（金融学专业论文）中国机构投资者处置效应研究.pdf

习；，、j l 眦y 吣1 帆8 帆9 帆3 帆帆9 帆6 1 8 骶、1 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n a a u t h o r ss i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ss i g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a i r ： ( c o m m i t t e eo fo r a ld e f e n s e ) c o m m i t t e e m a n1 ： c o m m i t t e e m a n2 ： c o m m i t t e e m an3 ： c o r n m i t t e e m a n4 c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a id e f e n c e ： 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：移儆彳级 签字日期：扫1 1 年多月比日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 逝鎏盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权盘姿态鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：穆儆歹多欠 导师签名： 签字日期：如ff 年夕月渺日 签字日期：矽，年夕月侈日 致谢 时光荏苒，转眼又到了毕业季，在论文即将完成之际，虽然其中仍不乏不 足之处，但在论文的整个书写过程中我本着精益求精的科研态度回首行文过 程，更多的是感激之情。 感谢我的导师李纪明教授，本文是在李纪明教授的精心指导下完成的从 论文的选题、文章结构、模型构建、数据查询等等方面，李纪明教授都给予了 很大的帮助和指导，这使得本文能够得以顺利完成李老师严谨的治学态度、 渊博的学识、宽厚豁达的品种给我留下了深刻的印象，感谢李老师在我研究生 期间对我学习、工作和生活上无微不至的关怀，谨此，对我的导师李纪明教授 表示最真挚的感谢和最崇高的敬意此外，感谢课题组的各位老师对我论文提 出的修改建议 同时，特别感谢在我电脑崩盘、数据丢失的时候给予我极大鼓励和支持同 学，感谢汪莹半夜为我做数据恢复殷萌萌、戴军、张超，非常感谢你们在百 忙的工作中抽出时间帮我下大批量的股票和基金数据此外，特别感谢游江洪 在m a t l a b 的使用和程序的书写上给我数据运算提供的极大便利和帮助 还要感谢我的家人，正是他们的无私帮助和支持，使我能够实现梦想、成 就学业。 谨以此为，向所有曾经帮助过我的人表示深深的谢意，感谢前人所做的研 究为我铺平了道路，此外引用了大量的珍贵文献和学术观点，在此一并谢忱! 杜微微 2 0 11 年3 月3 0 日 浙江大学 象方面的突出表 现，对于行为金融的研究已然成为经济金融的研究热点，国内学者通过研究发 现国内的个人投资者的投资行为中存在比较明显的“卖盈持亏”现象，但对于机 构投资者是否也存在处置效应的研究相对不足，而机构投资者在中国资本市场 中占有重要的地位，其发展迅速且其披着“理性”的外衣，对其投资行为特征的 研究具有较强的理论意义和现实意义 本文在批判地吸收和借鉴国内外关于处置效应和前景理论的文献和学术观 点的基础上，通过对2 0 0 5 年- - 2 0 1 0 年我国证券投资基金公布的半年报和年报 中的股票投资明细数据进行整理，形成时间序列数据，从而利用m a t l a b 编写程 序得出每只股票的数量演变路径来确定其卖出行为及卖出行为持续的时期，将 股票收益率与市场收益率比较来衡量盈亏，建立衡量处置效应的统计量“买卖周 期时间”和“卖盈卖亏比率”，实证检验中国的机构投资者处置效应的存在性以及 “买卖周期时间法”和“卖盈卖亏比率法”两种方法的差异性，并通过统计方法、 计量经济学方法对结果进行显著性检验。 研究发现：证券投资基金作为一个整体不存在处置效应；封闭式基金存在 处置效应，开放式基金作为一个整体不存在处置效应，可见开放式基金的引入 有利于“中和”封闭式基金的处置效应程度，从而增强市场的有效性和提高市 场的理性程度；规模较大的开放式基金相对于规模较小的开放式基金而言，处 置效应相对不明显；单位净值较高的基金相对于单位净值较低的基金而言，处 置效应比较不明显，但是规模大小和单位净值的高低对处置效应的影响不是很 大 关键词：行为经济学行为金融学处置效应前景理论机构投资者基金 i i a b s t r a c t w i t ht h es u d d e ne m e r g e n c eo fb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ，a n di t s o u t s t a n d i n g p e r f o r m a n c ei nt h ei n t e r p r e t a t i o no ft h ea n o m a l yi nt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h es t u d yo f b e h a v i o r a lf i n a n c eh a sb e c o m eah o tt o p i ci nt h ef i e l do fe c o n o m i c sa n df i n a n c e b y s t u d y i n ga n dr e s e a r c h i n go ni t ，s c h o l a r sf o u n dt h a td o m e s t i ci n d i v i d u a li n v e s t o r s t e n d e dt os e l lt h ep r o f i ts t o c k sa n dh o l dt h el o s to n e si nt h ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e s w h i c h w a sc a l l e dd i s p o s i t i o n se f f e c t b u tw h e t h e rt h i sp h e n o m e n o ni n t h ei n v e s t m e n t a c t i v i t i e so ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e n tb et h er e s e a r c h e dy e t a sw ea l lk n o w n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a ya l li m p o r t a n tr o l ei nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h e r e f o r ei t s r a p i dd e v e l o p m e n ta n di ts e e m st ob er a t i o n a lm a k et h er e s e a r c ho nt h e i ri n v e s t m e n t b e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i ch a v eas t r o n gt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rc r i t i c a l l ya b s o r b sa n dl e a m sf r o mt h el i t e r a t u r ea n da c a d e m i c p o i n to f v i e wo nt h ed i s p o s i t i o ne f f e c ta n dt h ep r o s p e c tt h e o r y a n dt h e nc o l l e c tt h ed e t a i l s o ft h ee q u i t yi n v e s t m e n t si ns e m i a n n u a la n da n n u a lr e p o r t so fe v e r yf o n di nc h i n a d u r i n g2 0 0 5t o2 0 10 ，w h i c hf o r mt h et i m es e r i e sd a t a o nt h eb a s eo ft h ed a t a , t h e e v o l u t i o np a t ho ft h eh o l d i n go fn u m b e ra n dt i m eo f e v e r yp e r i o do fe v e r yf o n dc a n g e tf o r mt h em a t l a bb yw r i t i n gap r o g r a m w em e a s u r et h ep r o f i to ft h es t o c k sb y c o m p a r i n gt h es t o c kr e t u r n sa n dt h em a r k e tr e t u m ，t h e ne s t a b l i s ht h es t a t i s t i c sc a l l e d t r a d i n gc y c l et i m e ”a n d s e l ls u r p l u st os a l e sl o s sr a t i o ”t om e a s u r et h ed i s p o s i t i o n e f f e c to fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nc h i n aa n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h et w ok i n d so f s t a t i s t i c s i nt h el a s t ，d ot h es i g n i f i c a n c et e s to ft h er e s u l t sb ys t a t i s t i c a l m e t h o d s ， e c o n o m e t r i cm e t h o d s i ti sf o u n dt h a t ：a saw h o l e ，t h e r ei sn od i s p o s i t i o ne f f e c ti nt h ef o n d t h e r ei s d i s p o s i t i o ne f f e c ti nt h ec l o s e d e n df u n d s ，b u tt h e r ei sn od i s p o s i t i o ne f f e c ti nt h e o p e n - e n df u n d s t h ed i s p o s i t i o ne f f e c to fo p e n e n df u n d sw i t hl a r g e rs i z ei ss t r o n g e r t h a nt h a to fs m a l l e rs i z e a n dt h ed i s p o s i t i o ne f f e c to ft h eh i g h e rn e tv a l u ef u n d si sa l i t t e rs t r o n g e rt h a nt h a to ft h el o w e ro n e s k e y w o r d s ：b e h a v i o r a le c o n o m i c s ；b e h a v i o r a lf i n a n c e ；t h ed i s p o s i t i o ne f f e c t ； p r o s p e c tt h e o r y ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；f u n d 1 1 1 目录 1 绪论。1 1 1 选题背景和研究意义1 1 1 1 选题的理论背景1 1 1 2 选题的实践背景4 1 1 3 选题的意义5 1 2 本文研究方法及创新点7 1 2 1 研究方法7 1 2 2 创新点8 1 3 文章结构和主要内容9 2 理论机理与文献回顾13 2 1 前景理论，13 2 1 1 前景理论的诞生与发展：13 2 1 2 前景理论拓展研究1 9 2 1 3 对前景理论的评价及应用2 2 2 2 处置效应2 6 2 2 1 国外关于处置效应的研究综述2 7 2 2 2 国内关于处置效应的研究综述3 0 2 3 分析与评述3 4 3 研究设计3 6 3 1 机构投资者的界定3 6 3 2 证券投资基金的选取3 8 3 3 研究方法的介绍4 0 3 ：3 1 参考点的选择及盈亏的衡量4 0 3 3 2 买卖周期时间法4 2 3 ：3 3 卖亏卖盈比法4 4 4 实证结论及分析4 7 4 1 买卖时间周期法结果分析4 7 4 2 卖盈卖亏比率法结果分析5 7 i v 4 3 两种方法比较分析6 0 5 结论、建议及后续展望研究。6 l 5 1 结论6 1 5 2 政策建议6 2 5 2 1 对政策面的建议6 2 5 2 2 对机构投资者的建议6 3 5 2 3 对个人投资者的建议6 4 5 3 后续展望研究6 4 参考文献6 6 附录7 0 附录一封闭式基金样本概况7 0 附录二开放式基金基本概况7 1 附录三基金的处置效应原始结果7 5 附录四m a tl a b 程序7 9 v 浙江大学硕一仁学位论文绪论 1 绪论 本章主要包括三部分：第一部分介绍本文的选题背景及研究意义；第二部 分总结本文所采用的研究方法及创新点；第三部分主要是梳理了文章结构，简 要介绍文章的主要内容。 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题的理论背景 传统金融理论的核心在于通过金融资产的一般均衡分析和金融衍生产品的 无套利定价理论来解释金融市场的运行机理和金融资产的定价机制但是，这 些基于资本资产定价模型( c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 两大基础之上的 传统投资决策理论，其模型和范式局限在“理性人”的分析框架中，忽视了对投资 者实际决策行为的分析。传统金融理论假定投资者是完全理性的( 风险的规避 者) ，投资者根据未来的收益风险状况并综合考虑整个投资组合从而做出效用 最大的选择进行投资活动，并且总是做出一致、无偏和准确的理性预期。传统 金融理论认为投资者的任何投资决策行为是完全理性的，不会受到主观心理及 行为因素和市场环境的左右。然而，2 0 世纪8 0 年代以来，通过各国学者专家 的大量实证研究表明，传统的投资决策理论的假设是不尽合理的，首先，投资 者不一定会形成一致无偏准确的理性预期。其次，投资者的投资决策与投资者 既定的盈利亏损状况密切相关，而非仅仅受未来的风险收益分布特征的影响。 这些研究发现，在金融投资过程中，人的行为特征、心理感受等主观因素起着 举足轻重的作用，实际投资过程中投资者受固有的心理偏差和信息不对称的影 响，使得其认知能力、判断能力以及判断的准确度往往存在一定的偏差，这就 使得实际的投资收益情况远远低于传统金融理论所得出的理性要求，从而导致 投资者的实际决策过程和结果与传统金融理论的最优投资决策模型所描述的过 程和结果相去甚远虽然传统金融理论具有完善的模型和理论范式，但是无法 解释现实中的资本市场的一些现象，从随机游走理论和有效市场假说的角度上 来说，也可以称之为金融市场异象( a n o m a l i e s ) ，例如股价异常波动之谜 ( v o l a t i l i t yp u z z l e ) 、股权溢价之谜( t h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 、规模溢价 浙江大学硕：学位论文绪论 ( t h es i z ep r e m i u m ) 、长期收益反转( l o n g t e r mr e v e r s a l ) 、冲量效应 ( m o m e n t u me f f e c t ) 、封闭式基金折价之谜( t h ec l o s e d e n df u n dp u z z l e ) 等 等。 图1 i 传统金融研究脉络 各种金融市场异象的出现和传统金融理论在这方面解释力的缺乏，促使了 行为金融理论的蓬勃发展。行为金融理论( b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ) 依据心理 学对人类决策心理的研究成果，以人们的实际决策过程中的心理为出发点，通 过研究证券价格变化与投资者的实际投资决策之间的关系，对上述金融异象做 出了令人信服的解释。行为金融理论突破了传统金融理论只注重决策模型的假 设，而是注重人类决策心理的多样化，使得人们对于证券市场价格行为的研究 从关注“人们应该如何做投资决策”转变为研究“人们实际上是如何进行投资决策 的”，从而使这方面的研究更加接近实际，也更加多样化。行为金融理论对投资 者个体行为和群体行为的研究促成了传统力学研究范式转换成以生命为中心的 非线性复杂范式。在行为金融理论的框架下研究投资者的决策行为，无疑是最 能贴近现实，最能准确地发现投资者实际投资决策过程中的理性程度和行为规 律。 行为金融理论假定人是“有限理性”的和市场不是完全有效的，探讨投资者 的实际投资决策行为，虽然行为金融理论不像传统金融理论具有完善的理论模 型和实证基础，但是其在解释金融市场异象方面产生重大突破。2 0 0 1 年美国经 浙江大学硕士学位论文绪论 济学年会将两年一度的小诺贝尔经济学奖之称的克拉克奖颁给了r a b i n ，这是 第一位研究行为经济学的经济学家获得这一奖项。2 0 0 2 年，行为金融学的开山 泰斗d a n i e lk a h n e m a n 获得了诺贝尔经济学奖，从此开始了研究行为金融学的 热潮。不管暂时这个理论有多少不足和缺陷，对它的认可本身就给主流经济学 带来了巨大的冲击和挑战。正如汪丁丁教授所言：“2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖传 出了一个清晰的信息，由上帝人转向动物人，当代经济学正在发生一次行 为学转向。行为金融学的研究领域广泛，包括“羊群效应”、“前景理论”、“狭 隘框架”和j 心理账户”等。相对于这些理论，处置效应( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 作 为行为金融理论的重要组成部分，出现的比较晚，特别是国内对处置效应的研 究还处于初级阶段。 表1 1传统主流金融学与行为金融学的区别 传统主流金融学行为金融学 理论基础“理性人”假设投资者实际决策模式( 应变性，偏好多样化、追 求满意方案等) 分析方法推理和数学模型综合运用经济学、数学、心理学和实验经济学等 多种方法 涉及学科经济学、金融学，数经济学，金融学、数学，心理学、生物学、社会 学 学，系统动力学等 研究视角将复杂的经济现象抽探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据， 象为简单的数学模型并基于此对经济现象加以解释 资料来源：通过整理张葫( 2 0 0 5 ) 而得。 在行为金融学中，处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏差，是 投资者心态模型的重要表现形式。它是指投资者在买卖金融资产的过程中，倾 向于选择卖出盈利的股票或者其他金融资产，而继续持有亏损的股票或者其他 金融资产的投资行为特征。处置效应普遍存在于各国金融市场，中国资本市场 虽然经过了几十年的发展正逐步走向成熟，但是仍然保持着新兴市场的特征： 投资者的投资理念和投资心理尚未成熟，投资者理性程度低下，股票市场仍存 在大量的非理性行为。比如每年的三、四月份，上市公司公布年报和季报前后 张萌，现代会触学分析范式的分野与合流一个苯于行为金融的视角，2 0 0 5 浙江大学硕七学位论文绪论 各股股价和交易量往往与有效市场假设得出的预期相去甚远，涨停板或者低于 市场预期等现象屡见不鲜。随后，经过一段时间的调整，股价和交易量或者实 现理性回归，或者剧烈波动，这些大起大落现象很难用资本资产定价模型 ( c a m p ) 来解释。 图1 2 传统主流金融与行为金融的研究主题对比 1 1 2 选题的实践背景 股票的盈亏状态是影响投资者做出卖出还是持有决策的重要因素之一，处 置效应是指投资者在面临选择卖出资产组合中的股票( 或者其他金融资产) 的 过程中，倾向于选择卖出当前盈利的股票( 或者其他金融资产) 而继续持有当 前亏损的股票( 或者其他金融资产) 过早地卖出当前盈利的股票往往会丧失 进一步盈利的机会，然而过久地持有亏损的股票则会导致投资者无偿承担了不 必要的风险处置效应是将行为金融理论里中的前景理论和心理账户相结合而 提出来的，它是行为金融学理论的重要组成部分。s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 首次指出了股票市场上的投资者对于亏损的股票存在比较强的惜售心理，也即 会出现继续持有 - 3 前处于亏损状态的股票，这主要是因为投资者不愿意面对损 失的实际实现而带来的后悔和尴尬心理；投资者在盈利面前往往倾向于规避风 险，也即通过较早卖出盈利的股票以锁定利润，这主要是因而投资希望通过实 现盈利来证明自己，也就是骄傲自大心理。投资者所表现出来的这种面对收益 和损失时的行为表现就是处置效应也有其它学者如t v e r s k y 和k a h n e m a n 等认 为相对于骄傲自大心理，投资者更加趋向于规避后悔心理，从而导致投资者宁 愿不采取行动，这种偏好的投资者往往会既不愿意实现亏损也不愿意实现盈利， 4 浙江大学硕：七学位论文 绪论 不卖出亏损是为了避免损失实现的后悔心理，而不卖出盈利股票则是担心股票 价格会继续上升，不想丢失进一步盈利的机会。总之，处置效应在国外的大量 研究中被认为是投资者因受心理因素等影响而表现出来的非理性行为，其存在 大大削弱了投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，处置效应的存 在导致了投资者非理性地长期持有一些已经没有投资价值的亏损股票而不是选 择卖出止损和过早卖出盈利股票导致进一步盈利机会的丧失，这就是投资者， 特别是个人投资者，出现盈少亏多的重要原因。 我国的证券市场虽然经过了十余年的发展，取得了举世瞩目的成绩，但是 仍然存在新型资本市场的特征，主要表现在：投资者的投资心理和投资理念不 成熟，投资者的理性程度低下，投资者的非理性行为大量存在等等。随着机构 投资者的引入和数量的迅速增长，中国证券市场投资者的结构发生了深刻的变 化，机构投资者在资本市场发挥举足轻重的作用，而其中最具影响力的是证券 投资基金。 我国证券投资基金开始于1 9 9 8 年3 月，从第一批基金管理公司设立起，我 国基金业的发展大致经历了基金试点阶段、基金清理规范阶段和市场化发展三 个阶段。从证券投资基金的角度来看，不仅基金公司和基金个数增加，基金品 种也由原来单一的封闭式基金逐步形成为开放式基金、封闭式基金，指数基金、 e t f 基金、l o f 基金、q d i i 和q f i i 等在内的品种多样、投资风格迥异的新格 局。众所周知，机构投资者相对于个人投资者而言，投资金额巨大，可以通过 资产组合来分散风险，具有更广泛的研究途径和深厚的专业知识，信息来源广、 信息解读能力强，且在信息搜寻上具有规模效益，其边际信息搜寻成本较低， 因而从理论上来看，机构投资者的投资行为应该是理性的，其投资收益应该相 对较高，但是国外的学者通过实验和实证研究发现机构投资者的投资行为中也 存在处置效应，那么对于中国机构投资者处置效应的存在性及强弱程度进行检 验就有深刻的理论意义和现实意义 1 1 3 选题的意义 处置效应是世界各国证券市场中普遍存在的金融异象之一，它在投资者买 卖金融资产的过程中的重要影响强有力地挑战了有效市场假说和理性人假设， 处置效应的存在导致了盈余漂移异象和价格惯性异象，已经引起国内外学者的 浙江大学顾七学位论文 绪论 高度注意，大量的专家学者对其进行了深入的研究。研究发现，不管是像美国、 芬兰、香港等比较发达的资本市场，还是像中国、澳门，台湾等发展相对滞后 的资本市场都存在处置效应现象，不管是个人投资者、机构投资者还是整个资 本市场都会出现处置效应。 中国资本市场经过几十年的发展，监管制度不断完善，投资者素质不断提 高，但是仍然处于新兴资本市场。从投资者的收益状况来看，大部分的散户是 处于亏损状态的，盈利的往往是大的机构投资者。处置效应是指当投资者要卖 出其资产组合中的一只股票时，倾向于卖出盈利的股票，而继续持有亏损的股 票的行为特征，即“售盈持亏”。 在这种情况下，行为金融理论悄然兴起，它解释了众多市场异常现象，如 规模效应、均值回归、期权微笑、反应不足、过度反应、心理账户等。 f a m a ( 1 9 7 6 ) 认为盈余漂移异象和价格惯性异象这两种资本市场异象是仅 有的两个对有效市场假说形成正真威胁的、持续的、稳健的市场异象，从而引 起了研究处置效应的热潮。国内外学者通过对处置效应的研究发现，处置效应 的存在会引起信息反应不足和信息反应过度，从而可以对未来股票收益的走向 及涨跌幅进行预测，这不管是对个人投资者，机构投资者还是政府政策部门都 有很强的指导意义 行为金融学传入中国不过几年时间，因而其发展时间较短导致其研究的广 度和深度都有待扩张。目前中国的行为金融理论研究仍然停留在引进和学习的 阶段，其中对行为金融理论中的“羊群效应”和“前景理论”等已经进行较多的研 究，大量研究表明开放式基金等机构投资者以及个人投资者投资行为中都存在 的“羊群效应”，而“前景理论”作为行为金融学的理论基石，更是被应用到各种 资本市场异象的解释中，例如通过运用前景理论有效地解释了诸多金融市场中 的异常现象，如阿莱悖论、股价溢价之谜以及期权微笑等，但是对于“处置效应” 的研究仍然局限于中国股票市场和基金市场是否存在处置效应的检验。 目前，专家学者认为前景理论是解释处置效应最有力的理论。但是对于处 置效应和前景理论之间关系都是从描述性的角度分析，而不是建立两者之间的 模型进行定量研究这就导致了一系列的问题，如下：前景理论与处置效应之 间的联系能否建立一个严格的模型? 在什么情况下，前景理论才能预测处置效 应? 前景理论除了能预测处置效应外，还能否预测交易活动的其他现象? 6 浙江大学硕士学位论文 绪论 本研究的具体意义包括以下几点： 1 ) 通过检验股票市场的处置效应的存在性，可以验证中国股票市场是否符 合有效市场假设。 2 ) 在目前国内外对处置效应及其引发机制的研究文献匮乏的情况下，本文 的实证研究可以丰富这一领域的实证研究成果。 3 ) 通过采用两种不同的衡量处置效应的统计方法来比较分析中国机构投资 者的处置效应的存在性及强弱程度，并分析两种方法得出的结论的原因，从而 为后来的研究者提供分析机构投资者处置效应的方法比较和选择提供建议 4 ) 本文的研究结论为将处置效应应用到期权期货市场，q d i i 和房地产市 场提供了分析思路，也为资产定价提供了参考。 1 2 本文研究方法及创新点 1 2 1 研究方法 目前，国内外对处置效应的实证研究主要有以下三种： 1 、s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 提出的通过构建“买卖周期时间”统计量来衡 量处置效应，即通过比较投资者持有盈利股票时间和持有亏损股票时间的长短 来验证处置效应的存在性。 2 、f e r r i s ( 1 9 8 8 ) 从成交量的变化与股票涨跌之间关系的角度出发，对处 置效应进行了检验 3 、o d e a n ( 1 9 9 8 ) 提出“卖亏卖盈百分比法”来衡量处置效应的存在性和强 弱程度，即通过计算投资者实际卖出的亏损股票比例( 占全部亏损股票) 和实 际卖出的盈利股票比例( 占全部盈利股票) 的大小 在此基础上，对计算得出的结果进行稳定性检验。处置效应存在性的检验 研究已经发展得相对比较成熟，各国专家都对本国金融市场是否存在处置效应 进行了实证研究，但是还是只有部分的专家学者将重点转移到研究处置效应出 现的原因的追溯和探讨上。目前，研究处置效应的成因主要分为两派，定性派 和定量派具体介绍如下： 定性法主要从定性的角度来研究引起处置效应的原因，通过重复试验和调 查研究来验证各个影响因素是否真的会引起处置效应，比如投资者的心理，投 浙江大学硕士学位论文绪论 资者为了避免损失的实现带来的后悔和尴尬而回避损失的实现，因为骄傲自大 心理而急于实现盈利来证明自己。内幕信息，交易成本、税收等都会影响处置 效应，但是由于其本身很难度量等原因，很难通过定量的方法来确定两者之间 的影响关系，只能通过描述性的方法来阐释其影响。 定量法主要是指通过建立处置效应的衡量变量与各种影响因素之间的关系 模型来度量是否引起处置效应，定量法从某种角度来说更有说服力。处置效应 的由来是建立在前景理论和心理账户的基础上，因而从前景理论出发来研究处 置效应的成因具有深厚的理论基础，前景理论可以用一个s 型的价值函数和概 率加权函数来衡量，处置效应可以用o d e a n 的“卖盈卖亏比”或者s t a t e m e n t 和 s h e f r i n 的“买卖时间周期”来衡量。 1 2 2 创新点 本文的主要创新点在研究角度的选取和研究的具体设计上，具体包括研究 对象的选择、研究方法的选取和比较、考虑经济周期对处置效应的影响、样本 空间的选取等，另外还通过分析处置效应对市场上各投资者的影响，从而提出 针对各种不同类型的投资者的投资策略建议。具体创新点介绍如下： 1 ) 本文在研究对象的选择上，没有采用中国股票市场上的个人投资者最为 研究对象，而是研究中国股票市场的机构投资者，主要是基金经理的投资行为 特征中是否出现处置效应。众所周知，由于中国目前资本市场上的大部分个人 投资者都没有接受过系统的投资知识教育，因而其行为受到心理层面的影响而 表现出处置效应是可以理解的，但是机构投资者作为都是写受过正统的、全面 的投资知识教育，而且具备实战经验，对资本市场的环境有较为深刻的了解， 也能通过各种途径获得资本市场信息和政府政策走向，而且其职能是代客理财， 因而较少受心理因素影响，在具备这些前提条件基础上，机构投资者依然出现 处置效应的现象发人深省，使得机构投资者的投资能力受到专家学者和普通投 资者的质疑，因而，本文认为研究机构投资者的投资行为中是否出现处置效应 以及深入挖掘处置效应出现的原因具有很强的理论指导意义和现实操作意义。 2 ) 本文在时间周期的选择上，通过对中国股票市场的走势研究，认为 2 0 0 5 年是个转折点，2 0 0 5 年6 月，上证综指破1 0 0 0 点，2 0 0 6 年1 月从1 2 0 0 点 启动，截止2 0 0 7 年到达最高点的6 1 2 4 0 4 点，股市开始进入新一轮的低迷，到 浙江大学硕士学位论文绪论 2 0 0 8 年1 0 月到达新一轮的低点1 6 6 4 9 3 点，然后进入持续的调整期。因而，本 文选择2 0 0 5 年1 月1 日到2 0 1 0 年1 2 月3 1 日这段时间内的基金的投资明细作 为研究对象。这期间包含了由复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段完整的经济周 期，通过对各个阶段的机构投资者的处置效应强弱程度研究，可以得出经济环 境对处置效应的影响，避免将不同阶段的情况进行比较，提高结果可信度。 3 ) 在样本空间的选取方面，本文选取国内的所有开放式基金和封闭式基金 作为研究对象，删除了部分货币型基金和债券型基金，由于其主要投资的是国 债等固定收益类产品，较少或者基本不投资股票，主要探讨投资者在股票投资 过程中的处置效应通过将所有的证券投资基金作为研究对象，避免了样本选 择不足所引起的代表性不足问题。 4 ) 本文在检验机构投资者的处置效应时，通过采用“买卖周期时间法”和 “卖盈卖亏比率法”两种方法来比较结果得出的一致性或者差异性并分析其原因， 从而为机构投资者处置效应的研究方法的选择提供了论证。大量的关于处置效 应的检验只是采用一种方法进行检验，而没有考虑将适用于个人投资者处置效 应强弱程度的检验的方法是否同样适用于机构投资者。 1 3 文章结构和主要内容 本文研究的主要内容是：在借鉴国内外关于投资者的处置效应与前景理论 的关系研究成果和方法的基础上，对研究设计做了进一步改善，并综合运用了 数据库技术、统计方法和计量经济学方法，对我国机构投资者( 主要是证券投 资基金) 在投资过程中是否存在处置效应进行检验，并通过比较两种不同的衡 量处置效应的统计方法来分析方法的选择对机构投资者处置效应的影响，再根 据实证研究的结论进行理论上的分析最后，提出针对资本市场参与者，特别 是机构投资者的投资策略建议。 本文总共包括六章： 第一章为绪论，简要介绍本文的选题背景和研究意义、研究方法和创新点 以及文章的结构安排和主要内容介绍。 第二章是理论机理和国内外相关文献的回顾，主要包括三个部分第一部 分阐述国内外关于前景理论和处置效应的发展历史和现状，大量的实证研究表 9 浙江大学硕上学位论文绪论 明各国金融市场都存在处置效应的现象，不管是像美国、日本等发达的资本市 场，还是像中国、韩国等相对比较滞后的资本市场。第二部分介绍了各国投资 者存在处置效应的原因，包括投资者的心理因素、均值回归理念、经济环境等。 目前，在解释处置效应的理论中，最受关注的是前景理论，有大量的研究都是 建立在前景理论与处置效应之间的关系上，但是在用前景理论解释处置效应时 也存在一些问题，本文希望在这个方面有所突破。第三部分分析了处置效应对 资本市场收益的影响，从而出现价格漂移现象，价格偏离太远之后会回到均值 水平，投资者能依据此获得超额收益。 第三章是实证研究。首先提出本文研究设计的思路，并对参考点的选择和 盈亏的衡量做出严格的界定。 第四章是实证结果及分析第一部分是描述性统计分析第二部分模型 第五章结语，概括本文的主要结论，并根据结论提出针对资本市场参与者， 特别是机构投资者的投资策略建议，最后指出本文的不足之处和未来的研究展 胡 = 本文的结构框架图如下图1 3 所示： 浙江大学硕十学位论文绪论 图1 3 论文框架结构图 浙江大学硕上学位论文绪论 1 2 浙江大学硕上学位论文理论机理与文献叫顾 理论机理与文献回顾 本章分为三个部分：第一部分是对前景理论的介绍以及相关的研究文献的 回顾；第二部分是对处置效应的介绍以及相关的检验方法和文献的回顾；第三 部分是介绍处置效应对资本市场收益情况的影响以及相关文献的回顾。 2 1 前景理论 本节的主要内容包括三个方面：一是对前景理论的产生和发展情况进行介 绍；二是在前景理论基础上进行的拓展研究，深入挖掘前景理论的意义；三是 简要介绍专家学者对前景理论的评价，包括正面的评价和反面的评价。 2 1 1 前景理论的诞生与发展 在面对风险的决策分析中，期望效用理论( e x p e c t e du t i l i t yt h e o r y ，e u t ) 一直占据支配地位期望效用理论一直被认为是理性决策的标准模型，并且作 为描述经济行为的模型被广泛应用虽然期望效用理论为某些简单和透明的决 策问题的现实选择提供了准确的依据，但是大多数现实生活中的决策问题是复 杂的，需要更加丰富的行为模型。a l l a i s ( 1 9 8 8 ) 提出了著名的“阿莱悖论”，并 因此获得了诺贝尔经济学奖，他指出期望效用理论对于许多不确定情况下的实 际决策问题并不是总是适用的随后，更多违反期望效用理论的问题和现象出 现，由此，经济学家们提出了许多其他的新的效用理论以解决期望效用理论不 能解决的现实问题，其中影响最为深远的就是前景理论 前景理论最早是由国外学者k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 明确提出，并因 此而获得了2 0 0 2 年的诺贝尔经济学奖2 。他们认为投资者在风险情形下的选择 中展示的特性和v o nn e u m a n n m o r g e n t e m ( 1 9 4 4 ) 的期望效用理论的基本原 理是不相符的他们将违反期望效用理论的现象归结为三个效应： 一是确定效应( c e r t a i n t ye f f e c t ) ：是指相对于不确定的结局来说，个人更 加重视确定性的结果。该效应表明：在特定的情况下，人们的效用函数往往高估 2 k a h n e m a n 和t v e r s k y 共同研究提出了前景理论，但由于后者过早逝世未能分享这一奖项。 浙江大学硕十学位论文理论机理与文献刨顾 确定性的结果而相对低估一些可能性比较低的结果，这直接导致了当面临条件 相当的盈利前景和确定性的前景时人们会倾向于选择确定性的盈利。 二是反射效应( r e f l e c t i o ne f f e c t ) ：反射效应则刚好与确定效应相反，是 指当个人在面临条件相当的损失前景和确定性的损失前景时倾向于选择条件相 当的损失前景，即存在风险偏好的倾向，这种反应与面临盈利时的风险规避的 倾向是不一致的。确定效应存在着对不确定性的厌恶，但反射效应告诉我们， 这一结论只有在面对收益时表现出来，而面对失时恰好相反。这种现象不仅仅 在涉及金钱时存在，日常生活中当面临损失时，比如痛苦的时间、死亡的人数 等，有时也会表现出风险偏好 三是分离效应( i s o l a t i o ne f f e c t ) ：是指人们在分析和评估各种不同的“待 选择的前景”时，往往会忽视事物共有部分，而将注意力集中在区分事物上， 即经常剔除各种前景中的相同因子。这种选择问题的方法可能会导致不一样的 偏好，因为在通常情况下，一组前景可以用不止一种方法被分解成相同的因子 和不同的因子。分离效应推翻了预期效用理论中效应仅仅与事件的最后状态( 概 率分布和时间结果) 有关的结论 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 在一系列的心理实验的基础上对期望效用理 论进行了批判，并且提出了与期望效用理论不同的观点：一是投资者更加看重 财富的变化量而不是财富的最终水平与投资总量相比，投资者更加关注的是 投资的盈利或亏损数量；二是投资者面临条件相当的损失时倾向于冒险( 风险偏 好) ，而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利( 风险规避) ；三是盈利 带来的快乐与等量损失带来的痛苦不相等，后者大于前者；四是前期决策的结 果会影响后期的风险态度和决策行为，前期盈利可以使得人们的风险偏好增强， 此外还可以平滑后期的损失；然而前期损失则会加剧后期亏损所带来的痛苦， 对风险的厌恶程度也会相应提高。对于投资者来说，投资者从现在的盈利和损 失中获得的效用依赖于前期的投资结果。综合以上观点，其提出了一种替代的 模型框架一一前景理论。 前景理论的内容主要包括：个人风险决策过程，价值函数、参考点和决策 函数等。 在传统的理性预期模型中，投资者的决策过程如下图2 1 所示： 1 4 浙江大学硕士学位论文 理论机理与文献回顾 图2 1 传统金融理论下的投资决策框架 上述决策模式建立在对各种信息的充分占有和对情景的全面分析基础之上， 但在金融市场中，由于受到外部环境的变化、投资者的知识水平、信息占有的 不对称性、分析判断工具的先进性以及投资者自身心理素质、品格特征的影响 和制约，投资者的预期效用最优是不可能实现的。 前景理论首先对投资者决策过程进行了修正，他们认为：投资者者的决策过 程会经历编辑( e d i t i n g ) 和评价( e v a l u a t i n g ) 两个阶段其决策图如下图2 2 所示： 图2 2 行为金融理论下的投资决策框架 编辑阶段是对信息进行收集、整理等预处理，对各