（金融学专业论文）中国股市资产定价及BM、SIZE异象的实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行 研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果对本论文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明本人完全意识 到本声明的法律责任由本人承担 论文作者签名：i ! 皇孟遗 日 期：论文作者签名： 墨! ! 盘e 垒日 期： 二口d 7 4 “ 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留，使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇 编本学位论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：壶盘导师芋名：赫期：卫班 山东大学硕士学位论文 中文摘要 资产定价理论是金融理论的一个重要内容，自资本资产定价模型提出以来，受 到了广泛的关注，这些年来对资产定价的研究一直非常活跃。随着资产定价理论的 发展，传统的c a p m 受到了质疑，出现了异象的研究文献，相关研究表明，股票的 平均收益与公司财务特征相关。于是，围绕对c a p m 的更多的检验、质疑，国外许 多学者尝试改进资本资产定价模型，从理性资产定价、非理性资产定价等角度来对 异象进行解释，三因素模型与特征模型就是其中的代表。 中国股票市场起步较晚，但自建立以来发展迅速，随着上市公司的增多，股票 市场的逐步发展，越来越多的学者将中国股市的发展情况纳入到资产定价的相关实 证研究中，广泛展开了验证，本文就是在这些研究的基础上，利用1 9 9 5 年1 月2 0 0 6 年6 月深沪两市a 股上市公司的样本财务数据，构造投资组合对中国股市的账面 市值比效应、规模效应，以及c a p m 、三因素模型、特征模型在中国股市的适用性 进行验证和分析 全文分为五部分。第一部分是对资产定价及其异象的研究综述，介绍了资本资 产定价理论的提出，国内外关于资产定价及异象的研究情况，并引出本文的研究目 的第二部分是研究设计，介绍了本文采用的资产定价及账面市值比、规模异象的 检验方法，特别是对处理方法与检验依据进行了详细的介绍。第三部分是对中国股 市资产定价及账面市值比、规模异象的实证分析，结果表明，中国股市存在显著的 账面市值比效应和规模效应，而且后者比前者更为显著，三因素模型比c a p m 能更 好的解释中国股市的收益状况。第四部分通过三因素模型与特征模型的对比检验对 账面市值比、规模如何作用于股票收益进行了解释，并围绕对比检验，对检验前提 进行了考察，并对检验效果进行了动量影响与流动性影响分析，总体上看，中国股 市支持三因素模型，股市收益的变化主要取决于风险因素，但同时公司特征也会对 收益体现出一定的影响。第五部分，在本文实证研究的基础上，分析中国股市资产 定价的特点并进行相关讨论 关键词：账面市值比；公司规模；三因素模型；特征模型 孛i j 日乏覆 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s s e tp r i c i n gt h e o r yi so n eo ft h ek e yc o n t e n t so ff i n a n c i a lt h e o r y m o r et h a n4d e c a d e s b e f o r e ，t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) o fw i l l i a ms h a r p ( 19 6 4 ) a n dj o h nl i n t n e r ( 1 9 6 5 ) m a r k s t h e b i r t ho f a s s e t p r i c i n g t h e o r y f r o m t h e n o n ，i t d r a w s g r e a ta t t r a c t i o na n d i s s t i l lw i d e l yu s e di na p p l i c a t i o n su n t i ln o w w i t ht h ed e v e l o p m e n to fa s s e tp r i c i n gt h e o r y , u n f o r t u n a t e l y , t h ee m p i r i c a lr e c o r do fs h a r p l i n t n e rc a p mi sp o o r e v i d e n c em o u n t st h a t m u c ho ft h ev a r i a t i o ni ne x p e c t e dr e t u r ni su n r e l a t e dt om a r k e tb e t aw h i l er e l a t e dt of i r m c h a r a c t e r i s t i cw h i c hw ec a l l e di ta n o m a l y s om a n yr e s e a r c h e so i lh o wt oi m p r o v ec a p m a n dt r yt oe x p l a i nt h es t o c ka v e r a g er e t o r n se s p e c i a l l ya n o m a l yf r o mv a r i o u sa s p e c t s , s u c h a sr a t i o n a la s s e t - p r i c i n gs t o r i e sa n di r r a t i o n a la s s e t - p r i c i n gs t o r i e s a m o n gt h o s e ，t h r e e - f a c t o rm o d e la n dc h a r a c t e r i s t i cm o d e li st h ep r o m i n e n tr e p r e s e n t a t i o n c h i n ae s t a b l i s h e dt w os e c u r i t i e se x c h a n g e si n t h ee a r l y1 9 9 0 s , t h es h a h 曲a is t o c k e x c h a n g ei nd e c e m b e r1 9 9 0a n dt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei nj u l y1 9 9 1 t h e s e m a r k e t sh a v es i n e ee x p a n d e dv e r yr a p i d l y w i t ht h ei n c r e a s i n go f t h en u m b e ro f l i s t e df i r m s , r e s e a r c ho fa s s e tp r i c i n ga r ew i d e l yu s e di na p p l i c a t i o n sc o n c e n t r a t e do nc h i n as t o c k m a r k e t b a s e do nt h es a m p l i n ga - s h a r el i s t e df i n n sf r o mt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t sf o r t h ep e r i o df r o mj a n u a r y1 9 9 5t oj u n e2 0 0 6 ，t h i st h e s i ss o r tp o r t f o l i o s ，e x a m i n e t h eb o o k - t o - m a r k e te q u i t ye f f e c t , s i z ee f f e c t , a n dc o m p a r et h r e ea s s e tp r i c i n gm o d e l s - c a p m , t h r e e f a c t o rm o d e la n dc h a r a c t e r i s t i cm o d e l t h i st h e s i si so r g a n i z e di n t of i v ec h a r p t e r s c h a r p t e ro n ec o v e r sab r i e fl i t e r a t u r er e v i e wo f a s s e tp r i c i n ga n da n o m a l y i tm a i n l yi n t r o d u c e st h eb i r t ho fa s s e tp r i c i n gt h e o r ya n dt h e s t u d yc o n t e n t s i nd i f f e r e n tp e r i o da th o m ea n da b r o a d ，i n c l u d i n gt h ec o n c l u s i o n so f e m p i r i c a la n a l y s e s c h a r p t e rt w oi n t r o d u c e st h et e s tm e t h o d so fc a p m ，b o o k t o - m a r k e t , s i z ea n o m a l y , e s p e c i a l l yt h ed e f i n i t i o no f v a r i a b l e sa n dt e s ts t a n d a r d sw h i c ha r eu s e di nt h i s a r t i c l e c h a r p t e rt h r e ee m p i r i c a l l ya n a l y z e st h eb o o k - t o m a r k e te f f e c t , s i z ee f f e c t , a n d c a p m e m p i r i c a lr e s u l t ss u g g e s tt h a tt h et h r e e - f a c t o rm o d e li sb e t t e rt h a nc a p m i nc h i n a c h a r p t e rf o u re m p i r i c a l l ya n a l y z e st h et h r e e f a c t o rm o d e la n dc h a r a c t e r i s t i cm o d e l b e y o n d t h i s ，i ta l s oe x a m i n e st h ep r e a n dp o s t f o r m a t i o nr e t u r ns t a n d a r d d e v i a t i o n so ft h e p o r t f o l i o s ，a n dw h e t h e rt h em o m e n t u ma n dl i q u i d i t ya r et h ei m p o r t a n tp r e d i c t o r so f s t o c k r e t u m so rn o ti nt h i st h e s i s i tf i n d st h a tt h ec r o s s s e c t i o n a lv a r i a t i o ni ns t o c kr e t u r n si s m a i n l yd e t e r m i n e db yr i s kf a c t o r s ，r a t h e rt h a nc h a r a c t e r i s t i c s c h a r p t e rf i v ec o n c l u d e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fa s s e tp r i c i n gi nc h i n aa n dp r o p o s e sc o r r e s p o n d i n gd i s c u s s i o n k e yw o r d s ：b o o k t o m a r k e t ；s i z e ；t h r e e f a c t o rm o d e l ；c h a r a c t e r i s t i cm o d e l 2 山东大学硕士学位论文 第一章资产定价及其异象的研究综述 一、资本资产定价理论的提出与实证研究 资本资产定价模型( t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，即c a p m ) 是现代金融理论 的重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分 析、资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个 有力的理论方法与工具支持。 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) o 资产组合选择理论是c a p m 的基础，其最大贡献在于构建了一 个均值方差有效的资产组合集，即“m a r k o w i t z 有效前沿”。假定投资者在进行投资 组合选择时是风险厌恶的，他们在t 1 时刻进行投资组合选择，只关心t 时刻的投资收 益。结果，投资者会按均值方差标准最大化其预期效用( 即在既定的期望收益下 组合方差最小化，在既定的方差下期望收益最大化) 。 在此基础上，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 。、l i n m e r ( 1 9 6 5 a ) 圆和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 。分别独立地提 出了c a p m ，相对m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) o ，他们增加了两个假设：第一，在t - 1 时刻市 场资产价格是出清的，投资者在t - l 到t 时刻对资产收益分布的认识一致；第二，对 所有的投资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的 影响。 他们定义了资产( 或组合) 收益与风险，之间的关系： e ( r i ) = r f + 9 m l e r h ) 一r f l ；其中8 m = c o y ( r r m ) | o l ( r u ) 。黼为s h a r p e l i n t n e rc a p m 。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令互= 冠一r r ，则有； 目互户玩，亿，其中，凡，= c o v 亿，z 0 ，力2 ，。这里，z ，代表市场组合的超额 收益。由于r 是非随机的，所以两个声。的定义是等价的。 om k o w i t zh 1 9 5 2 ，“p o r i f o l i os e l e c t i o n 。j o u r n a lo f f i n m t c e7 p p7 9 9 s h a r p e 。w f ，1 9 6 4 ， c a p a a la s s e t p r i c e s ：a t h e o t 3 , o f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d hc o n d i t i o n so f 触”j o u m a l o f f i n a n c e1 9 p p4 2 5 - 4 4 4 l i n m e r , j ，1 9 6 5 a , 恤v a l u a t i o no f r i s ka s s e t sa n dt h es e l e c t i o no f r i s k yi n v e s t m e n t si ns t o c kp o r t f o l i o sa n dc a p i t a l b u d g e t s ，r e v i e w o f e c o n o m i c sa n ds t a l i s t l c $ 4 7 ，印l ，- 3 7 m o s s i n , j ，1 9 6 6 ，“e q u i l i b r i u mi nac a p i t a la s s e tm a r k d ”。e c o a n m e t r c a3 5 ，弹7 6 8 - 7 8 3 m a r k o w i t zh ，1 9 5 2 ，“p o r t f o l i os e l e c t i o n ”，j o u r n a lo f f i n a n c e7 ，p p7 7 - 9 9 3 山东大学硕士学位论文 b l a c k ( 1 9 7 2 ) 国取消了s h a r p e l i n t n e rc a p m 关于允许无风险资产借入和贷出的假 设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了尺，不存在时的零声资本资产定 价模型。他用市场组合的零卢资产组合的收益r z c 御( 即c o v 俾：，尺。，= 0 ) 作为 r f 钓替代- 干是奄：e ( r 。) = e ( rz c + 8 m e ( r h ) 一e ( r ) 1 其由， 鼬= c o v ( r ，r j 屈2 他，b l a c k 模型是对实际收益的检验，检验模型为： e r 1 ) = 吐m + 8 m e ( r u 髓任1 意镪i 奄n m = e ( r z e m ) n 一8 m ) 。4 根据上述研究提供的方程，我们可以看出以下两个特点：第一，所有资产的期 望收益与其值线性相关，充分刻画了截面层上预期收益的波动，没有其他的变量 具有边际解释力度；第二，对于市场风险溢价的考察，要视它是s h a r p - l i n t n e rc a p m 还是b l a c kc a p m 而定，对于s h a r p - l i n t n e rc a p m 市场风险溢价是市场期望收益与 r ，的差额，依赖于两者数值的比较；而对于b l a c kc a p m ，市场风险溢价则是市场组 合的期望收益超出与市场收益无关的资产期望收益的部分，f 溢价为正。以此为检 验依据，f 1 2 0 世纪6 0 年代开始，关于c a p m 的实证研究广泛地开展起来。 最初的c a p m 检验一般是采用双程回归法。对个股进行检验，l i n m e r ( 1 9 6 5 b ) 回和 d o u g l a s ( 1 9 6 8 ) 固就是这种方法的突出代表。他们运用个股的超额收益形式进行检 验，发现截距项的值比月，大的多，系数统计显著但值很小，并且残差风险对证券 收益率有影响。显然与c a p m 模型相矛盾。 但是，这种检验方法存在以下两个问题：第一，在时间序列回归时，对不同的 数据来源进行o l s 估计容易产生误差，这会使某些资产的芦值被高估，某些资产的 口值则被低估，当这些存在误差的芦的估计值芦被用于横截面检验时，钡4 量误差往往 会减弱平均收益和风险的关系；第二，有些股票可能来源于相同的行业，而同一行 b l a c k , f ，1 9 7 2 “c a p i t a lm a r k e te q u i l i b r i u mw i t hr e s t r i c t e db e t r o w i n g ”，j o u r n a lo f b a s i n e s s4 5 ，p p4 4 4 4 5 4 实i 正检验时假定收益关于时问是独立同分布的，联台分怕是多变量正态这个假定在s h a r p - l l a m e r c a p m 中适用f 分析超额收益，两在b l a c k c a p m 中适用于分析实际收益。 权程叫归法即首先进行时问序列刚归估计b 值然后以估计的b 值为解释变量进行横截面回归检验，辨 别该估计值的特征是否与c a p m 的预测致。 l m t n e r , j ，1 9 6 5 b ，“s e c u r i t yp r i c e s r t s ka n dm a x i m a lg a i n sf r o md i v e r s i f i c a t i o n ”，j o u m a lo f f i n a n c e2 0 。p p5 8 7 - 6 1 5 d o u g l a s ，f ，1 9 6 8 ，“r i s k i n t h ee q u i t y m a r k e t s ：a ne m p i r i c a la p p r a i s a l o f m a r k e te f f i c l c y ”a n a r b o r , m i c h i g ： u n i v e r s l t ym i c r o f i l m s ，l n c 山东大学硕士掌位论文 业容易受到相同波动的影响，这会使回归残差具有相同的方差来源，对检验结果造 成一定影响。如果考虑到这两方面的影响，对他们的研究结果自然不是十分可靠。 为了解决上述变量误差问题，改进口估计的不精确性，b l a c k ，j c n s e n 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 回用资产组合而非单个证券对超额收益进行双程检验。通过把证券分为若干具 有相似卢值的组合，单个股票，值的误差会相互抵消，这样证券组合的声值得度量就 会更加精准。研究发现，截距不为0 ，低声值的资产截距为正，高芦值的资产截距为 负；同时，市场风险溢价比c a p m 预测的平均超额市场收益小，口和平均收益之问 的正向关系过于平缓。拒绝了s h a r p l i n m c rc a p m 。 f a m a 和m a c b c t h ( 1 9 7 3 ) o 进行了实际收益的双程检验。对于风险溢价的解释，他 们摒弃了过去平均月收益对卢的单个横截面回归估计，取而代之以月收益对声的逐月 横截面回归估计。在进行对市场口能否充分解释期望收益的检验中，他们增加了两 2 个新的解释变量。：声，( 以检验收益率与p 闻的线性关系) 和盯。( 以检验非系统风险的 解释力) 。结果发现，附加变量没有增加对平均收益的解释力度，截距项也比r ，大 得多，市场风险溢价低于c a p m 对平均超额市场收益的预测，并且统计不显著；可以 说，基本拒绝t s h a r p l i n m e rc a p m ，但无法拒绝b l a c kc a p m 。 由于上述方法仍不能完全消除变量误差问题，g i b b o n s ，r o s s 和s h a n k c n ( 1 9 8 9 ) 固 又探求了新的方法，他们假定收益分布和r ，固定不变，在最大似然估计基础上，避 免步骤的分离，直接对截距为0 进行f 检验，认为“既然c a p m 理论相当于说市场组 合是均值方差有效的，则可以检验任何特定的资产组合是否是均值方差有效的”。通 过市场替代和最优资产组合构造一个切点投资组合，检验市场替代是否是切点投资 组合。但最后的结果仍拒绝t c a f m 。 基本上，上述讨论最重要的结论是横截面回归、时间序列回归以及最大似然法 b l a c k , f ，mj e n s e n , a n dms c h o l e s ，1 9 7 2 ， t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d - l ：s o r a ne m p i r i c a lt e s t s ，i nj c n s e n , m ( 咖，s t u d i e s i n t h e t h e o t 3 , o f c a p i t o l m a r k c t s ，n e w y o r k ：p r a e g c r f m n a , e fa n d j m a c b e t h ，1 9 7 3 ，“r i 咄r e t m n , a n de q u i l i b r i u m ：e m p i r i c a l t e s t s ，j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n o m y8 1 ， p p6 0 7 - 6 3 6 如果市场b 可以完全解释截面收益，附加变量的斜率应该不会显著异于0 g i b b o n s , m r ，s ar o s s ，a n dj s h a n k e n , 1 9 8 9 ，a l c s t o f t h ee f f i c i e n c y o f a g i v e n i m r t f o l i o ，e c o n o m c t r i c a 5 7 ， p p1 1 2 1 - 1 1 5 2 山东大学硕士学位论文 都不能检验c a p m 。事实上，根据r o l l ( 1 9 7 7 ) o ，由于市场替代的问题，c a p m 从来 就没有被检验过而且永远不可能被检验。我们进行的c a p m 检验实际上拒绝的只是市 场替代量的均值方差有效性，这与c a p m 本身的错误有本质区别。尽管 s t a m b a u g h ( 1 9 8 2 ) 。扩大市场替代范围进行检验得出了市场替代在最小方差前沿上， 统计推断对市场替代的误差不敏感的结论，但我们需要注意这只说明了市场替代从 包括市场证券组合的小部分扩大到更大但仍然较小的部分时，检验结果不会发生太 大的变化。k 孤d e i 和s t a m b a u g h ( 1 9 8 7 ) 。以及s h a n k 曲( 1 9 8 7 ) 回估计市场替代与真实市 场收益相关度的做法倒是从一定程度上解释了市场替代问题，但是这又产生了另一 个问题，我们要判断多大才是一个合理的相关系数显然是存在困难的。 总体上看，对s h a r p l i n t n e rc a p m 关于市场风险溢价与平均超额市场收益一致的 含义纂本都被拒绝了。而b l a c kc a p m 关于市场口可以充分解释期望收益，其风险溢 价为正的含义还是基本成立的。 = 、资产定价异象的提出与实证研究 s h a r p ( 1 9 6 4 ) 。、l i n t n e r ( 1 9 6 5 a ) 。和b l a c k0 9 7 2 ) 。所揭示的c a p m 的基本思想国在 很长一段时间内一直是资产定价的主要依据，如前文所述引发了许多学者对其进行 实证检验。但是从检验结果来看，s h a r p l i n t n e r 模型从来没有在检验上得到肯定， b l a c k 模型虽然在早期取得了一定的成功，但到了2 0 世纪7 0 年代末，即使是b l a c k 模 型也被拒绝了，而且许多实证显示期望收益与市场声不相关。 正是在对传统单口资产定价模型的挑战与质疑下，出现了异象( a n o m a l y ) 的研究 文献。异象可以被认为是公司的特征。实证研究表明，股票的平均收益与上市公司 r o l l ，r ，1 9 7 7 ，“ac r i t i q u eo f t h ea s s e tp r i c i n gt h e o r y st e s t s ：p a r to n e ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s4 ，p p1 2 9 - 1 7 6 s t a m b a u g h rf ，1 9 8 2 ，“( k t h e 翱c j 蝤l 加o f a s s e t s 自如i 昭姆o f t h e n v 0 - p a m r 肿衙m o d e l j o t u m lo f f m m c a l e c o n o mz c s1 0 ，p p2 3 5 - 2 6 8 k a n d c l ，s ，rs t a m b a u g h ，1 9 8 7 ， o nc o r r e l a t i o n sa n di n f e r e n c e sa b o u tr e c a l lv a l i a m c 2e f f i c i e n c y ”，j o u r l l a lo f f i n a n cx a le c o n o m i c s1 8 ，p p1 6 9 0 s h a n k e n ，j ，1 9 8 7 ，“m u l t l v a r i a k1 w o x i e sa n da s s e tp r i c i n gr e l a t i o n s ：l i v i n gw i t ht h er o l lc r i t i q u e ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 8 ，p 口9 1 - 1 1 0 s h a r p e 。wf ，1 9 6 4 ，“c a p a a ta s s e t p r i c e s ：a t h e o r yo f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n s o f r i s k + 。j o u r n a lo f f i n a n c e1 9 ，p p4 2 5 - 4 4 4 l m m e r ，j ，1 9 6 5 a , “t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e t sa n dt h es e l e e t l o no f r i s k yi n v e s t m e n t sm s t o c kp o r t f o l i o sm dc a p i t a l b u d g e t s “、r e v i e w o f e c o n o m i c sa n ds t a u s t l c s4 7 ，p p l 3 - 3 7 b l a c k ，f ，1 9 7 2 ，“c a p i t a lm a r k e te q m h b r m mw i t hr e s t n c t e db o r r o 。v m g ”，j o u r n a lo f b u s i n e s s4 5 ，p p4 4 4 - 4 5 4 即资本 场均衡中资产的期望收益与风险口z 坷譬j q - j 甸的线性关系向t t b - u 以充分剔蝴截向层上期望收 益的波动，没彳 - 仟何儿他坐篮县有边际解释力度。 6 山东大学硕士学位论文 的财务特征相关，公司特征对截面收益提供的解释要比传统单声资产定价模型的声系 数有力“由于传统的c a p m 对它们无法解释，通常称之为异象”( d a v i s f a m a 和 f r e n c h ，2 0 0 0 ) 西 ( 一) 资产定价异象的提出 异象的研究始于b a s u ( 1 9 7 7 ) 。，他提出了盈余价格比效应( e i e f f e c t ) ，高覆余价 格比( 或低市盈率，跏) 的股票比低盈余价格比的股票赚取明显高的牧益率。b a s u ( 1 9 8 3 ) o 进一步提出盈余价格比对股票截面收益的解释可以吸收规模和市场的影 响。b a n z ( 1 9 8 1 ) 。提出了规模效应( s i z e e f f e c t ) ，小公司股票的平均收益率要大公司 股票高。s t a t l m a n ( 1 9 8 0 ) 。以t & r o s e n b e r g ，r e i d 和l a u s t e i n ( 1 9 5 5 ) 。提出了账面市值比 效应( b me f f e c t ，或b e m ee f f e c t ) ，高账面市值比的股票比低账面市值比的股票具 有显著高的收益翠。b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 。发现高债务权益比( d ，e ) 的股票比低债务权益 比的股票赚取明显高的收益率，即杠杆效应( l e v e r a g ee f f e c t ) 。 d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 。称在过去3 5 年里低收益率的股票为“失败者” ( l o s e r s ) ，而同期高收益率的股票是“胜利者”( w i n n e r s ) ；发现在随后3 - 5 年里过去 失败者的平均收益比胜利者高，称为长期收益反转效应( l o n g - t e r mr e t u r nr e v e r s a l s e f f e c t ) 而j e g a d c e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 发现股票收益率具有短期收益惯性效应( s h o r t - t e r mr e t u r ne f f e c t ，或m o m e n t u me f f e c t 动量效应) ，在前1 2 个月表现良好的股票在 随后的短期内继续具有高收益率，反则反是。可见，短期收益惯性效应与长期收益 反转效应具有显著区别，反转效应中长期失败者优于长期胜利者，丽惯性效应中短 期胜利者优于短期失败者。 d a v i s j ，e ef 封鸣锄d k r f t c t l c l t ，2 0 0 0 , “c h a r a c t e r i s t i c s ，e o v n r i m l e e s a n d 删潮舻f 咖f m ：1 9 2 9 1 9 9 一 j o u m a io f f i n a n c e5 5 叩3 8 9 - 4 0 6 b a s u ，s ，1 9 7 7 ，q h e t n v e s l l l l t e n t p e r f o m 啪c c o f c o m m o r is t o c k s i n r e l a t i o n t o a l e i r t m c c t oc n i l , g sr a t i o s ：a t e s t o f t h ee 街c i e n t t l l a l k nh y p o t h e s i s ”，j o u m a l o f f i n i l n c e3 2 ，p p6 6 3 - 6 8 2 b a s u s ，1 9 8 3 ，“t h er e l a t i o n s h i pb e t w e c ne 唧y i e l d ，m a r k e t 砌，a n d i i ：l l l t r l l f o r n y s ec o m m o ns t o c k s ： l = u r t h c re v i d e n c e 0j o u n l a lo f f i n 衄cj de c o n o m i e s l 2 ，p p l 2 9 - 1 5 6 b 矾r ，1 9 8 l ，恤埘a t i o m l ”p b e t w e e a 嘶啪龃d m 甜i 【e v m 噼o f e o n m t o n s t o c k s , j o 呱d o f f i n 锄c i a l e c o n o m i c s9 3 1 8 s t a t 蛳雒，d ，1 9 8 0 ，“b o o k v a l u e sa n ds t o c kr e t u m s ，n e c h i c a g o 加3 a ：a j o m a lo f s e l e c t e d p n p e l r s4 ，坤2 5 - 4 5 r o s e n b e r g , b 。kr c i d , 鼬drl 姐啦i n p e r j u a s i v c 州d c n o f m a r k e ti n c t l i c 慨l c y ”，j o u r n a lo f p o r t f o l i o m 血l a g c m c l r i t1 l 。坤9 1 6 b h 锄d n r i ，l c 。1 9 1 ；$ ，“d c l , “e q u i t y i i i oa n d c x p e e t 烈lc m l m l o n f c n 蚰s ：e m p i r i 叫a n d e v i d e n c e , j o 岫a l o f f i n , 锄c e4 3 ，p p5 0 7 - 5 2 1 1 d e b o n 乱w 出a d l ：tht 1 l a e r , 1 9 8 7 , 叩t 栅刊d 曲帆i n v c s l o t o v e l t c j l c t i o t la n d s t o c k m 蕾h 螂啪l l a l i t y j o m t i a io f f i n a n c e4 2 ，p p5 5 7 - 5 8 2 j e g a , t s h nj u t l dst i t m i m ，1 9 9 3 ， r c t u r mt ob u y i n gw l l l l l t l h $ m a ds e l l i n gl o s e r s ：i m p l i c a t i o n sf o rs t o c km a r k e t c 茄c i c n c y ”j o u r n a l o f ：f n m e e 档，仰6 5 9 1 7 山东大学硕士学位论文 特别注意的是，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 回利用1 9 6 3 1 9 9 0 年问的n y s e 、a m e x 和 n a s d a q 股票样本，修正并合成了大部分异象对股票收益的影响。他们运用横截面 回归法研究市场口与收益率的关系，发现不论是单变量检验还是结合其他变量的联 合检验，二者的关系均不显著。而股票收益对s i z e ，e p ，d e 和b m 的单变量检验 表明，他们都有很强的解释力度。特别是多变量联合检验发现，s i z e 和b m 联合起 来可以很好的吸收包括市场声、e p 、d e 、s i z e 、b m 等变量对股票收益的影响， 期望收益与b m 的共变要超过被市场收益所解释的共变。这一发现打破了长期以来 c a p m 运用市场口作为基本风险衡量指标的标准模式，提供了资产定价实证问题的综 合证据，从此研究开始转向对b m 与s i z e 异象的解释阶段。当然，由于b m 所表示的 分母股票市值m e 部分就是s i z e 所反映的内容，所以对异象的解释主要集中于对b m 异象的解释。 在f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 提出后受到了部分学者的质疑。b l a c k ( 1 9 9 3 ) o 认为 c a p m 存在问题可能受到数据挖掘( d a t am i n i n g ，l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 0 ) 固称之为 d a t as n o o p i n g ) 的影响，研究者试图寻找那些与平均收益相关的变量，这使其看似显 著的结果实际上只是偶然现象，只在特定的样本中出现。他也认为受到数据挖掘影 响的b m 效应在将来可能消失，但是它可能部分的来自非理性定价的结果，可能很大 程度上来自市场的非有效性而非f 锄a 和f r c n c h ( 1 9 9 2 ) 9 所偏好的价格因素的影响。 ，k o t h a r i ，s h a n k e n 和s l o a n ( 1 9 9 5 ) o 则认为b m 和收益的关系显著是由于使用 c o m p o s t a t 数据库会受到生存偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) 的影响高b m 的公司股票 由于经营失败将不被收入到数据库，数据库中可能只包括了生存下来的b m 低而且安 全度过困境的公司，因此f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) o 所发现的b m 与股票收益的正相关关 系可能受到样本选择偏差( s a m p l e s e l e c t i o nb i a s ) 的影响，从而提供了b m 效应存在 f m n a , efa n d krf r e n c h ，1 9 9 2 ，“t h ec r o s s - s e c t i o no f e x p e c t e ds t o c k t c t t l r t l $ , j o u r n a l o f f u m n c e 4 7 。p p 4 2 7 4 6 5 f a m a , eea n dkrf r e n c h , 1 9 9 2 ， t h ec t o s s - s e c t l o no f e x p e c t e ds t o c kr