（金融学专业论文）从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究.pdf

硕士学位论文 摘要 汇率是开放经济中居于核心地位的变量，各种宏观经济变量及微观经济因素 都会通过各种途径引起它的变动，而它的变动又会对其它经济变量带来重要影响。 汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上的供给与需求流量的变动对它有着直接的 影响。我国己实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，且已实现了人民币 经常项目下的可兑换，人民币汇率也就更多地取决于我国的国际收支平衡状况。 本文首先从汇率一般理论出发，分别从商品市场和资产市场分析汇率的决定 及变动。而在实际经济中，是由商品流和资金流相结合共同决定汇率的。商品流 和资金流分别反映在经常项目和资本与金融项目中，同样，这两大项目中的任一 项都不能单独决定汇率的现实运动，而是由两大项目的余额的结合来决定。接下 来通过外汇供求曲线分析国际收支对汇率的影响，及在不完全浮动汇率制下，政 府如何通过改变外汇储备额来影响外汇市场供求和均衡汇率。在回顾人民币汇率 水平及其形成机制的历史演变的基础上，分析各个时期国际收支状况与人民币汇 率的关系。从分析中得出，随着人民币汇率形成机制的逐步市场化，我国国际收 支的平衡状况人对人民币汇率的影响越来越大，人民币汇率的决定及变动越来越 多地受外汇市场供求关系的直接影响。最后对如何完善人民币汇率形成机制提出 了一些初步的看法。 关键词：国际收支；人民币汇率：外汇供求 i i ，。一星堡墼坌鏖重垒垦墼塑璺塑些墼至圣一。， ， a b s t r a c t e x c h a n g er a t ei st h ev a r i a b l er e s i d e si nt h ec o r es t a t u si nt h eo p e ne c o n o m y , e a c h k i n do fm a c r o s c o p i ce c o n o m i c a lv a r i a b l ea n dt h em i c r o s c o p i ce c o n o m i c a lv a r i a b l ec a n c a u s ei t sc h a n g et h r o u g he a c hw a y , b u ti t sc h a n g ec a nb r i n gt h ei m p o r t a n ti n f l u e n c et o o t h e re c o n o m i c a lv a r i a b l e s e x c h a n g er a t ei st h ep r i c ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h ef l o wo fs u p p l ya n dd e m a n di nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta f f e c t se x c h a n g er a t e d i r e c t l y o u rc o u n t r yh a si m p l e m e n t e dt a k et h em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dh a st h e m a n a g e m e n ta st h ef o u n d a t i o nt h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ，a l s oh a sr e a l i z e d c o n v e r t i b i l i t yu n d e rt h er e n m i n b ic u r r e n ta c c o u n t ，t h er e n m i n b ie x c h a n g er a t ea l s o m o r eh a sb e e nd e c i d e df r e q u e n t l yb yo u rc o u n t r y sc o n d i t i o no fb a l a n c eo fp a y m e n t s t h i sa r t i c l ef i r s te m b a r k sf r o mt h ee x c h a n g er a t eg e n e r a l t h e o r ya n da n a l y z e s e x c h a n g er a t ed e c i s i o na n dc h a n g es e p a r a t e l yf r o mc o m m o d i t ym a r k e ta n dp r o p e r t y m a r k e t b u ti nt h ea c t u a le c o n o m y , t h ee x c h a n g er a t ei sd e c i d e db yf l o wo fp r o d u c ta n d f u n dt o g e t h e r t h ef l o wo fp r o d u c ta n df u n dr e f l e c t ss e p a r a t e l yi nc u r r e n ta c c o u n ta n d c a p i t a la n df i n a n c i a la c c o u n t s i m i l a r l y , i nt h e s et w oi t e m sn om a t t e rw h a ta ni t e ma l l c a n n o ta l o n ed e c i d e st h er e a l i s t i cm o v e m e n to ft h ee x c h a n g er a t e e x c h a n g er a t ei s d e c i d e db yt h eb a l a n c e so ft h et w oi t e m st o g e t h e r n e x t ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h e i n f l u e n c eo fb a l a n c eo fp a y m e n t si ne x c h a n g er a t et h r o u g ht h ef o r e i g ne x c h a n g e s u p p l ya n dd e m a n dc u r v ea n du n d e rt h ei n c o m p l e t ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ， h o wt h eg o v e r n m e n ta f f e c t st h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n da n dt h e b a l a n c e de x c h a n g er a t et h r o u g ht h ec h a n g eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ev o l u m e a f t e r r e v i e w st h eh i s t o r yo fr e n m i n b ie x c h a n g er a t el e v e la n df o r mm e c h a n i s m ，a n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a l a n c eo fp a y m e n t sa n d r e n m i n b ie x c h a n g er a t e o b t a i n sf r o m t h ea n a l y s i s ，w i t ht h ef o r mm e c h a n i s mo fr e n m i n b ie x c h a n g er a t et u r n st om a r k e t g r a d u a l l y , t h eb a l a n c eo fp a y m e n t so fo u rc o u n t r yi n f l u e n c e sr e n m i n b ie x c h a n g er a t e i n c r e a s i n g l y t h ed e c i s i o na n dc h a n g eo fr e n m i n b ie x c h a n g er a t ea r em o r ea n dm o r e i n f l u e n c e db yt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dd i r e c t l y f i n a l l y , t h i s a r t i c l e p u t s f o r w a r ds o m ep r e l i m i n a r yv i e w sa b o u th o wt oc o n s u m m a tt h ef o r m m e c h a n i s mo fr e n m i n b ie x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：b a l a n c eo fp a y m e n t s ；r e n m i n b ie x c h a n g er a t e ；f o r e i g ne x c h a n g es u p p l y a n dd e m a n d i i i 插图索引 图2 1 非套补利率平价9 图2 2 均衡利率的决定1 0 图2 3 货币市场和外汇市场同时均衡1 0 图2 4d d 曲线的推导一1 1 图2 5a al f 线的推导1 2 图2 6 商品市场和资产市场同时均衡的汇率决定1 2 图2 7 外汇供求曲线与国际收支1 4 图2 8 不完全浮动汇率下政府对均衡虻率的影响1 5 图4 11 9 5 5 - - 1 9 7 2 年我国外汇储备额2 6 图4 21 9 5 5 1 1 9 7 2 年我国全国零售物价总指数2 7 图4 , 31 9 7 3 1 9 8 0 年我国外汇储备额2 8 图4 41 9 8 2 - - - - 1 9 8 4 年我国的净出口、非贸易往来和无偿转让3 0 图4 51 9 8 0 - - 1 9 8 4 年我国外汇储备额3 0 图4 61 9 8 5 - - 1 9 9 3 年我国外汇储备额3 3 图4 72 9 9 4 - - - - 2 0 0 5 年我国外汇储备额3 7 v l 竺垦垦些圭堡堡翌垒量重堡兰丝些垫塑堡璧墼丝窒 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 附表索引 1 9 5 5 - - 1 9 7 1 年我国进出口额及构成2 4 1 9 6 5 - - 1 9 7 2 年的我国对外依存度2 5 1 9 7 3 - - 1 9 8 0 年人民币兑美元年平均汇率2 7 1 9 7 3 - - 1 9 8 0 年我国进出口2 8 1 9 8 1 1 9 8 4 年人民币汇率与贸易内部结算价格2 9 1 9 8 1 1 9 8 4 年我国国际收支概况2 9 表4 71 9 8 5 - - 1 9 9 3 年人民币兑美元年平均汇率 表4 81 9 8 5 - - 1 9 9 3 年我国进出口概况一 表4 91 9 8 5 - - 1 9 9 3 年我国国际收支概况。 表4 1 01 9 9 4 - - 2 0 0 5 年人民币兑美元年平均汇率 表4 1 11 9 9 4 2 0 0 5 年我国进出口概况 表4 1 21 9 9 4 - - 2 0 0 5 年我国国际收支概况一 表4 1 31 9 9 4 2 0 0 4 年我国经常项目差额与外商直接投资数额 v i l 3 1 3 2 3 2 3 4 3 5 3 6 3 6 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：灞鼓 日期：弦v 6 年f 月z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保劫。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：1 一口，年f 月期 日期：口踟- z 年，月0 日 寺 畚“ 褊婶 名名 签签 者师作导 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 汇率是开放经济中居于核心地位的变量，各种宏观经济变量及微观经济因素 都会通过各种途径引起它的变动，而它的变动又会对其它经济变量带来重要影响。 因此只有在了解汇率与其他经济变量的相互关系的基础上，才能够完整认识开放 经济的运行特点；另一方面，随着全球经济一体化的发展，世界各国之间的贸易 往来越来越密切，而由于金融电子化、金融交易网络化、信用过度膨胀化及资本 流动自由化等一系列新的金融现象的出现，使得汇率频繁波动，这对各国经济运 行产生了重大影响，只有在了解汇率决定及其变动的影响因素的基础上，才有可 能积极地进行汇率风险管理，引导经济更好地运行。 汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给与需求流量的变动对它有着直接 的影响。国际货币基金组织根据各国情况，特别是发展中国家的具体情况，制定 了一套判断汇率合理性的经济指标，其中国际收支列在第一位。 从短期来观察，在没有政府干预和其他因素不变的情况下，汇率直接是由外 汇供求关系决定的，而国际收支是一国对外经济活动的综合反映，是影响汇率变 动的最基本因素。国际收支逆差，外汇供不应求，汇率升高，直至4 外汇供求平衡 时，市场汇率才能保持稳定；反之反是。纵观各种汇率决定理论，不论是流量理 论还是存量理论，都会涉及到商品、服务或资产在国际问的流动，这些都会反映 在国际收支上，影响市场上外汇的供求，从而对汇率的决定及变动产生影响。 我国已实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，且己实现了人民币经 常项目下的可兑换，人民币汇率也就更多地取决于我国的国际收支平衡状况。但 目前人民币汇率形成机制尚未完全市场化，资本项目下的兑换仍有诸多限制。套 利资本规避管制的主要途径是混入经常项目办理结售汇和以外商投资企业名义实 现与人民币的兑换，无论那种方式都不可避免地在我国外汇市场和国际收支表中 体现出来，并引起外汇供求和国际收支相关项目的变动，显示出研究外汇供求和 国际收支对汇率决定作用的直接性、重要性。 同时，在现行外汇体制下，由于资本项目尚未完全开放、企业仍未实行完全 意愿结售汇、银行实行综合头寸管理等原因，外汇市场上的供求是不充分的，银 行闻市场主体外汇指定银行和零售市场主体企业都受到制度框架的约 束，从而使生成的人民币汇率不能反映真实的市场供求。中国需要对人民币汇率 体制进行改革，不断完善人民币汇率的形成机制，使中国在中长期更好地适应对 从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究 外开放的新形势，保持金融的稳定。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论 的演变经历了不同的发展阶段。 在金币本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价，即两种金属铸币含金量之 比得到的汇价。在金块本位和金汇兑本位制度下，汇率由纸币所代表的金量之比 决定，称为法定平价。 金本位制瓦解后，产生了传统的纸币本位下的国际平价理论购买力平价 理论和利率平价理论。瑞典经济学家卡塞尔在1 9 2 2 年发表1 9 1 4 年以后的货币 和外汇一书，系统地介绍和分析了价格水平和汇率之间的关系，该书奠定了购 买力平价理论在汇率理论中的重要地位。凯恩斯( k e y n e s ，1 9 2 3 ) 在论货币改革 中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，提出了利率平价理论。后来又由 利维和弗伦克尔( l e v i c h f r e n k e l l ，1 9 7 5 ) ，阿利伯( a l i b e r 1 9 7 3 ) ，杜利和伊萨德 ( d o o l e y i s a r d ) 分别考虑交易成本和政治风险对利率平价的影响，进步发展 和修正了利率平价理论【”。 国际收支与汇率间存在着密切的联系，国际收支说是从国际收支角度分析汇 率决定的一种理论，它的理论渊源可追溯到1 4 世纪。1 8 6 1 年，英国学者葛逊( g 。 l g o s c h e n ) 较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理论被称为国际借 贷说( t h e o r y o f i n t e r n a t i o n a l i n d e b t e d n e s s ) 。在二战后，随着凯恩斯主义的宏观经 济分析被广泛运用，很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素， 进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支说的现 代形式【2 1 。 布雷顿森林体系时期的汇率理论严格地说不能全被称作是汇率决定理论，因 为它们是从国际收支均衡的角度来阐述汇率的调节，即确定适当的汇率水平，但 由于其鲜明的政策导向作用，在当时的国际金融领域中仍然独占鳌头。其杰出代 表是局部均衡分析的弹性论( e l a s t i c i t ya p p r o a c h ，j o a nr o b i n s o n ，1 9 4 7 ) 1 3 、一般均 衡的吸收论( a b s o r p t i o n a p p r o a c h 。s i d n e y a l e x a n d e r , 1 9 5 2 ) 1 4 l 和内外均衡的蒙代尔 弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ，1 9 6 2 ，1 9 6 3 ) 1 5 1 以及强调货币因素在汇 率决定中起重要作用的货币论( m o n e t a r y a p p r o a c h ，h a r r yj o h n s o n ，1 9 5 5 ) 1 6 1 。 布雷顿森林体系崩溃以后，多种汇率制度并存，资本流动在汇率决定模型中 的作用日益重要，人们重新构建了汇率决定的结构模型分析，从汇率的流量分析 转向汇率的存量分析，把汇率看作是资产的价格，由资产的供求决定。侧重于这 硕士学位论文 方面研究的代表模型有弹性价格的汇率货币模型( f l e x i b l e p r i c em o n e t a r y m o d e l ，f r e n k e l ，1 9 7 6 ) 1 7 1 、粘性价格的汇率货币模型( s t i c h y p r i c em o n e t a r y m o d e l ，d o r n b u s e h ，1 9 7 6 ) i “、货币替代模型( c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nm o d e l ，c a i r o r o d r i g u e z , 1 9 7 7 ) 【9 】和资产市场组合模型( p o r t f o l i ob a l a n c em o d e l ，b r a n s o n ，1 9 7 7 ) h o 。此外，还有将混沌理论( c h a o st h e o r y ) 引入汇率经济学中，对汇率变动的 高频和非线性特征进行研究的分析方法1 1 1 1 。 通过这些理论研究的发展，人们对影响汇率变动的因素和汇率决定的内在机 理有了更为深入的了解。 1 2 2 国内研究现状 国内学术界在汇率狭定理论方面也做出了不少研究和贡献。7 0 年代末，我国 学者结合购买力平价说和中国的国情发展出一种汇率决定学说换汇成本说。 它把购买力平价说中的非贸易商品加以剔除，而用贸易品的价格对比来考察汇率 的决定，这显然比购买力平价说更切合中国的实情，因此，可以说它是对传统的 购买力平价说的一种发展。 改革开放以来，人民币汇率始终是国内理论界所关注并经常展开讨论的课题， 讨论焦点往往是决定人民币汇率的理论依据是什么。对关于人民币调整的理论依 据主要有以下几类：平均出口换汇成本说( 殷梅升，1 9 8 6 ；许少强，1 9 9 5 ) 1 2 】、 进出口商品的国内外价格之比( 景学成、周林等，1 9 8 6 陈建梁，2 0 0 0 ) 1 3 1 ，等 等，理论核心本质上就是购买力平价。 关于购买力平价的统计检验，中国学者首先系统研究购买力平价问题的是任 若恩教授，他从1 9 8 8 年开始这一领域的支出法估计研究，后又从1 9 9 3 年开始与 国际比较专家a d a ms z i r m a i 合作利用生产法( i c o p ) 估计了中美两国的购买力 平价1 1 4 】。郭熙保( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 4 年为比较年利用支出法估计的中美购买力平价 为1 美元等于2 2 6 元人民币，与同期人民币汇率相差较大【”l 。张晓朴( 2 0 0 0 ) 对 p p p 的几种形式利用1 9 7 8 - - - - 1 9 9 9 年的月度数据进行了研列1 6 1 。 对于以利率平价理论为基础的理论研究和实证研究以姜波克为最，国内无人 出其右，姜波克对理论的研究远胜于实证研究。易刚( 1 9 9 7 ) 曾对1 9 8 0 - - - - 1 9 9 6 年中美两国的年度利率进行比较，发现利率平价不太适用于人民币汇率【“1 。 关于人民币汇率决定模型的研究，国内也有一些论文。郭青峰和袁恒在人 民币汇率决定的资金流量分析建模一文中，在参照了国际贸易条件理论、吸收 理论、特别是集资产组合平衡与货币分析法于一体的货币主义的货币替代模型的 基础上建立了人民币汇率决定的资金流量分析模型。该模型由三部分组成：基本模 型、动态模型、调控模型f ”】。涂永红和方华在人民币汇率模型选择一文中认 为，“根据我国的经济运行要求人民币汇率必须分两个阶段来设计计量模型：f 1 1 到 3 从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究 经常项目人民币自由兑换之前，采用经常项目与政策变量相结合的汇率模型；( 2 ) 从经常项目人民币自由兑换到资本项目完全自由兑换，采用资本市场开放模 型。”i ”】。魏巍贤在经常项目可兑换条件下的人民币汇率模型研究一文中， 应用汇率经济学理论与系统分析方法，在提出中国进出口方程和贸易差额方程的 基础上，建立经常项目可兑换条件下的人民币汇率决定模型【”】。邓敏在人民币 汇率趋势的中长期分析：博弈模型一文中，运用博弈论，把外国投资者和中国政 府看作针对外资流动和人民币汇率变动的博弈双方，建立完全信息重复博弈模型 分析双方的行为【。 还有不少学者对人民币实际汇率进行了研究。杨长江( 2 0 0 2 ) 认为中国实际 汇率与可贸易品实际汇率关系背离：中国在经济高速增长中实际汇率持续贬值与 巴萨效应相反，原因是中国的劳动力无限供给【2 ”。王维( 2 0 0 3 ) 则认为中国两部 门相对劳动生产率的变动是造成人民币实际汇率变动的主要原因。特别是在中国 和美国非贸易部门劳动生产率大体相当的情况下，要注重中国贸易部门劳动生产 率相对于美国贸易部门劳动生产力的增长和发展1 2 ”。丁剑平、刘键和于群( 2 0 0 3 ) 用实证说明了目前的人民币实际汇率基本反映了中国第三产业人均收入变化的真 实状况，人民币没有必要去人为升值。在中国产业结构发生变更的过程中，失业 率在不断提高，非贸易部门仍将继续来安置大批的失业人口，所以人民币的实际 汇率也难以大幅度的升值【2 3 】。 1 3 研究方法及研究思路 本文采用理论研究和实践研究相结合、定量分析和定性分析相结合的方法， 按照人民币汇率历史演变的顺序，对开放条件下国际收支对人民币汇率决定及变 动的影响进行分析，具体思路如下： 首先，第1 章绪论部分简单介绍了文章选题背景及意义，文献综述，以及研 究方法和思路。 第2 章从汇率一般理论出发，分析有关经济变量如何影响贸易活动及资本的 流动，分别反映在经常项目和资本与金融项目中。这两大项目中的任一项都不能 单独决定汇率的现实运动，而是由两大项目的余额的结合来决定。国际收支中的 各项活动形成并影响外汇供求，在最表层上，外汇的供求力量决定汇率并影响其 变动。这在不同汇率制度下有不同的表现方式，或是完全市场机制的自然状态， 或是经过官方不同程度管理引导的市场机制之准自然状态与人为状态。 第3 章回顾了人民币汇率产生至今的历史演变，以及近期人民币汇率形成机 制改革的新动向。 第4 章分析各个时期国际收支状况与人民币汇率的关系，可以看到随着人民 4 硕士学位论文 币汇率形成机制的逐步市场化，在人民币汇率的制定中，占主导地位的因素由政 策性因素逐渐向市场因素过渡，人民币汇率的决定及变动越来越多地受外汇市场 供求关系的直接影响。最后对完善人民币汇率形成机制进行了一些初步的探讨。 5 从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究 第2 章国际收支与汇率决定及变动的一般理论 2 1 汇率决定及变动 2 1 1 从商品市场看汇率决定及变动 购买力平价说( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，简称p p p ) 反映了在开放 经济下，一国与外国商品市场间存在的联系所带来的汇率与价格水平间的关系。 其理论渊源可以追溯到1 6 世纪，对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔( g c a s s e l ) 于1 9 2 2 年完成的。购买力平价的理论基础是货币数量说。其基本思想是： 货币的价值在于其具有的购买力，冈此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自 具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系1 1 】。 购买力平价的基础是一价定律( o n ep r i c er u l e ) ，即同一种物品在任何国家的 价格按照货币比价换算后应该是相同的。这其中包含许多严格的假设条件：完全 信息即单个经济主体知道两个国家每种商品的价格；没有贸易壁垒；同种商品是 同质的，即如果价格不同，则质量不同；投资者是理性的，追求利润最大化。这 些假定的限制反映了汇率通过商品套利而实现均衡的条件。需要注意的是，一国 内部的商品可以分为两种类型：可贸易商品与不可贸易商品。可贸易商品在两国 间价格的差异可以通过套利活动消除，不可贸易商品在两围问价格的差异不能通 过套利活动消除，所以一价定律只适用于可贸易商品。 1 绝对购买力平价理论( a b s o l u t ep u e c h a s i n g p o w e rp a r i t y ) 绝对购买力平价是一种静态分析，描述的是某一时点上汇率的决定。具体来 说，绝对购买力平价是指汇率等于两个国家相对价格水平的比率，即： e = p t p t ( 2 1 ) 其中p 。表示本国在t 时期中的一般物价水平，p 。表示外国在t 时期的般物 价水平，e 为汇率。理论上假定一般物价指数存在，定义p 。为国内第i 种商品的 价格，p 。为同一种商品外国货币表示的价格水平，因此这两种物价指数分别为： p 2 毗p i p 名a + ；p + 假定在两个国家存在这样的i 种商品，和i 分别表示商品i 在总商品中的 权重，a i = + i = 1 ；假定消费者用预算中固定的部分( t i 来消费第i 种商品。 需要注意的是，绝对购买力平价和价定律是相关的，但不是同一的，一价 定律是绝剥购买力平价的必要但非充分条件。购买力平价是汇率均衡的结果，而 一价定律是套利条件，是一个微观假定。前者是货币均衡的结果，后者是国际商 一价定律是套利条件，是一个微观假定。前者是货币均衡的结果，后者是国际商 硕士学位论文 品套利的结果。如果所有的商品都满足一价定律，则汇率和价格水平之间的关系 就由购买力平价决定。 2 相对购买力平价理论( r e l a t i v ep u e c h a s i n g p o w e rp a r i t y ) 相对购买力平价是一种动态分析，描述的是在两个时点内汇率的变动决定于 该时期内两国物价水平的相对变动。 相对购买力平价是对绝对购买力平价假定的放松而得到的。它认为交易成本 的存在使一价定律不能完全成立，同时各国一般物价水平的计算中，商品及其相 应权数都是存在差异的，因此各国的一般物价水平以同一国货币计算时并不完全 相等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离，即： e = k p i p + ， ( 2 2 ) 其中k 是常数，p ，为本国在基期中的物价水平，p + 。为外国在基期中的物价水 平，令e 。为基期的汇率，e 。为计算期的汇率。上式表示如果国内物价水平比国外 物价水平上升快，则e 上升，本币贬值。 相对购买力平价中，e 。e o = ( p t p 。) ( p 0 p + 0 ) 。又因为国内和国外通货膨 胀率分别为： 7 c t = ( p r p o ) p t = ( d p t a t ) p l( 2 3 ) m + = ( p t ，- p o + ) p 。= ( d p 。+ d t ) p 。+( 2 4 ) 因此，( e 。一e o ) e o = ( 雨一兀l ) ( 1 一兀。) ，如果外国通货膨胀率很低，则该 式可简化为； ( e t e o ) e 0 2 伽t 一冗t ) 这表明汇率的变动率等于两国的通货膨胀率之差。 令l n p = p ，i n p + = p + ，i ne = e ，i nk = 0 ，( 2 1 ) 和( 2 2 ) 可以统一表示为： e = r - i - p + p 在绝对购买力平价的条件下，r = 0 。无论哪种购买力平价理论的条件下，价 格水平的变动意味着同比例的汇率变动，即： a e = a p a p + 相对购买力和绝对购买力都可以用实际汇率q 来表示： q = e p t p t ( 2 5 ) 显然，绝对购买力平价的实际汇率为1 ；相对购买力平价的实际汇率为k ( 常 数) ；实际汇率反映了一国的竞争力，实际汇率上升，本国的竞争力下降。 将( 2 5 ) 式两边对时间t 求导，并利用( 2 3 ) 和( 2 4 ) 式可以得到： ( d e t d t ) e t 2 孤一扛t 。+ ( d q d t ) q 这说明汇率的变动由三部分组成，前两项是通货膨胀之差，和每一个国家的 货币供给是紧密联系的，第三项是对相对购买力平价的修正，即实际冲击对汇率 的影响，因此名义汇率的变动包含货币因素和实际冲击的因素【2 4 】。 7 从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究 2 1 2 从资产市场看汇率决定及变动 购买力平价理论的一个重要缺陷是只考虑了商品和劳务的流动，而没有考虑 资本的流动，而在开放经济下一国与外国金融市场之间的联系密切，国际资金流 动的发展使汇率与金融市场上的价格一利率之间也存在着密切的联系，利率平价 理论( t h e o r y o f i n t e r e s t r a t e p a r i t y ) 正是从金融市场角度对此进行了修正，即： 购买力平价理论考察的是商品市场上的套利行为，利率平价理论考察的是金融市 场上的套利行为。 利率平价说的基本思想可追溯到1 9 世纪下半叶，在2 0 世纪2 0 年代由凯恩斯 等人予以完整阐述，利率平价说可分为套补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s t r a t e p a r i t y ，简称c i p ) 和非套补的利率平价( u n c o v e r e d i n t e r e s t r a t ep a r i t y ，简称u i p ) 两种。 假设投资者可以自由进出本国与外国金融市场，资金在国际间移动不存在任 何限制与交易成本，用i 表示本国货币市场利率，用i 表示外国货币市场利率， 汇率采用直接标价法。投资者在t 期把一单位的本国货币换成外币投资，为避免 在t + l 期由于汇率变动而带来本币收入的减少，可以在即期外汇和远期外汇市场 上同时进行反向操作。本币换成外币投资在t 到t + l 期获得本息为( 1 + i ) e 。单 位外国货币，为避免由于汇率带来的风险，同时在远期外汇市场上购进一单位远 期和约，到期时按照远期汇率把投资获得的外币换成本币，即为( 1 + i + ) f t e 。， 其中f t 为远期汇率。一单位的本国货币投资在本国货币市场上在t + l 期的本息为f1 + io 套利活动将使两种投资本息相等【2 5 i 。由此，得到： f t ( 1 + i + ) e l = ( 1 + i ) 整理得：f t e t - ( 1 + i ) ( 1 + i t ) 记即期汇率与远期汇率之间的升( 贴) 水率为p ： p = ( 一e t ) e l = ( i i + ) ( 1 + i + ) 即：p + p i 4 = i i + 由于p 及i + 均是很小的数值，所以它们的积p i * 可以省略，即： p = i i + 上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水 率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值； 如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵 消两国问的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。当然，实际汇率变动与套 补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇 管制以及各种风险等因素。 如果投资者不进行远期交易，则是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的 硕士学位论文 收益。假设投资者预期的未来汇率为e 。，则一单位本币换成外币投资的最终收入 为：( 1 + i + ) e 。c 。如果这一收入与一单位本币投资本国货币市场的收入存在差 异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡 状态时，有下式成立： e t ( 1 + i + ) e t = ( 1 + i ) 进行类似上文的整理，可得： e p = i i + ( 2 6 ) 上式中，e p 表示预期的汇率远期变动率。上式即为非套补利率平价的一般形 式，它的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。 由( 2 6 ) 式可得： e p = ( e t e t ) e l - i i + 日口： ( e t e t ) e t + i + = i( 2 7 ) 当给定i 、i 、e 。时，式( 2 7 ) 可用图2 1 表示： 卜f i e t l e t + i + 益率 圈2 1 非套补利率平价 在点1 处，夕 汇市场处于均衡状态。 在外汇市场均衡的讨论中，我们假定利率i 是一定的。而利率主要是由国内货 币市场的供求所决定的，货币供给或需求的变动都会使利率发生变动，直到达到 均衡。 决定货币总需求的三个主要因素是：利率、价格水平和实际国民收入。用p 表示价格水平，i 表示利率，y 表示实际国民收入，则货币总需求可表示为： m d = p u i ，y ) 其中，l ( i ，y ) 的值随i 上升而降低，随y 上升而增加。整理得： m a p = l ( i ， 上式即为实际货币总需求。 假定货币供给由中央银行控制，中央银行根据需要确定名义货币供给量m 。， 则货币市场均衡条件为： m s = m a 在两边同时除以价格水平，可以得到以实际货币需求来表示的货币市场均衡 9 从国际收支角度对人民币汇率形成机制问题的研究 条件： m s p = l ( i ，y ) 假设价格水平和产出不变，则均衡利率为实际货币总需求与实际货币总供给 相等时的利率 利率 m s p 卜l 货币量 图2 2 均衡利率的决定 在图2 2 中，实际货币总需求与实际货币总供给曲线在点1 相交，从而决定 了一个均衡利率i 。 将图2 1 与图2 2 结合起来得到图2 3 ： e 十 m s p 1 i1 i + l ， 2 实际货币量 图2 3 货币市场和外汇市场同时均衡 从图中我们可以看到利率将外汇市场与本国货币市场联系到了一起，利率为 i + 和汇率为e + 时，两个资产市场都达到均衡状态。在这一利率和汇率水平上，货 币供给等于货币需求( 点1 ) ，利率平价条件得到满足( 点2 ) 。一国货币供给的增 加使该国利率下降，进而使该国货币在外汇市场上贬值；反之反是。 1 0 硕士学位论文 2 1 3 商品市场与资产市场同时均衡的汇率决定 在前两节中，分别从商品和劳务的流动及资金的流动两方面讨论了汇率的决 定及变动。在实际经济中，只有当商品市场和资本市场都处于均衡状态时，整个 经济才能均衡。 在前面的分析中，总是假定产出水平是由模型以外的因素决定的。事实上， 影响汇率、利率和价格水平的因素也会影响产出，下面将通过说明产出和汇率是 如何决定的来完成对汇率、利率和价格水平三者之问关系的分析。 1 商品市场的均衡 开放经济下，对一国产品的总需求是由私人消费( c ) 、私人投资( i ) 、政府 支出( g ) 、经常项目余额( c a ) 构成的。假定g 和i 是给定的，一国居民愿意 消费的总额取决于可支配收入，即国民收入减去税收，消费需求与可支配收入成 正比。经常项目余额主要由两个因素决定：本币对外币的实际汇率和国内可支配 收入。用d 来表示总需求，则可得总需求的表达式： d = c 誓h + i + g + c a ( c p + p ，h 上式中，y 为实际国民收入，t 为税收，y t 为可支配国民收入，e p * p 为 实际汇率。由此可得总需求函数为： d = d ( e p + p ，y _ t ，i ，g ) 商品市场在y = d 时达到均衡，当其他条件给定时，总需求与实际汇率同方向 变动。名义汇率从e 1 上升为e 2 时，国民收入从y 1 上升为y z ，见图2 + 4 ： d e e 2 e l y y 1 y 2 y 图2 4d d 曲线的推导 d d 曲线即为商品市场均衡时，汇率与实际国民收入的关系。 2 资产市场的均衡 利用图2 3 ，可以推导出反映资产市场均衡的a a 曲线，国民收入从y - 上升 1 2 为y 2 时，名义汇率从e 1 下降为e z ，见图2 5 ： e 1 e 2 m s p i t 一 ( 1 ： ( l ( i , l y j ，7 e t ) e t + r 莲 2 ， 图2 5a a 曲线的推导 3 两市场同时均衡 开放经济将在商品市场和资产市场同时均衡时达到均衡，见图2 6 ： 图2 6 两品市场和资产市场同时均衡的汇率决定 e + 即为两市场同时均衡时的汇率【2 6 j 。 2 2 国际收支与汇率：外汇供求曲线分析 汇率，是一种特殊的价格：即一国货币以另一国货币表示的相对价格，本质 上是两种货币的价值之比。在市场经济中，这一特殊价格，在最表层上，也是由 供求力量决定的。这种供求关系，是由本币与外币间的相互交换构成。在没有政 府干预和其他因素不变的情况下，汇率直接是由外汇供求关系决定的；而在某些 货币体制安排下，汇率是固定不变的，但如果一国不想看到持续的国际收支盈余 或赤字，这个固定的汇率就必须近似地等于外、汇市场决定的水平。它们的表现方 式虽然有异，但外汇供求与汇率间的决定关系恰如商品供求决定物价的水平一样， 硕士学位论文 总是存在的。 外汇供求的产生，究其来源，无外乎国际收支中的各项活动。国际收支是一 国对外经济活动的综合反映，是影响汇率变动的最基本因素。从2 1 节的分析中 可知，无论是商品和劳务的流动，还是资金的流动，都不能单独地全面说明汇率 决定及变动，而是由二者的结合来决定。该二者分别反映在国际收支的经常项目 和资本与金融项目上，影响市场上外汇的供求，从而对汇率的决定及变动产生影 响。在经济金融全球化的时代，国际收支对汇率的影响越来越大，从国际收支角 度分析影响汇率的因素很有现实性，根据国际收支中细致的结构分析，更有可能 看出一个国家汇率的基本走势和主要影响因素f 2 7 l 。 个人出于多种原因而进入外汇市场交易。在需求方面，人们需要外币或是为 了购买外国的商品或服务；或是为了购买特定国家的金融资产；或是为了避免损 失或从外汇汇率的变动中赚取可能的收益。而进行的套期保值或外币投机。因此， 在任何一