（金融学专业论文）人民币实际汇率与中国的经济增长.pdf

摘要 在过去的二十几年里，中国经历了世界上少见的经济高速增长。作为一个发展中国 家，经济的高速增长必然会引起社会经济制度的一系列变化，产业结构、金融制度、劳 动力就业安排等都要做出相应的调整与之相适应。实际汇率的变化最能体现实体经济在 经济高速增长背景下的这种调整状态。 对汇率影响经济增长、经济增长反作用汇率的理论分析主要沿着两条脉络展开：第 一条脉络是汇率影响经济增长的机制分析，第二条脉络是经济增长反作用汇率的机制分 析。从实际汇率对经济增长的作用的角度来讨论，贬值能够促进外延型的经济增长增加 就业，但从“巴拉萨萨缪尔森效应”的分析框架出发，对可贸易部门相对劳动生产增长 率和不可贸易部门工资水平与实际汇率的关系进行研究，结论是升值是经济增长的必然 要求，升值对经济增长利大于弊。 “巴拉萨萨缪尔森效应”是从供给( 或长期) 角度分析 经济增长影响实际汇率的最重要理论，提供了一种分析实际汇率变动根源的框架， “h m k 假说”是从需求( 或短期) 角度分析经济增长影响实际汇率的最重要理论，该理论 指出，一个经济增长速度相对于世界其他地区较快的国家，可能并不需要通过实际汇率 贬值来保持对外贸易平衡或盈余，只要该国面临较高的出口需求收入弹性和较低的进口 需求收入弹性这样一个有利的弹性组合。 本文认为汇率即是一个政策目标更是一个政策工具，我们应该发挥汇率缓冲内外部 冲击( 主要是外部冲击) 的作用。中国国际收支的超额顺差既有相对价格的原因，更有 内需不足的原因，还有中国金融效率低下的原因，所以中国治理外部不平衡必须三管齐 下，如果单单靠汇率政策或单单靠启动内需都不能解决超额顺差，反而可能影响经济的 长期增长。人民币汇率的小幅上升，对进出口总额几乎没有影响，并没有通过影响对外 贸易，影响到中国的经济增长，这为中国的汇率制度改革提供了良好的基础。本文分析 了汇率调整的影响，并在政策搭配和制度建设方面提出了相应的建议。笔者从新的视角 看待投资和消费的关系，认为投资既是需求因素，更是供给因素，消费需求才是经济增 长的需求方面的最终拉动力量。通常人们认为物价上涨是经济增长的扩张力量，笔者认 为物价上涨在短期内对于生产和投资可能有促进作用，但物价上涨挤压了人们的实际收 入，不管是在短期还是长期对消费都是紧缩因素。从流动性角度来看，货币供应量增加 是扩张因素，如果总供给没有增加，物价上涨是纠正货币供应量增加的，它减少了流动 性，所以是紧缩因素。 关键词：人民币实际汇率：技术进步：巴拉萨一萨缪尔森效应：经济增长 4 a b s t r a c t d u r i n gt h er e s e n tt w e n t yy e a r s ，c h i n e s ee c o n o m yh a sg a i n e dt h er a p i dg r o w t h a sad e v e l o p i n gc o u n t r y ，t h er a p i de c o n o m i cg r o w t hm u s ti m p a c tt h ec h a n g eo f e c o n o m i cs y s t e m ，s u c ha si n d u s t r ys t r u c t u r e ，f i n a n c i a ls y s t e ma n da l l o c a t i o no f l a b o r t h ec h a n g eo fr e a le x c h a n g er a t ei st h bm o s tr e p r e s e n t a t i v eo ft h e a d j u s t a b l es t a t eu n d e rt h eb a c k g r o u n do fh i g h s p e e de c o n o m i cg r o w t h i no r d e r t or e s e a r c ht h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t ha n dt h ea d j u s t a b l e r e a le x c h a n g e ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h e s eo b j e c t i v ee c o n o m i cf a c t s a b o u te x c h a n g e r a t e si n f l u e n c eo ne c o n o m i cg r o w t ha n dg r o w t h si n f l u e n c eo ne x c h a n g er a t e e c o n o m i cg r o w t hi sa l w a y sac h a r m i n gs u b j e c ti ne c o n o m i c sa n di ti sv e r y i m p o r t a n tt oad e v e l o p i n gc o u n t r y e c o n o m i cg r o w t ha l w a y sh a so p p o s i t er e a c t i o n t oe x c h a n g er a t e d u r i n gt h ep e r i o do fr a p i dg r o w t h ，t h ec u r r e n ta c c o u n ts u r p l u s a n dt h ef o r e i g nc a p i t a li n f l o wo f t e nc a u s er e a le x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o n b u t f o r e i g nc a p i t a lr a p i do u t f l o wc a u s e db ye c o n o m yr e c e s s i o na l w a y sg i v e sr i s et o e x c h a n g er a t ed e p r e c i a t i o n ，b r i n g sa b o u ts e r i o u sm o n e yc r i s i sa n dd e s t r o y s e c o n o m yf i n a l l y n o wt h ee x c h a n g er a t eo fr m bf a c e su pt ot h ep r e s s u r eo f a p p r e c i a t i o ni nr e c e n ty e a r sr e l a t i v et oc h i n a sr a p i de c o n o m yg r o w t h w ea n a l y z ee x c h a n g er a t ec h a n g e sc a na f f e c te c o n o m i cg r o w t ht h r o u g ht w o c h a n n e l s ：f i r s t ，e x c h a n g er a t ew i l li n f l u e n c et h ee c o n o m i cg r o w t h i nt h i sa s p e c t ， w ea n a l y z et h ei n f l u e n c ef r o mt w oa s p e c t s o n ei sf r o mt h ed e m a n ds i d e a n o t h e r a s p e c ti sf r o mt h es u p p l ys i d e t h es e c o n dc h a n n e li st h em e c h a n i s ma b o u tg r o w t h s i n f l u e n c eo ne x c h a n g er a t e w ea l s of i n dt h a tg r o w t hi n f l u e n c e se x c h a n g er a t e b yt w ow a y s ： b a l a s s a s a m u e l s o ne f f e c tw h i c ha n a l y z e sh o wg r o w t hi n f l u e n c e s e x c h a n g er a t ef r o ms u p p l yo rl o n g t i m e t h eh - m kh y p o t h e s i sf r o md e m a n do r s h o r t t i m e k e y w o r d ：r m br e a le x c h a n g er a t e ：t e c h n o l o g ya d v a n c e m e n t ：b a l a s s a - s a m u e l s o n e f f e c t s ：e c o n o m i cg r o w t h 5 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰 写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意 作者签名：垄里盘 日期： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：蒋蔓彖 日期：劭d 7 、6 修 导师签名：豇舟 日期：艘z6 1 1 多 第一节选题意义 人民币实际汇率与中国的经济增长 第一章导论 在面临汇率升值( 或贬值) 的时候，理性人一般会连着思考两个问题：i 、升值( 或贬值) 压力究竟产生于何处，有无内在合理性；2 、如果升值( 或贬值) 预期得以实现，最终会对经 济造成何种影响。第一个问题实际上就是汇率决定问题，第二个问题主要是经济增长和 发展问题；如何持续、稳定、快速地促进经济增长对中国这样一个相对落后的国家具有 非常重大的意义，探索影响经济增长的重要因素必然成为中国经济学者的核心研究之一。 一般而言，经济增长理论强调资本、劳动、技术等直接影响经济增长的因素，但是还有 许多非常重要的间接影响经济增长的因素。在开放经济条件下，汇率作为宏观经济的重 要变量，是经济运行的重要工具，是间接影响经济增长的核心因素之一。汇率与经常项 目和资本项目直接相关，与其他宏观经济变量也密切相关，汇率变化对进出口、资本往 来、物价水平、失业率、利率、货币购买力、经济结构、证券指数、技术转移等有巨大 的影响。汇率还是一个经济体中最重要的资产价格。汇率变动会调整一国贸易部门和非 贸易部门的生产要素价格，促使这些要素从使用效率较低的部门流向使用效率较高的部 门，从而影响一国经济增长。另一方面，在经济高速增长时期( 特别是对那些出口导向型 国家) ，生产率相对提高较快和经常项目顺差往往会引起本国货币实际升值。另外，在经 济快速增长期间外国资本的持续流入也会引起货币升值，比如日本和德国在2 0 世纪8 0 年代，由于他们的经济实力相对于美国增长更快，导致日元和马克相对于美元不断升值。 相反，一国经济衰退或爆发危机时引发的外国资本抽逃则会导致本币汇价狂跌，造成严 重的货币危机，进而给该国经济带来毁灭性打击。总之，随着中国经济的对外开放度和 依存度越来越高并且对世界经济的影响力越来越大的情况下，作为联系国内外经济“桥 梁”的汇率越来越成为人们关注的焦点。国内外许多经济专家认为，人民币汇率目前所 面临的升值压力就与中国经济长期快速增长相联系的，深入研究经济增长和汇率的相互 影响机制具有极其重要的理论意义和现实意义。 中国的钉住美元的汇率政策和一起造成了其他经济政策价格扭曲，表现在对外贸易 的重商主义思想，对外资的超国民待遇，对内资企业的限制和歧视政策，特别是现代服 务业和某些垄断行业的进入限制，使内资只能流向劳动密集型的加工制造业，加重了加 工制造业和外贸行业的过度竞争，加重了经济的对外不平衡。对这些政策我们有必要重 新审视。 2 第二节文献综述 一、经济增长理论回顾 在发达国家中，关于经济增长的系统分析有几百年的时间，形成了一套系统的经济 增长理论。经济增长理论主要探讨决定各国经济增长的因素，由于各个国家国情的不同 导致了其研究涉及面极为广泛，因而经济增长理论也纷繁复杂，现代经济学理论中形成 了把经济增长作为一个中心问题来分析研究的现代经济增长理论。主要论点可概括如 下：( 1 ) s o l o w ，k e n d r i c k 和d a n a u s 等人从数学模型出发对一些国家( 主要是发达国家) 的 经济增长因素进行分解，他们都认为技术进步是经济增长的主要因素；( 2 ) j o r g e n s o n 等 人的测算结论认为，投入的增加是经济增长的主要因素；( 3 ) s c h u l t z 等则提出了人力资 本理论j 认为技术决定论忽视了人的因素，而通过这方面的投资可以开发人的智力、开 发人力资源，从而促进经济增长并产生“递增收益”；( 4 ) r o s t o 等人则认为在不同的发 展阶段，经济增长具有不同的特征，经济增长的快慢、产业结构的变化等受到发展阶段 的影响和制约；( 5 ) c h e n e r y 等人用多国模型得出的结论认为：产业结构变动与经济增长 及其效率有着紧密的联系；( 6 ) 制度学派则强调制度因素对经济增长及其效率的作用， 如：s c h u m p e t e r 认为经济增长的主要机制和动力来源于企业家的创新，n o r t h 指出：“有效 率的经济组织是经济增长的关键”；( 7 ) r o m e r ，l u c a s 等人提出的新增长理论，将技术进 步内生化，强调专业知识和人力资本积累可产生递增收益，是现代经济增长的主要推动 力。从上述对经济增长理论的回顾可以看出，推动经济增长的因素可谓纷繁复杂，但综 合看来，这些因素可分为两类：一类是要素投入的增加，如资本积累和劳动供给的增加， 这类经济增长在中国被称为外延式增长或粗放式增长：另一类是要素生产率的提高，如产 业结构优化、规模经济、制度创新、技术进步等等，这类经济增长在中国被称为内含式 增长或集约式增长，内含因素的改善或者增加，基本上都是长期问题。 从需求的角度看，根据凯恩斯主义宏观经济学理论，经济增长主要取决于影响需求 的三个因素：投资、消费和净出口。一般来讲，投资因素是各国经济发展初级阶段的主要 拉动力量，投资增加会带动生产资料的销售和产品的生产，进而生产资料企业产品价值 实现后提高会增加工人的工资，最后工人收入增加又会带动产品的购买，这样的循环带 动消费的增加，进而拉动经济增长。在一国经济步入成熟阶段后，消费因素对经济增长 的拉动会日益明显，当消费升级带动投资扩张后，消费就取代投资成为经济增长的主要 动力。当一国经济还处于封闭型经济增长阶段时，投资与消费是影响短期经济增长的两 大主要因素，但是在一国经济由封闭转为开放时，对外贸易对经济增长的促进作用会逐 渐体现出来，净出口的扩大将会直接对本国的经济增长做出贡献。而汇率是影响对外贸 易和外国投资的直接因素，从而影响一国的经济增长。 二、汇率和经济增长相互关系理论的综述 经济理论表明，汇率与经济增长有密切的关系，这种关系是双向的：一方面，实际 汇率的变动影响经济增长，实际汇肇贬值促进经济增长，实际汇率升值抑制经济增长。 3 传导机制是：实际汇率贬值，降低出口品国内货币价格，提高进口品国内货币价格，通 过支出转移效应促进出口，抑制进口，增加国外对本国净需求，拉动国内经济增长。实 际汇率贬值，降低在本国的投资成本，促进外商直接投资，从而推动国内经济增长。 另一方面，经济增长影响实际汇率。经济增长反作用于汇率的局部研究主要从三个 视角展开，一是从需求角度，即从诸如政府支出变化、人均收入提高等视角。其中最重 要的理论成果是所谓的“h m - k 假说”，该理论指出，一个经济增长速度相对于世界其它 地区较快的国家，可能并不需要通过实际汇率贬值来保持对外贸易平衡或盈余，只要该 国面临较高的出口需求收入弹性和较低的进口需求收入弹性这样一个有利的弹性组合。 二是从供给角度，即从诸如微观经济主体的产品竞争力、整个国家生产率水平的高低等 视角，其中最重要的理论成果是所谓的“巴拉萨一萨缪尔森效应”。该理论认为，当一国 经济增长速度在长期内高于对比国时，该国可贸易品生产部门相对于不可贸易品生产部 门的生产率提高幅度往往也会高于对比国，这使得该国相对于对比国的实际汇率往往出 现升值趋势。三是从经济周期角度。国外经济学家通过研究一国经济周期与该国货币币 值变化的相关性，得到的结论是伴随经济高涨，该国货币往往会升值，反之则反之。我 国学者丁剑平( 2 0 0 3 ) 就汇率波动与亚洲经济增长进行了研究，结论是在经济高速增长时 期，汇率波动的方差较小，波动持续性也较短，因此他认为中国经济持续高速增长是人 民币汇率市场化的最佳时期。 “巴拉萨一萨缪尔森效应”从供给面( 通过劳动力工资渠道) 给出了生产力增加对实 际汇率影响的机制。实际上生产力增加还可以通过需求方的传导机制对实际汇率产生影 响( 1 9 9 4 ) ，而且供给方也不只劳动力工资这一个渠道( 2 0 0 5 ) 。例如：( 1 ) 从供给面来看， 生产力提高后可能降低出口品的生产成本，从而降低出口品的价格，在进口品价格保持不 变的情况下，导致该国的贸易条件恶化，从而实际汇率贬值。( 2 ) 从需求面来看，生产力提 高后收入也增加，从而引起政府开支和私人需求偏好的变化，进而引起贸易品和非贸易品 需求量的变化，也就是影响它们的相对价格，最后使得实际汇率发生变化。当然具体的变 化方向要根据政府和私人需求变化的情况而定，如果是非贸易品的需求增加从而价格上 涨，则会导致实际汇率升值。 也有学者从贸易条件变动的角度来考察需求因素对实际汇率的影响，尤其是考察发 展中国家情况的时候，因为发展中国家的贸易条件总是大幅波动。很多学者也对贸易条 件影响实际汇率的机制进行了研究( e d w a r d s ，1 9 8 9 ：f r e n k e l 和r a z i n ，1 9 9 2 ) 。这些研 究认为，贸易条件对实际汇率的影响机制，是通过出口和进口价格变动的收入效应和相 反的替代效应相互作用而产生的。另外，如果进口的中间产品直接用于国内的生产，贸 易条件变动直接通过供给影响实际汇率。 人民币实际汇率与经济增长关系的实证研究主要围绕实际汇率的变动影响经济增 长，其中绝大多数学者研究实际汇率变动的贸易收支效应。 任缙( 2 0 0 5 ) 人民币汇率变动与我国国际贸易收支关系的弹性分析以国际收支弹 4 性分析理论为基础，以1 9 8 5 2 0 0 3 年我国和主要外贸伙伴的进出口量指数、收入指数、 c p i 和有效汇率等数据为实证研究依据，通过建立弹性模型，运用0 l s 回归，测算出我国 出口需求弹性为0 3 8 0 6 ，外国收入弹性为0 0 2 7 8 ( 考虑到我国出口商品结构的变化，对 1 9 9 0 2 0 0 2 年的数据重新回归后得到外国收入弹性为0 1 7 6 1 ) 。再加上进口需求弹性 0 5 8 0 1 ，我国进出口需求弹性之和为1 3 5 6 2 ，满足马歇尔一勒纳条件，人民币贬值在一 定程度上可改善贸易收支。 何新华、吴海英、刘仕国( 2 0 0 3 ) 在人民币汇率调整对我国宏观经济的影响探析 借助于结构型宏观经济季度模型就人民币升值将对我国宏观经济产生的影响进行了模拟 分析。模型给出的模拟结果与经济理论相吻合，人民币升值将产生的j 曲线效应清晰可 见，人民币升值将带来的通货收缩压力也得到体现。当汇率调整为一次性冲击时，因人 民币升值而引致的j 曲线效应对经常项目的改善只在前5 个季度，其后经常项目顺差将 里减少趋势。而当对汇率进行渐进式调整时，j 曲线效应却几乎不存在( 只在第1 季度 出现，且幅度很小) 。 魏巍贤( 1 9 9 7 ) 在中国出口与有效汇率的关系分析通过1 9 7 8 1 9 9 6 年间出口总 量与有效汇率的数据，研究两者之间的长期稳定关系，得出：自改革开放以来，出口与 有效汇率之间存在长期均衡关系和因果关系。出口退税政策的调整对出口增长有显著影 响，1 9 9 0 年取消出口财政补贴并没改变出口与有效汇率之间的长期均衡关系，这说明此 改革措施在减轻了国家财政负担同时，对出口增长并没有显著的负作用。长期的出口增 长主要依赖于有效汇率的贬值。 徐占强( 2 0 0 0 ) 货币贬值的动态效应与人民币贬值效果的实证分析通过建立一个 两市场均衡模型来研究货币贬值的宏观经济运行机制和效果，并对人民币汇率与中国通 货膨胀、国民生产总值之间的关系进行了计量分析。得到以下一些主要结果：( 1 ) 货币贬 值后，从而使得贸易部门的物价水平在因货币贬值而突然上升后便开始回落，而非贸易 部门物价则持续上升。最终该国总体物价水平较贬值初期上涨。( 2 ) 货币贬值使得该国总 需求上升，从而最终产出增加。( 3 ) 货币贬值的马歇尔勒纳条件条件是保证经济系统 具有稳定性的必要条件；若有关工资调控部门能将名义工资率置于一个合理水平之上， 则马歇尔勒纳条件便成为该国经济系统具有稳定性的充分必要条件。( 4 ) 如何降低或 消除货币贬值所带来的不良效应，作者在考察了各种可能的配套政策后，建议当局采用技 术引进策略，即利用部分外汇进行技术引进和先进设备进口，从而增加该国产品的技术 含量，最终使得该国产品的国际市场竞争力不断提高，促使该国经济朝着持续稳定增长的 良性循环方向发展。( 5 ) 人民币贬值将使得国内物价上升；在短期内，人民币贬值将导致 国民生产总值( 以美元计算) 下降，但经过一段时滞作用后其对g n p 的扩张性效应才逐渐 显现出来。 而黄万阳( 2 0 0 5 ) 等人，利用相关关系和因果关系的检验方法对人民币实际有效汇 率与中国经济增长做了分析，发现人民币实际有效汇率与经济增长的关系体现为人民币 5 实际有效汇率贬值促进经济增长，而不是经济增长导致人民币实际有效汇率升值。人民 币实际有效汇率贬值的经济增长效应显著存在，且有提高趋势。 m c k i n n o n 认为“在一个开放经济中，经常项目盈余所反映的全部内容只不过是净储 蓄倾向，后者不受汇率变动可预见的影响。而汇率变动最终决定的是该国通货膨胀或通 货紧缩”，并据此提出了“两难的美德综合症”。并且结合日本的实例对为什么“如果本 币升值，经济将最终陷入通货紧缩螺旋和零利率流动性陷阱”进行了阐述( m c k i n n o na n d s c h n a b l ，2 0 0 3 ) ，并将上述逻辑应用于人民币应否升值的问题，认为和日本样，中国的 储蓄盈余，即贸易盈余不太可能减少。因为人民币升值后，传统的平价受到破坏，市场 就会预期人民币可能还要进一步升值，根据开放经济的具有负风险升水的利率平价原理， 这种升值预期将把人民币资产利率推向零，那么中国也会陷入日本式的流动性陷阱。 在有关汇率变动与资本项目和中国经济增长的研究文献较少，大部分文献研究都是 围绕外商直接投资对中国经济影响来分析的。 姚枝仲、张亚斌( 2 0 0 1 ) 中国资本项目的变化及其宏观影响中通过对2 0 世纪9 0 年代以来我国资本与金融账户差额及结构的考察发现，我国资本的流入与流出是由不同 主体造成的，流入的资本大部分是在我国寻求长期投资收益的国际资本，流出的资本主 要是逃避管制的国内资本，国内外利率差对资本项目的变化作用不大，故m u n d e l l 的开 放宏观经济学理论很难被应用于研究我国资本项目的变化及其宏观影响。因此，在固定 汇率，管制利率以及利率变化不影响资本项目的情况下，重新考察了资本项目的变化对 宏观经济的影响，并分析了我国9 0 年代资本项目变化与经常项目、储备资产和基础货币 之间的关系。 张斌( 2 0 0 3 ) 用中国不变价格g d p 和就业人数的比率除以美国、日本、德国加权的不 变价格g d p 和就业人数的比率h b s 作为巴拉萨一萨缪尔森效应代理变量，采用约翰森 ( j o h a n s e n ) 协整技术。结果发现h b s 的系数为0 0 8 ，人民币均衡汇率在中长期内面i | 函 升值趋势，从1 9 9 4 年到2 0 0 1 年，人民币均衡汇率累计升值2 0 6 ，平均每年升值2 6 。 均衡汇率在长期内升值的主要驱动因素是反映相对技术进步的巴拉萨一萨缪尔森效应和 f d i 的持续流入。 张晓朴( 2 0 0 2 ) 用g d p 作为巴拉萨一萨缪尔森效应的代理变量，变量经过季节调整， 用对数形式，采用约翰森协整技术，结果发现g d p 对实际有效汇率的长期弹性系数为 1 2 5 6 。俞萌运用相关分析和理论分析研究了人民币对美元实际汇率的巴拉萨一萨缪尔森 效应，他的结论是巴拉萨一萨缪尔森效应在一定程度上存在。 陈志昂和方霞运用相关分析研究了人民币对美元实际汇率的巴拉萨一萨缪尔森效 应，他们的结论与俞萌的相反，即人民币对美元实际汇率与中国的贸易品部门与非贸易 品部门劳动生产率之比呈很低的负相关，巴拉萨一萨缪尔森效应不存在。他们对此的解 释是：中美经济结构存在差异，中美两部门的劳动生产率逆转以及中国的相对工资增长率 低于美国。 6 三、均衡汇率的理论综述 纳克斯1 9 4 5 年将均衡汇率定义为，在国际收支平衡和充分就业情况下内外部同时均 衡时的汇率。纳克斯的这一定义为后来的许多经济学家所赞同。不过，2 0 世纪8 0 年代以 前的均衡汇率理论，只是从理论上定性地分析说明均衡汇率的概念和意义。因而这一时 期的均衡汇率理论，实际上没有受到人们的重视。直至, j 8 0 年代以后，由于时间序列和协 整等现代计量经济理论的出现，及其在均衡汇率模型上的成功应用，才使均衡汇率理论 得到了真正的发展。2 0 世纪8 0 年代以来，均衡汇率研究大体上向三个方面发展：( 1 ) 对均 衡汇率理论本身进行研究，着重阐述均衡汇率的内涵及其经济意义；( 2 ) 研究发达国家的 均衡汇率问题，这方面的研究文献较多，并且取得了相对比较满意的成果；( 3 ) 研究发展 中国家的均衡汇率问题，这方面的研究文献不多，研究的结果也不十分令人满意，主要 是因为大多数发展中国家正处于转型之中，无论是经济本身还是其他方面都不十分成熟， 因而研究的结论不具有普遍性意义。 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它们之间 存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了不同类型的均 衡汇率理论。综合来看，目前研究比较系统且取得一定成果的均衡汇率理论，大体上可 以分为四类：基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 、行为均衡汇率理论( b e e r ) 、自然均衡汇率 理论( n a t r e x ) 和均衡实际汇率理论( e r e r ) 。它们分别从不同的角度，来研究发达国家或 发展中国家的均衡汇率问题。其中，后一种理论主要是研究发展中国家的均衡汇率问题。 基本要素均衡汇率理论( 英文全称为f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ，缩 写为f e e r ) 由威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 首先于1 9 8 3 年提出并开始使用。基本要素均衡汇率理 论将均衡汇率定义为同宏观经济均衡一致时的实际有效汇率。这里的宏观经济均衡概念， 包括内部均衡和外部均衡两个方面。内部均衡被认为是同充分就业( 尤其是由t l 然率决定 的就业水平) 和低的、可持续的通货膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡的特征是，当 各国保持内部均衡时，在各国之间出现的意愿的、可持续的资本的净流动。f e e r 模型的 依据是宏观经济均衡方法，宏观经济均衡方法的核心是经常项目等于资本项目。f e e r 方法 的注意力主要集中在经常账户的决定上。一般地，经常项目可以典型地解释为是国内总 产出( 或总需求) 、国外总产出( 或总需求) 和实际有效汇率的函数。在f e e r 方法的许多应 用中，中期的资本项目均衡可以根据相关的经济因素估算得到。因此，可以根据国内总 产出( 或总需求) 、国外总产出( 或总需求) 和资本项目，求得实际有效汇率，这里得出的实 际有效汇率就是与宏观经济均衡相适应的汇率。 行为均衡汇率理论( 英文全称为b e h a v i o u r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ，缩写为 b e e r ) 由克拉克( p e t e rb c l a r k ) 和麦克唐纳德( r o n a l dm a c d o n a l d ) ( 1 9 9 8 ) 等人在有关文 献中提出并应用，它主要是针对基本要素均衡汇率模型( f e e r ) 没有体现影响汇率实际行 为的变量效应的不足而提出来的。b e e r 方法的特征是利用简约模型代替f e e r 来估计均衡 汇率，该简约模型的核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本 7 因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因素向 量和随机扰动项的函数。因此在任何时期，总的汇率失调可以被分解为短期暂时性因素 效应、随机扰动效应和基本经济因素偏离其可持续水平程度效应三个方面。可见，行为 均衡汇率方法既可用于测算均衡汇率，又可以原则上用于解释现实汇率的周期性变动。 自然均衡汇率理论( 英文全称为n a t u r a lr e a le x c h a n g er a t e s ，缩写为n a t r e x ) 由斯 坦( j e r o m el s t e i n ) 于1 9 9 4 年提出。其基本含义是：在不考虑周期性因素、投机资本流 动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中 期的实际均衡汇率。该理论主要是经验地解释在节俭和生产力等基本要素实际变量决定 的情况下，实际汇率的中长期的运动。自然均衡汇率模型的基本假定是：价格出清市场， 并且此时的产出已达到内在的潜在水平；实际汇率调节到现实均衡水平；货币需求和货 币供给相等；中央货币当局不干预外汇；假定货币中性，不考虑货币性因素( 如名义货币 供给、名义价格和名义汇率体制等) 扰动；假定具有相对较高的长期资本流动。在这些假 定下，自然均衡汇率模型可以由类似于国民收入账户的方程式，即储蓄与投资之差等于 经常项目差额来表达。可见，自然均衡汇率模型的核心内容反映在投资、储蓄和净资本 流动( 即储蓄与投资的差额) 上。在资本高度流动的情况下，当实际汇率贬值和资本净内 流( 即投资与储蓄之差) 增加，分别导致物质资本的实际存量、财富( 即物质资本的实际存 量与净外债之差) 和净外债发生变化时，这些存量变化又反过来改变所需的投资、储蓄和 经常项目差额，因而要求出现一个新的均衡汇率水平。只有当经济达到长期均衡状态， 即基本经济要素和实际资产存量保持不变时，自然均衡汇率才能够保持恒定不变。 均衡实际汇率理论( 英文全称为e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e s ，缩写为e r e r ) 最 早是由爱德华兹( s e b a s t i a ne d w a r d s ) 于1 9 8 9 年提出来的，后来经爱德华兹( 1 9 9 4 ) 本人和 艾奥巴达维( i b r a h i mae l b a d a w i ) ( 1 9 9 2 ) 等人的修正和扩展而逐步得到完善。按照爱德 华兹( 1 9 8 9 ) 的定义，均衡实际汇率( e r e r ) 是非贸易品和贸易品的相对价格，假如其他相 关变量( 如税收、国际贸易条件、商业政策、资本流动和技术等) 的值可持续，那么将会 实现内外部同时均衡。当非贸易品市场现在和将来出清时，实现内部均衡；当现实和未 来经常账户平衡同长期可持续的资本流相一致时，实现外部均衡。e r e r 不同于传统的p p p 定义，e r e r 不仅受到基本因素现实值的影响，而且受到预期值的影响。艾奥巴达维( 1 9 9 2 ) 认为，成功的e r e r 模型至少应当包括三个要素：( 1 ) 它应该将e r e r 发展成为基本因素的长 期函数；( 2 ) 它应该允许p e r ( 实际汇率) 向e r e r 进行灵活的动态调节；( 3 ) 它应该允许短期 和中期的宏观经济和汇率政策对p e r 产生影响。 e r e r 模型起源自塞奥特一斯旺( s a l t e r - - s w a n ) 的非贸易商品模型，它是一个小国或 依附型经济模型，这样的国家d , n 不能影响自己的贸易条件( s a l t e r ，1 9 5 9 ；s w a n ，1 9 6 0 ) 。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 曾将e r e r 称为“芝加哥”定义。所以，e r e r 模型主要是针对发展 中国家均衡汇率问题的，但是该模型在实际应用中也存在一些不可克服的矛盾。首先是 模型中的某些变量数据不能取得，必须用其他变量代替。其次是反映发展中国家转型经 8 济的特点的某些变量，在回归结果中可能会出现不显著的现象。此外，由模型所得 出的均衡实际汇率是无法直接观察的，因此如何测度它的精确性还值得研究。 第三节重要概念 一、经济增长 尽管作为总需求的国民收入在某种程度上可以用来表示经济增长，但却不能完全代 替经济增长。从总供给角度看，经济增长既可以来自于要素的投入量，也可以来自于投 入要素的产出率即全要素生产率( t f p ) 。 经济增长最常见的定义有三种：第一种定义是指某个经济体实际总产出的增加，第 二种定义是指某个经济体人均实际产出的增加，第三种定义来自库兹涅茨，即经济增长 是指为人们提供各种经济物品能力的长期增长，这一能力的不断增长主要源于技术进步 以及体制和观念的相应调整，经济增长一般是指第三种定义。 经济增长可以用生产可能性曲线来表示。假设两部门均使用资本与劳动这两种要素， 因而可以得到如下一条生产可能性边界线，如图l 所示： 口c - a p f c f m a x 一等饥 ( 1 ) 其中：q c ，q 工资本、技术密集型产品与劳动密集型产品的数量；妇本国生 图1 中国偏向于劳动密集型产品的经济增长 产要素( 包括资本与劳动) 的最大数量； a p f c ，a p f l 资本、技术密集型产品与劳 动密集型产品的要素平均产出；p p f 生 产可能性边界线。 生产可能性边界线的外移必须代表着经 济的潜在产出水平的提高、即经济增长，如 果潜在产出水平未提高，在总需求的拉动下 总产出也会超过潜在水平，但这必然伴随着 愈演愈烈的通货膨胀，因而是不可持续的，这不是动态效率的提高，而是总量不平衡”1 。 对中国和大部分发展中国家来说，有大量的农村剩余劳动力等待转移，剩余劳动力 的边际产出为零，它的存在根本不增加产出总量。这就需要有人去投资，来吸收这部分 劳动力增加产出，使生产可能性曲线外移。投资不但要有资本，更需要有销售渠道，也就 是要有投资机会。这种投资机会又分成两种：一种是市场寻找型的，主要看好中国的市场， 这种类型在将来会越来越多；另一种是加工贸易型的，外商先有外部的销售渠道，然后资 金才会进来。中国经济增长的初期主要依赖劳动力优势的出口导向型的经济增长，外国 先进的资金技术和管理与中国的剩余劳动力相结合使中国的生产可能性曲线不断外移， 这对当时中国短期的充分就业与长期的经济增长的影响是一致的。 9 二、实际汇率的定义和属性 ( 一) 实际汇率( r e a le x c h a n g er a t e ) ：实际汇率是对国与国之间商品和劳务相对价 格的一个概括性度量，通常在名义汇率的基础上剔除国内外价格水平后得到，实际上反 映了不同国家之间商品的兑换比率。人们都同意实际汇率是种相对价格，但哪种相对价 格才算正宗的“实际汇率”? 这个问题没有答案，人们只能根据不同的研究目的来选择 不同的定义。 ( 二) 各种实际汇率的定义 l 、购买力平价( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，p p p ) 实际汇率( 外部实际汇率) ，这是 最常用、最普遍的实际汇率，其定义为： r = e ，p ( 2 ) r 代表直接标价法下的双边实际汇率，汇率上升代表本国货币相对贬值：e 代表直接 标价法下的双边名义汇率，p 和p ，分别表示本国和夕 国的价格指数，价格指数一般使用消 费物价指数或者g d p 平减指数，外部实际汇率主要反映了本国商品的价格竞争力和贸易 条件。 2 、本国与外国的贸易品的相对价格一一实际汇率o i ” ( 3 ) 这种实际汇率可被看作是贸易品的外部相对价格，在汇率经济学中人们还常常用到 另一种与之相似的相对价格，即贸易条件t 。 3 、贸易条件实际汇率t t - e = r 一一- c 4 ， 其中：、畸一一本国出口品、进口品的国际市场价格。 4 、本国贸易品与非贸易品的相对价格一一实际汇率。z 这是发展经济学家惯用的定义，因为发展中国家一一常用小型开放经济来代表一一 的贸易条件是外生的，且e - s 1 ，故影响商品市场均衡的是贸易品与非贸易品的相对价格： e ( 5 ) 关于贸易品与非贸易品的区分由来已久，它最早出现在2 0 世纪2 0 年代格拉海姆 ( g r a h a m ，f ，1 9 2 5 ) 和俄林( o h l i n ，b ，1 9 2 9 ) 关于对当时德国的转移支付的争论之 中； 1 0 2 0 世纪6 0 时期，澳大利亚经济学家萨特( s a l t e r ) 、斯旺( s w a n ) 、戈登( c o r d e n ) 和皮尔斯( p e a r c e ) 构造了小国开放经济模型，又被称为澳大利亚模型，较严格地分析 了贸易品与非贸易品的内外均衡的问题；多恩布什( d o r n b u s c h ) 等人将小国开放经济称 为“依从经济”( d e p e n d e n te c o n o m y ) ，也采用了这种定义：从2 0 世纪7 0 年代起i m f 和世界银行就开始主要用牟作为实际汇率的定义。 5 、非贸易品与出口品的相对价格一一实际汇率。w 啊- ， ( 6 ) 假定本国只生产非贸易品n 和出口品x ，外国也是如此，则本国和外国的一般价格指数 p - 硝磺4 p 一( 西) 6 ( 畸) o 啦 ( 7 ) ( 8 ) 其中：r w 一一外国的出口品( 即本国进口品) 的外币价格； a 、b - - 一非贸易品在本国、外国的一般价格指数中的比重。1 6 、实际有效汇率也称为贸易加权实际汇率，获得这种实际汇率要分三步：第一步， 根据名义汇率和价格指数算出一国与其他国家之间的双边实际汇率；第二步，根据该国 与其他国家之间的双边贸易额，算出该国的贸易总额，然后算出每一个国家占该国贸易 总额的权重；第三步，把该国与其他国家间的贸易权重与对应的双边实际汇率相乘并累 加就可得到实际有效汇率。 本论文把内部实际汇率定义为贸易品价格和非贸易品价格的比率，使用下面的公式： r - p t p n ( 9 ) 这里的r 代表直接标价法下的内部实际汇率。其中，p t 表示贸易品的价格，p n 表示非贸 易品的价格。这种方法测算得到的实际汇率反映了资源在贸易品部门和非贸易品部门之 间进行配置的激励机制。r 越小，意味着不可贸易品价格相对于贸易品价格越高，这往往 会驱使人们将资源从生产贸易品的部门转移到生产价格高，利润多的不可贸易品部门， 从而削弱了该国的国际竞争力，因此称之为实际汇率升值。r 上升，即本币贬值使贸易品 的生产相对有利，资源向贸易部门转移。同时，它也反映了一国贸易品的国际竞争力变 化。本币升值，说明贸易品的国内生产成本上升，该国的国际竞争力恶化：本币贬值，说 明贸易品的国内生产成本下降，该国的国际竞争力改善。内部实际汇率的变化会引导国 内资源在两部门的配置，对产业政策、贸易政策都有重要意义。 本论文大多采用人民币与美元之间的双边汇率，因为：1 、中国发生恶性通货膨胀的 概率很小，人民币双边实际汇率和人民币双边名义汇率之间的相关性较高，名义汇率的 升值或贬值在比较大的程度上决定了实际汇率的升贬值，所以在文中如无特别说明，就 表示名义汇率与实际汇率的变动方向是一致的。2 、中国7 0 以上的对外贸易，特别是出 口贸易用美元结算，即人民币与美元之间的双边汇率变动的影响力远远大与双边关系。3 、 中国的贸易顺差很大一部分来自美国，人民币升值压力主要也来自美国。 三、均衡汇率的概念和性质： 常见的均衡汇率之定义有三种，定义1 ：均衡汇率是指外汇市场上外汇供给和外汇需 求相等时的汇率水平。这种定义直接源于经济学中最常见的均衡理念，即供求相等时的 经济状态和经济变量。但是，鉴于绝大多数发展中国家的外汇市场并非真正意义上的市 场，这种定义仅仅适合少数发达国家。也就是说发达国家可以将外汇市场上外汇供给和 外汇需求相等时的汇率水平作为均衡汇率，进而根据该汇率水平判断现实汇率是否出现 严重的高估或低估，而发展中国家外汇市场扭曲，即使存在外汇供给和外汇需求相等的 汇率水平也不能作为判别现实汇率是否出现高估或低估的标准。这可以用图形表示如下： e 供给从s 增加n s ：，本币就应该升值 q 图2 名义汇率的决定 当然，如果政府干预外汇市场，买进增加的美元，汇率可以保持在e ，不变。但及时存在 这种干预，但会造成各种各样的内外成本，这种干预在长期是不可持续的，汇率总归要 向均衡汇率靠拢，对发