（金融学专业论文）中国发展指数基金的思路探析.pdf

中田发展指数基金的思路掇析 中文提要 提要 2 0 世纪7 0 年代以来，指数基金作为一种低成本、注重风险控制的基金品种， 在国际资本市场取得了不俗的业绩和惊人的发展。指数基金在中国虽是个比较新 鲜的理财工具，其成本低廉、投资分散、运作透明的优势同样为一大批追求长期 稳定收益的投资者所关注。长期来看，中国的国民经济如果能够继续保持较快的 发展速度，证券市场的长期发展趋势可以预期，以追踪、拟合指数为目标的指数 基金就完全具备发展壮大的良好契机。 文章首先分析了指数化投资产生的理论原因，进而考察国外指数基金的规模 业绩。后半部分通过实证来探究中国现有指数基金的发展状况，从而分析现阶段 面临的来自于市场环境、投资者意识、基金本身设计、策略选择等方面的问题， 并试图探讨适合我国指数基金规范发展的改进方案及创新模式。 本文论证翔实、结构层次分明，采用了定性与定量、实证与规范相结合的研 究方法，力求分析和论证全面、客观，使研究成果具有科学性和一定的理论指导 意义。 关键词：指数基金：被动投资；策略选择：改进方案 作者：高平平 指导教师：贝政新 ! ! ! ! ! ：! ! ! e 里! 坐! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 垒! 竺竺! t h e d e v e l o p m e n t o fi n d e xf u n di nc h i n a a b s t r a c t f r o m19 7 0 s ，i n d e xf u n dh a sb e e nd e v e l o p i n gv e r yq u i c k l yi ni n t e r n a t i o n a lc a p i m l m a r k e t sb e c a u s eo fi t sg o o dp e r f o r m a n c e t h o u g ni n d e xf i m di ss t i l lv e r yn e w i nc h i n a ， i t sa d v a n t a g e sa l s oh a v eb e e na p p r e c i a t e db yt h o s ep e o p l ew h o p u r s u el o n ga n ds t a b l e y i e l d i n d e xf u n dp r o v i d e st h e mag o o dt o o lt os h a r et h er e s u l to fc h i n e s ee c o n o m y d e v e l o p m e n t ，i fg d pk e e p si n c r e a s i n gw i t har a p i ds p e e da n ds t o c km a r k e ti ss t a b l ef o r l o n g ，i n d e xf u n dw i l lg e tm o r ec h a n c e si nc h i n a f i r s tt h i sd i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h et h e o r yo fi n d e xf u n d ，t h es c a l ea n dy i e l do f f o r e i g no n e s t h el a t t e rh a l f a n a l y z e st h ey i e l do f c h i n e s ei n d e xf u n d sa n dw a n t st of i n d o u tt h ec h a l l e n g e sc o m i n gf r o mt h em a r k e t ，i n v e s t o r s ，t h ed e s i g no f i t s e l f , t h ec h o i c eo f s t r a t e g i e s ，e t c a n ds o m e e f f e c t i v ew a y st oi m p r o v ei ta r e v e r yu r g e n t t h ed i s s e r t a t i o ni sc o m p l e t e ，o b j e c f i v e ，s c i e n t i f i ca n di n s t r u c t i v e k e y w o r d s ：i n d e xf u n d ；p a s s i v ei n v e s t m e n t ；s t r a t e g y ；s u g g e s t i o n w r i t t e nb yg a o p i n g p i n g s u p e r v i s e db yb e iz h e n g x i n y 6 4 5 8 9 2 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 ：州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 二一一 研究生签名：! 墨当 日 期：兰苎生：i ： 2 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报帆心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州人学学位办办理。 研究生签名：生- 乒年日 导师签名：圣：丝坚日期：之竺兰：! ：。 中国发展指数基金的思路探析引言 引言 一、国际上指数基金的发展概况 指数化投资的兴起与两种理论的盛行有密切关系，一种是随机漫步理论 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ，另一种是混沌理论( c h a o s ) 。两者的贡献 都是证明了股市的不可预测性。而正是这种不可预测，一部分投资者才会放弃专 家经营的积极投资，选择一种被动的追随股市的方法，即指数化投资模式。在国 外，指数化投资已经被长期的实践证明是一种成功的投资盈利模式，它能够降低 投资管理成本、研究费用、交易佣金，并能有效分散投资风险，高效率地获得市 场整体收益。 指数化投资中最常见的要数指数基金。自上世纪7 0 年代初在美国诞生，指数 基金曾一度遭到市场的冷遇，但伴随股市的逐步繁荣及其本身的良好表现，很快 在各国成熟资本市场得到了发展壮大。尤其是上世纪9 0 年代，发展势头极为迅猛， 很大一部分机构投资者的资金都实现指数化，或使它密切跟踪指数。举例来说， 至2 0 0 0 年，美国养老金市场总资产约3 5 被指数化，英国大约为2 5 ：二十年前， 这两个比例大约只有1 0 和2 。1 9 8 0 年美国机构投资者持有的指数基金资产为 1 亿美元，而1 9 9 6 年则达到1 0 0 0 0 亿美元，增长了近1 0 0 倍，到了2 0 0 0 年末， 已达到1 4 0 0 0 亿美元。1 9 9 6 年底个人持有的指数基金资产也达到5 8 0 亿美元，是 1 9 9 0 年的1 5 倍。近年来，指数基金几乎吸引了美国资本市场增量资金的4 0 。 据纽约的研究机构s t r a t e g i ci n s i g h t2 0 0 0 年度的公开报告，指数交易基金的新资产 投资净额已超过了其他基金种类流入共同基金的金额。 指数化投资支持者相信，以下三个因素将加速未来指数基金的发展： 1 、欧洲股票基准的出现。随着欧洲经济货币联盟f 汇率风险的消除，可以预 见，新的股票基准将出现。欧洲市场的一体化将推动指数基金的发展。 2 、行业指数的广泛使用。相比国家性指数，指数摹金将更多地关注泛欧行业 指数。多项研究表明，在未来3 年里，将出现15 个欧洲行业指数。 3 、养老计划的普及。对于养老计划，指数投资是一种简单易行、低成本的投 资： 具，这将会极大地推动市场对指数化产品的需求。 可以预计，随着指数化投资的发展，基金管理模式将逐渐演化。一部分基金 中国发展指数基金的思路探析引言 管理人将成为专业化的、低成本的指数基金供应商；部分则演变为专攻高成本积 极投资的基金管理人；而其余基金管理人则继续提供“类指数化”管理，一种介 于指数化投资和积极投资之间的管理模式。 二、中国发展指数基金的意义 随着中国资本市场的发展和社会保障体系改革的进一步深化，居民个人对投 资品种的需求日益多样化。养老基金、保险基金等机构投资者的入市，也迫切需 要注重风险控制和分散投资的基金品种。中国的投资者通过将自己的投资回报与 沪深指数相互比较，会发现目前国内基金业处于发展的瓶颈期。尤其是开放式基 金，扩张愿望强烈，市场需求不振。有关部门应该在改善市场环境等方面为基金 业发展创造条件，鼓励基金创新，提供更多投资品种。 发展指数基金是迎接我国证券市场对外开放的必然选择。很多外国投资者深 受指数化投资或指数结构的影响，在进入中国资本市场时，尤其在进入初期，对 内地市场未有深入认识，首先会考虑一些透明度高、风险较分散及对市场有一定 代表性的指数基金入手，这可以使他们在低成本下分享经济快速发展国家资本市 场上的高收益。 指数基金与胶指期货市场的发展也关系密切。在西方，指数基金往往是证券 市场指数期货的最大交易人，因为指数期货可以使基金在不必购买有关股票的情 况下而很快增加或减少在股市中的仓位。目前中国还没有股指期货，指数基金的 发展必然会带动中国金融期货市场的发展。 中圈发展指数基金的意义已显而易见，那现阶段是否具备了发展的可行性 呢? 指数基金的成功主要取决于两个方面，即指数的走势和基金管理公司的运作 水平。国内的基金管理公司历经5 年的投资运作，完全有能力来进行指数基金管 理。而中国经济连续2 0 多年的快速增长，始终是股市上升的原动力。参见表1 ， 可见中固股市具有较大的成长性和不错的收益率，具有较高的投资价值。时间越 长，指数收益率增长越为明显。 表1 截止2 0 0 1 年1 2 月3 l 同股票指数年均收益率比较 中国发展指数基金的思路探析引言 根据华安基金对修正后的上证综指投资区域计算结果预计，2 0 0 4 年市场投资 价值支撑区域，将由2 0 0 3 年的1 4 1 2 点上升到1 5 3 2 点，市场瞬间高点则有望达到 1 7 0 0 点左右。同时由于2 0 0 3 年底上证指数实际已与上述支撑区域会合，从大周期 来看，2 0 0 3 年丌始有望是一个持续数年、业绩驱动的新牛市周期，2 0 0 4 年蓝筹股 可能有达到3 0 5 0 左右的收益预期，“买入持有”可能是更好的投资策略。 若有有利的制度性变革因素出现，则该投资区域还将进步提高。因而投资于指 数基金可以获得指数上涨带来的收益。 博时基金管理公司也曾经对指数基金产品在市场的需求程度进行了客户调 查。该调查通过问卷、电话、网上调查等形式，在全国前2 0 名证券公司共计1 1 3 家营业部中3 4 0 5 位个人投资者和3 4 家机构投资者中展开。调查结果显示，指数 投资产品在目前我国证券市场中已经具备了一定的客户需求基础，个人投资者长 期投资收益远不及指数表现。有6 1 的个人投姿者的投资收益逊于指数的表现， 并且在这6 1 的个人投资者中，投资年限越长，其收益不及指数表现的越多。在 投资收益不及指数或远远落后于指数的2 0 8 8 位个人投资者中，投资期限在5 年以 上的占5 0 6 ，况明个人投资者参与股票投资的时间越长，其获得的收益与指数表 现的偏差就越大。此外，在被调查的客户中，认为投资个股风险高的个人投资者 占3 6 ，机构占6 5 ，而认为购买指数基金风险高的个人投资者占1 6 ，机构投 资者仅占3 。表明对投资对象的风险认同度上，绝大多数投资者认同购买指数基 金的风险要远低于单纯购买个股。这显示投资者对指数基金也有一定需求。 从上述分析可见，中国己具备了发展指数基金的条件。基金公司如果选择具 有投资性的交易指数，配以合适的投资策略，必将取得不俗的业绩，受到投资者 的欢迎。 三、问题的提出和本文研究的重点 虽然关于圈外指数基金的发展历程已经提出了各种理论支持和经验总结，但 对于中国这样一个新兴市场，指数基金有何表现特征，影响其业绩的主要因素有 哪些，其背后隐臧的经济背景是什么等等这一系列问题，一些国内文献有所涉及， 但远未形成较为系统、科学的分析方法和检验手段，本文尝试作这方面的努力。 文章从国外指数基金发展状况入手，总结其成功的两大经验，并通过对国内 首批封闭式指数基金兴和、普丰、景福2 0 0 1 2 0 0 3 年，开放式指数基金华安1 8 0 、 天同1 8 02 0 0 2 2 0 0 3 年的业绩进行实证分析，同时分别选取首批封闭式基金泰和、 丌元以及第一只，r 放式基金华安创新作为比较参照对象，得出我国指数基金整体 中国发展指数基金的思路探析 g i 言 绩效并没有达到预期效果的结论。从1 9 9 9 年8 月第一批优化指数基金创立至今， 只经历了短短四年时间，在发展过程中不可避免地存在着一系列的问题，从而影 响到指数化投资优势的真正体现。文章的后半部分重点在于分析目前中国资本市 场发展壮大指数基金还需要完善的若干条件，主要从政府正确引导、加强各种措 施的到位，以及基金公司适时选择投资策略等方面展开。 四、文章的创新点 1 、系统地进行支持与反对指数化投资的理论比较； 2 、从理论和实践上论证指数基金存在和发展的必要性和可行性； 3 、从政府、基金公司、投资者等各个角度提出建议，对国内指数基金的实践 具有一定指导意义。 4 中国发展指数基金的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 第一部分指数化投资的理论评述 在投资管理中，基本上有两种公认的投资方法，即被动型和主动型。主动型 投资的目标是通过积极主动地管理投资组合，使其增值或产生高于某一目标的回 报。而被动型投资则正好相反，很大程度上看准某一指数作为其资产投资管理的 基准，也称为指数投资。根据迪恩利巴朗和罗迈什瓦迪伦格姆( 2 0 0 0 ) 的定 义：指数投资是指以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。进行指数 投资的目的是复制目标指数，即通过持有目标指数所含的全部证券而复制指数。 但是对于那些样本数很大的指数来说，是通过持有其中具有代表性的证券来复制 指数。指数化投资方式往往强调的是投资多样化，减少交易活动和交易成本，被 认为是一种消极的投资方式。 从西方投资行业的设置来看，多数投资组合选择某种基准或指数作为衡量其 业绩的标准，如选取的指数或基准点是美国的s & p 5 0 0 指数，那么主动型管理方式 下的基金，目标便是超过这一指数。为达到这一目的，管理者也许会选择s & p 5 0 0 指数以外业绩更好的股票或某些产业的股票。或者，管理者也可以在他认为 s & p 5 0 0 指数已经攀升到顶点时抛售股票，或者在他认为指数已经跌到谷底时买进 股票。 “被动型”或“指数化”投资管理方式与此完全不同。指数化投资基本不会 试图跑赢指数或某个基准点，不主动作出投资决定，而只是尽量跟着指数走。指 数化投资的种类很多，最常见的有指数基金、指数期货期权、指数债券等等。本 文的研究对象指数基金就是以某个指数为基准点，并密切跟踪该指数的投资 基金方式。如果选择s & p 5 0 0 指数为基准点，那么基金管理者的目标是使基金的表 现与指数的变化尽量一致。 指数基金的魅力何在? 长期存在的一个事实就是主动型投资基金的平均收益 低于大箍指数。据先锋v a n g u a r d 基金公司统计，1 9 9 4 年，标准普尔5 0 0 指数上涨 了1 3 ，超过了市场上7 8 的股票基金的表现；1 9 9 5 年，标准普尔5 0 0 指数增长 了3 7 超过了市场上8 5 的股票基金的表现；1 9 9 6 年，标准普尔5 0 0 指数增长 了2 3 ，超过了市场上7 5 的股票基金的表现。三年加在一起，市场上9 1 的股 票基会的收益增长率低于标准普尔5 0 0 指数的增长率。指数化投资策略的优势明 显显王贝出来。 中囤发腱指数基金的思路探析 第一部分指数化投资的理论评述 一、支持指数化投资的观点 指数化投资的兴起与两种理论的盛行有密切关系，一种是随机漫步理论 ( e 筒c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ，另一种是混沌理论( c h a o s ) 。 随机漫步理论以“有效市场学说”为基础，认为价格变迁有“连续的独立性”， 而历史价格并非是未来价格方向的可靠指标。经济学家和数学家路易斯巴克雷 * 在1 9 0 0 年研究法国商品价格走势时发现，这些商品的价格呈随机波动，也就是 说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值。从时间序列来看，第二天商 品的预期价格期望值与今天实际价格差额的值等于0 。这一发现与人们的传统看法 不同，因为人们一直在尝试研究价格波动的规律，或者说认为价格的波动是有规律 可循的。1 9 0 5 年，美国自然杂志刊登的一封通信中，向人们提出了这样一个 问题：如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又须将他找回来，那么，从什么地方 丌始找起最好呢? 答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地点可能是醉汉未来位 置的最佳估计值。因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。这 篇文章首次将这一规律定义为“随机漫步”。该理论在金融文献上被用来描述一个 后期价格随机偏离于前期价格的现象。随机漫步理论的逻辑是：如果信息是畅通 无阻的并且能及时反映在股票价格上，那今天的价格变化将仅仅反映今天的信息， 与明天的价格无关；市场是有效的，价格完全反映了所有己知的信息，信息不灵 通的投资者也可以通过以市场价格购买分散化的投资组合而获得与专家相同的投 资收益。 有两个实证例子用来说明这一现象：股价变动的钟形外貌；随机挑选投资组 合( 丢飞镖) 对比全体基金的绩效。第一种验证针对股价变动的外貌而做，对于 标准普尔股价指数所选样本5 0 0 种普通股，画出其价位变化幅度表，可发现大涨 与大跌的股票数量都很少，以跌涨幅度在2 0 的股票为最多，因而呈现“常念分 前了”的钟形外貌。第二种验证是对报纸的股票版投掷飞镖，由此选出2 0 对2 5 种 股票，组成一个假设的投资组合。结果，投资组合居然与整个股市的绩效相当， 而超过许多专业管理的基金。 混沌理论告诉我们，即使能作出一个模型精确地模拟以前的情况，也不意味 着此模型可以用来预测以后发生的事，这是由于系统本身的特点造成的。混沌 j ： 为并非般的纯随机现象，相反，该时间路径类似于一个决定论模型的行为，f h 同时受到较大的随机扰动，这个随机扰动发生于任意确定的区间上。因此，即使 知道以前最精确、最完整的数据，也无法依赖外推法的预测手段准确预测出以后 中困发艟指数基金的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 的事情。这正解释了k 线图虽然以最精确、最完整的方式记录了每只股票的历史 价格，但仍然无法预测明天的股价。 针对某一只股票或某一次股灾，人们总把它归因于外在的干扰，但对股市整 体的、时刻不停的波动，是无法用外在因素来解释的，只能看作是内在的、本质 的因素在起作用。如波浪大师艾略特虽然提出了著名的波浪理论，但他只是把其 归结为自然的神秘。股市的混沌理论类似于量子力学中的测不准定律，当人们去 预测股价时，预测的结果本身会影响股价。 随机漫步理论和混沌理论的主要贡献是证明了股市的不可预测性。而股市不 可预测性的存在，投资者才会放弃专家经营的投资基金，选择一种被动的追随股 市的投资方法。从长期趋势来看，社会总是向前发展的，而股票所代表的上市公 司整体而言，其质量要好于全社会的平均水平，因而股市也是向前发展的，而且 其发展速度要高于社会经济的发展速度。在一个具有合理性效率的市场上，期望 通过在证券间转换来获取超额收益是不现实的，它们将会在交易成本和税收两方 面引起收益的减少。而指数基金正是在这些市场前提下得到了生存和发展。其最 为明显的优势主要体现在以下几个方面： 1 、较低的交易成本：威廉夏普( 1 9 7 3 ) 曾指出，如果积极和消极的管理模 式用合理方式来定义的话，在考虑成本之前，实旌积极管理的资产与消极管理的 资产所获得的平均收益相等；而在考虑成本之后，实簏积极管理的资产所获得的 平均回报将会低于采用消极管理的资产。这种断言在任何时候都成立，而且，只 需运用加、减、乘、除的运算法则就可以得出这样的结论。越来越多的投资者认 为，试图长期获取超越市场的回报是一种不切实际的幻想。股票价格是无法预测 的，超越市场现象的发生毫无规律。并且由于编制科学且具有良好市场代表性的 指数样本股及其权重的变化相对稳定，指数基金的换手率也比积极管理的基金低， 交易成本也因此减少很多。表2 是1 9 9 8 年美国股票共同基金的单f t 净值负担的交 易成本比较。 中固发展指数基会的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 表2 美国股票共同基金单位净值交易成本 资料米源：w w w m o r n i n g s t a r c o r n 从表2 中可以看出积极管理型基金和指数基金的换手率差额非常大，尤其是 中小市值股票共同基金市场，所引发的交易成本远高于指数基金。在大市值股票 共同基金市场上积极管理型基金单位净值交易成本较指数基金平均高出o 5 5 ，在 中小市值股票基金市场上该数值则达到1 3 2 。可见指数基金平均可省下1 左右 的年成本。 被动性投资还能从进行证券交叉配对交易( s e c u r i t i e sc r o s s i n g ) 中节省费用。 汪券交叉配对交易是指同一种类、同一数量证券的买卖双方事先约定好以日中价 或以收市价来直接互换该证券。这类交易可以节省佣金等费用，也不存在买卖报 价价差和市场冲击成本，有时节省的费用比基金的管理费还多。这类交易主要是 在进行指数化投资的机构投资者之间展开，主动性投资因很难找到与自己的交易 目的完全相匹配的交叉交易的对手方，无法进行类似的交易。 2 、较低的管理研究费用：指数基金的建仓过程按照指数的成分构建组合，避 免了市场分析、公司调研、证券组合管理等方面的支m ，成本一般较低。根据晨 星公司( m o r n i n g s t a r ) 1 9 9 6 年的统计，仅这一项费用每年就可节省1 左右。先锋 基会管理公司总裁乔治索特和他的六个股票交易员管理着18 5 0 亿美元的资产， n 其他积极管理基金却需要雇佣数百个管理人员来管理相刘较少的资产。住美国， 积极管理基金的投资者平均每年要支付1 5 的管理费用，一些专业化基金的费用 更高，而跟踪标准普尔5 0 0 指数的基金平均管理费用只有04 6 ，先锋标准普尔 5 0 0 指数基金每年的管理费用仅为0 1 9 。近些年来，积极管理基金的费用仍然不 断上涨，指数基金的费用却在不断降低。指数基金管理人收取很低的费用仍然可 以赢利，他们基本不需要为选股担心，只需要调整基金组合中股票的数量，并偶 尔在标的指数发生变动时买卖一些股票。表3 是指数基令与积极管理型基金费用 比较情况。可以看出，两者管理费用存在着一定差距。 中国发胜指数基金的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 表3 基金管理费用比较表 项目管理费用( ) 晨星人企业混合型基金平均值 先锋5 0 0 指数基金 晨星小企业混合型基金平均值 先锋小企业指数基金 晨星国外基金平均值 先锋国际指数基金 晨足发展中市场基金平均值 先锋发展中市场指数基金 1 2 1 o 1 9 l4 4 02 3 1 7 1 0 3 7 2 1 1 0 5 7 贸料米源：w w w m o m i n g s t a r c o m 投资效率是决策效率的快慢、以及基金经理人决策指令与实际执行之间的差 距。证券市场若有暴涨暴跌特征，对基金经理的时机决策效率要求较高。传统的 主动选股型投资策略其程序为：“市场时机判断一个股选择一形成决策指令”：而 指数化投资由于省略了“个股选择”这一环节( 或者“个股选择”数量很少) ，从 而使“市场时机判断一形成决策指令”这一过程的决策效率得到了提高。 主动性管理基金的经理们都竞相开发各种各样的投资新技术或新方法，以使 其所管理的组合能够获得超常收益。而一旦开发出的新技术、新方法被同行获悉 厉，开发者的优势立刻消失，这就促使开发者不得不继续开发更新的投资技术或 力法。而被动性投资则不同。被动性投资无须研究员去开发各种管理组合的方法， 小需要对基金的表现投入极大精力进行监控，只需随基准指数的调整而进行相应 的组合调整，尽量避免跟踪误差的出现，同时对应组合中现金的流入与流出，以 及现金股利分配和利息收入等即可。 3 、分散风险和延迟纳税：证券市场是一个高风险的市场，而指数基金可以广 泛分散投资。通常个股的表现发生波动不会影响指数基金的整体表现，即其系统 t i 险基本上与整个市场一致，而非系统性风险几乎为零。同时由于指数基金所盯 ：二的指数- 一般都具有较氏的历史可以追踪，在一定程度上指数基金的烈险是可以 预；则的，这使得其自身就能够避免不可预测的风险。比如，追踪标准普尔5 0 0 指 数的基金，从理论上来说，可以购入指数中的全部5 0 0 种股票。很多主动型基金 为大量持有管理人青睐的为数不多的几种股票而使自己蒙受损失。若其中某种 股票因为该公司业绩差而股价爆跌，那么这一种股票便会使整个投资组合的表现 了i 幅度滑坡。而指数基金基本上可以避免这种问题。 9 由围发j 硅指数基金的思路探析 第一部分指数化投资的理论评述 在海外市场中存在资本利得税，由于指数基金采取了一种“购买一持有”的 策略，所持有股票的换手率很低，只有当一种成份证券被从指数中剔除时，指数 基会才会出售该成份证券，实现资本利得。这样，每年所交的资本利得税( 在美 吲等发达国家中，资本利得税属于所得纳税的范围) 很少，再加上复利效应，延 迟纳税将会给投资者带来很多益处。迪克森和肖旺( 1 9 9 3 ) 使用了6 2 个有长期记 录的共同基金样本进行的研究发现，在没有税收的情况下，1 9 6 2 年投资的一美元 到1 9 9 2 年将会增长到2 1 9 8 美元；在扣除对分红与资本收益实现所征收的税之后， 投资于共同基金的相同的一美元只能增长到9 8 7 美元。 二、批判指数化投资的观点 2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代学术界的很多实证研究认为，股票的价格和收益在 定程度上是可以预测的。例如，一些研究认为长期以来股票所实现的收益与购 页股票时分红收益之间存在一个可以预测的关系。珐玛和弗林奇( 1 9 8 8 ) 的研究 发现，如果购买时一个股票的分红收益较高或较低，那么它后期的收益也将高于 或低于平均水平。同样，雪勒( 1 9 8 4 ) 也发现市场总体的高市盈率倍数带来的是 将米的低收益。珐玛和弗林奇( 1 9 9 6 ) 证实了以帐面价值较低倍数出售的股票也 将趋向于产生较高的收益。 甚至有一些证据表明过去的价格模式对将来的价格表现有一定的预测能力。 帕特巴和萨莫斯( 1 9 8 8 ) 发现：从长期衡量，股票收益有可能呈序列负相关，即 d 卜一时期是高收益，后一时期是低收益的可能性大于高收益的可能性。毫根和拉 兜尼含克( 1 9 8 8 ) 描述了“元月效应”，即股票收益，特别是小公司股票的收益在 儿月的前几天特别高。弗林奇( 1 9 8 0 ) 描述了“周末效应”，即平均来看，股票在 周术的收益倾向于为负值。珐玛和弗林奇( 1 9 9 2 ) 还发现长期以来小公司股票的 收益要高丁火公司股票收益。 l 述研究可以概括为以下几点，股票价格的表现并不完全遵照随机游走或有 效市场模式；股票市场上存在一些可以预测的模式；群体心理有刚会挫倒订场的 l 。i 本面而表现出一定的规律。这表明精明的专业资产管理者应该有可能发掘这些 ：j z 律从而获得超额收益。 他们对指数基金的不足也提出了看法： l 、指数设计本身的缺点；美国标准普尔s & p 5 0 0 是种以市场资本值计算的 指数，意味着较大的资本和业绩较好的股票将得到较重的加权值。1 9 9 8 年s & p 5 0 0 指数有2 8 的回报率，但4 0 3 的回报来自1 0 种表现出众的股票，令投资者怀疑 中圈发腱指数基金的思路探析笫一部分指数化投资的理论评述 陔指数作为广泛市场基准的代表性和价值。美国大约9 7 的基金经理和养老金主 管采用标准普尔5 0 0 指数作为业绩基准，近年来过分集中于几种股票的现象引起 了机构投资者的关注，舆论也一直认为标准普尔5 0 0 作为美国公司股权投资的主 要市场指数缺乏足够的代表性。 2 、较高的最低投资额：虽然指数基金通常的管理费用和交易费用很低，但它 们要求的最低投资额通常很高。先锋基金管理公司对旗下指数基金的投资者要求 的最低投资额为3 0 0 0 美元。如果投资额低于1 0 0 0 0 美元，每年还要额外支付1 0 美元的费用。其他基金的最低投资额在1 0 0 0 5 0 0 0 美元之间。指数基金的赎回成本 也存在，许多指数基金对那些持有股份不到1 年( 或更长时间) 的投资者收取赎 网费用。 3 、不同的投资者对风险的偏好不同：许多投资者愿意选择那些虽然风险更大， 但收益也可能更高的投资基金，丽指数基金不能完全满足他们追求超过市场表现 的收益要求。 4 、熊市中可能表现不佳：由于大部分指数基金始终保持完全投资，现金储备 很少，市场低迷时面对投资者的大量赎回，容易处于被动局势。市场指数下滑， 跟踪其收益的指数基金业绩同样也会下滑。在一个波动性较大，前景不明朗的市 场中，作为一种投资工具，在熊市中仍然跟踪指数收益的特性是指数基金最大劣 势。 三、指数化论者对批评的反击 指数化支持者认为，股票市场有时具有一定的可预见性。但是，他们否认可 预见模式的收益可以弥补由于发掘这些机会而引致的各种成本：其次，他们认为 删显可预测的模式也许是错误的统计技术的结果，或者即使有效，它们也可能完 仝，j 市场的有效功能相一致；最后，他们认为任何可以获取超额收益的机会在将 求都会因为人们的相互效仿、套利操作而自我消失。 研究者所发现的很多股票价格行为模式也许存统计上是显著的，但在经济效 粜上并不如此。一些统计规律并不是在所有的时间段上都可i i 一如帕特巴和萨莫 斯( 1 9 9 8 ) 提出的均值反转效应在一段时问内非常强烈，但张：其他的时段罩却可i 明显，也许并不一定能从具有收益反转趋势的股票上获取收益，人们也很难利用 其获利。波顿迈克尔( 1 9 9 9 ) 发现在过去三五年收益较高的股票在下一个时期 的收益较低，而在上一个时期收益较低的股票在下一个时期收益却可能较高。 一些可预见的模式可能与市场的有效功能相一致，一个统计上显著的模式是 中冈发展指数基金的思路探析第一部分 指数化投资的理论评述 股票市场收益方差的2 5 4 0 可以由其购买时的红利收益来解释。当股票购买时 的股息收益率较高，接下来股票的收益率也会很高。但是，当利息率高时股票分 红率高，利息率低时股票分红率也低。结果这个发现只是简单地反映了股票市场 对一般经济状况的调整。 一些明显可预测的收益模式也可能是研究者没能充分解释“生存偏差”，或者 是“数据挖掘”等问题。“生存偏差”可能对研究所发现的一些具有解释股票回报 模式的价值关系，诸如市盈率、价格帐面价值比率和资本规模等有很强的影响。 当前的数据仅包含现存公司和证券的信息，并不包括己宣告破产或以其他方式消 失的公司的消息，结果所选择的样本只包括生存下来的公司，一些以前资本规模 很小的小公司或股票市盈率较低的公司没有存活下来，研究者使用当前数据进行 的研究将漏掉这些证券的收益，可能得出错误的结论。弗拉格、匡特和迈克尔 ( 19 9 7 ) 研究了“生存偏差”影响的大小，估计从低市盈率股票所获取的较高收 益在多大程度是由于生存偏差所造成。检验方法是选择一部分在1 9 7 9 1 9 8 8 年之间 存在低市盈率现象的股票构造投资组合。他们先用19 8 8 年的股票样本模拟一个投 资组合( 经过生存偏差的调整) ，又用了1 9 7 9 年该样本中的股票构造了另一个投 资组合。在扣除了股票买卖时所可能产生的交易成本后，结果显示经过生存偏差 调整策略的收益比没有经过生存偏差调整的收益高出一个百分点1 。“数据挖掘” 即是使用原始金融数据进行的研究，很可能使研究者发现一些金融变量间看起来 显著但实际上完全错误的相关关系。“数据挖掘是非实验科学所独有的现象，它 们依赖于对研究者洞见的统计分析，而不能通过反复实验来验证假设的准确性。 凶此“明显可预测的收益模式”并不可靠。 同时，主动性投资基金的业绩在一段时期表现出色并不代表其在其他时期旱 表现同样出色。c a v a n a u g h 资本管理公司( 2 0 0 1 ) 就这方面展开过研究，得出的结 论是：一般情况下，在收益排序靠前的大盘股基余中，有8 3 的基金在接下来的 段时期内其排序会下降；有4 2 的基金的收盏排序会降到整体排序水平的一半 以下。在收益排序靠前的小中盘股基金中，有8 7 的基金在接下来的一段时期内 其排序会下降；有4 8 的基金的收益排序会降到整体排序水平的半以下。在收 益排序靠前的国际型基金，有8 4 的基金在接下来的一段时期内其排序会下降； 有4 5 的基金的收益排序会降到整体排序水平的一半以下。 1 9 9 7 年，m a r k c a r h a r t 对美国共同基金3 1 年期间的收益率做了实证研究，他 弗格拉，股票市场收益的可预测傩和有效市场假设，绎济0 统汁学评论，1 9 9 7 2 i2 中圉发展指数基金的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 的结论是：有8 3 排序靠前的基金的收益率会在接下来的一段时期内下降：有1 0 收益率排序在底部的基金，在接下来的一段时期内，在4 6 的置信区间内，其收 益率仍然徘徊在底部。究其原因，m a r kc a r h a r t 认为，主要是对于收益率最低的基 金来讲，高费率是造成其收益率低的一个重要原因；而对于收益率较高的基金来 讲，正因为其业绩好而能够吸引更多的新资金流入，但这反而给基金的运作增加 了难度。从总体上看，主动性管理基金的业绩不具有连续性，过去的表现不能完 全说明将来的发展，这也证明了投资者挑选业绩好的基金并非易事。诺贝尔奖得 主保罗萨谬尔森( 1 9 8 9 ) 曾举例说明挑选将来赢利基金的困难，“假定二十个酒 鬼中有一个经过治疗有可能变得好一点，有经验的医生会说，即使是真的，也要 把它当作假的，因为你不可能把他从二十个人中挑出来。投资者应该避免从草堆 中寻找一根细小的针”。 赞成主动性投资的人在反对指数化投资时，提出了“熊市保护论”。他们认为， 在熊市市场下跌时，指数化投资组合不能随意改变组合的投资目标与持仓头寸， 结果会使组合资产随市场下跌而缩水；相反，主动性投资则可以通过抛售股票、 加大现金在组合中的比例等来规避市场下跌。虽然这一观点能够白圆其说，但赞 成指数化投资的人却坚决反对。首先，熊市何时开始、何时结束是无人能够精确 地预测到的。其次，即便能够相对准确地判断出熊市何时来临，也有两种可能性 对策：一是全部清仓离场；二是调整组合的头寸。而关键问题是，若采用全部清 仓持现的策略，则面临着市场反弹而踏空行情的可能性风险；若采用部分持股、 部分持现的策略，则面临着如何确定持股、持现比例的困扰。最重要的是，如果 轻易改变了原有投资组合的资产配置结构与比例，就意味着原有投资组合的投资 目标与投资策略会发生实质性改变，结果很可能会导致整个投资的失败。 投资者可能会担心指数基金会影响到市场定价，实践显示这种担- 1 1 , 是多余的。 首先，实行指数化投资，其分散投资的广度远远大于普通基金，理论上应根据各 股票在指数中的比重，投资所有指数构成股票，致使个别股票的损失不会对整体 投资产生大的影响，非系统风险几乎为零。其次，指数基金倡导长期投资、从经 济增长中获取收益的投资理念。根据美国晨星公司的统计，主动管理基金战胜s & p 5 0 0 指数的比例，2 0 0 0 年为7 08 ，3 年内为4 0 3 ，5 年内2 3 7 ，时间越长， 能够战胜大盘的比例就越小。这也显示了指数基金的长期业绩优势。指数基金的 宗旨是模拟所盯住的目标指数的涨跌，获取与目标指数相等或相近的投资收益率， 这样就要求指数基金管理者根据大盘运动特征构造好投资组合，并且还要针对目 中固发展指数基金的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 标指数的非价格因素影响和市场情况的变化，随时对投资组合进行评估和调整， 使其所持有的投资组合与大盘波动尽量一致。某种意义上讲，指数基金事实上起 着一种大盘“稳定器”的作用，它能够稳定市场、减少波动、平衡价格、推崇理 性投资。另一方面，人们可能会担心，随着指数基金规模的扩大，会对指数的成 分股和非成分股的定价产生影响。美国的s & p5 0 0 是被跟踪最多的指数，有学者 对指数基金的影响进行了研究，结果发现，没有证据显示指数化投资会影响到证 券定价1 。 四、评述 股票市场上确实存在着许多预见性模式，但这些模式并不是在每一个时期都 可靠。其中一些模式可能只是反映了对传统计量方法所不能发现的风险的一种更 好的计量方式。并且，这些模式在将来都可能自我消失。设想如果这些可预测的 模式中有一个十分可靠，并且投资者可以利用该模式获取额外收益。为了在博弈 中获胜，大家都将按照模式预期的对自己有利的情况操作。最终，任何可以在证 券市场上发现、重复操作并且能够套利的模式都将因人们的套利活动而自我消失。 股市无法预测，试图长期获得超越市场回报是不切实际的。 在考察主动性管理基金的业绩时，如果将成本因素考虑在内，基金的业绩则 会令人大失所望。如果再将基金的存活偏差因素考虑在内，则绝大多数主动性管 理基金的业绩要比实际的低。主动性投资是一场“零和博弈”，是“赢失败者的游 戏”。即使存在着优秀的基会管理者，要准确判断出来也非易事，因为过去的业绩 并不是一个可靠的指标。 指数基金的最大优势就体现在“低成本”。科学编制且具有良好市场代表性的 指数样本股及其权重变化的相对稳定，使交易成本大为下降；建仓过程基本按照 指数成分构建组合，避免市场分析、公司调研、证券组合管理等支出，又大大节 省了管理费用。广_ 泛分散投资，可避免因个股选择错误而给整个投资组合带来巨 大亏损的情形；基本i i 可以省略“个股选择”环节的优势，使得投资效率大为提 高，减少出于基金经理个人偏好所带来的风险：“购买持有”的长期投资策略，使 投资者获得延迟纳税的收益，也可培养市场真正投资的风气。长期来看，指数基 余可以模拟市场增长率，在较低成本下获得市场平均收益。投资者不用担心因为 选错基金雨失去分享市场平均收益的机会。这些优势都是一般主动型投资基金所 中固发展指数基会的思路探析第一部分指数化投资的理论评述 不具备的。从长期投资的角度来看，指数基金是种值得推荐的选择。 当然，我们不应该否定积极投资所带来的收益，毕竟有些择股和择时能力强 的基金公司给投资者带来了高于市场平均收益的回报，尤其在小型价值、小型混 合以及国外大型价值股票等类别中表现比较出色。值得注意的是，主动性基金经 理的业绩是不依赖于大盘方向的，即无论是在熊市还是在牛市，主动性基金经理 的业绩都存在着跑赢指数的可能性，但成本费用高仍然是主动性基金所无法回避 的关键问题。指数基金作为一种基金创新品种，正是解决了这个“关键问题”，满 足了追求长期平稳收益的投资者的风险收益偏好。 中国发展指数基金的思路探析第二部分国外指数基余的发展及经验总结 第二部分国外指数基金的发展及经验总结 一、国外指数基金的发展现状及未来趋势 指数基金自上世纪9 0 年代以来，突出业绩很快得到了投资者的肯定，基金规 模也迅速扩大。西方主要国家中很大一部分机构投资者的资金都会实行指数化， 或使它密切跟踪指数。基金评级公司晨星的七个基金类别中，有四个类别指数化 投资占相对优势。 ( 一) 指数基金的规模 图1指数化资产占整体基金资产规模的比率( 1 9 9 9 1 2 ) 资料米源：w a t s o nw y a t t 幽2 指数基金在美国的增长( 左纵坐标一柱形：右纵坐标线形) 资料来源：s t r a t e g i ci n s i g h t ，m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c h 中国发展指数基金的思路探析第二部分国外指数基金的发展及经验总结 从图l 、图2 可以看出，美国的指数基金在发展规模、增长速度方面都处于领 先地位，指数化股票资产占整体股票资产比重逐年上升，流入指数股票基金资产 占流入整体股票基金资产的比重也从2 0 0 2 年起急剧增长。由此文章主要选择美国 的指数基金作为分析的典型。 ( 二) 指数基金的投资价值。 在由美国指数基金之父，被誉为2 1 世纪美国基金业四巨头之一，美国第二大 基金管理公司先锋集团创始人鲍格尔( j o h nc b o g l e ) 所著的共同基金常识一 书中，统计了1 9 6 7 1 9 9 9 年标准普尔5 0 0 指数与美国基金平均年收益水平，其中指 数收益率年均为1 2 5 ，而基金年收益率仅为1 0 8 。由于复利的影响，导致的 差距是1 9 6 7 年的1 万美元，分别投资于指数与积极型选股基金，在1 9 9 9 年分别 增值为3 4 - 2 4 与2 1 6 9 万美元，两者相差1 2 5 5 万美元。 鲍格尔统计出近5 0 年来美国股票基金与标准普尔5 0 0 指数的收益率对比表 ( 表4 ) 、1 9 7 0 2 0 0 1 年期间美国市场选股型基金的平均收益对比表( 表5 、表6 ) ， 进一步揭示了投资指数基金具有长期稳定价值这一事实： 表4 标准普尔5 0 0 指数与股票基金收益对比表( 1 9 2 7 - 1 9 9 7 ) ： 资料来源：b o g