（金融学专业论文）全球资产配置理论与实证研究——基于收益风险分析的组合优化与BL模型的应用.pdf

摘要全球资产配置理论与实证研究 摘要 随着各国经济开放度的不断加强，全球证券投资日益活跃，这是资源在世界范围 内优化配置的结果。合格的境外投资者已经通过投资中国资本市场获得了丰富的经 验，我国q d i i 如何在世界资本市场获得利润、实现国民财富的保值增值，这是个迫切 需要解决的难题。 国际资产定价模型很好地解释了发达国家资产收益，本文介绍了国际资本资产定 价模型与国际无套利定价模型；期望收益很高但风险过大的资产往往不为投资者青 睐，本文介绍了方差、下偏风险和v a r w ，三种风险衡量方式；在此基础上，笔者综 合考虑收益与风险对国际资产选择理论进行了探索；然后介绍了全球资产配置策略， 主要阐述了战略性资产配置、战术性资产配置、周期性资产配置和综合性资产配置； 在本文的实证部分，笔者利用b l 模型后对全球股票资产配置进行了实证分析，并对 全球债券配置、全球混合资产配置的实证研究进行了总结，主张利用衍生工具对组合 进行调整；结尾部分总结了全球资产配置面临的难题并对其发展前景进行了展望。 关键词：全球资产配置，收益与风险，b l a c k - l i t t e r m a n 模型 a b s t r a c t a sm a n yc o u n t r i e si nt h ew o r l dh a v eo p e n e dt h e i re c o n o m yt oo t h e rc o u n t r i e s i n c r e a s i n g l y , g l o b a ls e c u r i t i e si n v e s t m e n t s a r eg e t t i n gm o r ea n dm o r ea c t i v e ，t h i si st h e r e s u l to fo p t i m i z e da l l o c a t i o no fr e s o u r c e s q f i ih a sg a i n e dm u c he x p e r i e n c eb yi n v e s t i n g i nc h i n ac a p i t a lm a r k e t h o wc a l lq d i i o fo u rc o u n t r yg e tp r o f i tb yi n v e s t i n g g l o b a l l y ? h o w c a l lw ek e e pa n di n c r e a s en a t i o n a lw e a l t h t h i si sc r i t i c a li s s u e sn e e d e dt ob e s o l v e d i n t e m a i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l sh a v eg o o de x p l a n a t i o nf o rm er e t u r n so f a s s e t si n d ec e l o p e dm a r k e t ，t h ea r t i c a li n t r o d u c e si n t e r n m i o n mc a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e la n d i n t e m a t i o n a la r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y , i n v e s t o r sm a y n o tc h o o s eh i g hr e t u r na s s e tw i t ht o o h i g hr i s kw h i c hi sb e y o n dt h e i rt o l o r e n c e ，t h e w r i t e ri n t r o d u c e st h r e ek i n d so fr i s k m e s u r e i i l e n t s ：v 耐a 1 1 c e ，d o w n s i d er i s ka n dv a r w 0 ；b a s e du p o nt h i s ，it 巧t od i s c o v e rt h e t h e o r yo fi n t e r n a t i o n a la s s e tc h o o s i n gc o n s i d e r i n gb o t hr e t u r n a n dr i s k ，t h e ni n t r o d u c e g l o b a la s s e ta l l o c a t i o nm e t h o d s ，t h e w r i t e r e x p l a i n ss t r a t e g i c , t a c t i c a l ，c y c l e a n d i n t e g r a t e da s s e ta l l o c a t i o n ；i n t h ep a r to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ew r i t e ra n l y s e sg l o b a le q u i t y a 1 1 0 c a t i o nu s i n gb l a c kl i t t e r m a nm o d e l ，a n dd i s c u s s e sg l o b a lb o n dp o r t f o l i oa n d g l o b a l c o m p o s i t i v ea s s e ta l l o c m i o ni s s u e ss t r e n g t h i n gt h ei m p o r t a n c eo fr e a d j u s t m e n t su s i n g f i n a n t i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ；ia d r e s s e st h et o u g hp r o b l e m sa n dp r o s p e c to fo l o b a la s s e t a l l o c a t i o nd e v e l o p m e n ta tt h ee n do ft h ea r t i c a l k e y w o r d s ：g l o b a la s s e ta l l o c a t i o n ，r e t u r na n dr i s k ，b l a c kl i t t e r m a nm o d e l i i 声明尸明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均己在论文 中作了明确的说明。 研究生签名： 莎。芬年7 月日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：乒嘘 ( 驴，g 年7 月日 硕士论文全球资产配置理论与实证分析 0 引言 0 1 选题背景 全球资产配置是指在全球范围内配置股票、债券、现金工具的一种投资方式。从 狭义的范围来说，全球资产配置的主要内容仅包括全球资产组合构建问题。从广义的 角度来说，全球资产配置包括全球资产收益与风险分析、全球资产选择、组合构建i 全球资产配置业绩评估及其组合的再调整。 早在1 9 6 8 年，h e r b e r tg r u b e l a 在美国经济评论上发表论文提倡“国际分散投 资”，可见，全球资产配置的思想在国外已经有相当长的历史渊源了，特别是在2 0 世 纪8 0 、9 0 年代，其理论研究盛况空前。其间，涌现出了一批热心全球投资研究的学者。 s o l n i c 、a d l e r 、d u m a s 和s t u l z 等人在国际资产定价领域作出了杰出的贡献，c a m p b e l l 对国际资产定价和全球风险管理以及新兴市场问题的研究也比较深入；但是到目前为 止，中国机构投资者资产配置理论研究还不多。2 0 0 3 年郑木清在归纳证券投资资产配 置方法时，讨论了不同经济周期时期的资产选择，介绍了一些股票、债券资产配置模 型，并对全球资产配置简略地进行了论述；2 0 0 6 年王敬、王颖简单介绍了机构投资者 的资产配置方法，文中简单地介绍了b l a c kl i t t e r m a n 模型( 本文将在实证部分运用该 理论对全球资产配置进行实证分析) ；2 0 0 7 年陈小新、陈伟忠等人考察了市场与行业 因素对国际资产配置绩效的影响分析，发现国别配置的优势不再，全球行业配置的作 用日益凸现( s t a nb e c k e r s 关于国家、行业配置的研究参看附录a ) 。总之，国内全球 资产配置的研究热潮正在兴起。 全球资产配置符合投资学长期发展趋势，是历史的必然产物，但是相关的理论研 究尚且不足，对全球资产配置理论进行系统的、深入的研究具有时代紧迫性和广阔的 应用前景。 o 2 研究对象 随着信息传输技术的同益先进、新兴市场的崛起，世界资本市场迅猛发展( 尽管 存在很多不稳定因素) ，经济全球化进程也在加速，自由贸易的观念越来越深入人心， 这些为国际投资的渠道提供了极大的便利。如何在全球范围内选择资产、配置资产成 为当下研究的热点问题，但是对于大多数个人投资着来说，自己直接通过分析全球经 济动向、预测各类资产价格走势似乎不太现实，好在现在已经有很多基金和金融机构 为普通投资者提供了便利的投资渠道，普通投资者只需购买全球基金的一个份额，就 可以达到全球投资的目的。但是全球投资基金是如何在全球范围内选择资产与配置资 0 引言 硕士论文 产，这不仅是基金公司关注的问题，也是普通投资者所关心的。 本文从全球投资的视角出发，考察全球经济动态对各国股票、债券等资产价格走 势的影响，并主张基于对特定资产收益一风险进行分析以决定资产选择，同时把组合 模型的选取也作为一个重要的研究问题。什么样的模型具有典型性? 哪种模型既有主 观上的合理性又不乏对市场客观性的理性考虑? 如何将这一模型运用到实证分析中 去? 组合业绩如何评价? 全球资产配置的困难与发展前景如何? 本文将把这些问题 列为研究对象。 o 3 国内外研究文献综述 纵观前人的研究，我们发现关于“全球资产配置”的理论体系缺乏系统性，原因 是历史上对该理论是否有实际作用存在分歧，这削弱了研究力量。按照笔者对全球资 产配置的细分与理解，将最为核心的研究文献总结如下。 国际资产定价方面。国际资产定价可追述到s h a r p e l i n t n e r m o s s i n 六十年代中 期提出的c a m p 模型，这一模型在其后的十几年一直占据主要地位，不仅被写入金融 学教科书，而且广泛运用于投资实践中对资产组合表现的衡量。但是，如何将理论应 用到国际领域? s t u l z ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ) 对消费与投资机会集进行约束并假设购买力平价 总是成立，提出了i n t c a p m ( i n t e r n a t i o n a la s s e tc a p i t a l p r i c i n gm o d e l ) ； s o l n i k ( 1 9 7 4 a ) 和s e c r u ( 1 9 8 0 ) 讨论了在购买力平价不成立，汇率风险可完全对冲时 的s s i a p m 模型( s o n i k s e c r ui n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) ； a d l e r ，d u m a s ( 1 9 8 3 ) 提出了多指数的国际资产定价模型。至此，c a p m 理论的国际运用 上了一个新的台阶。但r i c h a r dr o l l 认为c a p m 模型无法验证，对该模型提出异议， 1 9 7 6 年r o s s 提出无套利定价理论，h u b e r m a n ( 1 9 8 2 ) ，r o t h c h i l d ( 1 9 8 3 ) 等人发展了 该理论。将该理论运用于国际情况的理论基础建设由s o l n i c ( 1 9 8 3 ) 完成，i k e d a ( 1 9 9 2 ) 对国际均衡和套利理论模型给出了最为详尽的阐述。关于债券资产( 包括国际债券资 产) 的收益分析相对容易一些，从法博奇( 2 0 0 0 ) 以及苏瑞什。m 桑德瑞森的研究中 读者可以得出一些比较全面、富有启发性的见解。 在风险分析方面。主攻全球风险管理的c a m p b e l1 在上个世纪9 0 年代进入其学术 研究高峰，他在国际信用风险、汇率风险、通胀风险与资产价格收益方面均有建树； h e i n zz i m m e r m a n ( 2 0 0 2 ) 通过计量分析得出：长期利率、世界市场组合收益率和与外 汇这三个风险是国际股票、债券所面临的主要风险；j i a n p i n gm e i 对政治风险的研 究也是颇有见地，他通过对香港股市的考察发现港股价格既受经济变量影响又受政治 因素作用。相对于国内投资来说，流动性风险在国际投资中表现更加显著，d o n gh o n g 等人( 2 0 0 5 ) 的研究表明流动性程度与资产价格表现呈现正相关关系。 在资产选择方面。纽约大学的e l t o n ，g r u b e r ( 2 0 0 0 ) 对资产排序和资产选择截止 2 硕士论文全球资产配置理论与实证分析 点的考察( 未拓展至国际领域) 极大地丰富了资产选择理论，使投资者的资产选择范 围缩小，提高了投资决策效率，这为笔者分析国际资产选择提供了基础理论参考；在 收益呈不对称分布时，考虑资产收益上、下偏不同的s o r t i n o 比例在资产选择上体现 出相对于夏普比率的优越性，虽然对该比例系数的实践运用目前尚不多。但是，近年 来，一些市场( 特别是新兴市场) 的资产收益分布的非正态性特征愈加凸显，衍生金 融资产也是如此，相信该比例系数在未来仍有相当实用价值。 在全球资产配置的策略研究方面。据i b b b t s o n ( 2 0 0 0 ) 的投资学：全球视角 的分析框架将资产配置分为：战略性、战术性、周期性、综合性资产配置。如何理解 战术性资产配置与周期性资产配置的区别与联系? v i c t o r ( 2 0 0 7 ) 给出了他的答案，这 将在本文的正文部分给予说明：郑木清( 2 0 0 3 ) 对战术性和周期性资产配置给出了一 些较为详细的阐述；而对于综合资产配置的阐述则来源于笔者对大量文献的翻译、总 结与提炼，内容主要涉及b l a c k ，l i t t e r m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 2 ) 关于全球资产配置的b l 模型、墨尔本大学r a f a em o r e n o ( 2 0 0 6 ) 等人基于网格分析的v a r 组合优化、日本 学者h i r o s h ik o n n o ，h a y a t ow a k i ( 2 0 0 2 ) 等人基于低偏风险衡量的组合优化、我国 学者金秀、黄小原( 2 0 0 5 ) 等人的多阶段随机规划情景分析以及津巴( 2 0 0 3 ) 的全球 资产与负债管理。 组合业绩评价方面。m i r a n d ah a md e t z l e r ( 1 9 9 7 ) 对国际基金的业绩评价力推g r s 和p p w 测度。这两种测度是对继j e n s e n 测度、h e n r i k s o n m o r t o n 测度和t r e n o r - m a z u y 测度后的重要研究成果，g r s 是j e n s e n 测度在计量经济学精确化方向上的拓展，p p w 测度剔除了基金择时能力对j e n s e n 等指数运用的干扰，检验投资积极管理的共同基 金能否提高一个消极投资者的期望效用。 o 4 本文的研究方法 首先本文对国际资产定价理论与全球风险的相关文献进行梳理、总结。理论研究 与实践表明：反映国际资本市场均衡的定价模型在大多数国家( 特别是发达国家) 得 到经济现实的验证。运用国际资本资产定价理论和国际无风险套利理论，不但有效地 解释了单个资产收益，还极大地促进了全球资产配置的组合理论研究的发展。由于相 关文献涉及大量英文材料，笔者在参考资料时尽可能还观点以原貌。 其次，通过考察国际资产面临的各种主要风险及其度量方式。在国际环境中投资 除了面临国内投资所要考虑的风险外，还要考虑国际投资遇到的特殊风险，如汇率风 险、国家信用风险、政治风险( 面对复杂的国际环境，投资者对国外某些国家的政治 风险很难应付) 等。此外，风险的衡量方法不同甚至会使同一投资者对同一资产产生 截然不同的偏好，为此，本文介绍了三种风险度量方法。 然后，在此基础上介绍了资产选择的方法，以及与风险度量方式相对应的资产组 3 0 引言 硕士论文 合优化模型、资产组合业绩评价等。其中，笔者重点介绍了均值方差的改进模型_ - b l a c kl i t t e r m a n ( b l ) 模型。在本文结尾的实证分析部分还利用b l 模型对全球股票 资产配置进行了实证分析，并对全球债券资产组合、全球混合资产配置实证研究进行 了总结。 o 5 本文的创新与不足 0 5 1 本文的创新 本文创新地构建了全球资产配置的理论体系，将全球资产配置细分为五部分：它 们是全球资产的收益分析、全球风险剖析、基于全球资产收益与风险分析的全球资产 选择、以及全球资产配置策略和全球资产组合的业绩评估。这样就可以对每个部分的 理论研究进行总结归纳、提炼，以达到完善全球资产配置理论的目的。为了将问题阐 述清楚，笔者在全球资产配置的收益部分，将主要考察资产股票与债券，分别单 独考察，创新地介绍了国际资产定价，在分析全球风险时，鉴于股票、债券资产面临 的共同风险，将两类资产放在一起考虑，并在需要区别说明时予以分别介绍；在分析 收益风险的基础上，笔者创新地利用特雷诺系数对国际资产排序、并运用“资产选择 截止点 对国际资产进行筛选；在全球资产配置策略部分，选择国际资产管理最为流 行、极具代表性的策略，对数学模型的选取也注重典型性，尽最大努力囊括一些主要 数学技术，力求使优化模型比较新颖并与当今国际最新研究接轨；在全球资产组合评 价一章，笔者不但回顾了传统的j e n s e n 测度、h e n r i k s o n m e r t o n 测度和t r e n o r - m a z u y 测度还总结了评价国际投资基会业绩比较常用的g r s 测度和p p w 测度。 在实证研究部分，笔者运用均值方差技术、最小方差技术、b l a c kl i t t e r m a n 模型 和b l a c k l i t t e r m a n 的局部改进模型对股票资产进行了实证分析，改进的主要内容是 “观点误差”，通过数据分析验证了修正模型相对于h e ，l i t t e r m a n ( 1 9 9 9 ) 的b l 模型 的优越性。此外，为全面阐述资产配置问题，笔者提出“全球混合资产配置的概念。 0 5 2 本文的不足 本文的不足之处主要体现在以下几个方面： 其一，虽然影响股票、债券等资产价格的因素很多，但本文重点在资本市场均衡 理论框架下考察经济基本面对资产价格运动的影响。然而，近年来，国际资本市场动 荡加剧，投资者对经济信息的过度反应使资产价格大起大落，注重心理研究的行为金 融学在研究过度反应方面有较好的作用( 读者可以参阅罗伯特j 希勒2 0 0 0 年度力作 ( ( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ) ) ) ，笔者拟将该部分内容作为以后研究的重点；由于关于债券 资产定价的计量文献较少，因而本文仅给出债券资产定价的粗略框架，具体的量化分 析有待于进一步强化。 4 硕士论文全球资产配置理论与实证分析 其二，涉及全球资产配置的模型很多，本文仅仅利用均值方差技术、最小方差技 术、b l a c kl i t t e r m a n 模型进行了实证分析，由于样本数据的影响，文中也只是将世界 上的七个主要市场作为研究的出发点。希望在以后的学习过程中，能搜集到更加充实 的数据，以便利用各类模型进行实证分析，并对各类数量方法的应用效果进行横向比 较，以便深化对全球资产配置的理解。 其三，没有组合业绩评价的实证研究。由于国内全球基金刚刚起步，样本数据非 常有限，运用国际基金业绩评价方法分析国内全球基金业绩时机还不成熟，国外的全 球基金业绩数据又难以获取，这使得组合业绩评价的实证研究难以实现，笔者希望在 以后的学习中有机会在这方面有所进展。 最后，对新兴市场问题的研究有待于进一步深入。事实表明，新兴市场国家证券 市场的稳定性有待提高。拉美债务危机、泰国金融危机、俄国国债危机以及最近出现 的越南股市崩盘、尼日尼亚政府利用临时停市的政策来“稳定股市都是明证。新兴 市场资产价格运行模式有其自身的特殊性，这使得在发达国家成熟市场能够运用的经 济理论( 特别是一些数量方法) 无法运用到新兴市场中去。 0 引言硕i j 论义 0 6 全球资产配置理论框架图 6 全球资产配置理论 i i l 山 上 上 i 全球资产收益分析i 全球风险 l 1 l 基于收益、风险分析的资产选择 r 全球资产配置策略 j r 全球资产配置业绩评倍 业绩不理想 业绩理想 r 表0 1 全球资产配置框架图 硕一f 二论文全球资产配置理论与实证分析 1 全球资产配置收益分析 全球资产配置的资产收益( 定价理论) 扎根于传统资产定价理论。很多最初应用 于国内资产收益分析的方法被运用到全球领域，并取得了不少成果。如：资本资产定 价模型被运用到国际市场中产生了国际资本资产定价模型；无套利定价理论被运用到 全球市场，产生了国际无套利定价理论。尽管在国际环境中研究资本市场均衡下的资 产定价理论存在很多困难，但是一大批学者在进行了一番艰难的探索之后，将c a p m 和a p t 理论运用到了国际资产定价领域。这两个理论在国际领域的应用性研究拓展了 投资学的研究领域也丰富了全球理财的指导理论。 1 1 基于国际资本资产定价理论的全球股票资产收益分析 关于国际资产定价理论脉络大致可以分成以下几个阶段【1 1 ： s t u l z ( 1 9 8 4 ，1 9 9 5 ) 把均方差的理论运用到国际环境，该模型假设在购买力平价 ( p p p ) 成立的情况下，汇率风险可以忽略，并对投资机会集合消费机会进行了约束， 得出以下i n t c a p m ( i n t e m a t i o n a lc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 模型： 研】= 聪d 研r 。d 。】 ( 1 1 1 ) 其中，研】表示以本国货币表示的国际资产i 相对于无风险收益的超额收益( 在 资本自由流动前提下，各国无风险收益相等，a s w a t hd a m o d a r a n ( n y u ) ) ，研r w 】是以 本币表示的世界市场组合( 譬如m s c i 全球资本市场指数) 相对于无风险收益的超 额收益，砘表示i 资产的超额收益相对于世界市场组合的敏感性。 但是由于各国消费者的偏好不同，税收、关税和运输成本都会使消费篮子的结构 发生变化，购买力平价原理可能不成立。 s o l n i k ( 1 9 7 4 a ) s e e m ( 1 9 8 0 ) 讨论了在p p p 不成立时，但汇率风险完全可以对冲 的条件下，得出以下s s i a p m ( i n t e m a t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 模型： e 群一r ；：】= 品e 尺乙一尺l ，】 ( 1 1 2 ) 舯，彪= 絮静。群标鼬舻撇粹，r i 猿和掀糊积 险收益，尺：，。表示加权的世界市场组合的收益率，且每个成分都用各自国家的货币衡 量收益，月；表示按市场值加权的无风险收益。础是以当地货币计算的i 资产相对 于世界市场组合的敏感性。该模型的实用性对货币种类选择无依赖性。 为了尽可能全面地对各种风险定价，a d l e r , d u m a s ( 1 9 8 3 ) 提出了m u l t i b e t a i n t c a p m ，他们给出的模型主要考虑了世界市场组合与通胀风险对国际资产收益的解 释，模型表达式如下： 7 1 全球资产配置收益分析硕士论文 e 群】= 形+ z z c o v w ? ，刀 + a w m c o v r ，尺：。】 ( 1 1 3 ) ，皇l 其中，c o v r 7 ，万， 表示以本国货币表示的i 资产收益与j 国( 共有，个国家) 的 通货膨胀率的协方差，c d v 【群，。】表示以本国货币表示的i 资产收益与世界市场组 合收益的协方差。乃和丑表示风险的价格，r ；是以本币表示的无风险收益是常数。 。j ， 但是静态的变量并不总是能很好地解释所有经济现实，从对很多数据的分析来 看，风险及其溢价都具有随时间变化的特点。在c a p m 框架下，g i o v a n n i n i ，j o r i o n ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) ，m a r k ( 1 9 8 5 ) 就发现了国际资产的收益可由随着时间变化的b 值解释。 h a r v e y ，f e r s o n ( 1 9 9 3 ) 的研究也考虑了条件1 3 值( 由已知经济信息预测出1 3 ) 和 期望的风险溢价的时间变化性，分析了单指数和多指数b 模型，发现很多国家资产 收益的可预测性，并可由随时间变化的全球风险溢价解释。 资本资产定价原理对单个资产风险与收益的衡量极大地简化了均值方差模型。附 加条件的衍生模型也相继出现，例如：考虑可以卖空、不可以卖空等条件下的国际资 产有效边界、将v a r 约束加入到均值方差模型中去( 深圳证券交易所第七届会员单位 与基金公司研究成果) 以及跨期定价问题研究等。 1 2 基于国际无套利定价理论的全球股票资产收益分析 r i c h a r dr o n ( 1 9 7 6 ) 认为c a p m 模型无法得到验证，对该模型提出质疑并建议 将其抛弃。与此同时r o s s 提出著名的无套利定价理论( a p t ) 。那些在c a p m 中对 于效用的假设不再是必要条件，无套利理论对于均衡的描述更加一般化。无套利理论 用政券收益产生过程的假设替代了c a p m 的均值方差框架。 h u b e r r n a n ( 1 9 8 2 ) ，h a m b e r l a i n ( 1 9 8 3 ) 和r o t h c h i l d ( 1 9 8 3 ) ，i n g e r s o l l ( 1 9 8 4 ) 发展了该 理论，将该理论运用于国际情况的理论基础建设由s o l n i c ( 1 9 8 3 ) 年完成，他提出了 i n t a p t ( i m e m m i o n m a r b i 仃a g e p r i c i n g t h e o r y ) ，国际无套利均衡理论由此诞生。但是， 对该模型作了几乎最为清楚、最为直接的分析是i k e d a ( 1 9 9 2 ) 。他认为无套利定价原理 运用到国际环境，须满足以下三个条件【2 l ：( 1 ) 汇率变动风险能与其它非市场风险一 样可以被分散。( 2 ) 给定一种货币的无风险套利组合，用其它货币衡量也是无风险套 利组合。( 3 ) 国际无套利模型的因素结构不因货币选择的不同而变化。他假设l 个国 家，每一个国家只有一种无风险资产和一种风险资产，无交易摩擦，建立以下模型： = 研碍】+ 羼最+ 戌哦+ + 联瓯+ 彰，i = 1 ，2 ， ( 1 2 1 ) 尺；是国家i 用当地货币i 表示的风险资产收益，研群】表示其期望收益，变量万， ( j = l ，k ) 代表驱动国际资产收益发生变化的，共同因素，系数羼( ，= 1 ，尼) 是 i 资产相对j 风险的敏感系数( 以当地货币表示) ，占j 代表误差项，又 鄙= e ( 。掣) + u ? ，( i = 1 ，, - - - l ) ( 1 2 2 ) 硕士论文全球资产配置理论与实证分析 掣代表本国货币表示的外国货币的汇率变化，口是非预期的汇率变化，又： 群= 倒+ 掣+ c o v ( 碍，掣)( 1 2 3 ) 群是用本国货币表示的i 风险资产收益，c o y ( r ：，掣) 表示和掣的协方差，带 入足的值，得出： 群= e ( 倒) + 屏4 + 尻嚷+ + 厥瓯+ e ( s ) + c o v ( e ，掣) + 4 + 彳 也即：群= e ( 群) + 厩4 + 成如+ + 威反+ g + 彰 ( 1 2 4 ) 其中，e ( 群) = e ( ) + e ( 掣) + c d v ( 碍，掣) ，s o l n i k 对汇率与收益因素归同： 印= y ：瓯+ y 乏屯+ + y d 破瓯+ f ( 1 2 5 ) i = 1 ，2 ，三，( j = 1 ，七) 是以本国货币表示的外币汇率变化相对于风险因 素j 的敏感性，是误差项，将带入式1 2 4 中，得： 群= e ( 群) + 麟瓯+ 雕疋+ + 厥瓯+ 彩 ( 1 2 6 ) 群= 群+ k d ，j = l ，k ( 1 2 7 ) 彰= 彰+ ( 1 2 8 ) 可见，这里表述了任何资产的因素结构不因货币选择而转移。i k e d a ( 1 9 9 1 ) 引入 无风险利率，得出： e ( 群) 一 r ：+ e ( 掣) 】= 硝l + i 2 + + 硝成，f = 1 ，2 ，l ( 1 2 9 ) 表示任何国家货币标的资产，d = 1 ，2 ，三，表示任意一国投资者。r ：表示以当 地货币表示的国家i 的无风险资产，表示国家d 的投资者在承担国际风险j 时能获得 的溢价，孱是以当地货币衡量的f 资产收益率相对于，风险的敏感系数。i k e d a 证明 在当时条件下，国际无风险套利模型不可识别。 s o l n i k 却认为：如果任何国外投资都可以相应卖空该国货币的无风险套利资产， 则国际无风险套利模型可识别，且模型表述的形式如下： e ( 群) = e ( r d ，。) + 硝群+ + 硝麒 ( 1 2 1 0 ) 群表示尼因素风险，刀是k 因素风险的溢价，e ( 群) 一e ( 尺毛) 表示以f 资产的超 额收益。虽然式1 2 1 0 形式上与一般无风险套利模型一致，但内涵要丰富得多。 无套利定价模型使多因素模型变得有理论依据。f a m a ( 1 9 9 8 ) 提出了两因素分析模 型，用全球价值组合代替世界市场组合，捕捉国际“增长价值 效应；e u g e n ef f a m a ， k e n n e t hr f r e n c h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明增长型股票与价值型股票的收益差别，他们考 虑全球组合在1 9 7 5 - 1 9 9 5 年间的平均收益。据市帐率高低对组合进行分组，发现低、 高市帐率股票之间的年度收益差别高达7 6 8 ，在1 3 个主要股票市场中有1 2 个股票 市场的价值型股票表现优于增长型股票。国际资产定价模型不能解释价值溢价，但是 两因素模型可以捕捉到国际收益的价值溢价【3 】。z h a n g ( 2 0 0 6 ) 在f a m a 和f r e n c h 的模 型中加入了周期变量时，对模型的效果无明显影响，z h a n g 推断f a m a 和f r e n c h 的两 因素模型反映了经济周期的信息 4 1 。徐均博士( 2 0 0 6 ) 用无套利定价理论分析了国内 9 1 全球资产配置收益分析硕士论文 股市收益的变化与风险因素之间的关系。他利用2 0 0 3 年1 月至2 0 0 4 年1 2 日的a 股 股市收益率和风险指标数据进行了分析，认为国内股市是弱有效的【5 】。 在实证检验中，对因素选择研究方面颇有建树的有c h e n ，r o l l ，r o s s ( 1 9 8 6 ) ， f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 ) ，e l t o n ，g r u b e r , b l a k e ( 1 9 9 5 ) 等人。根据v i c t o r 博士的分析，可以将 价格化的风险因素总结成三类：( 1 ) 宏观经济风险因子。比如通货膨胀率、利率、国 家货币供给和国内生产总值等。( 2 ) 行业风险因子。如行业中生产同种商品的厂商的 数量、产品的年销售增长率等。( 3 ) 公司风险因子。如公司的负债程度、公司规模和 资产收益率【6 j 。 多因素模型也可以融入市场指数因素，这使得其表达式在形式上与c a p m 有相 似之处。但是它们的假设前提不同，a p t 较c a p m 的假设前提要宽松一些；定价原 理也不一样；但是，对市场有效性的假设前提是样的。 1 3 债券资产收益率的衡量方法及其定价 本节主要介绍一下债券收益率不同的衡量方法，然后对不同期限债券收益率的 定价用期限结构理论进行总结，再从风险的角度探讨不同债券面临各自不同风险时的 债券定价问题。 1 3 1 债券资产收益率的衡量方法 衡量债券资产收益率的指标很多，现在总结成以下8 条【7 】： ( 1 ) 息票利息。债券的息票利息是指在债券存续期内需要对债券的持有者定期 支付的利息；( 2 ) 当期收益率。当期收益率是年息票利息收入与债券市场价格的比值。 ( 3 ) 即期收益率。一般来说，所有债券都可以看做一揽子零息票债券，为确定每一 个零息票债券的价值，必须知道有相同到期同的零息票国债的收益率，这个收益率称 为即期收益率。根据实际零息国债收益率推导出收益率曲线为理论的即期利率曲线。 ( 4 ) 到期收益率。到期收益率考虑了利息收入和投资者在持有债券至到期日的时间 内实现的任何资本利得、损失，考虑了现金流的安排，顾及了利息的利息，然而，它 假设息票利息以等于到期收益率的利率再投资。( 5 ) 必要收益率。必要收益率是指投 资者在进行债券投资时所要求的利率或折现率叫做必要收益率。( 6 ) 赎回收益率。赎 回收益率是指债券持有至设定的赎回日时，使债券现金流的现值等于债券价格的利 率。( 7 ) 浮动利率。浮动利率证券的利率随某些参考利率( 如l i b o r ) 定期改变， 由于不知道未来的参考利息，所以无法确定现金流，也就不能计算到期收益率，估计 浮动利率的通常做法是估计贴现差额。贴现差额是指投资者预期证券存续期内的收益 率与参考利率的平均利差。( 8 ) 债券组合的收益率。债券组合的收益率不是所有单个 债券到期收益率的简单平均或加权。它是通过确定投资组合的现金流，然后找出使现 1 0 硕士论文 全球资产配置理论与实证分析 金流的现值等于投资组合市场价值的利率计算出来的。 一般在讨论单个债券时，以“到期收益率”来考察债券表现；涉及到债券组合的 收益率的衡量时，原则上也应该考虑现金流折现法，但是，在各类研究文献中，按市 值加权的到期收益率法基本取代了现金流折现法。 1 3 2 债券资产的定价理论 债券的价格是它的现金流的现值。具有相同信用但期限不同的债券收益率是怎么 确定的? 信用不同的债券又是如何定价的? 本节将围绕这两个问题，采用利率期限结 构、基于风险溢价的定价框架分别予以解释。 ( 1 ) 利率的期限结构定价理论 为更好地解释利率的期限结构理论，首先必须明确收益率曲线的概念：具有相同 信用质量但期限不同的债券之间的收益率关系的图形称为收益率曲线。式1 3 2 1 是 即期利率与远期利率的关系： z ，= ( 1 + z i ) ( 1 + z ) ( 1 + 正) ( 1 + z i ) - 1 ， ( 1 3 2 1 ) z t 是t 期的即期利率，f 表示从现在起第t 个远期利率。不同期限的到期收益率， 按照时间顺序排列并连成线，得到的收益率曲线有三种：向上倾斜，水平和向下倾斜。 如何解释这些曲线? 这就要利用利率的期限结构理论。 利率的期限结构理论主要有以下几点：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割 理论【8 】。纯预期理论主张，除了预期的未来短期利率外，没有别的系统性因素影响远 期利率；流动性偏好理论与市场分割理论认为，存在其它影响因素。 纯预期理论。按照纯预期理论，远期利率只代表预期的未来利率。因此，某个特 定的时间的期限结构已经反映了市场当前对未来短期利率的预期。按照这个理论，上 升的期限结构表明市场预期短期利率会在未来相应的时间内上升，水平的期限结构反 映了未来的短期利率大体上是稳定的，下降的期限结构反映市场预期短期利率稳步下 降。 流动性偏好理论。纯预期理论的缺陷在于没有考虑与债券投资密切联系的风险。 现在假设在投资期内持有长期债券是有风险的，并且这一风险会因期限的延长而增 加，因为期限与价格的波动性是直接相关的。考虑到流动性偏好，一些经济学家认为： 只有长期债券提供的长期利率比平均预期利率高出足够多，从而能够补偿投资期限较 长带来的风险时，投资人才会投资长期债券。该理论认为长期利率反映了利率预期和 流动性溢价。根据这个理论，隐含的远期利率并非一种市场对未来利率的无偏估计， 它还含有流动性溢价成分。希克斯( 1 9 4 6 ) 认为远期利率超过未来即期利率期望的那 部分是流动性溢价的数额。 市场分割假说认为不同期限的债券代表了具有各自供需压力的不同市场。 l 伞球资产配置收益分析硕士论文 c u l b e r s t o n ( 1 9 5 7 ) 争论说不同的投资者具有强烈的期限偏好，这些偏好有时候服从规范 的约束。m o d i g l i a n i s u l t c h ( 1 9 6 7 ) 提出首选聚集地理谢9 1 ，认为投资者具有首选期限， 而且只有得到溢价时才会偏离其首选期限。c o x ，i n g e r s o l l ，r o s s ( 1 9 8 1 ) 也曾经有过类似 观点。市场分割理论的核心思想是：不同期限结构的债券交易市场是分割的。 在不考虑其它因素的前提下，上述三种期限结构理论探索不同期限的债券资产回 报率的形成原理。纯预期理论的一个严重缺陷是忽略了投资于债券的内在风险，远期 利率并不能完美地预测未来的利率，所以未来的利率是不确定的，债券的价格也不确 定，所以在一定的投资期内收益率是不确定的；流动性偏好理论似乎较好地解释了长 短期利率差异，与经济现实吻合的较好；市场分割假说主观性太强，很难验证。 ( 2 ) 基于风险溢价的债券定价 假设可用一个利率来折现债券所有的现金流量，适当的利息是债券期限相同的国 债收益率加上一个适当的风险溢价( 或利差) 。 表1 1 是各类债券风险暴露的简化图表【1 0 1 。根据风险的不同，投资者要求相应的 风险溢价，苏瑞什的这张表给出的是国际债券和美国国内固定收益类资产的风险暴 露。必须指出：该表只是给出各类资产风险的大致概况，具体到某一特定资产时，情 况可能有些变化。从表中我们可以发现：国际债券的信用风险、流动性风险和外汇风 险都非常高，利率和时机风险也很不确定，通货膨胀风险虽“已给出”，但是对于长期 投资者来说，非通胀保值类资产的本金和利息会在高通胀时期损失较大。 表1 2 【l l 】是基于债券定价的框架。该表给出的定价框架数次提到期权的概念。这 里必须指出，b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的期权定价公式( b s 公式) 有力地促进了现代 金融学的发展，是资产定价理论研究的一次重要突破，读者利用i t o ( 1 9 5 1 ) 引理和微积 分的相关知识就可以证明b s 公式。权证的价值与到期时间、资产现值、行权价格、 标的资产价格的波动性与漂移率都有关系。以表1 3 2 2 的债券期权为例，该期权价 值主要体现在认购权与转换权上，如果认购新股的价格或转换成新股的价格很低，相 当于获得了一个低执行价格的买入期权，如果股票价格前景看好，现在的价格越低， 未来的到期日越长，该权利价值越大1 。 1 详情叮参| 蒯特里j 沃特沙姆的金融数量方法。 1 2 硕士论文 伞球资产配置理论与实证分析 表1 1 债券风险暴露 债券种类机构公司抵押担 市政 国际 风险类型 财政债券 债券债券保债券债券债券 信用风险没有很低变化很低变化两 利率风险不断变化变化 变化变化变化变化 流动性低、 风险 很低变化低变化高 中等 时机风险没有低高很高商变化 外汇风险没有没有没有没有没有向 通胀风险已给出已给出已给出已给出已给出+ 已给出 表1 2 债券定价的框架 债券种类与收益类型必要收益率 不可赎回财政债券只对利率风险进行补偿 可赎回国库券利率风险补偿+ 时机不确定性补偿 利率风险补偿+ 时机不确定性补偿 公司债券 + 信用风险补偿一投资者拥有的期权的价值 利率风险+ 时机不确定性补偿 抵押担保债券 + 缺乏流动性的补偿+ 结构的信用的补偿 利率风险补偿+ 时机不确定性补偿 市政债券 + 信用风险补偿一投资者拥有的税收优惠 利率风险补偿+ 时机不确定性补偿 国际债券 + 信用风险补偿+ 汇率与政治风险补偿 利率风险补偿+ 时机不确定性补偿 混合债券 + 信用风险补偿一可转换期权的价值 2 伞球资产配置的风险剖析及】e 度量硕二l ：论文 2 全球资产配置的风险剖析及其度量 在全球范围内环境进行证券资产投资，会遇到非常复杂的国际环境，如何识别国 际风险非常重要。本章将通过对全球资产所