（金融学专业论文）中国信托业风险防范研究——基于公司治理角度.pdf

摘要 摘要 金融业是整个国民经济的核心，作为金融行业中的一个特殊分支，信托 业的健康发展关系到整个金融行业的发展，同时对国民经济的发展也起着至 关重要的作用。1 9 1 9 年聚兴城银行上海分行成立信托部，这是中国历史上的 第一个信托部，可以说是中国现代信托业的发端。1 9 2 1 年中国通商信托公司 成立，这是我国第一家专业信托公司，从此信托公司开始登上历史舞台，并得 到很快发展。纵观中国信托业2 0 多年来的发展历程，从1 9 7 9 年新中国第一 家信托投资公司成立至今，整个行业前后经历了五次大规模的全国性行业整 顿，这是其他任何金融行业都未曾有过的。正是这五次大规模的行业性清理 整顿，使国内的信托行业逐渐走出了“发展一违规一整顿”的怪圈，逐步获 得社会的认可。同时，各家信托投资公司通过资产重组，革新了市场经营观 念，提高了整体的经营管理水平。 随着信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信 托业务管理暂行办法统称“一法两规”的颁布和实施，以及信托机构重新 登记工作的完成，我国信托投资公司彻底告别业务范围混乱不清的历史，从 以信贷、实业和证券为主营业务和主要收人来源的模式，转向以“受人之托， 代人理财”为主营业务，以收取手续费、佣金和分享信托收益为主要收人来 源的金融机构。大力拓展贷款、权益、融资租赁等资金信托、房地产财产信 托及m b o 和职工持股信托等业务，取得了较好的业绩，成为中国金融市场一 支非常活跃的力量。截止2 0 0 4 年1 2 月，完成重新登记的信托投资公司共5 9 家，信托机构的发展也进入了一个新的历史时期。 伴随着中国金融市场的发展和对信托制度内生需求的快速增长，特别是 面对金融机构业务的相互交叉、融合，混业经营加速的新形势，中国信托业 的发展也面临一次新的考验，如何保持中国信托业快速、稳定地发展，这对 整体信托行业是个挑战，同时对监管层也是一个严峻的考验。 摘要 券公司的治理问题，对于信托业的公司治理问题研究十分落后，而公司治理 问题恰好是信托业风险最重要的原因，因此研究信托业公司治理问题更具有 现实意义。本文提出内外部双重治理的模式，改进信托行业整体风险防范机 制，从源头防控经营风险发生。 研究过程中的主要难点在于：一、由于理论研究资料的相对匮乏，因此 我必须不断寻找相关理论研究作为补充；二、对国内外公司治理体制的比较 借鉴过程，建立适合中国信托业的公司治理结构；三、可供研究的数据资料 来源比较单一，对研究造成困难。最后经过不懈的努力，以上难点基本被克 服，使我最终得以完成本文的写作。 本文结构分为六章，第一章前言主要介绍选题的目的、意义及背景，对 文章的整体有个全方位的说明；第二章介绍公司治理结构方面的文献综述， 将相关学者的研究论点集中介绍，主要的学术观点把公司治理结构分为内部 与夕 部两个系统。其中内部控制系统指的是机制的设计或实施在一个企业的 资源计划范围内，用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。 它包括激励合约设计、董事会( 外部董事) 、大股东治理等。外部控制系统指 的是尽管机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现 公司治理目标的各种公司治理机制总称，它包括公司治理的法律途径、产品 和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。 第三章介绍信托特点与信托风险特征。“信托”一词即是信任委托的意思， 正如广泛被理论界和实业界接受的定义j 受人之托，代人理财”。由此可 见信托最为重要的内涵便是信任，这可以从两方面理解，一方面是委托人要 对受托人有足够的信任，另外一方面，即受托人必须在社会范围内有良好的 信用度，因此信用是制约信托锖0 度的核心。通过信托的基本知识可以更加完 整的展开后面章节穹作。 第四章着重分析中国信托业的发展状况。包括整体行业发展、行业风险 分析以及最重要的部分一中国信托业公司治理结构分析，结果显示中国信托 业内外部治理都存在一定的缺陷，公司受大股东操控，内部人控制现象普遍 存在；“三会”制度基本建立，但是未能发挥应有作用；内部控制制度不健全， 风险无法得到合理防范，风险管理效率偏低；同时第四章构成本篇文章的数 据支撑。 3 中国信托业风险防范研究一基于公司治理角度 第五章介绍世界发达国家公司治理经验，并分析不同模式的治理方式特 点与实用性。市场主导型、银行主导型和家族控制型公司治理模式虽然存在 一些缺陷和不足，但在特定时期、特定的制度下、特定国家都是有效的，并 在一定时期促进了各国经济的增长。三种模式表现出明显的趋同化趋势，特 别是2 0 世纪9 0 年代以后，由于金融和产品市场的全球化，法规和机构规范 的日益接近，以及更为开放的环境，使得公司治理结构逐渐走向趋同化。公 司治理既然属于制度范畴，它直接受各国的历史、文化、经济、政治、法律 等因素的影响，因而存在不同的治理模式。 第六章是本文的核心章节，由于世乔上并不存在唯一最佳的公司治理模 式，而且从实践上看，各种治理模式都面临着新的挑战，因此如何建立适合 中国信托行业的公司治理模式，需要结合中国信托行业的特点。这章通过内 部和外部治理两方面的介绍，初步提出了一个适合中国信托业公司治理结构 改进的建议框架。也是本文努力论证的结果。 关键词：信托信托风险公司治理治理结构风险防范 4 中国信托业风险防范研究基于公司治理角度 信托业以信用为基础，遵循的原则是“受人之托、代人理财”，这决定了 信托业务模式的独特性，在信托公司运作信托产品的过程中，往往风险防范 是最重要的工作原则，而中国信托业的风险防范机制整体不强，这与信托行 业公司治理模式不健全有直接关系 信托业的风险又体现在信托公司的兑付风险，一旦信托公司发行多个信 托计划，资金筹集到位后，在运做信托资金的过程就会产生风险，如果信托 计划到期，而信托公司却因为公司治理混乱、内控机制不健全，在违规操作 中损失大量信托资金，那么兑付危机就会出现。由于信托公司自有资金往往 有限，无法弥补损失的结果就会导致委托人的利益受损、信托公司名誉扫地， 如果信托公司资本势力薄弱，更要面l 临破产清算的境地。中国信托业所面临 的风险正是这种运做中的风险，本文所讨论的风险也是指这种风险，因此本 文希望从公司治理角度来探讨防范风险问题。 受德隆事件的影响，金新信托、伊斯兰信托陆续进入风险处置阶段；金 信信托因为”伊利事件”的影响，在2 0 0 5 年以停业整顿的形式结束了自身显赫 一时的发展历程；而衡平信托也因为某一债券投资信托产品的问题，引发连 锁反应，最终导致公司股东结构发生巨大的变化；2 0 0 6 年成都信托的撤销和 吉林泛亚信托的停业整顿。这些风险事件的背后，最主要的原因是公司治理 结构不合理，内部权利没有制衡机制， 策，最终影响整个信托公司资金运作， 导致个别内部人可以单独做出风险决 这种事件完全可以通过建立完善的公 司治理结构预防，但是正是因为中国信托业存在大量公司治理结构问题，才 会爆发上述一些风险事件，不但使信托公司损失，对委托人的损失更加严重， 最后还是由政府出面，以财政来弥补损失，对社会经济产生巨大成本。 因此本文从公司治理角度出发，通过对中国信托业整体风险分析，以整 个行业的发展状况为背景，对中国信托业整体公司治理结构问题进行分析， 研究其中不完善方面，最后以国外先进公司治理结构的经验为参考，对适合 中国信托业的公司治理结构提出相关建议。 本文的特色在于把整体行业风险经过全面的分析，用内外两个角度看待 中国信托行业风险防范机制，总结出公司治理问题是决定信托风险的关键因 素，具体到整个行业的股权结构，内部权力制衡机制以及内部风险控制机制。 特别在当前中国信托业全面发展的背景下，现存的研究大多集中在银行和证 2 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c ea st h ek e yf a c ti ne c o n o m y , a n dt r u s ti so n eb r a n c ho ff i n a n c e ，s ot r u s t i sa l s ob ea ni m p o r t a n tf a c tn o to n l ya f f e c tt h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c eb u ta l s o e c o n o m y w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e ta n dt h en e e d so ft r u s t s y s t e m , e s p e c i a l l y t h en e w p i c t u r eo fm i x e do p e r a t i o no ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s t h e d e v e l o p m e n to ft r u s ti n d u s t r yi nc h i n ai sa l s of a c ean e wc h a l l e n g e h o wc o u l d t m s ti n d u s t r yd e v e l o p i n gg o o da n ds t e a d y ? ri sn o to n l ya f f e c t st h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，b u ta l s oi sad i f f i c u l tq u e s t i o nf o rg o v e r n m e n t c r e d i ti st h ef o u n d a t i o nf o rt h et r u s ti n d u s t r y t r u s tc o m p a n ym u s ta c c o r d i n g t ot h er o l eo f f i n a n c i n gt h ea s s e tf o rt h ec l i e n t s s ot h es p e c i a lo p e r a t i o no ft r u s t c o m p a n i e si sd e c i d e db yt h i sf a c t t h ek e y o ft r u s tc o m p a n i e si s k e e p i n gt h er i s k d u r i n go p e r a t i o n b u tm o s tt r u s tc o m p a n i e sc o u l dn o tk c 印t h er i s ke n o u g hi n c h i n a b e c a u s et h e yh a v en o tas u i t a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m a f t e rt h es e r i e sr i s ke v e n t so c c u r r e n c ei nt h ei n d u s t r yo ft r u s ti nc h i n a , w e f i n dt h em a i nf a c ti st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e mi sn o ts u i t a b l ef o rt r u s t c o m p a n i e s m o s tt r u s tc o m p a n i e sh a v en o tab a l a n c e a b l em e c h a n i s mo fr i g h t s s o t h ec o m p a n yc o u l db ec o n t r o l l e db ys o m ep e o p l ei n s i d e , t h et r u s tc o m p a n i e s o p e r a t i n gs o m eh i 曲r i s kf o rt h e s ep e o p l e s u b j c c t i v e l ym i n d t h i sk i n do fr i s k o p e r a t i o nc o u l db ea v o i d e db yb u i l das u i t a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m b u ti t j u s tb e c a u s et h eu n s u i t a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m e x i s ti nm o s tt r u s t c o m p a n i e si nc h i n a , a l lt h el o s so fr i s ke v e n ta r ep a i db yt h eg o v e r n m e n to fc h i n a a l s o , i th a st oa d dt h eg o v e r n m e n tc o s tf o rc h i n a s ot h i s p a p e ri s b a s e do nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y a n dt h e d e v e l o p m e n to ft r u s ti n d u s t r yi nc h i n a a f t e rt h ea n a l y s i so ft h er i s k i nt r u s t c o m p a n i e si nc h i n a ，t h ep a p e ri sf o c u s e do nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f t r u s tc o m p a n i e s c o m p a r e dw i t ht h ea b r o a dm a t u r ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t l - u c t u r e , t h i sp a p e ra i m st of i n do u tas u i t a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ef o rt r u s t c o m p a n i e si nc h i n a 1 t h ef e a t u r eo ft h i sp a p e ri su s et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yt oa n a l y s i s t h er i s ko ft r u s ti n d u s t r yi nc h i n a t h r o u 【g ht h er e s e a r c h i n go fs h a r es t r u c t u r ea n d t h ei n s i d er i g h tm e c h a n i s m , t h ep a p e rc o n c l u d et h a tt r u s tc o m p a n ym u s tb u i l da b i d i r e c t i o n a lc o r p o r a t eg o v e m a n c es y s t e m n o to n l yf o c u so i li n s i d eg o v e r n a n c e b u ta l s of o c u so no u t s i d eg o v e r n a n c ef a c t t h i o u g ht h ei m p r o v e m e n tt h es y s t e mo f r i s kk e e p i n g , t h et r u s tc o m p a n i e sc o u l db ek e e p i n gt h er i s kf r o mh e a d s t r e a m t h ed i f f i c u l to ft h i sp a p e ra r eb e l o w ：1 1 0 t so fi n f o r m a t i o nm u s tb ea s s u p p l e m e n t , b e c a u s et h el a c ko fb a s i ct h e o r ya b o u tt h et r u s t 2 d u r i n gt h e c o m p a r ew i t ha b r o a dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i ti s n o te a s yt ob u i l das u i t a b l e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t m c t u r ef o rt r u s tc o m p a n y i i ic h i n a 3 t h ed a t ai sd i f f i c u l t t of i n do u t ，b e c a u s eo ft h eo p a q u ef i n a n c i a lr e p o r t so ft r u s tc o m p a n i e si nc h i n a b u ta f t e rt h eh a r dr e s e a r c h ，a l lt h ed i f f i c u l ta r ec o n q u e r e d t h i sp a p e ri sc o m p o s e db y6c h a p t e r s t h ef i s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ea i m ， b a c k g r o u n d t h ec h a p t e r2i n t r o d u c e st h es u m m a r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r et h e o r y t h i sc h a p t e ri sa l s ot h eb a s i co fp a p e r c h a p t e r3i n t r o d u c e st h e c o n c e p to ft r u s t , a n dt h r o u g ht h eb a s i cc o n c e p tt h en e x tc h a p t e rw i l lb ee x t e n d e d c h a p t e r4i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h et r u s ti n d u s t r yi nc h i n a t h i sc h a p t e r i st h ed a t ab a s i co fw h o l ep a p e r , i ti n c l u d et r u s ti n d u s t r y , r i s ka n a l y s i s , a n dt h e m o s ti m p o r t a n tp 孤t m ca n a l y s to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft r u s t c o m p a n i e si nc h i n a c h a p t e r 5i n t r o d u c et h ee x p e r i e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a b r o a dc o u n t r i e s c h a p t e r6i st h em a i nc h a p t e ro ft h i sp a p e r , t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e b o t hi n s i d ea n do u t s i d eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ec o n c l u s i o ni st h et r u s t c o m p a n i e ss h o u l db u i l du pa s u i t a b l eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei nc h i n a k e yw o r d s ：t r u s t ；t h er i s ko ft r u s t ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h es t r u c t u r eo f g o v e r n a n c e ；p r e v e n t i o no f r i s k 2 1 绪论 1 绪论 1 1 选题研究背景及现实意义 随着中国加入世界贸易组织对金融业全面对外开放承诺的临近，中国金 融业的发展进入了与世界金融业融合的全新阶段，为使中国金融业能适应世 界发达的金融体系，中国人民银行已经分别对银行业、保险业、证券业及信 托业进行了全面规范治理，现阶段基本形成完善和初具竞争力的金融体系， 但是其中证券业和信托业仍有不少问题有待进一步解决。 尽管信托行业已经过五次全国整顿清理，但是整体行业风险依然突出， 信托法颁布实施后，中国的信托业无疑获得了新生，然而在不到四年的 时间里# 5 9 家信托公司中已经有伊斯兰信托、庆泰信托、金新信托、金信信 托等四家信托公司被停业整顿。这些事件的出现又促使以信任为基础的中国 信托业不得不面对信任危机，这充分表明中国信托行业的风险防范机制存在 漏洞，不健全的风险防范机制使得中国信托行业面对金融全面对外开放后的 前景不容乐观，无论是资本规模，还是经营管理等方面，中国信托行业都无 法对世界发达金融信托机构构成竞争优势。 中国银行业监督管理委员会连续发布了信托公司治理指引、信托公 司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理办法，并于2 0 0 7 年3 月1 日起 开始实施。这些新的信托监管规章进一步完善了我国信托业的制度建设，突 出了信托公司的理财主业，是中国信托业适应综合经营需要和资本市场开放 新格局的变革之举。 因此，中国信托业建立相关经营风险防范机制这是一个必须研究的命题。 目前中国对于信托理论研究处于起步阶段，没有形成完整的理论体系，对于 信托行业风险防范的研究不多，更多的理论研究直接来源于国外成熟的金融 中国信托业风险防范研究一基于公司治理角度 市场，包括信托产品也是大量学习国外成熟品种，所以探讨中国信托行业的 风险防范机制具有十分重要的理论及现实意义。现阶段对于信托业风险防范 的研究主要集中在微观产品的角度，但是通过对比可以发现风险的源头应该 在治理角度，所以本文试图从公司治理的角度对信托业经营风险防范展开研 究，希望能够找出适合中国信托业的风险防范机制。 1 2 研究方法 全篇文章以中国银行业监督管理委员会公布的中国信托公司年度财务报 表为基础，中国信托行业风险防范为主线，公司治理为核心问题。文章通过 行业数据分析信托行业在中国金融结构中的地位及作用，同时分析中国信托 行业风险特点，总结国内外公司治理体制比较分析差异，针对中国信托行业 风险特点，提出相关公司治理改进建议。 1 3 研究目的 在现代金融业中，信托业作为与银行业、证券业、保险业并列的一大金 融子系统，具有促进社会经济发展，推动资本形成，优化资源配置的职能。 信托业是以接受客户的信托与委托，依照委托人的约定，为之管理财产，并 提供相应中介服务的非银行金融机构体系。 信托，也即“受人之托，代人理财”，是一种财产管理制度，又是一种 融通资金的信用形式，同时又是一种服务性质的中间性业务。随着国有商业 银行与其所办信托投资公司完成脱钩，信托与证券业务分离的基础上，我们 需要站在更高的层次上规范、引导和推动中国金融信托业的良性发展，使它 的发展和整个国民经济的发展有机结合，从整体上减少金融运行的风险程度。 因此本文从中国信托业公司治理角度出发，研究如何以公司治理结构的 完善来防范信托业风险，通过构建合理的内部与外部公司治理结构，从信托 业的源头控制风险发生，用规范的公司治理结构换取中国信托业健康快速发 展，增强中国金融体系安全性。 2 2 公司治理相关理论文献综述 2 公司治理相关理论文献综述 公司治理所要研究和解决的问题是如何使资金提供者按时收回投资并获 得合理的回报( s h l e i f e r a n d v i s t m y ，1 9 9 7 ) 。而所谓公司治理机制指的是公司 的投资者或者利用法律以及公司章程等对投资者权益保护的规定，或者借助 市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下通过人为地制度设计等来 实现的公司控制和降低代理成本的各种机制和制度安排的总称。 基于代理理论的公司治理理论认为，一个有效的公司治理机制由公司的 内部治理机制、外部治理机制两个不同层次的治理机制构成( 图1 ) 。内部治 理机制由公司内部的决策、激励和监督机制构成，并通过这三个机制来有效 地发挥作用。外部治理机制由公司外部各种要素市场上的竞争机制构成，即 通过产品、资本、信贷和经理人等要素市场上的竞争对公司内部经济主体产 生激励约束作用，以达到有效治理的目的。 资本市场上的控制权竞争、产品市场和经理人市场竞争以及债权人的监 督等构成外部治理的主要途径。公司治理的法律法规约束机制包括政府和市 场监管部门为保护投资者利益、保证公司遵守国家法律和社会道德规范而制 定的一系列规定。 公司治理文献( 见d e n i s ( 2 0 0 1 ) 等) 按照机制设计或实施所利用资源的 来源，把公司治理机制区分为内部与外部控制系统。 3 中国信托业风险防范研究基于公司治理角度 2 1 外部控制系统 圈1 外部控制系统指的是尽管机制的实际实施超出了公司资源计划的范围， 但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称，它包括公司治 理的法律途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。 1 公司治理的法律途径 s h l c i f c ra n dv i s h n y i ( 1 9 9 7 ) 认为，公司治理首先是一个经济问题，它还 是一个法律闯题，甚至是资本社会化后，减少经理人对投资者“剥削”的政治 闯题。公司治理文献通常把外部融资理解为企业作为法人与资金提供者的合 约。资金的提供者以牺牲资金的使用权( 实际控制权) 为代价，获得对资金 的剩余控制权力。对合约当事人权益的规定、解释和实施显然离不开法律的 保护，公司治理的法律途径在公司治理机制中处于基础性地位。l ap o r t ， l o p e z - d e s i l a n c s ，s h l c i f e r ，a n dv i s h n y ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 的经验研究发现，各国 在股权结构、资本市场和分红政策上的差异与投资者在法律上所受到的保护 程度密切相关。 2 。产品和要素市场竞争 当一个现代公司无法按竞争性价格销售它的产品，通常与该公司存在严 重的代理问题有关。它或者是由于经理人的挥霍浪费，或者是由于缺乏约束 经理人行为的有效机制。最糟糕的是，拙劣的公司业绩会导致公司陷入财务 困境，甚至破产倒闭。由此可见，产品( 要素) 市场竞争不仅是市场经济条 4 2 公司治理相关理论文献综述 件下，改善整体经济效率的力量，它在公司治理方面也发挥重要作用。 但是产品( 要素) 市场竞争远不是一个富有效率的治理机制。首先，作 为一种公司控制力量，产品( 要素) 市场竞争总是在事后( 代理问题发生后) 发挥作用。相对于其他治理机制，作用十分迟缓，以至无法及时挽救很多在 公司治理上存在问题的公司，造成社会资源的浪费；其次，尽管产品市场竞 争可以降低资本的收益，从而减少经理入侵吞股东资产的数量，但它不能从 根本上阻止经理人对竞争性收益的侵占。正如j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 所指出的一样， 产品和要素市场的监督力量对于存在大量经济租或准租的活动而言十分微 弱。这里所谓的经济租指的是一项活动中所创造的超过资源的机会成本的收 益；而准租指的是超过资源的短期机会成本的收益部分。形成经济租或准租 的活动通常会产生大量的自由现金流。 3 公司控制权市场 所渭的公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作基础 之上，通过包括公司接管、杠杆收购以及公司重组等在内的公司战略而实现 的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。这里的接管包括兼并、敌 意和友好要约收购以及代理权竞争等。 m a r r i s 早在1 9 6 3 年指出，两个市场( 产品和要素) 的失败可以通过第三 个市场公司控制权市场的适当作用而加以纠正。该文章成为较早探讨公 司控制权市场作用的文章之一。对公司控制权市场一个较为新奇的观点是， j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 把该市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分， “它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力的竞技场”。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 从 经济增长和产业发展的宏观角度，指出接管在缓解生产能力过剩和退出困难 等方面的重要作用。除了上述作用，接管一个十分重要的客观效果是，与接 管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发， 追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。因而，除了把公司控制权 市场看作是一种融资渠道，在公司治理的文献中，更多地把它看作约束经理 人行为的公司治理机制，对于接管的经济角色的理沦探讨，主要来自g m s s m a n a n dh a r t ( 1 9 8 0 ) ，以及s c h a r f s t e i n ( 1 9 8 8 ) 等。按照g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 0 ) ， 一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的合约将不再 适用，经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。 5 中国信托业风险防范研究基于公司治理角度 通过由第三方( 接管者) 控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管 实现了效率的改善。因此，在g r o s s m a na n dh a r t 看来，接管机制以间接方式 实现了股东与经理入的重新缔约。s c h a r f s t e i n ( 1 9 8 8 ) 则认为，接管对经理入 行为的约束价值在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实状态。 在公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，有效率的接管是否在实 际中总能发生? g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 表达了对股东在转让股份时的“搭 便车”行为可能阻止接管发生的担心。如果目标公司分散的股东预期在新的经 营管理政策下，企业的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股 票，直到接管的出价反映了企业赢利水平增加。预期n d , 股东上述“搭便车” 行为，理性的接管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃接管的决 定。 4 声誉市场与职业关注。市场交换的经济范式一个隐含假设是，存在一个 政府来定义产权，并执行合约，如果没有第三方来实施对违约行为的惩罚， 就不可能存在市场交换。然而，经济学家( 如h a y e k ，1 9 4 8 ，m a r s h a l l ，1 9 4 9 等) 很早就认识到，即使不存在第三方，声誉或品牌作为私人机制，同样可 以向当事人提供履行合约的激励。构成这一私人合约实施机制的基础就是重 复交易所产生的价值。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 、f a m a a n dj a n s e n ( 1 9 8 3 ) 首先指出，经理人对其在经理人 劳动力市场声誉的关注，构成对其自身行为的约束。h a r r i sa n dh o l m s t o r m ( 1 9 8 2 ) 、h o l m s t o r ma n dr i c a nic o s t a ( 1 9 8 6 ) 等形式化了f a m a 等的思 想。h o l m s t o r m ( 1 9 9 9 ) 从动态的角度，一般化地讨论个人对未来职业的关注 ( c a l c e rc o n c e r n ) 如何影响其现阶段付出努力程度的激励，成为有关声誉理 论最有影响的文章之一。按照h o l m s t o r m 的观点，个体的生产能力可以通过 对业绩的长期观察反映出来。即使不存在一个显性的产出依赖 ( o u t p u t - c o n t i n g e n t ) 合约，由于对个体生产能力的评价影响期望产出，而期 望产出又进一步影响每一期的报酬，于是，存在一个隐性的合约将现在的业 绩与未来的报酬联系在一起，个体现在的行动将对企业未来对个人能力的评 价，从而报酬过程产生重要影响。因而，为了证睨自己的生产能力，个体有 激励在现阶段选择较高的努力程度。 g i b b o n sa n dm u r p h y ( 1 9 9 2 ) 研究了当工人关注未来职业时最优的激励合 6 z 公司治理相关理论文献综述 约设计。他们证明，最优的激励合约包括来自职业关注的隐性激励( 如声誉 的价值) 和来自报酬合约的显性激励( 如年薪，股票期权等) 在内的总的激 励。他们的理论预测，对于一个临近退休的工人，最优补偿合约中的显性激 励将达到最强。 职业关注所提供的隐性激励不仅适用于经理人，同时适用于董事。k a p l a n a n dr e i s h u s ( 1 9 9 0 ) 的实证研究表明，绩效较差的企业的董事，通常被视为 在监督经理人时表现拙劣，很难在其他企业重新成为董事。 2 2 内部控制系统 内部控制系统指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内， 用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括激励合约 设计、董事会( 外部董事) 、大股东治理等。 2 2 1 激励合约设计 所谓的激励合约是通过在投资者( 或投资者代表，如董事会等) 与经理 人之间订立的隐性或显性合约，把对经理人努力的补偿( 年薪、股权或期权 等) 建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上，按照 投资者的利益行事的一种激励手段。它可以采取年薪、奖金，殷权( s h a r e o w n e r s h i p ) 、股票期权( s t o c ko p t i o n s ) 或当收入低于一定的标准时规定的辞 退威胁等多种形式( j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，f a m a ( 1 9 8 0 ) 等) 。 激励合约设计的基础是，与经理人行为正相关的业绩衡量必须在法律上 是可证实的( v e r i f i a b l e ) ，或者仅仅是可观察( o b s e r v a b l e ) ，但投资者存在可 置信的威胁或承诺( c r e d i b l ec o m m i t m e n t ) 来采取必要的行动。而有关经理 人绩效正确衡量的信息通常来自产品( 要素) 市场竞争，甚至经理人市场的 竞争。 一个可行的激励合约通常受到经理人的风险态度以及激励所采取的补偿 形式等方面的影响。对于一个风险厌恶( r i s k - a v e r s e ) 的经理人，与风险中 性( r i s k - n e u t r a l ) 的经理人相比，将支付风险溢价( r i s kp r e m i u m ) ，因而在 7 中国信托业风险防范研究基于公司治理角度 激励合约设计上，经理人与投资者之间将选择较低的分层比例，以使投资者 承担更多的风险。特别是当激励所采取的补偿形式为股权或期权时，由于股 权或期权的价值要低于现金补偿。为了获得与现金补偿方式相同的激励效果， 企业将付出与风险中性的经理人的情形相比更多的股权或期权，但股权或期 权作为“滞后的补偿”，对于缺乏现金的企业而言，可以缓解当前的资金压力， 同时可以使企业和经理人获得税收的优惠。 2 2 2 公司董事会与外部董事 董事会( t h eb o a r do fd i r e c t o r s ) 由于把提供资本的股东和使用这些资本 创造价值的经理人联结起来，而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司 治理机制的核心( h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 2 0 0 1 ) 等) 。其主要职责是代表股 东招聘或解雇公司的高层经理，制定高层经理的薪酬计划，以及在必要时向 经理人提出意见和建议等。在公司治理实践中，各国逐步形成了不同类型的 董事会组织模式，从以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模式，到以 日本为代表的内部人主导的董事会模式，到以美国为代表的内部和外部董事 混合的董事会模式。 然而，董事会在控制经理人问题上所表现出的低效率，长期以来受到理 论界的批评。当股东仅仅拥有对经理人所推荐的董事候选入投票表决的权利 时，我们无法想象一个由经理人推荐产生的董事会会反过来对经理人实行有 效的监督。j e n s e n 在1 9 9 3 年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存在产品、 要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在内部控制机制基础上的大型公司 在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝是内部控制机制失败的明证 ( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。 按照j c n s e n ，( 美国式的) 董事会组织模式今后的改进方向是，保持较小 的董事会规模，除了c e o 为唯一的内部董事外，其余都为外部董事( j e n s e n ， 1 9 9 3 ) 。按照f a m aa n dj e n s e n ( 1 9 8 3 ) ，作为其他公司关键决策者的外部董事， 通常较为关注其在经理人市场上的声誉。因而，与内部董事相比，更可能成 为经理人的有效监督者。而w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 则从内部董事向与他们的职业 密切联系的经理人挑战要支付更大的成本这一相反的角度论述了同样的观 8 2 公司治理相关理论文献综述 点。 这里所谓的外部董事( o u t s i d ed i r e c t o r s ) 是美国等一些国家对除了担任 公司的董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员的总称。在英 国等一些国家，则称为独立董事( i n d e p e n d e n t ) 。担任外部董事的通常是其他 企业的前任或现任经理人，会计、律师事务所的职业会计师、律师等，以及 前政府官员和大学教授等。一些公司治理文献中，还把董事会成员进一步区 分为外部、内部和关联( a f f i l i a t e d ) ( 或称为灰色( c r e y ) 董事。关联董事指 的是尽管不是管理团队的成员，但与公司存在家族或商业联系的董事会成员。 对外部董事占公司董事会成员的比例，公司治理文献称为“董事会的独立性” ( i n d e p e n d e n c eo f t h eb o a r d ) 。它与“董事会的规模”等成为衡量一个董事会是 否有效的重要指标。一些有限的关于董事会治理的模型包括：w a r t h e r ( 1 9 9 4 ) 、 h i r s h l e i f e ra n dt h a k o r ( 1 9 9 4 ) 、m a u g ( 1 9 9 7 ) 以及n o ea n dr c b e l l o ( 1 9 9 7 ) 等。h i r s h l c i f e ra n dt h a k o r ( 1 9 9 4 ) 、m a u g ( 1 9 9 7 ) 等在董事的报酬与企业的 价值高度敏感的假设下，把董事会刻画为与股东利益一致的负责任的监督者。 他们的模型把董事会作为整体( m o n o l i t h ) ，未对董事会成员的不同性质做进 一步的区分n o ea n dr e b e h o ( 1 9 9 7 ) 则开始考虑董事会的构成，并得出外 部董事占大多数足以导致有效率的资源配置的结论。 董事会存在的合理性除了上述的解释外，还包括董事会治理与产品市场 竞争等外部控制系统相比，事中监督所形成的社会资源节约，以及董事会可 以成为经理人战略咨询的“顾问”等，尽管董事会对经理人的监督主要体现在 经理人的事后更迭，毕竟，董事向股东负有的法律上的诚信责任迫使董事会 在一定程度和一定范围内，对经理人实行“事中监督”，从而避免产品市场竞 争等外部控制系统“事后监督”可能导致的社会资源的浪费。对于董事会作为 高层管理人员战略咨询“顾问”认识最重要的理论研究文献是a d a m s ( 1 9 9 9 ) 。 a d a m s 考察了董事会监督和咨询功能相互冲突。按照a d a m s ，从减少冲突的 角度出发，德国式的双层董事会治理结构要优于美国式的混合的董事会治理 结构。 9 中国信托业风险防范研究基于公司治理角度 2 2 3 大股东治理 对大股东( l a r g e s h a r e h o l d e r s ) 在公司治理中扮演重要角色的理论认识始 于s h l e i f e ra n dv i s h n y 发表于1 9 8 6 年的经典论文。对于分散的股东而言，寻 求对经理入监督