（金融学专业论文）中小板公司治理模式的实证研究.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代初，公司治理这一术语正式出现在英文文献中。在我国，随着 改革开放和经济发展，金融市场日趋完善，公司治理问题也日益成为监管机构、 经济学界、法律界和新闻界关注的焦点。完善公司治理结构，寻求适合本国国情 的公司治理模式是企业提高经营绩效和增强竞争力的关键所在。 由于各国传统文化、经济制度、市场环境、法律体系及其他条件的不同，公 司治理模式也不尽相同。本文在比较分析当前国际主流的公司治理模式的基础 上，围绕我国上市公司中最具有活力的板块一中小企业板进行研究。根据我国资 本市场的实际情况，并结合控股股东、股权集中度、内部治理、外部治理等特点， 将中小企业板公司分为家族主导型，法人主导型和政府主导型三种类型。在此基 础上，本文以2 0 0 6 年底之前在深圳中小企业板上市的公司作为研究样本，具体考 察我国中小企业板上市公司三种不同治理模式与公司绩效之间的相关关系。 通过实证分析我们发现：中小企业板上市公司的第一大股东持股比例与公司 绩效呈负相关关系；第二到第十大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系；董事 长和总经理两职位合一对公司绩效没有影响；高管人员持股与公司绩效正相关。 对于三种不同的公司治理模式，法人主导型公司股权集中度比较分散，股权制衡 度起到一定作用，且多采用股权激励，是比较理想的公司治理模式。反之，家族 主导型与政府主导型公司普遍存在控股股东持股比例过高，大股东决策家长化， 其他股东对大股东制衡效果不明显，且都较少采用股权激励等公司治理机制的不 完善。本文最后还指出目前中小企业板上市公司存在的一些治理缺陷，并提出相 应的对策建议，这对完善我国中小企业板上市公司治理模式，提高公司绩效有一 定的参考意义。 关键词：中小企业板；公司治理模式；公司绩效；实证研究 a b s t r a c t i nt h ee a r l y19 8 0 s ，t h et e r m c o r p o r a t eg o v e r n a n c e w a sp u tf o r w a r do f f i c i a l l y i ne n g l i s hl i t e r a t u r e a st h ei m p l e m e n t a t i o no ft h er e f o r ma n do p e n i n gp o l i c ya n d t h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，c h i n a sf i n a n c i a lm a r k e ti sm o r ea n dm o r ef u l l f l e d g e d ， a n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei s s u e sh a v eg r a d u a l l yg a i na t t e n t i o nf r o mr e g u l a t i o n i n s t i t u t i o n s ，e c o n o m i c s ，l a y e r sa n dt h em e d i ai nc h i n a i no r d e rt oi m p r o v eb u s i n e s s p e r f o r m a n c e a n di n c r e a s e e n t e r p r i s ec o m p e t i t i v e n e s s ，s e e k i n g ac o r p o r a t e g o v e r n a n c ep a t t e r n sb a s e do nt h es i t u a t i o no fc h i n ai sv i t a l m a n yf a c t o r s ，s u c ha st r a d i t i o n a lc u l t u r e ，n a t i o n a le c o n o m i cs y s t e m ，m a r k e t e n v i r o n m e n t ，l e g a ls y s t e ma n ds oo n ，w i l ls h a p et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n s b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ei n t e r n a t i o n a ll e a d i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e l s ，t h i s p a p e rf o c u s e so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n so ft h es m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s t h e m o s td y n a m i c e n t e r p r i s e s i nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n aa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，s h a r ec o n c e n t r a t i o n ，i n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c e ，t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n s o fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sc a nb e d i v i d e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ：f a m i l y c o n t r o l m o d e l ，l e g a l l e a d i n gm o d e l ，a n d g o v e r n m e n t - d o m i n a t e dm o d e l o nt h i sb a s i s ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ec o m p a n i e s w h i c hw e r el i s t e do nt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r db e f o r et h ee n d o f2 0 0 6 ，a n da n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n s a n dt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o ft h el i s t e d c o m p a n i e s o nt h es m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d t h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e v e a l st h a t ：t h ef i r s t ，t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei s n e g a t i v e ；t h es e c o n d ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o no ft h e s e c o n dt ot h et e n t hl a r g e s ts h a r e h o l d e r sa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sp o s i t i v e ； t h et h i r d ，t h ed u a l i t yh a sn os i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h e f o u r t h ，e x e c u t i v eo w n e r s h i pc a na f f e c tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ep o s i t i v e l y f o rt h e t h r e ed i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n s ，t h el e g a l l e a d i n gm o d e lw a st h e o p t i m a lm o d e l o nt h eb a s i so ft h es t u d y ，t h er e s e a r c hi n d i c a t e ss o m ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e f l a w so ft h el i s t e d c o m p a n i e s o nt h es m a l l a n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e sb o a r d ，a n da l s om a k e sr a t i o n a la d v i c e s t h es i g n i f i c a n c eo ft h i sr e s e a r c h l i e si nt h a ti tc a ni m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n so ft h el i s t e dc o m p a n i e s t t o nt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r da n d e n h a n c et h e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：s m eb o a r d ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n s ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ； p o s i t i v ea n a l y s i s i i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：孳丫战日期力啤如夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 日期：力，9 年 月岁日 7 日期加年f 月矽日 第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 这一术语在上世纪8 0 年代正式出现在英文文 献中。近3 0 年来，各国对公司治理模式的理论和实践进行了深入的研究，同时公 司治理还成为了实务界关注的焦点，所以该理论也目趋完善。美、欧、日等国经 济的飞速发展，各大跨国公司在世界经济舞台上的活跃表现，无不体现了其在公 司治理实践中的巨大成功。然而近些年来，伴随经济自由化和经济全球化的发展， 如美国的“安然事件”、“世界通信事件”等都暴露出了公司治理模式的重大缺陷。 这些治理失败的案件往往都是由腐败、舞弊、欺诈或不胜任等引起的。因此，公 司治理问题在世界范围内受到了更为广泛的关注，各国都把完善公司治理结构、 改进公司治理模式作为夯实经济基础、保持经济平稳健康发展的必要手段。 就我国目前情况而言，主板市场上市公司代表性很强，因为大部分都是由优 秀国企改制而来，这一特殊背景使得主板上市公司成为国内公司治理机制研究的 主要对象。许多专家和学者都以主板上市公司为例，从多种角度对完善公司治理 结构，改进公司治理模式提出了自己的建议。但是我们应该注意到，近年来，随 着我国改革开放的发展和深入，中小企业开始在国内迅速兴起。发展到今天，中 小企业已经成为我国市场经济的重要基石和活力源泉，成为我国企业体系中最具 创新性的增长极。尽管中小企业所占用的社会资源较少，但却在经济增长，促进 就业、扩大出口等方面发挥着越来越重要的作用。其中，一些具有较好的成长性 和较高的科技含量的优秀中小企业通过在中小企业板上市而成为证券市场的一 员。这些中小板上市公司是中小企业中的代表性企业。自2 0 0 4 年6 月2 5 日深市推 出中小企业板以来，截至2 0 1 0 年2 月下旬，深市中小企业板的上市公司数量已经 达到3 5 8 家，总市值和流通市值分别达到1 8 4 6 7 2 2 亿元和8 1 7 3 4 6 亿元，这三项指 标分别占深市总体的3 9 7 3 、2 9 5 9 和2 1 9 1 ，中小企业板上市公司正逐渐成 为证券市场上日益受人关注的主体。由于中小企业板上市公司在公司规模等方面 与主板市场上市公司存在明显差异，那么此类公司的治理问题也势必表现出与主 板上市公司治理问题的不同特征，因此，以中小企业板上市公司为研究对象，对 此类公司治理问题进行单独研究意义重大。并且，通过对其治理机制现状的分析， 提出合理的措施来完善其治理，对非上市中小企业有着极强的示范效应，对我国 中小企业治理问题的改进有着重要的现实意义。 本文正是基于以上背景和意义，把公司治理的问题转移至u 2 0 0 4 年才推出的中 小企业板上市公司的研究层面上。试图以中小企业板上市公司为研究对象，从我 国资本市场的实际情况出发，并结合公司控股股东和股权集中度、内部治理、外 部治理等特点，将中小企业板上市公司的公司治理模式划分为家族主导型，法人 主导型和政府主导型三种类型，并对公司治理模式和公司绩效进行实证研究，分 别分析各种类型的治理弊端，提出相应的改进措施和建议。 1 2 公司治理模式研究综述 公司治理问题是研究中小板上市公司的一个核心问题。b e r l e 和m e a n s 详细 的考察了上世纪三十年代初美国的最大的两百多家工业公司，研究结果表明这些 公司在不断努力扩大规模的同时，股权也在不断的分散，对于公司经营的控制权， 股东越来越难以掌握，事实上管理阶层已经取代股东掌握了公司的控制权。因此， b e r l e 和m e a n s 首次提出了“所有权与控制权分离”的理论。【i l j e n s e n 和m e c k l i n g 则通过使用代理理论，研究了关于股东与经理人对于股权高度分散型公司的相关 利益冲突。研究表明：股东与经理人之间的关系实质上是一种委托代理关系。这 种委托代理关系导致经理人与股东之间会存在潜在的利益冲突，所以随之而来产 生代理成本。从此以后，对于两权分离问题以及股东和经理人之间的利益冲突问 题，各国的学者都产生了浓厚的兴趣，公司治理问题也由此蓬勃兴起并成为经济 学与其它众多学科领域关注的焦点。【2 】而从不同的角度进行分析，公司治理模式 有多种不同的划分方法。 早在上世纪九十年代，m o e r l a n d ( 19 9 5 ) 便以制度环境为依据最早将美、英和 日、德公司划分为市场导向型和网络导向型；市场导向的公司治理也称为外部人 模式( 外部体系) ，网络导向型的公司治理也称为内部人模式( 内部体系) 。所谓 的外部体系和内部体系，指的是公司治理在不同公司法系、资本市场、市场信用 体系、企业文化、企业资本结构等多重因素的影响下，针对公司股东、董事会、 管理层以及别的利益相关者的不同权利安排，从而形成的外部体系和内部体系。 市场导向型的公司治理模式的主要特征是所有权高度分散，股东权利至上并且强 调保护中小投资者利益以及强有力的信息披露制度。在财务方面，这种模式的负 债率通常很低，银行时常会提供短期资金但不参与企业管理，外部控制权市场也 很发达。美国、英国等国家的公司治理体制一般属于这种模式。网络导向型的公 司治理的主要特征主要表现在股权相对集中，所有权和控制权倾向于两权合一， 银行是企业筹资的主要来源并起着支配作用，市场监控力度相对较小，控制权市 场难以发挥作用。德国、日本等国家的公司治理体制一般属于这种模式。【j 1 在m o e r l a n d 的研究基础上，w e i m e r 和p a p e ( 1 9 9 9 ) 将公司治理模式进一步 细分为四种，分别为拉丁体制( 意大利、西班牙、法国、比利时等) 、日本体制 ( 日本) 、盎格鲁萨克逊体制( 包括英国、美国、加拿大、澳大利亚等) 、德国 2 体制( 包括德国、瑞士、奥地利和北欧四国) 。其中前面两种模式属于网络导向 型，而后面两种模式属于网络导向型。而分类的依据涉及到董事会相关制度、各 利益相关者对决策层的影响程度、所有权的构成、流行的企业观、股市在国民经 济中的重要性、外部控制权市场、经理报酬与业绩的相关度、经济关系存续的时 间等8 个方面。1 4 j b e r g l o f ( 19 9 7 ) 的观点是将公司治理模式划分为距离型一控制型、内部型一外 部型、基于市场型一基于银行型、基于市场型一关系导向型。而其分类的依据是 从公司组织内外部运行关系考虑的。1 5 j f i t z r o y 和m u e l l e r ( 1 9 8 4 ) 早在上世纪八十年代提出了非流动性模型，他们认 为资产流动性是决定委托代理效率的最主要因素，套住效应会在人力资本的专用 性、使用的不可重复性和绩效的难以直接度量性变强时随之产生。如果资本的流 动性越差，企业剩余就越有可能被分享。【6 】由此可见，信息结构和治理模式之间 的互补关系将决定公司治理模式的效率，如果信息结构不同，那么公司治理模式 也不同。【7 j 近年来，单边治理和共同治理模式是国际上比较认同的公司治理模式，分类 是以效率为依据，以企业价值最大化为目标。g r o s s m a n ( 1 9 8 3 ) 认为由于不对称性、 个体有限理性、信息不对称等因素的影响，导致了资本信号与个体能力信号性比 更加清楚。而且如果个体行动的贡献不易观测时，那么股东将要承担风险，所以 资本应该委托劳动。1 8 1 然而在委托劳动的过程中，由于多种因素的影响，被委托 人即代理人将会取得部分的剩余索取权或者部分的剩余控制权。p j 在不同的体制下，公司治理也各有差异，甚至在同一体制下公司治理也会表 现出较大的不同，然而实践证明，各种公司治理模式在一个相当长的历史时期内 同时存在。从l9 9 7 年亚洲金融危机的迅速蔓延以及美国一系列公司丑闻的披露， 便随着互联网技术的飞速发展和全球经济一体化进程的大环境，各国呈现出公司 治理模式的趋同。如美国不再以股东权益至上作为唯一的评价依据，而是越来越 重视公司的社会责任。日本则结合英美模式的优点，重新修订了日本商法， 并且建立了独立董事制度，并借鉴英美模式，改善了经营者激励机制。 然而，这种趋同也不能彻底改变公司治理的体制差异。b e b c h u k 和r o e ( 1 9 9 9 ) 认为，公司治理模式演进过程中之所以会产生路径依赖，主要是因为不同的体制 下，初期的所有权结构和与所有权结构有关的法律规则存在差异。对于开始时所 有权结构不同而现在公司规则又一致的两种经济中，所有权结构的选择很可能会 产生差别。效率和寻租共同导致了以前的结构必然会对后来的结构产生一定的影 响。研究结果表明，供选择的所有权结构的相对效率在网络的外部性、互补性、 沉淀成本等多种因素的影响下，会对这家公司或者具有类似环境的相关公司初期 的所有权结构产生一定的依赖性。相应的，如果从法律规则方面看，路径依赖产 3 生的原因也有两个，一个同样是效率；而另一个则是利益集团政治。一个国家现 存的公司结构与机制的型式将决定有效率的规则集。换句话说，就算我们假定只 有效率的原因导致法律规则的选择，初期的所有权结构同样还是会影响可供选择 的公司规则的相对效率。除此之外，对于不同的利益集团在产生公司规则的过程 中的权力分配，一个国家最初的公司结构模式将起到决定性的作用，也就是说， 初始的所有权结构在企业内部的地位优势转化为国家政治中的地位优势的过程 中得到巩固和强化。【l o j s c h m i d t 和s p i n d l e r ( 2 0 0 0 ) 对于路径依赖产生的原因，引进了互补性进行 说明。他们通过研究表明由互补成分组成的公司治理体制的动态特性使得向最优 公司治理体制的快速趋同的可能性为零。】 从各国的实践来看，彭海华( 2 0 0 3 ) 认为各国的公司治理模式不是天然而成、 一成不变的，现有各国的公司治理模式是历史长期演变的结果，并且他从我国制 度变迁的角度，将我国公司治理模式按发展过程划分为政企合一模式、承包制模 式、公司制治理模式。彭海华认为，目前我国公司治理结构是大股东权利过大， 内部人控制现象严重，公司利益和股东利益分歧严重。所以，公司治理模式的选 择在遵循“路径依赖”的原则基础上，应该有我们自己的特色。现在我国公司治理 模式的构建正处在初始阶段，选择决定更应科学化、民主化。【l 2 j 郝臣、李卒l ( 2 0 0 6 ) 依据人力资源维度，将公司治理模式划分为股东至上模式、 双边治理模式和内部监管模式；依据制度环境维度，将公司治理模式分为外部监 管模式、家族监管模式和内部监管模式；依据企业成长维度，将公司治理模式划 分为古典治理模式、过渡治理模式和现代治理模式，并从宏观层面、中观层面、 和微观层面对以上公司治理模式三个维度进行比较研究，在综合考虑三个维度因 素基础上，构建了公司治理权变模式。3 j 冯根福( 2 0 0 4 ) 从分析股权集中度出发对我国上市公司治理提出了新思路。他 认为西方的传统委托代理理论从实质上来讲上即单委托代理理论，这种公司治理 理论主要是围绕以股权分散为主要特征的上市公司而创立的，因此主要特征为股 权相对集中或高度集中的上市公司治理问题不适合用这种单委托代理理论来分 析。在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司，实际上存在着双委托 代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题；另一种是 中小股东与其代理人之间的委托代理问题。为了有效降低第一种代理成本，中国 必须下定决心改变目前的大部分上市公司国有股“一统天下”的格局，为了降低第 二种代理成本，中国必须努力使上市公司的中小股东真正成为一个有效的委托 人，作者还提出可以通过政府引入中小股东代理人管理协会。i l 4 j 任佩瑜等( 2 0 0 5 ) 认为，现有的公司治理模式的理论研究更多关注的是股东的 治理模式和利益相关者的治理模式，其研究内容主要是说明为了实现各种利益关 4 系在组织中的制衡应该如何安排事先的产权制度，但这些研究都忽略了在公司治 理模式运行中的企业组织结构和管理系统以及其制度本身的相互运动关系，同时 也忽略了组织结构和管理系统及其制度本身存在的缺陷以及如果与治理结构不 匹配可能导致的公司治理低效率。他们在总结了2 0 多年来我国国有大型企业改 制的经验和问题的基础上，提出了“中国模式”的混合公司治理结构的新理论。1 1 5 】 崔之元( 1 9 9 6 ) 教授将美国2 9 个州修改的公司法情况介绍到中国。新的公 司法要求公司经理为公司的利益相关者服务，而不仅为股东服务。换言之，股东 只是利益相关者中的一部分，而劳动者、债权人和共同体则为另一部分的利益相 关者。【1 6 】 而对于中小企业，由于大部分中小企业都是从家族企业发展而来，所以对于 中小公司治理机制的研究，很多学者都是针对家族企业的特征来进行的。 从家族企业的社会文化角度分析，克林盖尔西克( 19 9 8 ) 认为，家族企业 发展中得到的一个重要其实就是如何处理好所有权、家族、企业三者之问的矛盾 冲突；1 1 7 1 福山( 19 9 8 ) 认为，华人社会信誉较低的社会；【1 8 1 储小平( 2 0 0 3 ) 侧 重从社会关系资本的角度对华人家族企业的创业与发展进行了全面的分析，认为 华人家族企业的创业与发展过程中，社会关系资本起着极为重要的资源集聚功 能。华人企业主要想使其企业得到可持续发展，其所占有的社会关系资本是其关 键所在。【1 9 】 从企业的控制权角度分析，卢福财、刘满芝( 2 0 0 2 ) 认为，家族信任在中国 大部分的民营企业的创业和发展初期起到了重要的作用。但是随着企业规模的不 断扩大，仅靠家族信任已经满足不了企业发展的需要。为了家族企业的进一步发 展，进行产权制度的改革，将家族信任扩展为社会信任刻不容缓。【2 0 】乐国林 ( 2 0 0 6 ) 等认为，目前已有的对社会资本与家族企业成长的研究缺乏对社会资本 结构类型的研究，而结构演变决定着家族企业演化发展的方向。【2 1 】 王宣喻( 2 0 0 4 ) 等从融资成本角度分析，并建立了一个非常形象的三维模式 图来描述我国私营企业内部治理结构的演变过程，即企业形态维度、管理岗位维 度和控制权维度，并通过实证研究进行分析，结果表明私营企业内部治理结构的 演变的主要原因是非家族成员取得了企业实际控制权。1 2 2 从产权角度分析，马丽波，付文京( 2 0 0 6 ) 在论证产权契约与家族企业所有 权变迁内在联系的基础上，通过对家族企业治理结构特征及其一般演进规律的分 析，构建出符合家族企业独特复合契约行为的新型治理模式。【2 3 】 1 3 研究方法及内容 1 3 1 研究思路 本文研究是以现代公司理论为指导，借鉴国内外最新研究成果和i j 沿理论， 分析了划分我国中小企业板上市公司治理模式的必要性，提出了三种不同的治理 模式，并通过实证分析在不同治理模式和公司绩效之间的关系。 1 3 2 研究内容 第一章为绪论部分。主要阐述本文选题的背景及意义，对国内外公司治理模 式研究现状做出分析和总结，最后列出本文的研究思路与文章的结构安排。 第二章在介绍公司治理理论的基础上，对当今世界上最具代表性的三种公司 治理模式，从内部治理、外部治理等角度进行了论述和比较，并对各种模式分别 做了相应的评价。 第三章从介绍中小企业板上市公司的特点入手，分析了划分我国中小企业板 上市公司治理模式的必要性，提出了三种不同的治理模式，并从股权结构，内部 治理，外部治理三个方面分析比较三种不同的治理模式。 第四章是实证部分，以区分中小板公司治理模式特征的四个典型指标为解释 变量，以代表公司绩效的两个典型指标为被解释变量，对解释变量与被解释变量 之间的关系提出假设，建立多元回归方程，并对中小企业板上市公司各指标变量 进行描述性统计分析和回归分析。根据分析结果得出实证分析结论并提出相应的 对策建议。 6 第二章公司治理一般理论和治理模式介绍 2 1 公司治理的基本问题 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 泛指公司管理与控制的方法，其研究兴起 于上世纪上世纪八十年代。1 9 9 7 年亚洲金融危机发生后，强化公司治理机制被 认为是企业对抗危机的良方。19 9 8 年经合组织表示，亚洲企业无法提升国际竞 争力的关键因素之一，即是公司治理机制不利。2 0 0 1 年美国安然案后陆续引发 的金融危机，促使美国针对公司治理问题采取积极作为，于是出台了萨班斯法案。 在我国，上世纪末我国理论和实务界掀起对诸如公司治理模式、股权结构、董事 会结构与运作、控股股东行为、股权激励、上市公司信息披露等一系列问题的广 泛讨论。2 0 0 2 年1 月7 日，中国证监会和国家经贸委关于上市公司治理准则 的出台，标志着我国公司治理实践跨入规范性运作轨道。 2 1 1 公司治理的涵义 公司治理是一个多层次多角度的概念，国内外关于公司治理的定义和解释有 很多种，目前尚无统一标准。偏重于法律观点的学者认为，公司治理主要着眼于 在企业所有权与企业经营权分离的现代公司组织体系下，如何透过法律的约束和 制衡，有效监督企业的组织活动能够，以及如何健全企业组织运作，以防止违法 行为的经营弊端；偏重于经济观点的学者认为，公司治理是以公司经济价值极大 化为目标的制度，例如追求股东、债权人、员工之间利益最大化；强调财务管理 的学者认为，公司治理是指资金的提供者如何确保公司经理人能以最佳方式运用 其资金，并为其赚取应得的报酬；经合组织将公司治理定义为一种对公司进行管 理和控制的体系，它不仅规定了公司的各个参与者( 例如董事会、经理层、股东 和其他利益相关者) 的责任和权力分配，而且明确了决策公司事务时所应遵循的 规则和程序。综上所述，公司治理的定义很多，但一般而言，公司治理是一种指 导与管理的机制，以落实公司经营者责任为目的，在兼顾其他利害关系人利益下， 借由加强公司绩效，保障股东权益。 2 1 2 公司治理的本质 对于公司治理的本质问题，首先是一种制度安排，其次是一种契约关系，最 后是一种权利制衡机制。 1 公司治理的本质是一种制度安排 7 斯坦福大学的钱颖一教授( 1 9 9 5 ) 曾经具体地提出：公司治理结构是用以处 理各不同的利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的相互关系以实现 经济目标的一整套制度安排。它包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监 督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制。良好地公司 治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成 本。公司治理的这三个方面，直观地讲，就是对权责利的一种安排。1 2 4 l 2 公司治理的本质是一种契约关系 企业是一系列契约的联结，由于环境和未来事件的复杂性和不确定性及其交 易人的有限理性和机会主义行为，契约是不完全的，总是有遗漏和缺口的，需要 不断加以协商及修正。因此不完全契约常常采取关系契约的形式，即契约只给出 关系框架，对目标、总的原则、遇到情况时的决策规则、谁享有决策权等达成协 议。公司治理是以公司法和公司章程为依据，在本质上就是这种关系契约，它以 简约的形式来规范公司各利益相关者之间的关系，从而规范它们之间的交易。 3 公司治理的本质是一种权利制衡机制 公司治理的本质就是利益相关者之间的一种相互制衡关系，通常包括狭义和 广义两方面。狭义的公司治理是指公司的内部利益相关者之间存在的相互制衡， 即股东、经营者、职工之间的相互制衡；广义的公司治理则是指公司内部和外部 所有的利益相关者之间存在的相互制衡，除了股东、经营者、职工以外，还包括 债权人、顾客等之间的相互制衡。 2 1 3 公司治理的功能 公司治理的功能是指公司治理客观上能够做什么。从各国公司治理的实践效 果来看，公司治理具有以下主要功能： 1 权利配置功能 公司治理模式的权利配置功能主要是指对剩余控制权和剩余索取权等权利 的配置。各种权力主体都不仅仅是单一主体，所以在不同的主体间的不同配置都 将直接对各方利益和公司的经营绩效产生影响，但必须以实现效率最大化为宗 匕 目o 2 权利制衡功能 权利制衡功能即对各利益相关者的责权利关系加以合理制衡，例如，明确划 分股东大会、董事会、监事会和经理层各自的权力、责任和利益，从而在这四者 之间形成了一种权利制衡关系。 8 3 激励功能 通过各种激励方式，促使代理人按照代理契约的要求去完成应该完成的任 务，在追求自身利益的同时，能够更好地实现委托人的利益或目标。 4 约束功能 通过所有权约束、外部角色约束、行政和法律约束等约束方式，防止代理人 的机会主义行为，如偷懒、渎职、道德风险等，促使代理人增强自我约束力，从 公司长远利益着眼，勤勉工作，尽职尽责。通过这些功能的充分发挥，就能提高 公司治理效率，使公司价值不断增大。 2 2 公司治理模式的国际比较 不同的国家和地区，由于各自公司法系、资本市场、市场信用体系、区域文 化以及企业资本结构等因素不同的影响下，经过长期的公司发展历程和企业制度 的演变，公司治理表现出了不同的机制和特色，治理的有效性也各具差异，于是 便形成了不尽相同的公司治理模式。当前世界上较为典型的公司治理模式有三 种：一是以英美为代表的外部控制主导型模式，二是以日德为代表的内部控制主 导型模式，三是以韩国、中国香港和东南亚国家为代表的家族控制型模式。本节 将对这三种公司治理模式分别做出分析，并对其有效性和优缺点进行比较。 2 2 1 英美等普通法系国家市场主导型公司治理模式 英美法系国家，如英国、美国、澳大利亚等国的公司治理是典型的市场主导 型公司治理模式。这种治理模式主要以公司外部的监控为主，股票持有者一般情 况下不直接干预公司的管理事务，而是更多的以股票买卖的形式作为对公司重大 问题的决策，通常也被称为“用脚投票”。这种模式有其特定的经济条件和显著的 特点： 1 股权高度分散且流动性较强 英国、美国的融资方式依赖其高度发达的资本市场，资本结构以股权为主、 债权为辅。由于英、美等国自由主义观念的盛行，公众形成了对自由竞争的偏好 和对垄断的反感。源于这种观念，这些国家的有关金融法规中限制了银行的力量， 并促进发展了各类非银行金融机构，如保险、养老金、信托公司等。这些机构以 及公众掌握了大量的股票，并逐渐形成了股份高度分散化、股票高度流动性、金 融市场高度发达的公司制度。但是由于股权的高度分散化，股东无法对公司实施 日常管理，经理人员掌握了决策权，经理式资本主义也随即取代了原先处于支配 地位的金融资本主义和家族式资本主义，成为了英、美等国经济体系中的主流。 9 这样便构成了“强经营者，弱所有者”的组合，即所谓的所有权与控制权实现了分 离。 在公司治理机制上，英美模式一般遵循决策、执行、监督三权分立的原则， 分为股东大会、董事会和首席执行官( c e 0 ) 三个层次。然而，由于公司股权的高 度分散和股东可能拥有众多公司股权等原因，由股东大会直接实施公司管理成本 高昂且不现实。股东的有限责任更加剧了股东们寄希望于“搭便车”的想法。这样 便造成了股东对公司经营管理的影响较弱。于是，董事会的作用便由此凸显出来。 董事会人选一般由股东大会选定，股东大会与董事会之间属于委托代理关系。股 东们为了保持公司的健康运转并为其带来满意的利润回报，将公司的日常管理权 委派给董事会。 2 董事会发挥重要作用，外部董事在董事会中作用尤为突出 在英美国家，公司的董事包括内部董事和外部董事。内部董事一般为公司的 高级经理层。外部董事的来源包括：同本公司之间存在紧密业务联系或私人联系 的外部人员，公司聘请的某一领域的专家，其它公司的高级领导人员等。目前， 在美国公司的董事会中，外部董事的平均人数占到董事会总人数的7 5 左右， 且扮演的角色极为重要。外部董事的作用在于加强了董事会的独立性以及对公司 的管理层实施了有效的监督。他们可以为内部董事提供支持和协助，并监督执行 公司高级管理人员的决策。从而，英美的公司可以不设监事会而由董事会行使其 监督职责。董事会下设置的提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、投资委员会 等负责公司重大决策的若干委员会，多数成员也由外部董事组成，且有的委员会 成员必须全部由外部董事担当。总而言之，英美公司的董事会在公司治理体系中 享有重要地位，且董事会中外部董事握有很大一部分权利，可以决定公司的重大 事项以及人事安排。 3 对公司管理者的约束主要来自市场 英美国家的证券市场、产品市场、经理市场以及劳动力市场一同构成了对公 司经理人员的市场监控体系。其中，证券市场中的公司控制权市场对公司经理层 的监控作用尤为有效。如果发现公司经营陷入困境，股东便会选择卖出自己持有 的股票，从而造成绩效差的公司股价相对于所在行业或整个市场的股票价格下 跌。低价位的股票可以吸引认为自己能够更好的经营该公司的人接管该公司，以 获取大量的资本利息。这样，原来的经理人一般也会遭解雇，其人力资本在经理 市场上大幅度贬值，甚至意味着终生找不到工作，这些都对管理者或经理人员形 成了较为有效的约束。由此可见，控制权市场可以促使公司管理者之间形成有效 竞争，从而保护了没有控制权的小股东的利益。 1 0 2 2 2 日德等大陆法系国家银行主导型公司治理模式 德国、日本等国的公司治理是典型的银行主导型公司治理模式。与英、美等 普通法系国家主要通过外部的机构对管理层进行监控不同，德国、日本等国的公 司治理主要以公司的大股东进行内部监控的方式实现。而在日、德两国，公司的 大股东多数都是商业银行。这样，商业银行便站在了公司治理的核心地位。这些 国家公司治理模式的主要特征体现在： 1 股权集中程度较高，法人企业以集团的形式相互持股 银行主导型公司治理模式来源于“日耳曼”式资本主义，以德国、瑞士、奥地 利、荷兰等德语系国家和东亚的日本等后起的工业化国家为典型代表。在这些国 家的工业化历史中，一般都经历了一段相对人为的资本主义急速发展时期，政府、 工会、管理机构以及银行等对企业的影响较深，资本的流通性相对要弱一些，证 券市场也不如英、美等国活跃。在这些国家，上市公司的数量也要比英、美等国 家少很多。与普通法系国家公司高度分散的个人股东或个人化的机构股东持股为 主不同，日德等大陆法系国家的公司形成了主要以相对集中的法人股东持股为主 的所有制结构。 2 股东持股较为稳定 美国的投资机构作为公司的主要股东，他们持有股份主要是为了博取股息红 利和资本利得等投资收益，所以美国的投资机构会随时根据股票的收益情况进行 股份的买进或卖出。而在日本和德国，情况则完全不同。股东持有股份的主要目 的是为了与该企业保持长期稳定的资产和经营关系，而不是为了通过股票分红和 股价的升值获取投资收益。所以，这些国家的股份持有者很少根据股价的涨跌来 交易所持股份，这样便形成了大多企业以长期成长为核心的经营目标。 3 监控机制以公司大股东的内部监控为主 日德公司的股东监控机制表现为一种主动性的模式。在这种治理结构之下， 公司的股东主要通过一个可以信赖的中介机构或股东中可以行使股东权力的人 或组织，通常是一家银行来代替他们控制与监督公司经理的行为，从而达到参与 公司监控的目的。日德对金融机构的管制普遍比较宽松，金融机构可以比较自由 的持有企业的股份，然而对证券市场的限制则较为严格，这些都促使日本和德国 形成了以银行间接融资为主的资本结构。对于日本和德国的公司，外部市场，尤 其是公司控制权市场的监控作用很小，有关的信息披露、控制内幕交易以及小股 东权益保护的法规等都不如英、美等国完善。 2 2 3 新兴市场经济国家家族控制型公司治理模式 与西方发达资本主义国家不同，韩国及东南亚各国没有经历西方国家的资本 原始积累过程，造成在这些国家的社会上可以用来创办和发展企业的资源和资金 极其短缺。因而，这些国家的企业在创办和发展过程中走出了一条与西方不同的 道路，形成了一套家族控制型公司治理模式。这种治理模式的主要特征表现为： 1 家族成员控制着企业的主要股权和经营管理权 在韩国及东南亚国家和地区的企业中，其公司治理在法律上与其它市场经济 国家的区别并不大，都是由股东大会负责选举董事会，由董事会负责任命总经理。 但是由于家族资本的影响，家族成员在实际上同时控制着公司的股权和主要经营 管理权，且股权高度集中。 如果以b e r l e 和m e a n s 定义的拥有2 0 股权为有效控制的标准，在新加坡、 马来西亚、泰国、印度尼西亚以及中国香港等五个国家和地区，家族控股超过 2 0 的上市公司占到了上市公司总量的一半以上，比例分别为5 5 4 、6 7 2 、 5 5 4 、7 1 5 、6 6 7 ；在菲律宾、韩国和中国台湾的上市公司中，家族在公司 中控股超过2 0 的比例稍低些，但也分别达到了4 4 6 、4 8 4 、4 8 4 ；在上述 八个国家和地区的上市公司中，家族控股超过2 0 的平均比率高达5 8 。具体 情况如表2 1 所示。 表2 1 东弧、南哑上市公司持股2 0 以上的股东分布情况单位： 国家或地公司数分散家族 国家 公众化金融公众化公司 区 ( 个)股份 公司 中国香港3 3 0 7 6 6 7 1 45 21 9 8 韩国 3 4 53 24 8 41 6o 76 1 中国台湾 1 4 l6 24 8 42 85 3 1 7 4 新加坡 2 2 1 5 45 5 4 2 3 54 11 1 5 马来两 2 3 80 36 7 21 3 42 36 7 泰国 1 6 7 6 66 1 6 8 8 6 1 5 3 印尼 1 7 85 17 1 58 221 3 2 菲律宾 1