前，我国风险投资的资金来源 1 4 中日两国风险资本市场的比较研究 主要分为两个方面： 一是国外的风险资本。随着中国经济的发展和加入w t o ，国外的资金大量涌 入中国，其中风险投资基金非常活跃。1 9 9 2 年由美国1 0 g 公司和国家科委联合设 立的太平洋风险投资基金( 中国) 公司正式成立，投入资金超过1 亿美元。经过 几年的实践，该公司目前在我国的投资项目达3 0 多个。1 9 9 4 年，著名的创业投 资集团w i i g 在我国设立了华登中国基金，先后对四通利方、友讯科技、无锡小天 鹅等知名企业进行了投资。此外，中经合集团、高诚资产、美国科技投资有限公 司等风险投资机构也开始了在我国的风险投资活动。自1 9 9 5 年以来，先后有5 0 多家国外风险投资基金进入我国，基金资本额从1 9 9 1 年的1 8 亿美元升到1 9 9 7 年的3 6 1 亿美元。1 9 9 7 年1 2 月，世界一流的风险投资基金向亚信公司注资1 8 0 0 万美元。2 0 0 6 年上半年的统计数据显示，我国新筹集的1 3 3 0 1 亿元的风险资本 中，来自于海外的风险资本高达9 8 1 8 亿元，是国内资本的2 8 倍多。 图l 我国2 0 0 6 年上半年新筹集风险资本的来源分布3 相对而言是国内的风险资本。按照资金所占的比例，可以做以下的分类。 首先是金融机构。我国的金融机构承担了供应我国高新技术产业化风险资本 的任务，主要表现在两个方面：一是直接参与部分风险较小的高新技术项目投资， 尤其是在高新技术企业发展后期投资；二是替代政府职能建立科技风险贷款基 金，发放科技项目贷款。1 9 8 4 年中国工商银行率先开办科技开发贷款业务。此 后，银行业的科技开发贷款业务迅速增长，1 9 9 4 年为8 0 亿元。象许昌市的科技 信用社、沈阳的科技风险投资基金、中国经济技术投资担保公司的科技成果、工 业性实验担保业务等都是风险投资资金来源的又一渠道。据统计数据显示，2 0 0 6 年上半期新筹集的风险资本中来源于金融机构的资本有1 4 2 8 亿元，占总额的 4 1 0 1 。 中日两国风险资本市场的比较研究 第二是企业投资者。这里企业主要是指上市公司和大中型企业。在欧美科技 企业主导型的国家里，企业的研究与开发投入是风险投资来源的一条重要渠道， 特别是公司战略投资。我国的一些上市公司和大型民营高科技企业通过自筹资金 进行了大量风险投资和企业并购的尝试。如：中青旅于1 9 9 8 年斥资1 2 5 亿元， 投资专门从事高科技风险投资的北京科技风险投资有限公司。清华同方、同济科 技、联想、实达等大公司都以不同的形式参与风险投资。据统计数据显示，2 0 0 6 年上半期新筹集的风险资本中来源于企业集团的资本有1 3 6 亿元，占总额的 3 9 0 5 咿。 第三是政府财政拨款。在我国风险投资发展的初期，政府资金的一部分有必 要参与风险投资，以起到带头人的作用。目前来看，来自中央和各级政府的财政 拨款，国家科学基金、国家科技计划项目的资助资金，仍然是构成我国高新技术 企业种子基金的重要来源。1 9 9 5 年中央加地方财政对科技事业的拨款之和为3 8 6 亿元，占全国科技事业筹集经费总额达到4 3 6 6 ；2 0 0 6 年，建立财政科技投 入的稳定增长机制，全国财政科技支出1 2 6 0 3 8 亿元，较2 0 0 5 年增长2 6 2 ， 完成预算的1 1 0 2 ，其中，中央财政科技支出7 7 4 亿元，增长2 9 2 。例如，电 子信息产业发展基金创业投资于1 9 9 9 年由财政部和信息产业部共同启动，采取 股权投资方式对企业进行支持。8 年来，培育出中星微电子、天津巴莫、中科大 讯飞、北京软通动力等一批高新技术企业。截至2 0 0 6 年底，累计投资2 4 个项目， 投资金额2 6 6 亿元，目前所投资的股权价值为4 9 7 亿元，增值率8 6 8 ，取得 了良好回报。另据统计数据显示，2 0 0 6 年上半期新筹集的风险资本中来源于政 府的资本有6 5 3 亿元，占总额的1 8 7 6 。 图2 我国2 0 0 6 年上半年本土风险资本的来源分布5 二、日本风险投资资金的主要来源 1 6 中口两同风险资本市场的比较研究 根据日本中央大学的一项研究成果显示，目前日本风险投资基金( 投资事棠 组合) 的资本来源中最大的部分是大型实业企业的附属风险资本，大概占到总体 的4 7 ；其次是银行及其附属的风险资本，大概占到2 5 ；再次是来自于保险公 司的资金，占到1 2 ；其他的部分可以见下图。 图3 日本2 0 0 5 年风险资本来源分布6 和我国风险投资资本的来源比起来，可见我国和口本的风险资本结构上存在 着同样的问题。也就是说，不仅个人资本所占的比例相当的小，而且大学和研究 机构这类的技术创新主体也在风险资本来源中所占比重微乎其微。中国和口本一 样，风险资本都来源于那些本质上并不适合于风险投资的资本主体，因为如前所 述，银行资本和企业资本从特征上并不适于风险投资高风险的特性。 和我国风险投资资本的来源比起来，我国和日本的风险资本结构上还有一点 不同，那就是海外资本的比重。纵观我国的风险资本结构，半数以上来自于海外， 几乎成为我国风险资本市场的主要活动者( k e yp l a y e r s ) 。这与我国本土风险投 资意识薄弱，资本市场发展滞后有一点的关系，所以才导致国外资本摄取了大部 分的投资利得。这是个值得注意的问题， 第三节从比较分析的角度谈我国的风险资本融资渠道建设 笔者认为，我国建设我国的风险投资融资渠道，扩宽风险资本的来源是就是 要建立一个多层次的风险资本市场，这些层次可以清晰的分为以下几点： 首先，加强国家直接提供资金。国家投资的参与，既可提高风险投资的信誉， 增加投资者的安全感，以少量的启动资金带动大量民间资本投入，也可以化解、 分散市场风险，同时对资金投放产生导向作用。我国目前正处于风险投资发展的 初期，资金来源不足，人们对风险投资缺乏认识，信心不足，由政府直接创办风 中日两国风险资本市场的比较研究 险投资公司，不仅可为高新技术发展承担风险，而且通过树立成功的典范，体现 了政府对发展高新技术的重视，这种重视是实实在在的，这会激起整个社会对