（金融学专业论文）中国上市公司多元化经营对企业价值的影响.pdf

摘要 “企业选择多元化经营的模式是否增进企业价值”一直是中外学术界和实业 界共同关注的问题。本文在借鉴西方研究的基础上，结合我国的实际情况，探索 适合的实证方法来研究多元化对企业价值的影响，并且进行了符合中国国情的解 释。 本文首先从回顾了多元化和企业价值的相关理论，并分析了多元化可能给企 业带来的收益和成本：在此理论基础上，分别总结归纳了在以美国为代表的西方 发达市场和以中国为代表的新兴市场上企业多元化的实践过程，以及学术界对多 元化和企业价值之间的关系开展的实证研究。 然后，本文以沪、深两市2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年的上市公司为样本，采用统计分析 方法检验了多元化经营对企业市场价值和财务价值的影响，发现多元化企业的托 宾q 值显著地高于单一经营企业，剔除行业影响后的多元化上市公司的q 值相 比同等行业分布的加权q 值存在1 5 2 0 的溢价，而且中等多元化程度的企业有 着较高的溢价水平；而对财务指标的检验结果表明，公司多元化与否对企业的财 务绩效没有显著影响，进行行业调整后的财务指标溢价也无法通过非0 的显著性 检验。实证结果表明企业选择多元化的经营模式可以增进企业的市场价值，而并 未显著提高其财务价值。之后的案例分析分析了“东方明珠”十年间多元化发展 的动态过程，并研究了多元化战略对企业市场价值和财务价值的影响。 最后，本文从收益增进和风险分散两个角度解释了多元化对企业市场价值的 影响，认为企业选择多元化、集团化的发展战略更能适应发展中国家的制度环境， 增加了未来收益；并且在相对不成熟的资本市场上企业可以通过多元化经营部分 代替投资者来构造业务组合从而规避非系统性风险，从而多元化企业有着更高的 市场价值。 关键词：多元化、企业价值、行业调整法 a b s t r a c t d o e sc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o nc r e a t ev a l u e ? t h i si s s u eh a sc a u s e dw i d ep u b l i c c o n c e m b a s e do nt h ew e s t e r nr e s e a r c ha n dt h ep r a c t i c ei nc h i n a ，id e v e l o p e m p i r i c a l a p p r o a c ht os t u d yd i v e r s i f i c a t i o n se f f e c to nf i r mv a l u ei nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t a n dt r yt of i n dt h er e a s o n st h a tc a n e x p l a i ni tp r o p e r l y i nt h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e r , t h et h e o r i e so fd i v e r s i f i c a t i o na n df i n nv a l u ea l e r e v i e w e da n dt h eb e n e f i t so fd i v e r s i f i c a t i o na r ea n a l y z e da g a i n s tc o s t s b a s e do nt h e t h e o r i e s ，t h ed i v e r s i f i c a t i o np r a c t i c ea n de m p i r i c a lr e s e a r c hi nb o t hu s aa n dc h i n a a r es u m m a r i z e d t a k i n gs t o c km a r k e td a t af r o m2 0 0 1t o2 0 0 3o nas a m p l e ，t h ed i v e r s i f i c a t i o n s e f f e c t so nm a r k e tv a l u ea n df i n a n c i a lv a l u ea r et e s t e d i ti sf o u n dt h a td i v e r s i f i e d c o m p a n i e s qi ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h o s eo ft h ef o c u s e da n dt h ed i v e r s i f i c a t i o n p r e m i u m i sa sm u c ha s15 t o2 0 w h e ni tc o m e st or e t u r no n e q u i t yb e f o r et a x w h e t h e rt h ec o m p a n i e s d i v e r s i f yo r n o td o e sn o tm a u e r t h ec a s e s t u d ya l s os h o w s t h e r e l a t i o nb e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n df i n nv a l u e i nt h el a s tp a r tic o n t r i b u t eb e n e f i ti n c r e a s ea n dr i s kr e d u c t i o nt ot h ep o s i t i v e r e l a t i o nb e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n dm a r k e tv a l u e t h ed i v e r s i f i e df l r m st e n dt ob e m o r ea d a p t e dt ot h ei n s t i t u t i o n a lc o n t e x ti ne m e r g i n gm a r k e t t h e ym a ya l s oc r e a t e s h a r e h o l d e rv a l u eb yb u i l d i n gb u s i n e s sp o r t f o l i ot or e d u c er i s k p a r t l y i n s t e a do f i n v e s t o r si ni m m a t u r ei n f o r m a t i o n s c a r c em a r k e t k e yw o r d ：d i v e r s i f i c a t i o n ，f i n n v a l u ea n d i n d u s t r y - a d j u s t e da p p r o a c h 浙江大学硕上学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 1 导言 1 1 问题的提出 多元化作为企业的一种典型经营战略，长期以来受到实业界和理论界的广泛 关注。多元化对企业价值的影响是企业多元化理论中最为核心的一个部分，因为 它关系到一个基本问题：企业为什么要进行多元化。多元化与企业价值的关系既 是理解多元化的逻辑起点，也是判断多元化合理与否的根本标准。 战后，西方国家的企业普遍经历了专业化多元化归核化的循环过 程，到目前仅存在通用电气等少数几家成功的多元化企业。学者们对企业多元化 经营进行了深入的理论研究和实证分析，主流思想认为企业多元化经营会损害企 业的价值，产生多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。而与西方实业界和理论界 对多元化折价达成共识不同的是，中国的实业领域经历了专业化多元化 归核化多元化的过程：2 0 世纪8 0 年代末中国许多大中型企业纷纷走上多元 化发展之路以把企业做大做强，但这一期间大多数的多元化行为并未达到预期效 果；9 0 年代在不少企业经过“收缩战线”、“精简业务”之后，又开始了在新行 业的“试水”，多元化经营的趋势日益明显。相应的，中国理论界对多元化与企 业价值的关系仍存在广泛争议。 企业是否采取多元化战略以及多元化到什么程度，不仅与企业自身的发展规 律相关，而且往往与制度环境存在密切联系。中国企业的多元化发展有着其固有 的特点，并不能简单地套用国外结论。目前国内比较多的研究是从战略管理的角 度对多元化发展理论进行探讨，也有对多元化发展的实证检验，但少有从中国资 本市场条件出发研究企业多元化战略的选择。所以，本文基于国内外企业多元化 和专业化发展的现实选择，提出“多元化经营和企业价值之间存在什么样的关系” 这一命题，以我国上市公司为样本试图解释当前中国公司多元化经营对企业价值 的影响。 浙江大学硕士学位论文中国卜市公一j 多元化经营对企业价值的影响 1 2 研究内容 本文首先以沪、深两市2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年的上市公司为总体样本，分别以综合 类上市公司为多元化企业的样本，以经过筛选后的非综合类公司为专业化企业样 本，采用统计方法检验多元化经营对企业价值的影响，从市场价值和财务绩效两 个角度来验证企业多元化经营是否确实增进了企业价值。然后用典型案例分析企 业采取多元化战略的影响。具体来说，研究内容包括： 企业采取多元化经营方式对托宾q 值的影响 经过行业调整后多元化的q 值折价( 溢价) 综合类板块上市公司多元化的程度 溢价( 折价) 与多元化程度的关系 企业采取多元化经营方式对税前净资产收益率的影响 经过行业调整后多元化的财务折价( 溢价) 1 3 研究意义 多元化经营和企业价值关系的研究既是公司金融重要的实证领域，又是企业 战略管理的研究内容之一。尽管国外对此的研究已经较为成熟，但国内理论界尚 未得出相对一致的实证结果，也缺乏基于中国现实对实证结果的合理解释。本文 对上市公司2 0 0 1 年- - 2 0 0 3 年的实证检验将进一步充实这一领域的研究，做出企 业采取多元化战略到底增加企业价值还是减少企业价值的判断，并且把握企业采 取多元化发展战略的基本特征，确定对企业多元化产生影响的关键因素。 本文考虑到行业因素的影响，对多元化公司进行行业调整以计算多元化折价 ( 溢价) ，这一方法在国内还是首次采用，一定程度上弥补了已有研究方法在这 方面的不足。 1 4 研究方法 本文在研究过程中借鉴了国内外的实证方法，首先采用统计方法分别检验了 多元化与托宾q 值、多元化与财务指标之间的关系以及不同的多元化程度对企业 价值的影响，然后用典型案例分析企业采取多元化经营的作用，最后比较案例分 浙江大学硕士学位论文中国卜市公司多元化经营对企业价值的影响 析和实证分析的结果得出本论文的结论。本文具体采用了回归分析、单因素方差 分析( o n e w a ya n o v a ) 、单一样本t 检验( o n e s a m p l ett e s t ) 及表格图形等 定量分析方法进行实证检验，同时也采取了案例分析等定性的分析方法。 1 5 创新之处 本文的创新之处主要体现在研究方法上。国内学者对多元化和价值的研究主 要是考察企业多元化程度或类型与财务绩效之间存在着什么样的关系。财务绩效 是对企业业绩最为直观的反映，因其客观性、易获得性而被广泛采用。但企业的 财务绩效并不完全等同于企业价值，一方面财务绩效对企业价值的度量在时间上 存在滞后性，即某一时期的经营成果和某一时点的多元化程度在时间上是不匹配 的。例如某公司采取了向某一行业多元化发展的战略，这一产业布局的变化会立 刻反映在股票价格上，而对企业财务绩效的影响需在以后较长的时期里才能逐步 体现出来。财务绩效的缺点还在于难以反映为获得这一业绩企业承担的风险水 平。为克服财务数据的不完善之处，本文引入了国外普遍认可的托宾q 值，q 值是企业的市场价值( 权益资本的市价与债务资本的账面价值之和) 与重置价值 之比，这一指标可以充分体现市场对企业发展战略的认同程度，更具有前瞻性， 同时企业需要承担的风险也会以折现率的形式在市场价值中有所反映，但这一指 标的不足在于易受股价非正常波动的影响。所以，为了克服两类指标各自的不足， 本文同时采用了财务收益和托宾q 值为指标、分别从经济效益和市场预期两个 角度来衡量企业价值，并通过比较分析的方法判断多元化经营和企业价值的关 系。 另一方面，国内已有的研究从财务绩效的角度来衡量单一化经营和多元化经 营孰优孰劣时，普遍以多元化程度为自变量对财务绩效作回归，未考虑行业因素 的影响( 朱江，1 9 9 9 ；张卫国等，2 0 0 2 ；雷良海，杜小娟，2 0 0 3 ；徐康康，2 0 0 3 ) ， 这是因为对处于特定行业的企业能够抵减行业平均收益率以计算超额利润率，而 对在多个行业开展业务的多元化企业难以进行适当的行业调整。这样在以多元化 程度为自变量对财务绩效进行回归的过程中就存在着一个隐含假设多元化 企业的行业分布是等同于上市公司总体的分布的，但这一假设并非绝对成立，现 有研究已经初步证明多元化企业往往较多偏好于房地产、制药等朝阳行业。行业 浙江大学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 的不同，必然导致基本回报率的差异。如果简单地比较多元化企业和非多元化企 业的财务业绩，而忽略行业因素对业绩的影响，容易引起研究结果的偏差。所以， 本文运用行业调整法剔除多元化企业的行业因素，以较为精确地衡量多元化经营 带来的是溢价还是折价。 1 6 基本框架 基本框架如图1 1 所示。 第一童 l 介绍研究问题的由来、研究内 容、研究意义、研究方法等基本 导言 内容。 1r 第二章回顾已有的理论和国内外的实 相关文献回顾证研究。 1r 第三章说明样本的选择和指标测量，采 实证研究用统计方法分析样本数据，并对 统计结果进行讨论和分析。 1 r 第四章选取典型案例分析上市公司选 案例分析取多元化经营战略对企业价值 的影响。 1r 第五章总结本研究的主要发现，指出 研究总结研究中的不足和未来的研究展 望。 图1 1 基本框架 4 浙江人学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 2 相关文献回顾 这一章分为两个部分回顾了与多元化相关的文献及已有的实证研究成果。第 一部分着重梳理多元化战略的理论体系，对管理学派、新制度经济学派及公司金 融学者提出的多元化的动因进行了归纳和总结，并在此基础上分析多元化的成本 和收益，为多元化对价值的影响提供解释依据。由于发达国家和发展中国家在市 场发育程度、制度环境等方面存在根本性差异，所以在第二部分区分了以美国为 典型代表的西方发达国家市场和以中国为代表的新兴市场，分别回顾了在两个不 同类别的市场上企业多元化实践的发展过程以及学术界对此开展的实证检验。 2 1 多元化和企业价值的理论基础 2 1 1 多元化的相关理论 2 1 1 1 多元化的含义 自5 0 年代开始，多位学者试图对多元化( d i v e r s i f i c a t i o n ) 进行定义。最早， a n s o f f ( 1 9 5 7 ，1 9 6 5 ) 认为多元化是企业用新产品去开发新市场，他强调了企业的 多元化行为而非状态。美国学者g o r t ( 1 9 6 2 ) 指出多元化是指企业产品的市场异 质性( h e t e r o g e n e i t y ) 的增加，强调所谓的市场异质性不同于同一产品的细微差 别化，它指的是跨行业的产品或服务的经营行为。b e r r y ( 1 9 7 5 ) 定义多元化是企 业经营行业数的增加。此后，p i t t s 和h o p k i n s ( 1 9 8 2 ) 用业务( b u s i n e s s ) 代替行 业( i n d u s t r y ) 将多元化定义为氽业在不同业务领域同时经营的程度，从而提高了 对多元化度量的主观判断。之后的g o o z 、a l l e n 以及h a m i l t o n ( 1 9 8 5 ) 强调了多 元化的多维持点，认为多元化是一种企业支撑点的分散( s p r e a dt h eb a s eo fa b u s i n e s s ) 以获得持续增长并减少总体风险的方法。 在此基础上，我们为多元化做如下的定义，即是指企业跨越一个以上行业生 产产品或提供服务的经营方式或拓展行为。它具有静态和动态两种含义，前者指 浙江大学硕士学位论文中国f 二市公司多元化经营对企业价值的影响 一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者指一种 向新的产业拓展的行为，即成长行为，一般通过内部发展或者对外并购达到。多 元化主要是从企业的经营结构角度进行定义并衡量的，企业的组织结构、技术结 构也会随着业务范围的扩展发生变化。 本文主要运用2 0 0 1 2 0 0 3 年的截面数据探讨多元化经营方式对企业价值的 影响，即静态含义的多元化；同时，在案例研究部分集中考察东方明珠上市公司 在1 0 年之间的多元化拓展的行为，兼顾了动态的含义。 2 1 1 2 多元化的动因 企业为什么会选择多元化经营这种模式? 多元化经营和专一经营有何不 同? 多元化的作用何在? 对于这一点，管理学派、新制度经济学以及公司金融的 研究学者给出了各自的解释。 管理学派企业发展战略的观点 7 0 年代起企业战略的概念被提出并应用于企业管理。企业的经营范围及其 发展方向是企业战略制定的重要内容，企业的发展战略决定了企业成长的未来方 向。a n d r e w s ( 1 9 7 0 ) 认为，企业战略是由企业的各种目标交织构成的独特模式 以及实现目标的主要政策与计划，它们将明确企业现在与未来的经营领域及类 型。a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 认为，企业战略本质上是一组对企业行为予以引导的决策准 则，由产品与市场范围、竞争优势、协同效应以及成长向量组成；其中产品与市 场范围的选择涉及到产品、市场的跨度问题，成长向量即对企业发展和成长方向 的选择，包括市场渗透、市场开发、产品开发和多元化经营等。k o t t l e r 则把企业 战略归为密集型发展、整体发展、多元化发展战略三类。所以，企业成长模式在 此主要体现为战略的选择，成为企业战略体系的核心内容，而多元化战略是企业 发展战略的重要组成。管理学家p o t e r 在竞争优势中对多元化战略给出全局 性的解释对于企业而言，竞争战略的选择由两个中心问题构成：一是由产业 长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力，并非所有的产业都能提供均等 的持续盈利机会：二则是决定产业内相对竞争地位的因素。对于企业而言，当所 处产业发展前景不佳、整体利润水平持续降低的时候，就有可能被其他盈利机会 较多的行业所吸引，从事新行业的产品生产或服务提供。产业或行业的盈利水平 6 渐江大学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 和成长水平的非均衡性决定了企业将采取多元化的战略。 管理学派从战略发展角度强调了多元化战略在企业成长过程中的作用。企业 成长包括质与量两方面的内容。质的成长指企业结构特征的发展与创新，而量的 成长主要指企业规模的增长，两者互为促进，互为条件。企业机构特征由经营结 构、组织结构、空间结构、技术结构组成，经营结构的成长变动出于质的成长的 核心地位。所以在定义企业的成长模式的时候，主要基于企业经营结构的发展变 化而进行的。企业的成长模式主要有3 种：( 1 ) 扩大原有产品产量( 数量、规格、 品种) 的规模型成长，量的维度上的成长；( 2 ) 购买上游、下游企业，扩展生产 链，纵向成长；( 3 ) 在新的行业从事新的业务，即多元化成长。企业的成长，一 般通过企业投资决策所引起的业务扩张而造成成长。当企业选择哪一种成长模 式，并且付诸实施，企业就进行了相应的战略管理。所以管理学派认为，企业的 多元化战略是企业对成长模式的选择。 新制度经济学派企业成本的观点 新制度经济学运用交易成本的概念来说明企业制度的起源，进而研究了企业 的扩张边界、制度结构和契约关系。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 认为企业的显著标志是对价 格机制的替代，市场机制和企业组织内部协调机制都有成本，企业可以不断扩张、 成长直至企业内部组织一笔额外交易的成本等于通过在公开市场上完成同一笔 交易的成本或在另一个企业中组织同样交易的成本为止。新制度经济学家打开企 业这一“黑箱”来研究其性质，从另一角度解释了企业为什么实行多元化。该理 论指出成本因素是决定企业采取多元化的根本原因，从而把企业的战略行为列于 交易成本的新制度经济学框架之下进行考虑如果企业利用现有的资源，可以 在保证基本利润率的前提下比公开市场出售价格更低成本地生产产品或提供服 务，企业就有了进入新行业、开展多元化业务的动力。企业是否开展多元化经营 以及多元化到哪一程度就取决于把交易纳入企业内部和外部的成本的比较，内部 资源和外部市场条件都会对企业多元化经营造成影响。 公司金融学家市场力量、资源优势和代理成本的观点 在公司金融领域，三种理论观点用于解释企业多元化的原因市场力量、 资源优势和代理成本。前两者都符合企业利润最大化的原则，而代理成本则是从 管理层的角度提出，有着更多的人为因素。 浙江大学硕士学位论文中国l 市公司多元化经营对企业价值的影响 第一种观点把市场力量作为企业多元化的动机。企业选择多元化经营、进行 扩张，可以产生集群力量，通过以下三种途径形成垄断、降低竞争程度：一，以 一家公司的利润来支持另一家下属公司低价倾销策略的交叉补贴 ( c r o s s s u b s i d i z a t i o n ) ；二是在多个领域业务有重合的大企业通过谈判来交换 利益以减少竞争的互相串通( m u t u a lf o r b e a r a n c e ) ；三是互惠交易，大企业通 过互购产品以排挤小竞争者。多元化是在个别市场企业市场力量的作用体现。为 了取得跨越多个市场的力量，一个企业需要首先加强在单个市场的力量。换句话 说，如果一个企业在单个市场无显著地位，叠加起来也不会有集团力量。在这种 假设下，从企业个体的角度来看多元化可以增进企业的价值。 资源优势理论认为企业会利用在生产性要素方面的超额能力进行多元发展， 这样的资源往往和企业的生产经营活动共生，难以识别或分离，所以只要企业多 元化可以更好地利用未充分使用的资源，企业就会有动机去扩张。我们会发现企 业已有资源或能力的行业转移性和通用性越好，企业往往越倾向多元化。这时将 产生规模经济，由此多元化企业是组织经营活动的一种有效形式。 8 0 年代产生了很多有关公司经营范围以及控制权更迭的讨论，许多金融学 家开始运用代理成本理论来解释企业的多元化并购活动。在理论探讨中，往往将 多元化和企业的生命周期结合起来，认为成长中的企业具有较多的再投资机会， 而企业一旦成熟缺乏良好的市场机会，只能将富裕的现金流投向分布越来越广泛 的其他行业，而非以股利或回购的形式发还给股东。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 用自由现金 流来解释这一情况，“并购是管理层花掉现金而不需将其发放给投资者的重要途 径。所以，自由现金流理论可以说明有着较强负债实力和大量自由现金流的企业 的管理者为什么往往倾向于进行低回报甚至损害企业价值的并购。自由现金流理 论指出多元化将产生较低的总价值。”“”管理层多元化的动机可以具体分为以下 几个方面：一，公司管理层往往具有建立“企业帝国”的意愿，从中提高个人的 经济报酬( j e n s e n 和m u r p h y ，1 9 9 9 ) 、权利以及声誉( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；二，管 理者也可能促使企业向需要其个人特定才能的多元化方向发展，使得自己在公司 的地位得以稳固( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 0 a ，b ) ；三，管理层还可以通过多元 化经营来减少企业总风险，从而规避个人的就职风险，而完全可以通过调整所持 口“j e n s e n ，mc ，“a g e n c yc o s t so f f r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c e , a n dt a k e o v e r s ，”a m e r j c a j le c o n o m i cr e v i e w , m a y1 9 8 6 ，7 6 p 3 2 8 8 浙江大学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 股票组合来分散风险的股东并没有从中收益。a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 做出大量多元 化兼并往往根源于管理层提高个人人力资本的意愿的推论。这样的多元化往往咀 损害企业的价值为代价。 综上所述，管理学派从发展战略角度考虑多元化对于单个企业的作用，新制 度经济学家由企业的定义推断企业多元化的边界，而公司金融的研究者更多从实 证的角度研究多元化对企业价值的影响，形成了在各自逻辑框架下对企业多元化 动因的解释，互为补充。本文将主要沿袭公司金融的逻辑框架来分析多元化经营 和企业价值的关系。 2 1 2 企业价值的相关理论 传统意义上，企业价值是指构成企业的各个战略经营单位的现值之和，它是 反映企业整体实力和竞争能力的重要标志。人们对企业价值的认识经历了一个不 断深化的过程，价值管理被认为是2 0 世纪8 0 年代以来的主流管理思想，价值管 理思想也被逐渐引入西方国家的企业管理实践中。企业价值成为制定、选择和实 施企业战略和评价竞争优势的重要标准，进而“企业价值最大化”成为企业的经 营管理决策的重要目标之一， 方芳等人( 2 0 0 3 ) 年对西方国家企业估价理论的发展演变进行了集中的阐述。 企业估价理论的思想源于2 0 世纪初f i s h e r 的资本价值论，f i s h e r ( 1 9 0 7 ) 分析了 利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，形成 了完整而系统的资本价值评估框架。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在资本成本、 公司理财与投资理论一文中对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进 行了深入研究，阐述了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，标志 着现代企业价值评估理论的建立；1 9 6 1 年两人又总结了企业价值评估的4 种方 法：现金流量贴现法、投资机会方法、股利流量法和收益流量法。2 0 世纪5 0 年 代以来，资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 指明了风险和收 益的对应关系，使得精确估计企业的资本化比率成为可能，现金流量贴现法 ( d c f ) 的准确性大大提高，从而逐渐成为人们普遍认同的主流方法。此后， m y e r s ( 1 9 7 4 ) 提出了调整现值法以弥补现金流量贴现法的不足，b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的期权定价模型以及r o s s 的多因素模型建立了一些特殊情况下的估价 浙江大学硕上学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 方法，成为现金流量贴现法的重要补充。 王小荣和张俊端( 2 0 0 3 ) 将价值评估方法划分为三大类：成本法( c o s t a p p r o a c h ) ，从历史成本的角度评估企业价值；市场比较法( m a r k e ta p p r o a c h ) ， 从目前市场价格的角度评估企业的价值；收益法( i n c o m ea p p r o a c h ) ，从未来收 益的角度评估企业的价值。其中后两种方法在实践中较为常用。国际上普遍采用 的相对估价法是把企业内部的财务指标或比率与市场上可比公司的比率进行比 较而得出企业价值，就是市场比较法的一种方法，例如计算行业平均市盈率 ( p e ) 、价格账面比率( p b v 模型) 、价格销售收入比率( p s ) 来衡量企业价值。 现金流量贴现法( d c f ) 是收益法的一种，它通过把企业未来预计的现金流按照一 定的折现率折算为评估日的现值以确定企业价值，有f c f f 模型( f r e ec a s hf l o w o ff i r mm o d e l ) 和经济附加值模型( e v am o d e l ) 等。 由于企业价值是制定、选择并实施企业战略和评价竞争优势的重要标准，所 以研究企业多元化对企业价值产生什么样的影响可以为探讨企业是否应该采取 多元化战略、开展多元化经营提供判断依据和实证支持。在第三章第一节研究框 架设计中将继续探讨在实证研究里如何度量多元化企业的价值。 2 1 3 多元化对企业价值产生影响的途径 以上回顾了多元化和企业价值的相关理论，下面进一步探讨多元化如何对企 业价值产生影响。 企业的利益相关者有股东、管理层、债权人以及普通职员等利益群体，他们 对多元化往往有着不同的态度，所以我们在判断成本收益时沿袭了西方国家传统 的股东保护观点，从股东利益的角度来分析多元化对企业价值产生影响的几个途 径。 多元化企业主要从以下几个方面获得收益 首先，多元化企业可以实现对某些资源的共享，从而节约单位成本。比如， 设备和原料的共享可以获得范围经济；知识和经验的共享可以促进创新活动、增 加知识存量。尤其是某些情况下，企业的知识、技能是黏状( s t i c k i n g ) 的，与 企业共存而难以单独分离，企业采取多元化战略可以充分利用这部分黏状知识。 所以，企业已有资源或能力的行业转移性越好，企业往往越倾向多元化。这种收 l o 浙江人学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 益主要适用于相关多元化的情况。 其次，多元化企业可以产生协保效应。多元化企业中现金流量相关度较小的 不同业务单位能够产生协保效应( c o i n s u r a n c ee f f e c t ) ，从而降低企业未来现金 流量的波动，这将有助于提高多元化企业的负债能力。而在某种程度上负债能力 的提高将增加企业价值，也就是说，多元化经营是企业价值增加的一个源泉。 第三，多元化企业会形成内部资本市场，多个业务单元的现金流为企业在内 部资本市场上融资提供了可能。根据“优序融资理论”( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ”“，由于信息不对称企业内外部对于投资项目有着不同的评价，管理者不愿发 行被市场低估的股票，从而完全通过外部资本市场难以筹集到支持每个具有正净 现值的项目的资金。而一个多元化企业的总部通过将资金由发展机会有限的业务 单位转移到能创造企业价值的业务单位，节约了这一由信息不对称带来的成本。 通常情况下，内部市场权益资本融资较外部资本市场融资的成本低，通过内部市 场融资企业既避免了公开发行证券的交易成本，同时也避免了发行证券过程中产 生的信息不对称问题。而且，相对于外部市场融资，内部市场融资使得企业管理 者能够行使更大的项目选择决策权，当企业管理者拥有更多的信息，他们能够在 项目选择上做得更好，从而增加企业价值。 最后，多元化企业可以将原有经营管理模式复制到新建企业，减少在产品、 劳动力、资本市场失败的可能性，这一点在成功的经营机制和先进的管理经验稀 缺的发展中国家尤为重要。新兴市场往往缺乏既具有先进管理经验又适应本土化 经营的企业家人才，多元化扩张是充分利用其综合才能的一个重要方式。 多元化经营带来的成本 第一，从代理理论的角度看多元化是管理层追求其自我利益的结果，而这是 以股东利益的损失为代价的。管理层通过多元化来提高他们的报酬、能力和特权： 通过一些需要他们特定技能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位；也通过 悼】j m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 建立了发行投资决策的均衡模型来分析企业的资本结构问题，创建了“优序融 资理论”，认为一方面有关企业新的投资项目的私人信息不能泄漏给其他竞争者，否则会降低投资项目的净 价值，信息传递的成本阻碍了信息传递：另一方面管理者人力资本中特有的组织管理知识使其拥有对公司 价值更多的信息。当企业存在一个净现值为正的项目需要融资时，代表老股东利益的管理者通常不会发行 新股把投资收益转移给新投资者，因为理性的投资者知道企业的行为方式后就会低估企业发行昀股票，如 果对新股的低估过大，以致新股东的得益大于投资项目的净价值，管理者就会放弃这个项目。在此基础上， “优序融资理论”基本观点是：与外部融资相比，企业更偏好内部融资；红利发放具有粘性，不能通过减 少红利分派来筹集资金：如果需要外部融资，企业会首先发行最安全的证券，如无风险负债，其次是有风 险负债、可转换证券，最后才是股权；企业的资本结构是外部融资累积性结果的反映。 1 1 浙江人学硕士学位论文 中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个 人的投资组合来降低自身的风险。另外，当企业存在多余的或者自由现金流量时， 经理层往往会倾向于过度投资，而多元化企业的内部资本市场也为过度投资提供 了便利。同时，多元化企业的股票期权效力会减弱，因为多元化企业权益价值只 是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对其所在业务单位有相应 的直接影响力，所以多元化企业内部的权益安排减弱了期权的激励作用，使得代 理问题更加严重。 第二，从信息经济学的角度来看，多元化企业普遍规模庞大，业务复杂且存 在异质性。这一方面向企业高层管理者提出了较高管理才能的要求，另一方面也 加深了企业总部同业务部门之间信息不对称的程度。 所以，企业多元化从以上几个途径对企业价值造成影响，而判断多元化的综 合影响是正向还是负向的关键是判断多元化经营的收益可否抵减成本，并超过后 者。如果收益大于成本，多元化会增进企业价值；如果收益无法抵减成本，则是 价值的损失。 2 2 企业多元化的实践过程和实证研究的回顾 上一部分回顾了多元化和企业价值的相关理论以及多元化给企业带来的成 本和收益，对理论体系进行梳理；这一部分将归纳企业多元化实践的发展过程以 及学术界对此开展的实证研究，为本文的实证研究和理论探讨提供借鉴。 2 2 1 西方发达国家的实践过程和实证研究 2 2 11 企业多元化的实践过程 从战后至今，美国市场上公司战略经历了一个由相对集中向多元化演变、又 重新归核化的过程。下表描述了美国财富5 0 0 强企业的多元化状况 浙江大学硕士学位论文中国卜市公司多冗化经营对企业价值的影响 美国财富5 强企业多元化状况的分布比例( 单位：) l 挂1 资料来源：据r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 、m a r k i d e s ( 1 9 9 3 ) 整理 根据美国财富5 0 0 强企业多元化和归核化的演进，可以看到1 9 4 9 1 9 8 7 年 近4 0 年间多元化的演变趋势 1 9 4 9 年一1 朔7 年近帅年间的演变趋势 资料来源：m a r k i d e s ( 1 9 9 3 ) 由上表可知，采取多元化战略的公司6 0 年代比5 0 年代增加了3 个百分点， 到了8 0 年代急剧下降至8 5 ：而归核化战略在7 0 年代之前还非常少见，8 0 年 代则采取归核化战略的公司增至样本数据l 5 的比重。4 0 年间多元化的趋势经历 了一个巨大的转变。 在美国为代表的西方国家，企业多元化发展过程大致可以归纳为3 个阶段： 第一阶段：分部化阶段。 5 0 年代，随着战后经济的全面复苏和战后“黄金时代”的到来，美国备大 公司业务持续扩张，原有的职能组织已无法管理规模日渐庞大、业务日渐复杂的 公司，所以公司开始引入分部或者事业部结构，实行分权化管理，由此产生了大 量的分部化( d i v i s i o n a l i z a t i o n ) 的多业务公司。在这类公司里，把日常业务的管理 职责与公司战略和资源分配的职责分离开来，事业部一级的管理层进行日常业务 的管理，公司总部则负责制定公司战略、分配资源。 在此之前，跨行业经营的公司为数不多，并把多个业务同时放在单一层次的 【拄1 1 r e m e l t ( 1 9 7 4 ) 提出专业化比率( s r = 企业主要业务行业销售额，销售总额) 、相关率( r r ；虽大一组 以某种方式相互关联的业务的销售额，全部业务的销售总额) 来划分多元化经营方式。其中，s r ， 0 9 5 为 单一型企业，0 7 0 吨s r o 9 5 为主导型企业，s r o 7 0 并且r r 0 7 0 为相关型企业，s r o 7 0 并r r o 7 0 为无关型企业。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 企业内经营；而分部或事业单位等业务单元的引入，则建立“总部分部”的 双层管理框架，为日后多元化战略的顺利实施提供了组织基础。这个时期公司业 务范围的多元化是相对被动的，多元化处于初始阶段。 第二阶段：多元化阶段。 6 0 年代到8 0 年代初期，是美国企业通过多元化战略积极谋求公司成长的阶 段。6 0 年代以来，各行业的公司普遍认为在协同效应和一般管理技能的基础上 实施多元化战略可以实现公司成长、创造价值。一方面，各种业务往往可以共同 使用企业的营销渠道、管理能力、研发水平等资源，将形成协同效应，这为多元 化提供了价值创造的前提条件：另一方面，理论界和公司相信管理技能具有一般 性、通用性，职业经理人可以将其管理才能应用于各种业务领域，这为多元化的 业务提供了足够人力支持。 7 0 年代开始的低增长、高通胀以及更为激烈的市场竞争取代了6 0 年代的良好 经济环境，多元化公司开始面临业绩问题。人们开始反思多元化企业的资源分配 效率，引入业务组合规划( p o r t f o l i op l a n n i n g ) 技术，在共同框架内比较不同的 业务并进行资源的分配。到1 9 7 9 年，财富5 0 0 强中有4 5 的公司采用了某种形式 的业务组合规划技术。这一技术从根本上来说是对多元化战略的补充和改进。相 应的，6 0 年代末7 0 年代初在美掀起了不相关业务并购的热潮( r a v e n s c r a f t 和 s c h e r e r ，1 9 8 7 ) ，企业之所以投身于不相关的业务很大程度上为反托拉斯法执行 的驱动，而这一法令直到8 0 年代才有所放松。这一阶段并购的业务多在后来被重 新剥离，尤其在业务与企业的核心业务关联性不大的情况下。 第三阶段：归核化( f o c u s i n g ) 阶段。 2 0 世纪8 0 年代之后，公司多元化可以增加企业价值的观念受到了理论和实 践的广泛怀疑。实证研究证明大型企业的多元化往往损害了公司的价值，形成了 多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) ；而敌意收购者接管多元化企业后，可以从分 拆企业、公开出售中获得巨额利润，这一市场活动成为企业多元化的反向作用力。 这一期间，公司普遍通过剥离、重组活动使得业务重新归核化( r e f o c u s i n g ) ，尤 其在8 0 年代中期至末期的并购浪潮中，各大公司纷纷剥离非核心业务进行出售， 同时购入与核心业务相关的部分，这一浪潮被视作向公司专业化的回归( r e t u r n t o c o r p o r a t es p e c i a l i z a t i o n ) ，是对6 0 年代过度多元化的纠正。此时财富5 0 0 强中多 1 4 浙江大学硕士学位论文中国上市公司多元化经营对企业价值的影响 元化公司的比例已从1 9 7 4 年6 3 下降至1 9 8 7 年的4 1 。 p e t e r s 和w a t e r m a n ( 1 9 8 2 ) 在追求卓越中的话代表了当时学术界的普遍 观点“成功的公司并不进行广泛的多元化，它们倾向于在特定的产业进行专 业化经营，并有意识地将主要精力放在他们最擅长领域的知识和技能改进上”。 9 0 年代中期以来，业界关于多元化战略和绩效之间的关系基本上达成了相 对一致的观点：对于大多数公司而言，多元化会损害公司的价值。通用电气、汉 森和库柏等仍在多个产业中开展经营的公司成为例外。这个时候，核心竞争力、 持续的公司战略被作为决定公司多元化组合的关键因素。核心竞争力的形成与维 护被视作公司战略制定的基础：公司组合不应被简单地视为是一组业务的组合， 而应当看作是竞争力地集合；管理者应确保各组成部分来源于其核心竞争力，并 对公司试图建立和利用的这种竞争力有所贡献。 2 2 12 实证研究回顾 2 0 世纪7 0 年代末开始，西方许多多元化企业遇到经营问题，引起了企业界 和学术界对多元化战略的反思。西方学者对多元化和企业价值的关系进行了大量 的实证研究，就此“理论界、管理顾问以及投资银行家达成一致的意见：多元化 企业将损害价值。，f “】一系列的研究证明了这一结论：多元化企业通常有着较低 的托宾q 值【注列；它们与具有相同业务构成的单一经营企业的组合价值相比有近 1 5 的折价【注列；它们面临很大的通过重组被分拆的可能性，这一可能性随着折 价程度的增大而增加【注4 】：市场通常对公司集中度加强的消息有正向反映陋5 1 。 早期有关多元化实证是作为标准产业组织研究的一部分进行的，这些研究检 验了企业绩效和一些产业构成的变量的关系，这些变量有行业集中度、行业增长 率、企业规模以及多元化程度等因素。在这些研究里，绩效以股东回报率、投资 回报率等财务指标来衡量。检验时企业的多元化程度往往以h 指数来度量，这 s c h a r f s t e i u ，d s1 9 9 8 “t h ec o n s e n s u sa m o n ga c a d e m i cr e s e a r c h e r s ，c o n s u l t a n t s ，a n di n v e s t m e n t b a n k e r si st h a td i v e r s i f i e df i r m sd e