（金融学专业论文）中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析.pdf

摘要 中国可转换债券诞生于上世纪9 0 年代初期，国内的一些企业开始尝试利用 可转换公司债解决融资问题，但是其发展过程较为曲折。直到2 0 0 1 年4 月底， 中国证监会出台了实施办法及三个配套文件，这些举措激起证券市场对可 转换公司债的关注。截至2 0 0 4 年，市场在下半年审核发行完全停止的特殊背景 下，依然延续着快速发展趋势，融资规模创新高、突破2 0 0 亿元。在增发、配 股、可转债三种再融资方式中，其所筹资金占再融资总额的比例为4 6 7 5 ，大 大超过增发和配股，逐步成为再融资的主导。 随着可转债市场的飞速发展，国内关于可转债的理论研究也在进一步深入， 许多学者都将注意力集中于可转债定价方面的研究，本文在对可转换债券定量 研究已相当成熟的前提下，把研究方向集中到可转债投、融资的绩效分析上， 把可转换债券融资与企业的资本结构和财务状况结合起来，从企业和投资者的 不同的角度进行实务分析。 全文共分7 部分，其中前三部分是对可转换公司债的一般概念、要素、属 性，以及国外可转换公司债的历史和我国可转换公司债发展的若干阶段的介绍。 第四部分：从融资者角度分析，将可转换债券这一融资方式与股票和普通 债券进行对比，着重从融资的稀释效应，债务因素( 税盾效应和财务负担) ，以 及二者的综合影响上进行实证分析，运用每股收益和每股e b i t 这两个量化指 标对各种效应的影响进行量化，从而最终得出可转债融资在同等技术条件下要 优于股权融资和普通债券融资这一结果。 第五部分：从投资者角度分析，在分析可转债所含有的每份期权的价值和 相互影响的基础上，得出可转债时间价值的公式，用时间价值检验中国可转换 债券市场的有效性的同时，发现可转换债券的套利空间，以此来指导投资者投 资可转换债券。 第六部分：结合目前中国股市股权分置改革的大背景，分析股权分置改革 对可转换债券价值的影响，主要方法是在把可转换债券按期权状态进行分类的 基础上，通过实证分析，逐个对比处于不同期权状态的可转换债券在对价前和 对价后的价值变化，从而发现股改方案对可转换债券价值影响的内在规律。 最后分析我国可转换公司债的存在的问题、不足与今后应该改进、发展的 方向。 关键词：可转换债券，稀释效应，债务因素，时间价值 i i a b s t r a c t c h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d s ( c b s ) w e r ef i r s ti s s u e do nt h ee a r l y1 9 9 0 sb ys o m e c o m p a n i e si nn e e df o rf u n d b u tt h ed e v e l o p m e n to fc b si sn o tap l a i ns a i l i n g i n l a t e a p r i l2 0 0 1 ，c h i n e s e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o m m i s s i o ni s s u e dt h e i m p l e m e n t a t i o nr e g u l m i o na n d t h r e er e l a t e dd o c u m e n t s ，t h i sa c t i o nh a sd r a w n g r e a t a t t e n t i o nt ot h ec b sm a r k e t b y2 0 0 4 ，a i t h o u g ht h ei p oc o m et oac e s s a t i o n ，t h e m a r k e ts t i l lc o n t i n u et h et r e n do fr a p i dd e v e l o p m e n t ，t h es c a l eo fc b sh a s b r e a k t h r o u g h2 0b i l l i o n ，a n da c c o u n t e df o rp r o p e r l y4 6 7 5 o ft h et o t a lr e f m a n c i n g f u n d s ，a l s oc b sh a sg r a d u a l l yb e c o m et h ed o m i n a n tm e t h o do fr e f i n a n c ea m o n g a l l o t m e n ti s s u ea n ds o m eo t h e rr e f i n a n c i n gm e t h o d s a st h em p i dd e v e l o p m e n to fc b sm a r k e t ，t h ef u n d a m e n t a lr e s e a r c h e so fc b sa r e g o i n gf u r t h e rd e e p l yi n d o m e s t i c t h e r ea r el o t so fr e s e a r c h e r sw h of o c u st h e i r a t t e n t i o n0 nt h ep r i c i n go fc b s t k sa r t i c l ec o n c e n t r a t e st h er e s e a r c hd i r e c t i o no n t h ep e r f o r m a n c eo f 廿l ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go fc b s t h er e s e a r c ho ft h i sa r t i c l e r e f e r st ot h ee n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ef i n a n c i a lc o n d i t i o n ，a n dc a r r i e so n t h ea n a l y s i sf r o mt w od i f f e r e n ta n g l e so f e n t e r p r i s ea n di n v e s t o r t h e r ea r e7c h a p t e r si nt h i sa r t i c l e ，t h ef i r s tt h l e ep a r t si n t r o d u c e sb a s i cc o n c e p t s a n da t t r i b u t e so fc b s ；t h eh i s t o r ya n dd e v e l o p m e n ts t a g e so fc b si nc h i n aa n d a b r o a da r ea l s oc o v e r e di nt h e s ec h a p t e r s c h a p t e r4 ，a n a l y s i so fe n t e r p r i s e ，i nt h i sc h a p t e rw ec o n t r a s tt h ec b s t os t o c ka n d o r d i n a r yb o n d ，a n dc a r r yo nt h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i sw h i c hr e f e r st ot h ef i n a n c i n g d i l u t i o ne f f e c t ，t h ed e b tf a c t o r ( t a xs h i e l de f f e c ta n df i n a n c i a lb u r d e n ) ，a sw e l la st h e t w os y n t h e t i ci n f l u e n c e ，a l s ow e g e tt h es c o r eo f e a c he f f e c tb a s eo ne p s a n de b i t , t h u sf i n a l l yw eg e tt h er e s u l t st h a tt h ec b si sb e t t e rt h a no t h e rt w of i n a n c i n gt o o l si n t h es a m ec o n d i t i o n c h a p t e r5 ，a n a l y s i so fi n v e s t o r , i nt h i sc h a p t e rw ea n a l y z ea l lt h eo p t i o n sw h i c h c b si n c l u d e s ，a n dt h e nw eg e tt h ef o r m u l ao ft h et i m ev a l u ew h i c hn o to n l yc a r lw e l u s et oc h e c kt h ev a l i d i t yo fc h i n e s ec b s m a r k e gb u ta l s of i n dt h ea r b i t r a g es p a c eb y w h i c hw ec a ni n s t r u c tt h ei n v e s t o r c h a p t e r6 ，t h er e s e a r c ho ft h i sp a r ti si nt h eb a c k g r o u n do ft h er e f o r mo fc h i n a s t o c k h o l d e r sm g h t f i r s tw ec l a s s i f i e dc b si n t ot h r e ek i n d sb yt h e i ro p t i o n s ，b y w h i c hw eg e tt h ev a l u ec h a n g et h a tb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m ，a n dt h e nf i n a l l y d i s c o v e rt h ei n h e r e n tl a w s a tl a s tw ef o c u so nt h ep r o b l e m sa n dw e a k n e s s e so f c b s ，s u g g e s t i o n st oh a n d l e t h ep r o b l e m s ，o v e r c o m et h ew e a k n e s sa n dt h ed e v e l o p m e n td i r e c t i o n sa l ep r o v i d e d i nt h i sc o n c l u d i n gc h a p t e r k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，d i l u t i o ne f f e c t ，d e b tf a c t o r , t i m ev a l u e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 东北财经大学攻读博士，硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：乌也民日期：如锌，月矽日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 南健扎 日期：少羼f ，月弘日 日期：知铲f 月妒 葭 虹 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 在国际资本市场上，可转换债券的发展已有1 6 0 多年的历史，至今已成为 一种相当成熟、相当普遍的金融工具。它是一种兼有股票，债券和期权三重属 性的中长期混合金融工具。它不仅可以满足某些成长型企业的低成本融资的需 求，也可以使投资者在有保障的前提下充分分享企业成长给自己带来的投资收 益。自1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换公 司债券之后，可转换债券就因其独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到 了广泛的欢迎。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债 券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融 市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。 与西方发达国家相比，中国可转换债券市场虽尚处于起步阶段，但发展势 头十分良好，自1 9 9 8 年进行试点，在2 0 0 2 年真正起步，2 0 0 3 年实现跨越性发展。 2 0 0 4 年，市场在下半年审核发行完全停止的特殊背景下，依然延续着快速发展 趋势，融资规模创新高、突破2 0 0 亿元。在增发、配股、可转债三种再融资方式 中，其所筹资金占再融资总额的比例为4 6 7 5 ，大大超过增发和配股，逐步成 为再融资的主导。 可以说积极发展中国的可转债市场是中国资本市场的必然选择同时也是必 要选择。当前，中国的资本市场一直存在有股权融资比例过高、投资品种匮乏 等问题，即便是在发展相对成熟的股票市场，上市公司发股多但回报少、募集 资金投资项目多但实际实施少、用途变更公告多但建成项目收益少等恶性“圈 钱”行为也时有发生，这就说明资本市场的现有结构和金融工具并不十分有利于 整个资本市场体系的成熟和繁荣以及金融风险的化解。而可转换债券作为一种 中间性的投、融资工具，恰好可以有效弥补这一不足。它不但可以扩宽上市公 司再融资渠道，也丰富了市场投资品种、有助于带动债券市场的发展。并且假 如公司发行可转债，受回售条款的约束，在其改变募集资金投向时，投资者可 以马上将转债回售给公司，要求公司提前还本付息，这也无形中起到了保护投 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 资者、监督发行者的特殊作用。也正是因为以上几点原因，管理层对上市公司 通过可转换债券融资表现出了较强的支持意愿。 随着中国正式加入w t o 和资本市场的进一步开放，如何借鉴海外可转换 债券市场的发展经验来完善中国自己的可转换债券市场，已经成为一个亟待解 决的课题。 1 。2 国内外研究现状 1 2 1国外研究发展及现状 因为可转换债券是集债券、股票和期权于一身的混合金融工具，所以其价 值的构成和影响价值的因素就要比一般的金融工具复杂的多，目前国外学者对 可转债的研究主要集中于可转债定价方面，其研究的历程大体可以分为以下几 个阶段： 第一阶段是7 0 年代中期以前，这一阶段可转换债券的理论研究主要集中 在可转换债券基本概念的建立、转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价 本身由于理论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值特 征的大致刻画上，无法展开深入的讨论。在这一阶段，可转换债券研究的基本 思路是：首先设定未来某个时点可转换债券的价值等于它的投资价值 ( i n v e s t m e n tv a l u e ) 与转换价值c v ( c o n v e r t i b l ev a l u e ) 的极大值，即m a x ( i v ， c v ) ，然后贴现这个值作为可转换债券的价值。 7 0 年代中期，b l a c k - - s c h o l e s 的期权定价理论的问世，使得可转换债券的 定价研究进入了一个高速发展的阶段，这一阶段一直持续到8 0 年代中后期。 最早将期权定价方法运用于可转换债券定价问题中的是i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 19 7 7 ) ，尽管他们的研究是独立进行的，但是他们几乎 同时发表了几乎相同的定价模型。在他们的模型中，可转换债券的价值是公司 市场价值和时间的函数。他们假定公司的市场价值的运动过程满足一个随机扩 散过程，然后运用b l a c k - - s t h o l e s 期权定价方法采用风险对冲与风险中性技术 导出可转换债券满足的偏微分方程，再利用无套利原理根据可转换债券的条款 如转换条款、赎回条款等确定可转换债券的最优转换、赎回策略，由此确定偏 微分方程的边界条件，最后利用微分方程的数值解法计算可转换债券的价值。 在他们的模型中，不确定性来自于公司市场价值，不考虑利率变化，即假定利 2 1 绪论 率的期限结构是水平的，因此，他们的模型本质上是单因素模型。 b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上将利率的不确定性引 入定价模型，提出了双因素模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率满 足一定的期限结构，公司的市场价值受利率变化的影响，并表现在价值运动的 随机扩散部分的相关性上。 c a r a y m m o p o u l o s ( 9 6 ) 还发展了这一模型，并做了经验检验c a r a y a n n o p o u l o s 和b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 模型的不同之处在于利率模型的选用上，b r e r m a n 与s c h w a r t z 使用的是v a s i c e k 模型，而c a r a y a n n o p o u l o s 使用的是c o x i n g e r s o l l - - r o s s 模型。由于这两个利率模型都是通过假设即期利率的运动形式来拟合利率 的期限结构，所以得出的利率期限结构与现实的期限结构之间存在差距。因此， 这两个模型得到的可转换债券定价与实际价格有差距，这样可转换债券的定价 也就会出现理论上缺陷。 8 0 年代中后期到现在，可转换债券的研究进入了第三个发展阶段。这一阶 段在定价模型上有一些新的尝试，但并不很成功。如h o 和p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 的定 价模型为：可转换债券的价值= 投资价值+ 欧式认股权证价值一强制转换权价 值。从理论上讲，定价模型的这种发展并不高明。因为可转换债券的所有条款 是作为一个整体而存在于可转换债券的价值中，这些组成部分的价值是相互交 叉的，从严格意义上来说不存在这种价值关系。h o 和p f e f f e r 模型忽略了投资人 自愿提前转换的或有性，而且转换权与赎回权在可转换债券的价值中都具有排 他性，即一旦执行了转换权，赎回权的价值会自动消失；执行了赎回权，转换 权的价值也会自动消失。因此，h o 和p f e r r e r 的定价模型充其量只能是一种粗 略估计，适合于有条件赎回的情形。 1 2 2 国内研究发展及现状 国内学者对可转换债券的研究和国外一样也经历了一个从定性到定量的 过程，特别是近几年对可转换债券的量化研究更是具体化到可转债的一些条款： 赎回条款、回售条款等，研究的可操作性较之以前有很大提高。尤其是最近， 越来越多的国内学者在对可转换债券定量研究已相当成熟的前提下，把研究方 向集中到可转债投、融资的绩效分析上，把可转换债券融资与企业的资本结构 和财务状况结合起来，从企业和投资者的不同的角度进行分析，更加贴近可转 换债券的实务方面，对具体的工作更具有指导作用。 3 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 1 3 本文研究方法及主要内容 本文在对可转换债券基本概念进行分析的基础上，分别从上市公司的角度 和投资者的角度对可转债进行分析，具体的分析方法和内容如下 首先，从上市公司的角度分析，将可转换债券这一融资方式与股票和普通 债券进行对比，着重从融资的稀释效应，债务因素( 税盾效应和财务负担) ，以 及二者的综合影响上进行实证分析，运用每股收益和每股e b i t 这两个量化指 标对各种效应的影响进行量化，从而最终得出可转债融资在同等技术条件下要 优于股权融资和普通债券融资这一结果。 其次，从投资者角度分析，主要对可转债的价值作如下分解： 可转债的内在价值= 内嵌债券价值+ 内嵌期权的内在价值 可转债的时间价值= 内嵌期权的时间价值( 1 - 1 ) 可转债价值= 内嵌债券价值+ 内嵌期权的价值 = 内嵌债券价值+ 内嵌期权的内在价值+ 内嵌期权的时间价值 = 可转债的内在价值+ 可转债的时间价值( 1 - 2 ) 在分析可转债所含有的每份期权的价值和相互影响的基础上，得出可转债 时间价值的公式，用时间价值检验中国可转换债券市场的有效性的同时，发现 可转换债券的套利空间，以此来指导投资者投资可转换债券。 最后结合目前中国股市股权分置改革的大背景，分析股权分置改革对可转 换债券价值的影响，主要方法是在把可转换债券按期权状态进行分类的基础上， 通过实证分析，逐个对比处于不同期权状态的可转换债券在对价前和对价后的 价值变化，从而发现股改方案对可转换债券价值影响的内在规律。 2 可转换公司债券概述 2 可转换公司债券概述 2 1 可转换债券的基本概念 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债或转债) ，是一种公司债券，它 赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的 条件将持有的债券转换为发行公司的股票。换言之，可转换公司债券持有人可 以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成 发债公司的股票，享受股利分配或资本增值。目前，在美国、欧盟、日本和东 南亚等国家和地区，可转换债券市场已经发展得相当成熟并成为金融市场中不 可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提 升起到了积极的推动作用。 2 2 可转换债券的类型 可转换债券的种类和特征见表2 - 1 表2 - 1可转换公司债券种类特征表 可转换公司债券种类特征 票息较低 较高溢价 溢价回售可转换公司债券 在一段时间内可以把可转换公司债券回售给发行公司 对于投机性较强的股票，可以为投资者提供保护 票息较低 较高溢价 滚动回售可转换公司债券 有多次把可转换公司债券回售给发行公司的机会 极有可能持有可转换公司债券超过第一个回售期 以大幅度折价发行 零息可转换公司债券 无利息收入 转股可能性较小 保证资本增值 折扣可转换公司债券转股可能性比零息可转换公司债券大，但低于一般可转换公 司债券 较低的票息 含认股权证的可转换公司债券较高的溢价 嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单独的交易工具 较高利息回报 高票息或高溢价可转换公司债券 转股可能性小 中国上市公司可转换债券融赍的理论思考和实证分析 2 3 可转换债券性质 从可转换债券的概念可以看出，可转换债券的股性和债性是它的最基本的 属性，正因为如此，可转换债券可以按表2 2 方式分为股权式和债权式 表2 - 2可转换债券股性和债性、中间状态 股权式 。l 股票 强制性转股 低息低溢价 1 r 高息高溢价 零息债券 债券 债权式 目前存在两种方式理解上表列举的划分债性和股性的标准。一种是把这些标准 静态的理解成由发行人的条款透露出来的信息，我们把他称为可转债条款中的 股性和债性。另一种是把这些标准动态的理解成随着公司基本面和市场环境的 变化，即已经发行在外的可转换债券所具有的特性。其中条款中的股性和债性 我们将在第三部分结合可转换债券条款介绍进行分析，本部分主要从动态的角 度理解可转换债券的股性和债性。 可以说可转换债券究竟具有更强的股性还是债性归根到底要看公司的基本 素质和市场环境，基本面通过现金流量影响公司的市场价值，从而影响投资人 对公司未来投资价值的判断。具体来说基本面的因素主要有：公司规模，公司 的盈利能力，公司的成长性，募集资金的用途，公司的资产负债率和公司的红 利政策。 ( 1 ) 公司规模 公司规模可以作为信息不对称程度的代理变量，一般来说，公司越大，对 外信息不对称的程度越大，投资者越谨慎，从而对二级市场带来不利影响。不 过在我国，公司规模发挥作用的机制是通过流通股数量实现的，公司流通股本 规模越小，整个公司的股权流动性越强，股性越强。 ( 2 ) 公司的盈利能力 这是相对重要的影响股性和债性的因素，公司基本面的业绩支撑，也是二级 市场现有股价稳定和上涨的基本保障。如果公司的盈利能力下滑，势必影响二 6 2 可转换公司债券概述 级市场的走势，从而影响公司的股性，不过这一点还需要结合公司的成长性做 进一步判断，如果公司能够有较高的主营业务增长率来弥补每股收益的暂时不 足，股性仍能够发挥。 ( 3 ) 公司的成长性 公司的成长性，我们可以从公司的主营业务增长率看出来，公司主营业务增 长率越高，公司的股性就越强。 ( 4 ) 公司募集资金的用途 标准的证券分析技术认为，一个公司的市场价值必须包含公司所拥有的投 资机会信息，可转换债券募集资金项目的投向，通常分为资本性投资、收购其 他公司或项目的投资、偿付旧债的投资以及多种用途等。 国外研究指出，发行可转换债券的目的不同，对二级市场的影响不同。实 证表明，如果发行目的是为了资本性投资，一般来说，可转换债券发行有利于 二级市场股票价格的上扬，从而增强可转债的股性；如果用于其他用途，如用 于还债，或多种用途，则发行可转换债券常常会引起市场的负面反映，不利于 转股。不过，此结论要谨慎对待，因为公司价值只有在与其他公司的对比中才 能获得真正的意义，如果所有的上市公司都为可转债确定了资本性投资的方向， 则由于结构趋同，股性可能不会向人们预期的那样强。 ( 5 ) 公司的资产负债率 公司负债结构通常影响其股性及债性的取向。如果公司的资产负债率过高， 为了优化资本结构，一方面，公司在可转换债券发行条款设计时更期望其股性 强些；另一方面，在可转换债券发行后公司权利运用上，如在赎回权、向下修 正条款、转股价格所暗含的权利方面，也会倾向于促使转股成功。也就是说公 司资产负债率越高，为了避免高财务杠杆的风险，公司的可转换债券的股性就 越强。 ( 6 ) 公司的红利政策 公司的红利政策是影响可转换债券股性和债性的另一个重要因素。如果投 资者转股后获得的股息大于持有时获得的利息，则他们更有转股积极性。从而 使可转换债券表现出更强的股性。 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 2 4 海外可转换债券市场的产生、发展与基本特征 2 4 1 美国市场 美国是可转换公司债券诞生地，1 8 4 3 年美国n e w y o r ke r i e 铁道公司发行 了世界上第一张可转换公司债券，但在此后1 0 0 多年，可转换公司债券一直在证 券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视，直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换 公司债券由此进入人们的视野，并在此后3 0 年在全球迅速发展起来。 在美国，可转换债券的交易主要采用坐市商制，通过o t c ( o v e rt h ec o u n t ， 柜台交易) 的方式，由庄家撮合最高的买价和最低的卖价。为了促进可转换债 券的市场流通性，美国的可转换债券被分成了两种，一种为非注册( n o t r e g i s t e r e d ) 可转换债券，按美国证券交易委员会( s e c ) 的1 4 4 a 法则发行， 只能由有资格的机构投资者( q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a lb u y e r s ，q i b s ) 购买：另一 种是在美国证券交易委员会注册的( r e g i s t e r e d ) 可转换债券，广大的普通投资 者也可以购买。目前，美国已上市的可转换债券有6 2 3 只，其中有5 4 8 只接近 9 0 的可转换债券都是经过注册的( 参见图2 1 ) ，因此，一般投资者也很容易 就购买到可转换债券。 图2 - 1 可转换债券注册俳注册比例 从发行可转债的公司所处的行业看，以上6 2 3 家公司分别分布在1 0 个行业 中，其中信息技术产业和医疗健康这样的朝阳产业就占有1 5 6 家和1 4 2 家，约占 全部公司的5 0 ，( 见图2 2 ) 由此可见，高成长高风险性行业( 如r r 和生命科 学行业) 、资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行 业( 如金融和消费品行业) 中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的 融资活动明显地集中于这些行业，因此美国可转换公司债券市场中的发行公司 2 可转换公司债券概述 平均信用等级为b ，这与欧洲市场存在着明显的差别。 图2 2 美国可转换债券发行公司分布图 从发行规模看，2 0 0 0 年以后，全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现 出了急速扩张的态势，尤其是在美国，增长势头十分强劲。根据摩根斯坦利公 司的研究报告，2 0 0 1 年美国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其中可转换 债券占5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 ，8 。而2 0 0 3 、2 0 0 4 两年可转换债券的发行数目分 别达到2 1 6 只和1 4 6 只，是自1 9 9 5 年以来发行总数的近3 倍。 ( 参见图2 3 ) 2 4 ，2 欧洲市场 图2 - 3 美国可转换债券发行规模( 1 9 9 5 - 2 0 0 6 1 上个世纪6 0 年代以后，由于资金不断外流，美国政府被迫采取一系列限制 性措施。1 9 6 3 年7 月，美国政府开始征收”利息平衡税”，规定美国居民购买外国 在美发行的证券，所得利息一律要付税。1 9 6 5 年，美国政府又颁布条例，对美 国银行和其他金融机构给予国外借款人的贷款实行数额限制。这两项措旌使外 国借款者很难在美国发行美元债券或获得美元贷款。与此同时，美国以外的许 9 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 多国家拥有大量盈余美元，需要投入借贷市场获取利息，于是，一些欧洲国家 开始在美国境外发行美元债券，这就是欧洲可转换债券的由来。 近几年欧洲可转换债券市场迅速崛起，市场规模不断扩大，现己能与日本 平起平坐。广义上讲，欧洲可转换公司债券市场包括：瑞士法郎可转换公司债 券市场，欧洲可转换公司债券市场。二者特征比较见表2 3 表2 - 3欧洲市场和瑞士市场特征比较表 欧洲市场瑞士市场 欧洲市场不属于单一国家，国外发行者 按瑞士国家银行的要求，可转换公司债券 不必向任何证券监管机关登记注册，发若以瑞士法郎标价，只能在瑞士发行，并 行手续相对较单。且只能由在瑞士注册的投资银行作主承销 欧洲市场是世界上最可自由进入的市商。但1 9 9 3 年以后瑞士国家银行采用了新 市场准入 场。对于新券的发行，基本上不存在有的条款，允许外国投资银行承销瑞士市场 关限制性的法规与标准，也没有诸如像的外币债券财政部也取消了外币债券首 美国证券委员会( s e c ) 或日本大藏省这次发行的征收的印花税，这些措旄使得瑞 样的机构的干涉行动。 士债券市场更具流通性和国际性。 债券的发行规模：欧洲可转换公司债 券市场的首次发行要求在5 0 0 0 万美元阱 上，但随后发行规模可以较小( 如1 0 0 0 从发行规模来看，其平均发行额为2 0 0 0 万美元) 。一般来说欧洲可转换公司 万到2 亿瑞士法郎，对投资者来说，流动性 债券市场的发行规模在5 0 0 0 万到2 亿美 相对较低是提供较小规模筹资的市场。 元间。 在期限上，瑞士市场上的可转换公司债 债券的期限：欧洲可转换公司债券的 发行特征 券多为短期债券，通常为4 - 5 年。 期限一般是5 - 1 5 年，但由于投资者行使 从币种来看瑞士市场主要采用瑞士法 卖出期权，许多欧洲可转换公司债券的 郎，但上世纪9 0 年代班来，出现了以双币 实际到期日都不同程度地缩短。 种计价的欧洲可转换公司债券，称为 债券的币种：理论上，欧洲市场适用 于任何可兑换货币，但实际上欧洲美元 ”a l p i n e ”，采用美元或其他币种标价。 可转换公司债券占比例较大，其余币种 有英镑、日元以及欧元。 大多数的欧洲可转换公司债券是以公募 形式发行，并在伦敦的国际证券交易所 或卢森堡证券交易所上市，因此发行人瑞士市场可转换公司债券无上市要求，大 发行形式 需按交易所的规定，提交发行说明书，多以私募形式发行。 但上市要求相对简单，通常接受发行人 所属国市场所惯用的发行披露形式。 2 4 _ 3 日本市场 日本对可转换公司债券的认识开始于2 0 世纪2 0 年代，起因于对公司法 修订的研究。由于受到德国法律体制的影响，直到二战后1 9 4 9 年才有3 家公司 正式发行可转换公司债券，( 土佐电铁、高岛屋、武田药品工业) 1 ，这是日本 最早发行的可转换公司债券。1 9 5 0 年日本全盘接受美国法律，使得可转换公司 债券发行制度更加合理，此后，可转换公司债券制度在日本得到迅速发展。 1 0 2 可转换公司债券概述 在日本交易所上市的各类债券中，可转换公司债券的数量一般在7 5 以上， 1 9 9 9 年前日本在全球可转换公司债券市场上一直维持市值第一的水平，但到 2 0 0 0 年由于美国和欧洲债券市场的迅速发展，日本市场失去了霸主地位。并且 随着1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，日本经济泡沫的破裂，使得日本可转换债券 年交易额更是萎缩至1 万亿日元以下。( 参见图2 4 ) 图2 - 41 9 8 8 2 0 0 5 日本可转换债券年交易额( 亿日元) 2 2 5国内可转换债券产生及发展现状 虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在 中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之目起，中国可 转换债券就与融资、特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起 的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演 变是一个非常好的切入点。 应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市 公司的再融资情况颇有些特殊：在1 9 9 8 年以前一直仅限于配股一途，1 9 9 8 年 以来中国证监会比照国际惯例引进了“增发”这一再融资渠道。但无论是配股 还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的 市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词，中 国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债 券恰好就是这样一种新的渠道。 为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1 9 9 7 年发布了可转换 债券管理暂行办法，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由 于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1 9 9 5 年“深保安” 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 转债的失败( 转换率仅2 7 ) ，更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重 重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为 复杂种种因素的迭加，使得可转换债券一直未能得到中国资本市场的认同。 进入2 0 0 1 年，情况有了较大的转变。2 0 0 1 年3 月以来，中国证监会陆续 颁布了一系列包括上市公司新股发行管理办法、关于做好上市公司新股发 行工作的通知、上市公司发行可转换债券实施办法等有关上市公司再融资 的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大 量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍 对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去 年增发热潮之后的又一热点截至2 0 0 6 年6 月底，深沪两市共有3 0 家上市公 司发行了可转换债券，并且近期还有3 3 家上市公司拟发行可转换债券，计划融 资额2 5 0 亿左右。 本章注释 1 资料来源：可转换债券研究徐猛第6 页 2 资料来源：东京证券交易所 1 2 3 可转换债券的条款分析 3 可转换债券的条款分析 3 1 可转换债券的基本条款 因为可转换债券是公司债券的一种 这些常规条款与普通债券并无太大差异 的条款进行分析。 1 期限 所以其票面利率、面值、发行规模等 在此不再熬述，仅对可转换债券特有 ( 1 ) 债券期限 可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩 张的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常 较长，一般在5 1 0 年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3 5 年，发行公司调整余地不大。 f 2 ) 转股期 转股期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。根据不 同的情况，转股期通常有以下四种：1 ) 发行一段时间后的某日至到期目前的某 日：2 ) 发行一段时间后的某日至到期日；3 ) 发行后第二日至到期目前的某日； 4 ) 发行后第二日至到期目。在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发 行公司锁定了一段特定的期限，在该期限内公司不受理转股事宜，它这样做的 目的是不希望过早地将负债变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况 下，发行公司在可转股之前对可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目 的主要是为了吸引更多的投资者。 2 转股价格 转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格 紧密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券 转换成股票的数量，即： 转换比率= 单位可转换公司债券的面值转股价格 转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值( 可转换公司债券按标 的股票市价转换的价值) 的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率， 中国上市公司可转换债券融资的理论思考和实证分析 即： 转换溢价率= ( 转股价格一股票价格) 股票价格 市场转股价格= 可转换公司债券的市价转换比率 市场转换溢价率= ( 市场转股价格一当前的股价) 当前的股价 3 转股价格调整条款 ( 1 ) 除权调整。转股价的除权调整实际上是种反稀释条款，旨在保障已有 可转换公司债券投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的 转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股 本、配股、增发时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行公 司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算新的转股价格，一般 来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资 者也将现金红利作为调整转股价格的一个因素。 ( 2 ) 特别向下调整。可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修 正条款。当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平， 该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的 7 0 8 0 。转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价 格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新 设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股 价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行：因此，转换调整条件是可 转换公司债券设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。 4 赎回条款 赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债 券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市 场利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力 的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实 质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选 择是否行使这种权利。赎回条款一般包括以下几个要素： ( 1 ) 赎回保护期。这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回日的期间。 赎回保护期越长，股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对 投资者也就越有利。 ( 2 ) 赎回时间。赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回 3 可转换债券的条款分析 方式可以分为定时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和 价格买回未转股的可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的 走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换公司债券。 ( 3 ) 赎回条件。在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回 权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无 条件赎回( 即硬赎回) 和有条件赎回( 即软赎回) 。无条件赎回是指公司在赎回 期内按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关； 有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一定幅度( 如1 3 0 ) ，并且维持了一段 时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不 定时赎回有关。 ( 4 ) 赎回价格。赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的 1 0 3 1 0 6 ，对于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回， 通常赎回价格除利息外是固定的。 一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可 转换公司债券之间作出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。 可见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从 而加速转换，因此它又被称为加速条款。 5 回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价 值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的 条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为 了降低投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置